事件：
　　10月25日，公司发布2024年三季报。
　　2024年前三季度，公司实现营收104.07亿元，同比+21.28%；归母净利润14.91亿元，同比+29.88%；
　　其中，2024Q3单季营收42.41亿元，同比+29.39%；归母净利润6.04亿元，同比+34.95%。
　　观点：
　　收入结构优化，盈利能力提升。2024年前三季度，公司实现毛利率31.42%，同比+1.31pct；实现净利率14.60%，同比+0.76pct，盈利能力提升或受益于海外占比提升带来的收入结构优化。预计随着海外市场逐步开拓以及高毛利率的高压产品逐步确认收入，公司盈利能力仍有进一步上行的空间。
　　合同负债、存货同比高增，在手订单充足。截至2024年Q3，公司合同负债规模达到22.36亿元，同比+98%；公司存货规模达到36.58亿元，同比+33%。合同负债、存货同比高增，我们认为主要受益于需求提升、订单增加，有望支撑公司业绩持续增长。
　　计划3亿元投资高压GIS生产基地。截至2024年Q3，公司在建工程规模达到4.6亿元，同比增加2.5亿元，增长主要系中压开关设备生产基地、江苏思源新能源公司基地建设等投资。据10月25日公告，公司控股子公司江苏思源高压开关计划投资高压GIS生产基地，计划总投资为3亿元，项目建设期为12个月。本次投资有望支撑高压GIS开拓，满足未来交付的产能需求。
　　盈利预测及投资评级：公司深耕输配电设备多年，有望受益于国内投资增长和海外更新及新建设备需求。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.85/25.41/30.68亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为28.7/23.5/19.5倍。我们选取国电南瑞、中国西电、许继电气作为可比公司，公司业务结构良好、出海进度领先，当前估值水平略高于行业平均值，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变动风险；电网投资及招标不及预期的风险；境外渠道建设不及预期风险；出口政策风险；原材料价格波动风险；确认收入节奏不及预期的风险；不可抗力因素风险。

Sieyuan Electric’s 3Q24 revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP were RMB4,241/604/565mn (+29.39/34.95/31.34% yoy, +20.87/15.34/13.01% qoq). The company achieved strong earnings growth in 3Q24, with the proportion of overseas revenue continuing to rise and contract liabilities reaching a new high. Additionally, the company announced that its controlled subsidiary, Jiangsu Sieyuan High Voltage, plans to invest RMB300mn in a high voltage (HV) intelligent GIS production facility project to expand production capacity. We expect the company to benefit from robust demand in both domestic and overseas markets, and secure high alpha as a leading private-sector player in power equipment. Maintain BUY.

　　事件:思源电气2024年10月26日发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营收104亿元，同比+21%；归母净利润14.9亿元，同比+30%；扣非归母净利润14.1亿元，同比+27%；销售毛利率31.4%，同比+1.3pct；销售净利率14.6%，同比+0.8pct。
　　其中，2024Q3，营收42.4亿元，同比+29%，环比+21%；归母净利润6.0亿元，同比+35%，环比+15%；
　　扣非归母净利润5.6亿元，同比+31%，环比+13%；销售毛利率31.0%，同比-0.8pct，环比-1.6pct；销售净利率14.7%，同比+0.6pct，环比-0.6pct。
　　投资要点:2024Q3公司业绩同比稳健增长，截至9月底存货和合同负债同比明显增多。2024Q3，公司营收和净利润均实现较快增长，达30%左右。2024年三季度末，公司存货相较2024年年初增加8亿元，变动比率+28%，我们推测主要系国内电网基建工程滞后，延缓了产成品交付。2024年三季度末，公司合同负债相较2024年年初增加7.5亿元，变动比率+51%，我们推测主要系公司业务订单保持较快增长。
　　公司持续推动产能建设，海外市场高景气有望驱动公司长期稳健增长。2024年三季度末，公司在建工程相较2024年年初增加3.5亿元，变动比率+328%，主要系中压开关设备生产基地、江苏思源新能源公司基地建设等投资。2024年前三季度，我国液体介质变压器累计出口204亿元，同比+52%。海外市场快速增长是长周期需求推动，我们认为公司海外业务有望延续2024年上半年趋势保持较快增长。
　　盈利预测和投资评级：公司是国内领先的电力设备企业，预计2024-2026年公司有望实现营业收入151/185/217亿元，同比增速分别为+21%、+22%、+17%；归母净利润为21.0/26.1/31.4亿元，同比增速分别为+34%、+25%、+20%，当前股价对应PE分别为29X、23X、19X。公司经营稳健，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策性风险，市场风险，汇率风险，海外子公司管理风险，海外EPC工程项目风险。

