关键词：#出口导向#新产品、新技术、新客户
　　投资要点
　　电力设备民企龙头迈向全球，出海业务扬帆启航。思源电气于1993年在上海交大创办，2003年在深交所上市，凭借敏锐的战略眼光，公司在从单一产品拓展至开关、线圈、无功补偿、变压器等全产业链布局的同时大力布局海外业务。得益于在产品系列完善和海外布局上的持续投入，公司近年来业绩持续高增，2025年公司业绩大超预期，根据业绩快报，实现营收/归母净利润212/32亿元，同比增长37%/54%，19-25年营收/归母净利润CAGR分别为22%/34%。我们认为得益于公司内部极强的管理α与供应链整合能力，叠加全球电网投资Supercycle的行业β，公司正处于向全球一流电力设备商跨越的关键节点，业绩有望持续加速向上。
　　全球电网进入supercycle上行周期，公司出海业务进入10-100的加速收获期。全球电网受AI算力中心建设、新能源并网及欧美电网设备更新三重逻辑驱动，进入长景气周期，海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过2年，给国内厂商提供了极佳的出海机会，公司在海外市场多点开花：1）新兴市场：在竞争加剧下份额仍保持稳固；2）欧洲&中东：借本土龙头产能不足+优质供应能力实现德国等优质市场的快速突破且订单加速放量，欧洲和中东市场有望成为公司第二基石市场；3）北美：24年实现破冰25年订单大幅增长，加速进入1-10的订单放量阶段。基于海外市场的持续突破，公司海外收入高速增长，24年达31亿元，12-24年CAGR达33%，我们预计25年订单超100亿元，为未来的持续高增提供了较高的确定性。欧美等高端市场的加速渗透，在推动公司营收高增的同时将大幅提升公司的盈利能力，25年公司归母净利率达14.92%，同比+1.66pct，我们预计随着海外收入的占比提升，公司的盈利能力将继续快速增长。
　　国内电网基本盘稳固&成长产品突破，储能、超级电容等有望成为第二曲线。国内十五五电网投资预期乐观，主网扩容确定性强。公司基本盘产品电抗器、电容器招标份额稳定，成长期产品GIS成功跻身前三大供应商，高盈利产品750kVGIS实现中标突破。在新业务方面，公司横向布局储能、超级电容、高压套管及中压开关等业务，大储、户储产品分别在国内外稳步推进，超级电容已进入台达、麦米供应链并开启批量出货，新业务有望成为公司的第二增长极。
　　盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的一次设备加二次设备全覆盖的平台型企业，在海外高端市场的突破验证了其全球竞争力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.63/46.84/63.22亿元（前值为31.63/45.23/60.59亿元），同比+54%/+48%/+35%，对应PE为58x、39x、29x。考虑到公司海外业务增长具备高确定性，盈利能力处于上升通道，给予2027年40倍PE，目标价323.6元，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期、新业务拓展不及预期、海外EPC项目进度及拓展不及预期等、竞争加剧。

　　事件描述
　　公司发布2025年全年业绩快报，预计2025年全年实现营收212.05亿元，同比+37.18%；预计实现归母净利润31.63亿元，同比+54.35%。预计Q4单季度实现营收73.8亿元，同比+46.1%；实现归母净利润9.7亿元，同比+74.1%。
　　事件点评
　　“十五五”电网投资规划超预期，公司网内业务基本盘向好。国家电网1月15日宣布，“十五五”期间（2026-2030年）公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，年均投资额约8000亿元。我们预计特高压、配网、智能电网等领域将会是重要的投资方向。国网、南网均为公司重要客户，公司坚持深耕和拓展国内市场，巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额，未来将显著受益于电网投资的增长。
　　海外变压器紧缺，出海增长可期。海外数据中心建设加速，北美等地区电力结构性短缺趋势进一步强化。2025年中国变压器出口额达646亿元人民币，同比增长约36%，创历史新高。截至2025年上半年，公司海外营收占比33.68%，同比+9.12pct。公司在沙特合资建厂以应对海外客户需求，预计未来公司海外收入占比有望持续提升。
　　投资建议
　　公司是国内变压器龙头企业，将充分受益于国网资本开支的增长；同时，北美缺电等因素下，公司产品出海有望增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为4.05/5.37/7.36，对应公司1月28日收盘价，2025-2027年PE分别为47.3/35.7/26.0，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
　　风险提示
　　包含但不局限于以下风险：
　　1、政策性风险：电力行业的发展易受国家宏观经济政策、产业发展及基本建设等因素影响，若政策变化可能对公司经营产生影响。
　　2、汇率波动风险：公司出口业务已遍布100多个国家和地区，结算币种涉及美元、欧元、英镑、巴西雷亚尔、澳元等多种货币，汇率波动会对公司业绩产生一定影响。
　　3、市场竞争风险：公司多种产品技术和市场都相对成熟，主要客户招标采取招标方式，市场竞争加剧会对公司产品价格产生影响。
　　4、原材料价格上涨风险：公司原材料包含铜等大宗商品，若价格上涨会对公司业绩产生负面影响。

