事件：2024年4月24日，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告：
　　1）全年来看：2023年公司实现营收约90.63亿元，同比+1.63%，实现归母净利润约6.89亿元，同比+54.66%，实现扣非归母净利润约5.83亿元，同比+68.30%。公司拟每10股派发现金红利5.50元（含税），合计现金分红约4.56亿元，占公司23年实现可供分配利润的66.10%。
　　2）分季度来看：23Q4公司实现营收约33.32亿元，同比+9.46%（同比增速较23Q3收窄5.82pct），环比+34.99%，实现归母净利润约2.32亿元，同比+314.21%（同比增速较23Q3扩大276.92pct），环比+37.97%，实现扣非归母净利润约2.09亿元，同比+1213.28%（同比增速较23Q3扩大1179.11pct），环比+34.64%。
　　3）24Q1公司实现营收约14.83亿元，同比+33.37%，实现归母净利润约0.89亿元，同比+18.81%，实现扣非归母净利润约0.80亿元，同比+38.34%。
　　装饰材料收入稳增，定制家居收入小幅下降。23年在主要需求房地产持续调整情况下，公司顶住行业下行及市场竞争加剧压力，依然实现收入小幅增长，23年装饰材料业务/定制家居业务实现营收约68.56/21.17亿元，同比+3.23%/-2.77%，毛利率约16.52%/23.77%，同比+0.64/-0.32pct。1）装饰材料业务多渠道发力：23年板材产品收入约44.34亿，同比-1.08%，板材品牌使用费收入（含易装）约4.32亿元，同比+14.32%，其他装饰材料收入约19.90亿元，同比+11.71%，其中板材销量约0.31亿张，同比-2.22%。公司在传统零售渠道加速推进渠道下沉和密集分销，重点开发和精耕乡镇市场，23年公司完成乡镇店招商744家，完成乡镇店建设627家，截至23年末公司装饰材料门店共3765家，其中易装门店909家。此外公司持续加强小B端开发，家具厂、家装公司、工装业务等渠道稳健增长。2）定制家居业务，全屋定制稳健增长+工程业务控风险：23年零售板块全屋定制业务实现收入约5.96亿元，同比+15.48%，坚持中高端定位，以优质四大基材为核心，并立足华东区域打造区域性强势品牌，23年公司定制家居专卖店共782家，其中家居综合店350家（其中含全屋定制257家），全屋定制203家，地板店157家，木门店72家；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入约11.47亿元,同比-10.50%，持续控规模降风险，客户聚焦央国企，并发展工程代理业务，借助兔宝宝渠道优势提升工程代理商收入占比。
　　控费卓有成效，商誉减值下降。23年公司费用率约6.78%，同比-1.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/2.92%/0.77%/-0.17%，分别同比-0.41/-0.91/-0.03/-0.37pct。23年公司管理费用率下降明显，主要系公司加强内部成本费用管控，职工薪酬同比减少1330.72万元，且员工股权激励费用同比减少6867.77万元；财务费用率下降主要系公司定增募资净额4.60亿元，叠加短期借款减少导致利息支出减少、利息收入增加所致。23年公司归母净利润率约7.61%，同比+2.61pct，除了受益于费用率下降以外，公司23年信用及资产减值损失合计约2.36亿元，同比-30.52%。公司依然收房地产拖累，但风险敞口逐渐减少，23年公司信用减值损失约2.24亿元，同比+8.70%，主要系子公司青岛裕丰汉唐各类应收款项减值为主，其他长期资产（工抵房）计提减值约648.40万元。此外，子公司青岛裕丰汉唐23年计提商誉减值约78.23万元，对比22年商誉减值1.18亿元下降较为明显。公司23年经营性现金流约19.10亿元，同比+104.63%。
