2025Q1~Q3收入同比-2%/归母净利润同比-43%。公司发布2025年三季报：1）2025Q1~Q3公司收入为34.8亿元，同比-2%；归母净利润为2.4亿元，同比-43%；扣非归母净利润为1.8亿元，同比-50%；非经常损益主要系政府补助。
　　2）盈利质量方面，2025Q1~Q3公司毛利率同比-0.2pct至65.6%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.7pct/+2.4pct/同比持平至44.7%/10.0%/-0.7%；综合以上，2025Q1~Q3公司净利率同比-5.2pct至7.0%。
　　单三季度公司收入同比+3%/归母净利润同比-46%，费用投入使得利润继续承压。1）2025Q3公司收入为10.9亿元，同比+3%；归母净利润为0.4亿元，同比-46%；扣非归母净利润为0.2亿元，同比-68%。
　　2）盈利质量方面，2025Q3公司毛利率同比-0.6pct至62.3%；
　　销售/管理/财务费用率同比分别+3.8/+2.5/-0.2pct至46.0%/11.3%/-0.7%；综合以上，2025Q3净利率同比-3.6pct至3.9%。
　　分渠道：2025Q3直营估计继续好于加盟，电商估计快速增长。我们根据公司渠道布局及行业情况判断2025Q3公司直营渠道收入稳健增长10%~20%/加盟渠道发货收入下降10%~20%（我们判断于于同加加盟店流水表现）/电商渠道收入同比快速增长30%左右。
　　分品牌：2025Q3HAZZYS品牌估计稳健增长，主品牌仍在调整。分品牌来看：根据行业趋势及品牌业务情况我们估计2025Q3主品牌收入同比下降低个位数/HAZZYS品牌收入同比增长高个位数/宝鸟业务收入同比下降个位数（2025H1HAZZYS/报喜鸟主品牌/宝鸟/乐飞叶&恺米切&TB品牌销售占比分别40%/30%/17%/11%）。
　　1、HAZZYS：我们估计2025Q3品牌收入同比增长高个位数（根据业务结构我们判断水表同比现）相仿）。HAZZYS品牌水表现）优秀，渠道拓展计划顺利推进，2025H1末品牌店流较加初+2家至480家（其中直营341家/加盟139家），我们判断2025年下半年有望保持快速渠道趋势，预计全年店流新开10%~20%、同时优化部分低效店流。
　　2、报喜鸟主品牌：我们估计2025Q3品牌收入同比略有下降（根据业务结构我们判断，由于加盟渠道拿货意愿较于，主品牌收入现）于于水表）。主品牌持续调整渠道结构及形象，2025H1末品牌店流较加初-4家至817家（其中直营239家/加盟578家）。
　　3、宝鸟：职业服团购市场竞争加剧，2025H1公司宝鸟品牌接单量同比增长、但发货同比下降，同时在价格压力下盈利性有所降低。我们判断2025Q3宝鸟收入同比下降个位数（较H1改善）。
　　存货动销放缓，合理计提资产减值损失。1）库存方面，2025Q3末公司存货同比+8%至14.1亿元（Q1~Q3计提资产减值损失0.80亿元，Q3计提资产减值损失0.17亿元），Q1~Q3公司存货周转天数同比+20.7天至308.5天。2）金水方面，公司Q1~Q3经营性）金水量净额1.0亿元（约为同加归母净利润的0.4倍），应收账款周转天数同比+0.9天至52.1天。
　　费用投入致使2025年盈利承压，加待后续稳健修复。考虑2025年公司HAZZYS、报喜鸟品牌预计持续优化渠道结构，同时考虑公司销售费用及管理费用压力，我们综合估计2025年公司收入有望同比平稳为主/归母净利润同比下降，加待2026~2027年盈利质量修复。
　　投资建议：公司是国内领先的中高端男装集团。我们根据近加实际经营情况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别2.95/3.74/4.49亿元，对应2025年PE为19.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：店流扩张不及预加风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。

　　投资要点
　　公司公布2025年中报：25H1营收23.91亿元/yoy-3.58%，归母净利润1.97亿元/yoy-42.66%，扣非归母净利润1.62亿元/yoy-46.61%。营收小幅下滑主因国内消费环境整体较为低迷，净利下滑较多主因公司为实现高质量、可持续发展的长期战略目标增加战略性费用投入。
