Given sluggish demand in the commercial vehicle industry, we slightly lower 2024-2025 revenue forecasts, projecting 2024/2025/2026 attributable NP at RMB 860/1,140/1,430mn (previous: RMB890/1,150/1,430mn). We value the stock at 17.2x 2025E PE, at par with its peers' average on Wind consensus. Our target price is RMB23.56 (previous: RMB22.91). Maintain BUY.

　　投资要点：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入约92.05亿元，同比+15.2%；实现归母净利润6.04亿元，同比+36.2%；实现扣非归母净利润5.49亿元，同比+32.8%。业绩符合预期。
　　第二、第三曲线保持高增，商用车非道路板块受行业影响略有承压。24Q3单季度公司实现营收30.54亿元，同环比+11.8%/-4.0%；归母净利润2.01亿元，同环比+27.3%/-4.8%；扣非归母净利润1.85亿元，同环比+19.4%/+0.1%。分业务看：商用车与非道路板块Q1-3实现营收33.16亿元，同比-6.4%，主要受下游行业整体景气度影响；Q1-3乘用车板块实现营收49.11亿元，同比+34%，其中新能源营收33.94亿元，同比+48%，第二曲线继续保持高增速；Q1-3数字能源板块实现营收6.9亿元，同比增长63%。
　　会计口径变更影响表观毛利、费用率，还原后盈利能力维持高位。24Q3公司进行了会计政策变更，将质量保证费用由销售费用调整至营业成本。而还原其影响后，我们测算公司23Q3实现毛利率21.6%，同环比-0.4pct/+0.6pct；实现归母净利率6.6%，同环比+0.8pct/-0.1pct，盈利能力处于历史高位。整体看，毛利率同比下滑主要系收入结构变化，毛利率相对更高的商用车非道路业务占比下降，而环比提升则是公司出海以及长期降本增效的体现。
　　加快全球化布局，产能爬坡显著改善盈利能力，国际客户订单获取加速。从收入角度看，24Q1-3公司实现外销收入23.9亿元，占收入26%，而去年同期占比为23%，随着海外属地产能持续释放，外销占比将持续提升。从盈利角度看，24Q1-3北美属地已实现整体盈利，波兰新工厂虽亏损但同比减亏，预期25年实现盈亏平衡。新订单方面，参考24H1公司累计新获取超130个项目，达产后将新增年销售收入约41.43亿元，其中国际订单占比46%，高于现有收入贡献占比，打开未来全球化空间。
　　多维度组织架构调整，夯实国际化、数智化发展潜力。公司也对组织架构进行了多方面调整和优化：在全球化方面，原战略委员会改为战略与可持续发展委员会、增设经营和财经管理委员会、设立全球采购总部、设立人力资源总部、新设贸易公司等，多维度应对国际化经营中的合规经营与风险防控问题。在数智化发展方面，第三曲线取得多个重点突破，储能热管理获得了阿里斯顿、比亚迪、中车、阳光电源等项目；低空领域获得低空飞行器热管理项目；数据中心领域获得国际著名机械设备公司订单。此外，公司单独设立AI数智产品部，集中聚焦发展芯片换热、人形机器人及核心零部件等人工智能业务，加快发展第四成长曲线。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持此前对于公司的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润预测为8.32/10.68/13.45亿元，对应PE为19x/14x/11x。公司作为热管理平台型企业，新能源乘用车持续放量，全球化、新增长曲线支撑公司长期成长，维持“买入”评级。
　　核心风险：新能源汽车销量不及预期、新业务拓展不及预期、海外贸易壁垒风险。

　　事件：公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入92.05亿元，同比增长15.18%；实现归母净利润6.04亿元，同比增长36.20%。其中，2024Q3单季度公司实现营业收入30.54亿元，同比增长11.85%，环比下降4.04%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长27.31%，环比下降4.76%。公司2024Q3业绩符合我们的预期。
