事件：公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入204亿元，同比+4%；实现归母净利润20亿元，同比+4%。其中Q3单季度实现营业收入66亿元，同比-6%，环比-6%；实现归母净利润5亿元，同比-13%，环比-41%。
　　点评：
　　己二酸景气下行价差收窄，24Q3业绩承压下滑。2024年Q3，氨纶价差11880元/吨，同比+879元/吨，环比+192元/吨；己二酸价差3146元/吨，同比-330元/吨，环比-117元/吨；鞋底原液价差4907元/吨，同比+60元/吨，环比+87元/吨。24年己二酸需求疲软，供给增加，叠加主要原料纯苯价格高位运行，导致价差缩窄，利润空间受到挤压，致公司24Q3业绩下滑。伴随国内经济持续向好，行业下游需求复苏，下游应用持续扩大，氨纶价差触底回暖，有望带动公司Q4盈利修复。
　　氨纶产能持续扩张，持续完善产业链布局。公司作为氨纶、己二酸、聚氨酯原液全球行业龙头，三大类产品产销量均居全国第一、全球前列，具备显著规模优势。截至2024年Q3，公司拥有氨纶产能32.5万吨、己二酸产能135.5万吨，聚氨酯原液产能52万吨。30万吨差别化氨纶项目，一期10万吨已经达产，后续20万吨尚在建设中，预计2025年建成投产。此外，公司大力加码完善产业链布局，持续推动氨纶产业链深化项目以及年产110万吨天然气一体化项目。其中对于氨纶产业链深化项目，公司于2024年7月发布公告宣称拟在原项目基础上，通过以公司自筹资金的方式追加投资8亿元，扩建产能，调整后投资金额为28.4亿元，将建设24万吨/年PTMEG装置，项目建设期3年；年产110万吨天然气一体化项目主体内容包括25万吨BDO和30万吨合成氨，预计投资50.2亿元，项目建设期3年。公司持续打造一体化产业链，通过产业链的强链补链延链，增强一体化规模优势，抵御行业周期，夯实行业领先地位，进一步增强公司的盈利能力及抗风险能力。
　　优质资产注入，持续完善公司业务布局。2024年10月28日，公司发布公告称，公司正在筹划发行股份等方式购买华峰集团有限公司（以下简称“华峰集团”）持有的浙江华峰热塑性聚氨酯有限公司（以下简称“浙江热塑”）100%股权以及华峰集团、尤小平、尤金焕、尤小华共同持有的浙江华峰合成树脂有限公司（以下简称“浙江合成”）100%股权。浙江热塑由华峰集团100%持股，主要从事热塑性聚氨酯系列产品、热熔胶系列产品、塑料制品的研发、制造和销售等业务；浙江合成由华峰集团持股51%，尤小平持股19%，尤金焕持股15%，尤小华持股15%，主要从事工程塑料及合成树脂制造及销售、生物基材料制造及销售等业务。此次交易完成后，公司业务布局有望进一步完善，盈利能力有望增强。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到己二酸景气下行，公司盈利能力下滑，并且我们暂不考虑此次资产注入对公司盈利的影响，因此我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年的公司净利润分别为26.65（下调11%）/34.82（下调9%）/38.65（下调4%）亿元，对应EPS为0.54/0.70/0.78元，公司是国内氨纶行业龙头企业，在建项目稳步推进，龙头优势显著，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：新增产能建设不及预期风险，原材料价格波动风险，资产注入进度不及预期风险。

Upbeat on the industry leader's cost edge, initiate coverage at BUY
We estimate the company's 2024/2025/2026 attributable NP at RMB2.86/3.48/ 3.95bn (+15.4/21.7/13.4% yoy), corresponding to EPS of RMB0.58/0.70/0.80. We value the stock at 15x 2025E PE, at par with its peers' average on Wind consensus, for our target price of RMB10.50. Initiate coverage at BUY.