　　股息率凸显配置价值，员工持股计划第二个锁定期达成部分解锁。23年公司每股现金分红约0.55元，按0.84元EPS测算股利分配率约65.48%，现价对应股息率约5.56%，且公司将综合考虑各种因素制定2024年中期现金分红方案，中期派发现金红利总额不超过相应期间归母净利润润。根据公司第二期员工持股计划业绩考核目标，23年业绩目标值为8.44亿元（21年剔除员工持股计划费用及股权激励费用等影响的扣非净利润为6.25亿元，23年目标增长率为35%），23年公司调整后净利润约6.14亿元，目标完成率72.77%，公司层面达成部分解锁。
　　24年一季报表现亮眼。24Q1公司实现营收约14.83亿元，同比+33.37%，归母净利润约8854.79万元，同比+18.81%，营收增长主要系公司以零售和小B渠道业务为主的装饰材料业务收入同比增长36.1%。我们认为，24年上半年地产链或是政策催化阶段，目前所有地级及以上城市已建立房地产融资协调机制，万亿国债及新增5000亿PSL额度已全部发放完毕，发改委将推动所有增发国债项目于6月底前开工建设，同时“三大工程”的推进或将带来新的增量，下半年有望迎来基本面的改善。
　　投资建议：我们认为，公司作为国内板材龙头，拥有坚实的品牌、产品和渠道优势，近年来不断发力建设小B端渠道，有望成为公司后续业绩高增的核心驱动。
　　我们预计公司24-26年归母净利润分别为7.77、8.87和10.31亿元，现价对应PE分别为10.70、9.38和8.07倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产开发商资金状况好转不及预期、地产销售面积复苏不及预期、全屋定制渠道发展受阻。

　　24Q1收入利润表现亮眼，高分红提升投资吸引力
　　23年实现收入90.63亿，同比+1.63%，归母、扣非净利润为6.9、5.8亿，同比+54.7%、+68.3%；23Q4单季实现营收33.3亿，同比+9.5%，归母、扣非净利润为2.3、2.1亿，同比+311.4%、+1213.3%，增速较快主要系22Q4低基数以及23Q4减值损失同比减少1亿。24Q1公司实现营收14.8亿，同比+33.4%，归母、扣非净利润为0.9、0.8亿，同比+18.8%、38.3%。23年公司计划现金分红4.56亿（含税），分红比例为66%，对应4月24日股息率为5.6%，公司发布2024-2026年股东回报规划，满足条件的情况下公司每年现金分红不低于可分配利润的50%，高分红提升投资吸引力。我们预计公司24-26年实现归母净利润为7.9、9.2、10.7亿（前值24、25年为7.90/9.21亿），给予24年14倍PE，目标价13.24元，维持“买入”评级。
　　装饰材料业务实现稳健增长，全年毛利率小幅改善
　　分业务来看，23年装饰材料和定制家居业务分别实现收入68.6、21.2亿，分别同比+3.23%、-2.77%，毛利率为16.52%、23.77%，同比变动+0.64pct、-0.32pct；其中柜类业务营收17.09亿，同比-2.98%，毛利率为25.2%，同比-0.77pct，品牌使用费为4.4亿，同比+13.99%。定制家居业务坚持“零售+工程”双轮驱动战略，全屋定制业务实现收入5.96亿元，同比+15.48%，青岛裕丰汉唐实现收入11.47亿元,同比-10.50%，公司定制家居专卖店共782家（同比增加9家）。23年综合毛利率为18.4%，同比+0.24pct，23Q4及24Q1单季毛利率分别为17.68%、17.86%，同比下滑0.48pct、4.88pct。
　　多元业务渠道加速拓展，加速拓展渠道客户
　　分渠道看，经销、直销分别实现收入56.9、29.3亿，同比+1.99%、-0.68%，占比分别为63%、32%。传统零售渠道，23年公司装饰材料业务完成乡镇店招商744家，完成乡镇店建设627家，截至23FY公司装饰材料门店共3765家，其中易装门店909家，分别同比增加968、56家；家具厂渠道，经销商体系合作家具厂客户达16000多家，同比增加约5000家；同时开展12个核心城市的家装公司拓展计划，推出基础材料套餐、易企装服务模式以及易装定制多种合作模式；新零售中心与公司共同构建1+N的新零售矩阵，有近400家专卖店实现新零售高质量运营。
