公司H1实现营收107.95亿元（同比+27.05%），归母净利润14.64亿元（同比+13.23%），扣非归母净利润13.98亿元（同比+13.12%）。Q2单季营收62.27亿元（同比+18.1%），归母净利润9.14亿元（同比+7.98%）。
　　新能源业务快速增长，成为核心驱动力。储能系统及元件业务收入同比增长231.25%至13.91亿元，毛利率提升4.22个百分点至10.50%
　　海外业务在手订单饱满，短期确认放缓不改长期高增趋势。H1海外收入31.83亿元（同比+11.22%），增速放缓主要系部分项目交付确认节奏影响。但公司在手订单充足，合同负债较年初增长28.6%至38.29亿元。
　　国内主业稳固，高压开关份额持续提升：开关类业务作为基本盘，收入同比增长22.46%，毛利率提升3.67个百分点至39.06%。
　　公司业务稳健发展。公司深耕于能源领域，主营业务涵盖输配电设备及其核心零部件的研发、设计、制造、销售与服务，以及工程总包。公司是输配电设备行业中少数几家同时具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、储能及电能质量治理相关设备研发、制造和解决方案能力的企业之一。公司紧跟新型电力系统发展趋势，推出综合、领先的解决方案，积极拓展“构网型”产品（SSC、构网型SVG和构网型储能系统）；努力突破特高压、超高压业务，布局直流系列解决方案，加快推进柔性直流业务；积极探索微网解决方案；积极开拓以超级电容为核心的数据中心市场业务。
　　投资建议：预计公司26-28年分别实现归母净利润42.67/60.29/83.58亿元，同比+35.4%/41.3%/38.6%，EPS分别为5.45/7.70/10.68元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外订单确收不及预期，AIDC建设需求不及预期

　　思源电气发布半年报：26H1实现收入107.95亿元，同比增长27.05%；实现归母净利润14.64亿元，同比增长13.23%。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生增长动力强劲。全球高压电网设备持续紧缺，AI进一步放大缺口，公司海外订单持续高增，加速突破北美数据中心领域；同时加码超级电容、储能、IGCT换流阀等赛道，成为增长接力棒，我们认为公司有望持续保持快速增长至2030年，工程师底色孕育强劲α。维持“买入”评级。
　　多重阶段性因素压制盈利，业绩整体仍保持较快增长
　　公司26H1实现营收107.95亿元（yoy+27.05%），归母净利14.64亿元（yoy+13.23%），扣非归母净利13.98亿元（yoy+13.12%）。公司26H1毛利率为30.46%，同比-1.28pct，净利率为14.30%，同比-1.34pct，盈利阶段性承压，主要系：1）外汇汇率波动造成较大汇兑损失；2）储能与EPC等低毛利率业务H1确收占比较高；3）海外局部地区冲突影响部分海外订单交付节奏；4）此外，公司7月公告已完成思源东芝股权变更登记，对其持股比例由90%变更为70%，影响归母净利润核算。公司26H1整体费用率为13.61%，同比+0.13pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为4.62%、1.92%、0.88%、6.20%，同比变化-0.62、-0.29、+1.44、-0.40pct，财务费用率上涨主要系汇率波动影响。
　　海外订单有望逐步兑现，扩张产能匹配出海高增需求
　　公司26H1海外、国内分别实现收入31.83、76.12亿元，同比增长11.22%、35.09%，海外收入占比29.49%，主要系海外项目交付节奏不均，上半年确认偏慢；但从订单角度来说，海外H1延续了高速增长态势，我们预计26年海外整体订单增速有望达到50%。我们认为公司作为民营主网设备龙头受益逻辑持续深化，高压设备出海的强β有望助推公司近3年内海外订单与业绩快速释放，带来显著弹性。今年6月，公司接连公布6亿元开关类、4.8亿元变压器产能扩张规划，验证公司高压设备需求旺盛。伴随海外高盈利订单的逐步兑现，公司收入结构有望持续优化，为盈利提供向上弹性支撑。
　　新赛道多点布局，接力中长期增长引擎
　　公司布局超级电容、储能与IGCT等多个高景气赛道，构建业绩持续增长的接力引擎。26年H1储能及元件类（含超容）业务实现收入13.91亿元，同比增长231.25%。超容方面，公司超级电容产品经长期产业化验证，已经批量供货于数据中心；同时，公司8月发布公告，决定以自有资金对全资子公司江苏思源新能源增资4亿元，用于扩建超级电容及相关产品产能。储能采取差异化发展策略，海外逐步打开局面，26年3月连续拿下罗马尼亚共4.5GWh订单，我们预计后续有望提供较高增速利润贡献。IGCT方面，公司携手怀柔实验室设立合资公司，依托清华大学顶尖团队，技术国际领先，承接IGCT阀组产业化落地，伴随产能释放，有望逐步打开盈利空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司超容业务有望伴随产能扩建快速放量，上调公司26-28年归母净利润（+1.6%、1.3%、0.8%）至41.6、59.0、76.6（前值40.9、58.3、76.0）亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为30倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，具备强阿尔法属性，维持给予26年40倍PE，目标价为212.4（前值209.2）元。
　　风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，行业竞争加剧，原材料涨价。

　　业绩简评
　　8月14日，公司披露2026年半年度报告，26H1实现营收108.0亿元，同增27.1%；归母净利润14.6亿元，同增13.2%，毛利率30.5%，同比-1.3pct；其中Q2实现营收62.3亿元，同增18.1%；归母净利润9.1亿元，同增8.0%，毛利率31.6%，同比-1.0pct，环比+2.6pct。
　　经营分析
　　核心业务毛利率稳健，EPC&储能业务占比提升影响综合毛利率。26H1①开关类:营收43.4亿元，同比+22.5%，毛利率39.1%，同比+3.7pct;②变压器类：营收22.6亿元，同比+12.5%，毛利率36.4%，同比+0.9pct;③保护及自动化类：营收11.4亿元，同比+15.8%，毛利率34.8%，同比-1.3pct；④电力电子类：营收5.4亿元，同比-25.0%，毛利率19.2%，同比-14.4pct；⑤EPC类:营收11.2亿元，同比+38.4%，毛利率10.9%，同比-1.8pct;⑥储能系统及元件类:营收13.9亿元，同比+231.2%，毛利率10.5%，同比+4.2pct。
　　高压设备扩产验证海外需求旺盛，超级电容业务进展顺利。