　　思源电气发布2025年度业绩快报，全年业绩表现强劲，显著超出市场预期。公司2025年实现营业总收入212.05亿元，同比增长37.18%；实现归母净利润31.63亿元，同比增长54.35%；扣非后归母净利润为29.58亿元，同比增长57.45%。利润端增速显著快于收入端，表明公司盈利能力持续增强。
　　从单季度看，公司增长在四季度呈现加速态势。经测算，2025年Q4单季度实现营业收入73.78亿元，同比增长约46%，环比增长约38%；实现归母净利润9.72亿元，同比增长约74%，环比增长约8%。
　　国内电网投资需求超预期，公司表现强劲。国家电网1月15日宣布，“十五五”期间公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，用于新型电力系统建设。公司实现中标70.15亿元，同比+82%。
　　海外需求强劲，北美AIDC需求有望支撑业绩高增长。我们预计公司业绩超预期的主因是海外业务的强劲交付与高盈利性。展望未来，随着全球AI算力中心（AIDC）建设加速，北美等地区出现结构性电力短缺，对高压变压器、开关站等设备的需求有望快速增长。
　　与宁德时代签署战略合作协议，储能业务有望在海外市场实现增长。2025年，思源电气与宁德时代签署为期三年的储能合作备忘录，目标合作电量50GWh。双方将围绕储能系统、输配电等配套设备，实现产业链上下游的双向协同。我们预计公司有望在这一合作的基础上实现海外储能产品的快速扩张，为后续的增长提供动力。
　　投资建议：预计公司25-27年分别实现归母净利润31.63/44.23/59.24亿元，同比+54.3%/39.8%/33.9%，EPS分别为4.04/5.66/7.57元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外AIDC建设不及预期，海外电网建设需求不及预期

　　业绩简评
　　2026年1月15日公司披露2025年业绩快报，2025年实现营收212.1亿元，同比增长37.2%；实现归母净利润31.6亿元，同比增长54.5%。其中，Q4实现营收73.8亿元，同比增长46.1%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长74.1%，Q4业绩大超预期。
　　经营分析
　　25年业绩持续超预期核心源自：①23Q2以来海外订单持续释放、②部分交付25Q1后国内750kV高毛利订单。
　　2025年1-11月我国电力变压器出口55亿美元，同比+49%，自23年以来维持高速增长。公司海外订单加速释放，25H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+89%，叠加部分交付25Q1后国内750kV高毛利订单，增速超市场预期，成为业绩“压舱石”。
　　主网招标中份额大幅提升、海外电力变压器持续紧缺，26年国内/外均会交付更好/更快的订单，业绩有望持续超预期。
　　25年国网输变电设备招标919亿元，同比+26%，公司中标同比+82%，显著高于行业增速，份额提升明显，主要系750kVGIS中标超预期。“十五五”国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，我们预计主网加强仍是重点投资方向，公司有望持续受益。同时海外尤其是北美市场电力变压器持续紧缺，公司有望突破北美市场，加速兑现海外高质量订单。
　　看好后续超级电容、特高压换流阀、储能等新业务多点开花。
　　①在数据中心行业高景气背景下，公司超级电容器具备导入数据中心的能力，AIDC业务有望持续落地；②与怀柔实验室设立合资公司经营基于IGCT器件平台的电力电子相关技术产品，后续有望切入特高压领域；③与宁德时代签署三年合作备忘录，目标合作电量50GWh，加速储能系统规模化应用，进一步打开成长空间。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司25-27年归母净利润31.6/43.1/57.6亿元，同比增长54/36/34%。公司股票现价对应PE估值为38/28/21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

