We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.87/1.19/1.62 (unchanged). In our SOTP valuation, we project 2024E attributable NP for the printing/chip segment at RMB830/410mn. Given the solid technical edges of Ninestar’s proprietary A3 printers, we value the printing/chip segment at 37/50x 2024E PE (above/in line with their peers’ averages of 30.8/50x on Wind consensus), for our target market cap of RMB30.6/20.4bn. Our target price is RMB35.87. Maintain BUY.

　　纳思达发布三季报，2024年Q1-Q3实现营收193.93亿元（yoy+8.07%），归母净利10.81亿元（yoy+408.87%），扣非净利6.82亿元（yoy+152.84%）。其中Q3实现营收66.00亿元（yoy+16.91%，qoq+1.50%），归母净利1.08亿元（yoy+177.64%，qoq-84.54%）。公司自研A3打印机产品推广顺利，受益于下游信创市场回暖，长期看好公司在国产打印机及耗材领域的竞争力，维持“买入”评级。
　　24Q1-Q3奔图收入31.76亿元，同增9.8%，净利润4.75亿元，同增35.7%；24Q3奔图收入10.74亿元，环比持平；24Q1-Q3奔图打印机销量同比增长1.7%（其中A3打印机销量同比增长34.07%），原装耗材出货量同比增长13.18%。信创市场进一步回暖，我们看好公司自研A3机型逐步放量，推动奔图业绩增长。
　　集成电路业务：收入边际改善，高端领域推广或推动业绩增长
　　24Q1-Q3极海微（芯片业务）收入10.38亿元，同减5.4%，净利润3.53亿元，同增127.7%，净利率34%，同比+20pct；扣非净利1.03亿元，同比-20.6%。总体芯片出货量4.02亿颗，同增13.9%。24Q3单季度收入3.63亿元，同增10.7%，环增1.1%；芯片业务收入边际改善，随着其在中高端工业、汽车电子等领域的新品逐步推广，极海微业绩有望逐步实现稳定增长。
　　利盟及通用耗材：收入稳健增长，汇率波动影响利润
　　24Q1-Q3子公司利盟收入16.55亿美元，同增7.8%，打印机销量整体同增29.5%，EBITDA为2.07亿美元，同增48%。24Q3利盟收入5.70亿美元，同增11.1%，持续稳健增长。24Q1-Q3通用耗材业务收入48.51亿元，同增13.8%，出货量同增13.9%，通用耗材业务净利润0.72亿元，同降37.8%。利盟及通用耗材业务均为全球化经营，24Q1-Q3人民币兑美元汇率波动或对相关业务利润产生负向影响，我们看好随着下游打印市场修复，利盟及通用耗材收入加速增长。
　　盈利预测及估值
　　我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.87、1.19、1.62元（维持前值）。分部估值，预计打印/芯片业务2024E归母净利8.3/4.1亿元，打印/芯片业务可比公司平均24E30.8xPE/50.0xPE(Wind)，考虑公司自研A3打印机技术壁垒较高，给予打印/芯片业务24E37.0xPE/50.0xPE，预计打印/芯片业务市值306/204亿元，对应目标价35.87元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、商誉减值风险。

　　重视芯片核心技术，上下游协同发展。纳思达注重核心技术，耗材+打印机业务与芯片业务协同发展，相互促进，耗材和打印机业务为芯片业务提供下游需求，芯片业务提升耗材和打印机的竞争力，有望形成类似华为+海思的垂直整合能力。公司芯片相关业务都在当前持股81%的控股子公司极海微，包括打印芯片业务（艾派克品牌）和非打印芯片业务（极海品牌）。
　　内生外延，成就打印机耗材芯片领域王者。纳思达在2000年代初就实现了国内通用耗材芯片的国产化，后续通过收购SCC、晟碟相关芯片业务、杭州朔天等举措，巩固了在通用打印耗材芯片技术的领先优势。目前，打印机耗材芯片业务在纳思达芯片业务中仍占有较高比重，有望随着打印耗材市场规模增长而稳定增长。
　　自主可控，扛起打印机主控芯片国产化重任。研发国产打印机主控芯片对保障信息安全和解决产业链依赖至关重要。纳思达大力投入该领域研发，2015年募资5亿投入核高基SoC项目，2017年自主研发的国产CPU打印机主控SoC芯片问世，并承担核高基重大专项01项目。公司重视“产学研用”深度融合，参与的课题获中国电子学会科技进步一等奖。纳思达打印机主控SoC具有完全自主的芯片安全架构，为奔图等国产打印机信息安全提供保障。
　　开拓创新，MCU+SoC+混合模拟IC全面布局。极海积极拓展非打印芯片设计业务，形成MCU、模拟与混合信号IC产品线和安全定制芯片等三大产品线。中国MCU行业快速增长，工控和汽车电子领域国产化率仍有待提高，极海的工业级MCU、汽车通用MCU和无线蓝牙MCU有望抓住国产化发展机遇。安全芯片方面，极海具备强大的芯片设计技术能力和丰富的安全加解密领域经验，推出大川系列安全芯片，并对有需求的客户开放ASIC/SoC设计服务。模拟与混合信号IC业务方面，公司陆续推出新品，首颗国产替代车用超声波雷达专用芯片进展顺利并通过认证，推出了电源管理IC领域的BMS应用方案，汽车前灯LED矩阵控制芯片等。
　　我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.06、1.41、1.76元，维持可比公司24年36倍PE估值，对应目标价为38.16元，维持买入评级。
　　风险提示
　　新产品进展不及预期风险，行业需求不及预期风险，资产减值风险及商誉减值超预期影响公司业绩的风险等。

