电子布：Low-Dk需求扩张，泰玻技术规模兼备
　　下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求，英伟达将GB200NVLink设计从基于HDI+铜连接更改为高层高频低介电PCB。24Q4以来国产企业扩产趋势明确，例如①泰玻（全资子公司）建设年产2600万米特种玻纤布项目，②林州光远高端电子材料产业园低介电1线于2025年1月点火、2线于2月点火。泰玻目前已具备年产1200万米供应能力，加速一代扩产产能，同时提前储备二代低介电技术，我们测算2025-2026年公司Low-Dk电子布业务收入分别为5.36、11.55亿元。
　　玻纤：风电纱迎量价齐升，25H2后新增产能预计将下降
　　截至2025年2月底，泰玻共有泰安新区、邹城公司以及山西3个生产基地，粗纱产能合计121万吨，电子纱产能合计14万吨。复盘玻纤龙头历史毛利率，24Q1行业周期底部明确，需求端风电纱是内需最确定方向，2025年迎接量价齐升，供给端25Q2是最后的压力测试期，25H2可见新增产能预计将下降，随着国内外需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。24Q4以来粗纱实际表现为价格稳中有升，行业在需求淡季实现库存小幅去库，2025年1月末行业库存79.4万吨、较2024年11月下降1.6%。
　　盈利预测、估值和评级
　　取业绩预告中值，2024年公司归母净利为7.92亿元。我们看好公司①Low-Dk产品技术实力，行业整体供需偏紧，关注二代低介电渗透率提升空间及节奏，②玻纤需求端结构性回温，风电纱迎量价齐升，供给端25H2后新增产能预计边际向下，③关注风电叶片行业的积极变化。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.95、15.79和20.13亿元，现价对应动态PE分别为31x、16x、12x，给以2025年21倍估值，目标价19.76元，首次覆盖，给予公司“买入”评级
　　风险提示
　　Low-Dk电子布业务可能不及预期；玻纤供需格局变化不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险;原材料价格波动的风险。

　　我们预计25年公司叶片/玻纤/锂膜三项主业有望共振向上，收入分别约为118/81/25亿元，净利润分别为6.8/8.7/4.3亿元，对应归母净利润分别为4.0/8.7/2.2亿元。考虑到公司新材料板块业务亦有贡献，以及明年叶片需求高景气+LowDK电子布供不应求，上调公司盈利预测，预计公司24-26年收入分别约为236/300/314亿元，同比分别-9%/+27%/+5%，预计归母净利润分别为7.5/16.2/20.1亿元，同比分别-66%/+117%/+24%。参考可比公司，给予公司25年17倍PE，对应目标价16.41元，维持“买入”评级。
　　叶片：需求景气强，价格存小幅修复预期
　　需求端，今年前三季度招标量同比大幅增长93%达119GW，预计明年陆风/海风装机分别在100/10GW附近，同比增长50~60%。当前风电组件整机及风电叶片等产业链价格或已触底，测算明年整体小个位数修复。原材料存小幅上涨压力，但量增摊薄固定成本，预计明年成本端基本持平。我们测算25年公司叶片板块销量约30GW，收入约120亿元，同比增长50%~60%，每兆瓦毛利/净利约为8万/2万元左右，对应净利润约7亿元，归母净利润约4.0亿元。
　　玻纤：预计明年量价小幅修复，低介电纱有望释放高附加值
　　需求端预计明年风电纱需求恢复预计较强势，整体修复幅度约在小个位数水平，测算明年公司玻纤板块销量约为145万吨。今年12月上旬公司对热塑、风电纱价格恢复性上调，预计明年价格端涨幅约5%附近。测算吨售价/吨净利约在5700/600多元附近，收入同比+10%达81亿元，净利润约8.7亿元。此外，公司具备低介电纱生产技术，当前行业仅三家企业可生产。公司一代低介电超薄电子布已现批量稳定生产，产品进入全球主流客户，二代低介电超细纱超薄布小试产品已通过客户测试验证，待终端需求放量后公司业绩弹性可期。
　　锂膜：需求景气持续向上，价格有望触底修复
　　锂膜需求处持续上升趋势，23年锂膜出货量同比+43%达177亿平米，预计25年增速约20%附近。目前头部三家企业占据约60%出货量份额，均有进一步扩产计划，未来行业集中度有望将进一步加大，预计25年行业维持供需弱平衡。预计25年公司锂膜板块销量或在20-25亿平，收入约25亿元，净利润约4.3亿元，对应归母净利润约2.2亿元。
　　风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求修复不及预期、锂膜产能扩张计划不及预期、测算具有一定主观性等。

　　LowDk电子布关注度升温，主要用于高新能电子产品。
