Earnings forecast and valuation
Rapid overseas order growth may lengthen the order conversion cycle, while higher raw material and freight costs, together with FX movements, also present some pressure. We therefore lower our 2026–2028 attributable NP forecasts (-11.1%/-11.7%/-11.5%) to RMB3.70bn/5.21bn/6.78bn (previously RMB4.16bn/5.90bn/7.66bn). Comparable companies trade at an average 21x 2027E PE based on Wind consensus. Given the company’s position as a leading privately owned supplier of transmission grid equipment and its strong company-specific alpha, we apply 23x 2027E PE, deriving a target price of RMB153.18 (previously 40x 2026E PE and RMB212.40).

投资要点
　　 事件：公司前三季度实现营收177.62亿元，同比+28.5%，归母净利润24.03亿元，同比+9.7%，扣非归母净利润23.15亿元，同比+13.7%；毛利率30.6%，同比-1.7pct，归母净利率13.5%，同比-2.3pct。其中Q3营收69.67亿元，同环比+30.7%/+11.9%，归母净利润9.39亿元，同环比+4.5%/+2.8%，扣非归母净利润9.16亿元，同环比+14.6%/+1.2%；毛利率30.9%，同环比-2.4/-0.7pct，归母净利率13.5%，同环比-3.4/-1.2pct。非经损益下降+汇兑损失+收入结构三重因素影响，业绩略低于市场预期。
　　 业务结构及成本汇率压制盈利、项目确收节奏偏慢。我们认为Q3业绩低于市场预期，主要系前三季度储能、EPC等低毛利业务收入占比同比提高约6—7pct，叠加原材料、海外运费上涨及人民币升值，压制盈利能力；同时整站项目验收周期拉长，受海运影响导致确收周期延长，高毛利订单交付延迟兑现在报表端。此外，Q3非经常性损益同比减少0.76亿元，进一步拖累表观归母增速。
　　 海外订单持续高增、高端变压器及AIDC超容扩产加快推进。公司前三季度及单Q3新增订单同比增速均超过30%，其中海外更为积极，我们预计公司海外订单同期同比增速均超过50%，EO 14420文件对公司北美业务影响较小。产能端，变压器三期已开工，计划27年7—8月试生产；GIS特高压厂房已投产，500/750kV供货能力增强，1000kV GIS产品及工厂资质已通过国网审核，静待招标突破。AIDC方面，超级电容客户27年需求预测积极，中压侧超容柜需求增长突出，目前产能无法满足需求，公司正推进扩产及自动化产线工艺验证，27年有望实现超容业务的放量。
　　 费用控制稳健、合同负债及存货增长显著。前三季度期间费用23.49亿元，同比+22.9%，期间费用率13.2%，同比-0.6pct；销售/管理/研发/财务费用率4.5%/1.8%/6.0%/0.8%，同比-0.6/-0.3/-0.8/+1.1pct，除财务费用外均有所压降。前三季度经营活动现金净额9.83亿元，同比+127.9%。Q3末应收账款/存货/合同负债95.19/64.42/44.09亿元，同比+34.3%/+28.2%/+52.2%，在手订单充沛，支撑后续交付。
　　 盈利预测与投资评级：考虑到成本端压力可能持续存在，我们下修公司26—28年归母净利润预测至36.0/47.0/60.6亿元（原值为40.7/55.6/76.0亿元），同比+14%/+31%/+29%，对应现价PE分别为24/18/14倍。公司订单储备充沛，高端产能释放支撑海外拓展，AIDC超级电容打开成长空间，维持“买入”评级。
　　 风险提示：电网投资不及预期，海外业务拓展不及预期，AIDC业务进展不及预期，原材料价格及汇率波动等。
　　

