人造板行业已进入成熟期，市场规模庞大，OEM资源丰富，但核心品牌稀缺。2024年我国人造板消费量达3.3亿立方米，市场规模约7253亿元，其中据我们测算用于家具制造的人造板市场规模约2500亿元。人造板产业总体已步入平稳发展阶段，刨花板受益于定制家具行业的快速发展，细分品种仍存结构性增长机会。由于全国各地对木材材质偏好不一、板材存经济运输半径等原因，我国人造板产业长期呈现高度分散的格局特征，截至2024年底从业企业数量仍超8600家，OEM资源丰富。但知名品牌较为稀缺，兔宝宝作为业内头部，2024年板材AB类合计销售额126.58亿元，占人造板整体市场规模的1.75%，占家具板材市场规模的5.03%，后续受益于板材消费群体B端化趋势，份额或加速趋向头部品牌。
　　稳抓板材使用痛点，环保品牌理念深入人心。衡量板材健康环保程度的最核心指标为甲醛释放量，而人造板及其制品又占到室内甲醛释放来源的绝对大头，因此环保指标成为消费者选购板材的首要标准。兔宝宝在环保板材赛道享有较高的公信力，这主要归功于公司在生产端严格高效的品控管理以及在销售端经年累月的环保营销，从产品上来看兔宝宝板材可实现ENF+级，对应甲醛释放限量值仅为当前业内公认最高环保标准ENF级限值的1/3，公司内部环保迭代速度领先于国标以及多数国际标准。
　　充分顺应家具定制趋势，积极推动板材渠道B端转型，同时跨界进军定制家具领域。2005-2017年为兔宝宝第一个渠道红利阶段，主要依靠开设零售专卖店来实现规模快速扩张，该阶段板材直接购买主体多为个人消费者，加工形式主要为木工手工打制。2017年之后定制家居业态飞速兴起，板材加工形式从木工打制转向工厂化加工，板材直接消费主体也转变为定制家具厂、家装公司等具备较强资源整合能力的B端客户，此阶段公司渠道侧重点在于中小定制家具厂渠道，兔宝宝以板材品牌知名度赋能中小家具厂打造差异化卖点，而兔宝宝自身则能通过大力发展家具厂业务来接力传统门店支撑板材业务继续快速增长。当前定制家具渗透率至少达到60%，对应定制家具板材市场体量超1500亿元，公司在该细分渠道市占率约4%，无论是客户覆盖面还是客单值角度，该渠道仍有充裕增量空间，后续一大重要发力点系导入定制家具优势品种刨花板，当前公司刨花板销量估算仅占定制家具厂渠道刨花板用量的0.9%。除板材渠道B端改革之外，公司在华东核心市场继续向下游全屋定制板块转型，充分利用自身基材优势和在华东区域的品牌优势，积极培育第二成长曲线。
　　加强板材与辅料的配套销售，有效提升客单值和利润水平。除了继续完善板材主材产品矩阵之外，公司近年来重点发力浸渍纸、封边条、家具五金等高毛利辅材产品的配套销售。这些辅材产品多数具有市场空间较大（数百亿甚至数千亿）、格局分散、利润率较高等特点，同时与板材主业具备良好协同效应，后续有望作为一大增长点。
　　盈利预测与投资建议：兔宝宝是板材头部企业，预计2025-2027年归母净利润分别为7.64亿元、9亿元、10.46亿元，三年业绩增速超21%，对应估值分别为16倍、14倍、12倍，公司具备较强的长期成长性，且现金流充沛，分红慷慨，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：渠道开发进度不及预期风险；地产持续下行风险；市场竞争加剧风险；假设与测算误差风险。

　　事件：公司2025年前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润63.19/6.29/3.33亿元，同比-2.25%/+30.44%/-22.04%；其中Q3单季实现营收/归母净利润/扣非归母净利润26.84/3.61/0.95亿元，同比+5.03%/+51.67%/-50.61%。
