2025年公司实现营收51.7亿元（同比+0.3%）；归母净利润3.4亿元（同比-31.0%），盈利承压主因品牌建设、数字化转型及智能制造投入增加所致。经历转型阵痛后1Q26公司经营明显回暖，实现营收14.4亿元（同比+10.5%），归母净利润2.4亿元（同比+39.0%），我们看好公司多品牌矩阵有序推进，渠道结构持续优化下直营与电商渠道实现亮眼增长，运营能力稳健，维持“买入”评级。
　　多品牌矩阵纵深发展，哈吉斯与乐飞叶增长强劲
　　2025年公司品牌矩阵延续“成熟品牌稳盘、成长品牌提速”的格局。哈吉斯作为核心增长引擎，全年营收19.2亿元（同比+8.0%），在中高端英伦休闲赛道持续巩固优势；乐飞叶延续高增长势头，全年营收4.1亿元（同比+23.7%）。报喜鸟主品牌和宝鸟在行业需求偏弱、职业装竞争加剧的背景下短期承压，营收分别同比-5.7%/-11.8%至13.5/8.9亿元。2025年公司完成Woolrich（除欧洲外）知识产权收购，预计中长期有望打造新的增长曲线。1Q26哈吉斯营收同比增长15-20%，宝鸟同比低双位数增长，主品牌同比小个位数下降（受加盟下降影响）。随着消费回暖和品牌势能释放，伴随公司多品牌运营能力持续提升及新品牌逐步发力，我们看好公司中长期增长动力充足。
　　渠道结构持续优化，直营和电商贡献主要增量
　　分渠道看，线下2025年公司坚持高质量开店与渠道提效，线下网点1782家，较年初新开门店192家，关闭低效门店225家，净减少33家。分渠道看，直营收入20.9亿元（同比+4.8%），占比进一步提升，体现出公司在核心商圈和中高端场景的零售掌控力；线上收入9.6亿元（同比+18.0%），成为全年增速最快的渠道，且毛利率维持在71.1%的较高水平，反映出公司在公域平台与私域运营之间的协同效率持续提升。加盟和团购业务短期仍受外部环境影响承压，营收分别同比-5.0%/-14.4%至7.6/9.8亿元。1Q26公司通过优化加盟商结构、强化数字化运营和场景化营销，推动渠道由规模扩张向效率提升转型，我们预计直营渠道营收同比实现双位数增长，电商渠道同比高双位数增长，加盟同比接近双位数下降。
　　盈利能力短期承压，1Q26费用与现金流结构显著优化
　　公司2025年盈利能力阶段性承压，但经营质量保持稳健并在1Q26明显改善。2025年主营业务毛利率为65.7%（同比-0.9pct），主要受职业装团购竞争加剧及原材料波动影响，多个品牌毛利率均有下降。1Q26毛利率为65.6%（同比-2.3pct），主要受主品牌与宝鸟毛利率下降影响。费用率方面，1Q26费用管控效果显现，销售/管理费用率同比分别下降0.6/0.4pct至39.1%/7.7%，同比分别下降0.6/0.4pct。1Q26经营性现金流净额达1.9亿元，同比增长134%，主因公司货款回笼增加、收到政府补助款增加所致。
　　盈利预测与估值
　　我们预测2026-28年归母净利润4.5/5.3/6.6亿元，参考Wind2026EPE可比公司一致预期为11.3x（前值：25E9.8x），考虑到公司前期投入逐步显效，经营质量稳健多品牌矩阵布局顺利，我们给予2026E15.2xPE（前值：25E11.0x），上调目标价7%至4.71元（前值：4.4元），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；品牌调整及发展不及预期。

　　公司发布2025年和2026年一季度业绩，Q1增长提速：2025年公司实现收入51.69亿元，同比增长0.31%，归母净利润3.42亿元，同比减少30.95%。2026Q1实现收入14.40亿元，同比增长10.46%，归母净利润2.37亿元，同比增长39.03%，扣非后归母净利润1.73亿元，同比增长5.71%。公司拟每10股派现1.7元，分红率约72.7%。
　　哈吉斯、乐飞叶保持稳健增长，线下渠道结构化调整。25年公司继续加强直营和线上渠道推进，加盟渠道优化调整，期间公司直营/加盟/团购/线上收入分别为20.95/7.60/9.83/9.65/亿元，同比4.84%/-5.03%/-14.39%/18.04%。分品牌看，报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&东博利尼/宝鸟实现收入13.48/19.23/4.14/1.51/8.89亿元，分别同比-5.65%/7.99%/23.72%/-8.37%/-11.82%。报喜鸟品牌聚焦多元化西服，夯实西服品牌专业竞争力，同时积极拓展休闲产品款式，渠道上加大直营、购物中心开店，主动优化渠道结构，重点拓展百货和购物中心店铺。哈吉斯品牌继续保持稳健增长，期间公司进一步升级和优化渠道结构，新开店60家，同时线上业务实现良好增长，产品方面持续创新核心品类，提升附件品类销售占比。宝鸟业务由于职业服市场竞争加剧不及预期，公司主动聚焦主流行业客户，稳步推进业务覆盖范围。乐飞叶连续三年保持20%以上增长，通过产品年轻化创新、渠道开店、和线上推广实现逆势增长。截至25期末，报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切/所罗品牌共有门店791/486/110/143/210家，同比-30/8/15/-34/6家。
