F-652新增国内GVHD二期临床，面向蓝海市场
　　移植物抗宿主病（GVHD）是异基因造血干细胞移植（HCT）的主要并发症，由异体供者移植物中T细胞攻击受者组织引起，导致高死亡率，是移植相关死亡主因。目前针对急性中重度GVHD的标准治疗方案为每日给予全身性皮质类固醇，然而，该疗法缺乏靶向特异性，约50%患者接受糖皮质治疗后无法获得持续的完全缓解，且可能引发多种潜在致命性副作用。现有治疗策略，无论是一线疗法还是联合治疗方案，在降低发生率和死亡率方面，还存在巨大的、未被满足的临床治疗需求。F-652在此前的美国IIa期临床试验已展现良好的安全性、耐受性和初步有效性，在27例II–IV级下消化道aGVHD，27例患者中19例应答（70%，80%CI：56%-79%），达到预设主要终点，其中CR13例、VGPR3例、PR3例。
　　中美推进GVHD+AH+ACLF三项适应症
　　截止目前，F-652共进行了7项临床试验，其中4项为I期临床试验，3项为IIa期临床试验。已经完成6项临床试验，分别为在美国开展的治疗急性移植物抗宿主病（GVHD）、酒精性肝炎（AH）和在中国开展的治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）三个适应症的IIa期临床试验，以及在澳大利亚、中国和美国分别开展的三个I期临床试验。
　　创新药提供新增量，抵消维生素价格波动
　　2025年Q3单季度公司实现扣非后归属于母公司净利润7818.93万元，同比增长7.76%，而同期维生素B5（泛酸钙）价格已调整至39~44元/kg，处于近年来价格的底部，公司业绩增长主要来自创新药业务增长，2025年上半年创新药销售收入实现同比增长169.57%。自2022年价格调整以来，维生素B5价格已低位运行了3年多时间，行业出清后有望迎来价格反弹。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为53.75、59.95、67.53亿元，EPS分别为0.41、0.50、0.60元，当前股价对应PE分别为32.8、26.5、22.3倍，考虑F-652等创新药带来长期成长空间打开，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　F-652的临床试验结果不达预期；泛酸钙价格波动；药品集采降价风险。

　　创新管线持续丰富且核心产品稳定放量，公司主业稳健发展：
　　公司坚定执行“创新、国际化”中长期发展规划，持续强化公司创新管线布局，推动主业稳健发展。创新生物药亿立舒已取得阶段性成果，在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等多个国家获准上市销售，2025年国内外累计发货量超50万支，同比增长超80%。此外，公司从尚德药缘引入拟用于治疗小细胞肺癌脑转移的1类创新药ACT001，ACT001是与放化疗及免疫治疗有协同作用的新一代免疫调节剂，通过抑制癌症病灶组织微环境中相关细胞的NF-κB和STAT3信号通路，降低肿瘤细胞DNA修复能力，以及对放化疗和免疫治疗的双重协同作用，达到局部肿瘤控制和生存期延长的效果。
　　泛酸钙价格处于历史底部区间，后续价格改善值得期待
　　公司核心原料药产品为维生素B5（泛酸钙），需求端得益于动物营养和食品添加剂方面需求的稳定增长，泛酸钙全球市场规模稳步增长。供给端格局较为集中，供给厂家主要包括亿帆医药、新发药业、帝斯曼、巴斯夫、兄弟科技等。价格方面，根据IFinD的数据，截至2026.2.25，泛酸钙价格为41.50元/kg，该价格处于过去十年历史底部区间，下行风险较小，后续价格改善值得期待。
　　风险提示：国际贸易环境变化风险；汇率波动风险；行业内竞争加剧风险；产品研发及审批速度低于预期；产品降价超预期风险；原料药价格波动风险。

　　事件
　　1月5日，公司宣布与尚德药缘签订独家协议，就一款肿瘤治疗药物新一代免疫调节剂ACT001达成相关合作。
　　合作区域广，含中国以及东亚及东南亚市场，合作适应症为SCLC且保留了其他适应症的独占优先谈判权
　　亿帆医药与尚德药缘签订了《独家商业合作协议》《基石投资协议》。根据协议，公司获得一款拟用于治疗小细胞肺癌脑转移新一代免疫调节剂ACT001在中国（含中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区、中国台湾地区）等东亚市场及东南亚市场的可分许可的、不可撤销的独占性的权利和许可，可以自行在前述区域及合作领域范围内使用许可知识产权开发、生产以及商业化，并向尚德药缘支付10,000万元的首付款、10,000万元基石投资款或5,000万元里程碑付款（二选一）、分级的净销售额分成，及中国区以外的分许可收入分成（如有）；同时，公司享有该产品在合作区域内其他适应症进行生产和商业化权利的独占优先谈判权。