　　哈吉斯、乐飞叶逆势增长，主品牌及团购业务承压。1）分品牌：25H1报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/恺米切&TB收入分别同比-9.60%/+8.37%/-22.53%/+20.48%/-11.41%、收入分别占比30%/40%/17%/8%/3%。乐飞叶品牌受益于户外赛道高景气及自身“轻户外、悦旅行”的精准定位，保持快速增长；哈吉斯品牌通过产品创新和渠道优化实现稳健增长；主品牌报喜鸟及团购品牌宝鸟受市场环境影响，业绩有所下滑。截至25H1末报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶门店数分别为817/480/96家，较24年末分别净-4/+2/+1家。2）分渠道：25H1线上/直营/加盟/团购收入分别同比+17.65%/+2.33%/-16.66%/-20.94%、分别占比19%/45%/14%/18%。线上渠道表现亮眼，加盟及团购渠道下滑明显。截至25H1末直营/加盟门店分别837/972家、较24年末净-14/+8家。
　　毛利率持平略增，费用率提升较多，净利率下滑。1）毛利率：25H1同比+0.21pct至68.39%。2）期间费用率：25H1同比+5.67pct至54.41%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.66/+2.27/-0.35/+0.09pct至44.15%/9.44%/1.56%/-0.74%。销售费用率提升主因优化渠道结构、线上推广费用增多、刚性费用占比较大；管理费用率提升主因公司加强与专业咨询机构合作、品牌收购（户外品牌Woolrich）导致无形资产摊销及相关交易费用增加、新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加。3）归母净利润率：25H1同比-5.62pct至8.25%。4）存货：截至25H1末存货11.38亿元，较年初-5.52%，存货控制较好。产成品存货周转天数为271天。5）现金流：25H1经营活动现金流净额0.95亿元/yoy-31.92%，主因收入下降致货款回笼减少，且品牌运营投入增加。截至25H1末货币资金14.33亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑到服装消费偏弱，2024年、25H1公司业绩承压，我们将25-26年归母净利润预测值从6.43/7.29亿元分别下调至4.05/4.74亿元，增加27年预测值5.42亿元，对应25-27年PE分别为14/12/10X，长期看公司坚持高质量发展、增加品牌投入有利于加强品牌竞争力，收购户外品牌有助集团稳健发展，未来随消费信心改善业绩弹性较大，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济及消费持续疲软风险；新品牌培育期较长、投入较大风险；加盟渠道调整及经营不及预期风险；存货跌价风险等

　　战略性支出对公司利润端造成一定影响。公司发布2025半年报。营收及利润方面，公司25H1实现营收23.91亿元，同比-3.58%，实现归母净利润1.97亿元，同比-42.66%，归母净利润承压系公司在报告期内营收未达预期、为实现长期战略目标增加费用投入、温州总部生产项目升级需营业外支出增加所致；费用方面，公司25H1销售费用为10.56亿元，同比+5.15%，管理费用为2.26亿元，同比+26.87%，公司管理费用增加系公司加强与专业咨询机构合作、Woolrich成功收购导致相关费用增加及新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加所致。战略性支出对公司利润端造成一定影响，伴随中长期战略逐步实施，公司盈利能力有望逐步改善。
　　国内仍为公司核心市场，茄克、鞋子等品类增速较好。分地区看，25H1公司内销业务实现营收23.78亿元，同比-3.51%，营收占比为99.45%，国内市场仍为公司核心市场，而25H1外销营收占比为0.55%，较24H1下滑0.07pct；分产品看，25H1茄克/鞋子分别实现营收2.29亿元/0.50亿元，同比分别+15.72%/+16.61%，为增速较好的产品，25H1茄克/鞋子营收占比分别为9.59%/2.10%，较24H1分别提升1.60pct/0.37pct。