　　6月以来，公司先后宣布6亿元开关类、4.8亿元变压器类产能扩充，验证公司两大核心业务需求旺盛。历史上公司扩充相对谨慎，我们认为变压器&开关扩产主要针对海外需求，尤其是受北美高端需求的激励，看好后续海外订单持续释放。此外公司超级电容业务在电网+汽车+数据中心领域进展顺利，8月公司对子公司增资4亿元扩充超级电容产能，未来有望贡献新增长曲线。
　　在手订单充沛，我们判断26Q3起公司收入/利润增长有望迎来加速释放。26H1公司海外营收31.8亿元，同比+11.2%，我们认为主要系海外地缘政治冲突导致航运受阻，部分海外地区交付影响。26H1公司合同负债38.3亿元，同比+49.5%，整体在手订单充沛，随着下半年国内750kVGIS、海外高质量订单开始交付，26Q3起公司收入/利润增长有望迎来加速释放。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司26-28年归母净利润41.4/60.0/79.4亿元，同比增长31/45/32%。公司股票现价对应PE估值为31/22/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。

Sieyuan Electric (Sieyuan) posted its 1H26 preliminary results, with revenue of RMB10,803mn (+27.14% YoY) and attributable net profit (NP) of RMB1,487mn (+15.03% YoY). As a leading private power equipment manufacturer with a strong alpha profile, Sieyuan demonstrates robust organic growth momentum. Amid persistent global high-voltage grid equipment shortages exacerbated by AI-driven demand, Sieyuan's overseas orders have remained buoyant, and it is accelerating efforts to penetrate North American data centers. Domestically, its bid-winning share continues to rise, complemented by its collaboration with the Huairou Laboratory on IGCT technology. We remain positive on the company’s exposure to strong demand in both domestic and overseas markets. Maintain BUY.
Forex/revenue recognition mix pressures persisted
Based on the company’s preliminary results, we estimate its 2Q26 revenue at RMB6,235mn (+18.30% YoY, +36.46% QoQ), and attributable NP at RMB937mn (+10.73% YoY, +70.38% QoQ). We identify the following headwinds for 1H26 earnings. 1) Foreign currency assets incurred substantial losses YoY amid forex rate fluctuations. 2) Low-GPM segments such as energy storage systems (ESS) and EPC services accounted for a high proportion of revenue recognition in 1H26. 3) Regional conflicts impeded overseas order delivery. In addition, Sieyuan has completed the update registration for its trimmed stake in Sieyuan Toshiba (from 90% to 70%). We expect earnings growth to accelerate in 2H26 as the delivery and revenue recognition of high-quality overseas orders gather pace.
Strong export-driven beta continues to materialize
As global power grid investments expand and AIDC power demand surges, the grid equipment supply-demand gap is widening. Chinese companies are penetrating high-voltage equipment markets in North America, standing to reshape the supply landscape. As a leading private power equipment manufacturer, Sieyuan could gain deeper benefits. The company followed a bottom-up market penetration strategy for overseas expansion through 2023. It started full-scale high-end market penetration in 2024 and secured its first North America market access in 4Q25. We forecast 2026 orders of RMB38.4bn (+33% YoY). Structurally, overseas orders could rise by 50% YoY and account for 43%; domestic orders could grow by 22% and account for 57%. In June, Sieyuan announced capacity expansion plans, including RMB600mn for switchgear production lines and RMB480mn for transformer workshops. These plans confirm strong demand for its high-voltage equipment. Improving revenue and order mixes could deliver robust backing for profitability.