　　Q3板材主业收入同比转正、其他装饰材料持续高增，全屋定制稳增。分品类看，1）装饰材料业务：25Q1-3实现收入52.53亿元，同比-2.10%（Q3单季同比+8.84%）；其中板材/其他装饰材料/装饰材料品牌使用费实现收入32.46/17.39/2.68亿元，同比-6.84%/+12.32%/-16.28%（Q3单季同比+8.58%/+15.88%/-17.68%）。板材主业Q3收入同比转正，且公司充分发挥板材业务的边际效应，积极推动高毛利主辅材产品的销售增长，其他装饰材料业务持续高增。2）定制家居业务：25Q1-3实现收入10.11亿元，同比-3.39%（Q3单季同比-13.70%），其中全屋定制业务/工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入5.43、1.02亿元，同比+5.53%、-61.15%（Q3单季同比+9.06%/-61.89%）。全屋定制业务保持稳增，裕丰汉唐因房地产业宏观影响收入承压。
　　参股公司公允价值变动收益拉动业绩提升，裕丰汉唐大幅计提减值。25Q1-3公司毛利率同比-0.29pct至17.60%；期间费用率同比+0.01pct至6.58%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.03/-0.04/-0.07/+0.10pct；参股公司悍高集团于2025年7月上市，实现公允价值变动收益2.73亿元，占收入比例达4.3%；对裕丰汉唐计提商誉计提减值准备1.0亿元，占收入比例1.6%；综上，公司净利率同比+2.44pct至10.05%。Q3单季来看，公司毛利率同比-0.37pct至16.70%；期间费用率同比-0.37pct至5.60%；净利率同比+4.07pct至13.60%。
　　投资建议：公司为板材龙头，加速推进乡镇渠道、持续加强小B端渠道，同时布局第二曲线全屋定制，未来增长可期。我们预计25-27年公司实现归母净利润8.00/8.58/9.91亿元，对应EPS0.96/1.03/1.19元，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道开拓不及预期、地产复苏不及预期、市场竞争加剧。

　　事件
　　公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收63.19亿元，同比下滑2.25%，归母净利润6.29亿元，同比增长30.44%，扣非归母净利润3.33亿元，同比下降22.04%。单Q3季度公司营收26.84亿元，同比增长5.03%，归母净利润3.61亿元，同比增长51.67%，扣非归母净利润0.95亿元，同比下滑50.61%。归母净利润与扣非净利润差异一方面来自于公司投资悍高集团上市，Q3产生2.73亿的公允价值收益，另一方面扣非净利润下降由于裕丰汉唐减值损失所致。
　　点评
　　Q3去库存背景下收入转正，持续渠道+产品扩张：公司Q3季度收入同比增长5.0%，在行业需求较弱+渠道去库存背景下，公司拓展渠道+产品，继续推进乡镇市场布局以及家具厂渠道，同时拓展颗粒板等品类，实现收入同比转正。公司Q3单季度毛利率为16.70%，同比下滑0.37pct，整体保持相对稳定。
　　裕丰汉唐减值拖累净利率，费用率基本持平：公司Q3单季度扣非净利率为3.54%，同比下滑3.98pct，主要因确认裕丰汉唐商誉减值1.0亿元导致。费用率方面，公司前三季度期间费用率为6.58%，同比基本持平，前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为3.73%、2.53%、0.65%、-0.34%，同比变动+0.03pct、-0.05pct、-0.07pct、+0.1pct。现金流方面，公司前三季度经营性现金净流入4.73亿，同比多增0.53亿元。
　　盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为97.1亿、102.6亿元，同比+5.7%、+5.6%，预计25-26年归母净利润分别为8.6亿、8.0亿，同比+46.2%、-6.7%，对应25-26年PE分别为12.0X、12.9X。
　　风险提示：
　　房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，实现营收63.19亿元，同比-2.25%，归母净利润6.29亿元，同比+30.44%，扣非归母净利润3.33亿元，同比-22.04%；2025Q3，实现营收26.84亿元，同比+5.03%，归母净利润3.61亿元，同比+51.67%，扣非归母净利润9492万元，同比-50.61%。
