业绩简评
　　2025年3月19日晚，公司发布2024年报：全年实现营收239.84亿元，同比-7.36%；归母净利8.92亿元，同比-59.90%；扣非归母净利3.84亿元，同比-80.48%。其中，Q4实现营收71.73亿元，同比-6.33%；归母净利2.84亿元，同比-45.08%；扣非归母净利0.60亿元，同比-87.17%。年报业绩高于前期预告中值。
　　经营分析
　　分板块业绩拆分（叶片、锂膜非全资持股），整体归母净利8.92亿元，其中玻纤贡献3.7亿元、叶片贡献1.86亿元、锂膜贡献0.22亿元，倒减其他业务贡献3.14亿元（主要为高压复合气瓶、南玻院、北玻有限）。24年公司资产减值8423万元、信用减值4750万元，对业绩影响较大。
　　（1）玻纤：24年玻纤及制品销售136万吨、同比基本持平，实现营收77.4亿元，净利润3.7亿元。我们推算，公司玻纤及制品吨价格5692元（同比-247元），吨成本4686元（同比+573元），吨净利272元（同比-465元）。参考玻纤龙头中国巨石粗纱盈利能力环比继续回升，我们认为行业周期底部明确，期待高端产品如风电纱量价齐升。公司目前拥有4条低介电玻纤生产线，低介电系列产品市场已初具规模，此外泰玻成为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的供应商。
　　（2）风电叶片：24年销售24GW，实现收入85.7亿元，子公司中材叶片净利润3.18亿元，风电叶片销售量同比+11%。我们推算，公司风电叶片均价3.57亿元/GW（同比-0.82亿元/GW），单位成本3.09亿元/GW（同比-0.50亿元/GW），单位净利0.13亿元/GW（同比-0.14亿元/GW）。我们认为叶片环节或有望受益于风电需求高景气趋势、较好的供需关系以及原材料成本上升带来的提价逻辑，从而实现价格及盈利的修复。
　　（3）锂膜：24年销售19亿平，同比+9%，实现收入14.7亿元，子公司中材锂膜净利润0.44亿元。我们推算，公司锂膜售价0.77元/平（同比-0.64元/平），单位净利0.02元/平（同比-0.4元/平）。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司2025-2027年归母净利分别为15.62、20.16、23.19亿元，现价对应动态PE分别为16x、12x、11x，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

　　公司公布24年业绩：24年实现营收/归母净利/扣非归母净利239.8/8.9/3.8亿元，同比-7.4%/-59.9%/-80.5%（调整后），归母净利接近业绩预告上限（9.5亿元）。我们认为玻纤及叶片价格回升有望带动公司盈利能力改善，LowDk电子布等高端产品有望为公司带来新增量，维持“买入”。
　　叶片及锂膜销量延续增长，价格下滑导致毛利率仍承压
　　24年公司玻纤/风电叶片/锂膜分别实现销量136万吨/24GW/19亿平米，同比+0.0%/+10.9%/+9.4%；收入77.4/85.7/14.7亿元，同比-7.6%/-9.6%/-39.8%；毛利率17.7%/13.5%/5.5%，同比-4.9/-4.8/-33.0pct。24Q4公司毛利率15.2%，同/环比-10.0/-1.6pct，主要系锂膜价格仍在下滑，但随着玻纤及叶片价格回升，我们预计25Q1公司盈利能力有望环比改善。
　　销售费用率同比明显下降，资本开支同比大幅减少
　　24年公司期间费用率13.6%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.0%/5.7%/5.3%/1.6%，同比-0.9pct/+0.7pct/+0.3pct/+0.2pct，其中销售费用率下降主要系市场开发费及物料消耗等费用明显下降。24年公司经营性净现金流36.0亿元，同比+25.3%（调整后），其中24Q4为17.1亿元，同比-62.4%。24年公司资本支出45.6亿元，同比-58.8%，随着公司锂膜、玻纤等产线逐步投产，25年公司整体资本支出有望进一步下降。
　　风电需求有望延续快速增长，低介电玻纤实现量产和国产替代
　　据国家能源局，24年全国风电新增装机79.8GW，同比+6%，我们认为25年风电需求有望延续快速增长，带动公司风电叶片及风电纱销量进一步增长。同时，公司持续推动研发创新，成为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的专用供应商，截至24年底公司已拥有四条低介电玻纤生产线，我们认为随着AI等新兴领域带动高频高速PCB需求增长，公司率先布局低介电玻纤实现量产和国产替代，有望为公司增长带来新的增量。