　　投资要点
　　Q3业绩略超预期：公司24Q1-3营收104.1亿元，同比+21%，归母净利润14.9亿元，同比+30%；其中24Q3营收42.4亿元，同环比+29％/21％，Q2交付延期问题部分在Q3解决，收入超市场预期；24Q3归母净利润为6.0亿元，同比+35%，Q3毛利率为31.0%，同环比-0.8pct/-1.6pct；归母净利率14.2%，同环比+0.6pct/-0.7pct，公司24Q3销售/管理/研发/财务费用率4.6%/2.1%/6.8%/0.6%，同比-0.1/-0.4/-1.1/-0.3pct。业绩总体略超市场预期。
　　国内：网内市场份额稳固、网外工业承压但新能源维持高增。我们预计Q3国内收入同比+20-30%，交付节奏相对Q2明显加快。1）网内业务方面，截至24年第五批国网变电物资招标，公司核心产品GIS/断路器/电抗器/电容器/互感器/继电保护/监控系统招标量同比+7%/31%/13%/16%/20%/19%/18%，一次、二次设备招标需求保持稳增长；公司产品份额稳固，截至前四批公司中标份额为11%，750kVGIS已拿到型式试验报告，有望为公司提升组合电器市场份额。我们预计Q3网内订单同比持平略增，Q3收入端我们预计电网建设进度环比Q2加快、带动前期积压订单交付部分，大部分落在Q4建设旺季交付。2）网外业务方面，项目型工业市场资本开支疲弱，我们预计公司工业侧收入&订单同比下降，但新能源侧升压站建设需求有望保持快速增长；此外，中压开关、储能等新品正在沉淀期，未来有望成为公司新的业绩增长点。
　　海外：收入及订单均高速增长、海外战略逐步兑现。我们预计Q3海外收入同比60%以上，Q1-3海外新增订单同比+50%以上，截至24H1，我国变压器/高压开关出口金额分别同比+26%/28%，海外需求持续高景气，公司深耕国际市场多年，EPC带动设备出口效果显著。1）分区域来看，拉美、中东、欧洲订单增速较快，北美市场加大投入（目前以工业侧变电站为主）。2）分产品来看，电力变压器紧张程度最高、全球龙头供给均要等到26年之后才能释放，除新兴国家电力需求带动的量增，我们认为24-26年均有涨价的贡献；高压开关同样紧张，涨价幅度相对小于电力变；此外，电力电容器、无功补偿装置（海外以STATCOM产品居多）也会成为增量部分。
　　Q1-3经营性净现金流7.8亿元，同比+12%。其中Q3经营性现金流6.7亿元，同比-5%；Q3末合同负债22.4亿元，较年初+51%，预示订单较为充沛；24Q3末存货36.6亿元，较年初+28%，其中Q3国内电网也因极端天气、供应链紧张等问题交付有所滞后，导致对公司部分产成品提货延后到Q4。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5亿元，分别同比+32%/25%/18%，对应PE为28x、22x、19x，给予25年27倍PE，对应目标价89.9元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外拓展不及预期，国内电网投资不及预期，竞争加剧等。