　　Q3营收同比增长，公允价值变动致归母净利润高增。
　　2025年前三季度，公司营收63.19亿元，同比-2.25%，其中Q1、Q2、Q3各季度公司营收增速分别为-14.30%、-2.55%、+5.03%，公司营收增速逐季改善，Q3营收恢复正向增长。前三季度，公司归母净利润6.29亿元，同比+30.44%，营收同比下降背景下归母净利润仍实现稳健增长，主要系公司参股悍高集团7月上市，公允价值变动损益增加2.73亿元所致，若剔除非经常损益影响，前三季度扣非归母净利润3.33亿元，同比-22.04%，扣非归母净利润大幅下滑，主要因公司计提商誉减值增加。
　　减值增加致扣非归母净利率下降，Q3经营性现金流同比高增。
　　前三季度，公司销售毛利率17.60%，同比+0.29pct；期间费用率6.58%（同比+0.02pct）。前三季度，公司资产减值1.16亿元，同比增加1.02亿元，主要因收购青岛裕丰汉唐计提商誉减值1亿元；公司信用减值0.94亿元，同比增加677万元。期内，公司参股公司的悍高集团于2025年7月上市，公允价值变动损益增加2.73亿元。受非经常损益增加和计提减值增加影响，期内公司归母净利率9.96%，同比+2.5pct。若剔除非经常损益影响，期内公司扣非归母净利率5.27%，同比-1.33pct。前三季度，公司经营性现金流净流入4.73亿元，同比增加12.67%；Q3公司经营性现金流净流入3.65亿元，同比高增158.24%，Q3单季度现金流同比大幅改善。
　　装饰材料持续发力乡镇和家具厂渠道，定制家居结构优化。
　　1）装饰材料：公司作为装饰板材领域领军企业，品牌影响力突出，持续优化渠道运营，加速拓展渠道客户。①传统零售渠道，继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店，完善渠道产品结构，提升门店客单值和盈利能力。②家具厂，期内公司不断扩大与地方定制家具工厂合作数据，抢占市场份额，截至6月末，公司经销商体系合作家具厂客户达2万多家。③家装公司，成立家装运营公司，推出基础材料套餐、易企定制及全屋定制等多种合作模式，力争和全国TOP30、省级TOP6、地级市TOP3家装龙企达成战略合作。2）定制家居：零售端依托板材影响力和环保优势，坚持中高端定位，主动寻求与大型装企直营合作。工程端控规模降风险，业务重点聚焦优质地产客户，并积极发展工程代理业务，预计后续对公司的影响逐步减弱。
　　风险提示：下游需求不及预期；渠道拓展不及预期，产品升级不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入63.19亿元，同比-2.25%，实现归母净利润6.29亿元，同比+30.44%，实现扣非归母净利润3.33亿元，同比-22.04%；2025单Q3实现营业总收入26.84亿元，同比+5.03%，实现归母净利润3.61亿元，同比+51.67%，实现扣非归母净利润0.95亿元，同比-50.61%。
　　装饰材料增长，定制家居承压。2025年单Q3：1）装饰材料：装饰材料业务实现收入22.68亿元（+8.84%），其中板材业务收入14.52亿元（+8.58%），其他装饰材料业务收入7.33亿元（+15.88%），装饰材料品牌使用费0.83亿元（-17.68%），公司充分发挥板材业务的品牌力优势，积极带动柜门板、石膏板、封边条、家具五金等高毛利率的其他装饰材料，有效优化产品结构；2）定制家居：定制家居业务收入3.91亿元（-13.70%），其中全屋定制业务收入2.34亿元（+9.06%），工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入0.49亿元（-61.89%）。
　　毛利率略增，盈利稳健。2025年单Q3：1）毛利率：毛利率同比减少0.37个百分点至16.70%，预计为需求仍较为疲弱，销售价格有所承压，拖累毛利率。2）费用率：公司持续推进降本增效，费用规模稳中有降，营收规模增大，规模效应下销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比减少0.13、0.14、0.15、0.05个百分点，费用率合计下降0.37个百分点。3）公允价值变动及减值：主要受悍高集团上市带来公允价值变动损益增加影响，公允价值变动净收益同比增加2.67亿元，主要受青岛裕丰汉唐商誉计提减值影响，计提资产减值损失增加1.09亿元。4）净利率：综上影响，销售净利率同比增加4.07个百分点至13.60%。
