Tubao has released its 3Q24 results, logging revenue/attributable NP of RMB2,556/238mn (+3.56/+41.50% yoy) in 3Q24, and RMB6,464/482mn (+12.79/+5.55% yoy) in 9M24. Tubao's 3Q24 attributable NP exceeded our previous expectations of RMB170mn, which we attribute primarily to a notable decline in administrative expenses, driving earnings to rebound. With the recent rollout of policy measures, we expect retail sales of building materials to continue benefiting moving forward. Maintain BUY.
3Q24 GPM stable yoy/qoq, expense ratios well controlled
Tubao’s GPM was 17.31% (-1.54pp yoy) in 9M24, and 17.07% (+0.21/-0.15pp yoy/qoq) in 3Q24. For 3Q24, the overall expense ratio was 5.97% (-0.69pp yoy), with sales/administrative/R&D/financial expense ratios of 3.42/2.20/0.68/-0.34% (+0.11/-0.60/-0.02/-0.18pp yoy). Specifically, the administrative expense ratio showed a notable yoy decline, with administrative expenses during 9M24 down by about RMB50mn yoy, largely owing to a yoy drop in equity incentive fees.
3Q24 NPM up yoy/qoq, net operating cash flow down yoy
Tubao’s attributable NPM was 7.46% (-0.51pp yoy) for 9M24, and 9.32% (+2.5/+2.91pp yoy/qoq) in 3Q24. At end-3Q24, the debt-to-asset/interest-bearing debt ratios were 45.7/1.0% (-1.4/-1.6pp yoy). In 9M24, net operating cash flow was RMB420mn, down 52% yoy, primarily due to an increase in cash payments for goods and services.
Credit impairment losses up on changes in accounts receivable age
As of end-3Q24, the net book value of accounts receivable was RMB930mn (-19.2% yoy), with a turnover rate of 6.27. Although the credit impairment exposure for high-risk customers remained limited, the cumulative credit impairment losses in 9M24 increased by RMB49mn yoy. We attribute this to the upward shift in the median of accounts receivable age, which led to higher impairment provisions. Consequently, we recommend closely monitoring follow-on development.
Earnings forecasts and valuation
