全球制冷配件龙头，格力控股后拾级而上。盾安环境是全球制冷元器件行业龙头企业，2024年截止阀市场占有率全球第一，四通阀、电子膨胀阀市场占有率全球第二。公司战略清晰，确定制冷配件、制冷设备、新能源汽车热管理三大业务协同发展。2021年格力电器成为盾安的控股股东，格力入主有利于盾安做大制冷业务、解决历史问题、开启激励机制，2024年盾安营业收入127亿元，归母净利润10.4亿元，归母净利率升至8.2%。盾安的资产负债表不断向好，25年中报自有现金17亿元占市值的比例高达12%，自有现金占市值比例高于同行。
　　未来看点1：制冷业务是稳定增长的基本盘。①短期看点：格力持续转单，美的订单回升。盾安完成的格力订单收入从2021年的14.5亿元大幅增长至2024年的24.8亿元，预计格力订单将持续向盾安转移。2024年盾安的美的订单收入大幅回升至16.2亿元。②长期看点：制冷配件产品结构提升。公司的重点战略是拓展商用制冷领域及提升海外市场份额以寻求产品结构提升，提升的空间包括家用电子膨胀阀占比提升（24年电子膨胀阀内销市占率盾安28%vs三花52%）、商用制冷配件占比提升（24年三花商用制冷收入24亿元，营业利润率19.8%；盾安的商用制冷业务占比低、基数小，具备更大提升空间）、海外业务占比提升（24年海外收入占比盾安16%vs三花45%）。
　　未来看点2：汽车热管理业务画出漂亮的第二成长曲线。24年盾安汽车热管理收入8.1亿元，相比23年增长72%，相比22年增长305%。盾安汽车热管理产品涵盖冷媒侧和水侧核心零部件，明星产品大口径电子膨胀阀已广泛应用于新能源车热管理集成模块、车载冰箱系统、高压快充等。截至25年5月中，汽车热管理订单150亿元，客户包括比亚迪、吉利、理想等。2024年三花汽车零部件业务收入114亿元，盾安汽零与三花汽零业务收入的比值约为7%。展望未来，盾安将积极导入新客户和新车型，其汽车业务的规模还有长足的发展空间。
　　未来看点3：长期激励机制增强人才向心力。2023年公司推出长期激励计划第一期，向416人授予限制性股票898万股和股票期权507万份。2025年公司推出长期激励计划第二期，向415人授予限制性股票1037.8万股和股票期权477万份。公司层面的业绩考核目标是2024-27年扣非净利润不低于9.22亿元/10.60亿元/12.45亿元/13.99亿元。长期激励计划利于公司绑定管理层及核心技术人才，助力公司发展稳步上行。
　　盈利预测、估值与评级：盾安正从制冷零部件行业龙头跨越至制冷+新能源车热管理零部件行业标杆。公司兼具良好的成长性以及较低的估值水平，可比公司2025年PE平均值为40.6倍，同期盾安环境的PE仅为13.5倍。预计公司2025-2027年归母净利润为10.9/12.6/14.7亿元，同比+4%/+16%/+16%。结合相对估值以及绝对估值，给予公司目标价20.39元，首次覆盖，“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，汇率波动及贸易政策变化，汽车热管理业务开拓不及预期。

　　事件：
　　2025年10月24日，公司发布25Q3财报。2025Q1-3，公司实现营业收入97.2亿元（同比+4.1%，下同），归母净利润7.7亿元（+18.5%），扣非归母净利润7.4亿元（+17.3%）。2025Q3公司实现营业收入29.9亿元（+0.1%），归母净利润2.3亿元（+33.4%），扣非归母净利润2.2亿元（+35.1%）。
　　点评：
　　下游空调产销平淡，公司营收端整体平稳。在国补减退叠加高基数的背景下，当下众多家电品类的消费增长乏力，据产业在线监测数据显示，2025年三季度中国家用空调生产3956万台，同比-1.3%，据此我们推测公司主要为空调配套的制冷配件板块三季度同比持平或者略有下滑；公司积极打造汽车热管理业务第二曲线，凭借过硬的技术积累站稳热管理阀件全球二供的地位，有望延续上半年的趋势实现较高增长；公司设备业务所在的国内中央空调市场容量萎缩（产业在线数据，7月/8月中央空调内销市场规模分别同比-4.4%/-0.9%），预计盾安亦会受到拖累，且设备业务周期普遍较长、确认节奏波动对营收有所影响。公司在新能源车热管理、商用业务上大力拓展，并通过长期滚动激励绑定核心人才。
