Profitability: Raw materials and overseas earnings drag margins For 1H26, overall gross margin was c. 16.35% (-1.0pp YoY), with refrigeration component gross margin at -0.53pp YoY, and overseas gross margin at 22.71% (-4.92pp YoY). The administrative expense ratio rose by 0.18pp YoY, while FX fluctuations drove financial expenses up to RMB11.03mn. Although the company countered raw material cost hikes via formula pricing, hedging, and raw material substitutions, price pass-through involves time lags.
Diversification speed constrains valuation premium
Considering weak air conditioner industry demand, rising raw material prices, and earnings pressure on traditional refrigeration components, we lower our 2026/2027/2028 EPS forecasts by 10.6/4.3/3.1% to RMB0.93/1.12/1.26 (previous: RMB1.04/1.17/1.30). As of 26 August 2026, the peers' average 2026E PE was 33x on Wind consensus. However, we note a clear divergence from high-valuation thermal management and liquid cooling peers, as traditional air conditioner components still accounted for over 70% of 1H26 revenue, leaving overall performance constrained by the air conditioner cycle. We value the company at 15x 2026E PE, for our target price of RMB13.95 (previous: RMB15.6, based on 15x 2026E PE).
Risks: NEV thermal management expansion falling short of our expectations; refrigeration demand weakening more than we expect; raw-material price fluctuation.

　　事件
　　2026年上半年公司实现营业收入72.3亿元（同比+7.5%，下同），归母净利润4.7亿元（-12.8%），扣非归母净利润4.7亿元（-9.7%）。
　　单2026Q2公司实现营业收入41.7亿元（+12.6%），归母净利润2.71亿元（-14.8%），扣非归母净利润2.69亿元（-12.0%）。
　　主业基本稳健，多元场景积聚增势
　　1）26H1公司制冷空调零部件业务实现营业收入53.06亿元，同比-1.96%。因家用空调行业上半年整体呈现出产销双降运行态势，盾安相关业务相应有所调整，结构上不锈钢产品以及数据中心温控场景等表现较好。
　　2）26H1公司制冷设备业务实现营业收入6.52亿元，同比+35.03%，半导体洁净室、储能液冷等新兴赛道贡献增量。
　　3）26H1新能源汽车热管理营业收入6.06亿元，同比+25.89%，公司该业务在手订单充足，呈现产销两旺的良好经营局面，也为新能源汽车热管理业务后续业绩增长筑牢基础。
　　前瞻性布局数据中心赛道
　　随着人工智能技术快速迭代驱动全球算力基础设施建设提速，国内外头部云科技厂商持续加码数据中心资本开支，为数据中心温控赛道带来长期、稳定的增量空间。公司自主研发的换热器、阀件等核心产品高度适配行业需求，充分承接行业长期扩容红利，上半年公司部分数据中心制冷零部件产品收入规模同比增幅超40%。