　　分渠道看，25H1加盟渠道店铺数量净新增8家。分渠道看，截至2025年中报，公司分别拥有直营/加盟店铺837家/578家。其中，直营渠道店铺25H1新增店铺32家，关闭店铺46家，整体净关店14家；加盟渠道店铺25H1新增店铺41家，关闭店铺33家，整体净新增8家。从直营门店运营情况看，开业12个月以上的757家直营门店营业面积共9.55万平方米，报告期内实现销售金额9.07亿元，单店平均销售金额为119.84万元。
　　盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，多品牌运营拓宽覆盖客群助力公司稳健发展，其中，报喜鸟及HAZZYS有望维持稳步增长，为公司核心增长驱动，LAFUMA、恺米切等品牌有望为公司长期发展打开增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别4.01亿元/4.48亿元/5.08亿元，同比分别增长-18.99%/+11.78%/+13.45%。考虑到公司在男装赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，维持“买入”评级。
　　风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险，新品牌新产品发展不及预期风险，渠道扩张速度不及预期风险。

　　2025H1收入同比-4%/归母净利润同比-43%。公司发布2025年中报：1）收入为23.9亿元，同比-4%；归母净利润为2.0亿元，同比-43%；扣非归母净利润为1.6亿元，同比-47%。2）盈利质量方面，2025H1公司毛利率同比+0.1pct至67.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.7/+2.3/+0.1pct至44.2%/9.4%/-0.7%；计提资产减值损失0.6亿元，约占当期收入的2.6%；综合以上，2025H1净利率同比-5.8pct至8.4%。
　　单二季度公司收入同比-3%/归母净利润同比大幅下滑。1）2025Q2公司10.9亿元，同比-3%；归母净利润为0.3亿元，同比-71%；扣非归母净利润为盈亏平衡左右；非经常损益0.28亿元主要系政府补助0.47亿元、非流动资产处置损益-0.14亿元。2）盈利质量方面，2025Q2公司毛利率同比持平为66.0%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.8/+2.7/-0.6pct至49.5%/11%/-1.5%；计提资产减值损失0.3亿元，约占当期收入的3.1%；综合以上，净利率同比-5.8pct至2.7%。
　　分品牌：HAZZYS收入健康增长，报喜鸟发货估计弱于流水。分品牌来看：2025H1HAZZYS/报喜鸟主品牌/宝鸟/乐飞叶&恺米切&TB品牌销售收入分别为9.3/7.0/3.9/2.6亿元，同比分别+8%/-10%/-23%/+9%，销售占比分别40%/30/17%/11%。分渠道来看：2025H1公司线上/直营/加盟/团购销售收入分别为4.5/10.3/3.1/4.3亿元，同比分别+18%/+2%/-17%/-21%，毛利率分别-1.6/-0.9/-0.8/-2.8pct至71.8%/77.6%/68.3%/45.8%。
　　HAZZYS：2025H1收入同比+8%为9.3亿元，占比40%。分季度来看：我们根据行业景气趋势估计Q1、Q2收入均同比健康增长。2025H1末品牌门店较期初+2家至480家（其中直营341家/加盟139家），我们判断2025年下半年有望保持快速渠道趋势，预计全年门店新开10%~20%、同时优化部分低效门店。
　　报喜鸟：2025H1收入同比-10%至7.0亿元，占比30%。分季度来看：我们根据行业景气趋势估计Q1、Q2品牌流水均同比有所下滑，考虑发货节奏我们估计2025年以来收入同比表现持续弱于流水。报喜鸟主品牌渠道结构优化，2025H1末品牌门店较期初-4家至817家（其中直营239家/加盟578家）。
　　宝鸟：职业服团购市场竞争加剧，2025H1公司宝鸟品牌接单量同比增长、但发货同比下降，同时在价格压力下盈利性有所降低。2025H1宝鸟收入同比-23%至3.9亿元，占比17%，期待2025H2宝鸟出货表现较H1改善。