　　投资要点
　　事件：公司发布25年业绩快报，公司预计25年实现营收212.05亿元，同比+37%，预计归母净利润31.63亿元，同比+54%，扣非净利润29.58亿元，同比+58%，其中预计25Q4实现营收73.78亿元，同环比+46%/38%，归母净利润9.97亿元，同环比+79%/11%，扣非净利润9.22亿元，同环比+95%/15%。海外新市场顺利突破，业绩大超市场预期。
　　受益于国际业务不断突破，盈利能力提升有望成为常态。25年公司归母净利率14.92%，同比+1.66pct，扣非归母净利率13.95%，同比+1.80pct，其中25Q4归母净利率13.51%，同比+2.47pct，扣非净利率12.50%，同比+3.13pct。公司盈利能力持续提升且幅度较大，我们预计主要系公司国际业务利润率显著高于国内业务，海外业务收入占比提升有望拉动公司盈利能力不断提升。我们认为，随着公司北美市场高压电力变和罐式断路器等订单交付，公司利润率水平有望超市场预期。
　　国内+海外市场需求共振，supercycle+经营α共驱加速增长。1）国内：“十五五”国家电网固定资产投资超4万亿，同比“十四五”增长40%，我们预计公司网内750kVGIS开始放量、大幅提升开关业务毛利率，二次设备份额稳步提升，网内基本盘稳固且持续向好，我们认为公司26年国内网内业务有望实现加速增长；国内网外业务培育SSC、构网型储能等拳头产品，成长为细分领域的单相冠军，我们认为26年公司国内网外业务收入有望实现20%以上增长。2）海外：公司国际业务全面开花，我们预计公司25年订单同比有望保持50%以上增长，其中北美市场突破亮眼，我们认为，在全球电网建设的supercycle和AI基础设施建设浪潮中，公司有机会成长为国际一线电力设备供应商。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司盈利能力的持续超预期，我们上修公司25-27年预测归母净利润分别为31.63/45.23/60.59亿元（此前预测30.17/40.69/52.82亿元），同比+54%/43%/34%，给予26年40xPE，对应目标价为231.6元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场订单交付不及预期，原材料波动幅度过大，竞争加剧等。

　　2025年业绩超预期
　　公司发布2025年业绩快报，2025年公司实现营收212.1亿元，同比增长37%；实现归母净利润31.6亿元，同比增长54%；实现扣非归母净利润29.6亿元，同比增长58%。就2025Q4来看，公司实现营收73.8亿元，同比增长46%，环比增长38%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长74%，环比增长8%；实现扣非归母净利润9.2亿元，同比增长95%，环比增长15%。
　　在美国供应高压变电站设备，盈利水平有望持续提升
　　受美国电网扩容改造&AIDC建设放量等需求驱动，美国高压设备供应紧张，电力变压器PPI指数持续上升。根据WoodMackenzie报告，2025Q2美国升压变压器、电力变压器交付周期已分别达到143周、128周。需求提升加之供给有限，我们预计海外大型变压器的供需格局持续偏紧。根据2025年10月24日发布的投资者关系活动记录表，公司在美国市场的主要产品为高压变电站设备。我们预计公司凭借国内完备的产业链和制造优势，有望在美国市场快速渗透，盈利能力具备快速提升动力。
　　国内电网景气持续，公司中标表现亮眼
　　国内持续加大电网相关投资，根据中国电力报公众号，“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%；此外，据南网50Hz公众号，南方电网公司2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达9.5%。公司近年网内中标表现亮眼，根据Data电力公众号，2025年国网输变电设备6批中标结果中，上海思源高压开关有限公司750KV组合电器是位列TOP1的企业。我们认为，在国内电网投资的带动下，公司的国内业务也有望实现可观增长。
　　投资建议
　　在全球AIDC快速发展&电网建设投资持续增长的驱动下，电力设备需求迎来景气周期。公司作为国内输变电设备龙头企业，国内外业务表现亮眼，后续业绩有望持续增厚。调整盈利预测，我们将公司2025/2026年收入预测由此前的187.7/230.7亿元上调为212.1/268.3亿元，新增2027年收入预测350.0亿元，2025-2027年收入分别同比增长37.2%/26.5%/30.5%；2025/2026年归母净利润预测由此前的25.4/31.3亿元上调为31.6/42.4亿元，新增2027年归母净利润预测为60.2亿元，2025-2027年归母净利润分别同比增长54.3%/34.2%/41.8%；EPS分别为4.05/5.43/7.71元，对应PE分别为47X/35X/25X（以2026年1月27日收盘价189.26元计算），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　海外AIDC建设不及预期、国际贸易政策风险、市场竞争加剧、原材料涨价等。