　　盈利预测与估值
　　考虑25年玻纤价格有望改善，我们上调公司玻纤销售单价假设，预测25-27年公司EPS为0.98/1.22/1.39元（前值0.76/0.97/-，上调28%/26%/-）。可比风电玻纤/隔膜公司25年Wind一致预期PE均值为15x/30x，考虑隔膜业务承压暂不给予锂膜分部估值，预计公司25年利润均由玻纤及风电业务贡献，我们认为公司业务相较可比公司更加多元，且低介电玻纤等新材料具备成长潜力，给予公司25年20xPE，目标价19.60元（前值15.20元，基于25年20xPE），维持“买入”。
　　风险提示：风电新增装机容量不及预期；玻纤供需继续恶化；锂膜价格下跌。

　　电子布：Low-Dk需求扩张，泰玻技术规模兼备
　　下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求，英伟达将GB200NVLink设计从基于HDI+铜连接更改为高层高频低介电PCB。24Q4以来国产企业扩产趋势明确，例如①泰玻（全资子公司）建设年产2600万米特种玻纤布项目，②林州光远高端电子材料产业园低介电1线于2025年1月点火、2线于2月点火。泰玻目前已具备年产1200万米供应能力，加速一代扩产产能，同时提前储备二代低介电技术，我们测算2025-2026年公司Low-Dk电子布业务收入分别为5.36、11.55亿元。
　　玻纤：风电纱迎量价齐升，25H2后新增产能预计将下降
　　截至2025年2月底，泰玻共有泰安新区、邹城公司以及山西3个生产基地，粗纱产能合计121万吨，电子纱产能合计14万吨。复盘玻纤龙头历史毛利率，24Q1行业周期底部明确，需求端风电纱是内需最确定方向，2025年迎接量价齐升，供给端25Q2是最后的压力测试期，25H2可见新增产能预计将下降，随着国内外需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。24Q4以来粗纱实际表现为价格稳中有升，行业在需求淡季实现库存小幅去库，2025年1月末行业库存79.4万吨、较2024年11月下降1.6%。
　　盈利预测、估值和评级
　　取业绩预告中值，2024年公司归母净利为7.92亿元。我们看好公司①Low-Dk产品技术实力，行业整体供需偏紧，关注二代低介电渗透率提升空间及节奏，②玻纤需求端结构性回温，风电纱迎量价齐升，供给端25H2后新增产能预计边际向下，③关注风电叶片行业的积极变化。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.95、15.79和20.13亿元，现价对应动态PE分别为31x、16x、12x，给以2025年21倍估值，目标价19.76元，首次覆盖，给予公司“买入”评级
　　风险提示
　　Low-Dk电子布业务可能不及预期；玻纤供需格局变化不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险;原材料价格波动的风险。

　　我们预计25年公司叶片/玻纤/锂膜三项主业有望共振向上，收入分别约为118/81/25亿元，净利润分别为6.8/8.7/4.3亿元，对应归母净利润分别为4.0/8.7/2.2亿元。考虑到公司新材料板块业务亦有贡献，以及明年叶片需求高景气+LowDK电子布供不应求，上调公司盈利预测，预计公司24-26年收入分别约为236/300/314亿元，同比分别-9%/+27%/+5%，预计归母净利润分别为7.5/16.2/20.1亿元，同比分别-66%/+117%/+24%。参考可比公司，给予公司25年17倍PE，对应目标价16.41元，维持“买入”评级。
　　叶片：需求景气强，价格存小幅修复预期
　　需求端，今年前三季度招标量同比大幅增长93%达119GW，预计明年陆风/海风装机分别在100/10GW附近，同比增长50~60%。当前风电组件整机及风电叶片等产业链价格或已触底，测算明年整体小个位数修复。原材料存小幅上涨压力，但量增摊薄固定成本，预计明年成本端基本持平。我们测算25年公司叶片板块销量约30GW，收入约120亿元，同比增长50%~60%，每兆瓦毛利/净利约为8万/2万元左右，对应净利润约7亿元，归母净利润约4.0亿元。
　　玻纤：预计明年量价小幅修复，低介电纱有望释放高附加值
