Baoxiniao’s revenue/attributable net profit (NP) were RMB3,536/415mn for 9M24 (-3.59/-25.19% yoy) and RMB1,056/71mn for 3Q24 (-11.73/-51.73% yoy). We attribute the earnings slowdown mainly to relatively rigid costs associated with direct-sale channels. We estimate both online and offline sell-throughs resumed yoy growth in October, driven by seasonal demand, the Golden Week, and Double 11 promotions, boding well for a qoq recovery in 4Q24. For 2025, we expect main brands could improve operational efficiency with HAZZYS channel expansion and contributions from sub-new stores, and Lafuma maintain buoyant development, driving a recovery in earnings growth. Maintain BUY.
Continued channel upgrades and expansion
In 3Q24, Baoxiniao braced for external impacts with active channel expansion, channel structure upgrades, and enhanced brand promotions. By brand, we estimate:1) the major brand’s 3Q24 revenue declined by c. 10% yoy, with revenue likely outperforming retail sales amid shipments for re-stocking orders; 2) Hazzys’ revenue fell by high single digits yoy, mainly impacted by September weathers and the consumption environment; 3) BONO continued the decline from 2Q24, with revenue likely dropping by c. 30% yoy.
GPM continued to rise, NPM squeezed by sales expenses
For 9M24, the overall GPM rose 1.15 pp yoy to 65.76%, which we attribute to the company’s effective control over retail discounts and a rising sales share of Hazzys (a brand mainly relying on direct sales).
Inventory increased, overall operation sound
For 9M24, inventory value rose 8.67% yoy to RMB1,305mn, with the number of inventory turnover days up 26.34 yoy to 273.86, which we attribute mainly to winter clothing stocking up and increased retail pressure in 3Q24. For 9M24, the number of accounts receivable turnover days fell 2.33 yoy to 51.20, and cash & cash equivalents rose 24.26% yoy to RMB1,624mn, providing ample funds for future development.
Earnings forecasts and valuation
We project Baoxiniao’s 2024/2025/2026 attributable NP at RMB554/643/739mn (previous for 2024E/2025E: RMB830/949mn), representing yoy growth of -20.55/ +16.04/+14.92%, with EPS of RMB0.38/0.44/0.51 (previous for 2024E/2025E: RMB0.57/0.65). Given the potential for brand expansions and a promising recovery going forward, we value the stock at 11.0x 2025E PE, above its domestic branded apparel peers’ average of 9.0x on Wind consensus. Our target price is RMB4.85 (previous: RMB8.80, based on 15.3x PE, 0.5SD above the average forward PE since 2019). Maintain BUY.
Risks: sluggish consumption recovery; brand adjustment/development missing our expectations.

　　投资要点
　　公司公布2024年三季报：前三季度营收35.36亿元/yoy-3.59%，归母净利润4.15亿元/yoy-25.19%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.84%/-4.55%/-11.7%，归母净利润分别同比-2.09%/-38.32%/-51.68%，Q2受国内宏观消费转弱影响营收降幅环比扩大，我们预计哈吉斯品牌表现延续好于主品牌趋势，由于费用支出增多净利下滑幅度较大。
　　Q3毛利率持平略升，费用率上升较多，净利率承压下降。1）毛利率：24Q3同比+0.15pct至62.86%，我们判断主因公司坚持高质量可持续发展，持续控制折扣。2）费用率：24Q3期间费用率同比+7.62pct至52.53%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.76/-0.59/-0.16/+1.61pct至42.29%/8.74%/1.98%/-0.48%，销售费用率提升较多主因为应对终端零售疲软，公司加大品牌推广及直营市场开拓力度。3）归母净利润率：结合政府补助同比增多，24Q3归母净利率同比-5.58pct至6.75%。
　　Q3存货压力有所增加，现金流承压。1）存货：截至24Q3末存货13.05亿元/yoy+8.67%，存货周转天数同比+29天至288天，受Q3销售承压及冬装备货影响存货压力有所增加。2）现金流：24Q3经营活动现金流净额216万元/yoy-98%，主因销售回款减少，而采购货品、工资薪金、品牌推广支出等增多。截至24Q3末货币资金16.2亿元/yoy+24%，公司理财产品到期收回资金，在手现金保持充沛。
　　盈利预测与投资评级：2024年9月公司发布定增预案，发行数量不超过2.86亿股（不超过发行前总股本的30%）、募资金额不超过8亿元，董事长兼总经理兼实控人吴总拟全额认购，提高公司资金实力、彰显实控人对公司未来发展的信心。考虑Q3业绩低于预期，我们将24-26年归母净利润预测值从6.54/7.42/8.31亿元下调至5.51/6.43/7.29亿元，对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济及消费疲软，小品牌培育期较长等。

