DeHua TB New Decoration Materials'2025 revenue was RMB8,883mn(-3.33%YoY),attributable net profit(NP)was RMB702mn(+20.00%YoY),and recurring NP was RMB401mn(-18.20%YoY).Attributable NP slightly missed our forecast of RMB769mn,mainly because annual impairment loss provisions exceeded our estimate.For 4Q25,revenue was RMB2,564mn(-5.91%YoY,-4.49%QoQ),and attributable NP was RMB73.00mn(-29.00%YoY,-79.80%QoQ).We maintain our view that existing home renovation demand could continue to support the building materials retail sector.The company boasts scarce channel and retail brand resources,its risk asset provisions are relatively sufficient,and asset-side risks have been cleared.Maintain BUY.
End-market destocking dents decorative materials revenue
In 2025,revenue from decorative materials/customized home furnishings were RMB7,326/1,469mn(-1.06/-14.60%YoY).Specifically,revenue from board products was RMB4,547mn(-4.67%YoY),and board brand licensing fees were RMB397mn(-19.62%YoY).Revenue from other decorative materials rose by 11.28%YoY to RMB2,383mn(+11.28%YoY),mainly as the company proactively offered ahigher share of matching auxiliary materials.We estimate that the actual revenue from decorative materials after converting Class Aand Class Bwas RMB13.3bn(-8.8%YoY,mainly due to end-market destocking).We believe that after destocking ends,the company could get off to arobust start in 2026.For 2025,the headquarters'customized home furnishings revenue was RMB757mn(+7.08%YoY),and Yufeng Hantang recorded revenue of RMB248mn(-59.3%YoY).The company scaled down its engineering segment that tied up alarge amount of funds to focus on retail-oriented brands.
Earnings forecasts and valuation
Given that Yufeng Hantang could remain loss-making amid proactive downsizing,we lower our 2026/2027 attributable NP forecasts by 4.40/7.39%to RMB847/943mn and add our 2028 forecast of RMB1,094mn(representing athree-year CAGR of 15.92%),implying 2026/2027/2028 EPS of RMB1.02/1.14/1.32.As the company boasts astrong retail brand and scarce(high-quality)channel resources,and given its robust dividend policy,we forecast 2026/2027/2028 dividend yields of 4.65/6.03/6.47%,a level we consider to be compelling.We thus value the stock at 18x 2026E PE,above its peers'average of 14x on Wind consensus.Our target price is RMB18.37(previous:RMB16.01,based on 15x 2026E PE).

