事件
　　近日，公司发布2026年半年报。2026H1，公司实现营业收入24.68亿元，同比下降6.36%；归母净利润2.05亿元，同比下降32.48%；扣非归母净利润2.03亿元，同比下降14.43%，主要系2026H1研发费用及汇兑损失同比增加、营业收入下降以及收到的与收益相关的政府补助同比减少所致。
　　创新产品商业化成果持续显现，两款创新药国内外发货同比增长39.97%
　　2026年上半年，亿立舒、易尼康两款创新产品商业化成果持续显现，国内外发货同比增长39.97%；尽管亿立舒受医保降价影响，两款产品仍实现收入同比增长12.48%，创新产品对公司医药业务的贡献持续增强。分板块看，医药板块实现营业收入20.29亿元，同比下降9.95%，其中自有（含进口）医药产品收入18.37亿元，同比下降7.66%，主要受行业监管趋严、院内销售规模下降及集采常态化、支付改革深化影响，小儿青翘颗粒、复方银花解毒颗粒等呼吸类中药产品下滑较大。
　　亿立舒已在39个国家或地区获批上市销售，发货同比增长超50%，全球供应链与注册持续推进
　　亿立舒作为非PEG修饰的长效G-CSF，是目前全球G-CSF治疗药品中唯一一款既与长效品牌产品、也与短效品牌产品进行头对头临床对比并达到预设目标的药品。目前亿立舒已在39个国家或地区获批上市销售，2026年1月至6月期间新增阿尔巴尼亚、科索沃、黑山3国获批，并在4个国家提交上市申请；2026年上半年境内外合计对外发货同比增长超50%。指南方面，亿立舒是唯一获美国国家综合癌症网络（NCCN）造血生长因子指南推荐的中国原研长效G-CSF。供应链方面，海外制剂新增生产场地已获EMA批准，国内原液及制剂新增生产场地申请已进入CDE资料审核阶段；中国制剂有效期延长至36个月，海外制剂有效期延长至48个月已获得欧盟及FDA批准。
　　引进ACT001卡位SCLC脑转移市场，入组完成率已达76%
　　2026年1月，公司全资子公司亿帆制药与天津尚德药缘签署协议，获得创新药ACT001在小细胞肺癌（SCLC）脑转移领域、覆盖中国大陆、韩国及多个东南亚国家的独占性许可：首付款1亿元，并按净销售额分级支付销售分成。ACT001为新一代免疫调节剂，可与放化疗及免疫疗法协同、提升脑转移肿瘤治疗效果；2025年1月获国家药监局突破性治疗认定，适应症为经一线治疗或一线治疗中出现脑部新发病灶或原脑转移病灶进展的SCLC脑转移患者。目前，ACT001 2026年1月至6月已累计入组166例，入组完成率76%；目前SCLC脑转移尚无专用产品获批，ACT001为该领域进展最快的在研产品之一。
　　此外，F-652（重组人白介素22-Fc融合蛋白）完成在中国健康人的药代动力学（PK）试验，其治疗移植物抗宿主病（aGVHD）适应症的中国II期临床已获组长单位伦理批件并完成中心启动。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑2026H1医药自有产品收入同比下降，将公司2026至2028年收入预测由55.88亿元、60.22亿元和64.30亿元下调至51.89亿元、55.55亿元和59.40亿元。考虑政府补助减少及汇兑损失增加，将2026至2028年归母净利润预测由4.32亿元、5.74亿元和6.51亿元调整至4.31亿元、5.33亿元和6.59亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险。

　　事件
　　公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入51.33亿元，同比下降0.52%；归母净利润4.02亿元，同比增长4.16%；扣非归母净利润为3.25亿元，同比增长30.92%。2026Q1，营业收入12.56亿元，同比下降5.36%；归母净利润1.07亿元，同比下降30.25%（主要系政府补助减少）；扣非归母净利润1.04亿元，同比增长9.16%。
　　拟回购股份用于注销，彰显管理层对公司价值的信心