　　渠道结构调整致毛利率下降，26Q1费用率优化。2025年公司毛利率为64.51%，同比下降0.51pct，主要由于公司渠道结构变化，低毛利的电商渠道销售占比增加，26Q1毛利率延续下降趋势。期间公司销售/管理/研发费用率分别为43.42%/9.05%/1.46%，同比2.08/1.72/-0.34pct。销售费用提升主要是销售人员和广告宣传费增长较多所致，管理费率提升主要由于服务费和无形资产摊销增加较多。综合看，公司2025年全年净利率为6.78%，同比下降3.39pct。截至26Q1期末公司存货周转金额为12.13亿元，同比增长9.63%，存货周转天数为226天，同比减少23天，应收账款周转天数亦有优化。26Q1期末公司经营性现金流净额1.86亿元，同比增长134.03%，在收入提速增长的同时经营质量同步改善。
　　公司已形成良好品牌梯队，户外休闲是未来看点。公司建立了良好的梯队发展品牌矩阵，成熟品牌、成长品牌、培育品牌比例均衡，各品牌发展阶段不同，未来将形成成熟品牌带动成长品牌、培育品牌，实现资源共享、协同发展，规模效应显现。同时，公司成功收购国际户外品牌Woolrich（欧洲除外），进一步完善了公司多品牌矩阵。宝鸟业务经历25年深度调整后，订单预期企稳。
　　投资建议：公司基本面稳健，26Q1收入边际向好，26年业绩有望迎来拐点。预计公司2026/27/28归母净利润为4.28/4.96/5.60亿元，EPS为0.29/0.34/0.38元，对应PE估值分别为14/12/11倍，维持“推荐”评级。

　　公司发布25年报及26年一季报，26Q1由于政府补助大增，归母净利润表观增速超预期，而扣非净利润增速符合预期。25年营收51.7亿元（同比+0.3%），归母净利润3.42亿元（同比-31%），扣非归母净利润2.76亿元（同比-36.8%）。其中，25Q4营收16.9亿元（同比+4.5%），归母净利润1.06亿元（同比+32.7%）。26Q1营收14.4亿元（同比+10.5%，一季度收到大额政府补助，归母净利润2.37亿元（同比+39%），而扣非归母净利润1.73亿元（同比+5.7%），平稳修复。
　　渠道结构变化导致毛利率有所承压，费用率刚性抬升，但26Q1已有改善。25年毛利率64.5%（同比-0.5pct），主要系相对低毛利率的电商、奥莱渠道增长较快，期间费用率53.3%（同比+3.4pct），主要系销售费用率43.4%（同比+2.1pct），管理费用率9.1%（同比+1.7pct），管理费用增长主要系服务费6396万元（同比+3606万元），无形资产摊销费4449万元（同比+2750万元）。最终25年归母净利率6.6%（同比-3pct）。步入26年，26Q1毛利率65.6%（同比-2.4pct），依旧承压，但期间费用率47.6%（同比-1.4pct）呈现改善，期待盈利能力修复。
　　减值计提审慎充分，存货结构健康，资金面持续强化。25年计提各类资产减值1.43亿元（24年1.41亿元），其中计提存货0.95亿元（同比持平），投资性房地产0.32亿元（24年0.21亿元），长期股权投资0.14亿元（24年零）。26Q1资产减值损失3219万元，减值计提充分。截至25年期末存货周转天数253天（同比+15天），账面余额12.35亿元（同比+8264万元），其中1年/1~2年库龄占比56%/29%，较为健康。25年/26Q1期末货币资金及交易性金融资产合计均超20亿元，资金实力持续增厚，25年度拟现金分红0.17元/股，现金分红总额2.5亿元，现金分红比例提升至72.6%。
　　分品牌：休闲延续高景气，商务板块仍承压。25年，HAZZYS营收19.2亿元（同比+8.0%），门店数486家（较年初+8家），其中直营/加盟346/140家（较年初+2/+6家）；报喜鸟营收13.5亿元（同比-5.7%），门店数791家（较年初-30家），其中直营/加盟227/564家（较年初-15/-15家）；乐飞叶营收4.1亿元（同比+23.7%），门店数110家（较年初+15家），其中直营/加盟103/7家（较年初+14/+1家）；宝鸟8.9亿元（同比-11.8%）；恺米切&东博利尼合计1.5亿元（同比-8.4%）。