　　2026年一季度业绩表现亮眼，收入利润双双高增
　　公司公告2025年及2026年一季度业绩。2025年公司实现收入88.8亿元，同比-3.3%，归母净利润7.0亿元，同比+20.0%，扣非归母净利润4.0亿元，同比-18.2%。2026Q1，公司单季度实现收入16.9亿元，同比+32.7%，归母净利润1.5亿元，同比+46.4%，扣非归母净利润0.9亿元，同比+4.2%。
　　板材主业优化渠道运营，全屋定制销量高增
　　（1）2025年公司装饰材料业务收入73.26亿元，同比-1.06%，其中板材产品收入45.47亿元，同比-4.67%，板材品牌使用费3.97亿元，同比-19.62%。公司积极优化渠道运营，门店渠道方面，继续推进乡镇市场布局，截至2025年末，公司装饰材料门店共5652家，包含饰材店2357家，乡镇店3295家，其中可提供板材定制＋服务的门店达4000家左右。家具厂渠道方面，公司大力推动各地区家具厂业务的开拓，不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，快速抢占市场份额，截至2025年末公司经销商体系合作家具厂客户达3万多家。（2）定制家居业务2025年收入14.69亿元，同比-14.60%，其中兔宝宝全屋定制收入7.57亿元，同比+7.08%，裕丰汉唐收入2.48亿元,同比-59.31%。2025年，兔宝宝定制家居零售业务配套UNICO轻高定系列，持续推进品牌升级，并与大型装企达成直营合作，定制业务家装公司渠道销量增长50%+。定制工程业务积极发展工程代理业务和代运营模式，积极推进降本增效。
　　盈利能力整体稳健，商誉减值风险大幅出清
　　2025年，公司毛利率净利率分别为17.5%/8.0%，分别同比-0.56/+1.52pct，2026Q1毛利率/净利率分别16.2%/8.7%，同比-4.68/+0.75pct。分业务看，2025年装饰材料/成品家居业务毛利率分别为16.49%/19.86%，同比下降0.55/1.40pct，地产市场仍处于“止跌回稳”弱复苏阶段，行业竞争加剧导致价格下降影响盈利。2025年资产/信用损失减值1.6/2.3亿元，其中裕丰汉唐计提商誉减值1.2亿元，裕丰汉唐剩余商誉减值风险大幅出清。
　　发布分红方案回报股东，彰显长期发展信心
　　公司发布未来三年（2026-2028）股东回报规划，承诺三年固定现金分红金额下限分别不低于5/5.5/6亿（含税）。此外，以2025年归母净利润为基数，若2026-2028年归母净利润较2025年增幅分别超过10%/20%/30%，公司将启动当年度特别现金分红计划，当年分红不低于5000万元。
　　盈利预测与投资建议
　　公司是国内板材龙头，当前积极赋能渠道，提升供应链管理，业务发展稳健，我们小幅上调2026-2027年业绩预测并新增2028年预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.0/9.1/10.2亿元（2026-2027年前值7.6/8.7亿元），当前价格对应PE为17/15/13倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、应收账款回款低于预期、地产复苏不及预期、渠道拓展不及预期。

　　事件：2025年实现营业收入88.83亿元，同比-3.33%；归母净利润7.02亿元，同比+20.00%；扣非归母净利润4.01亿元，同比-18.20%。其中25Q4单季实现营业收入25.64亿元，同比-5.91%；归母净利润0.73亿元，同比-29.00%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+7.76%。26Q1单季实现营收16.86亿元，同比+32.68%；归母净利润1.48亿元，同比+46.36%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+4.18%。