　　首次覆盖华峰化学公司并给予“买入”评级，目标价10.50元。公司主要从事聚氨酯制品业务，主要产品产销位居全球头部，凭借规模与成本优势公司盈利能力高于同行，具备全球竞争优势。目前公司所处行业已位于景气底部，行业整体亏损背景下主要产品价差下行空间相对有限，公司作为行业头部企业仍可保持一定盈利水平，伴随行业景气回升有望释放业绩弹性。
　　行业价差下行空间有限，景气底部下看好未来复苏前景
　　氨纶行业已进入新增产能投放末期，新增产能主要集中于以华峰为代表的头部企业，伴随下游纺服恢复以及产品低价下添加量的提升预计行业供需有望修复，预计2024-2026年氨纶过剩供给分别为1.5/4.3/3.9万吨（对应开工率75%/73%/84%）。己二酸行业未来仍有较多新增产能预期，但考虑国内与海外现有310万吨高成本环己烷法装置，在产品价差挤压明显环境下预计仍有清退预期，考虑尼龙66投产拉动需求，2024-2026预计过剩供给分别为12/35/40万吨（对应开工率60%/55%/55%）。鞋底原液需求相对平稳，目前市场份额主要集中在公司，预计公司份额仍有提升空间。
　　三大产品规模领先，成本为王彰显全球竞争优势
　　公司现有氨纶产能32.5万吨，在建20万吨，得益于良好的质量控制下游认可度高，常年保持满产满销，凭借持续的技术创新与成本控制公司氨纶单吨生产成本低于同行5-10%，行业毛利整体亏损背景下公司仍能保有10%以上毛利率。公司己二酸产销全球第一，依托集团产业链配套产能消纳具有保障，内部潜在需求合计112万吨，确保开工率常年高位运行，得益于单吨投资低、自备电厂、原材料集采等因素，公司产品毛利率高于同行公司10-20pct。2023年中国鞋底原液公司产能占比41%，产量占比62%，拥有较高产品议价权以及大客户订单数量，鞋底原液行业公司话语权较大。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧氨纶/己二酸供需关系进一步恶化，我们认为行业整体亏损下价差下行空间有限。氨纶新增产能投放已接近尾声，伴随消费量的增长供需关系有望改善；己二酸价差收窄下落后产能有望退出、新增产能实际落地或有限。
　　看好头部企业成本优势，首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预测公司24-26年归母净利润为28.6/34.8/39.5亿元，同比增速+15.4%/+21.7%/+13.4%，对应EPS为0.58/0.70/0.80元，参考可比公司25年平均15xPE的Wind一致预期，给予公司25年15xPE估值，目标价10.50元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期风险、行业供给压力风险、原材料价格波动风险。

　　己二酸极端价差拖累公司业绩，未来有望逐步修复，维持“买入”评级
　　2024年前三季度公司实现营收203.73亿元，同比+3.51%，实现归母净利润20.15亿元，同比+4.46%。对应Q3单季度，公司实现营收66.28亿元，同比-6.11%；
　　实现归母净利润4.96亿元，环比-40.52%，实现扣非后归母净利润4.53亿元，环比-43.27%。2024年Q3，己二酸平均价差环比下跌，大幅拖累公司业绩。己二酸极端低价差下，公司作为己二酸龙头盈利水平大幅承压，随着行业开工率进一步下降、需求回暖，己二酸价差有望修复，带动公司业绩回升。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为27.98、31.30、38.42亿元，EPS分别为0.56、0.63、0.77元，当前股价对应PE分别为14.4、12.9、10.5倍，维持公司“买入”评级。
　　Q3氨纶价差环比较稳定、己二酸价差环比继续下降，公司业绩环比下滑