Earnings forecasts and valuation
Considering Toshiba’s repurchase of equity in the subsidiary Sieyuan Toshiba and forex losses, we revise down our 2026/2027/2028 attributable NP estimates by 9.11/6.56/7.40% to RMB4.09/5.83/7.60bn (previous: RMB4.50/6.24/8.21bn). As a leading private power transmission equipment manufacturer, Sieyuan demonstrates a strong alpha profile, supported by its rising domestic market share and robust overseas expansion capabilities. We thus value the stock at 40x 2026E PE, a premium over its peers’ average of 30x on Wind consensus. Our target price is RMB209.20 (previous: RMB241.50, based on 42x 2026E PE).
Risks: lower grid investment than we expect; underperformance in new business development; intensified competition; and raw-material price hikes.

　　投资要点：
　　2025年营收增长39.3%，归母净利润增长53.7%。公司发布2025年报，2025年实现营收215.39亿元（同比+39.3%），实现归母净利润31.50亿元（同比+53.7%），实现扣非归母净利润29.52亿元（同比+57.1%），经营活动净现金流22.34亿元（同比-9.3%）。经测算，2025Q4公司单季度营收77.12亿元（同比+52.7%、环比+44.7%），2025Q4公司单季度归母净利润9.59亿元（同比+71.9%、环比+6.7%），2025Q4公司单季度扣非归母净利润9.16亿元（同比+93.6%、环比+14.5%）。公司利润分配预案为，拟每10股派现金7元（含税），合计派发现金股利5.48亿元。
　　开关类产品增量大，海外市场增速高。公司业务涵盖开关设备、变压器设备、电力保护及自动化设备、电力电子设备、工程总承包（EPC）、储能系统及元器件等六大板块，应用于各类输配电领域。2025年，上述六大业务板块收入分别为89.4亿元/46.3亿元/25.4亿元/15.3亿元/23.3亿元/15.3亿元，同比增幅分别为29.3%/38.4%/4.0%/49.5%/130.9%/120.5%。2025年公司子公司业绩贡献突出，其中上海思源高压实现营业收入61.04亿元，同比增长20.38%，实现净利润12.63亿元，同比增长37.21%。如高高压实现营业收入27.39亿元，同比增长23.56%，实现净利润5.74亿元，同比增长45.00%。上述子公司主要产品有1000kV及以下GIS和GIL、800kV及以下高压断路器、高压隔离开关等。2025年，公司海外销售收入58.0亿元，同比增幅85.8%，海外收入占比提升至26.94%，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，全球化布局取得阶段性成效。2025年公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得了较大进展，静止型同步调相机（SSC）和调频储能等应用逐步得到了客户的认可，逐步从试点转为批量应用，超级电容业务已成为公司总体战略布局中的重要拼图之一。
　　毛利率略有下降，净利率明显提升。2025年，公司毛利率为30.77%，同比-0.47pp，净利率为15.13%，同比+1.65pp。其中，2025Q4，公司毛利率为28.00%（同比-2.88pp/环比-5.25pp），净利率为12.82%（同比+1.63pp/环比-4.85pp）。2025年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用/研发费用率分别为4.77%/2.70%/-0.04%/6.04%，同比变化-0.20/-0.21/+0.01/-1.14pp，公司资产减值金额占营收比重为-0.13%（前值为-0.98%）。从业务板块看，开关类业务毛利率略降1.94pp，变压器及储能业务毛利率明显提升，分别增加4.10pp和9.18pp。
　　产能建设持续推进，新增订单目标续增30%。2025年，公司购建固定、无形和其他长期资产现金支付为8.21亿元（同比变动-11.0%），报告期末，在建工程金额为4.20亿元（同比变动+1.07亿元）。2025年公司建设资金主要投向有变压器高压厂房、功率储能元件等方向。2025Q4期末，公司合同负债金额为29.77亿元（同比变动+25.6%，环比变动+2.8%），存货金额为40.79亿元（同比变动+17.3%，环比变动-18.9%）。2025年公司新增订单为288.91亿元（不含税），同比增长34.64%，2026年公司经营目标是：实现新增合同订单375亿元（不含税），同比增长30%；实现营业收入270亿元，同比增长25%。
　　盈利预测。预计海外电网建设需求持续高景气、公司国内业务交付结构改善，公司实现营收持续增长和毛利率优化。预计2026-2028年公司营收278.6亿元、356.1亿元、457.9亿元，归母净利润41.91亿元、54.28亿元、73.13亿元，同比增长33.0%、29.5%、34.7%。首次覆盖，考虑公司在海外电力装备市场的发展空间和渠道优势，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本大幅波动，订单获取规模不及预期，海外业务毛利率走低，发达国家市场产品导入受限，国内电力市场设备价格承压