　　板材主业稳健发展、渠道运营持续优化，工程业务收缩控风险。分品类看，1）装饰材料业务：25年实现收入73.26亿元，同比-1.06%，其中板材产品/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为45.47/3.97/23.83亿元，同比-4.67%/-19.62%/+11.28%；25年公司完成乡镇店招商1386家、营建完成1157家，经销商体系合作家具厂客户达3万多家；26Q1装饰材料收入增加促进营收高增。2）定制家居业务：25年实现收入14.69亿元，同比-14.60%，其中本部全屋定制/裕丰汉唐工程定制业务分别实现收入7.57/2.48亿元，同比+7.08%/-59.31%，公司重点拓展核心零售业务、调整工程渠道业务模式，控制业务风险。
　　26Q1减值损失大幅减少促进盈利水平提升，新3年股东回报规划承诺分红下限。25年公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比-0.56/+0.54/+1.52pct至17.54%/6.53%/8.00%，费用率上行主要因市场推广宣传费投入增加、股权激励费用同比增加等原因；确认资产/信用损失减值1.59/2.30亿元，其中裕丰汉唐计提商誉减值1.18亿元；但截至25年末公司应收账款余额仅4.01亿元，同比-43.46%，裕丰汉唐商誉账面净值仅0.80亿元，减值风险已大幅出清。26Q1公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比-4.68/-1.93/+0.75pct至16.18%/7.98%/8.73%；信用减值损失为-668.22万元，损失同比-140.63%，主要因裕丰汉唐信用减值损失同比减少。分红方面，公司发布未来三年股东回报规划，26-28年固定现金分红金额为5.0/5.5/6.0亿元，并提出期间若当年归母净利润较25年度同比增长超过10%、20%、30%时，将启动特别现金分红计划，且现金分红金额下限为5000万元。
　　投资建议：公司为板材龙头，加速推进乡镇渠道、持续加强小B端渠道，同时布局第二曲线全屋定制，未来增长可期。我们预计26-28年公司实现归母净利润9.03/10.39/11.31亿元，对应EPS1.09/1.25/1.36元，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道开拓不及预期、地产复苏不及预期、市场竞争加剧。

　　事件：兔宝宝发布2025年报&2026一季报。兔宝宝2025年收入88.83亿元，同比下滑3.33%，归母净利润7.02亿元，同比增长20%，其中非经常性损益金额3.01亿元（主要为悍高集团上市带来的公允价值变动损益2.64亿元），同比增长216.48%，扣非归母净利润4.01亿元，同比下降18.2%；单Q4公司收入25.64亿元，同比下滑5.91%，归母净利润7300万元，同比减少29%，扣非归母净利润6809万元，同比增长7.76%。2026Q1公司收入16.86亿元，同比增长32.68%，归母净利润1.48亿元，同比增长46.36%，扣非归母净利润9034万元，同比增长4.18%。
　　辅材及全屋定制构成2025年收入增长主力。兔宝宝主营业务装饰材料和定制家居均属于地产后周期链，2025年国内地产市场仍处于深度调整阶段，后端家装消费市场普遍呈现需求与价格双降的趋势，板材和家具行业均面临价格下跌、利润下降的困难局面。分业务板块来看：1）2025年公司装饰材料业务实现收入73.26亿元，同比小幅减少1.06%，其中板材收入45.47亿元，同比减少4.67%，品牌使用费收入3.97亿元，同口径下同比减少17.01%，其他装饰材料收入23.83亿元，同比增长11.28%，公司在持续做大做强板材主业的同时，不断加大力度导入柜门板、封边皮、五金等高价值主辅材，客单值有望持续提升。2）定制家居业务实现收入14.69亿元，同比减少14.6%，其中兔宝宝全屋定制收入7.57亿元，同比增加7.08%，其中大型装企成为全屋定制业务增长的新引擎，全年装企渠道销量同比增加超50%，青岛裕丰汉唐收入2.48亿元，同比减少59.31%，当前大B市场形势依然严峻，公司对汉唐原有工程定制业务采取主动收缩策略，预计后续汉唐对公司报表收入利润的影响将持续减弱。
　　毛利率总体稳健。2025年兔宝宝综合毛利率17.54%，同比减少0.56pct，其中装饰材料毛利率16.52%，同比减少0.52pct，定制家居毛利率19.86%，同比减少1.4pct，我们推测柜类产品毛利率下降较多主要系价格竞争激烈所致。2026Q1公司毛利率16.18%，同比减少4.68%。2025年总体期间费用率6.53%，同比增加0.54pct，其中销售和管理费用率分别同比增加0.27pct、0.24pct，分别系市场宣传推广费以及股权激励费用开支增加，财务费用率-0.3%，上年同期为-0.37%，主要系市场利率下行后相应利息收入减少，叠加汇兑收益同比减少，研发费用率同比减少0.05pct。2026Q1费用率7.98%，同比减少1.93pct。对应2025年销售净利率8%，同比+1.52pct，扣非净利率4.51%，同比-0.82pct，2026Q1销售净利率8.73%，同比+0.75pct，扣非净利率5.36%，同比-1.46pct。