　　己二酸方面，2024年Q3，己二酸的平均价格为8,820元/吨，环比-8.99%；纯苯平均价格环比-5.29%；己二酸平均价差缩窄为1,998元/吨，环比继续大幅下降19.70%。原料纯苯以及产品价格环比下跌，下游“买涨不买跌”心态下，叠加需求羸弱，己二酸价差环比继续大幅下降。公司拥有己二酸产能150万吨，弹性较大，己二酸业务盈利承压为拖累公司Q3业绩的主因。氨纶方面，根据百川盈孚、Wind等数据，Q3氨纶40D平均价格为25,580元/吨，环比-6.30%；氨纶价差环比-0.13%。氨纶价格虽下跌，但主要系因原料PTMEG价格持续下跌，整体氨纶价差保持底部稳定趋势，公司氨纶业务以低成本优势维持行业领先的盈利水平。
　　己二酸库存较低，价差逐步回升，未来价差有望修复，带动公司业绩回升
　　根据百川盈孚数据，截至10月25日，己二酸工厂库存为1.665万吨。
　　10月以来，己二酸工厂库存保持下降趋势。10月19日-25日，己二酸行业周度开工率仅为46.3%，处于年内新低。随着行业开工率下降、需求复苏，己二酸价差10月以来已有所回暖。截至10月21日，己二酸价差为2,680元/吨，较9月末显著回升。
　　我们预计随着己二酸价差修复，公司业绩有望逐步回升。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。

　　主要观点：
　　事件描述
　　2024年10月25日晚，华峰化学发布2024年三季度报告，前三季度实现收入203.73亿元，同比+3.51%；实现归母净利润20.15亿元，同比+4.46%；扣非净利润19.08亿元，同比+4.24%。Q3单季度实现收入66.29亿元，同比/环比-6.1%/-6.5%；实现归母净利润4.96亿元，同比/环比-12.9%/-40.5%；扣非归母净利4.53亿元，同比/环比-13.4%/-43.3%。
　　氨纶、己二酸需求较弱成本支撑不足，盈利环比承压
　　氨纶供需偏弱导致价格持续下跌，当前景气度处于历史底部水平。2024Q2均价约27300元/吨，Q3均价继续回落至25591元/吨，三季度，氨纶主原料PTMEG市场价格持续下行，成本面进一步拖累氨纶市场，同时三季度假期较多及终端订单不及预期影响成交。当前氨纶景气度处于历史底部。经过两年多时间的调整，氨纶价格已击破大部分企业的盈亏平衡线造成行业亏损，位于2020年1月以来的历史最低水平。随着2026年产能投放减缓，氨纶价格有望逐年回升。
　　2024Q3己二酸价差环比收窄，行业产能逐步放缓。2024年Q3，己二酸需求和成本支撑均不足，开工平均6成，价格中枢继续下移，季度均价环比二季度下降7.4%，单吨毛利环比继续收窄13.43%。当前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。根据百川盈孚，2023年新增产能主要来自华峰集团于2021年5月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目共40万吨，2024年华鲁恒升20万吨及安徽昊源16万吨预计能够达产，2025年新疆天利23万吨年己二酸改扩建项目预计能够落地，预计2025年开始供需逐步改善。
　　氨纶新产能贡献增量，盈利韧性强
　　华峰化学以量补价，较同行业盈利韧性强。报告期内，公司控股子公司重庆氨纶非公开发行募投项目“300,000吨/年差别化氨纶扩建项目”部分正式达产，对三季度带来增量贡献。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。
　　投资建议
　　由于三季度市场需求不及预期，下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润分别为26.49、35.94、48.83亿元（原值30.13、35.13、44.22亿元），当前股价对应PE分别为15.17、11.19、8.23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）新建产能投放不及预期；
　　（2）产品及原料价格大幅波动；
　　（3）行业产能投放超预期，竞争加剧；
　　（4）可降解塑料、尼龙66产能投产不及预期；
　　（5）宏观经济下行导致需求持续下滑。