　　盈利同比承压。公司2026Q2毛利率17.0%，同比-1.2pct，主要与海外业务毛利率调整有关。26Q2公司期间费用率8.0%（-0.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/2.3%/3.3%/0.1%，同比分别-0.2/+0.2/-0.3/+0.1pct，汇兑损失拖累财务费用但影响可控。叠加Q2信用减值损失同比增多，综合影响下公司26Q2归母净利率为6.5%（-2.1pct），扣非净利率为6.5%（-1.8pct）。尽管利润有所下滑，但公司经营质量提升，上半年经营活动产生的现金流量净额达5.5亿元，同比增长71.1%。
　　盈利预测与投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，将业务延伸高景气新能源车热管理、数据中心赛道后，逐渐打造出新的增长曲线。预计公司2026/2027/2028年归母净利润达10.7/12.5/13.9亿元（前值为12.0/13.3/14.7亿元，因26Q2毛利率未能修复下调预期），对应PE为10.3x/8.9x/8.0x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动及贸易政策变化风险，市场需求不及预期风险。

　　公司披露2026年中报，26H1实现营收72.31亿元，同比+7.45%；归母净利4.67亿元，同比-12.79%，其中26Q2收入及归母净利分别同比+12.6%/-14.8%。收入增长主要受制冷设备、新能源汽车热管理及其他业务拉动，而传统制冷零部件受到空调行业需求偏弱影响；利润端则受到铜等原材料价格上涨、海外毛利率下降及汇兑损失增加影响。我们认为，公司传统主业仍具龙头韧性，数据中心、半导体、储能及新能源车热管理均取得积极进展，但新兴业务规模尚不足以完全对冲传统业务盈利压力。考虑到需求压力、原材料涨价，下调盈利预测及目标价，维持“买入”评级。
　　制冷配件：传统需求承压，数据中心与不锈钢产品部分形成对冲
　　26H1公司制冷空调零部件收入53.06亿元，同比-1.96%，毛利率17.25%，同比-0.53pct。行业端，公司中报援引产业在线数据显示26H1国内家用空调产/销量分别同比-4.9%/-6.2%，需求整体承压；但公司截止阀全球份额第一，四通阀、电子膨胀阀均居全球第二，龙头地位稳定。增量业务表现更积极，部分数据中心制冷零部件收入同比增长超40%，不锈钢产品部分品类订单同比增长超100%。我们认为数据中心温控已开始从主题逻辑进入收入兑现阶段，但当前体量仍不足以改变冷配业务整体增长中枢。
　　制冷设备：高端制造需求驱动结构改善
　　26H1公司制冷设备业务收入6.52亿元，同比+35.03%，好于国内中央空调行业表现，同期行业市场规模同比-18%（中报援引i传媒数据），但数据中心、半导体、新型储能等高场景持续扩容。公司已覆盖中芯国际、长鑫科技、长电科技等半导体客户，并在储能液冷领域与比亚迪、中车、金风科技等开展合作，同时持续获得核电项目订单。我们认为，制冷设备正从传统中央空调向“半导体洁净温控+储能液冷+核电”场景迁移，收入结构明显改善。
　　汽零业务：热管理维持较快增长，海外拓展进入验证期
　　26H1新能源汽车热管理业务实现收入6.06亿元，同比+25.89%，继续成为公司增长积极的核心业务之一。公司冷媒侧阀件、水泵、水侧阀件等产品持续获得主流车企放量，上半年新增120余项玲珑系列电子膨胀阀、三通电子阀项目定点以及近20项乘用车水泵定点。同时，公司已实现与国际新能源汽车客户合作落地，并依托泰国基地推进全球配套。我们继续看好新能源汽车热管理业务成长，观察海外客户定点转化和水侧产品放量。
　　盈利能力：原材料与海外盈利拖累，毛利率仍有压力
　　26H1公司综合毛利率约16.35%，同比-1.0pct；其中制冷零部件毛利率同比-0.53pct，海外业务毛利率22.71%、同比-4.92pct。费用端，管理费用率同比+0.18pct，同时汇率波动导致财务费用升至1103万元。公司虽通过联动定价、套期保值及产品原材料调整应对原材料涨价，但价格传导存在时滞。
　　下调盈利预测及目标价，多元化兑现速度制约估值溢价
　　考虑空调行业需求仍偏弱、原材料价格上涨及传统冷配盈利能力承压，我们下调2026-28年EPS预测至0.93/1.12/1.26元（前值1.04/1.17/1.30元），分别下调10.6%/4.3%/3.1%。截止2026/8/26，可比公司2026年Wind一致预期PE为33x，但我们认为其与高估值热管理、液冷可比公司的差异仍较明显，26H1公司传统空调零部件收入占比仍超过70%，整体仍受空调周期制约，给予公司26年PE15x，对应目标价为13.95元（前值15.6元，基于26年PE15x）。