　　品牌优势突出，竞争力强劲。公司深耕装饰建材行业多年，品牌力、产品力竞争优势突出、渠道力强劲，经营韧性十足：1）品牌端：公司聚焦高端品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势。2）渠道端：在门店零售渠道方面，继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店；完善渠道产品结构，导入柜门板、石膏板、顺芯板、家具五金、地板、集成墙面等产品，提升门店客单值和盈利能力；深入推进一二级经销商渠道扁平和独立渠道招商换商工作，渠道体系更加完善，不断强化渠道力。3）产品端：公司坚持“质量为先”的产品思维，兔宝宝板材的环保健康性能优势突出，在环保品质、产品设计、加工工艺方面极具竞争力。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.93元、1.08元、1.17元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年业绩快报：2025年公司实现营收88.87亿元，同比减少3.29%；归母净利润7.22亿元，同比增加23.29%；扣非归母净利润3.92亿元，同比减少20.06%。
　　评论：
　　营收承压，股权投资保障归母净利润同比增加。1）公司2025年全年营收同比减少3.29%，主要受地产下行带来的行业需求不足影响。公司装饰材料业务营收占比达77%（2025H1），上半年公司装饰材料业务营收同比减少8.58%，其中渠道业务与非渠道业务（除品牌使用费）分别同比下降9.27%/9.57%，预计全年装饰材料销售仍然承压。2）2025年公司归母净利润同比增加23.29%，主要系参股公司悍高集团于2025年7月上市，公允价值变动损益增加2.53亿元所致。兔宝宝积极布局产业链投资，通过股权绑定巩固供应链协同，2021年公司入股上游饰面纸企业佳饰家，持股比例稳定于4.84%，该企业当前IPO申请已问询，若上市有望为兔宝宝带来投资回报。
　　定制家居业务量利已至相对低位，工程定制端负面影响下降，有望开启盈利修复。1）定制家居业务（除品牌使用费）规模、毛利率已历经三年深度调整，2022-2024年公司定制家居业务营收持续下滑，2024年已达17.12亿元，较2021年减少37%；毛利率同步走低，2024年为20.88%，较2021年减少4.75pcts。2）其中，裕丰汉唐工程定制业务直接服务地产大客户，受行业下行影响更深，2025年规模已收缩至2.48亿元，同比2024年减少3.62亿元，较2021年减少87%；2024年占整体定制家居业务比例已下降至36%（2021年为70%）。随着高风险大宗业务缩量至低位，公司工程端风险敞口趋于锁定；考虑到定制家居业务整体毛利率高于装饰材料业务，随工程端负面影响下降、业务结构回归常态化，规模复苏与结构改善有望驱动公司整体盈利能力进一步提升。
　　行业总量稳定增长，看好乡镇渠道兑现带来的竞争优势。1）2024年中国人造板产量/消费量达34917/32967万立方米，同比增长3.9%/3.5%，市场规模保持稳定增长；其中胶合板类产量与消费量占比均达65.5%，较2023年同期基本持平。2）公司具备深耕胶合板领域的品牌与渠道优势，当前正处于通过乡镇渠道布局提升市场份额的关键期，后续有望在乡镇渠兑现、下游需求结构性修复等催化下充分受益。
　　投资建议：人造板行业格局持续优化、下游需求加速修复，公司品牌积淀深厚、渠道布局深远，定制家居业务盈利修复在即，预计后续市场份额稳步提升。我们调整公司2025-2027年EPS至0.87、0.94、1.08元/股（25-27年预测前值分别为0.94、0.95、1.04元/股），对应PE各为18x/17x/15x。我们给予公司2026年20xPE，目标价18.87元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：渠道布局成效不如预期、品牌形象受公共事件损坏、地产下行风险。