Given that the company's expense control was superior vs our previous expectations, and revenue continued to grow steadily despite challenges in property completion performance, we raise our 2024/2025/2026 EPS forecasts for Tubao to RMB0.80/0.93/1.07 (previous: RMB0.75/0.87/0.99). Considering the company's consistent demonstration of retail brand strength, and the likelihood that its building materials retail business will benefit from additional policy support, we value the stock at 15x 2025E PE, above its peers’ average of 13x on Wind consensus. Our target price is RMB13.96 (previous: RMB11.32).
Risks: raw-material price hikes; deterioration in industry’s competitive landscape; and significant impairment provision for accounts receivable.

　　事件:
　　2024年10月24日，兔宝宝发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润64.6/4.8/4.3亿元，分别同比+12.79%/+5.55%/+14.14%；2024Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润25.6/2.4/1.9亿元，分别同比+3.56%/+41.50%/+23.50%。
　　投资要点:
　　2024Q3净利率同/环比改善明显，费用率管控良好：2024年前三季度，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为17.3%/7.5%/6.6%，分别同比-1.5/-0.5/+0.1pct。其中，扣非归母净利率与归母净利率变动差异较大主要系当期公允价值变动损益为-1820万元，去年同期为-5万元。2024年前三季度，公司期间费用率6.6%，同比-1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.7%/2.6%/0.7%/-0.4%，同比-0.2/-1.2/-0.1/-0.3pct。其中，1）管理费用率下降较多或系本期股权激励费用同比减少所致；2）财务费用减少主要系本期利息支出同比减少，利息收入同比增加。单季度来看，2024Q3毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为17.1%/9.3%/7.5%，同比+0.2/+2.5/+1.2pct，环比-0.2/+2.9/+1.2pct，归母净利率环比改善较大主要系信用减值损失环比收窄，以及资产减值损失与资产处置收益环比转正所致。减值方面，2024年前三季度公司计提信用减值损失0.87亿元，绝对值同比增加0.5亿元，主要系本期计提的应收账款坏账准备同比增加所致。考虑到2024H1公司根据单项计提分类的应收账款账面价值为1.02亿元，占当期应收账款的10.6%，我们预计此部分减值风险敞口可控，未来减值或主要来自于账龄提升带来的组合计提。
　　非流动资产有所增加，2024Q3现金流承压。截至2024年三季度末，公司资产负债率/有息负债率为45.7%/1.0%，同比-1.4/-1.6pct，主要系本期公司购入生产用厂房，减少了厂房租赁面积，相应一年内到期的非流动负债同比减少；截至2024年三季度末，其他非流动资产较2024年初增加0.67亿元，主要系子公司裕丰汉唐支付工抵房款项增加。2024年前三季度公司经营性净现金流为4.2亿元，同比-52.0%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金同比增加7.0%；同期，收现比为99.9%，同比-5.4pct。单季度来看，2024Q3经营性净现金流1.4亿元，同比-62.4%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金同比增加14.6%；同期，收现比为99.9%、同/环比为-2.0/-1.6pct。
　　盈利预测和投资评级：考虑到一揽子增量政策正逐步出台以推进房地产止跌回稳，地产销售未来或有望回暖，有望刺激板材需求逐步改善，公司作为国内板材龙头，业绩成长可期。我们预计公司2024-2026年营业收入为101.5/112.0/123.1亿元，归母净利润为6.9/8.3/9.7亿元，EPS为0.8/1.0/1.2元，对应PE为15.2/12.7/10.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产需求超预期下滑；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；乡镇、家具厂等多渠道拓展不及预期；应收账款减值风险。