　　事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现收入104.07亿元，同比增加21.28%；归母净利润14.91亿元，同比增加29.88%；扣非归母净利润14.05亿元，同比增加26.52%。
　　单季度来看，24Q3公司收入42.41亿元，同比增加29.39%，环比增加20.87%；
　　归母净利润6.04亿元，同比增加34.95%，环比增加15.34%；扣非归母净利润5.65亿元，同比增加31.34%，环比增加13.01%。
　　盈利能力方面，24年前三季度毛利率为31.42%，同比增加1.32pcts，净利率为14.6%，同比增加0.76pcts；
　　单季度来看，24Q3毛利率为30.96%，同比减少0.85pct，环比减少1.58pcts，净利率为14.68%，同比增加0.63pct，环比减少0.57pct。
　　费用管控良好。费用率方面，24年前三季度期间费用率为14.50%，同比增加0.33pct；财务费用0.28亿元，同比增长314.31%，主要系汇率变化影响汇兑损益，以及利息收入增加；管理费用2.59亿元，同比增长14.85%；研发费用7.35亿元，同比增长17.12%；销售费用4.88亿元，同比增长29.47%。财务/管理/研发/销售费用率分别为0.27%/2.49%/7.06%/4.69%，同比增加0.42pct/下降0.14pct/下降0.25pct/增加0.3pct。
　　计划投资GIS生产基地建设项目。
　　公司加大投入生产基地建设，前三季度在建工程增加3.49亿元，比期初值增加327.79%，包括中压开关设备生产基地、江苏思源新能源公司基地建设等投资；近日，为了提升公司整体品牌形象及工艺质量变革，支撑市场业务开拓，加强市场竞争力，推进业绩新突破，公司控股子公司计划投资“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，项目计划总投资3亿元。
　　投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为150.46、180.78、216.15亿元，对应增速分别为20.8%、20.2%、19.6%；归母净利润分别为20.32、25.24、30.97亿元，对应增速分别为30.3%、24.2%、22.7%，以10月25日收盘价作为基准，对应24-26年PE为28X、23X、19X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；
　　应收账款无法收回风险等

　　2024Q1-Q3归母净利润同比增加达29.88%，大幅修复。2024年前三季度公司实现营收104.1亿元，同比上升21.28%，实现归母净利润14.91亿元，同比上升29.88%，较上半年大幅修复；单季度来看，2024Q3实现营收42.41亿元，同比增加29.39%，实现归母净利润为6.04亿元，同比增加35%。业绩总体符合市场预期。
　　期间费用率小幅增加，毛利率持续提升。202Q3公司期间费用率为14.17%，较上年同期增加2.9pct，其中销售费用率为4.67%，同比增加0.3pct，管理费用率为2.49%，同比下降0.14pct，财务费用率为0.27%，同比增加0.42pct，总体上随着营收的增加，期间费用率小幅增加。毛利率方面，2024前三季度公司综合毛利率为31.42%，同比上升4.37pcts；净利率为14.60%，同比上升5.46pcts，公司盈利能力继续提升。
　　研发投入保持高强度，大力推进多元化战略布局。公司2024年前三季度公司发费用投入为7.35亿元，同比增长17.12%，研发费用率为7.06%，同比小幅下降0.25pct，截至中报，公司共有授权专利869件，同比增加11.3%。除深耕传统业务外，公司大力进行前瞻性技术投入，如储能、柔性直流输电、光电技术、新能源、储能、物联网、汽车电子等等，收购烯晶碳能19.22%股权，布局超级电容，不断扩充产品矩阵，加深技术护城河。
　　积极推动海外业务布局，开辟新增长极。公司海外业务增长迅速，2024H1海外市场实现营收15.15亿元，同比增长40.04%，占比为24.56%，同比增加4.16pct，综合毛利率达32.3%，公司在欧洲、拉丁美洲、非洲、东南亚等市场广泛布局，多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙等超过10个国家的认证，有望充分受益于海外电力一、二次设备增量和存量替换需求。
　　盈利预测及投资建议：根据公司最新的订单、营收增速指引，我们维持公司2024-2026年公司营业收入分别为148.2/175.6/207.0亿元，对应归母净利润为20.2/25.4/31.0亿元的预测，由于相关性变弱，将β从1下调至0.75，根据DCF模型，将目标价从72.27元/股增加至88.47元/股，维持“优大于市”评级。
　　风险提示：1、特高压线路核准开工不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨；4、汇率风险。