　　2024Q3业绩符合预期，商用车拖累三季度营收。收入端，公司2024Q3单季度实现营业收入30.54亿元，环比下降4.04%。从主要下游2024Q3表现来看：国内狭义新能源乘用车行业批发销量322.90万辆，环比增长21.13%；国内重卡行业批发17.85万辆，环比下降22.99%；北美知名电动车企上海工厂批发24.91万辆，环比增长21.10%。毛利率方面，2024Q3公司单季度毛利率17.74%，环比下降3.18个百分点，主要系会计政策变动影响；若还原变动影响，2024Q3公司单季度毛利率环比实现提升，预计主要系公司持续推进降本增效措施。费用率方面，2024Q3公司期间费用率为9.59%，环比下降3.33个百分点，主要系会计政策变动导致销售费用率环比下降4.00个百分点，还原后期间费用率整体稳定。净利润方面，2024Q3公司单季度归母净利润2.01亿元，环比下降4.76%；对应归母净利率6.59%，环比微降0.05个百分点（主要系二季度公司存在一次性事项产生的投资收益）。
　　“技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目放量节奏，我们将公司2024-2026年归母净利润的预测调整为8.46亿元、11.00亿元、13.81亿元（前值为8.49亿元、11.13亿元、13.71亿元），对应2024-2026年EPS分别为1.02元、1.32元、1.66元（前值为1.02元、1.34元、1.65元），市盈率分别为18.87倍、14.51倍、11.56倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年第三季度报告，2024前三季度公司实现营业收入92.05亿元（同比+15.18%），归母净利润6.04亿元（同比+36.20%），扣非净利润5.49亿元（同比+32.78%），经营活动净现金流8.84亿元（同比+93.20%）；其中2024Q3公司实现营收30.54亿元（同比+11.85%/环比-4.04%），归母净利润2.01亿元（同比+27.31%/环比-4.76%），扣非净利润1.85亿元（同比+19.44%/环比+0.09%）。
　　第一、第二曲线业务稳健发展，新增订单持续注入动能：分行业来看，根据公司在投资者关系管理公告中披露的数据，2024前三季度公司乘用车板块、商用车与非道路板块及数字能源板块分别实现营收49.11亿元（同比+33.50%）、33.16亿元（同比-6.40%）、6.90亿元（同比+62.87%），占公司营收比重分别为55.07%、37.19%、7.74%，乘用车及数字能源业务保持快速增长，商用车及非道路业务出现小幅下滑，主要受商用车行业终端需求疲软影响。订单方面，今年前三季度公司新获客户订单量继续保持提升趋势，根据客户预测达产后将新增年化销售收入约66亿元，新增订单将为公司未来业绩增长持续注入动能。
　　净利率保持提升势头，降本增效卓有成效：盈利端，公司调整会计准则，将计提的保证类质量保证费用计入营业成本。经调整后2024前三季度公司实现毛利率20.07%（同比-0.97pcts），净利率7.41%（同比+1.03pcts）。费用端，2024前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率调整后分别为1.35%/5.36%/4.71%/0.49%，同比分别-0.12/-0.09/+0.03/-0.34pcts，公司费用管控得当；其中财务费用率下降主要由本期存款性理财利息收入增加导致。
　　海外业务及第三曲线工业/民用业务推进顺利，未来将贡献公司业绩增长新动力：今年前三季度公司实现外销收入23.90亿元（同比+27.81%），占营收比重达26.03%（同比+2.62pcts），海外业务推进顺利。公司海外工厂中北美属地前三季度已实现盈利，波兰新工厂同比减亏，预计2025年可实现盈亏平衡。随着公司海外产能持续释放，新项目持续导入，海外业务的增长将在未来为公司业绩增长提供新动力。第三发展曲线工业/民用业务方面，上半年公司突破了4家战略客户、2家大客户：在储能热管理领域，公司获得了阿里斯顿、比亚迪、中车、阳光电源等项目。在低空领域，公司获得某知名客户低空飞行器热管理项目。在数据中心领域，公司获得国际著名机械设备公司数据中心备用电源超大型冷却模块及数据中心整体解决方案服务商的订单，为客户提供BTB算力中心的液冷散热系统，并与多家国内外知名科技公司逐步建立项目开发合作关系。随着新项目逐步落地，公司工业及民用业务将在未来几年将保持高速增长。
　　投资建议：我们预计2024-2026年公司营收为134.04亿元、159.18亿元、192.03亿元，实现归母净利润8.09亿元、11.08亿元、14.78亿元，对应同比增速为32.12%、37.00%、33.40%，当前股价对应2024年PE为19.51倍。考虑公司热管理传统业务的稳定性，新能源业务的高速发展，供应链出海带来的成长性以及民用/工业领域业务的拓展性，我们看好公司的中长期发展，参照同行业公司给予2024年市盈率区间20-25倍，合理区间为19.4-24.3元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险，汇率波动风险，新能源汽车销量不及预期。