　　思源电气26Q1-3实现收入177.62亿元，同比增长28.46%；实现归母净利润24.03亿元，同比增长9.66%，实现扣非归母净利23.15亿元（yoy+13.69%）。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生增长动力强劲。海外电网设备持续紧缺，局部区域政策设限或带来结构性（如出口地区、产品类型）调整，我们认为整体受益趋势不可阻挡。公司海外订单持续高增，同时加码超级电容、储能、IGCT换流阀等赛道，成为增长接力棒，维持“买入”评级。
　　收入维持快速增长，收入结构与汇率波动影响毛利率
　　公司26Q3实现营收69.67亿元（yoy+30.71%），归母净利9.39亿元（yoy+4.53%），扣非归母净利9.16亿元（yoy+14.57%）。公司26Q1-3毛利率为30.62%，同比-1.70pct，净利率为14.44%，同比-1.98pct，盈利阶段性承压，主要系：1）储能与EPC等低毛利率业务确收占比同比提升6~7pct；2）Q1-3汇率波动造成1.28亿元汇兑损失；3）商品发出到确收节奏偏慢；4）公司7月公告已完成思源东芝股权变更登记，对其持股比例由90%变更为70%，影响归母净利润核算。公司26Q1-3整体费用率为13.22%，同比-0.60pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为4.53%、1.84%、0.81%、6.05%，同比变化-0.56、-0.32、+1.07、-0.78pct，财务费用率上涨主要系汇率波动影响。
　　海外订单延续高增，业绩有望逐步兑现
　　美国市场方面，8月26日，美国总统特朗普签署第14420号行政命令，宣布美国进入国家紧急状态，并禁止在美国电网中使用部分外国电力设备（69kV以上）。公司表示当前美国市场产品交付正常，且9、10月均有大额订单签订。等待后续细则出台的同时，公司正在拓展中压业务；目前进展积极。非美市场方面，欧洲&中东区、非洲区订单均保持高速增长，澳洲区有望提速。公司26年Q1-3海外新签订单增速维持在50%以上，伴随海外高盈利订单的逐步兑现，公司收入结构有望持续优化，为盈利提供向上弹性支撑。
　　储能盈利有所改善，超容、换流阀等接力中长期增长引擎
　　储能方面，由于消费税政策调整，储能Q3有部分抢装情况的发生，整体确收占比偏高，从而拉低了Q3公司整体毛利率。但储能业务本身Q3毛利率已实现大幅改善，未来利润率有望持续提升。超容方面，公司超级电容产品经长期产业化验证，已经批量供货于数据中心；同时，公司8月发布公告，决定以自有资金对全资子公司江苏思源新能源增资4亿元，用于扩建超级电容及相关产品产能。IGCT换流阀方面，公司携手怀柔实验室设立合资公司，依托清华大学顶尖团队，技术国际领先，承接IGCT阀组产业化落地，伴随产能释放，有望逐步打开盈利空间。超级电容、储能与IGCT等多个高景气赛道，有望构建业绩持续增长的接力引擎。
　　盈利预测与估值
　　考虑到伴随公司海外订单规模持续快速增长，订单转换周期或有所延伸，同时原材料、运费涨价及汇兑方面存在一定压力，我们下调公司26-28年归母净利润（-11.1%、-11.7%、-11.5%）至37.0、52.1、67.8（前值41.6、59.0、76.6）亿元。可比公司27年Wind一致预期PE均值为21倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，具备强阿尔法属性，给予公司27年23倍PE，目标价为153.18（前值26年40X，212.4）元。
　　风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，行业竞争加剧，原材料涨价。