　　公司谨慎计提资产减值，运营表现基本正常。营运方面，2025H1期末公司存货同比+5.9%至11.4亿元（H1计提资产减值损失0.6亿元，Q2计提资产减值损失0.3亿元），存货周转天数+24.1天至282.4天，应收账款周转天数+2.7天至49.9天，经营性现金流量净额0.9亿元（约为同期归母净利润的0.5倍）。
　　费用投入致使2025年盈利承压，期待后续稳健修复。考虑2025年公司HAZZYS、报喜鸟品牌预计持续优化渠道结构，同时考虑公司销售费用及管理费用压力，我们综合估计2025年公司收入有望同比平稳为主/归母净利润同比下降，期待2026~2027年盈利质量修复。
　　投资建议：公司是国内领先的中高端男装集团。我们根据经营情况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别3.22/3.99/4.76亿元，对应2025年PE为17.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。

　　公司中报盈利低于市场预期，主要是收入下降情况下期间费用刚性和资产减值等增加所致。公司二季度收入同比降幅与一季度接近，但盈利同比降幅进一步扩大至71%，单季度扣非出现小幅亏损，显示零售疲弱下费用刚性、存货减值增加等因素导致的短期业绩压力在进一步加大。
　　收入端分品牌看，哈吉斯品牌依然保持韧性增长，报喜鸟品牌承压，宝鸟团购业务下降幅度超出市场之前的估计。中报显示，在可选消费整体相对疲弱的大环境下，哈吉斯品牌在净开店仅有2家的情况下实现了8.37%的韧性增长，实属难得，我们判断主要是线上增长贡献较大。报喜鸟品牌因为相对定位更商务承压明显，上半年净关店4家，收入同比下降9.6%；而宝鸟作为团购业务在目前消费环境下竞争压力更大，上半年收入同比下降22.53%，超出之前市场的估计。小品牌中定位户外的乐飞叶表现相对亮眼，上半年仍保持了20%左右的收入增长，也反映出户外依然是服饰大品类中最为景气的赛道之一。
　　25年尽管零售环境承压，但公司基于长期发展的费用投入依然在增加，因此预计短期业绩面临一定挑战。今年3月公司公告完成对美国户外品牌Woolrich全球（欧洲除外）知识产权的收购交割，上半年预计已经开始新品牌团队的组建，由此带来费用的增加，同时收购也会带来无形资产的摊销增加。另外基于原有品牌的广告宣传、渠道装修升级等费用也保持一定刚性。以上因素推动公司中报销售费用率和管理费用率同比分别增长了3.66和2.27个百分点。我们预计下半年费用可能会略有控制，但整体仍会对短期业绩带来挑战。
　　公司是国内服饰公司中多品牌矩阵相对成熟的企业之一，预计后续伴随消费的逐步回暖，仍有望恢复良好的增长。我们看好公司旗下哈吉斯和乐飞叶品牌的可持续增长势头，对新收购的户外品牌Woolrich的中期发展也抱有积极期待，同时报喜鸟品牌也在年轻化时尚化的重塑之中，未来消费若复苏，公司仍有望恢复较好的增长。
　　根据中报，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为0.28、0.34和0.41元（原来分别为0.34、0.40和0.46元），参考可比公司，给予2025年15倍PE估值，对应目标价4.20元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：消费疲弱下团购业务下行、零售品牌新开店不及预期、新品牌不及预期等

　　公司发布半年报
　　公司25Q3营收11亿，同比+3%，归母净利0.4亿，同比-46%，扣非后归母净利0.2亿，同比-68%。
　　公司25Q1-3营收35亿，同比-2%，归母净利2.4亿，同比-43%，扣非后归母净利1.8亿，同比-50%。
　　成功实施多品牌战略，建立良好的梯队发展的品牌矩阵
　　各品牌根据发展的不同阶段，分别制定相应的发展策略，成熟品牌稳健发展、成长品牌快速健康发展、培育品牌小步快走。品牌间通过成熟品牌带动成长品牌、培育品牌，实现资源共享、协同发展，规模效应显现。而且成熟品牌报喜鸟、哈吉斯、宝鸟三大品牌发展较为均衡稳健，年营收均已突破10亿元，多品牌战略成功实施，有效提升公司核心竞争力和抗风险能力。公司成功收购国际户外品牌Woolrich（欧洲除外）的知识产权，进一步完善了公司多品牌矩阵，也为公司国际化发展迈出的重要一步。