　　装饰板材行业常青树，主营胶合板天然适配下沉市场。公司业务主体为装饰板材销售，板材销售贡献五成以上营收。该类业务产业链下游涵盖家具及家装企业，按终端客户属性可划分为三类市场：以散客消费者或木工与自由工长为主的C端市场、含中小型或区域型家具厂和家装公司的小B市场以及以大型全屋定制品牌为主的大B市场。兔宝宝主营更受传统木工/自由工长体系偏爱的胶合板，产品性能卓越、体系完整，迎合下沉市场需求，板材优势根本保障市场获利的底层逻辑。
　　锚定C端和小B两大核心市场，公司持续加速渠道布局，发挥渠道优势。1）针对当前零售市场更活跃的乡镇渠道，兔宝宝加速线下专卖店体系布局。兔宝宝装饰材料专卖店建设取得显著成效，2020-2024CAGR达25.4%；2025年上半年淘汰部分装饰材料门店，专卖店建设重心转向乡镇渠道趋势明显，6月末乡镇门店已达2481家，占装饰材料专卖店数量的52.1%。2）市场流量碎片化、线上化，年轻消费力量提升，公司联合经销商构建1+N新零售矩阵，在天猫、京东、抖音、小红书等电商/新媒体平台上，运用多种形式为经销商门店引流、获客，积极加强线上渠道营销赋能。3）针对小B市场，应对渠道独立化要求，公司持续推动渠道运营变革，经销商体系新加乡镇、家具厂、家装等运营中心，为各市场的多渠道业务发展赋能。2024年，公司经销商体系内合作家具厂数量已达20000多家，增长迅速。
　　品牌势能突出，零售端凭借高端环保形象积累消费者信任，小B端凭借信任背书与稳定供应链发挥品牌对合作粘性的强化作用。1）在2023年起，兔宝宝率先实现全系产品ENF级全覆盖，环保性能显著优于千年舟、莫干山等友商同类产品。2）公司已从环保认证的追随者逐步迈向行业标准制定者，深度参与包括ENF级新国标在内的多项国家级标准起草，构筑起坚固的技术壁垒与品牌护城河。3）2020-2024年，公司广告宣传推广费持续增加，加速市场品牌知名渗透的同时增强对小B公司的背书能力，并以稳定供应链不断加强对B端的赋能价值，2022年来公司装饰新材供应商数量稳定增加。
　　投资建议：兔宝宝业务主体为装饰板材销售，深耕C端与小B两大核心市场，发挥产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。公司凭借胶合板板材属性优势与品牌积累沉淀，深耕华东、华南市场，整合多元渠道攻克下沉市场，装饰材料业务零售端加速布局乡镇渠道专卖店与发挥品牌环保形象等消费价值，小B端以渠道运营中心直接对接渠道整合与打造稳定供应链体系，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量。定制家居业务发展重心逐步转向经销渠道模式，依靠公司渠道布局优势，叠加地产筑底复苏预期带来的大宗业务回暖，中长期将回归上升区间。品牌授权业务量利双高，为公司毛利贡献稳定壁垒。我们预计公司2025-2027年营收分别增长0.3%、10.3%、9.7%，归母净利润分别增长33.5%、0.8%、9.3%。我们预计公司25-27年EPS分别为0.94、0.95、1.04元，2026年可比公司平均PE为12.4X，给予公司16XPE，对应目标价15.19元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：渠道布局成效不如预期，品牌形象受公共事件损坏，写字楼、地产持续下行风险等。

　　兔宝宝发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入63.19亿元，同比减少2.25%；实现归母净利润6.29亿元，同比增长30.44%；实现扣非后归母净利润3.33亿元，同比减少22.04%。其中，Q3实现营业收入26.84亿元，同比增长5.03%；实现归母净利润3.61亿元，同比增长51.67%；实现扣非后归母净利润0.95亿元，同比减少50.61%。
　　前三季度营业收入同比减少，Q3增速转正。2025年前三季度，公司营业收入同比有所下滑，主要系家装消费市场需求不足及行业内刨花板等品类产能持续释放，市场竞争加剧对产品价格形成压力。但公司积极优化运营策略，在零售渠道方面持续推进乡镇市场布局，并将传统门店升级为“板材定制+”模式；同时，公司通过坚持中高端定位，丰富产品矩阵并提供增值加工服务，有效提升了门店客单值与盈利能力，推动Q3单季度营收重回增长通道。