　　业绩增长稳健，核心竞争力筑盈利优势
　　公司深耕输配电领域数载，持续专注研发创新，产品品类覆盖广泛，2024H1年研发费用率达7.21%，同比增长0.29pct。
　　公司核心竞争力不断巩固，业绩增长稳健，2024H1公司实现营收61.7亿元，同比增长16%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长27%。同时，公司盈利能力较强，销售净利率整体处于行业领先水平，2024H1公司销售净利率达14.54%，同比增长0.83pct。
　　国内配套电网建设需求提升，网内中标份额靠前
　　国内新能源转型深入推进，电网投资力度加大，2024年1-6月份，电网工程完成投资2540亿元，同比增长24%；同时，国网预计2024年电网投资将首超6000亿元，配套电网建设需求景气度明确。2023年1-6批国网输变电设备招标中，公司多类产品网内中标份额领先，有望深度受益于国内电网投资提速。
　　全球电网建设投资景气上行，海外业务表现亮眼
　　2023年公司海外新增订单达40.1亿元，2019-2023年CAGR为26%；在订单规模扩张的同时，公司海外业务盈利能力持续提升，2024H1毛利率达到33.82%，同比增长1.52pct。在全球电网投资景气的背景下，公司有望依托长期坚持出海战略形成的海外市场拓展及客户积累优势、高度重视产品技术的研发创新优势而进一步扩大市场份额，为公司贡献可观的业绩增量。
　　投资建议
　　公司深耕输变电设备多年，兼具技术、产品、盈利等多重优势，综合竞争力强劲，有望显著受益于国内外电力设备需求共振。我们预计，2024-2026年，公司营业收入分别为153.26、187.70、230.70亿元，同比增速分别为23.00%、22.47%、22.91%；归属于上市公司股东的净利润分别为20.33、25.35、31.30亿元，同比增速分别为30.38%、24.69%、23.48%；EPS分别为2.63、3.27、4.04元，对应PE分别为25X、20X、16X（以2024年8月20日收盘价64.74元计算）。综上，考虑后续公司的发展前景，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　电网投资不及预期、招中标情况不及预期、产品竞争加剧风险、海外贸易政策风险等。

　　公司概况：一二次设备覆盖齐全的输配电龙头企业，海外市场积极开拓
　　公司于93年成立，目前已具备电力系统一次、二次设备、电力电子设备等产品的研发制造能力。
　　除国内业务外，公司出口业务已遍布100多个国家和地区，主要包括拉丁美洲区、非洲区、中亚区、中东、欧洲、东南亚等地区，2019-2023年海外年度订单金额分别达到16.0/15.0/22.5/29.9/40.1亿元，yoy+18.0%/-6.3%/+50.0%/33.0%/34.0%，除2021年以外公司海外订单持续快速增长。
　　业绩层面，得益于开关类业务收入持续增长、海外市场增速较快，公司2020年-2024H1营收分别为73.73/86.95/105.37/124.60/61.66亿元，yoy+15.6%/17.9%/21.2%/18.2%/16.3%，归母净利润分别为9.33/11.98/12.20/15.59/8.87亿元，yoy+67.4%/28.3%/1.9%/27.7%/26.6%。
　　主营业务：除组合电器、隔离开关等产品外，业务开拓至超级电容
　　公司主要产品包括组合电器（包括500KVGIS产品，持续研发800、1000KVGIS产品）、隔离开关（适用于750kV及以下线路）、断路器、互感器&电抗器等线圈类产品、SVG等无功补偿类产品。近年公司在国网招标中份额呈现提升趋势。
　　公司从2018年开始在超级电容领域布局，推动其在新能源汽车、工业自动化领域的应用，已进入GM/Audi/Benz/Volvo/Stellantis等欧美知名车企及极氪/路特斯/吉利/奇瑞/广汽/长城/上汽/集度等国内车企下一代EV架构电源类部件研究，定点多项平台产品。
　　下游层面：国内特高压、海外电网投资加速，有望带动行业需求提升
　　1、国内市场：我们预计，24-25年将进入特高压项目投运高峰期，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而带动公司输配电产品收入增长。
　　2、海外市场：全球主要经济体加快电网投资节奏，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计相关计划推进或将持续带动相关电力设备的投资增长。
　　盈利预测与估值：
　　我们看好公司未来有望受益全球新能源转型带来输配电投资增长，带动相关电力设备需求提升；同时公司自身市占率有望持续增长、特高压产品有望实现突破带来增量。我们预计公司24-26年营收分别达156.02、190.97、227.84亿元，yoy+25.2%/22.4%/19.3%，归母净利润分别为20.63、25.20、30.72亿元，yoy+32.3%/22.2%/21.9%。
　　我们选取电力设备行业中涉及国内一二次电力设备产品、或同样有出海业务的国电南瑞、许继电气、华明装备、神马电力作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2024平均PE24.7X，我们给予公司24年24.7X估值，目标价65.74元，首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示：政策性风险；市场风险；汇率风险；海外子公司管理风险；海外EPC工程项目风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。