　　近期投资者对LowDk电子布相关产业链关注度升温。LowDk电子布是指低介电常数电子布，通过采用特殊原料和工艺技术，使电子布具有低介/低损耗特性，达到进一步降低板材信号损失，提升信号传输速度的效果，多用于对信号传输要求快且损失少的领域。由于高频基板的发展，降低Dk/Df成为基板业者追逐热点，满足客户对高端低介电常数电子布的需求。
　　介电常数（通常表示为Dk）是衡量材料储存电能能力的一个指标，它是电极间充以某种物质时的电容与同样构造的真空电容器的电容之比。电容量对信号传输速度有影响：当Dk值较大时，表示材料的储存电能能力较强，这会导致电路中的电信号传输速度变慢；当Dk值较小时，表示材料的储存电能能力较弱，这会使电路中的电信号传输速度变快。在高速电路设计中，通常会选择Dk值较低的材料来减少信号延迟，提高电路的响应速度。
　　低介电电子纱和电子布介电常数低，介电损耗小，品质一致性好，玻纤低气泡数，原丝线密度稳定，捻度均匀性好，织造性能良好，毛羽少，耐热性，耐化学性及耐燃性极佳，是制造高频高速电子产品的关键基础材料，广泛用于5G通信、人工智能（AI）、IC封装、智能手机、高速数据中心、航空航天等领域。
　　公司在LowDk电子布领域布局已久。
　　在2022年年报中，公司披露了“第2代低介电玻璃纤维关键技术攻关”研发项目，项目目的是突破低介电玻璃纤维关键制备技术，开发出第2代低介电玻璃纤维及制品，满足我国5G/6G等高频高速电子信息市场需求；截至22年年报披露日期，已完成低介电玻璃配方及关键制备技术研究，开始第2代低介电玻璃纤维及电子布试制；项目拟达到的目标是开发出介电常数Dk≤4.3（10GHz）、介电损耗Df≤0.0022（10GHz）的第2代低介电玻璃纤维纱及电子布；预计该项目将会助力公司优化产品结构，推动公司高端化、差异化发展。
　　前三季度收入利润下滑，隔膜行业竞争加剧对盈利能力造成拖累。
　　2024年前三季度，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为168/6.1/3.2亿元，同比-8%/-64%/-78%；其中24Q3实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为63/1.4/0.9亿元，同比+6%/-55%/-64%。2024年前三季度，公司实现毛利率/净利率分别为17.8%/4.5%，同比-6.6pcts/-6.5pcts；其中24Q1-Q3毛利率分别为19.4%/17.7%/16.8%，净利率分别为6.6%/4.6%/3.0%，单季度盈利能力环比持续下滑。24年前三季度，玻纤价格总体呈现触底回升态势，玻纤企业盈利普遍出现改善；风电新增装机同比增长，但风机价格短期仍维持低位，风电行业内企业的盈利能力有所下降；隔膜业务方面，行业竞争进一步加剧，价格战进入白热化，盈利水平面临严峻挑战。
　　投资建议：中材科技在LowDk电子布领域的前瞻布局有助于强化公司在高端产品领域的竞争优势，在国内市场竞争激烈背景下找到新的收入利润增长点。考虑到24年前三季度公司利润出现较大幅度下滑，且风电及隔膜业务盈利能力尚未出现明显改善，我们下调公司2024-2026年的归母净利润预测分别至9.55亿元（下调61%）、12.46亿元（下调57%）、15.01亿元（下调55%）。现价对应公司2024年动态市盈率24x，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游原材料价格大幅上涨风险、下游需求低于预期的风险、行业竞争格局恶化导致产品大幅降价风险。

　　公司三季度实现归母净利润1.44亿元，同比下降54.51%
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润168.11/6.08亿元，同比-8.20%/-64.36%，前三季度实现扣非归母净利润3.24亿元，同比-78.40%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润62.70/1.44亿元，同比+5.69%/-54.51%，扣非归母净利润0.90亿元，同比-64.18%。
　　收入环比小幅增长，多元化投资收购助力公司拓宽市场
　　公司Q3收入环比+2.6%，归母净利润环比-42.2%。玻纤业务方面，预计公司玻纤产品价升量跌，行业玻纤粗纱价格24Q3环比有所修复，据卓创资讯，24Q3无碱粗纱吨均价同比/环比分别+2.4%/+0.4%；截止24年9月底玻纤行业库存为75.6万吨，同比下降16%，较Q2末提升20%，预计公司玻纤销量有所下降。叶片业务方面，预计公司销量或有边际提升，据风芒能源公众号，24年1-9月风电整机商中标598个项目累计109.3GW，同比增长46%，长期来看，随着全球对可持续发展和可再生能源的重视，对清洁能源的需求不断增加，各项环境监管政策落地及项目进度加快，风电叶片行业未来具备长期成长空间。近日公司公告拟在山东泰安设立特纤平台建设“年产2,600万米特种玻纤布项目”、在邯郸建设“年产5万吨岩纤板工业化生产线项目”、在四川成都建设“年产10万只氢气瓶生产线建设项目（一期5万只）”，并收购北玻有限4.1349%股权，看好公司中长期成长性。
