事件：公司发布2024年三季报。2024年Q1-Q3，公司累计实现营业收入193.85亿，同比-24.76%，为2019年同期的126.63%；实现归母净利润2.37亿元，同比-52.75%，为2019年同期的28.66%；扣非后归母净利润为3.35亿，同比-29.74%，为2019年同期的82.11%。
　　2024Q1-Q3，公司物流板块表现拖累收入端整体同比下滑，化学板块表现稳健。收入端来看，2024年Q1-Q3，公司实现的营业收入193.85亿元中，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为64.01亿元/65.31亿元/64.53亿元，同比分别-22.18%/-24.38%/-27.50%。2024年内，公司化学板块因受宏观经济波动影响相对较小，相对保持稳健增长趋势，而物流板块则表现疲弱，网络货运平台、车后业务、供应链金融等相关业务收入同比下滑显著，从而拖累公司年内收入端整体表现。我们认为，伴随公司网络货运客户结构优化完善，增值产品系统进一步探索，未来公司物流板块营收增长有望呈现改善。
　　2024Q1-Q3，公司发力成本控制下毛利率同比提升，研发费用率小幅增长。成本端来看，2024年Q1-Q3，公司实现营业成本188.56亿元，同比-25.11%，为2019年同期的125.32%；其中，2024年Q1/Q2/Q3单季度，公司单季营业成本分别为62.69亿元/63.13亿元/62.74亿元。2024年前三季度，公司毛利率为14.3%，发力成本控制下毛利率较前有所提升。
　　费用端来看，2024年Q1-Q3，公司销售费用（6.07亿元）、管理费用（6.37亿元）、研发费用（3.8亿元）、财务费用（3.81亿元）的费用率分别为3.13%、3.29%、1.96%、1.96%，较2023年同期同比分别+0.7pct、+2.43pct、+0.71pct、+0.57pct。伴随公司继续推进数字货运业务建设，研发费用率小幅上升。
　　公路港核心业务继续做大做强，经营质量持续提升，未来有进一步增长空间。2024年内，公司的智能公路港作为核心业务板块，业务规模较前继续稳定增长，资产招商能力持续提升。截至2024上半年结束，公司全国累计布局公路港73个（投产68个，在建及筹建5个），以获取土地面积1377.28万平方米，实现平台营业额298.4亿元。
　　联营企业盈利表现向好，贡献投资收益。2024年内，公司的联营企业重庆蚂蚁消费金融有限公司、浙江传化物流基地有限公司盈利表现向好，2024上半年分别实现净利润9.25亿元、1.15亿元，对应为公司贡献投资收益4633万元、4534万元。公司物流服务链条布局进一步趋于完善。
　　投资建议：因公司年内实际业绩表现与此前预期有所差距，我们调整盈利预测结果，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益0.18/0.19/0.20元，对应PE为24.33X/22.94X/21.52X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险，物流需求释放不及预期的风险，行业政策发生变化的风险，安全风险。

1H24 revenue and profit declined yoy
Transfar Zhilian’s 1H24 revenue/attributable net profit (NP) were RMB12.92bn/290mn (-23.3/-24.5% yoy), affected by a strained logistics segment and weak demand. With potential growth in the chemical division and enhancements in logistics operations and customer selection, we expect profit increases amid economic recovery. We maintain our 2024/2025/2026 attributable NP forecasts at RMB660/780/940mn, and value the stock at 17.2x 2024E PE (a premium over its transport infrastructure peers’ average of 12.3x on Wind consensus to factor in the company’s potential profitability improvement amid road-port business expansion and optimization; the narrowed premium is based on the short-term pressure on its internet freight platform business). We trim our target price to RMB4.05 (previous: RMB4.70). Maintain OVERWEIGHT.
Road-port profitability rose, online business temporarily strained
Logistics revenue reached RMB8.0bn (-36.4% yoy) for 1H24, with a GPM of 8.27% (+2.25pp yoy). Specifically, the 1H24 revenue from the intelligent road-port business edged down by 0.4% yoy to RMB614mn, with a GPM of 78.9%, rising by 3.6pp yoy amid increasing operation quality. For 1H24, revenue from the supply chain logistics business edged down by 4.9% yoy, with the yoy decline narrowing from -68% in 1H23; and revenue from the internet freight platform business fell 30% to RMB6.8bn, due to stricter requirements for compliant operation and optimized customer portfolio. The number of operating vehicles rose to 1.68mn for 1H24, while waybill volume/internet freight business turnover fell 28.3/30.3% yoy.