　　银轮股份发布三季报：Q3实现营收30.54亿元（yoy+11.85%，qoq-4.04%），归母净利2.01亿元（yoy+27.31%，qoq-4.76%），符合公司10.14发布的业绩预告（1.92-2.1亿元）。2024年Q1-Q3实现营收92.05亿元（yoy+15.18%），归母净利6.04亿元（yoy+36.20%）。公司积极开拓“第三/四曲线”，有望延续稳健增势，维持“买入”评级。
　　Q3营收同比高增，商用车业务暂受下游需求压制
　　Q3重卡行业单季销量同环比下滑19/24%，或使公司商用车业务环比承压。但在商用车下游需求的压制下，公司营收环比仅小幅下降，同比保持稳健增长，或系核心新能源乘用车业务客户产销提升，Q3相关车企如比亚迪、蔚来、鸿蒙智行销量分别环比+14.9%/7.8%/10.7%。向后展望，公司数字与能源业务有望接棒新能源车业务兑现成长性，储能项目在手订单迅速积累，H2开始有望逐步释放，数据中心业务也已取得客户突破，有望打开中长期成长空间。
　　Q3毛利率环比向好，新业务有望推动盈利结构改善
　　24Q3公司执行会计政策调整，将原销售费用中的保证类质保费计入营业成本，前三季度合计调整费用为1.2亿元。我们还原其对毛利率的影响，则Q3实际毛利率约为21.5%，环比+0.6pct，同比-0.5pct，或系业务结构变化及汇兑波动影响。未来随公司数字与能源业务放量，盈利能力有望持续向好。公司不断扎实推进精益管理，在还原调整费用后，Q3销售/管理/研发费用率2.6%/5.5%/4.9%，环比-0.2/+0.3/+0.3pct，同比+0.2pct/持平/持平。
　　全球化布局不断完善，看好海外主体利润释放
　　公司明确国际化、加大产业出海的经营方针和目标，全球化进程提速：1）布局不断完善。墨西哥工厂二期产能有望于年内批产，拟建立休斯顿北美总部以支撑属地化发展，公司计划2028年海外属地收入占比达40%以上。2）海外项目订单持续增加。9月新增欧洲新能源车热管理的定点。3）提升全球工厂经营效率。公司将通过加强全球化供应链建设，引进精益管理工具等方式，提升海外盈利能力。24H1墨西哥一期工厂已扭亏，24年内/25年北美/欧洲银轮目标分别实现转盈，看好公司海外主体利润释放。
　　盈利预测与估值
　　考虑到商用车行业需求偏弱，我们对24-25年营收假设略作下调，预计24-26年公司归母净利为8.6/11.4/14.3亿元（前值8.9/11.5/14.3亿）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为17.2倍，给予公司25年17.2倍PE，目标价23.56元（前值22.91元），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游客户整车产销不及预期，短期内新产品盈利能力不及预期。

　　投资要点
　　公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司营收为92.1亿元，同比+15.2%；归母净利润为6.0亿元，同比+36.2%；扣非归母净利润为5.5亿元，同比+32.8%。其中2024Q3营收为30.5亿元，同环比分别+11.8%/-4.0%；归母净利润为2.0亿元，同环比分别+27.3%/-4.8%；扣非归母净利润为1.85亿元，同环比分别+19.4%/+0.1%。
　　新能源乘用车业务带动公司Q3业绩同比增速优于行业，商用车业务拖累环比增速。公司2024Q3营收为30.5亿元，同比+11.8%，同期全球/中国汽车产量同比分别-5.4%/-3.3%，公司营收同比增速显著高于汽车行业产量同比增速，预计主要受新能源乘用车业务持续放量带动。公司Q3营收环比-4.0%，同期全球/中国汽车产量环比分别为-3.2%/+4.0%，环比增速低于行业主要系同期商用车Q3产量规模环比下滑所致，其中中国2024Q3商用车产量规模环比-18.6%。公司Q3归母净利润为2.0亿元，同环比分别+27.3%/-4.8%，归母净利润同比增速高于收入，预计主要受益于新能源乘用车业务放量带来规模效益。