　　新三年股东回报方案发布。兔宝宝2026-2028年现金分红计划由固定分红和特别分红两部分构成，其中三年固定现金分红金额分别为5亿元、5.5亿元、6亿元，另外以2025年7.02亿元的归母净利润为基数，若2026-2028年当年实现的归母净利润较2025年增幅分别超过10%、20%、30%时公司将启动当年度特别现金分红计划，且分红下限为5000万元。该方案充分彰显公司对未来的发展信心以及对股东的慷慨回报。
　　盈利预测与投资建议：兔宝宝是国内板材头部企业，后续材料板块依靠渠道拓展、主辅材品类扩充有望实现持续增长，定制家居目标跻身华东区域头部品牌梯队，公司整体发展节奏稳健，现金流充沛，属于消费建材赛道优质标的。预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.5亿元、8.9亿元、10亿元，对应估值分别为16倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展进度不及预期风险；地产下行风险；汉唐减值风险。

　　事件
　　公司发布25年报及26一季报，25年公司实现营收88.83亿元，同比-3.33%，实现归母净利润7.02亿元，同比+20.00%，扣非后归母净利润4.01亿元，同比-18.20%；26Q1公司实现营收16.86亿元，同比+32.68%，实现归母净利润1.48亿元，同比+46.36%，扣非后归母净利润0.90亿元，同比+4.18%。
　　点评
　　一季度增长靓丽，系确认口径&投资收益所致：26Q1公司报表收入同比+33%，收入高增我们判断主要因为公司确认的A类占比较高（装饰材料口径），而B类较少（品牌使用费口径），实际需求增长我们判断保持个位数增长；26Q1的业绩高增,主要系因为投资悍高集团公允价值增加所致。
　　板材业务保持平稳，下沉布局提升市占率：分业务看，25年公司板材产品收入为45.47亿元，同比减少4.67%，板材品牌使用费3.97亿元，同比减少19.62%，定制家居方面，25年全屋定制实现收入7.57亿元，同比+7.08%；裕丰汉唐实现收入2.48亿元，同比-59.3%。在行业需求承压背景下，公司继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店，发力下沉渠道持续扩大市占率。
　　持续保持高分红，裕丰汉唐减值风险大幅缩减：分红方面，公司承诺2026-2028年固定现金分红金额下限分别不低于5.0/5.5/6.0亿元，若归母净利润较2025年增长达10%/20%/30%还将追加当年度不低于5000万元的特别分红。减值方面，公司25年信用减值损失2.3亿元、资产减值损失1.6亿元（含商誉减值-1.19亿元），裕丰汉唐商誉剩余减值风险大幅下降。现金流方面，公司25年经营性现金流净额为8.63亿元，同比下滑25.08%。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为96.6亿、104.8亿元，同比+8.8%、+8.5%，预计26-27年归母净利润分别为8.6亿、9.0亿，同比+22.2%、+4.9%，对应26-27年PE分别为14.3X、13.7X。
　　风险提示：
　　房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年报和2026年一季报及利润分配预案。2025年公司收入88.83亿元，同比-3.33%；归母净利润7.02亿元，同比+20.00%；扣非归母净利润4.01亿元，同比-18.20%。2026Q1公司实现营收16.86亿元，同比+32.68%；归母净利1.48亿元，同比+46.36%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+4.18%。2025年报拟每10股派发现金红利1.32元（含税），2026年一季报拟每10股派发现金红利1.80元（含税）。
　　行业承压，加大拓展零售产品和渠道。受需求下行和行业竞争加剧影响，2025年公司板材产品收入45.47亿元，同比-4.67%，品牌使用费（含易装品牌使用费）4.28亿元，同比-14.73%。期末公司装饰材料门店共5652家，包含饰材店2357家，乡镇店3295家，期末经销商体系合作家具厂客户达3万多家。定制家居业务方面，24年全屋定制实现收入7.57亿元，同比+7.08%；裕丰汉唐实现收入2.48亿元，同比-59.3%。定制业务全年家装公司渠道销量同比增加50%以上。期末公司定制家居专卖店共1772家，其中家居综合店344家，全屋定制390家，易装定制827家，地板店131家，木门店80家。
