热管理龙头，多元业务协同发展
　　公司成立至今专注于热管理零部件及组件，战略聚焦下公司抢占规模和先发优势，横向扩品类、纵向扩行业，多元业务协同发展下公司已成长为热管理赛道龙头。2023Q1-3实现收入189.8亿元，同比+21.6%；扣非净利21.6亿元，同比+32.7%。其中Q3单季收入64.5亿元，同比+18.5%；扣非净利7.6亿元，同比+4.6%。
　　制冷汽零双轮驱动成长，储能机器人布局打开成长空间
　　当前公司以主业制冷+第二曲线汽零双轮驱动成长。主业制冷规模、技术长期行业领先，未来有望随商用空调全球市场份额提升，热泵需求高增有望助推公司制冷业务结构性增长。汽零业务受益于电动车渗透和结构升级，在手订单充沛，贡献短中期成长弹性；未来随集成组件占比及自制率提升，远期汽零利润率有望向上。
　　布局储能及机器人等新兴业务，远期成长仍有看点。公司依托技术同源性抢先布局储能及机器人赛道，储能业务2023H1已突破行业标杆客户，实现创收；机器人业务已与绿的谐波签署战略合作框架协议，未来有望在仿生机器人机电执行器等领域构建技术优势。两大新兴业务合力有望为公司打开增长曲线的第三极。
　　投资建议：成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级
　　预计2023-2025年收入分别为269.0、328.0、398.0亿元，对应增速分别为26.0%、21.9%、21.4%；归母净利润分别为31.4、38.3、45.9亿元，对应增速分别为21.8%、22.1%、20.0%；对应PE分别为30.9、25.3、21.1x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　汽零业务增长不及预期，行业竞争加剧，海运运费大幅波动，原材料价格大幅波动，地缘政治风险。

　　事件：公司公告，与杭州钱塘新区管理委员会签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，包括先途智能变频控制器、机器人机电执行器和域控制器两个项目，计划总投资不低于50亿元。
　　前瞻布局变频控制器+机电执行器产能，卡位高景气增量赛道。根据投资协议书：1）子公司先途电子拟建先途智能变频控制器生产基地项目，作为丙方在长三角地区的研发及生产、运营、销售总部，计划总投资不低于12亿元；2）拟建建设机器人伺服机电执行器集成组件和域控制器研发及生产基地项目，计划总投资不低于38亿元。公司前瞻卡位高景气赛道，产能落地后增长可期。
　　机器人空间广阔，公司布局核心执行器，与客户合作紧密，进度领先。行业层面，人形机器人量产进度不断加速，核心零部件的国产化率快速提升。公司聚焦机电执行器，包括旋转和直线两大类，全方面配合客户产品研发、试制、调整，设计。根据公司披露，执行器在人形机器人硬件成本的占比超过80%，未来公司机器人项目有望受益于人形机器人市场的快速增长。
　　公司制冷、汽零主业稳健，布局储能、机器人等第三增长曲线。
　　截至2023H1，公司储能业务已成功突破行业标杆客户，目前已与国内外诸多客户展开合作，并有大量的产品应用。机器人深度布局电机执行器，并积极整合上下游伺服电机、传动组件、编码器、控制器等，携手绿的谐波等供应商，未来深度配套可期。
　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025年归母净利润分别为31.5/37.0/46.2亿元，对应PE分别为32/27/22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，原材料价格、汇率波动风险，机器人技术变更风险，新客户拓展不利风险。

　　事件：
　　公司发布2023年三季报，报告期内实现营业收入189.76亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润21.60亿元，同比增长32.68%；实现扣非后归母净利润22.23亿元，同比增长26.86%。
　　点评：
　　Q3收入稳健增长，经营表现符合预期。单季来看，2023Q2/Q3公司实现营收68.50/64.47亿元，分别同比+27.89%/+18.53%；Q2/Q3单季归母净利润7.93/7.65亿元，分别同比+44.22%/+22.49%，单Q3公司收入业绩增速环比减速，但仍保持双位数以上增长。分业务来看，1）公司制冷业务保持竞争优势，但受8-9月份下游空调市场销售进入淡季影响，增速略有放缓。根据产业在线数据，2023Q2/Q3我国家空内销量同比分别+30.29%/+1.02%。2）公司汽零业务受新能源汽车市场高景气及公司研发实力拉动，预计Q3仍保持高增长态势。整体来看公司三季经营表现符合预期，预计后续随着新能源赛道持续景气公司收入业绩有望保持快速增长。
　　Q3盈利能力有所提升。2023Q3公司毛利率同比+3.88pct至30.77%，受益于产品结构持续优化、海运费回落及人民币汇率贬值等利好因素，Q3毛利率明显改善。期间费用率方面，公司单Q3销售费用率同比-0.30pct至2.33%，管理费用率同比+0.56pct至6.15%，研发费用率同比+1.76pct至6.45%；此外，三季度人民币汇率波动较小，期内汇兑收益低于去年同期致财务费用率同比+3.82pct至+1.36%。综合影响下，单Q3净利率同比+0.47pct至12.15%，公司盈利能力有所提升。
　　公司拟发行GDR推进全球化业务布局。2023年10月，公司公告称拟发行GDR并申请在瑞士证券交易所上市，并通过募集不超过50亿元人民币用于全球化生产基地建设、新能源汽车热管理部件生产项目以及机器人机电执行器研发项目等。公司产能布局逐步完善，全球化业务有望逐步放量，综合竞争实力进一步增强。
　　投资建议：制冷空调零部件龙头，汽零业务快速发展，全球化运营实力不断增强，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为31.63/39.38/49.95亿元（原2023-2024年预测值为28.92/35.10亿元），对应当前市值PE分别为33/27/21X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，新客户订单放量不及预期等。