　　毛利率趋势向好，信用减值科目回归常态。2025Q3公司毛利率19.3%（+0.8pct），扭转上半年毛利率同比承压的趋势（我们认为上半年主要受到行业竞标机制以及高毛利的设备业务占比下滑等因素影响）。期间费用率11.3%（+1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/2.9%/4.9%/0.1%，同比分别+0.9/+0.5/+0.3/-0.5pct。值得注意的是，公司25Q3信用减值科目净转回2224万元，对比基数期24Q3的信用减值损失6333万元，本期利润表表现得到大幅改善。综合影响下公司25Q3实现净利率为7.8%（+2pct），归母净利率为7.8%（+1.9pct），扣非净利率为7.4%（+1.9pct）。
　　投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25/26/27年归母净利润分别为10.8/12.7/14.7亿元，对应动态PE为13.9x/11.8x/10.2x，维持“买入”评级！
　　风险提示：原材料价格波动的风险、海外公司经营风险、参股公司业绩承诺的风险、业务开展不及预期的风险、新技术迭代的风险。

　　公司披露2025年三季报，25M1-M9公司实现营业总收入97.23亿元，同比+4.15%，归母净利/扣非后分别为7.69/7.37亿元，分别同比+18.5%/+17.3%，其中，25Q3营收同比+0.11%，归母净利/扣非后分别同比+33.4%/+35.1%。空调内销稳定，稳定了制冷配件业务收入；净利润增速较高主因信用减值损失明显减少。公司持续提升研发投入，通过制冷技术能力拓展汽零热管理、储能、液冷等新赛道，期待新兴业务的长期贡献。并发布新激励计划，继续强化核心骨干的激励。维持“买入”评级。
　　25Q3制冷配件收入或相对稳定，制冷设备仍承压
　　1）25Q3制冷配件业务收入或相对稳定，一方面，从量来看，产业在线数据显示，2025年7-9月国内空调生产量同比-1.3%，主要受到下游需求扰动，关税影响下空调出口量在Q3同比-12.9%，而内销仍同比+5.5%；另一方面，铜价同比仍有6%增长（上海物贸:平均价:铜）。量价综合影响下，我们预期Q3制冷配件业务收入相对稳定。2）25Q3制冷设备收入或仍有下滑。产业在线数据显示，25M7-M8国内中央空调内销额同比-2.7%。展望Q4，根据产业在线数据，10-12月空调内销和外销排产分别同比-11.5%/-8.4%/-9.9%和-9.4%/-6.6%/-1.2%，预期偏弱。但考虑到公司以泰国基地跟随配套空调海外产业，海外收入或优于排产数据。同时，公司制冷技术积累较强，阀件、换热器及组件产品已在数据中心温控领域运用，储能行业的液冷机组业务也开始获取订单，新兴赛道或带来增量。
　　25Q3汽零业务或延续高增
　　考虑公司已经与国内主流新能源汽车厂达成合作关系，订单或逐步释放，且25H1公司汽车热管理业务收入同比+81.84%（达到4.81亿），我们仍看好25Q3公司汽车热管理收入的继续高增长。
　　毛利率下行，信用减值损失明显优化
　　公司2025M1-M9毛利率为17.91%，同比-0.13pct，其中，25Q3毛利率同比+0.81pct。我们认为单季GPM改善主要受公司冷配业务结构优化（商用及出口占比提升）带动。2025M1-M9，公司整体期间费用率同比+0.15pct。除此之外，公司去年同期信用减值损失较高（1.1亿元），25年应收款项计提坏账明显减少（仅287万元），受此影响公司归母净利润表现较强。
　　新一期股权激励设定稳健增长目标
　　公司9月发布第二期暨2025年限制性股票与股票期权激励计划，拟授予权益数量总计为1,514.80万份（数量大于第一期），以公司2024年扣非后净利润为基数，业绩考核目标为2025-2027年扣非后净利润增长率不低于14.10%/34.02%/51.78%（对应为10.6/12.4/14.1亿元，且25-26年目标与第一期一致）。我们认为公司增长目标稳定清晰，或能够巩固市场对于公司的发展信心。
　　技术能力的长期延展空间仍值得期待
　　我们暂维持25-27年EPS为1.11/1.24/1.38元的预测，截止2025/10/24，可比公司2025年Wind一致预期PE为35x，公司汽零业务成长性突出，且基于制冷能力的长期延展空间仍可以期待，但考虑到空调排产预期偏弱，给予公司25年PE16x，维持目标价为17.76元。
　　风险提示：新能源热管理业务拓展不及预期；中美关税影响大于预期；原材料价格波动风险。