　　毛利率承压，存量减值风险降低。2025年Q1~2026年Q1公司毛利率分别为20.86%/16.87%/16.70%/17.38%/16.18%，分别同比+3.00/-0.36/-0.37/-2.57/-4.68pct。2025年全年期间费用率保持稳定，信用减值损失-2.3亿元、资产减值损失-1.6亿元（含商誉减值-1.19亿元），合计同比少计提约0.36亿元，裕丰汉唐商誉净值降至0.8亿元，剩余减值风险已大幅收缩。
　　未来继续保持高分红。公司承诺2026-2028年固定现金分红金额下限分别不低于5.0/5.5/6.0亿元，若归母净利润较2025年增长达10%/20%/30%还将追加当年度不低于5,000万元的特别分红。
　　盈利预测与投资评级：作为装饰板材行业龙头，公司顺应消费趋势积极拓展家具厂客户和下沉渠道，并大力开发辅材和中高端规格产品，布局定制家居业务。基于行业竞争较为激烈，我们调整公司2026-2027年并新增2028年归母净利润预测为7.05/8.69/9.53亿元（2026-2027年前值为8.77/9.58亿元），对应PE分别为17X/14X/13X，考虑到公司长期稳定增长能力和高分红意愿，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

　　2025年与2026Q1业绩符合预期。2025年公司实现营收88.83亿元，yoy-3.33%，归母净利润7.02亿元，yoy+20.00%；扣非归母净利润4.01亿元，yoy-18.22%；经营活动现金净流量8.63亿元，yoy-25.08%。2026年一季度公司实现营收16.86亿元，yoy+32.68%,归母净利润1.48亿元，yoy+46.36%，qoq分别为-34.24%和+102.74%。2025年业绩符合预期，主要系因为公司产品结构优化叠加渠道下沉等正面成效的显现所致。2026年一季度业绩高增,主要系因为投资悍高集团公允价值增加所致。
　　工程业务收缩+装饰材料业务占比持续提升，产品结构优化突显成效。公司装饰材料业务收入占比从2020年的67.21%提升至2025年的82.48%，并且，2025年装饰材料业务收入yoy+0.27%。同时，公司定制家具业务进行深度调整，从2020年的30.77%收入占比下降至16.54%。2025年，公司子公司青岛裕丰汉唐的工程定制业务实现收入2.48亿元，yoy-59.31%。在地产后周期时代，公司通过产品结构优化和相关业务深度调整，有助于公司聚焦核心优势领域及优化资源配置，提升盈利能力。
　　重点发力渠道下沉，市占率稳步提升。近年来公司布局多渠道运营效果显著，零售业务加速推进渠道下沉和密集分销，重点开发和精耕家具厂渠道及板材定制+业务，大力推进门店新零售模式，持续加强小B端业务开发，家具厂、家装公司等渠道稳健增长。大力加强产品研发和设计，不断丰富功能型优质环保基材、定制家具饰材以及工程系列的产品矩阵。目前，公司拥有各个产品体系专卖店7000余家，是板材行业内门店数量最多、市场覆盖最广、经销商资源最优的企业之一。
　　现金流充沛，长期坚持分红。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为8.63亿元，yoy-25.08%。同时，公司长期坚持分红，从2005年到2025年底，累计现金分红31.97亿元，平均分红率58.79%。中长期看，板材行业集中度提升空间较大，并且辅材配套比例仍有空间。公司作为装饰板材行业标杆企业，未来有望受益于行业整合趋势。
　　盈利预测及投资评级：公司通过产品结构优化+渠道下沉的发力，预计未来公司经营将稳健发展。我们小幅下调公司2026-2027年盈利预期（下调前2026-2027年盈利预测为8.47、9.41亿元），并新增2028年盈利预测，2026-2028年盈利预期为8.32、9.23、10.16亿元，目前股价对应26-28年PE为15、13、12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新增产能导致行业竞争恶化，需求超预期下行。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收88.8亿元，同比减少3.3%，实现归母净利润7.0亿元，同比增长20.0%，扣非归母净利润4.0亿元，同比下滑18.2%。2026Q1实现营收16.9亿元，同比增长32.7%，归母净利润为1.5亿元，同比增长46.4%，扣非归母净利润0.9亿元，同比增长4.2%。公司2025年度拟每10股派发现金红利人民币1.32元（含税），若分红预案通过，全年累计派发现金总额3.4亿元；2026年第一季度拟每10股派发现金红利人民币1.80元（含税），现金总额约1.5亿元。
　　平安观点：
