思源电气发布2025年度业绩快报，全年业绩表现强劲，显著超出市场预期。公司2025年实现营业总收入212.05亿元，同比增长37.18%；实现归母净利润31.63亿元，同比增长54.35%；扣非后归母净利润为29.58亿元，同比增长57.45%。利润端增速显著快于收入端，表明公司盈利能力持续增强。
　　从单季度看，公司增长在四季度呈现加速态势。经测算，2025年Q4单季度实现营业收入73.78亿元，同比增长约46%，环比增长约38%；实现归母净利润9.72亿元，同比增长约74%，环比增长约8%。
　　国内电网投资需求超预期，公司表现强劲。国家电网1月15日宣布，“十五五”期间公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，用于新型电力系统建设。公司实现中标70.15亿元，同比+82%。
　　海外需求强劲，北美AIDC需求有望支撑业绩高增长。我们预计公司业绩超预期的主因是海外业务的强劲交付与高盈利性。展望未来，随着全球AI算力中心（AIDC）建设加速，北美等地区出现结构性电力短缺，对高压变压器、开关站等设备的需求有望快速增长。
　　与宁德时代签署战略合作协议，储能业务有望在海外市场实现增长。2025年，思源电气与宁德时代签署为期三年的储能合作备忘录，目标合作电量50GWh。双方将围绕储能系统、输配电等配套设备，实现产业链上下游的双向协同。我们预计公司有望在这一合作的基础上实现海外储能产品的快速扩张，为后续的增长提供动力。
　　投资建议：预计公司25-27年分别实现归母净利润31.63/44.23/59.24亿元，同比+54.3%/39.8%/33.9%，EPS分别为4.04/5.66/7.57元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外AIDC建设不及预期，海外电网建设需求不及预期

　　业绩简评
　　2026年1月15日公司披露2025年业绩快报，2025年实现营收212.1亿元，同比增长37.2%；实现归母净利润31.6亿元，同比增长54.5%。其中，Q4实现营收73.8亿元，同比增长46.1%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长74.1%，Q4业绩大超预期。
　　经营分析
　　25年业绩持续超预期核心源自：①23Q2以来海外订单持续释放、②部分交付25Q1后国内750kV高毛利订单。
　　2025年1-11月我国电力变压器出口55亿美元，同比+49%，自23年以来维持高速增长。公司海外订单加速释放，25H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+89%，叠加部分交付25Q1后国内750kV高毛利订单，增速超市场预期，成为业绩“压舱石”。
　　主网招标中份额大幅提升、海外电力变压器持续紧缺，26年国内/外均会交付更好/更快的订单，业绩有望持续超预期。
　　25年国网输变电设备招标919亿元，同比+26%，公司中标同比+82%，显著高于行业增速，份额提升明显，主要系750kVGIS中标超预期。“十五五”国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，我们预计主网加强仍是重点投资方向，公司有望持续受益。同时海外尤其是北美市场电力变压器持续紧缺，公司有望突破北美市场，加速兑现海外高质量订单。
　　看好后续超级电容、特高压换流阀、储能等新业务多点开花。
　　①在数据中心行业高景气背景下，公司超级电容器具备导入数据中心的能力，AIDC业务有望持续落地；②与怀柔实验室设立合资公司经营基于IGCT器件平台的电力电子相关技术产品，后续有望切入特高压领域；③与宁德时代签署三年合作备忘录，目标合作电量50GWh，加速储能系统规模化应用，进一步打开成长空间。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司25-27年归母净利润31.6/43.1/57.6亿元，同比增长54/36/34%。公司股票现价对应PE估值为38/28/21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

　　投资要点
　　事件：公司发布25年业绩快报，公司预计25年实现营收212.05亿元，同比+37%，预计归母净利润31.63亿元，同比+54%，扣非净利润29.58亿元，同比+58%，其中预计25Q4实现营收73.78亿元，同环比+46%/38%，归母净利润9.97亿元，同环比+79%/11%，扣非净利润9.22亿元，同环比+95%/15%。海外新市场顺利突破，业绩大超市场预期。
　　受益于国际业务不断突破，盈利能力提升有望成为常态。25年公司归母净利率14.92%，同比+1.66pct，扣非归母净利率13.95%，同比+1.80pct，其中25Q4归母净利率13.51%，同比+2.47pct，扣非净利率12.50%，同比+3.13pct。公司盈利能力持续提升且幅度较大，我们预计主要系公司国际业务利润率显著高于国内业务，海外业务收入占比提升有望拉动公司盈利能力不断提升。我们认为，随着公司北美市场高压电力变和罐式断路器等订单交付，公司利润率水平有望超市场预期。
　　国内+海外市场需求共振，supercycle+经营α共驱加速增长。1）国内：“十五五”国家电网固定资产投资超4万亿，同比“十四五”增长40%，我们预计公司网内750kVGIS开始放量、大幅提升开关业务毛利率，二次设备份额稳步提升，网内基本盘稳固且持续向好，我们认为公司26年国内网内业务有望实现加速增长；国内网外业务培育SSC、构网型储能等拳头产品，成长为细分领域的单相冠军，我们认为26年公司国内网外业务收入有望实现20%以上增长。2）海外：公司国际业务全面开花，我们预计公司25年订单同比有望保持50%以上增长，其中北美市场突破亮眼，我们认为，在全球电网建设的supercycle和AI基础设施建设浪潮中，公司有机会成长为国际一线电力设备供应商。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司盈利能力的持续超预期，我们上修公司25-27年预测归母净利润分别为31.63/45.23/60.59亿元（此前预测30.17/40.69/52.82亿元），同比+54%/43%/34%，给予26年40xPE，对应目标价为231.6元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场订单交付不及预期，原材料波动幅度过大，竞争加剧等。