　　费用率小幅下滑，现金流大幅改善
　　23年期间费用率同比下滑1.72pct至6.78%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.41、-0.91、-0.03、-0.37pct，管理费用同比下降22.5%主要系股权激励同比减少0.69亿。23年资产及信用减值损失为2.36亿，同比减少1.04亿，投资净收益同比增加0.3亿，综合影响下23年净利率为7.84%，同比+2.66pct。23年公司CFO净额为19.1亿，同比多流入9.8亿，收付现比分别同比+5.47、-4.44pct。23年应收账款同比减少2.46亿，主要为裕丰汉唐加强回款以及信用减值计提增加。

　　公司披露2023年年报&2024年一季报：2023年实现营收90.63亿元，同比+1.63%；归母净利6.89亿元，同比+54.66%；扣非归母净利5.83亿元，同比+68.30%。其中，23Q4实现营收33.32亿元，同比+9.46%，归母净利2.32亿元，同比+314.24%；扣非归母净利2.10亿元，同比+1213.48%。2023年公司毛利率18.42%，同比+0.24pct，净利率7.84%，同比+2.66pct，其中23Q4毛利率17.68%，同比-0.48pct，净利率7.19%，同比+5.25pct。
　　2024年一季度公司实现营收14.83亿元，同比+33.37%，归母净利0.89亿元，同比+18.81%；扣非归母净利0.80亿元，同比+38.35%。24Q1公司毛利率17.86%，同比-4.88pct，净利率6.02%，同比-0.69pct。
　　新增发力乡镇+线上，优化管理半径
　　分业务看：2023年装饰材料收入68.56亿，占比75.65%，同比+3.23%；定制家居收入21.16亿，占比23.36%，同比-2.77%；其他业务收入约9000万，占比1%。
　　分产品看：2023年装饰板材64.24亿，同比+2.56%；品牌使用费（含易装）4.42亿，同比+14%；柜类17.1亿，同比-3%；地板3.76亿，同比-1.63%；木门0.21亿，同比-7.44%。
　　门店新增：2023年装饰材料门店共3765家，其中易装门店909家。
　　乡镇+线上是2023年渠道开拓亮点：（1）落地乡镇渠道运营中心，乡镇店招商744家，完成乡镇店建设627家。（2）到2023年底近400家专卖店实现新零售高质量运营，木作产品的线上市场逐渐培育成熟，公司趁势扩大线上模式，公司层面开展天猫、京东、抖音等电商、新媒体平台运营，为经销商引流、派单、广宣，经销商则上线新媒体运营，强化获客能力。（3）经销商体系合作家具厂客户达16000多家（2021-22年为5800、11000+）。（4）家装公司渠道已开展12个核心城市的家装公司拓展计划。（5）传统零售渠道，公司同时落地两个方向，一是外围布局空白市场，二是成熟市场板材店重装升级“板材定制+”门店。
　　缩短管理半径、垂直细分管理。公司在实行分公司运营模式的基础上，成立多个专业渠道运营中心，例如乡镇渠道运营中心、家具渠道运营中心、家装渠道运营中心，以及易装运营公司、工装运营公司。
　　更突出定制家居零售业务：围绕定制柜类、地板和木门等木作产品，实现营收21.17亿，同比微降2.77%，其中兔宝宝全屋定制5.96亿、同比+15.5%，工程定制（裕丰汉唐）11.47亿、同比-10.5%、净利润亏损近5000万。截至2023年底合计定制家居专卖店共782家（上年773家）。公司聚焦华东市场，沉淀零售核心竞争力，工程端继续以防范风险为首。
　　成本及毛利率表现：2023年综合毛利率18.42%，同比+0.24pct。按行业划分，装饰材料业务毛利率为16.52%，同比+0.64pct；定制家居业务毛利率为23.77%，同比-0.32pct。从产品角度，装饰材料毛利率10.97%，同比+0.1pct；柜类产品25.24%，同比-0.77pct。