　　合作产品在脑转SCLC患者中疗效突出，已获得NMPA的突破性疗法认证
　　ACT001是与放化疗及免疫治疗有协同作用的新一代免疫调节剂，从目前多项临床试验结果来看，在脑瘤治疗等领域具备良好的治疗前景。目前正在开展用于治疗小细胞肺癌（SCLC）脑转移患者的III期临床试验，2025年1月ACT001的SCLC适应症获得NMPA的BTD。
　　ACT001联合放疗治疗肺癌脑转移患者可以大幅延长患者总生存期（OS）。在一项联用临床试验期中分析结果显示：相较单纯放疗（加安慰剂）组，ACT001联合放疗三个月确认的颅内有效率提高约2倍，其中针对小细胞肺癌脑转移瘤患者，中位生存期延长53%（9.5vs6.2个月）；亚组分析显示ACT001联合免疫检查点药物，相比免疫药物联合安慰剂，小细胞肺癌患者中位生存期为14.7vs8.4个月。
　　亿帆医药具有东亚及东南亚市场商业化网络，ACT001有望持续释放公司商业化能力
　　公司通过自建商业化团队和携手海外合作伙伴，组建了覆盖东亚及东南亚市场的商业化网络，持续释放肿瘤领域的商业价值。公司目前已拥有专业、规范、成熟的肿瘤市场推广与销售团队300余人，所有人员都拥有较强的肿瘤药品合规推广经验，其中大部分拥有外资药企的肿瘤销售背景与经验。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2025-2027年的营业收入为61.01、71.37和82.84亿元，归母净利润为6.06、8.19和10.61亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

　　事件：亿帆医药发布2025年第三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入39.23亿元，同比增加1.67%；归母净利润3.88亿元，同比增加5.84%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增加25.17%。
　　2025Q3，公司实现营业收入12.88亿元，同比增加5.01%，环比减少1.60%；归母净利润为0.84亿元，同比减少25.64%，环比减少44.09%；扣非后归母净利润为0.78亿元，同比增加7.76%，环比减少44.88%。
　　公司收入稳健增长，创新药和制剂共同发力
　　2025Q1-Q3，创新药亿立舒和易尼康合计销售收入增长147.04%。亿立舒发货同比增长77.99%，已完成在美国的第二批发货，获得中国1827天的专利权期限补偿。易尼康发货同比增315.76%，截止2025Q3末，销量突破13万支。
　　2025Q1-Q3，自有医药制剂产品（含进口）收入29.69亿元（yoy+11.07%），其中境内收入为26.31亿元（yoy+12.23%），境外为3.38亿元（yoy+2.78%）。
　　断金戒毒胶囊Ib期临床试验成功，防复吸效果好，具有BIC潜力。
　　中药胶囊断金戒毒胶囊各试验药组在多个关键终点指标上均优于安慰剂组，尤以1.0g组最为显著。最关键的指标，随访期12周内尿液阿片类物质总阴性率显著提高（95.2%VS68.6%,P=0.0056），提升27%。而纳曲酮在服用15周随访时间点时，相较安慰剂组，尿液阿片类物质总阴性率提升20%。可见断金戒毒胶囊在服用时间更短的前提下仍然起到了更好的防复吸效果（非头对头）。
　　CD3&CD19TCE双抗A-319耐受性良好，在B细胞清除不完全的情况下低剂量组仍显示出疗效
　　A-319耐受性良好。亿帆参股公司天动源和的在研产品A-319（CD3&CD19TCE双抗），在2025ACR上发表了12例SLE患者的数据，共有三个剂量组，分别是0.3（队列1，n=6）、0.6（队列2，n=3）或1.2μg/kg/天（队列3，n=3）。试验出现一例CRS、在12小时内无需托珠单抗治疗即可缓解，无≥G3的CRS、ICANS或低丙种球蛋白血症。0.3μg/kg/天（疾病反弹）和1.2μg/kg/天（肾脏并发症）两组分别有一例患者退出研究。
　　队列1在第4周时B细胞耗竭不完全，剩余10±9%。队列2和队列3在第4周和第2-6周时B细胞计数分别为0.0个/μL。初步疗效显示SLEDAI-2K评分降低，7例患者的24小时尿蛋白总量水平降低。基线尿蛋白水平≥0.5g/24小时的7例患者中，有4例在第6个月时尿蛋白水平降至<0.5g/24小时（队列1中3例，队列2中1例）。所有患者的糖皮质激素剂量均降至基线水平以下。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2025-2027年的营业收入为61.01、71.37和82.84亿元;2025-2027年的归母净利润为6.06、8.19和10.61亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入39.2亿元，同比增长1.7%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长5.8%；实现扣非归母净利润3.2亿元，同比增长25.2%。