　　分渠道：线上高增长，加盟及团购业务承压。25年，直营/加盟/线上/团购营收分别为20.9/7.6/9.6/9.8亿元，同比+4.8%/-5.0%/+18.0%/-14.4%，毛利率76.4%/65.8%/71.0%/40.9%，同比-1.2/-2.9/-0.8/-5.3pct。25年末总门店1782家（较年初-33家），其中直营819家（较年初-32家），加盟963家（较年初-1家），持续出清低效门店，渠道结构优化。
　　中高端男装品牌集团，静待困境反转，由“增持”上调至“买入”评级。考虑国内消费复苏，我们主要上调各品牌线上营收增速，但下调毛利率，因此下调26-27年、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润4.5/5.0/5.5亿元（原26-27年为4.6/5.3亿元），对应PE为13/12/11倍。参照可比服装家纺公司平均PE估值，给予26PE为16倍，目标市值74亿元，较4/27市值有27%上涨空间，中高端社交服饰业绩修复弹性大，由“增持”上调至“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；渠道调整效果偏弱；存货周转持续承压。

　　2025年公司收入同比微增/归母净利润同比下降。1）2025全年公司收入为51.7亿元，同比微增；归母净利润为3.4亿元，同比-31%；扣非归母净利润为2.8亿元，同比-37%。2）盈利质量：费用投入短期影响利润，2025全年公司毛利率同比-0.5pct至64.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+2.1pct/+1.7pct/持平至43.4%/9.1%/-0.6%；综合以上，净利率同比-3.3pct至6.8%。3）股息：2025全年公司现金分红金额合计2.48亿元，股利支付率73%，股息率4.4%。
　　2026Q1公司收入同增10%/扣非归母净利润同增6%。1）2026Q1公司收入为14.4亿元，同比+10%；归母净利润为2.4亿元，同比+39%；非经常收益主要系政府补助；扣非归母净利润为1.7亿元，同比+6%。2）盈利质量方面，2026Q1公司毛利率同比-2.4pct至65.6%（们根据不同同块经营表现判断主要系宝鸟、报喜鸟品牌毛利率下降）；销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/-0.4/-0.2pct至39.1%/7.7%/-0.3%；综合以上，扣非净利率同比-0.5pct至12.0%。
　　HAZZYS持续增长，主品牌匹配行业表现，乐飞叶增速亮眼。分品牌来看：2025年HAZZYS/报喜鸟主品牌/宝鸟/乐飞叶品牌销售收入分别为19.2/13.5/8.9/4.1亿元，同比+8%/-6%/-12%/+24%。
　　1）HAZZYS：2025H1/H2收入同比分别+8%/+8%，保持稳健增长趋势；2025年末门店486家，新开60家/关闭52家，净增加8家；们根据不行业及品牌经营趋势判断2026Q1品牌收入快速增长。
　　2）报喜鸟：2025H1/H2收入同比分别-10%/-1%，考虑品牌以加盟为主，们根判断加盟发货表现环比改善；2025年末门店791家，新开61家/关闭91家，净减少30家；们根据不加盟经营趋势判断2026Q1品牌零售同比略有增长/收入略有下降。
　　3）宝鸟：2025H1/H2收入同比分别-23%/-1%，们根预计2026年以来有望恢复正增长。
　　4）乐飞叶：2025H1/H2收入同比分别+20%/+26%，据不经营趋势们根判断2026Q1以来保持快速增长。
　　电商规模高质量扩张，直营稳健增长，加盟等待修复。分渠道来看：2025年公司直营/加盟/团购/线上销售收入分别为20.9/7.6/9.8/9.6亿元，同比分别+5%/-5%/-14%/+18%，毛利率分别-1.2/-2.9/-5.3/-0.8pct至76.4%/65.8%/40.9%/71.0%。2025年末直营/加盟门店分别819/963家，期内分别净减少32家/净减少1家，们根认为公司2026年有望继续持续新开优质门店、同时缩减调整低效门店，渠道结构及质量预计持续优化。