　　风险提示：新能源热管理业务拓展不及预期；制冷需求弱化大于预期；原材料价格波动风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年半年报。2026H1，公司实现营业收入72.3亿元，同比+7.5%；归母净利润4.7亿元，同比-12.8%。2026Q2，公司实现营业收入41.7亿元，同比+12.6%；归母净利润2.7亿元，同比-14.8%。2026H1，公司经营性现金流净额5.5亿元，同比+71.1%，主要因销售商品现金收款增加；截至期末存货16.9亿元，同比+9.5%。
　　原材料涨价致盈利能力受损：1）2026H1，公司毛利率16.3%，同比-1.0pct，其中Q2同比-1.2pct，主要因大宗原材料价格大幅上涨；上半年内销/外销毛利率分别同比+0.06/-4.9pct。2）2026H1，期间费用率8.6%，同比-0.1pct，其中Q2同比-0.2pct；销售/管理/研发/财务费用率2026H1分别同比-0.2/+0.2/-0.2/+0.1pct，2026Q2分别同比-0.2/+0.2/-0.3/+0.1pct。3）受毛利率回落影响，叠加其他收益下降、减值损失小幅增加，2026H1公司归母净利率6.5%，同比-1.5pct，其中Q2同比-2.1pct。
　　制冷配件业务同比微降，数据中心布局贡献增量：2026H1，制冷配件业务实现收入53.1亿元，同比-2.0%，毛利率同比-0.5pct至17.2%。2026H1，下游家用空调产/销量分别同比-4.9%/-6.2%，但受益于数据中心温控等高景气新兴赛道的带动，公司制冷配件业务表现优于行业；部分数据中心制冷零部件产品收入同比增长超40%，部分不锈钢产品市场订单同比增长超100%。
　　传统商用制冷设备稳步复苏，半导体、储能、核电等新兴赛道拉动增长：2026H1，制冷设备业务实现收入6.5亿元，同比+35.0%，毛利率同比-1.0pct至17.8%。报告期内，传统商用制冷设备业务稳步复苏增长；半导体相关业务受益于半导体行业高景气；储能液冷业务已与比亚迪、中车、金风科技等头部客户建立合作，并持续开拓宁德时代（换电）、蔚来（换电）业务的液冷机组订单；截至2026年6月底，核电业务已为国内外34个核电站及军核项目，共计96台机组提供设备，报告期内中标多个核电项目。
　　汽车热管理持续增长，盈利能力明显改善：2026H1，新能源汽车热管理业务实现收入6.1亿元，同比+25.9%，毛利率同比+1.8pct至22.7%，规模效应带动盈利能力改善；盾安汽车热管理子公司（100%持股）实现收入5.6亿元，净利润0.5亿元，对应净利率9.2%。报告期内，公司新增120余项玲珑系列电子膨胀阀、三通电子阀等项目定点，以及近20项乘用车水侧水泵项目定点；海外市场有序开拓，与多家全球一级零部件供应商开展技术交流，同步推进与多家国际知名汽车系统厂商的合作接洽，并实现与海外主流车企的直接项目对接。
　　投资建议：我们下调盈利预测，预计公司2026~2028年营收分别为139.6/156.6/176.3亿元，分别同比+7.1%/+12.2%/+12.6%，归母净利润10.2/11.9/13.7亿元，分别同比-5.1%/+16.6%/+14.7%，EPS分别为0.95/1.11/1.27元每股，当前股价对应10.6/9.1/7.9xP/E，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料大幅涨价的风险。

Dun’An has disclosed its 2025 annual report and 1Q26 results.For 2025,revenue reached RMB13,035mn(+2.81%YoY);attributable net profit was RMB1,078mn(+3.16%YoY);recurring net profit came to RMB992mn(+6.82%YoY);and operating cash flow stood at RMB1,440mn(+24.09%YoY).For 1Q26,revenue was RMB3,057mn(+1.17%YoY);attributable net profit was RMB196mn(-9.86%YoY);recurring net profit was RMB197mn(-6.32%YoY);and operating cash flow reached RMB205mn(+39.45%YoY).While revenue remained steady,profit faced short-term pressure from lower government grants,FX fluctuations and expenses.That said,cash flow performance was positive.Dun’an has proposed acash dividend of RMB1 per 10 shares.Maintain BUY.