　　国内外并进，创新管线继续兑现：2025年前三季度公司医药自有产品（含进口）合计实现营业收入29.7亿元，同比增长11.1%；国内医药自有产品（含进口）实现营业收入26.3亿元，同比增长12.2%。其中亿立舒和易尼康两款创新药合计实现销售收入同比增长147.0%，亿立舒发货同比增长78.0%，易尼康发货同比增长315.8%。前三季度，公司境外医药自有产品（含进口）实现营业收入3.4亿元，同比增长2.8%；亿立舒持续推进全球化商业化，美国完成第二批发货，已进入美国综合癌症网络2A级推荐指南，并在澳大利亚和新西兰独家商业化权益完成授权。目前亿立舒已在三十余个国家获准上市销售、在5个国家实现发货或销售；此外，亿立舒专利获得国家知识产权局1827天专利权期限补偿。
　　研发持续推进：至三季报，公司断金戒毒胶囊1b期临床试验达到预期目标、复方银花解毒颗粒治疗儿童性感冒（风热证）的III期临床试验达到预期目标、复方黄黛片用于治疗铂耐药卵巢癌的临床试验研究者会议顺利召开、在研创新药IL-15/IL-15Ra-Fc融合蛋白获CDE的IND受理。
　　费用率降低，盈利能力向上。2025年前三季度公司实现毛利率47.8%，同比+0.2pp。费用率方面，分别实现销售/管理/财务/研发费用率23.2%/7.3%/0.9%/4.9%，分别同比-1.7pp/0.0pp/-0.4pp/+0.2pp，综上，公司实现净利率9.2%，同比+1.2pp。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.0亿元/7.9亿元/9.4亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新产品进度不及预期风险；销售不及预期风险等。

　　核心观点
　　事件：公司与尚德药缘/天津尚德签署合作协议，获得ACT001在中国、东南亚国家等区域内的独家商业化权益，合作适应症为小细胞肺癌脑转移。
　　ACT001临床价值突出，有望迎来商业化价值兑现。ACT001是全球首个针对STAT3和NF-κB双靶点、拥有良好安全窗口和药代动力学特点的在研药物，兼具放疗增敏减毒双重特性，并获得了包括美国快速通道、孤儿药资格，儿童孤儿药资格、美国儿童罕见病等多项海外资质；针对小细胞肺癌脑转移瘤，ACT001获得国家药监局授予的突破性治疗品种资格，并且启动了III期临床试验。国内临床IIb/III期结果显示，与相较单纯放疗（加安慰剂）组，小细胞肺癌脑转移瘤患者的中位生存期延长53%（9.5vs6.2个月）；亚组分析显示ACT001联合免疫检查点药物，相比免疫药物联合安慰剂，小细胞肺癌患者中位生存期为14.7vs8.4个月。我们认为ACT001的临床价值已经得到充分验证，获批上市概率较大，未来借助公司在国内外成熟的销售网络，有望实现商业化价值的兑现。
　　核心创新药有望延续快速增长势头。2025年亿立舒国内外累计发货量突破50万支，同比增幅超80%。新版医保目录中，亿立舒的医保报销范畴从“限前次化疗曾发生重度中性粒细胞减少的患者”更新为“限既往化疗曾发生重度中性粒细胞减少的患者”，受益患者人群得到明确和拓展，有利于后续持续放量。2025年亿立舒向美国市场发货量超4.6万支，在美国市场合作方完成产品市场导入，实现终端销售后，我们预计有望逐步确认净销售额分成，持续增厚公司业绩。2025年易尼康累计发货量实现同比超200%的高速增长，与其他玻璃酸钠注射液相比，在取得同样疗效的前提下，易尼康注射次数较少，能够降低由于重复关节腔内注射引起炎症和感染等的发生率，具有较高的临床价值，预计未来仍将延续快速增长势头。
　　盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025年至2027年公司营业收入分别为54.15亿元、61.33亿元和69.50亿元，同比增速分别为5.0%、13.3%和13.3%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.21亿元、7.65亿元和10.14亿元，同比增速分别为35.0%、47.0%和32.5%，以1月7日收盘价计算，对应PE分别为29.8倍、20.3倍和15.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：艾贝格司亭α注射液销售额在国内、国外市场销售额低于预期；仿制药、中成药集采降价幅度超预期；泛酸钙持续低迷，导致维生素业务利润低于预期。