　　公司披露2024年三季报：24Q1-3实现营收64.64亿元，同比+12.79%，归母净利4.82亿元，同比+5.55%，扣非归母净利4.27亿元，同比+14.14%。其中，24Q3实现营收25.56亿元，同比+3.56%，归母净利2.38亿元，同比+41.50%，扣非归母净利1.92亿元，同比+23.50%。24Q3毛利率17.07%，同比+0.21pct、环比-0.15pct，净利率9.53%，同比+2.42pct、环比+2.95pct。
　　收入逆势增长，关注地产新政与10月地产销售对产业链信心的提振：根据统计局数据，今年1-9月建筑及装潢材料零售额累计同比下降2.6%，9月单月下滑6.6%（口径为限额以上企业商品零售额），公司收入逆势增长、表现突出，我们预计公司多渠道经营、密集分销乡镇下沉等销售策略持续奏效，性价比优势持续发挥。9月底以来，多地地产新政频出，并在“十一”期间上海、北京、广州等多地收获地产销售优异表现，给产业链注入一定信心，随着家电家居以旧换新刺激政策持续推进，住宅装修总需求有望托底向稳。
　　加强费用控制，持续充分计提：24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.42%/2.20%/0.68%/-0.34%，同比分别+0.11/-0.60/-0.02/-0.18pct。其中，24Q3管理费用同比减少1286万元，同比-18.63%；24Q3财务费用同比减少约486万元，主因利息收入增加、利息支出减少，如短期借款较年初减少2915万元、对应比例-48%。此外，关注单三季度债务重组损益2271万元。
　　持续充分计提，清理历史包袱。24Q1-3信用减值损失8694万元，去年同期减值为3821万元，24Q1-Q3信用减值损失分别为2231/4305/2157万元。24Q1-3资产减值损失1406万元，去年同期减值624万元。
　　此外，对三季报业绩影响较大的因素还包括：24Q1-3公允价值变动损益为-1820万元，去年同期为-5万元，24Q1-Q3分别为-1031/-1249/460万元。24Q1-3投资净收益为5119万元，同比基本持平，24Q1-Q3分别约为1187/648/3285万元，但单3季度投资净收益同比增长明显（23Q3约为400万元）。
　　现金流状态保持健康：24Q1-3经营性现金流净额4.2亿元，同比-52%，主因购买商品、接受劳务支付的现金同比+22%；货币资金较年初减少6.77亿元，用于分红、购买固定资产（比年初增加1.52亿元，购置生产厂房）、回购股份。期末应收票据及账款比年初减少2.28亿元，较去年同期-21%。
　　投资建议：我们看好公司①发力乡镇+线上+小B，多渠道布局；②板材+全屋定制，拓展产业链；③高比例分红。考虑到今年年末存在清理历史包袱、充分计提信用减值的可能性，我们预计2024-26年归母净利为5.51、7.76、9.36亿元，现价对应PE为18x、13x、11x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险，市场下沉效果不及预期的风险，应收账款无法及时回收的坏账风险。

　　经营质量提升，利润增速亮眼
　　公司发布三季报，兔宝宝Q1-3实现收入64.6亿，同比+12.79%，实现归母、扣非净利润分别为4.82、4.27亿，同比+5.55%、+14.14%；Q3单季度实现收入25.6亿，同比+3.56%，实现归母、扣非净利润为2.38、1.92亿，同比+41.5%、+23.5%。Q1-3非经常性损益为0.56亿，同比减少0.28亿。Q3业绩表现亮眼主要系毛利率改善、费用率压降以及Q3投资净收益同比增加0.29亿元。
　　Q3毛利率小幅回升，费用管控成效持续显现
　　24Q1-3公司毛利率为17.3%，同比下滑1.54pct，单三季度毛利率为17.07%，同比提升0.21pct；期间费用率同比下滑1.86pct至6.56%；销售、管理、研发、财务费用率分别为3.70%、2.58%、0.72%、-0.44%，分别同比变动-0.21、-1.20、-0.14、-0.32pct，费用管控能力提升。
　　净利率略有承压，应收账款较好改善
　　24Q1-3资产及信用减值损失为1.01亿，同比增加0.57亿，综合影响下24Q1-3净利率为7.62%，同比-0.60pct，单三季度净利率提升2.42pct至9.53%。24Q1-3公司CFO净额为4.20亿，同比少流入-4.55亿，收付现比分别为99.92%、97.37%，同比-5.41、+5.68pct。截至24Q3应收账款较年初减少1.96亿，其他非流动资产较年初增加0.67亿，主要为裕丰汉唐的支付工抵房款增加。
　　中长期仍看好公司发展潜力，维持“买入”评级
　　24年上半年现金分红2.30亿（含税），分红比例为94.21%，高分红彰显投资价值。目前多地推出住宅装修以旧换新补贴，或能促进家装消费回暖。考虑到地产销售复苏整体较慢影响板材需求，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为6.6/7.6/8.7亿（前值为7.2/8.3/9.4亿），对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