　　业绩符合预期。公司前3季度营业收入189.76亿元，同比增长21.6%；归母净利润21.60亿元，同比增长32.7%；扣非归母净利润22.23亿元，同比增长26.9%。3季度营业收入64.47亿元，同比增长18.5%，环比下降5.9%；归母净利润7.65亿元，同比增长22.5%，环比下降3.6%；扣非归母净利润7.55亿元，同比增长4.6%，环比下降17.1%，收入环比下滑预计主要受空调板块进入传统淡季影响。
　　3季度毛利率大幅提升，费用率因研发投入加大及汇兑收益减少等承压。前3季度毛利率27.5%，同比提升2.4个百分点；3季度毛利率30.8%，同比提升3.9个百分点，环比提升4.8个百分点，毛利率提升主要系汇率变化正向影响、产品结构优化、海运费回落、规模效应提升等因素综合所致。3季度期间费用率16.3%，同比提升5.8个百分点，环比提升8.2个百分点，其中研发费用率同比提升1.8个百分点，环比提升2.2个百分点；财务费用率同比提升3.8个百分点，环比提升4.3个百分点，主要系汇兑收益减少（3季度汇兑损失6681.73万元，2022年3季度汇兑收益1.53亿元，2023年2季度汇兑收益2.21亿元）。前3季度经营活动现金流净额7.36亿元，同比提升484.4%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
　　汽零业务聚焦头部客户，持续完善产能布局。公司紧抓新能源汽车蓬勃发展机遇，从新能源热管理零部件切入并逐步向组件和子系统供应商发展，主要客户包括某新能源汽车头部品牌、比亚迪、蔚来、广汽埃安、上汽、吉利、大众、奔驰、宝马等国内外知名整车企业。汽零业务国内外产能布局不断完善，计划投资30亿元在中山市建设新能源车热管理配件生产基地，推进墨西哥、波兰等海外产能建设，预计新建产能将持续扩大新能源车业务规模，提升公司综合竞争力。
　　制冷空调业务稳健发展，积极布局储能、机器人等未来增长曲线。公司大明市厂区投入运营，绍兴工厂扩产建设稳步推进，推进墨西哥、越南、泰国等海外工厂建设，持续扩大全球化产业布局。储能解决方案业务上半年突破标杆客户，已形成收入；布局机器人产业，聚焦机器人机电执行器业务，配合客户产品研发、试制、调整并最终实现量产落地；公司与绿的谐波签署战略合作协议，双方将在三花墨西哥工业园内共同设立合资企业，主营谐波减速器业务，满足海外客户量产需求。储能、机器人等新兴业务有望成为公司新增长曲线，为公司长远发展打下坚实基础。
　　盈利预测与投资建议
　　调整收入、毛利率、费用率等，新增2025年预测，预测2023-2025年净利润31.72、37.94、45.03亿元（原23-24年28.51、33.83亿元），可比公司为新能源及家电公司，可比公司23年PE平均估值32倍，目标价27.2元，维持买入评级。
　　风险提示
　　新能源车热管理配套量低于预期、家电制冷配套量低于预期、原材料上涨超预期及汇率波动的风险。