　　思源电气发布25年业绩快报：全年实现营收212.05亿元（yoy+37.18%），归母净利31.63亿元（yoy+54.35%），超我们此前预期29.22亿元，业绩持续超预期释放。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生增长动力强劲。全球高压电网设备持续紧缺，AI进一步放大缺口，公司海外订单持续高增，加速突破北美数据中心领域；国内中标份额持续提升，与怀柔实验室合作布局IGCT领域，我们继续看好公司受益于海外、网内双市场高景气，维持“买入”评级。
　　公司业绩持续超预期释放
　　公司2025年实现营业收入212.05亿元（yoy+37.18%），归母净利润31.63亿元（yoy+54.35%）；其中Q4实现营收73.78亿元，同比增长（yoy+46.08%，qoq+38.43%），归母净利润9.71亿元（yoy+74.18%，qoq+8.09%）；业绩持续超预期释放。我们认为公司业绩高速增长主要受益于海外市场高质量订单高增，带动盈利能力显著提升；叠加国内网内输变电市场投资强劲，公司中标份额持续提升。
　　AIDC放大电网设备缺口，公司海外业务高速迈进
　　海外方面，全球电网进入投资上行周期，欧美电力公司电网资本开支规划保持快速增长。AIDC进一步抢占传统领域供给资源，国内企业突破北美高压市场，供应格局存在重塑逻辑。同时，相比于传统电网领域，AIDC领域具备涨价潜力与更高的利润空间。供应紧缺外溢为公司提供出海加速窗口期。根据Wind，25年1-11月国内变压器出口金额达到80.8亿美元，同增35%。同时，我们强调公司的高电压等级产品出海具备更强持续性。25H1公司海外、国内毛利率分别为35.69%、29.73%。伴随海外收入占比持续提升，叠加公司优质数据中心领域订单快速增长，公司整体盈利能力有望持续提升。
　　“十五五”国网计划投资4万亿，公司中标份额持续攀升
　　根据国家电网公司，“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，我们认为主网仍将是重点投资建设方向。25年1-6批国网输变电招标金额高达918.8亿元，同比2024年增长25%。思源电气在25年1-6批中标金额合计达到70.15亿元，同比增长82.5%；中标份额达到7.6%，同比提升2.4pct。公司在多个核心产品领域份额均位居行业前列，在25年第6批招标中斩获220/330/500/750kV全高压等级最高中标份额，市占份额快速攀升，内生动力强劲。公司计划使用不超过4亿元和以怀柔实验室为代表的技术方在北京市怀柔区共同设立合资公司，进行基于IGCT器件平台的电力电子相关技术产品研产销等，我们认为此举对于公司进军柔直领域、打开新的增量市场，以及提升国内输变电装备市场地位具备重要战略意义。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司海外订单高增，叠加受益于数据中心高景气，我们上调公司26-27年归母净利润（16.96%/22.92%）至45.04/60.31（前值38.51/49.06）亿元，对应EPS为5.77/7.72元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为27倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，具备强阿尔法属性，我们给予公司2026年35倍PE，目标价为201.95元（前值147.9元，对应26年30倍PE）。
　　风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，行业竞争加剧，原材料涨价。

　　业绩
　　公司公布2025年第三季度报告。2025前三季度实现营收138.27亿元，同比增长32.86%，实现归母净利21.91亿元，同比增长46.94%，扣非归母净利润20.36亿元，同比增长44.87%。2025Q3实现营收53.30亿元，同比增长25.68%，实现归母净利8.99亿元，同比增长48.73%，扣非归母净利8.00亿元，同比增长41.63%。2025前三季度毛利率为32.32%，同比提升0.90Pct；2025Q3毛利率为33.25%，同比提升2.29Pct。
　　合同负债同比增长29.52%，2025Q3单季度经营性现金流明显改善
　　截至2025Q3，公司合同负债达到28.96亿元，较去年同期增长29.52%。2025Q3公司单季度经营活动产生的现金流净额为11.45亿元，较今年前两个季度有较大改善。公司深耕海外市场，自2020年以来海外营收逐年增长，2020-2024年间海外业务CAGR为26.98%，保持强劲增长态势。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。
　　投资建议
　　我们预计25-27年收入分别为194.25/233.10/279.72亿元（前值186.80/224.16/268.99亿元）；归母净利润分别为28.67/34.85/38.12亿元（前值27.69/33.58/36.62亿元），对应PE分别37/30/28倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。