　　兔宝宝公布三季度业绩：收入25.56亿元（yoy+3.56%，qoq+5.39%），归母净利2.38亿元（yoy+41.50%，qoq+53.17%）。前三季度公司实现收入64.64亿元（yoy+12.79%），归母净利4.82亿元（yoy+5.55%）。公司单三季度归母净利超出我们预期（1.70亿元），我们推测主因股权激励费用同比减少，导致管理费用下降较多，带动盈利修复。近期一揽子增量政策出台，我们预期建材零售未来或持续受益。维持“买入”评级。
　　3Q24毛利率同环比较稳，管理费率良好管控
　　24年前三季度毛利率17.31%，同比-1.54pct，3Q24毛利率17.07%，同/环比+0.21/-0.15pct。24Q3单季度期间费用率5.97%，同比-0.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.42%/2.20%/0.68%/-0.34%，同比+0.11pct/-0.60pct/-0.02pct/-0.18pct，其中管理费率同比下降较多，前三季度累计绝对值同比减少约0.5亿，或主因股权激励费用同比减少所致。
　　3Q24净利率同环比提升，单季度偿付增加导致经营性现金流同比下降
　　24年前三季度归母净利率7.46%，同比-0.51pct；3Q24为9.32%，同/环比+2.5/+2.91pct。24Q3末公司资产负债率/有息负债率45.7%/1.0%，同比-1.4/-1.6pct。24年前三季度经营性净现金流4.2亿元，同比-52%，主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金同比增加，3Q24收现比/付现比分别为99.9%/101.2%，同比-2.0/+10.0pct，环比-1.6/+46.1pct。
　　积极推动工抵房回收，账龄滚动带动信用减值提升
　　其他非流动资产比年初增加0.67亿元，主要系子公司裕丰汉唐支付工抵房款项增加。截至三季度末，应收账款账面净值为9.3亿元，同比-19.2%，周转率为6.27。据公司半年报附注，截至1H24末，公司按照单项计提减值准备的应收账款账面净值为1.02亿元，高风险客户的信用减值敞口有限，但前三季度累计信用减值损失绝对值同比增加0.49亿元，我们预计主因账龄中枢上移，带动组合计提减值准备增加，后市仍需谨慎关注。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司费用管控优于我们此前预期，且地产竣工表现承压背景下，收入仍保持稳定逆势增长，我们上调公司24-26年EPS为0.80/0.93/1.07元（前值0.75/0.87/0.99元），同比分别为-3.2%/+16.0%/+15.3%。考虑到公司持续证明其零售品牌实力，一揽子增量政策支持下建材零售端或持续受益，给予公司25年15xPE估值（可比公司为13x），对应目标价为13.96元（前值11.32元）。
　　风险提示：原材料价格快速上涨；行业竞争恶化；应收账款大幅计提减值。

　　事件概述：公司发布2024年三季度报。24Q1-Q3公司实现营收64.64亿元，同比+12.79%，归母净利润4.82亿元，同比+5.55%，扣非归母净利润4.27亿元，同比+14.14%；单季度看，24Q3公司实现营收25.56亿元，同比+3.56%，实现归母净利润2.38亿元，同比+41.50%，实现扣非归母净利润约1.92亿元，同比+23.50%。24Q1-Q3实现毛利率17.31%，同比-1.54pct，净利率7.62%，同比-0.59pct；其中单季度24Q3毛利率17.07%，同比+0.21pct，环比-0.16pct；24Q3净利率9.53%，同比+2.42pct，环比+2.95pct。
　　主业板材逆势提升，应收账款压力边际缓释。根据投资者关系活动记录表，拆分业务来看，24Q1-Q3装饰材料业务实现营收53.66亿元，同比+17.65%。其中板材业务收入34.84亿元，同比+21%；装饰材料品牌使用费收入为3.33亿元，同比-4.99%。本部定制家居零售业务收入8.08亿元，同比+13.89%，其中全屋定制业务收入5.14亿元，同比+22.84%。定制家居工程业务（青岛裕丰汉唐）实现营收2.62亿元，同比-36.45%。24Q3账龄在2到3年的应收账款比例较高，应收账款压力仍存但边际有所改善，主要原因系公司与项目方签订了工抵协议，以现金回款与工抵房结合进行，现金回款效率提升。
　　扩渠道逻辑持续演绎，零售定制业务驶入快速道。据公司投资关系活动记录表，装饰材料：24Q1-Q3，零售渠道占比约49.7%，家具厂渠道占比约36.8%，家装公司渠道业务占比约10.5%，工程渠道业务占比约3%。（1）零售渠道：截止到24Q3末，今年完成建店1001家，产品通过配套辅料销售，提高客单值和利润。同时公司持续推动新零售业务，通过线上引流线下派单的模式转化流量，提升销量。（2）家具厂渠道：家具厂渠道业务销量增速达30%以上，合作家具厂数量已超2万家。家具厂渠道独立运营后，在渠道政策、产品体系等方面都实现提升，未来将进一步加大颗粒板、封边皮和柜门板的销售力度。（3）家装公司渠道：家装渠道业务上积极开发省会城市、重点城市的装企客户，并签订战略合作协议。定制家居：（1）定制家居工程业务短期内以管控风险为主。（2）定制家居零售业务：24Q1-Q3零售定制增量主要来源于全屋定制，定位在中高端市场，门店主要集中在华东地区，并向周边及省会城市辐射。24Q3末，全屋定制门店年内已实现净增加60余家，总数达到528家，零售定制门店增量显著。