　　期间费用表现：2023年期间费用率6.78%（上年同期8.50%），销售费用率3.26%，销售费用同比-9.8%，主因占比47%的职工薪酬下降15%；管理费用率2.92%，管理费用同比-22.51%，主因职工薪酬同比减少1330.72万元，员工股权激励费用同比减少6867.77万元；财务费用为负、同比-184.52%，主因定增及业务现金流入，减少短期借款、利息减少，期末短期借款仅为0.6亿，年初3.65亿；长期借款2022年开始清零。资产负债率降为47.56%，同比-5.29pct；研发费用率0.77%、相对平稳。全年经营性净现金流19.10亿元，同比+104.6%，23Q4经营性净现金流增加10.36亿元。
　　提高分红比例，地产链稀缺稳健的红利品种。公司计划每10股派发5.5元现金红利，据此测算现金分红率约为66%，股息率约5.1%（根据2024年4月25日收盘价计算）。
　　一季报关注点包括：24Q1收入增速33.37%，主因今年A类模式同比更多（收入更大、B类对应品牌费）。管理费用同比-25.22%，主因计提股权激励费用减少；财务费用同比减少954.73万元，减少323.35%，主因利息收入增加、以及归还贷款利息减少；信用减值损失2200万元主因应收账款和其他应收款计提。单季经营性现金流净额-8.81亿元，同比-8.02亿元，主因购买商品货款账期到期支付所致。
　　投资建议：我们看好公司①发力乡镇+线上，开拓渠道布局；②板材+全屋定制，积极拓展产业链；③降本增效、资金管理下的高质量发展；④分红比例提高。预计公司2024-2026年归母净利分别为8.00、9.20和10.20亿元，现价对应PE分别为11、10、9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；工程业务开展不及预期。

　　事件：2024年1月30日，公司发布2023年度业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润约6.1-7.1亿元，同比+36.96%-59.41%，预计实现扣非归母净利润约5.0-6.0亿元，同比+44.40%-73.28%，基本每股收益约为0.75-0.87元。
　　业绩符合预期，多渠道策略持续发力。根据业绩预告，公司23年业绩实现同比增长，主要系：
　　1）业务端，装饰材料业务持续推动多渠道销售策略，小B渠道持续发力，成长性不断显现，截至23Q3公司装饰材料业务零售分销渠道/家具厂/装饰公司/工程渠道分别占比约55%/29%/11%/4%，按销量增速来，家具厂渠道增速最快；而定制家居零售业务以华东区域为主发力拓展重点市场，通过聚焦中高端消费群体+打造多种基材组合的差异化定位，实现华东区域门店网络快速布局，“兔宝宝全屋定制”品牌影响力在华东区域有所提升。装饰材料业务+全屋定制业务两大主业全年实现收入同比增长，支撑公司业绩增长；
　　2）费用端，通过加强内控降低运营成本，23年各项费用同比下降，23年前三季度公司费用率约8.42%，同比下降1.37pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.91%/3.77%/0.86%/-0.12%，同比下降0.21/0.80/0.02/0.34pct；
　　3）风险端，22年公司控股子公司青岛裕丰汉唐因业绩不达预期，计提商誉减值准备约1.18亿元，23年前三季度公司资产减值损失约623.82万元，同比22年前三季度的764.88万元下降18.4%，资产减值损失同比减少增厚公司利润。
　　我们认为，公司业绩基本符合预期，单季度来看，我们测算公司23Q4预计实现归母净利润约1.53-2.53亿元，环比23Q3的1.68亿元增长-9.19%至50.19%，同比增长172.63%至350.89%，23Q4预计实现扣非归母净利润约1.26-2.26亿元，环比23Q3的1.56亿元增长-18.98%至45.29%，同比增长690.30%至1317.17%。