　　2026年5月27日，公司董事会审议通过回购方案，拟以集中竞价交易方式回购股份用于注销并减少注册资本。本次回购资金总额不低于1亿元、不超过1.2亿元，回购价格上限17.45元/股，按上限测算预计回购约688万股，约占总股本0.57%；回购期限为股东会审议通过之日起12个月内，资金来源为自有或自筹资金。本次回购全部用于注销，将相应减少注册资本、增厚每股权益，体现了管理层基于对公司未来发展的信心和对内在价值的认可，有利于维护股东利益、增强投资者信心。
　　亿立舒全球商业化持续突破，出海进程加速
　　亿立舒（艾贝格司亭α注射液）是公司自研的G-CSF，适应症为降低化疗相关发热性中性粒细胞减少症的感染发生率。亿立舒是全球唯一一款同时与长效和短效原研产品进行头对头临床对比达标、并实现中国、美国、欧洲、巴西等国家或地区获批上市的药物。2025年，亿立舒已在36个国家或地区获准上市，新增14个市场商业化合作协议；境内外合计发货超50万支，同比增长超80%，成功进入美国市场正式上市销售。亿立舒是唯一纳入美国NCCN造血生长因子指南的国产长效升白药，在最新2026NCCN指南中维持1类推荐。
　　2025年，公司医药自有产品（含进口）收入38.37亿元，同比增长4.71%，易尼康销售收入同比增长224.72%。公司通过自建商业化团队和携手海外合作伙伴，组建了覆盖东亚及东南亚市场的商业化网络，目前已拥有成熟的肿瘤市场推广与销售团队300余人，国际化布局持续深化。
　　引进ACT001布局小细胞肺癌脑转移，自研管线持续推进
　　2026年1月，公司与天津尚德药就新一代免疫调节剂ACT001的SCLC适应症在中国境内、韩国及东南亚等核心市场的生产及商业化权益达成合作，公司获得ACT001在合作区域的独占性的权利和许可，同时，公司享有该产品在合作区域内其他适应症进行生产和商业化权利的独占优先谈判权。
　　ACT001目前正在开展用于治疗SCLC脑转移患者的III期临床试验。临床数据表明，ACT001联合放疗治疗肺癌脑转移患者可以大幅延长患者总生存期（OS）。在一项联用临床试验期中分析结果显示：相较单纯放疗（加安慰剂）组，ACT001联合放疗三个月确认的颅内有效率提高约2倍，其中针对SCLC脑转移瘤患者，中位生存期延长53%（9.5vs6.2个月）；亚组分析显示ACT001联合免疫检查点药物，相比免疫药物联合安慰剂，SCLC患者中位生存期为14.7vs8.4个月。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到市场竞争激烈，我们将公司2026-2027年的营业收入从71.37和82.84亿元下调至55.88和60.22亿元，预计2028年的营业收入为64.30亿元；将2026-2027年的归母净利润从8.19和10.61亿元，下调至4.32、5.74亿元，预计2028年的归母净利润为6.51亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

　　事件：5月28日公司发布《关于回购公司股份并用于注销的公告》，拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易的方式回购公司部分股份用于注销并减少注册资本：
　　1）回购价格区间：不超过人民币17.45元/股（5月29日公司收盘价10.48元）；
　　2）回购股份的用途：注销并减少公司注册资本；
　　3）用于回购的资金：不低于1亿元、不超过1.2亿元；
　　4）回购期限：自公司股东会审议通过回购方案之日起12个月内。
　　本次回购计划彰显了公司的内在价值，以及管理层对公司的信心。
　　整体经营情况稳健，创新品种商业化兑现、持续放量：
　　2025年，公司实现营业收入51.33亿元，同比基本持平，实现归母净利润4.02亿元，同比增长4.16%，实现扣非净利润3.25亿元，同比增长30.92%。2026年一季度，公司实现营业收入12.56亿元，同比下降5.36%，实现归母净利润1.07亿元，同比下降30.25%，实现扣非净利润1.04亿元，同比增长9.16%。
　　2025全年公司创新品种亿立舒合计发货超50万支，同比增长超80%；易尼康销售收入同比增长224.72%。2026Q1亿立舒发货同比增长22.53%，易尼康发货同比增长35.68%。同时在研管线持续推进：2026年，公司将布局至少1个BIC前沿靶点项目、ACT001/F652等重点管线临床研究继续推进。