　　需求端预计明年风电纱需求恢复预计较强势，整体修复幅度约在小个位数水平，测算明年公司玻纤板块销量约为145万吨。今年12月上旬公司对热塑、风电纱价格恢复性上调，预计明年价格端涨幅约5%附近。测算吨售价/吨净利约在5700/600多元附近，收入同比+10%达81亿元，净利润约8.7亿元。此外，公司具备低介电纱生产技术，当前行业仅三家企业可生产。公司一代低介电超薄电子布已现批量稳定生产，产品进入全球主流客户，二代低介电超细纱超薄布小试产品已通过客户测试验证，待终端需求放量后公司业绩弹性可期。
　　锂膜：需求景气持续向上，价格有望触底修复
　　锂膜需求处持续上升趋势，23年锂膜出货量同比+43%达177亿平米，预计25年增速约20%附近。目前头部三家企业占据约60%出货量份额，均有进一步扩产计划，未来行业集中度有望将进一步加大，预计25年行业维持供需弱平衡。预计25年公司锂膜板块销量或在20-25亿平，收入约25亿元，净利润约4.3亿元，对应归母净利润约2.2亿元。
　　风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求修复不及预期、锂膜产能扩张计划不及预期、测算具有一定主观性等。

　　LowDk电子布关注度升温，主要用于高新能电子产品。
　　近期投资者对LowDk电子布相关产业链关注度升温。LowDk电子布是指低介电常数电子布，通过采用特殊原料和工艺技术，使电子布具有低介/低损耗特性，达到进一步降低板材信号损失，提升信号传输速度的效果，多用于对信号传输要求快且损失少的领域。由于高频基板的发展，降低Dk/Df成为基板业者追逐热点，满足客户对高端低介电常数电子布的需求。
　　介电常数（通常表示为Dk）是衡量材料储存电能能力的一个指标，它是电极间充以某种物质时的电容与同样构造的真空电容器的电容之比。电容量对信号传输速度有影响：当Dk值较大时，表示材料的储存电能能力较强，这会导致电路中的电信号传输速度变慢；当Dk值较小时，表示材料的储存电能能力较弱，这会使电路中的电信号传输速度变快。在高速电路设计中，通常会选择Dk值较低的材料来减少信号延迟，提高电路的响应速度。
　　低介电电子纱和电子布介电常数低，介电损耗小，品质一致性好，玻纤低气泡数，原丝线密度稳定，捻度均匀性好，织造性能良好，毛羽少，耐热性，耐化学性及耐燃性极佳，是制造高频高速电子产品的关键基础材料，广泛用于5G通信、人工智能（AI）、IC封装、智能手机、高速数据中心、航空航天等领域。
　　公司在LowDk电子布领域布局已久。
　　在2022年年报中，公司披露了“第2代低介电玻璃纤维关键技术攻关”研发项目，项目目的是突破低介电玻璃纤维关键制备技术，开发出第2代低介电玻璃纤维及制品，满足我国5G/6G等高频高速电子信息市场需求；截至22年年报披露日期，已完成低介电玻璃配方及关键制备技术研究，开始第2代低介电玻璃纤维及电子布试制；项目拟达到的目标是开发出介电常数Dk≤4.3（10GHz）、介电损耗Df≤0.0022（10GHz）的第2代低介电玻璃纤维纱及电子布；预计该项目将会助力公司优化产品结构，推动公司高端化、差异化发展。
　　前三季度收入利润下滑，隔膜行业竞争加剧对盈利能力造成拖累。
　　2024年前三季度，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为168/6.1/3.2亿元，同比-8%/-64%/-78%；其中24Q3实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为63/1.4/0.9亿元，同比+6%/-55%/-64%。2024年前三季度，公司实现毛利率/净利率分别为17.8%/4.5%，同比-6.6pcts/-6.5pcts；其中24Q1-Q3毛利率分别为19.4%/17.7%/16.8%，净利率分别为6.6%/4.6%/3.0%，单季度盈利能力环比持续下滑。24年前三季度，玻纤价格总体呈现触底回升态势，玻纤企业盈利普遍出现改善；风电新增装机同比增长，但风机价格短期仍维持低位，风电行业内企业的盈利能力有所下降；隔膜业务方面，行业竞争进一步加剧，价格战进入白热化，盈利水平面临严峻挑战。
　　投资建议：中材科技在LowDk电子布领域的前瞻布局有助于强化公司在高端产品领域的竞争优势，在国内市场竞争激烈背景下找到新的收入利润增长点。考虑到24年前三季度公司利润出现较大幅度下滑，且风电及隔膜业务盈利能力尚未出现明显改善，我们下调公司2024-2026年的归母净利润预测分别至9.55亿元（下调61%）、12.46亿元（下调57%）、15.01亿元（下调55%）。现价对应公司2024年动态市盈率24x，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游原材料价格大幅上涨风险、下游需求低于预期的风险、行业竞争格局恶化导致产品大幅降价风险。