　　业绩简评
　　10月23日，公司披露2026年三季报，前三季度实现营收177.6亿元，同增28.5%；归母净利润24.0亿元，同增9.7%，毛利率30.6%，同比-1.7pct；其中Q3实现营收69.7亿元，同增30.7%；归母净利润9.4亿元，同增4.5%，毛利率30.9%，同比-2.4pct。
　　经营分析
　　Q3收入加速，储能占比提升、产品结构影响毛利率水平。
　　海外订单逐步进入确收窗口，Q3收入增速超过前三季度累计增速，收入确认节奏相比上半年有所缓解，此外公司存货相比年初同比增长58%，主要系货物发出尚未确收所致。分产品看，我们预计Q3核心产品开关、变压器增速回升，自动化增速回落，叠加储能抢装导致Q3储能占比快速提升，Q3毛利率同比-2.4pct。
　　汇兑损失、投资公允价值变动损失、政府补贴减少等因素影响利润水平。受汇兑损失（测算Q35000万元左右，去年同期2000W左右）、叠加政府补贴减少（26三季度0.2亿元，去年同期1.1亿元）、资产&信用减值（三季度9900万元，去年同期4400万元）等因素影响，整体影响利润约2亿元。剔除上述因素影响，我们认为公司核心利润仍保持较高增长。
　　海外订单表现持续强劲，北美禁令落地情况有望好于预期。
　　前三季度公司合同负债44.1亿元，同比+52.2%，预计海外需求仍是核心驱动。根据近期美国高压禁令意见反馈，我们判断禁令未来主要限制电网相关直接应用，其余场景对于国内设备出口影响有限，落地情况有望好于预期。从实际订单层面，公司北美接单正常推进、整体影响较小。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司26-28年归母净利润36.2/50.6/66.4亿元，同比增长15/40/31%。公司股票现价对应PE估值为24/17/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。

　　核心观点
　　业绩稳健增长，开关和变压器盈利能力提升：1）2026H1，公司实现营收107.95亿元，同比增长27.05%；实现归母净利润14.64亿元，同比+13.23%；实现扣非归母净利润13.98亿元，同比+13.12%。
　　2）2026Q2，公司实现营收62.27亿元，同比+18.14%；实现归母净利润9.14亿元，同比+7.98%；实现扣非归母净利润9.06亿元，同比+13.3%。
　　3）2026H1，公司毛利率30.46%，同比下降1.28pct，主要系低毛利的储能系统、EPC工程业务收入占比快速提升所致。期间费用率13.62%，同比微增0.14pct，费用管控稳定。归母净利率13.56%，同比下降1.65pct，主要受产品结构变化及汇兑损失影响。
　　4）公司开关类业务毛利率同比+3.67pct，变压器类业务毛利率同比+0.93pct，盈利能力提升。我们认为主要系国内高电压等级产品交付比例提升。其中，子公司思源高压开关营收30.9亿元，yoy+28.7%；净利润6.94亿元，yoy+44.3%；净利率22.5%，yoy+2.5pct。
　　产能持续释放，新业务纵深推进：1）公司围绕核心业务线持续推进产能布局，江苏思源新能源基地、高压GIS生产基地、变压器高压厂房等多个核心项目集中步入落地收尾期，产能持续释放，为后续业务放量提供支撑。
　　2）公司积极拓展1000KVGIS、构网型产品、柔性直流及数据中心超级电容等新业务，完善从传统输配电设备向新型电力系统解决方案延伸的产品体系，有望为公司中长期成长打开空间。
　　投资建议：我们预计公司2026/2027/2028年营收271亿元/355.9亿元/454.4亿元，归母净利41.9亿元/57亿元/77.6亿元，EPS为5.4元/7.3元/9.9元，对应PE为27倍/20倍/15倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、贸易政策恶化风险。

Sieyuan is best positioned among Chinese power transmission equipment peers in both domestic and overseas markets, given its good product reliability and established global certifications. In the domestic market, the company has been gaining market share and made breakthrough in the UHV market. Overseas, its fast delivery cycle and strong brand also make put it ahead of other players. We initiate Sieyuan at BUY with a TP of RMB190, implying 28x 2027E P/E.
Sieyuan is trading at 20x 2027 P/E, and we think it deserves a valuation premium to average Chinese power equipment manufacturers of 18x in 2027E, due to its growth potential in the diversified overseas market, continued market share gain in domestic high-end market, and new data centre-related exposure.