Zhejiang Dun’An Artificial Environment (Dun’An) posted its 1H24 profit alert, expecting 1H24 revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable net profit (NP) to rise 10-20/35-50/5-15% yoy. Its overall operations remained robust. We maintain our EPS forecasts for 2024/2025/2026 at RMB0.91/1.03/1.16. In spite of the potentially strained GPM on raw material price volatility, we see high growth potential backed by the company’s refrigeration accessory expanding to high-margin overseas and commercial fields as well as the potential buoyant growth of the auto parts business, and thus value the stock at 18x 2024E PE (a premium over its peers’ average of 17.1x on Wind consensus estimates as of 5 July 2024). Our target price is RMB16.38. Maintain BUY.

　　事件：公司发布半年度业绩预告，24H1公司预计实现营业收入61.30~66.88亿元，同比+10~20%；预计实现归母净利润4.44~4.94亿元，同比+35~50%；预计扣非后归母净利润4.43~4.85亿元，同比+5~15%。
　　Q2收入增长环比提速，行业生产表现积极。Q2公司预计实现营业收入35.04~40.61亿元，同比+11.88%~29.67%，Q2收入增速环比Q1显著改善，我们认为主要受益于下游空调厂家的积极排产。根据产业在线数据，4-5月份空调行业产量同比+16.24%，6月空调排产较23年同期生产实绩增长14.70%。此外，公司汽车热管理、电子膨胀阀、微通道换热器、部分特种空调产品收入也大幅增长；从收入结构来看，制冷元器件海外市场和商用市场销量持续提升，收入结构持续优化。
　　扣非后净利润率略有承压。Q2公司预计实现归母净利润2.36~2.85亿元，同比+41.82~71.51%；预计实现扣非后归母净利润2.44~2.86亿元，同比-1.34~+15.76%。归母净利润增速较高的原因为去年同期转让盾安（天津）节能股权问题导致的营业外支出金额较大，导致23Q2归母净利润基数较低。从扣非后净利润率角度来看，按照预告的营收和扣非后归母净利上下限来看，Q2预计扣非后归母净利润率区间为6.95%~7.04%，较23年同期的7.88%有所降低，我们认为扣非后归母净利润率有所下降的原因可能在于：1）原材料价格的上涨；2）下游空调整机厂商或对上游零部件厂商进行了压价。
　　收购大创汽车加紧布局新能源车热管理业务。盾安环境拟现金收购上海大创汽车技术有限公司62.95%的股权，交易作价2.15亿元，并向上海大创增资3000万元。本次交易后，盾安持有上海大创65.95%股权，上海大创纳入公司合并范围。根据业绩承诺，24-26年期间上海大创的营业收入累计不低于9.1亿元，利润不低于7100万元。我们认为，收购上海大创有利于丰富公司水侧产品矩阵，提升单车价值量，同时上海大创的OBD类产品可以拓宽公司业务领域，带来新增量，与公司在技术创新和客户资源方面协同发展。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司24-26年营业收入分别为129.14/144.07/157.24亿元，分别同比+13.5%/+11.6%/+9.1%；归母净利润9.10/11.25/12.79亿元，分别同比+23.4%/+23.6%/+13.7%,对应PE为12.11/9.80/8.62x，维持“买入”评级。
　　风险因素：原材料价格波动、内销需求不及预期、海外市场拓展不及预期、汽车热管理订单不及预期

　　24Q2公司业绩高增。2024年7月5日，公司发布2024年半年度业绩预告，公司预计2024年上半年可实现营业收入61.30亿元-66.88亿元，同比增长10-20%，预计可实现归属于上市公司股东的净利润4.44亿元-4.94亿元，同比增长35-50%，预计可实现扣除非经常性损益后的净利润4.43亿元-4.85亿元，同比增长5-15%。根据业绩预告推算，预计公司24Q2可实现营业收入35.04亿元-40.61亿元，同比增长12-30%，预计可实现归属于上市公司股东的净利润2.36亿元-2.85亿元，同比增长42-72%，相较于24Q1表现环比加速，预计主要系：1）各大类制冷元器件产销量稳步增长；2）汽车热管理、电子膨胀阀、微通道换热器、部分特种空调等产品销量大幅增长；3）制冷元器件海外市场及商用市场销量持续提升，收入结构持续优化；4）公司转让盾安（天津）节能系统有限公司股权所遗留的历史问题导致上年同期营业外支出金额较大，对归属于上市公司股东的净利润产生较大影响等因素所致，公司整体表现符合我们预期。