　　三花智控2023年10月30日发布2023年第三季度报告：2023年前三季度，公司实现营收189.76亿元，同比+21.65%；实现归母净利润21.60亿元，同比+32.68%；扣非后归母净利润22.23亿元，同比+26.86%。
　　投资要点:
　　Q3营收、利润同比上升，毛利率同环比改善1）2023年Q3，公司实现营收64.47亿元，同比+18.53%，环比-5.89%；实现归母净利润7.65亿元，同比+22.49%，环比-3.61%；扣非后归母净利润7.55亿元，同比+4.6%，环比-17.05%。2）2023Q3毛利率为30.77%，同比+3.88pct，环比+4.77pct，净利率12.15%，同比+0.48pct，环比+0.39pct。3）2023Q3，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.33%/6.15%/1.36%/6.45%，同比-0.29/0.56/3.82/1.76pct，环比0.12/1.59/4.31/2.23pct。公司第三季度毛利率有所上升，主要是由于外汇汇率的变化、产品结构的优化以及海运费的大幅下降。此外，公司的研发费用增长明显，其中汽车零部件的研发投入增长更快，从而实现与汽车的增长高速发展相匹配的目标，保持自身竞争力。
　　加大汽零研发投入，强化产品力的打造公司是全球制冷控制元器和汽车热管理系统控制部件领先制造商，是全球众多车企和空调制冷器厂家的战略合作伙伴。在保持公司制冷空调电器零部件业务稳步提升的基础上，加大汽车新能源车热管理系统部件研发，丰富产品类型，深化行业壁垒。此外，积极推动国内外生产基地的建设，研发布局和人才队伍的建设也在不断加大，在全球化的进程中牢牢把握市场需求，提高市场渗透率。
　　储能业务有所突破，深耕仿生机器人业务公司抓住市场需求，在储能业务方面实现收入贡献。布局仿生机器人产业，以机器人机电执行器为切入点，与公司产品以及加工工艺相匹配，持续不断投入。同时通过先进的机器人零部件的研究开发，突破现有零部件的降成本和大批量生产的瓶颈。公司积极调整未来发展战略，从当前的以汽车为高速增长动力逐步转变为以机器人为高速增长动力。
　　盈利预测和投资评级公司在保持制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务市场竞争力的基础上，加大储能业务和仿生机器人业务的研究开发，实现新的收入增长点，并服务于自身的主营业务，全球化布局稳健推进，我们看好公司未来业绩增长，预计公司2023-2025年实现营业务收入276.93、345.73、425.21亿元，同比增速为30%、25%、23%；实现归母净利润32.32、39.27、49.88亿元，同比增速26%、21%、27%；EPS为0.87、1.05、1.34元，对应当前股价的PE估值分别为30、25、19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示新能源汽车销量不及预期；原材料价格上升风险；劳动力成本持续上升的风险；贸易及汇率的风险；研发进度不及预期；下游需求不及预期；汇率波动风险。

　　拟投资建设机器人机电执行器生产基地，看好公司中长期盈利增长
　　1月3日，三花智控公司公告，近日公司及控股子公司先途电子与杭州钱塘新区管理委员会签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划投资≥50亿元用于建设先途智能变频控制器生产基地项目、机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地项目。公司暖通家电、汽车热管理、机器人业务进展积极，我们维持预计公司23-25年归母净利润分别为29.6/35.7/42.3亿元。Wind一致预期下可比公司24年PE均值为21倍，考虑公司机器人业务发展迅速且积极布局产能配套，我们给予公司24年31倍PE，对应股价29.76元，维持“增持”评级。
　　拟投资50亿元，加码机器人与家电汽零业务
　　本次协议计划总投资不低于50亿元，建设内容包括两个子项目。其中先途电子拟在钱塘区投资建设先途智能变频控制器生产基地项目，计划总投资不低于12亿元；公司拟在钱塘区投资建设机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地项目，计划总投资不低于38亿元。该协议的落实有利于公司扩大制冷空调电器零部件和汽车零部件业务规模，提升公司在暖通家电以及汽车热管理领域的综合竞争实力，同时机器人伺服机电执行器集成项目的开展有利于公司提高综合竞争力，充分受益于机器人产业化浪潮，赋能长期业绩增长。
　　资源与产业协同切入机器人，打开长期增长空间
　　此次投建的机器人相关项目包括电机执行器，据公司此前公告，该执行器分为旋转、直线两大类，主要由伺服电机、减速机构、编码器等核心部件组成。其中，旋转执行器主要分布于肩髋等需要大角度旋转的关节，直线执行器分布于膝肘等摆动角度不大的单自由度关节、腕踝两个双自由度但是体积紧凑的关节。公司在汽车领域的积累有助于快速切入机器人产业链，看好随着机器人量产与应用放量，为公司业绩增长持续注入动力。
　　深耕暖通家电及汽车热管理三十余年，扩产稳固龙头地位
　　公司已深耕于全球建筑暖通、家电设备、汽车热管理控制部件领域三十余年，目前已成为行业内的领军企业，基本盘稳固。业务开拓方面，除机器人外，积极拓展储能市场应用，今年突破行业标杆客户，已实现营收。此外，公司积极推进全球化布局，建设墨西哥、波兰及国内绍兴滨海、中山、沈阳等生产基地。公司多元化布局持续推进，在手订单充足，我们看好公司成长性。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格变动；国际贸易及汇率波动；新能源汽车销量不及预期等。