　　降本增效成果显著，高分红反哺股东持续兑现。（1）降本增效成果显著：24Q1-Q3公司各项费用率6.56%，同比-1.86pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.70%/2.58%/0.72%/-0.44%，分别同比-0.21/-1.19/-0.14/-0.32pct，全费用率均实现同比下降，降本取得良好收效。（2）坚持高分红策略持续反哺投资者：公司坚持高分红、高回报策略，已于今年9月25日进行了每10股派发现金红利人民币2.8元（含税）的中期分红。根据投资者关系活动记录表，未来公司仍会持续重视投资者回报，以现金分红、回购股份等方式提升投资者回报。
　　投资建议
　　我们维持2024-2026年营业收入预测97.67/107.18/116.95亿元，维持归母净利润预测6.99/8.06/9.54亿元，对应EPS0.84/0.97/1.15元，对应10月28日12.75元收盘价15.18/13.17/11.12xPE，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期、产品及品牌认可度不及预期、系统性风险。

　　投资要点
　　公司披露2024三季报，前三季度实现营业收入64.64亿元，同比+12.79%，主要系板材主业收入提升；实现归母净利润4.82亿元，同比+5.55%；实现扣非归母净利润4.27亿元，同比+14.14%；其中，第三季度实现营收25.56亿元，同比+3.56%；归母净利润2.38亿元，同比+41.50%，提升较大主要系费用率控制较好，以及投资收益同比增加0.29亿元，以摊余成本计量的金融资产终止确认收益同比增加0.19亿元（预计为处置工抵房收益）所致；扣非归母净利润1.92亿元，同比+23.50%。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3分别实现营业收入14.83亿元、24.25亿元、25.56亿元，分别较上年同期变动+33.37%、+12.74%、+3.56%。
　　2024年前三季度公司实现综合毛利率17.31%，较上年同期-1.54pct。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率17.86%、17.23%、17.07%，分别较上年同期变动-4.88、-1.89、+0.21pct，盈利水平环比改善。
　　2024年前三季度公司实现销售净利率7.62%，较上年-0.60pct。前三季度期间费用率为6.56%，较上年同期下降1.86pct。1）销售费用率3.70%，同比-0.21pct；2）管理费用率2.58%，同比-1.20pct，管理费用下降主要系本期股权激励费用同比降低所致；3）财务费用率-0.44%，同比-0.32pct；4）研发费用率0.72%，同比-0.14pct。
　　公司2024年前三季度期末资产负债率45.72%，上年同期为47.11%。应收账款9.33亿元（24年初为11.30亿元），主要系公司积极控制回款风险。前三季度信用减值损失0.87亿元，同比+0.49亿元，减值计提力度增加；分季度来看公司Q1、Q2、Q3信用减值损失分别0.22亿元、0.43亿元、0.22亿元，分别较上年同期变动+0.21亿元、+0.26亿元、+0.02亿元。
　　2024年前三季度公司经营性现金流净额为4.20亿元，较上年同期减少4.55亿元，主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金同比增加；投资活动产生的现金流量净额-1.83亿元，较上年同期减少2.37亿元；筹资活动产生的现金流量净额-9.11亿元，较上年同期减少8.07亿元。
　　盈利预测：我们调整公司2024-2026年的预测归母净利润分别为6.62亿元、7.74亿元、8.72亿元，10月25日收盘价对应的PE分别为15.9、13.6、12.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期；新业务模式拓展不及预期。

　　兔宝宝（002043）发布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入64.64亿元，同比增长12.79%；归母净利润4.82亿元，同比增长5.55%；扣非归母净利润为4.27亿元，同比增长14.14%；基本每股收益0.59元。