　　公司披露重组预案，拟收购集团旗下合成树脂及TPU资产。2024年11月1日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，拟向华峰集团、尤小平、尤金焕、尤小华发行股份及支付现金购买其持有的华峰合成树脂100%股权；拟向华峰集团发行股份及支付现金购买其持有的华峰热塑100%股权。
　　聚氨酯一体化平台再度延伸，年增厚利润约4.7亿元。根据公司公告，华峰合成树脂情况如下：1）现有股权结构为，华峰集团51%，尤小平19%，尤金焕15%，尤小华15%；2）主要从事革用聚氨酯树脂生产，其主要用于制造聚氨酯合成革，被广泛应用于制鞋、箱包、家具、汽车内饰、服装面料等领域；3）2022全年/2023全年/2024前三季度营业收入为33.2/35.0/33.0亿元，净利润为1.67/3.06/2.64亿元（财务数据未经审计）。华峰热塑情况如下：1）现有股权结构为，华峰集团100%；2）主要从事热塑性聚氨酯弹性体生产，是一种极具潜力的新型有机高分子合成材料，兼具橡胶与塑料的特性，性能优异，绿色环保，可有效替代PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料，广泛应用于鞋材、薄膜、服装、军工、汽车、电子电器、医疗等领域；3）2022全年/2023全年/2024前三季度营业收入为28.9/28.6/23.7亿元，净利润为1.59/1.59/1.05亿元（财务数据未经审计）。本次发行股份购买资产的发行价格为6.14元/股，相关资产的评估值及交易价格尚未确定。
　　24Q3基本面底部已现，氨纶弹性可期。公司24Q3归母净利润为4.96亿元（yoy-13%，QoQ-41%），主要系己二酸行情走弱影响，10月以来价差已较9月迅速修复近千元，三季度行情不具备持续性。根据百川盈孚，主要受PTMEG成本端支撑减弱影响，截至2024年11月1日，24Q4国内氨纶40D的均价仍处底部徘徊，但均价差环比仍维持基本持平态势，行业盈利底部特征明显。展望明年，行业大面积亏损下，氨纶投产已近尾声，头部企业放缓节奏，成本曲线右侧产能具退出预期，且应用范围扩大叠加添加量的提升，催化氨纶需求持续增长，供需偏紧的局面或逐步显现。公司凭借规模与成本优势，具备穿越周期的能力，氨纶底部利润坚实，待行业盈利能力有所修复时，公司具备较大的业绩弹性。
　　投资分析意见：公司是全球氨纶、己二酸和聚氨酯原液主流企业，规模、技术、成本优势显著，未来将深耕行业，强者恒强。暂不考虑此次收购，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为26.31、38.12、47.65亿元，对应的EPS为0.53、0.77、0.96元，当前市值对应PE为15X、11X、8X，维持增持评级。
　　风险提示：1）氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格大幅下行；2）氨纶等新项目建设不达预期；3）下游纺织服装需求大幅下滑。

　　事件：华峰化学发布2024年三季报，报告期内公司实现营业收入203.73亿元，同比增长3.51%；实现归母净利润20.15亿元，同比增长4.46%，实现扣非归母净利润19.08亿元，同比增长4.24%。其中2024Q3单季度实现营业收入66.28亿元，同比下滑6.11%，环比下滑6.47%；实现归母净利润4.96亿元，同比下滑12.88%，环比下滑40.52%；实现扣非归母净利润4.53亿元，同比下滑13.38%，环比下滑43.27%。
　　维持“增持”的投资评级。2024年Q3内，公司主营氨纶、己二酸产品价差环比均有所收窄，此外季度内己二酸原料纯苯价格有所回落亦或带来一定库存损失，公司盈利短暂承压。
