黔源电力发布三季报：3Q25实现营收12.86亿元（yoy+116.77%，qoq+166.81%），归母净利3.66亿元（yoy+176.77%，qoq+385.55%）。1-9M25实现营收21.69亿元（yoy+47.99%），归母净利4.93亿元（yoy+85.74%），归母净利位于业绩预告4.51-5.31亿元的上区间，扣非净利4.91亿元（yoy+83.32%）。3Q25，公司水电站所在流域来水大幅偏丰，归母净利润创历史新高，看好4Q25公司水电发电量延续同比增长态势，维持“买入”评级。
　　3Q25公司发电量同比+122%，平均上网电价相对稳健
　　1H25公司来水同比偏少23.0%，由于3Q25公司来水同比大幅偏丰，扭转全年来水态势，2025年前三季度，公司来水同比偏多23.6%。1-9M25，公司实现发电量79.24亿千瓦时，同比+50.09%，其中3Q25公司发电量同比+122.00%至47.23亿千瓦时，占1-9M25发电量的59.60%。我们测算公司3Q25平均上网电价（含税）为0.308元/千瓦时，同比-2.35%；1-9M25公司平均上网电价（含税）同比-1.40%至0.309元/千瓦时。我们认为公司平均上网电价相对较为平稳，主因不同电价水平电站发电量权重变化。3Q25公司发电量同比大幅增长带动营收同比+116.77%，由于水电发电边际成本较低，公司3Q25归母净利润同比增幅（176.77%）远高于收入同比增幅。
　　财务费用维持下行趋势，控股股东持股比例增加至29.72%
　　3Q25，公司财务费用延续下行趋势，同比-20.46%至5421万元；1-9M25，公司财务费用同比-20.97%至1.64亿元。得益于盈利同比增长，1-9M25公司经营净现金流同比+27.37%至14.56亿元；由于推进新光伏项目建设，公司1-9M25购建固定资产等现金流支出同比+60.37%至1.39亿元，考虑除此项目外公司暂无拟建新能源项目，预计公司自由现金流未来有望改善。截至10月15日，控股股东华电集团本次增持计划已完成，其通过控股子公司华电产融增持公司总股本的1.43%，增持后，华电集团及期一致行动人对公司持股比例达29.72%。
　　盈利预测与估值
　　考虑主汛期3Q25公司发电量同比大幅增长122%，我们上调公司2025-27年发电量13.4/9.3/9.3%，且由于水电发电边际成本低，1-9M25公司毛利率同比+7.8pp，上调公司2025-27年毛利率7.1/6.7/6.8pp，从而上调公司2025-27年归母净利润30.6/22.1/18.6%至5.04/5.12/5.91亿元，对应EPS为1.18/1.20/1.38元，2025-26E平均EPS1.19元。参考可比公司2025-26EPE的Wind一致预期均值18.3x，考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，给予公司20.0x2025-26E平均PE，对应目标价23.76元（前值19.77元基于21.0x2025-26E平均PE，下调估值溢价水平主要考虑公司今年来水同比大幅偏丰，主汛期3Q25业绩创历史新高，但来水为天然因素，未来不确定较大）。
　　风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。

　　投资要点：
　　事件：1）公司发布2025年中期报告，上半年实现营收8.83亿元，同比增长1.23%；归母净利润1.27亿元，同比下降4.54%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比下降6.93%。单二季度实现营收4.82亿元，同比下降21.22%；归母净利润0.75亿元，同比下降38.09%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下降39.66%。公司半年度归母净利润符合市场预期，已于7月17日发布业绩快报。2）公司发布半年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.1元（含税），较2024年同期持平。
　　上半年来水偏枯业绩承压，目前无核准在建装机。公司2025年上半年来水较上年同期偏少23%，较多年平均来水偏少28%。2025年上半年营收增长主要系电量增长，上半年发电量32亿千瓦时，同比增加1.6%；其中水电28.82亿千瓦时，同比增长3.7%，在来水偏枯下电量增长得益于年初蓄水；光伏3.19亿千瓦时，同比下降14.2%。上半年上网电价0.2777元/千瓦时，同比下降0.3%；其中水电0.2713元/千瓦时，同比下降0.2%；光伏0.3357元/千瓦时，同比增长1.9%。截至2025年6月底，公司投产控股装机414万千瓦，其中水电323万千瓦，光伏91万千瓦，目前无核准在建项目。值得注意的是，公司上半年电量与营收增长，但归母净利润略有下滑，主要系不同电站的归母比例不同导致。
　　华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。目前增持时间过半，增持股本也达到增持下限，但本次增持计划尚未实施完毕，仍有增持时间与空间。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，大股东真金白银的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股东持股比例，为公司后续发展提供更多空间。