　　期间费用率同比上升。公司2025年Q3期间费用4.15亿元，同比下降0.09亿元，占收入端比重为6.58%，同比上升0.01pct，基本持平。细分来看，销售费用率为3.73%，同比上升0.03pct；管理费用率为2.53%，同比下降0.04pct；研发费用率为0.65%，同比下降0.07pct；财务费用率为-0.34%，同比上升0.10pct。
　　公司2025年Q3实现综合毛利率17.60%，同比上升0.29pct；实现净利率10.05%，同比上升2.44pct，主要系参股公司公允价值变动收益增加及商誉减值准备减少所致。
　　分季度来看，Q1、Q2、Q3毛利率分别为20.86%/16.87%/16.70%，同比分别变动+2.99pct/-0.35pct/-0.37pct，毛利率变动幅度不大，Q3净利率增幅较大，主要系参股公司悍高集团股份有限公司于2025年7月上市，公允价值变动损益增加2.73亿元；计提方面，青岛裕丰汉唐计提商誉减值准备1.0亿元，减值风险大幅出清。
　　公司2025年Q3资产+信用减值损失为2.10亿元，同比增加1.09亿元，占收入端比重为3.32%，同比增加1.76pct。细分来看，资产减值损失1.16亿元，同比增加1.02亿元；信用减值损失0.94亿元，同比增加0.07亿元。
　　经营性现金流同比上升。现金流方面，公司2025年Q3经营性现金流净额为4.73亿元，同比多流入0.53亿元。经营性现金流净额上升主要系购货、支付费用等现金支出减少所致。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-8.35/9.43/3.65亿元，同比分别变动+0.46/-2.17/+2.24亿元；
　　2）从收、付现比来看，2025年Q3收、付现比分别为96.4%、99.2%，同比分别变动-3.5pct、-4.8pct。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.57亿元/8.19亿元/9.78亿元，10月29日收盘价对应PE分别为13.6倍/12.6倍/10.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险、原材料价格上涨

　　单季度收入增速转正，投资收益增厚利润。前三季度公司实现营收63.2亿元，同比下降2.2%，归母净利润6.3亿元，同比增长30.4%，扣非归母净利润3.3亿元，同比下降22.0%。单三季度公司营收26.8亿元，同比增长5.0%，环比增长13.6%；归母净利润3.6亿元，同比增长51.7%，环比增长116.8%；扣非归母净利润0.9亿元，同比下降50.6%，环比下降37.2%。公司业绩超预期，一方面收入恢复增长优于预期，另一方面，投资收益规模超过预期。
　　悍高集团投资收益增厚利润，商誉减值风险进一步消化。单三季度公司投资净收益0.2亿元，公允价值变动净收益2.7亿元，资产减值损失1.1亿元，信用减值损失0.2亿元，四项收益/损失合计正向影响营业利润1.7亿元。前三季度资产减值损失同比增加1.0亿元，主要因收购青岛裕丰汉唐产生的商誉计提减值，对应公司商誉较2025年初下降1.0亿元，减少15.9%，商誉余额5.3亿元，公司资产风险敞口进一步收窄。公允价值变动损益增加，主要由公司战略参股的悍高集团在2025年7月上市带来投资回报。
　　现金流表现出色，分红能力进一步增强。前三季度公司经营活动现金净流入4.7亿元，同比多流入0.5亿元，单三季度公司经营活动现金净流入3.65亿元，同比多流入2.2亿元。公司现金流表现持续优异。三季度末公司在建工程规模1.7亿元，较年初增加0.9亿元，增加125.4%，前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金0.8亿元，资本开支规模相对较小。公司主要以OEM模式经营人造板业务，人造板零售属性强、现金流表现好、资本开支依赖度低，过往公司分红率持续较好，分红能力和分红意愿均相对较强。