　　多业务协同发展，“储能+机器人”有望打开成长空间，给予“增持”评级
　　三花是热管理领域领先企业，“规模+先发”优势使传统业务稳定增长，前瞻布局新能源汽零业务享受行业高增长，强业务协同能力持续横向拓展储能、机器人新赛道，有望成为公司第三增长曲线。我们预计公司23-25年收入分别为264/308/357亿元，净利润预测为29.6/35.7/42.3亿元，EPS分别为0.79/0.96/1.13元。我们采用可比公司估值法，考虑公司在储能/机器人业务发展迅速，我们给予公司24年31倍PE（可比公司平均19x2024PE），对应股价29.76元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　核心制冷产品打造壁垒，“规模+先发”优势稳固传统业务
　　公司是国内首批从事制冷领域的企业，在80年代研发出制冷核心产品率先打破国外垄断，开启国产替代之路。早期积累的先发优势在公司良好经营下转变成了规模优势。2022年，公司主要产品四通阀、电子膨胀阀、微通道换热器、截止阀的全球市占率分别为53%/55%/43%/32%。微通道业务与亚威科业务未来空间广阔，我们预计公司23-25年制冷业务维持10%左右增速。公司全球化战略布局完善，客户结构优质。
　　汽车热管理量价齐升，协同效应有望巩固公司的领先地位
　　1）新能源乘用车行业增长迅速，我们预计，23-25年我国新能源乘用车销量分别为851/1064/1330万辆，公司与各大优质车企合作，预计有望实现高速增长。2）热泵系统耗能低、效率高，可有效提升纯电动车续航里程，根据Insidees测算,搭载与未搭载热泵系统的大众ID.Buzz在-4℃和10℃温度的续航里程相差22%，随着中高端车型需求不断提升，热泵系统渗透率有望进一步提升。我们预计，23-25年渗透率分别为46%/55%/64%,新能源车热管理系统单车价值量25年较22年有望提升约1400元。战略前瞻布局+强协同效应，助力公司不断巩固在汽车热管理领域的领先地位。
　　厚积薄发，储能、机器人有望打造全新成长曲线
　　公司提前布局储能热管理把握储能上升机会，拓宽热管理业务领域。公司于22Q1成立储能热管理公司，加大对储能市场的开拓，截至22年底，储能热管理系统解决方案已与行业标杆企业顺利达成合作。公司机电控制技术成熟，业务横向拓展能力强，并与绿的谐波合资设企，有望进入人形机器人供应链，拓展全球市场，打造新成长曲线。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格变动；国际贸易及汇率波动；新能源汽车销量不及预期等。

　　业绩简评
　　10月30日，公司发布三季报：
　　1）23年前三季度，公司营收190亿元，同比+22%，归母净利润21.6亿元，同比+33%，扣非净利润22.2亿元，同比+27%。
　　2）23Q3，公司营收64亿元，同比+19%，环比-6%，归母净利润7.7亿元，同比+22%，环比-4%，扣非净利润7.6亿元，同比+5%，环比-17%。
　　经营分析
　　业绩符合预期。23Q3，公司收入环比下滑主要系制冷业务进入淡季，且设备检修期间停止生产。公司销售毛利率31%，环比+5pct，销售净利率12%，环比+0.4pct，主要系海运费下降等。
　　1）汽零：公司绑定优质客户，如大众、比亚迪、上汽、蔚来等，且已全球化布局，就近配套提高客户粘性；同时公司份额领先，规模优势造就强盈利能力。公司在手订单充足，充分保证未来业绩增长。
　　2）制冷：公司受益于空调新能效标准提振电子膨胀阀需求+商用制冷迎来发展，同时接收了竞争对手被收购后的流失订单。
　　3）机器人：机器人单机价值量高，未来将成为公司第三增长曲线。
　　4）储能：公司未来发展的第三增长曲线。公司已成立相关子公司，且与电池头部企业等客户已在储能方面开展合作。
　　Q3费用：持续投入机器人领域，保持行业领先优势。Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/6.1%/6.5%/1.4%，环比分别+0.1/+1.5/+2.3/+4.4pct，其中研发投入较多，主要系公司看好机器人领域，相关研发较多。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司23/24/25年归母净利润分别为31/37/45亿元，同比增加20%/21%/20%，对应PE37/31/26倍，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　汽车销量不及预期；行业竞争加剧。