　　青岛裕丰收入下滑拖累毛利，但公允价值变动增厚全年业绩。2025年国内规模以上家具制造业企业营业收入同比下降10.7%，而公司营收同比仅下滑3.3%，彰显公司经营韧性，扣非归母净利润同比下滑较多，主要因子公司青岛裕丰汉唐工程定制业务收入减少导致毛利降低（全年毛利率由上年同期的18.1%略将至17.5%），同时公司管理费用和销售费用增加所致。全年归母净利润同比增长较多，主要因权益工具投资产生的公允价值变动损益从上年同期的-0.05亿元升至2.64亿元；另外总体减值计提有所下滑（全年资产减值、信用减值分别计提1.6亿元、2.3亿元，上年同期为1.5亿元、2.8亿元）。
　　2026Q1公允价值变动与减值减少增厚业绩，扣非利润同比平稳微增。
　　2026Q1公司收入同比增长明显，但毛利率从上年同期的20.9%降至16.2%，或与收入确认模式有关。扣非归母净利润增速总体平稳，低于归母净利润同比增速，主要源于公允价值变动收益同比增加、信用减值损失同比减少。
　　装饰材料收入平稳，继续发力乡镇与家具厂渠道。分产品看，2025年装饰材料、柜类、地板、木门、品牌授权使用费的收入增速分别为0.27%、-16.33%、-17.85%、9.85%、-14.73%，其中装饰材料、柜类产品、品牌使用费的毛利率分别同比+0.60pct、-4.12pct、-0.06pct。装饰材料业务方面，一是继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店，为客户提供板材加工服务。2025年完成乡镇店招商1386家，营建完成1157家，2025年末公司装饰材料门店共5652家，包含饰材店2357家，乡镇店3295家，其中可提供板材定制＋服务的门店达4000家左右。二是不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，快速抢占市场份额，持续提升家具厂的合作力度和黏性。2025年末经销商体系合作家具厂客户达3万多家。定制家居业务方面，2025年总体收入受青岛裕丰汉唐的工程业务萎缩拖累，但兔宝宝全屋定制业务实现收入7.57亿元，同比增加7.08%。
　　未来三年分红计划整体慷慨，采取固定分红加特别分红形式。公司发布未来三年（2026-2028年度）股东回报规划，包括固定现金分红与特别现金分红，未来三年固定现金分红金额分别为人民币5.00亿元、5.50亿元、6.00亿元（含税）；特别现金分红是指以2025年度（基期）公司实现的归母净利润7.0亿元为基数，2026-2028年期间当年实现的归母净利润较2025年度分别同比增长超过10%、20%、30%时，公司将启动当年度特别现金分红计划，且现金分红金额下限为人民币5000万元。
　　投资建议：维持此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润分别为8.8亿元、9.6亿元，新增2028年预测为10.4亿元，当前市值对应PE分别为13.1倍、12.1倍、11.2倍。行业层面，国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新有望对人造板需求形成支撑，行业格局亦持续出清。公司层面，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒，深度绑定供应商与经销商，实现长期稳定的利润率与现金流。近年公司紧抓渠道变革，大力发展家具厂与乡镇渠道，布局定制家居业务，成长属性得到强化；并且公司重视股东回报，分红慷慨、股息率具备吸引力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）房屋装修需求下滑风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或未来商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求承压，进而对板材行业、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力。（2）渠道变革与拓展不达预期风险：近年公司积极拓展家具厂客户，并布局乡镇市场，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道，对于公司管理水平要求更高，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系，未来若管理水平未能及时跟进，或是渠道拓展不顺畅，将对公司成长能力形成制约。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值，同时对业务开展的要求更加严格。但当前房企客户资金压力仍大，若后续应收款回收不及时，仍可能存在减值计提压力，对公司整体业绩形成拖累。