　　公司合成生物板块有望迎来拐点：
　　一方面，公司维生素B5及原B5产品全球市场占有率高，居领先地位，参考iFind数据库援引海关总署的泛酸及其衍生物出口价数据（仅作参考），截至2026Q1仍处近10年相对低位，公司维生素系列产品价格与板块业绩具有提升空间；
　　另一方面，公司母乳低聚糖（HMO）2’-FL产品质量达到国际标准，已获得美国FDAGRAS认证及国家卫生健康委审批，6’-SL也获得FDAGRAS认证，并已向国家卫生健康委提交注册申报，未来有望带来增量。
　　投资建议：公司亿立舒、易尼康的商业化验证了其创新能力，并已形成增长点，维生素系列产品具有提价/提收入/提利润的空间，HMO资质验证稳步推进，有望在未来形成新的增量，我们预计2026-2028年公司营业收入分别为56.6亿元/62.8/70.3亿元，归母净利润分别为4.1/5.4/6.9亿元，对应PE分别为31倍/24倍/18倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：创新产品研发/商业化不及预期的风险、产能转移/建设不及预期的风险等。

　　投资摘要
　　事件
　　近期，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入51.33亿元，同比下降0.52%；归母净利润4.02亿元，同比增长4.16%；扣非归母净利润3.25亿元，同比增长30.92%。公司2025Q4实现营业收入12.10亿元；实现归母净利润0.14亿元，同比下降27.33%；扣非归母净利润为0.09亿元，同比增长341.69%。2026年一季度，公司实现营业收入12.56亿元，同比下降5.36%；归母净利润1.07亿元，同比下降30.25%；扣非归母净利润1.04亿元，同比增长9.16%。
　　费用率控制得当，毛利率略有下滑。2025年公司期间费用率37.40%，同比下降超1个百分点，费用管控成效显著。其中，销售费用率22.57%，同比下降1.10个百分点；管理费用率8.14%，同比增长0.23个百分点；财务费用率1.02%，同比下降0.41个百分点。2026年一季度，公司销售费用率20.76%，同比下降2.88个百分点；管理费用率7.29%，同比增长0.73个百分点。2025年及2026Q1公司综合毛利率分别为46.88%、45.83%，同比均有小幅下滑。
　　公司医药自有产品销售额稳步增长。2025年公司实现医药营业收入43.58亿元，同比增长2.30%。36个自有产品（含进口）销售收入合计36.53亿元，同比增长4.70%，占医药自有（含进口）销售收入95.21%，其中过亿元产品10个，已形成长期可增长的“大品种驱动、多品种支撑”的稳定增长结构。产品上市进展方面，公司加大自有（含进口）产品，尤其是易尼康、希罗达、复方银花解毒颗粒等重点产品的市场推广，国内医药自有产品（含进口）营业收入33.04亿元，同比增长4.86%。
　　公司产品管线持续丰富，创新药研发及上市推进成果亮眼。2025年，亿立舒商业化成果初步显现，亿立舒境内外合计对外发货超过50万支，同比增长超80%。公司2025年已启动在研创新生物药F-652在中国健康人进行更高剂量探索的药代动力学（PK）试验；获得F-652治疗移植物抗宿主病适应症中国Ⅱ期临床试验批准通知书；由美国合作单位在美国正在开展F-652治疗酒精性肝炎的IIT临床试验；获得在研创新生物药N-3C01注射液开展治疗晚期实体瘤及非肌层浸润性膀胱癌的临床试验通知书。获得甘精胰岛素注射液、人生长激素注射液临床试验批准通知书。完成中药1.1类新药断金戒毒胶囊治疗阿片类物质成瘾的防复吸治疗Ib期临床试验。完成复方银花解毒颗粒治疗儿童流感的Ⅲ期临床试验，并已提交注册申报。
　　投资建议
　　公司2025年创新药品种销量高速增长，医药自有产品增速稳健，在研管线持续推进。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为56.13/61.35/67.06亿元，同比增长9.35%/9.29%/9.32%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.01/5.72/6.36亿元，EPS分别为0.41/0.47/0.52元。当前股价对应2026-2028年PE分别为26.21/22.97/20.65倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