　　华峰化学是在我国氨纶、己二酸、聚氨酯原液等领域均具有龙头地位的综合性现代化聚氨酯领军企业。公司当前三大主要产品产能均为国内第一，有较大的规模优势；依靠不断的技改投入与新项目建设，公司生产能耗、物料控制水平行业顶尖，形成了显著的低成本优势；“己二酸—聚酯多元醇—聚氨酯原液”产业链可灵活调整产销比例，抑制波动，提升公司综合盈利能力，具有一体化优势。前期公司氨纶、己二酸均有新增产能投运，年内有望贡献同比增量；未来亦有可观新产能及原料配套产能储备稳步推进，未来可期。随新增产能逐步建成投放，我们预期公司的竞争优势将更加明显。我们调整公司2024年-2026年EPS预测分别为0.53元、0.72元、0.93元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：新产能建设进度不及预期风险，国际油价大幅波动风险，下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　公司发布2024年三季报，业绩符合预期。24年前三季度公司实现营业收入203.73亿元（yoy+4%），归母净利润20.15亿元（yoy+4%），扣非后归母净利润19.08亿元（yoy+4%），毛利率15.60%（yoy-0.73pct），净利率9.91%（yoy+0.10pct），财务费用同比减少0.34亿元至-1.22亿元，业绩符合预期。其中24Q3公司实现营业收入为66.28亿元（yoy-6%，QoQ-6%），归母净利润为4.96亿元（yoy-13%，QoQ-41%），扣非后归母净利润为4.53亿元（yoy-13%，QoQ-43%），毛利率13.69%（yoy-0.58pct，QoQ-3.19pct），净利率7.53%（yoy-0.55pct，QoQ-4.30pct），财务费用环比增加1.06亿元至-26万元。24Q3公司业绩环比下滑的主要原因为：1.财务费用环比提升明显，主要系利息收入减少约0.9亿元；2.己二酸价格价差环比下滑。
　　24Q3氨纶价格延续下滑但价差稳定，行业投产边际放缓出清在即。根据百川盈孚，主要受PTMEG成本端支撑减弱影响，24Q3国内氨纶40D的均价环比下滑了1718元/吨至25580元/吨，但均价差为11425元/吨，环比基本持平，预计24Q3公司氨纶板块量利环比相对稳定。截至2024年10月25日，24Q4国内氨纶40D的均价仍处底部徘徊，但均价差环比仍维持基本持平态势，行业盈利底部特征明显。展望明年，行业大面积亏损下，氨纶投产已近尾声，头部企业放缓节奏，成本曲线右侧产能具退出预期，且应用范围扩大叠加添加量的提升，催化氨纶需求持续增长，供需偏紧的局面或逐步显现。公司凭借规模与成本优势，具备穿越周期的能力，氨纶底部利润坚实，待行业盈利能力有所修复时，公司具备较大的业绩弹性。
　　24Q3己二酸盈利短期承压，行业降负下Q4或迎来有效修复。根据百川盈孚，24Q3国内己二酸均价为8890元/吨，环比下滑714元/吨，均价差为927元/吨，环比下滑211元/吨，预计24Q3公司己二酸板块盈利环比短期承压。面对经营下行的压力，行业主动降负荷，据百川盈孚，9月己二酸行业开工率环比下滑4pct至57.8%，10月以来进一步降负至46.3%。截至2024年10月25日，24Q3己二酸均价及均价差分别为8720和1502元/吨，价差已环比提升575元/吨，预计公司四季度己二酸盈利情况将环比修复。
　　投资分析意见：公司是全球氨纶、己二酸和聚氨酯原液主流企业，规模、技术、成本优势显著，未来将深耕行业，强者恒强。考虑到己二酸行业盈利短期承压，我们下调公司2024年归母净利润预测为26.31亿元（前值为30.49亿元），并维持2025-2026年归母净利润预测为38.12、47.65亿元，对应的EPS为0.53、0.77、0.96元，当前市值对应PE为15X、11X、8X，维持增持评级。
　　风险提示：1）氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格大幅下行；2）氨纶等新项目建设不达预期；3）下游纺织服装需求大幅下滑。

　　盈利预测与估值：考虑到公司主业价格承压但盈利相对稳定，我们下调公司营业收入预测但维持利润预测不变，我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为30.49、38.12、47.65亿元，对应的EPS为0.61、0.77、0.96元，当前市值对应PE为12X、9X、7X，与可比公司相比，公司2025年PE估值低于行业平均水平，考虑到公司是全球氨纶、己二酸和聚氨酯原液主流企业，规模、技术、成本优势显著，未来将深耕行业，强者恒强，我们维持”增持”评级。