　　盈利短期仍承压，现金流显著改善
　　公司前三季度整体毛利率17.81%，同比-6.60pct，其中，Q3单季度整体毛利率16.80%，同比/环比分别-5.64/-0.87pct。前三季度期间费用率14.21%，同比+1.64pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.42/+1.39/+0.16/+0.51pct，最终实现净利率4.52%，同比-6.55pct。Q3单季度净利率2.98%，同比/环比-4.85/-1.62pct。24Q3末资产负债率54.73%，同比+2.25pct。前三季度经营性现金流净额18.94亿元，同比+16.14亿元，收现比同比+25.30pct达102.03%，付现比同比+13.37pct达86.76%。
　　中长期成长性仍值得期待，维持“买入”评级
　　玻纤景气历史相对底部特征明显，整合中复连众后效益加速改善，隔膜坚定扩产维持高景气。考虑到公司前三季度业绩下滑较多，小幅下调公司24-26年归母净利预测至9.2/12.6/16.8亿元（前值10.7/14.3/18.6亿元），对应23/17/13倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

　　公司披露2024年三季报：24Q1-Q3实现营收168.11亿元，同比-7.79%，归母净利6.08亿元，同比-64.38%，扣非净利3.24亿元，同比-78.40%。其中24Q3单季度收入62.70亿元，同比+7.15%，归母净利润1.44亿元，同比-54.55%，扣非归母净利润0.90亿元，同比-64.18%。24Q3单季度毛利率16.80%，同比-5.64pct、环比-0.87pct。
　　玻纤：Q3粗纱价格环比保持稳定，出口+风电纱为结构化亮点
　　Q3粗纱价格环比保持稳定，根据卓创资讯数据，24Q3全国缠绕直接纱2400tex均价为3682元/吨，同比+0.9%、环比+0.5%，预计主因系头部企业挺价意愿强。24Q3期末行业库存为75.6万吨，环比24Q2末增加12.8万吨、垒库幅度达20.4%，主因系7-8月为传统淡季，同时4-5月公司下游客户处于补库阶段、Q3需进行一定去库。
　　我们预计24Q4粗纱价格韧性强，高端产品如风电纱（年度议价）年底或有一定涨价预期。后续需求端重点关注：①区域角度，我们预计外销贡献重要增量，根据卓创资讯数据，24Q3行业出口量为52.2万吨、同比+11.5%，②产品结构角度，9月主要厂家风电订单量有小幅增加，预计风电纱受行业抢装影响、产销率有所增加。
　　风电叶片：陆风招标价格逐步企稳，期待叶片盈利能力回升
　　24H1风机价格维持低位、风电企业盈利能力继续下降，公司通过产品创新、产能建设，在产品下行周期中保持相对稳定毛利率，同时巩固市占率。根据金风科技官网数据，2024年1-9月国内风电公开招标市场新增招标量119.1GW、同比+93%，同时Q3招标价格出现企稳趋势，2024年9月全市场风电整机商风电机组投标均价为1475元/千瓦，较6月（1465元/千瓦）回升。
　　锂膜：产品结构改善，继续降低成本
　　24H1公司销售锂膜8.1亿平米、同比+15%，锂膜单平售价0.94元、同比-0.48元，全行业降价背景下，公司改善产品结构，涂覆销量同比+39%、涂覆销量占比同比提升6pct，单平净利0.16元、同比-0.32元，24H1单位成本同比-3.4%。下半年隔膜板块重点工作包括，①聚焦核心客户，对前几位客户进行针对性服务，②聚焦核心产品，动力电池聚焦批量较大的车企（如特斯拉、长安等）需求，储能电池聚焦主力型号、预计下半年在储能隔膜市占率达到领先地位。围绕海外客户集中发力，跟随战略客户一起走出去，③成本方面，通过精益管控快速降低成本，同时开发下一代成本更低的新型隔膜。
　　投资建议：①玻纤龙头价格竞争策略变化，粗纱复价后价格韧性较强，出口+风电纱为结构化亮点，②陆风招标价格逐步企稳，期待叶片板块盈利能力回升，③隔膜板块产品结构、单位成本继续改善。考虑到部分板块仍存在价格压力，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利分别为10.08、13.16、16.47亿元，现价对应动态PE分别为21x、16x、13x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内玻纤供需格局变化不及预期；风电叶片盈利能力修复不及预期；锂膜业务拓展不及预期；燃料价格波动的风险。