　　2024年前三季度归属净利润稳健增长，单季增幅超预期。公司2024年前三季度共实现营业收入64.64亿元，同比增长12.79%；归母净利润4.82亿元，同比增长5.55%；扣非归母净利润为4.27亿元，同比增长14.14%；基本每股收益0.59元。其中第三季度，公司营业收入和归母净利润分别为25.56亿和2.38亿，分别实现3.56%和41.50%的同比增长，季度环比增长分别为5.39%和53.17%，单季增长超预期。
　　投资净收益提升，增厚利润。公司第三季度毛利率为17.07%，同比上升0.21个百分点；净利率9.53%，同比上升2.42个百分点，环比提升2.95个百分点。公司单季度净利率提升较多，主要由于第三季度投资净收益大幅提升达0.33亿，同时费用管控理想，增厚利润。
　　费用管控能力增强。前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率同比分别下降0.21、1.20、0.32、0.14个百分点，总费用率降低1.86个百分点至6.56%，成本控制理想。其中第三季度，尽管销售费用率略有上升，但管理、财务费用率继续下降，总费用率同比减少0.69个百分点至5.97%，季度环比略上升0.05个百分点。整体看，公司费用控制良好。
　　资产负责结构持续优化。公司前三季度经营性现金流净流入4.20亿元，第三季度经营性现金流净流入1.41亿元，维持现金净流入。同时，应收账款同比减少2.21亿，资产负债率较去年同期下降1.39个百分点至45.71%，公司资产结构持续优化，流动性管理有效。
　　总结与投资建议：公司深耕以家具板材为核心的装饰材料领域，经过30余年发展，已成为国内销售规模最大、渠道覆盖最广、专卖店数量最多、经营品类最全的行业龙头企业之一。公司以板材业务为主、定制业务为辅的经营策略，销售渠道多元，并且持续优化升级，近年聚焦于有发力空间的小B渠道（家装公司、家具厂等），持续稳定提升公司的市场占有率，公司业绩也将具备韧性。预测公司2024-2026年EPS分别为0.92元、1.03元和1.15元，对应当前股价PE分别为13倍、11.5倍和10.2倍，建议关注。
　　风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，“房住不炒”仍持续提及，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售复苏低于预期带来行业需求下降。基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。宏观经济转弱，带来建材消费需求不足。公司两翼业务及新产品拓展低于预期。公司市场份额提升及业绩增长低于预期。

　　公司公告：兔宝宝于2024年10月24日晚发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入64.6亿元（yoy+12.8%），归母净利润4.8亿元（yoy+5.6%），扣非归母净利润4.3亿元（yoy+14.1%）。单三季度公司实现营收25.6亿元（yoy+3.6%,qoq+5.4%），归母净利润2.4亿元（yoy+41.5%，qoq+53.2%），单季度扣非归母净利润1.9亿元（yoy+23.5%，qoq+24.6%）。公司业绩超预期。
　　单季度净利率大幅上行，利润增速远超收入增速。公司单三季度毛利率17.07%（yoy+0.21pct，qoq-0.16pct），单季度净利率9.53%（yoy+2.42pct，qoq+2.95pct）。公司单季度毛利率小幅改善，但净利率改善较多，主要由于单季度非经常性损益约0.5亿元，同比增加较多；另一方面，三季度公司资产减值损失减少，费用率控制较好，推高了公司的净利率。
　　非经常性损益较多，或主要为工抵房处置。单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/2.2%/0.7%/-0.3%，四项费用率合计6.0%；分别同比+0.1pct/-0.6pct/-0.02pct/-0.19pct，合计下降0.7pct，公司费用率小幅下降。公司单三季度实现投资净收益0.33亿元，同比增长0.29亿元，环比增长0.26亿元，其中单三季度确认以摊余成本计量的金融资产终止确认收益0.22亿元，同比增长0.20亿元，环比增长0.13亿元，我们推测主要是公司工抵房处置带来的收益，反映公司盘活存量资产，增强资产流动性的努力取得成果。
　　深耕板材行业，紧跟行业变化，看好公司长期价值。公司持续扎根人造板行业，拓展全屋定制业务。人造板行业过去几年发生了较为深刻的变化，零散木工渠道占比减少，全屋定制渠道与家具厂渠道收入占比快速上升。在行业总量温和回落，渠道结构显著变化的背景下，公司逆势进行渠道扩张，截至上半年，公司装饰材料门店共4322家，其中乡镇店1168家，易装定制门店914家，已通过经销商体系合作家具厂客户约2万家。与此同时，公司一贯保持良好的现金流水平，较少的资本开支使得公司可进行分红的现金较为充裕，公司保持较高分红率。渠道结构变化带来的增长以及较高的分红率，使得公司具备投资吸引力。