　　家空排产超预期，上游零部件需求旺盛。根据产业在线数据，2024年1-5月家用空调实现总销量9453万台，同比增长18.2%，其中内/外销分别实现5030/4423万台，同比分别增长11.2%/27.4%。内销方面，家空24Q1累计出货2574.46万台，同比+17.0%，4-5月累计出货2455.36万台，同比+5.7%，在23年同期高基数下增速略有回落；外销方面，24Q1累计出货2532.04万台，同比+21.8%，4-5月累计出货1891.37万台，同比+35.6%，实现环比加速。上游零部件方面，根据产业在线数据，1-5月累计实现空调电子膨胀阀/四通阀/截止阀内销量5482.2/8356.8/17407.7万只，同比增长20.3%/15.3%/18.0%，阀件持续受益24年开年来的高景气排产，整体需求旺盛，均实现双位数增长。
　　维持“买入”投资评级。我们维持此前对于公司2024-2026年的盈利预测，预计分别可实现归母净利润10.08/12.22/14.12亿元，同比+37%/+21%/+16%，对应当前市盈率分别为10/8/7倍。公司7月1日发布关于收购上海大创汽车技术有限公司控股权并增资的自愿性披露公告，预计收购完成后可以丰富公司在热管理系统中水侧的产品矩阵，提升单车价值量，同时上海大创作为一级供应商，客户覆盖比亚迪、吉利、上汽、长安、广汽、理想、蔚来长城等国内主流主机厂，预计未来可与公司热管理团队共同进行服务推介，促进客户资源优势互补，提升业务协同性。我们持续看好公司传统制冷业务在收入结构优化和内部降本增效拉动下，盈利能力持续提升，对标主要竞争对手利润率有翻倍空间；同时，汽零业务在手订单和营收均保持高速增长，第二成长曲线越来越清晰，大口径电子膨胀阀将成为公司弯道超车、缩小与行业领先企业差距的竞争利器，维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；下游客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　　公司深耕制冷领域，积极开拓汽车热管理零部件业务
　　公司制冷零部件制造业务包括家用与商用空调、热泵、冷冻冷藏、新能源汽车热管理等领域的制冷阀件、换热器和压力容器等；装备制造业务包括商用空调及核电、净化、通信、轨道交通等领域特种空调以及冷链设备等。公司是制冷元器件行业的全球龙头企业，亦是国内外多家知名空调厂商的战略合作伙伴，主要产品产销量均位居世界前列。同时，公司基于制冷零部件领域的技术积累向新能源车热管理领域拓展，为新能源车提供热管理阀件等产品，打造第二增长曲线。
　　以旧换新政策推动之下，制冷零部件需求景气度或有望上行
　　据产业在线数据。2024Q1空调行业内外销均保持景气增长，其中Q1内销量同比增长17%，外销量同比增长22%。2024年3月7日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动，开设线上线下家电以旧换新专区，对以旧家电换购节能家电的消费者给予优惠。鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴。加快实施家电售后服务提升行动。我们认为，目前我国存在大量超期服役家电，尤其以空冰洗等大家电为代表，以旧换新补贴政策的出台或有助于拉动以旧换新需求的快速兑现，零售端保持活跃也将拉动出货端的景气度延续，并进而传导至对上游零部件的需求，尤其以电子膨胀阀、四通阀、截止阀等为代表的制冷零部件。此外，空调外销的回暖或可验证海外家电去库存进入尾声，补库存周期开启后同样可拉动零部件需求。
　　近年来新能源汽车渗透率迅速提升，热管理零部件进入成长期
　　近年来新能源汽车渗透率迅速提升，热管理零部件进入成长期。根据观研天下测算，2021年中国汽车行业热管理市场的规模为687亿元，预计2025年将增长至1494亿元，而这也将拉动以电子膨胀阀、大口径阀为代表的零部件需求。盾安在汽车热管理零部件领域具有技术优势，并以建立广泛的车企客户资源，有望打造成为第二曲线。
　　盈利预测与投资建议
　　1）预计公司24-26年归母净利润9.54/11.51/13.29亿元，分别同比+29%/21%/15%。我们采用可比公司估值法，根据iFinD一致盈利预测，2024-2025年可比公司PE均值分别为18.3/15.2倍，高于公司的12.4/10.3倍。考虑到公司制冷零部件业务有望受益以旧换新政策，汽车热管理业务即将进入放量阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化，外贸政策风险等。

　　2024Q1盈利提升，看好结构调优改善盈利+汽零高增，维持“买入”评级
　　2023年公司实现营收113.82亿元（+11.5%），归母净利润7.38亿元（-11.5%），扣非归母净利润8.21亿元（+78.08%），收入和利润均创新高。单季度来看，2023Q4公司实现营收29.37亿元（+1.43%），归母净利润1.98亿元（+43.11%），扣非归母净利润1.97亿元（+126.75%），2024Q1实现营收26.26亿元（+7.31%），归母净利润2.08亿元（+28.88%），扣非归母净利润2亿元（+13.94%）。长期持续看好制冷主业在产品结构优化以及内部降本增效下盈利稳步提升，以及汽零业务订单释放，我们上调2024~2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为9.39/11.40/13.61亿元（2024~2025年原值为8.89/10.31亿元），对应EPS为0.88/1.07/1.28元，当前股价对应PE为12.5/10.3/8.6倍。
　　2023年汽零业务维持快速增长，与格力关联交易订单逐步兑现