　　2024Q3毛利率（还原后）环比提升，得益于内部提质增效+海外盈利能力提升。Q3会计准则变更，将原本归属于销售费用的质保类费用计入营业成本，2024Q3公司表观毛利率为17.7%，还原后毛利率为21.6%，同环比分别-0.4pct/+0.6pct，同比下滑预计系公司商用车业务占比有所下降所致，环比提升预计主要系：1、公司内部提质增效体现；2、公司海外经营体盈利能力环比持续提升。2024Q3公司归母净利率为6.6%，同环比分别+0.8pct/-0.1pct；同比提升预计主要系此前几个季度信用减值计提较多，Q3一次性转回贡献正向影响；环比略微下滑主要系固定费用中研发和管理费用率环比分别+0.3pct/+0.3pct。2024Q3公司四项费用率（还原后）为13.4%，同环比分别-0.3pct/+0.5pct。
　　新能源乘用车业务盈利能力持续提升，商用车业务结构改善，第三曲线加速拓展，海外扩产+开始贡献利润，维持“增持”评级。（1）当前公司新能源乘用车业务处于订单兑现阶段，盈利能力有望伴随规模效应+客户升级带来盈利能力改善；（2）重卡景气度回升，天然气重卡表现超预期，2024有望贡献增量；（3）中长期来看，第三曲线业务覆盖新能源工业领域多条细分蓝海赛道，液冷以及其他工业换热产品成长空间广阔，后续有望加速兑现，成为公司新盈利增长点。（4）同时考虑到公司海外产能扩张顺利，有望提前贡献业绩增量。根据最新情况，调整对公司盈利预测，2024-2026年归母净利润预计分别为8.43/11.08/13.77亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：乘用车/新能源车销量不及预期；重卡/工程机械销量不及预期；客户开拓不及预期；费用率控制不及预期；原材料价格持续上涨。

　　新能源乘用车业务放量+商用车业务销售结构改善，2024H1业绩实现高增长。2024H1公司营收61.5亿元，同比+16.9%，高于2024H1汽车行业产销同比增速（分别为+4.9%/+6.1%）。其中，子公司银轮新能源和上海银轮2024H1营收分别为12.3/10.7亿元，银轮新能源营收同比+18.3%。公司2024H1归母净利润4.0亿元，同比+41.1%，利润增速高于收入，预计主要受益于：1、新能源乘用车业务放量带来规模效益；2、商用车中天然气重卡销量高景气，销售结构改善。业务分领域来看，2024H1年乘用车业务营收达到31.8亿元（同比+36.4%），占总营收比例达到51.7%（同比+7.5pct）；商用车和非道路业务营收为23.4亿元（同比-1.5%），占比降为38.0%（同比-8.2pct）；数字与能源热管理业务营收为4.4亿元（同比+23.5%），占比为7.1%（同比+1.2pct）。公司2024Q2营收31.8亿元，同环比分别+17.5%/+7.2%；归母净利润2.1亿元，同环比分别+33.3%/+6.6%。
　　2024Q2毛利率同比持平，环比略有下滑预计主要受业务板块收入占比影响。2024H1公司综合毛利率为21.2%（同比+0.7pct）。分业务板块来看，2024H1商用车和非道路业务毛利率为25.9%（同比+2.8pct），预计主要受益于销售结构改善，上半年行业天然气重卡销量同比+104%；乘用车业务毛利率为16.9%（同比+0.35pct），主要受益于规模效应。2024H1公司子公司银轮新能源和上海银轮净利率分别为7.8%/3.9%。2024Q2公司毛利率为20.9%，同环比分别+0.01pct/-0.6pct，环比略有下滑预计系毛利率较高的商用车和非道路业务板块占比下滑所致。2024Q2公司四项费用率为12.9%，同环比分别+0.6pct/-0.3pct。2024Q2公司归母净利率为6.6%，同环比分别+0.8pct/+0.2pct，主要系投资收益同环比增加较多。
　　北美地区盈利能力持续提升，欧洲地区同比显著减亏。2024H1公司北美地区营收为7.1亿元，同比增长+50.7%，占公司总收入比例为12.8%；实现净利润1785万元，同比扭亏为盈，净利率达到2.5%；2024H1北美毛利率达到21.9%，同比+4.2pct，预计系产能利用率持续提升所致。2024H1公司欧洲地区实现营收为8558万元，同比+90.7%；亏损741万元，同比显著减亏。
　　新能源乘用车业务盈利能力持续提升，商用车业务结构改善，第三曲线加速拓展，海外扩产+开始贡献利润，维持“增持”评级。（1）当前公司新能源乘用车业务处于订单兑现阶段，盈利能力有望伴随规模效应+客户升级带来盈利能力改善；（2）重卡景气度回升，天然气重卡表现超预期，2024有望贡献增量；（3）中长期来看，第三曲线业务覆盖新能源工业领域多条细分蓝海赛道，液冷以及其他工业换热产品成长空间广阔，后续有望加速兑现，成为公司新盈利增长点。（4）同时考虑到公司海外产能扩张顺利，有望提前贡献业绩增量。根据最新情况，维持对公司盈利预测，2024-2026年归母净利润预计分别为8.64/11.56/14.12亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：乘用车/新能源车销量不及预期；重卡/工程机械销量不及预期；客户开拓不及预期；费用率控制不及预期；原材料价格持续上涨。