　　集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2024年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2025年3月底持股12.4%，并且黔源电力十名董事会成员中，四位董事工作经历与乌江水电有关。
　　根据乌江水电债券信息，2024年底，乌江水电控股在运装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120万千瓦，预计2031年投产发电。分板块利润看，2024年乌江水电毛利28.15亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23亿元，利润总额18.27亿元，归母净利润16.19亿元。值得注意的是，2025年一季度乌江水电火电（含供热）毛利-0.04亿元，接近扭亏。
　　公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
　　盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，维持中性预期，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.0、4.4、4.6亿元，当前股价对应的PE分别为18、16、16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

　　黔源电力发布半年报，1H25实现营收8.83亿元（yoy+1.23%），归母净利1.27亿元（yoy-4.54%），扣非净利1.26亿元（yoy-6.93%）。其中2Q25实现营收4.82亿元（yoy-21.22%，qoq+20.08%），归母净利7531.21万元（yoy-38.09%，qoq+45.26%），低于我们预期的1.03-1.16亿元，主要是2Q25来水同比偏枯导致水电发电量低于我们预期。公司拟分派0.1元/股中期股息，分红额占1H25公司归母净利润的比例为33.6%。2025年7月以来华南降雨偏多，看好公司3Q25水电发电量同比大幅提升，维持“买入”评级。
　　1H25公司水电发电量同比+3.7%，水电电价相对稳健
　　1H25，公司整体发电量同比+1.6%至32.01亿千瓦时，其中水电发电量同比+3.7%至28.82亿千瓦时，光伏发电量同比-14.2%至3.19亿千瓦时。我们认为：1）1H25水电发电量同比增长主要是1Q25公司水电站所在流域来水同比偏丰62.7%，促使公司上网电量同比大幅增长59.4%至9.18亿千瓦时，2Q25公司水电发电量同比-10.9%；2）1H25光伏发电量同比下降主要是光照条件变化及消纳等问题导致光伏利用小时数同比-22.2%。公司1H25年水电平均上网电价同比-0.2%至0.2713元/千瓦时，相对较为平稳。1H25，公司光伏平均上网电价同比+1.9%至0.3357元/千瓦时，我们认为或由于不同电价水平光伏电站发电量权重变化。
　　1H25财务费用同比-21.2%，控股股东增持计划过半
　　1H25，公司财务费用同比-21.2%至1.098亿元；管理费用率同比+0.39pp至5.24%。公司4月15日收到控股股东华电集团告知函，华电集团拟通过控股子公司中国华电集团产融控股有限公司增持黔源电力股份，累计增持比例不低于公司总股本的0.85%且不超过总股本的1.70%，增持期限为上市公司公告之日起6个月内。截至7月15日，本次增持计划过半，华电产融已增持公司总股本的0.85%，增持后，华电集团及期一致行动人对公司持股比例达29.14%。
　　目标价19.77元，维持“买入”评级
　　我们预期3Q25公司水电发电量有望大幅增长，因此上调公司2025-27年水电利用小时数各7.9%（2026、2027年利用小时数在2025年基础上进行预测），从而上调公司2025-27年归母净利润13.1/12.5/10.3%至3.86/4.19/4.99亿元，对应EPS为0.90/0.98/1.17元，2025-26E平均EPS0.94元。参考可比公司2025-26EPE的Wind一致预期均值17.1x，考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，且市值管理举措有望增强市场对公司信心，给予公司21.0x2025-26E平均PE，对应目标价19.77元（前值17.94元基于21.5x2025-26E平均PE）。
　　风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。

　　投资要点：
　　事件：公司于7月15日发布控股股东增持计划进展公告，截至2025年7月15日，本次增持计划实施期限已过半，华电产融通过集中竞价交易方式累计增持公司股份363万股，占公司总股本的0.85%；增持后公司控股股东中国华电及其一致行动人持有公司股份1.25亿股，占公司总股本的29.14%。