　　公司公布3Q24业绩，前三季度营业收入同比-3.59%至35.36亿元，归母净利润同比-25.19%至4.15亿元；其中第三季度实现营收同比-11.73%至10.56亿元，归母净利润同比-51.73%至0.71亿。业绩增速放缓主因直营渠道的费用相对刚需所致。我们预计10月在换季需求、黄金周及双十一的驱动下，线上线下流水同比均恢复增长，Q4环比有望好转。展望明年，随着哈吉斯渠道拓展、次新店贡献，主品牌运营效率提升，乐飞叶保持高景气发展，我们预计多品牌有望共同发力、恢复增长，维持买入评级。
　　终端有所承压，持续渠道升级和拓展
　　期内公司通过拓展渠道并升级渠道结构、加强品牌推广等方式积极应对外部环境影响。分品牌看，我们预计3Q24公司主品牌收入同比下滑约10%，其中发货补库下预计收入表现好于零售；哈吉斯品牌收入同比高单位数下滑，主要因9月受天气因素及消费大环境的影响；宝鸟延续二季度的下滑趋势，预计收入同比下滑约30%。其他品牌中，考虑到户外赛道景气度高，我们预计乐飞叶保持较好增长。
　　毛利率持续提升，销售费用拉低净利率水平
　　前三季度公司毛利率同比+1.15pct至65.76%，我们认为是得益于公司对零售折扣的严格把控，以及直营为主的哈吉斯品牌占比提升。在收入略有下滑，同时加大直营市场开拓力度下，3Q24公司销售费用率同比+4.08pct至41.03%，其他费用管控良好。整体来看，公司净利率同比-3.53pct至12.23%。
　　存货有所增加，整体运营稳健
　　2024年前三季度公司存货同比+8.67%至13.05亿元，存货周转天数同比+26.34天至273.86天，我们认为主因冬装备货以及三季度零售压力增加所致。此外，期内应收账款周转天数同比-2.33天至51.20天，货币资金同比+24.26%至16.24亿元，为公司后续发展提供充足的资金支持。
　　盈利预测与估值
　　我们预测2024-26年归母净利润分别同比-20.55%/+16.04%/+14.92%至5.54/6.43/7.39亿元，同期EPS分别为0.38、0.44、0.51元。公司所处行业为品牌服饰，国内同业可比公司Wind25EPE均值为9.0x，考虑到公司品牌扩张仍有空间，后续有望恢复增长，我们基于2025年PE11.0x，给予目标价4.85元，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；品牌调整及发展不及预期。

　　2024Q3终端零售疲软，开店及广宣费用挤压利润，维持“买入”评级
　　2024Q3营业收入10.56亿元（同比-11.73%，下同），归母净利润0.71亿元（-51.68%），扣非归母净利润0.56亿元（-60.24%），2024Q1-Q3收入35.36亿元（-3.6%），归母净利润4.15亿元（-25%），扣非归母净利润3.59（-25.6%）。考虑核心品牌哈吉斯、报喜鸟线下零售表现较弱，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.5/6.4/7.3亿元（原为6.4/7.3/8.1亿元），对应EPS为0.4/0.4/0.5元，当前股价对应PE为10.4/9.0/7.9倍，哈吉斯短期受终端消费客流下滑影响但渠道拓展顺利推进，预计2025年新开店爬坡及多品类多系列发展下重回成长轨道，维持“买入”评级。
　　Q3报喜鸟及哈吉斯终端零售疲软，宝鸟受发货节奏影响下滑，乐飞叶表现亮眼
　　（1）报喜鸟：我们预计2024Q3收入下降10%左右，流水下降15-20%，其中7、8月流水为10-20%下滑，9月流水跌幅加深至-20%左右，收入与流水降幅差距我们预计加盟发货所致。（2）哈吉斯：我们预计2024Q3收入下降5-10%，流水同步下滑，其中7、8月流水微增，9月流水双位数下降。（3）宝鸟：我们预计2024Q3收入下降25-35%主要系发货节奏影响，预计Q4发货恢复增长。（4）其他品牌：我们预计2024Q3乐飞叶收入增长15-20%，恺米切下降15-20%。
　　2024Q3毛利率小微提升，盈利受销售及财务费用影响，存货周转天数提升
　　（1）盈利能力：2024Q3毛利率为62.9%（+0.1pct），归母净利率6.7%（-5.6pct），扣非净利率5.3%（-6.4pct）。期间费用率52.5%（+7.6pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别+6.8/-0.6/+1.6/-0.2pct，销售费用增加主要系加大直营市场开拓力度，截至2024H1直营新开52家，直营门店数量占比40%左右，此外Q3增加新品营销推广投入，财务收入减少主要系利率下降。（2）营运能力：截至2024Q3末经营性活动现金流净额为1.41亿元（-67.29%），销售回款减少的同时货品采购、工资、品牌推广等支出同比增加；存货13.05亿元（+8.7%），存货周转天数288天（+29天）。
　　风险提示：主品牌年轻化、渠道突破不及预期，哈吉斯渠道拓展不及预期。