　　已形成线上线下全渠道、公域私域有机结合营销网络
　　线下业务，已形成覆盖国内32个省市自治区的全国性营销网络，旗下品牌合计网点总数约1,809家，其中直营、加盟渠道结构均衡。线上业务方面，公司各品牌已建立电商+新零售+直播多平台矩阵，保持线下渠道为核心渠道的基础上，顺应线上新兴渠道的发展并实现快速适应和良好发展。
　　扁平高效的“品牌+平台”运营架构
　　公司搭建了前台、中台、后台的平台化组织结构，实行扁平化的“品牌+平台”运营模式，各品牌通过事业部制独立运营，又通过平台相互协同，提高管理效率。品牌端做产品研发、品牌推广、供应链管理和后台支持等工作，销售平台通过线下渠道、电商、直播、新零售等渠道进行渠道拓展管理和产品销售，平台化的组织架构能最大程度发挥个人的专业特长，专业的人做专业的事，提高运营效率。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于25Q1-3财务表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为3.5/4.0/4.4亿（前值为4.6/5.4/6.3亿），对应PE分别为17/16/14x。
　　风险提示：消费环境疲软，拓店不及预期，品牌整合失败等风险。

　　核心观点
　　公司发布2025年三季报，Q3收入增速转正。公司前三季度实现收入34.08亿元，同比下降1.59%，归母净利润2.36亿元，同比下降43.18%，扣非归母净利1.80亿元，同比下降49.87%。其中Q3单季公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利分别为10.89/0.39/0.18亿元，分别同比变动+3.07%/-45.66%/-67.65%。Q3收入增速转正，但经营仍有压力。
　　哈吉斯维持稳健增长，报喜鸟预计下降幅度收窄。分品牌看，我们预计哈吉斯品牌Q3整体表现较为稳健，延续上半年高单增长，报喜鸟主品牌仍处于调整阶段，同比下滑但幅度有所收窄。宝鸟业务受到下游需求下降，市场竞争加剧影响，仍有一定压力。分渠道看，我们判断公司加盟渠道面临去库存影响，收入有所下降，直营渠道保持稳健增长。公司25H1哈吉斯品牌门店数量为480家，较年初新开2家，公司上半年主要以优化渠道结构为主，预计Q3新开门店加速，全年保持10%左右新开门店。主品牌报喜鸟门店25H1为817家，较年初减少4家，预计全年门店总数平稳，主要以形象调改为主。
　　毛利率稳步提升，经营质量持续向好：公司前三季度毛利率为65.6%，同比下降0.2pct，保持平稳。销售/管理费率分别为44.7%/10%，同比变动+3.7%/+2.4pct，经营效率有所承压，主要是由于终端消费疲软，但公司仍坚持投入维持品牌影响力和宣传效应。截止Q3期末，公司库存金额为14.1亿元，同比增长8%，库存周转天数增长21天至295天，主要是直营渠道收入占比加大所致。公司期末经营性现金流净额为0.96亿元，同比下降32.07%。
　　投资建议：哈吉斯品牌增长保持稳健，主品牌报喜鸟仍面临调整压力，根据公司实际经营情况，下调2025/26/27归母净利润3.78/4.27/4.77亿元至3.03/3.50/4.16亿元,对应下调EPS0.26/0.29/0.33元至0.21/0.24/0.28元。PE估值分别19/16/14倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新品牌拓展不及预期风险。

　　事件：
　　报喜鸟发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入34.8亿元，同比下滑1.6%，归母净利润2.4亿元，同比下滑43.2%，扣非净利润1.8亿元，同比下滑49.9%，EPS为0.16元（基本）。
　　单季度来看，2025Q1/Q2/Q3公司收入分别为13.0/10.9/10.9亿元，分别同比-3.7%/-3.5%/+3.1%，归母净利润分别为1.7/0.3/0.4亿元，分别同比-31.9%/-71.4%/-45.7%，与2025Q2相比，Q3单季度公司收入增速转正，利润端降幅收窄。
　　点评：
　　上半年报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶收入同比-9.6/+8.4%/+20.5%