　　应收风险有所缓释，经营质量不断提升。23年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额约8.74亿元，同比+119.74%，同比增加4.76亿元，主要得益于公司加强营运资金管控收效明显，应收账款、应收票据、合同资产比年初减少，合同负债及应付账款比年初增加，支付各类押金、保证金同比减少。截至23Q3公司应收账款、应收票据、合同资产约12.51亿元，较年初下降16.73%，绝对值减少2.51亿元。我们认为，公司经营质量的提升主要得益于公司在家具工程端不断落实降风险战略，重点聚焦信用资质较高的央国企和优质民企，在保持核心客户份额稳定增长的基础上重点突破优质地产新客户。
　　回购彰显经营信心。为维护公司价值和股东权益，24年1月6日公司公告股份回购方案，拟使用自有资金1-2亿元、回购价格不超过13.60元/股回购公司股份，按照金额及股价上限计算预计回购公司股份约1470.59万股，占总股本约1.75%。24年1月10日公司完成首次股份回购，合计回购股份数量约47.26万股，占公司总股本的0.06%，回购总金额约425.38万元。我们认为，股份回购体现了公司对未来发展前景的信心，有利于稳定市场预期。
　　投资建议：我们认为，公司作为国内板材龙头，拥有坚实的品牌、产品和渠道优势，近年来不断发力建设小B端渠道，有望成为公司后续业绩高增的核心驱动。我们暂时维持此前盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为6.48、9.03和10.54亿元，对应EPS分别为0.77、1.08和1.25元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产开发商资金状况好转不及预期、地产销售面积复苏不及预期、全屋定制渠道发展受阻。

　　投资要点：
　　人造板的出现对木材加工是革命性的。人造板出现之前的木材加工通常是仅仅改变木材的形状，而人造板出现改变了木材的材料性质，且大大提升了木材的生产和使用效率，拓宽了木材的应用场景。我国人造板产量总体稳步提升，2022年略有下滑。人造板正处于向头部集中阶段，2020-2023年，胶合板年产能从25600万立方米逐年下降至20500万立方米，而企业数从15200家逐渐下降至7400家，接近减半，落后产能逐渐出清，企业平均生产能力保持持续增长，头部企业竞争力将增强。
　　OEM模式轻资产运营，供应商与渠道均快速增长。德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于1992年，公司主营装饰板材与集成家具，同时经营品牌授权业务。公司经销收入占比60%，OEM占比约80%。通过OEM运营，公司打破运输半径限制，快速拓展销售市场，同时维持轻资产高效率运营，增强竞争力。截至2023年底，公司装饰新材供应中心供应商数量135家，家居供应中心供应商数量238家。2019年至2023年，装饰材料专卖店数量由1971家增长至3765家，增幅明显。同时，公司加速外围空白市场覆盖，近年来重点布局乡镇市场，根据公司公告，2023年公司装饰材料业务完成乡镇店招商744家，乡镇店建设627家。OEM与品牌授权考验公司的品牌力，公司营销投入规模较大，2019-2023年，公司市场宣传推广费由7917.08万元增长至10542.70万元，CAGR为7.42%。公司注重网络营销，开展天猫、京东、抖音等电商、新媒体运营，建立了媒体矩阵，助力品牌传播，业绩增长。
　　布局定制家居，应收账款逐步改善。2023年，公司应收账款回款工作初见成效。公司定制工程业务目前以控规模、降风险、谋转型为主基调，业务主要聚焦央、国企客户，积极发展工程代理业务，提升工程代理商收入占比。裕丰汉唐的客户主要是以万科为主的房地产客户。考虑到房地产市场面临较大压力，资金链相对紧张，一方面，公司会对新签项目进行风险把控，签约量可能继续缩减，另一方面，应收账款回收成为公司的重点工作。经过公司2022-2023年的回款工作，公司应收账款同比下降18.58%，达到11.70亿元。以账龄和账面余额看，2年内应收账款回收成果显著，2-3年应收账款余额仍数量较大。公司将针对此类应收账款进行逐个分析安排，部分做工抵处理，以此全面降低应收账款风险。