　　华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。目前增持时间过半，增持股本也达到增持下限，但本次增持计划尚未实施完毕，仍有增持时间与空间。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，大股东真金白银的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股东持股比例，为公司后续发展提供更多空间。
　　集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2024年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2025年3月底持股12.4%，并且黔源电力十名董事会成员中，四位董事工作经历与乌江水电有关。
　　根据乌江水电债券信息，2024年底，乌江水电控股在运装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120万千瓦，预计2031年投产发电。分板块利润看，2024年乌江水电毛利28.15亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23亿元，利润总额18.27亿元，归母净利润16.19亿元。值得注意的是，2025年一季度乌江水电火电（含供热）毛利-0.04亿元，接近扭亏。
　　公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
　　盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，维持中性预期，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元，当前股价对应的PE分别为17、16、15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布了2025年半年度报告，实现营业收入8.83亿元，同比增长1.23%；归属于上市公司股东的净利润为1.27亿元，同比下降4.54%；基本每股收益为0.2974元/股，同比下降4.56%。单二季度，实现营业收入4.82亿元，同比下降-21.22%；归属于上市公司股东的净利润为0.75亿元，同比下降38.09%。
　　25H1来水偏枯量增价稳：25H1，公司投产总装机容量413.85万千瓦，其中水电站装机容量为323.35万千瓦。公司2025年上半年来水较上年同期偏少23.00%，较多年平均来水偏少27.70%，2025年上半年发电量为320,090.15万千瓦时，上年同期发电量为315,204.52万千瓦时，同比增加4,885.63万千瓦时，同比上升1.55%，使发电收入及发电利润增加。25H1，公司水电发电量为28.82亿千瓦时，同比增长3.67%，平均上网电价为0.2713元/千瓦时，同比下降0.18%。单二季度来看，光照电站完成发电量31665.97万千瓦时（同比+15.42%）；董箐电站完成发电量57660.76万千瓦时（同比-28.2%）；马马崖电站完成发电量23940.89万千瓦时（同比-20.54%）；善泥坡电站完成发电量14000.5万千瓦时（同比-10.34%）；普定电站完成发电量5846.24万千瓦时；引子渡电站完成发电量9942.44万千瓦时；鱼塘电站完成发电量6125.11万千瓦时（同比-49.92%）；清溪电站完成发电量1602.85万千瓦时（同比-60.63%）；牛都电站完成发电量1102.59万千瓦时（同比-61.09%）。
　　25H1光伏电量下滑电价增长：25H1，光伏电站装机容量为90.50万千瓦。上半年公司光伏项目新投产3.29万千瓦，总装机达到90.50万千瓦，较去年同期新增9.86万千瓦；光伏发电量为3.19亿千瓦时，同比下降14.25%，平均上网电价为0.3357元/千瓦时，同比增长1.88%。单二季度来看，光照光伏分公司完成发电量7673.75万千瓦时（同比-6.47%）；董箐光伏分公司完成发电量3466.57万千瓦时（同比-4.28%）；马马崖光伏分公司完成发电量6618.08万千瓦时（同比-9.94%）；镇宁坝草一期光伏电站发电量4112.67万千瓦时（同比+255.11%）。
　　优化水电产业布局，关注集团优质水电资产：国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》明确要求央企通过资产重组优化产业布局。水电业务方面，华电集团旗下乌江水电公司拥有大量优质水电资产，投产水电装机容量达2286.90万千瓦目前长期推进的项目主要为乌江坪上和黔西新仁抽蓄电站项目。黔源电力于2025年7月18日召开第十届董事会第二十五次会议，审议通过《关于聘任总经理的议案》，董事会同意聘任曾在乌江水电担任要职的戴建炜先生为公司总经理。
　　盈利预测与投资建议：我们维持原有的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.05、4.23和4.46亿元，对应PE分别为16.9/16.2/15.4倍。此外考虑到央国企资产证券化进程，乌江水电存在潜在资产注入可能性，维持“持有”评级。
　　风险提示：水库流域来水偏枯；市场交易电价波动；需求下降导致电力销售受阻。