　　业绩表现稳健：公司实现营业总收入97.23亿，同比4.15%；实现归母净利润7.69亿，同比18.46%；扣非后归母净利润为7.37亿，同比17.29%。单季度方面，25Q3公司实现营收29.93亿元，同比0.11%，实现归母净利润2.21亿元，同比33.43%。
　　Q3毛利率持续回升，费率管控支撑盈利能力改善。25Q1-Q3公司毛利率为17.91%，同比下降0.27pct；其中25Q3毛利率为19.25%，同比增长0.68pct，25Q2起单季毛利率持续改善。前三季度归母净利率为7.90%，同比增长0.95pct；Q3归母净利率为7.79%，同比增长1.94pct，主要得益于毛利率改善及管理费用、财务费用管控成效显著。前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.78%/2.62%/0.04%/4.01%，同比0.11/-0.30/-0.03/0.23pct。
　　以旧换新政策支撑空调产销景气，公司制冷零部件基本盘稳固：1）根据产业在线数据，2025年1-9月中国家用空调内销和出口分别同比8.5%/2.2%，公司作为行业领先的制冷空调阀零部件供应商，收入增长与行业景气相匹配。2）后续几个月空调内销预计将有压力，以旧换新政策力度支撑力度减弱，且未来还将面临去年同期的高基数影响，产业在线数据，10/11/12月空调内销排产较去年同期内销实绩分别-11.5%/-8.4%/-9.9%。
　　公司发布新一期股权激励计划。9月27日公司发布第二期股权激励计划，业绩考核目标为2025/2026/2027年扣非归母净利润较2024年增长率分别不低于14.1%/34.02%/51.78%，测算2025-2027年扣非归母净利润对应为10.60/12.45/14.10亿元，25-27年复合增速为15.3%，彰显公司对汽车热管理和储能热管理等新业务发展信心。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为133.87/148.96/167.35亿元，同比增长5.6%/11.3%/12.3%；归母净利润11.63/13.43/15.36亿元，同比增长11.3%/15.5%/14.3%；EPS分别为1.09/1.26/1.44元；当前股价对应PE分别为12.40/10.74/9.39倍，维持“推荐”评级

　　事件：
　　2025年8月22日，公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入67.3亿元（同比+6.1%，后同），归母净利润5.4亿元（+12.9%），扣非归母净利润5.2亿元（+11.0%）。2025Q2，公司实现营业收入37.1亿元（-0.3%），归母净利润3.2亿元（+19.7%），扣非归母净利润3.1亿元（+15.2%）。
　　点评：
　　汽零维持高增，设备业务承压。25H1公司冷配收入54.1亿元，同比+8.8%，下游空调行业数据（产业在线），25H1中国家用空调总产量达到12032万台，同比增长6.9%；总销量为12311万台，同比增长8.3%；汽零收入4.8亿元，同比+81.8%，延续此前高增态势。设备业务收入4.8亿元，同比-31.4%，设备业务所在的国内中央空调市场容量25H1同比下滑15.9%，且设备业务周期普遍较长、确认节奏波动对营收有所影响。
　　毛利率企稳，费用率优化。公司2025H1毛利率17.3%，同比-0.7pct，我们认为可能受到行业竞标环境变化以及高毛利的设备业务占比下滑等因素影响，至二季度影响基本消退。公司25Q2毛利率18.3%，同比-0.1pct，环比上升2.1pcts。费用端进一步优化，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/2.1%/3.5%/0.1%，同比分别0/-0.8/+0.1/+0.4pct。叠加公司25Q2信用减值科目同比明显优化，综合影响下25Q2实现归母净利率为8.6%，同比+1.4pct。
　　投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25-27年归母净利润分别为11.2/13.1/15.4亿元，对应动态PE为12.6x/10.8x/9.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险、海外公司经营风险、参股公司业绩承诺的风险、业务开展不及预期的风险、新技术迭代的风险。