　　事件
　　2026年4月24日，亿帆医药发布2025年年报，实现营业收入51.33亿元，同比-0.52%；归母净利润4.02亿元，同比+4.16%；扣非归母净利润3.25亿元，同比+30.92%。单季度来看，公司2025Q4收入为12.10亿元，同比-7.02%；归母净利润为0.14亿元，同比-27.33%；扣非归母净利润为0.09亿元，同比+341.69%。
　　同日，公司发布2026年一季报，实现营业收入12.56亿元，同比-5.36%；归母净利润1.07亿元，同比-30.25%；扣非归母净利润1.04亿元，同比+9.16%。
　　点评
　　财务指标：毛利率小幅承压，费用率优化
　　2025年，公司整体毛利率为46.88%，同比-0.54个百分点；期间费用率37.40%，同比-1.25个百分点；其中销售费用率22.57%，同比-1.10个百分点；研发费用率5.7%管理费用率8.14%，同比+0.23个百分点；财务费用率1.02%，同比-0.41个百分点；经营性现金流净额为4.58亿元，同比-28.46%。
　　2026年一季度，公司整体毛利率为45.83%，同比-0.55个百分点；期间费用率33.91%，同比-1.75个百分点；其中销售费用率20.76%，同比-2.88个百分点；管理费用率7.29%，同比+0.73个百分点；财务费用率1.53%，同比+0.86个百分点；经营性现金流净额为2.85亿元，同比+56.22%。
　　商业化进展：核心创新药全球放量，产品矩阵持续丰富
　　公司已形成创新药+高端仿制药+原料药协同发展的商业化格局，高毛利医药自有产品收入占比提升至74.75%。核心产品亿立舒（艾贝格司亭α注射液，F-627）作为全球首款第三代长效G-CSF，2025年境内外合计发货超50万支（+80%），上市两年累计发货破100万支，已在全球37个国家或地区获批，国内纳入医保后快速放量，美国市场进入导入爬坡期。易尼康（丁甘交联玻璃酸钠注射液）2025年销售收入同比增长224.72%，成为骨科领域增长新引擎。
　　研发与海外：核心管线临床推进，研发与BD布局加速
　　公司坚持内生自研+外延引进双轮驱动，聚焦生物药、中药创新药与合成生物领域，海外研发与商业化同步提速。核心在研产品F-652（重组人白介素22-Fc融合蛋白）进展显著，酒精性肝炎适应症美国IIa期临床已完成首例入组，慢加急性肝衰竭、急性移植物抗宿主病适应症均进入II期临床，有望成为全球首创生物药。F-899（儿童生长激素）进入I期临床；中药创新药断金戒毒胶Ib期临床完成；引进品种ACT001获NMPA突破性治疗认定，用于小细胞肺癌脑转移，补强肿瘤管线。海外研发方面，亿立舒全球商业化网络持续拓展，美国、欧盟市场稳步推进；合成生物产品HMO、维生素B6有望上市，打开新增长空间。整体管线兼顾全球首创与临床急需，国际化布局深化，为长期高质量发展注入持续动力。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们预计，公司2026~2028年收入分别56.3/60.1/64.6亿元，分别同比增长9.7%/6.7%/7.5%，归母净利润分别为5.8/6.9/8.0亿元，分别同比增长43.9%/18.6%/17.0%，对应PE为24X/20X/17X。看好公司创新药的全球化发展、多个独家品种的市场优势。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　审批准入不及预期风险、销售不及预期风险、行业政策风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年实现营业收入24.68亿元（-6.36%），归属于上市公司股东的净利润为2.05亿元（-32.48%），扣除非经常损益后归属于上市公司股东的净利润为2.03亿元（-14.43%）。