Chemical segment revenue on a steady rise
For 1H24, the company’s chemical segment revenue was RMB4.92bn (+15.7% yoy), with a gross profit of RMB1.17bn (+17.7% yoy), and a GPM of 23.7% (+0.4pp yoy). This segment logged both revenue and profit growth by actively optimizing operation structure, with GPM on a steady rise. Specifically, 1H24 revenues from printing & dyeing additives/coatings & construction chemicals/leather & chemical fiber oils/butadiene rubber increased by 18.3/18.4/15.6/8% yoy. On 13 July 2024, the success operation of the company’s new 120ktpa rare earth butadiene rubber facility makes it the largest single-unit butadiene rubber/REBR plant globally.
Investment income contributed profits
For 1H24, net investment income grew robustly by 124.9% yoy to RMB78.52mn, with joint ventures Chongqing Ant Consumer Finance/Zhejiang Transfar Logistics Base Co Ltd contributing investment income of RMB46.33/45.34mn. For 1H24, NP/attributable NP were RMB363mn/290mn (-12.6/-24.5% yoy), chiefly as in 2023, the company transferred a 49.16% stake in its subsidiary Zhejiang Transfar Synthetic Materials, which led to minority interest.
Risk: economic growth and cost reduction, safety accidents.

　　324年上半年业绩承压，收入及盈利均同比下降
　　传化智联发布24年上半年业绩：实现营业收入129.2亿元，同比下滑23.3%；实现归母净利2.9亿元，同比下滑24.5%。上半年业绩同比下滑主因物流业务板块承压，各环节需求偏弱。展望下半年，公司化工业务稳健增长，物流板块围绕公路港提升经营质量、优化客户结构，有望随宏观环境改善提升盈利能力，实现收入和利润的增长。我们维持24/25/26年归母净利6.6亿/7.8亿/9.4亿元的预测不变，基于17.2x24EPE（可比交运基础设施公司Wind一致预期12.3x，估值溢价主因公司公路港业务仍处于拓展与优化过程中，盈利能力有望持续增强，因网络货运平台业务短期承压缩小估值溢价），下调目标价至4.05元，维持“增持”评级。
　　公路港盈利能力提升，线上业务短期承压
　　24H1公司物流业务实现收入80亿元，同比减少36.4%；实现毛利率8.27%，同比提升2.25pct。其中，智能公路港业务营收同比小幅下滑0.4%至6.14亿元，毛利率同比提升3.6pct至78.9%，主因公司持续提升经营质量，公路港实现出租率86.6%（+0.6pct）、车流量2,932.2万（+14.3%）、港内平台营业额298.4亿元（+2.8%）。供应链物流业务营收小幅下滑4.9%，同比降幅收窄（23H1降幅-68%）。网络货运平台业务营收同比下滑30%至68亿元，主因公司提升平台规范经营要求并优化客户结构，上半年累计运营车辆增至168万辆，但运单量及网络货运业务交易额同比-28.3%/-30.3%。
　　化学业务稳中有升，顺丁橡胶业务加快推进
　　24H1公司化学业务实现收入49.2亿元，同比增长15.7%；实现毛利11.7亿元，同比增长17.7%；实现毛利率23.7%，同比提升0.4pct。化学业务通过积极优化经营结构，营收及利润双增长，毛利率稳中有升。其中，印染助剂/涂料及建筑化学品/皮革化纤油剂/顺丁橡胶营收分别同比+18.3%/+18.4%/+15.6%/+8%。2024年7月13日，公司新建12万吨稀土顺丁橡胶装置成功开车，整体顺丁橡胶总产能达到27万吨/年，成为全球顺丁橡胶和全球稀土顺丁最大单体工厂。
　　投资收益贡献利润，子公司股权稀释影响归母净利
　　公司投资收益强劲，24H1实现7,852万元投资净收益，同比增长124.9%。其中联营企业重庆蚂蚁消费金融公司和浙江传化物流基地有限公司分别贡献4,633万元/4,534万元投资收益。24H1净利润同比减少12.6%至3.63亿元，但其中归母净利同比减少24.5%至2.9亿元。主因23年转让子公司传化合成材料有限公司49.16%股权，产生少数股东权益所致。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期；成本优化不及预期；安全风险。