Refrigeration components:resilient core business
In 2025,overall air-conditioner volume edged lower from ahigh base,yet the company's refrigeration components revenue grew 2.35%YoY,supported by its leadership position in valves,heat exchangers and integrated assemblies.Per AVC data,Dun’an ranked No.1 globally in shut-off valves and No.2 globally in four-way valves and electronic expansion valves in 2025 by market share.Meanwhile,the ramp-up of"de-copperisation"products such as stainless-steel valves and microchannel heat exchangers helps cushion copper-price volatility.More importantly,the company's valves,heat exchangers and assemblies have been deployed in data center thermal management and energy storage cooling.We believe AI computing infrastructure buildout could open anew earnings growth curve for the traditional refrigeration components business.
Rising raw material costs may weigh on profitability
Looking into 2026,we note the company's traditional core business profitability is being dragged by rising raw material costs.We lower our 2026/2027 EPS forecasts to RMB1.04/1.17(down 15.5%/14.8%from our prior forecasts of RMB1.24/1.38)and introduce our 2028E estimate of RMB1.30.As of 28 April 2026,peers trade at a2026E PE of 32x on Wind consensus.Given subdued air-conditioner production scheduling expectations and the significant impact of rising raw material costs on profitability,we assign Dun’an a2026E PE of 15x,yielding atarget price of RMB15.60(previous:RMB17.76,on 2025E PE of 16x).
Risks:Slower NEV thermal management business expansion than we expect,greater weakening in refrigeration demand than we expect,raw material price volatility.

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收130.3亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润10.8亿元，同比增长3.2%；实现扣非净利润9.9亿元，同比增长6.8%。单季度来看，Q4公司实现营收33.1亿元，同比下降1%；实现归母净利润3.1亿元，同比下降22%；实现扣非后归母净利润2.5亿元，同比下降15%；Q4归母净利润同比大幅下降主要系2024年同期计提的其他应收款坏账准备转回约1亿元，导致基数较高。2026Q1公司实现营收30.6亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润2亿元，同比下降9.9%；实现扣非归母净利润2亿元，同比下降6.3%。
　　冷配稳健增长，热管理蓬勃发展。分产品来看，公司2025年制冷设备产业/制冷空调零部件/新能源汽车热管理产业/其他业务分别实现营收11.6亿元/98.4亿元/12.3亿元/8亿元，分别同比-22.2%/+2.4%/+52%/+5.4%。制冷空调零部件业务在下游家用空调市场小幅下滑的背景下，通过拓展数据中心温控等新领域及推出创新产品实现稳健增长；新能源汽车热管理业务受益于新能源车行业的高速发展，已成为拉动公司业绩增长的核心引擎；制冷设备业务下滑主要受房地产市场低迷导致中央空调市场规模萎缩影响。分地区来看，内外销分别实现营收108.6亿元/21.7亿元，分别同比增长4.5%/-4.9%。
　　冷配毛利率基本持平，费用率控制良好。2025年公司整体毛利率为18.5%，同比提升0.3pp。其中，制冷空调零部件毛利率为18.7%，同比微增0.1pp，基本保持稳定。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率为2.6%/2.8%/0.1%/4.1%，分别同比持平/-0.2pp/+0.1pp/+0.1pp，管理费用率下降体现了公司良好的费用管控能力，财务费用率上升主要系汇率波动影响。净利率来看，2025年公司净利率为8.3%，与去年同期基本持平；排除非经常性损益影响，公司扣非净利率为7.6%，较2024年同期的7.3%有所提升。
　　盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，制冷配件主业凭借技术和规模优势地位稳固，有望受益于产品结构升级和数据中心、储能等新兴领域拓展保持稳健发展。新能源汽车热管理业务凭借客户拓展和产品线完善进入高速增长通道，泰国生产基地投产将助力全球化配套。预计公司2026-2028年EPS分别为1.09元、1.23元、1.35元，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。