　　看好公司定制家居与人造板板块稳步增长。公司自营兔宝宝全屋定制坚持中高端品牌定位，利用兔宝宝板材的品牌与质量优势不断提升品牌影响力，实现稳步增长。兔宝宝板材不断推动渠道结构调整，家具厂渠道不断扩张，应对市场变化。
　　投资分析意见：公司业绩超预期，我们上调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年利润分别为8.14、8.47、9.41亿元，分别上调15%、2%、2%，对应PE估值分别为13、12、11倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：新增产能导致行业竞争恶化，需求超预期下行，全屋定制拓展节奏不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收63.2亿元，同比下滑2.2%，实现归母净利润6.3亿元，同比增长30.4%，扣非归母净利润3.3亿元，同比下滑22.0%。三季度实现营收26.8亿元，同比增长5.0%，归母净利润为3.6亿元，同比增长51.7%。
　　平安观点：
　　公允价值变动增厚业绩，经营层面具备韧性。前三季度公司归母净利润同比增长30.4%，利润增速优于营收增速，主要得益于参股公司悍高集团于2025年7月上市，公允价值变动损益增加2.7亿元；同时公司前三季度毛利率17.6%，高于上年同期的17.3%。信用减值计提金额同比持平为0.9亿元，而资产减值金额从上年同期的0.1亿元升至1.2亿元，主要因对收购青岛裕丰汉唐形成的商誉计提减值准备。从收入增速看，三季度收入同比增长5.0%，增速明显优于上半年。
　　现金流保持良好，经营性现金流同比上升。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为4.7亿元，高于上年同期的4.2亿元。投资活动产生的现金流量净额同比增加37.7%，主要系子公司出售房产现金流入同比增加所致。期末货币资金比年初减少10.3%，主要系本期分配红利及购买理财产品等。
　　投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.5亿元、8.8亿元、9.6亿元，当前市值对应PE分别为13.6倍、11.5倍、10.6倍。行业层面，国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将对人造板需求形成支撑，行业格局亦持续出清。公司层面，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒，深度绑定供应商与经销商，实现长期稳定的利润率与现金流。近年公司紧抓渠道变革，大力发展家具厂与乡镇渠道，布局定制家居业务，成长属性得到强化；并且公司重视员工激励与投资者回馈，分红慷慨，股息率具备一定吸引力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）房屋装修需求下滑风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或未来商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求承压，进而对板材行业、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力。（2）渠道变革与拓展不达预期风险：近年公司积极拓展家具厂客户，并布局乡镇市场，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道，对于公司管理水平要求更高，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系，未来若管理水平未能及时跟进，或是渠道拓展不顺畅，将对公司成长能力形成制约。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值，同时对业务开展的要求更加严格。但当前房企客户资金压力仍大，若后续应收款回收不及时，仍可能存在减值计提压力，对公司整体业绩形成拖累。