　　分品牌来看，25年上半年报喜鸟（包含亨利·格兰）/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟收入占比（占总收入的比重，下同）分别为29.3%/39.0%/7.6%/3.3%/16.4%，收入分别同比-9.6%/+8.4%/+20.5%/-11.4%/-22.5%，哈吉斯和乐飞叶表现较好。
　　分渠道来看，25年上半年直营/线上/团购/加盟收入占比分别为43.2%/18.7%/17.8%/13.1%，收入同比+2.3%/+17.7%/-20.9%/-16.7%，线上增长较快。
　　门店数量方面，截至25年6月末，报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切/所罗门店数量分别为817/480/96/165/206家，较年初分别-4/+2/+1/-12/+2家。分经营模式来看，直营和加盟门店总数分别为837/972家，较年初分别-14/+8家，其中报喜鸟直营和加盟门店数量分别为239/578家，较年初分别-3/-1家；哈吉斯直营和加盟门店数量分别为341/139家，较年初分别-3/+5家。
　　前三季度毛利率下降，费用率提升，存货增加、周转放缓，经营净现金流减少
　　毛利率：前三季度毛利率同比下降0.2PCT至65.6%。分季度来看，25Q1~Q3单季度毛利率分别同比+0.1PCT/持平/-0.6PCT。
　　费用率：前三季度期间费用率同比提升5.7PCT至55.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率为44.7%/10.0%/1.6%/-0.7%，同比+3.7/+2.4/-0.3PCT/持平。25Q1~Q3单季度期间费用率同比+5.8/+5.5/+5.7PCT，其中主要系销售和管理费用率提升。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末较年初增加17.0%至14.1亿元，同比增加8.0%；存货周转天数为308天，同比增加21天。2）应收账款25年9月末较年初减少6.2%至6.5亿元，同比减少6.3%。3）经营净现金流前三季度为1.0亿元，同比减少32.1%。
　　Q3收入增速环比转正，经营质量仍有承压
　　考虑终端需求存不确定性，我们下调公司25~27年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调36%/35%/33%），对应25~27年归母净利润分别为3.30/3.72/4.19亿元，EPS分别为0.23/0.26/0.29元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示：终端需求疲软，或者极端天气影响销售；外延开店不及预期；渠道库存恶化；费用管控不当；小品牌培育进展不及预期；并购整合不当。

　　公司发布2025年中报业绩，Q2利润承压。25H1公司实现营收23.91亿元，同比下降3.58%，归属母公司净利润1.97亿元，同比减少42.66%。其中Q2单季实现收入10.87亿元，同比下降3.47%，归母净利润0.27亿元，同比减少71.38%，扣非后净利润-0.01亿元。
　　报喜鸟、宝鸟品牌收入波动，哈吉斯维持稳增。分品牌看，上半年报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟分别实现收入6.99/9.32/1.83/0.78/3.93亿元，分别同比变动-9.60%/+8.37%/+20.48%/-11.41%/-22.53%。报喜鸟和宝鸟品牌是影响收入的主要因素，上半年终端消费放缓，报喜鸟强化品牌年轻化转型升级，但经营业绩未达预期。宝鸟团购业务受到竞争加剧影响，25H1下降较多，但接单量较去年同期实现增长，下半年有望改善。哈吉斯和乐飞叶增长依旧保持稳健。分渠道看，上半年公司线上/直营/加盟/团购收入分别为4.48/10.32/3.14/4.27亿元，分别同比+17.65%/+2.33%/-16.66%/-20.94%。加盟和团购渠道下降较多，直营零售体系依旧维持较强的竞争力。截至期末，公司主要品牌报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切/所罗门店分别为817/480/96/165/206家，较年初变动-4/+2/+1/-12/+2家。