　　投资分析意见：公司业绩超预期，我们维持原有盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为92.9/100.9/111.8亿元，分别同比增长2.5%/8.7%/10.8%；分别实现归母净利润7.7/9.3/10.8亿元，分别同比增长11.4%/21.4%/15.2%。对应10月24日收盘价每股市盈率分别为13、11、9倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：房地产市场下行超预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧。

　　事件概述：公司发布2024半年报。24H1公司实现营收39.08亿元，同比+19.77%，归母净利润2.44亿元，同比-15.43%，扣非归母净利润2.35亿元，同比+7.47%；季度数据看，24Q2公司实现营收24.25亿元，同比+12.74%，实现归母净利润1.56亿元，同比-27.34%，实现扣非归母净利润约1.54亿元，同比-3.72%。24H1实现毛利率17.47%，同比-2.89pct，净利率6.36%，同比-2.69pct；其中24Q2毛利率17.23%，同比-1.89pct，环比-0.64pct；24Q2净利率6.58%，同比-3.69pct，环比+0.56pct。
　　板材业务逆势放量，工程业务严控风险规模收缩。拆分业务来看，24H1装饰材料/定制家居业务分别实现收入32.82/5.94亿元，分别同比+29.01%/-11.41%，毛利率为16.74%/20.71%，同比变动-3.06/-0.33pct。其中装饰材料收入30.63亿元，同比+33.40%，毛利率为10.83%，同比-0.42pct；柜类业务营收4.17亿元，同比-16.18%，毛利率为22.37%，同比-0.42pct；品牌使用费为2.22亿元，同比-12.14%。全屋定制业务实现收入3.0亿元，同比+22.04%；青岛裕丰汉唐实现收入1.34亿元，同比-48.63%，以控规模、降风险、谋转型为主基调。我们认为公司在家装行业内需承压、行业竞争加剧的背景下，能够逆势实现装饰材料的收入提升，主要得益于公司推动多渠道服务的战略规划；家装呈现大行业小企业的竞争格局，公司产品市场占有率仍较低，但随着渠道的逐步完善，叠加公司差异化的四大基材的产品，经营业绩有望逐步兑现。
　　多渠道全方位布局，新零售带来新增量。（1）装饰材料业务：24H1实现收入32.82亿元，其中板材产品收入为21.46亿元，同比+41.45%，板材品牌使用费（含易装）2.19亿元，同比+11.59%，其他装饰材料9.16亿元，同比+17.71%。①传统+新零售渠道同步：24H1完成乡镇店招商742家，完成乡镇店建设421家。截止24H1末，装饰材料门店共4322家，其中乡镇店1168家，易装定制门店914家；开展电商、新媒体平台，引入新零售，到24H1共有2000多家门店实现新零售业务模式导入，其中有500多家门店实现新零售高质量运营。②家具厂渠道：持续提升家具厂的合作力度和黏性，截止24H1，合作家具厂客户达20000多家（较23年初增加约4000家），增速较快。3）家装公司渠道：力争和全国TOP50家装龙头企业达成更深度的战略合作，同时开展12个核心城市的家装公司拓展计划。4）工装渠道：公司成立独立的工装运营分公司，加大团队力量建设，对外吸纳服务能力强的工程代理商。（2）全屋定制业务：实现营业收入5.94亿元，截止24H1末，定制家居专卖店共800家，其中家居综合店340家（其中含全屋定制252家），全屋定制248家，地板店143家，木门店69家。
　　费用率改善显著，高分红反哺投资者。（1）降本增效取得显著效果：24H1公司各项费用率6.95%，同比-2.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.88%/2.82%/0.74%/-0.50%，分别同比-0.47/-1.69/-0.24/-0.41pct。24H1公司费用率下降主要得益于①股权激励费用减少；②利息支出同比减少、利息收入同比增加。信用减值和资产减值同比有增加，公司24H1信用及资产减值损失合计约0.79亿元，同比+264.11%，主要因子公司青岛裕丰汉唐各类应收款项减值。（2）高分红率反哺投资者：公司中期分红预案为拟每10股派发现金红利2.8元（含税），合计分红2.30亿元，占当期归母净利润的94.21%，高分红激励政策彰显公司高质量发展信心。
　　投资建议
　　考虑到下游需求复苏进度有滞后性，我们下调2024-2025年营业收入预测至97.67/107.18亿元（原111.95/124.15亿元），下调归母净利润预测至6.99/8.06亿元（原7.76/9.22亿元），对应EPS0.84/0.97元（原0.92/1.10元），新增2026年营业收入/归母净利润/EPS预测，分别为116.95亿元/9.54亿元/1.15元，对应8月29日9.64元收盘价11.48/9.95/8.41xPE，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期、渠道推广不及预期、系统性风险。