　　库存表现健康，现金流管理良好。公司2025年末存货同比+5.9%至12.8亿元，全年存货周转天数同比+7.5天至254.9天。现金流方面，公司2025全年经营性现金流量净额6.4亿元（约为同期归母净利润的1.9倍）。
　　2026年业绩有望健康增长。公司搭建商务+运动休闲+户外品牌矩阵，2025年内收购WOOLRICH品牌知识产权（欧洲除外）并持续孵化，同时积极调整核心品牌门店。展望2026年，们根预计公司收入及净利润有望在低基数下稳健增长。
　　投资建议：公司是国内领先的中高端男装集团，们根据不过去实际经营情况调整盈利预测，预计2026~2028年归母净利润分别3.82/4.45/5.09亿元，对应2026年PE为14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店扩张同及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。

　　25年主品牌和宝鸟团购业务承压，费用的刚性和部分战略性投入拖累业绩。25年公司营业收入同比基本持平，归母净利润同比下降31%，扣非归母净利润同比下降37%。全年毛利率同比小幅下降，导致盈利显著下降的原因是日常经营性费用的刚性、新收购美国户外品牌WOOLRICH带来战略性投入增加、以及温州总部智能生产项目导致报废损失增加所致——25年公司销售费用率和管理费用率同比分别增长2.08个百分点和1.69个百分点。分品牌看，25年公司主品牌报喜鸟和宝鸟（团购）收入同比分别下降6%和12%，而哈吉斯品牌和乐飞叶品牌销售收入同比分别增长8%和24%左右，展现出较强的韧性。分渠道看，25年公司线上销售同比增长18%，占收入比重19%左右，成为营收的主要支撑力。加盟收入同比下降5%左右，我们判断主要是主品牌加盟业务下滑所致。公司年报拟每股派0.17元，派息率73%，相比历史有所提升。
　　26年一季报展现一定的复苏态势。一季度公司收入和归母净利润同比分别增长10%和39%，扣非归母净利润同比增长6%左右，非经常性损益的增加主要来自政府补助的大幅增长。值得一提的是，一季度收入环比明显提速，而且一季度公司销售费用率和管理费用率同比有所下降，相比去年全年更是明显收敛，反映出收入提速后的正面效应以及公司在费用控制方面的努力。
　　我们预计公司26年开始有望呈现一定的盈利弹性。基于我们目前对国内服饰消费行业K型分化的判断，我们预计26年公司哈吉斯品牌和乐飞叶品牌有望保持两位数或以上的增长，主品牌和宝鸟有望恢复平稳增长。伴随费用控制的优化和一些短期性投入的影响消除，预计26年开始公司盈利有望呈现一定的弹性。中长期我们对于公司多品牌矩阵的发展模式所带来的成长空间仍保有积极期待。
　　根据25年年报和26年一季报，我们下调公司26-27年盈利预测，新引入28年盈利预测，预计公司26-28年每股受益分别为0.29、0.37和0.41元（原预测26-27年分别为0.34和0.41元）。参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，对应目标价4.37元。维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　消费疲弱下主品牌和团购业务持续波动、新品牌投入带来的费用增长超预期等

　　公司发布25年年报及26年一季报
　　26Q1公司营收14亿，同增10%，归母净利2.4亿，同增39%；扣非后归母净利1.7亿，同增6%；
　　2025年营收52亿，同增0.3%，归母净利3.4亿，同减31%；扣非后归母净利2.8亿，同减37%；主要系公司营收微增，日常经营性费用支出较为刚性，为夯实长期发展根基，公司持续加大战略布局、品牌建设及运营发展相关的战略性费用投入，且温州总部智能生产项目导致报废损失增加所致。
　　2025年公司拟每10股派发现金红利1.7元（含税），合计分红2.5亿元。
　　2025年报喜鸟营收13亿，同减6%，哈吉斯营收19亿，同增8%，乐飞叶营收4亿，同增24%，恺米切＆东博利尼营收1.5亿，同减8%，宝鸟营收9亿，同减12%。
　　2025年公司直营收入21亿，同增5%，加盟营收7.6亿，同减5%，团购营收9.8亿，同减14%，线上营收9.6亿，同增18%。
　　截至2025年底，公司建立1782家线下门店，其中直营819家，加盟963家；同时，公司积极拓展线上渠道，在天猫京东唯品会等第三方平台设立各品牌官方旗舰店。
　　哈吉斯继续夯实"产品力、品牌力、渠道力、运营力"