　　整体毛利率微升，费用增加拖累净利。25H1公司毛利率为67.06%，同比提升0.07pct，主要原因是高毛利的哈吉斯品牌收入占比加大。分渠道看，线上/直营/加盟/团购渠道毛利率分别同比下降1.61/0.86/0.75/2.83pct，终端销售受竞争加剧影响，产品销售单价有所下降。期间公司销售/管理/研发费率分别为44.15%/9.44%/1.56%，分别同比变动+3.66/+2.27/-0.35pct，主要是费用投放产出效率下降及收入波动造成固定支出比例增加所致。
　　投资建议：公司下半年经营有望环比改善，宝鸟接单增长保障下半年业绩，报喜鸟品牌年轻化转型初见成效，休闲服饰比例逐步扩大，哈吉斯增长保持稳健，下半年新开店预计环比提升。下调公司2025/26/26EPS预测0.33/0/37/0.41元至0.26/0.29/0.33元，对应PE估值为15/13/12倍，维持“谨慎推荐”评级。

　　公司发布2025年中报，利润端低于预期。25H1营收23.9亿元（同比-3.6%），归母净利润1.97亿元（同比-42.7%），扣非归母净利润1.62亿元（同比-46.6%），其中25Q2营收10.9亿元（同比-3.5%），归母净利润0.27亿元（同比-71.4%），扣非归母净亏损134万元（同比转亏）。在国内消费环境低迷之下，公司战略性费用及资产减值计提增加，导致25H1利润端承压。
　　严控终端折扣下毛利率逆势平稳，但费用相对刚性导致利润端负杠杆。1）费用刚性及收入收缩导致期间费用率被动抬升。25H1毛利率67.1%（同比+0.1pct），期间费用率54.4%（同比+5.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率44.2%/9.4%/1.6%/-0.7%（同比+3.7/+2.3/-0.4/+0.1pct），销售费用增加主要系广宣费、房租费、品牌代理费等增加，管理费用增加主要系公司加强专业咨询机构合作、以及前期收购新品牌，导致服务费、无形资产摊销费同比大增。最终，25H1扣非归母净利率6.8%（同比-5.5pct）。
　　25H1继续充分计提资产减值准备，账上现金实力依旧雄厚。25H1计提各类资产减值0.64亿元，其中：计提存货0.62亿，较24H1计提0.3亿元大增。25H1期末存货余额11.4亿元（同比+5.9%），存货周转天数251天（同比+24天），动销不力导致存货周转放缓。25H1经营现金流净额降至9465万元（同比-31.9%），但期末货币资金与交易性金融资产合计超16亿元，资金实力奠定充分抗风险能力。
　　分品牌：休闲户外维持增长，商务需求依旧低迷。25H1，HAZZYS营收9.3亿元（同比+8.4%），门店数480家（较年初+2家），其中直营/加盟341/139家（较年初-3/+5家）；报喜鸟营收7.0亿元（同比-9.6%），门店数817家（较年初-4家），其中直营/加盟239/578家（较年初-14/-1家）；宝鸟营收3.9亿元（同比-22.5%）；乐飞叶营收1.8亿元（同比+20.5%），门店数96家（较年初+1家），其中直营/加盟90/6（较年初+1/0家），持续受益于户外赛道高景气。
　　分渠道：直营及线上渠道增长，线下加盟及团购承压。25H1，直营/加盟/线上/团购营收分别10.3/3.1/4.5/4.3亿元，同比+2.3%/-16.7%/+17.7%/-20.9%，毛利率77.6%/68.3%/71.8%/45.8%，同比-0.9/-0.8/-1.6/-2.8pct。
　　中高端男装品牌集团，静待困境反转，由“买入”下调至“增持”评级。考虑国内消费疲软，我们主要下调各品牌线上线下营收增速及毛利率，并上调销售及管理费用率，因此下调盈利预测，预计25-27年归母净利润4.1/4.6/5.3亿元（原为5.3/6.0/6.9亿元），对应PE为14/12/11倍。参照可比国货服装品牌平均PE估值，给予25PE为16倍，目标市值64亿元，较2025/8/15市值有15%上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。
　　风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。