　　公司发布24Q3季报，前三季度实现营业收入35.36亿，同比下降3.59%，实现归母净利润4.15亿，同比下降25.2%，单Q3来看，公司收入和归母净利润分别同比下降11.7%和51.7%。受可选消费整体低迷的影响，公司季报低于市场预期。
　　根据中报披露，24H1报喜鸟、哈吉斯和宝鸟收入分别同比增长-3.7%、0.2%和-2.3%，我们推测24Q3受消费疲弱、天气等因素影响，上述三品牌预计实现负增长。24H1乐飞叶收入同比增长32.2%，我们推测受益于户外市场的相对高景气，24Q3预计延续该增长势头。
　　截至24Q3，公司存货周转天数为288天，同比增加29天；2024前三季度公司经营活动现金流为1.4亿，去年同期为4.32亿，同比大幅下降。
　　销售费用率明显增加，拖累整体盈利能力。24Q3公司毛利率同比增长0.1pct至62.9%，我们推测与折扣控制、业务结构变化有关。费用率方面，24Q3销售费用率同比大幅增长6.8pct至42.3%，我们推测与收入放缓带来的经营负杠杆有关，24Q3管理和研发费用率同比下降0.6pct和0.2pct。24Q3公司归母净利率同比下降5.6pct至6.7%。
　　受制于终端销售疲弱，公司三季度业绩有所承压。但我们预计公司将继续推进哈吉斯的店铺优化和拓展，10月及后续月份有望逐步改善，同时我们也看好其线上业务发展，期待双十一表现。主品牌销售受今年婚庆需求下降（无春年）影响较大，未来伴随品牌年轻化和时尚化推进仍值得期待。未来在政策助力之下若零售环境改善，公司净利率修复有较好空间。
　　根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.36、0.43和0.5元（原0.46、0.54和0.61元），参考可比公司，给予2024年14倍PE估值，对应目标价5.04元，维持“买入”评级。
　　风险提示：品牌拓展和新开店不及预期、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

　　公司发布24年中报，利润端低于预期。24H1营收24.8亿元（同比+0.4%），归母净利润3.44亿元（同比-15.6%），扣非归母净利润3.04亿元（同比-11.5%），包括权益法核算的长期股权投资收益同比减少1822万元，政府补助同比减少3102万元。单季度看，24Q2营收11.3亿元（同比-4.6%），归母净利润0.94亿元（同比-38.3%），扣非归母净利润0.69亿元（同比-44.3%），较24Q1走弱，显着受到当下疲弱的零售环境影响。
　　毛利率反映折扣较为坚挺，但费用率抬升，拖累盈利能力。根据中报，24H1毛利率67.0%（同比+1.5pct），其中24Q1/Q2毛利率为67.8%/66.0%，分别同比+1.7pct/+1.1pct，说明严控折扣、升级渠道的效果显着。24H1期间费用率48.7%（同比+2.65pct），其中销售费用率40.5%（同比+2.85pct），主要系新开直营店较多，且加大品牌推广力度，管理费用率7.2%（同比+0.25pct），主要系人力成本有所增加。最终，24H1归母净利率13.9%（同比-2.6pct），扣非归母净利率12.3%（同比-1.6pct），其中24Q1/Q2扣非归母净利率分别同比+0.3pct/-4.3pct，24Q2单季盈利能力出现收缩。
　　此前备货谨慎，当前存货风险可控，充足现金保障中期分红。根据中报，24H1期末存货10.75亿元，同环比基本持平，其中产成品存货库龄结构相对健康，1年内/1-2年产成品库存占比56%/23%，合计占比79%。24H1经营现金流净额1.4亿元，同比降幅较大，但账上货币资金与交易性金融资产合计近20亿元，保障本次新增中期分红1亿元。
　　分品牌看，休闲增长，商务承压。24H1，HAZZYS营收8.6亿元（同比+0.25%），门店数467家（净+10家，其中直营净+8家、加盟净+2家），上半年新开店27家符合预期；报喜鸟营收7.7亿元（同比-3.7%），门店数807家（净-10家），我们预计全年能实现门店略净增；乐飞叶营收1.5亿元（+32.2%），门店数80家（净+5家），受益于户外赛道高景气；宝鸟营收5.1亿元（-2.3%），受发货节奏影响，预计下半年发货表现更佳。
　　分渠道看，各渠道毛利率均有提升。24H1，直营/加盟/线上/团购营收分别10.1/3.6/3.8/5.4亿元，同比-3.3%/+7.4%/-2.3%/-1.7%，仅加盟有增长，而直营、线上等ToC渠道均有压力，毛利率78.4%/69.8%/73.4%/48.6%，同比+1.4pct/+3.4pct/+3.3pct/+1.0pct。
　　公司作为中高端男装品牌集团，短期成长性暂受制于零售环境疲弱，由“买入”下调至“增持”评级。我们维持判断，HAZZYS在品牌力提升助力下，未来成长空间可期。但是，鉴于当下零售环境好转需要一定过程，我们主要下调24-26年旗下各品牌净开店数量及单店贡献，上调销售及管理费用率，并下调全年政府补助金额，因此下调盈利预测，预计24-26年归母净利润6.2/7.0/7.8（原为8.2/9.5/11.0亿元），对应PE为9/8/7倍。参照男装及运动服饰行业可比公司估值，给予24PE平均10倍PE，目标市值64亿元，较2024/8/16总市值有13%上涨空间，悲观预期落地，静待后续改善，由“买入”下调至“增持”评级。
　　风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。