　　风险提示：1）氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格大幅下行；2）氨纶等新项目建设不达预期；3）下游纺织服装需求大幅下滑

　　公司发布2024年半年报，业绩超预期。24H1公司实现营业收入137.44亿元（yoy+9%），归母净利润为15.18亿元（yoy+12%），扣非后归母净利润为14.55亿元（yoy+11%），24H1短期借款同比减少38.85亿元至18.75亿元，财务费用同比减少0.48亿元至-1.22亿元，业绩超预期。其中24Q2公司实现营业收入为70.87亿元（yoy+10%，QoQ+6%），归母净利润为8.35亿元（yoy+15%，QoQ+22%），扣非后归母净利润为7.99亿元（yoy+15%，QoQ+22%），财务费用为-1.06亿元。2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1.公司氨纶和己二酸新产能逐步释放带来产销同比增长；2.规模效应进一步增强，在主营业务价差持续收窄情况下，毛利率较上年同期仅下滑1%。
　　下半年氨纶需求景气有望延续，静待行业复苏公司弹性显现。上半年子公司华峰重庆氨纶实现净利润3.99亿元。产销方面，根据国家统计局数据，今年上半年全国居民人均衣着消费支出同比增长8.1%，增速较上年同期提高2.7个百分点；根据卓创资讯数据，24H1我国氨纶表观消费量约为52万吨，同比提升26%，需求端呈现高景气。根据百川盈孚价格数据及公司半年报数据，我们测算24H1公司氨纶销量约为19万吨，较去年同期约16万吨提升了18%。价格方面，根据百川盈孚，24H1国内氨纶40D的均价价差分别环比去年同期下滑了16%、15%至28002和11605元/吨。从近半年的趋势而言，氨纶与原料PTMEG和纯MDI的价格几乎单边同向下跌，氨纶价格价差已至历史底部。自6月以来氨纶价格下行速度已放缓，截至2024年8月9日，24Q3国内氨纶40D的均价价差分别为26120和11763元/吨，价差环比Q2已小幅修复。下半年将迎来“金九银十”生产旺季，看好公司延续上半年量增态势。中长期而言，行业大面积亏损下，氨纶投产已近尾声，且应用范围扩大叠加添加量的提升，催化氨纶需求持续增长，供需偏紧的局面或逐步显现。公司凭借规模与成本优势，具备穿越周期的能力，待行业盈利能力有所修复时，公司具备较大的业绩弹性。
　　己二酸Q3价差环比修复，公司产销皆满底部稳固。上半年子公司重庆华峰化工实现净利润6.34亿元。根据百川盈孚，24Q2国内己二酸均价为9604元/吨，环比下滑2%，受纯苯价格上行影响，24Q2价差环比下滑42%至1138元/吨。截至2024年8月9日，24Q3己二酸均价价差分别为9373和1262元/吨，价差已环比修复11%。目前己二酸仍有部分规划产能，但行业持续亏损下，落地情况有待观察，且国外老旧装置存退出可能，供给端仍需时间整理；己二腈国产化突破带来PA66放量，己二酸需求端仍存逻辑。公司40万吨己二酸项目于2023年9月投产，规模及成本优势领先同行，在行业底部平均仅约60%的开工率下，仍能保持满产满销状态。
　　投资分析意见：公司是全球氨纶、己二酸和聚氨酯原液主流企业，规模、技术、成本优势显著，未来将深耕行业，强者恒强。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为30.49、38.12、47.65亿元，对应的EPS为0.61、0.77、0.96元，当前市值对应PE为12X、10X、8X，维持增持评级。
　　风险提示：1）氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格大幅下行；2）氨纶等新项目建设不达预期；3）下游纺织服装需求大幅下滑。