　　投资分析意见：我们预计2024-2026年营业收入分别100.0、112.0、127.8亿元，增速分别为10.3%/12.1%/14.0%；归母净利润分别为8.0、10.5、12.3亿元，增速分别为15.7%/31.0%/17.7%，对应市盈率分别为11.7、8.9、7.6倍。参考可比公司给予公司2024年13倍PE，当前具有10%以上目标空间，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，损坏品牌形象的公共事件，成本超预期上行，地产信用风险。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司营收90.63亿元，同比+1.63%；归母净利6.89亿元，同比+54.66%。2024Q1实现营收14.83亿元，同比+33.37%；归母净利8855万元，同比+18.81%。
　　装饰材料主业稳健运营，全渠道深入开拓。分行业看，2023年公司装饰材料业务实现收入68.56亿元，同比+3.23%，其中板材产品收入为64.24亿元，同比+2.56%；品牌使用费4.42亿元，同比+13.99%；其他装饰材料收入19.90亿元，同比增长11.71%。公司坚持多渠道运营，1）零售渠道：2023年末公司装饰材料门店共3765家，其中易装门店909家；2）家具厂渠道：同时提升家具厂渠道的合作力度和黏性，公司经销商体系合作家具厂客户达16000多家；3）家装渠道：公司针对各类型的家装公司推出基础材料套餐、易企装服务模式以及易装定制多种合作模式，力争和全国TOP50家装龙头企业达成更深度的战略合作，同时开展12个核心城市的家装公司拓展计划。定制家居业务2023年实现收入21.17亿元，同比-2.77%。公司工程定制业务的青岛裕丰汉唐2023年实现收入11.47亿元,同比减少10.50%；公司家居零售业务立足华东区域，打造区域性强势品牌，2023年末公司定制家居专卖店共782家，其中家居综合店350家（其中含全屋定制257家），全屋定制203家，地板店157家，木门店72家。
　　毛利率同比微增，期间费用有所摊薄。2023年公司销售毛利率18.42%，同比变动+0.24pct。期间费用率方面，2023年公司期间费用率合计6.78%，同比变动-1.73pct，其中销售/管理费用率分别同比变动-0.42/-0.91pct，管理费用率下降主要系公司加强内部成本费用管控，职薪酬同比减少，同时股权激励费用同比减少。2023年公司计提信用减值损失2.24亿元，主要系对青岛裕丰汉唐应收款项及应收票据以预期信用损失为基础确认损失准备。
　　2023年经营活动现金流大幅改善，收现比提升、付现比下降。2023公司经营活动现金净流量为19.10亿元，同比增长104.63%，主要系公司加强营运资金管控。2023年收现比105.91%，同比变动+5.47pct；付现比89.69%，同比变动-4.44pct。2024Q1公司经营活动现金净流量为-8.81亿元，同比减少1,018.81%，主要系公司购买商品货款账期到期支付。
　　盈利预测与投资评级：公司是装饰板材行业龙头，公司在巩固C端经销渠道优势的同时，应对行业趋势变化公司积极拓展小B家具厂、装修公司等渠道，积极进行渠道下沉、异地扩张并进行分公司管理优化管理模式。成品家居业务领域，公司积极落实“零售+工程”双轮驱动战略，全屋定制等快速发展，工程市场短期承压优化客户结构，未来经营更加稳健。考虑到裕丰汉唐信用减值计提风险，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测值为7.77/9.21亿元（前值为8.63/10.04亿元），新增2026年预测值为10.46亿元，对应PE为11X/9X/8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、应收账款回款风险。