　　分业务，2023年制冷配件/制冷设备/汽车热管理业务分别实现营收84.56/16.46/4.73亿元，同比分别+8.74%/+10.53%/+136.54%，2023H2同比分别+7.76%/+20.47%/+128.64%。此外2023年公司子公司盾安热工科技实现营收10.72亿元（+14.8%），利润率14.2%（+2.7pct），预计2023年换热器业务营收保持较好增长且在微通道等业务拉动下利润率提升。分区域，2023年国内/国外分别实现营收94.34/19.49亿元，同比分别+14.65%/-1.63%，2023H2同比分别+12.32%/-4.43%。分客户看，2023年公司向格力及其下属公司销售产生金额24.13亿元（+46%），预计2024年销售金额29亿元（+20%）。展望后续，下游客户高排产+格力订单逐步兑现有望支撑全年冷配业务稳健增长，汽零业务在手订单充沛营收规模有望逐步提升，长期高利润业务占比提升将带动整体盈利持续提升
　　2024Q1毛利率受下游客户年降及销售结构变化扰动，费用率持续改善
　　2023年毛利率19.19%（+2.19pct），2023Q4毛利率18.98%（+2.18pct），2024Q1毛利率17.53%（-1.97pct），2024Q1毛利率同比下滑或主要系制冷配件下游客户年降致毛利率下滑以及高毛利制冷设备营收占比降低所致。费用端，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.36/+0.16/-0.03/-0.67pct，2023Q4同比分别+0.34/+0.92/-0.18/-1.83pct，2024Q1同比分别+0.07/+0.3/-0.35/-0.74pct，财务费用率持续改善。综合影响下2023年净利率6.48%（-1.79pct）、扣非净利率7.21%（+2.67pct）；单季度看2023Q4净利率6.74%（+1.98pct）、扣非净利率6.72%（+3.71pct），2024Q1净利率7.94%（+1.27pct），扣非净利率7.6%（+0.42pct）。
　　风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收113.8亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润7.4亿元，同比-12%；实现扣非净利润8.2亿元，同比增长78.1%，其中归母净利润同比下滑主要原因在于公司2022年公司为盾安控股提供担保的担保义务解除后进行了预计负债冲回，导致的高基数效应。单季度来看，Q4公司实现营收29.4亿元，同比增长1.4％；实现归母净利润2亿元，同比增长43.1%；实现扣非后归母净利润2亿，同比增长126.8%。
　　2024年Q1公司实现营收26.3亿元，同比增长7.3%；实现归母净利润2.1亿元，同比28.9%；实现扣非净利润2亿元，同比13.9%。
　　冷配份额逐步提升，积极发展汽车热管理业务。分产品来看，公司2023年制冷设备/制冷配件/汽车热管理/其他业务分别实现营收16.5亿元/84.6亿元/4.7亿元/8.1亿元，分别同比增长10.5%/8.7%/136.5%/8.6%；分地区来看，内外销分别实现营收94.3亿元/19.5亿元，分别同比+14.7%/-1.6%。公司聚焦主营业务，制冷配件业务新客户突破取得成效，市场份额逐步提升，积极发展新能源汽车热管理业务，产品现已覆盖主流车型，实现市场份额提升。
　　制冷配件毛利率改善明显，费用率维持稳定。公司2023年毛利率同比提升2.3pp至19.2%，其中制冷设备/制冷配件毛利率分别为24.7%/19.4%，分别同比+0.7pp/+2.6pp，我们推测制冷配件毛利率改善一方面源于大宗原材料价格下行，另一方面是由于公司产品结构性改善；费用率方面，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.1%/3%/0.3%/3.8%，分别同比+0.4pp/+0.2pp/-0.7pp/+0pp，其中销售费用率有所增长系公司加大市场开拓力度所致；排除非经常性损益影响，公司净利率为7.2%，较2022年同期提升2.7pp。
　　24Q1家用空调高景气度，毛利率结构性下降。公司2024年Q1毛利率同比下降1.9pp至17.5%，考虑到2024年Q1家用空调排产表现较好，推测是家用占比提升带来的毛利率结构性下降。费用率方面，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.1%/3.5%/0%/3.4%，分别同比+0.1pp/+0.3pp/-0.7pp/-0.3pp，费用率有所下降。净利率来看，2024年Q1公司净利率同比提升1.4pp至7.9%。
　　把握以旧换新机遇，产品结构升级改善盈利能力。2024年国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动该方案》，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新，形成更新换代规模效应。公司作为制冷元器件行业的龙头企业，积极把握以旧换新机遇，加强技术研发投入，持续改善产品结构，提升盈利能力。
　　盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，冷配业务稳健发展，通过产品结构升级持续提升盈利能力，积极发展新能源汽车热管理核心零部件业务。预计公司2024-2026年EPS分别为0.87元、1.06元、1.21元，维持“持有”评级。
　　风险提示：外销增长不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧等风险。