　　渠道方面，升级和优化渠道结构，新拓展店铺60家，细化店铺分层管理；线上业务实现良好增长，荣获天猫618男装销售第六名及高智精英风榜第一名、双十一京东国际服饰第二名。
　　产品方面，聚焦通勤、休闲、运动三大场景，持续创新核心品类，提升附件品类销售占比；设计创新升级促进新款销售占比增长。
　　推广方面，通过邀请宋佳、张晚意等明星代言，借助小红书高智达人互动、抖音明星直播等线上渠道持续扩大品牌曝光度；实施线下打卡、巡展活动，打造导购KOS项目等，与线下区域、城市店群形成全方位、立体化联动，提升顾客品牌认知。
　　运营方面，以会员权益与服务为核心抓手，借助智能工具实现对会员的个性化服务，推动新客吸纳和复购率提升，新会员数量、会员消费人数等较上年均实现增长；上线终端数字化工具开展培训、商品、员工等精细化管理，提升门店运营效率。
　　乐飞叶已连续三年保持20%以上增长速度
　　产品方面，坚持“法国百年户外”的专业户外定位，聚焦时尚年轻化创新，通过应用防护性功能面料与环保材质强化产品户外属性；同时，深挖“女性友好”女装品类，成功实现“小众破圈”，有力推动销售稳步增长。
　　渠道方面，新拓27家线下网点，持续强化线上业务运营能力，线上线下销售均实现良好增长。在品牌建设方面，聚焦可持续生活方式，通过法国之路徒步、签约品牌大使孙阳以及系列分享会与艺术展览，联动KOL与权威媒体，持续加强品牌资产的沉淀与市场声量的提升。
　　运营方面，升级品牌小程序新增推广板块并联动线下活动；依托社群矩阵与抖音本地化推广，实现精准获客与销售转化；同时，上线标准化培训工具，以服务能力升级带动门店运营效率。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　公司成功实施多品牌战略，建立良好的梯队发展品牌矩阵，成熟品牌、成长品牌、培育品牌比例均衡。各品牌根据发展的不同阶段，分别制定相应的发展策略，成熟品牌稳健发展、成长品牌快速健康发展、培育品牌小步快走。
　　公司调整品牌矩阵与渠道结构，叠加费用优化有望迎来业绩修复，我们调整26-27并新增28年盈利预测，预计26-28年收入分别为57/64/72亿元（26-27年前值为52、54亿元），净利润分别为4.1/4.7/5.5亿元（26-27年前值为4.0、4.4亿元），EPS分别为0.28/0.32/0.38元；对应PE分别为14/12/11x。
　　风险提示：消费环境疲软，拓店不及预期，品牌整合失败等风险。

　　公司发布半年报
　　公司25Q3营收11亿，同比+3%，归母净利0.4亿，同比-46%，扣非后归母净利0.2亿，同比-68%。
　　公司25Q1-3营收35亿，同比-2%，归母净利2.4亿，同比-43%，扣非后归母净利1.8亿，同比-50%。
　　成功实施多品牌战略，建立良好的梯队发展的品牌矩阵
　　各品牌根据发展的不同阶段，分别制定相应的发展策略，成熟品牌稳健发展、成长品牌快速健康发展、培育品牌小步快走。品牌间通过成熟品牌带动成长品牌、培育品牌，实现资源共享、协同发展，规模效应显现。而且成熟品牌报喜鸟、哈吉斯、宝鸟三大品牌发展较为均衡稳健，年营收均已突破10亿元，多品牌战略成功实施，有效提升公司核心竞争力和抗风险能力。公司成功收购国际户外品牌Woolrich（欧洲除外）的知识产权，进一步完善了公司多品牌矩阵，也为公司国际化发展迈出的重要一步。
　　已形成线上线下全渠道、公域私域有机结合营销网络
　　线下业务，已形成覆盖国内32个省市自治区的全国性营销网络，旗下品牌合计网点总数约1,809家，其中直营、加盟渠道结构均衡。线上业务方面，公司各品牌已建立电商+新零售+直播多平台矩阵，保持线下渠道为核心渠道的基础上，顺应线上新兴渠道的发展并实现快速适应和良好发展。
　　扁平高效的“品牌+平台”运营架构
　　公司搭建了前台、中台、后台的平台化组织结构，实行扁平化的“品牌+平台”运营模式，各品牌通过事业部制独立运营，又通过平台相互协同，提高管理效率。品牌端做产品研发、品牌推广、供应链管理和后台支持等工作，销售平台通过线下渠道、电商、直播、新零售等渠道进行渠道拓展管理和产品销售，平台化的组织架构能最大程度发挥个人的专业特长，专业的人做专业的事，提高运营效率。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于25Q1-3财务表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为3.5/4.0/4.4亿（前值为4.6/5.4/6.3亿），对应PE分别为17/16/14x。
　　风险提示：消费环境疲软，拓店不及预期，品牌整合失败等风险。