　　创新产品销量大幅增长，制剂业务有望迎来边际改善。2026年上半年亿立舒、易尼康两款创新产品国内外发货同比增长39.97%，其中亿立舒境内外合计发货量同比增长超50%；受亿立舒医保降价影响，两款产品合计收入同比增长12.48%，收入增速低于销量增速。截至2026年中报，亿立舒已经于39个国家或地区获准上市，商业化网络建设稳步推进。2026年上半年，公司向EMA申请新增海外制剂生产场地已获批准；随着海外供应链的优化，我们预计亿立舒的利润率仍有提升空间。受国内行业合规政策趋严、集采常态化推进、DRG/DIP支付改革和部分药品短期需求波动/竞争格局变化等因素影响，2026年上半年公司自有（含进口）医药产品实现收入18.37亿元（-7.66%），其中境外药品制剂收入3.31亿元，与去年同期基本持平；我们认为随着外部经营环境改善、创新药品种放量和海外市场新品种陆续导入，公司制剂业务有望迎来边际改善。
　　创新药研发稳步推进，关注后续事件催化。2026年上半年，F-652治疗移植物抗宿主病适应症的中国Ⅱ期临床试验已经启动。N-3C01注射液治疗晚期实体瘤的中澳临床Ⅰ期已经启动并完成首例受试者入组。2026年上半年，ACT001项目已累计入组166例，入组完成率76%。随着公司多个创新药项目研发稳步推进，我们认为未来一段时间内，公司将陆续迎来临床数据读出和研发里程碑兑现等事件催化。
　　盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为51.89亿元、56.29亿元和60.28亿元，同比增速分别为1.1%、8.5%和7.1%；归属于上市公司股东的净利润分别为4.30亿元、5.31亿元和6.35亿元，同比增速分别为6.9%、23.7%和19.4%，以9月18日收盘价计算，对应PE分别为26.5倍、21.4倍和18.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：创新药国内外市场销售额不及预期；仿制药、中成药等受集采等政策影响，价格出现波动。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报和2026年1季报。2025年实现营业收入51.33亿元（-0.52%），归属于上市公司股东的净利润为4.02亿元（+4.16%）。2026年1季度实现营业收入12.56亿元（-5.36%），归属于上市公司股东的净利润为1.07亿元（-30.25%）。
　　主业经营稳健，亿立舒前景可期。2025年和2026年1季度，公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为3.25亿元和1.04亿元，同比分别增长30.92%和9.16%，显示出主业经营稳健。2025年亿立舒已经在36个国家获准上市销售资格，当年境内外合计对外发货超过50万支，同比增长超80%。2025年也成功向美国市场发货，并正式上市销售，但由于亿立舒境外商业化尚处于早期，海外认证与注册周期较长，未大规模贡献利润。公司正积极向FDA、EMA申请海外制剂新增生产场地，后续随着供应链优化及成本降低，预计境外销售将逐步形成利润贡献。
　　自有产品矩阵丰富，具有可持续增长潜力。2025年公司国内医药业务实现营业收入36.30亿元（+3.19%），其中国内自有产品（含进口）实现营业收入33.04亿元（+4.86%）；易尼康实现销售收入同比增长224.72%，希罗达、复方银花解毒颗粒、复方黄黛片、富马酸依美斯汀缓释胶囊和皮敏消胶囊等产品销量均实现同比增长。目前公司有过亿元产品10个，过五千万元产品5个，产品矩阵丰富，抗风险能力强，具有可持续增长潜力。
　　盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为56.28亿元、60.76亿元和65.02亿元，同比增速分别为9.6%、8.0%和7.0%；归母净利润分别为4.65亿元、5.68亿元和6.84亿元，同比增速分别为15.7%、22.0%和20.7%，以5月19日收盘价计算，对应PE分别为23.3倍、19.1倍和15.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：创新药国内外市场销售额不及预期；仿制药、中成药等受集采等政策影响，价格出现波动。