Pantum product mix upgraded, printer market competition noteworthy
Ninestar Corp (Ninestar) reported 1H24 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB12,794/974/624mn (+4.01/177.37/48.48% yoy), with 2Q24 revenue/attributable NP at RMB6,502/696mn (+12.47/398.97% yoy, +3.34/150.35% qoq). We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.87/1.19/1.63. In our SOTP valuation, we project the attributable NP for the printing/chip business to be RMB0.83/0.41bn for 2024E. Referring to its printing/chip peers' averages of 28.6x/33.3x 2024E PE on Wind consensus estimates, and given the high technical barriers of Ninestar's self-developed A3 printers, we value these businesses at 34.3x/33.3x 2024E PE, for our target market cap of RMB28.4/13.6bn. Our target price is RMB29.61. Maintain BUY.
Pantum: substantial yoy increase in profits, upbeat on A3 printers
In 1H24, Pantum's revenue was RMB2,102mn, down 4% yoy, but the gross profit margin (GPM) improved significantly. In 1H24, Pantum achieved an NP of RMB386mn, up 43% yoy, with a net profit margin (NPM) of 18.4%, up 6.0pp yoy, showing significant improvement in profitability. According to the interim report, Pantum launched its A3 series of new products in 1H24, covering 75% of the market demand. We are optimistic that its production for self-developed A3 models could gradually increase, driving Pantum's earnings growth.

　　事件：8月31日，公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业总收入127.94亿元，较去年同期增长4%；归属于上市公司股东的净利润9.74亿元，较去年同期增长177%；扣除非经常性损益后的净利润6.24亿元，较去年同期增长48%，符合前期业绩预告。
　　业绩符合前期预告，信创市场带动盈利能力大幅提升。1）奔图：2024年上半年，奔图实现营业收入21.02亿元，同比下降4%，毛利率同比改善明显，净利润3.86亿元，同比增长43%。奔图打印机整体销量同比下降15%，但继去年三季度以来，奔图打印机销量连续三个季度环比改善，今年二季度环比继续增长20%。奔图打印机海外销量二季度环比增长显著，增速约50%。信创市场方面，上半年信创打印机出货量同比增长32%。2）集成电路业务：2024年上半年，极海微营业收入6.75亿元，同比下降12%（其中，第二季度环比增长14%）；净利润2.99亿元，同比增长超100%；扣非净利润0.68亿元（其中，第一季度3,392万元、第二季度3,384万元），同比下降47%。3）打印机通用耗材业务：2024年上半年，通用耗材业务营业收入31.93亿元，同比增长10%；净利润0.87亿元，同比增长10%（其中，第二季度环比增长32%）；上半年总销量同比增长21%。4）利盟：2024年上半年，利盟国际营业收入10.85亿美元，同比增长6%，打印机销量同比增长22%，根据利盟管理层报表数据显示，息税折旧及摊销前利润（EBITDA）1.27亿美元，同比增长45%。
　　A3高端产品落地可期，构筑全栈自主技术壁垒。1）奔图于今年5月顺利举办“中国打印新突破·奔图战略发布会暨中国首台全自主A3发布仪式”。A3新品的发布，意味着奔图完整掌握了激光打印机产业化核心技术，完成了从无到有、从有到全的蜕变，标志着中国打印产业又突破一项关键“卡脖子”技术难题，自此，奔图引领中国完成打印机领域的全面攻坚。2）根据IDC数据显示，近年中国A3复印机的年均销量约100万台，奔图此次推出的A3系列新品占据了市场的主流速段，覆盖了75%的市场需求份额，在同类产品中各项性能参数达到优秀水平，能够为政企行业用户提供高效输出、智能便捷、稳定可靠、可管理易维护、低打印成本的解决方案。
　　对标全球打印领军，具备盈利升级空间。2024年信创市场需求尚未明显改善，但奔图作为国内打印机品牌领导者，凭借全面自主可控的核心技术，展示出优秀的产品竞争力。目前奔图处于行业竞争格局的关键阶段，上半年奔图在产品研发、品牌宣传以及A3复印机渠道建设等方面都进一步加大了投入。未来，奔图将继续坚持以产品为核心，围绕用户需求，加快完善中高端产品线布局，同时通过精细化管理，不断为消费者提供高质量、高性价比优势的产品，为公司的业务发展和盈利能力提供有力支撑。
　　维持“买入”评级。根据关键假设及近期财报，预计公司2024-2025年营业总收入为275.29/312.34/351.39亿元，归母净利润为14.37/18.53/23.61亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，新业务开拓不及预期，政策进展不及预期。

　　事件:
　　2024年10月31日，公司发布三季度报告：
　　2024年前三季度，公司营业收入为193.93亿元，同比增长8.07%；归母净利润为10.81亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润6.82亿元，同比扭亏。
　　2024Q3，公司实现营业收入66.00亿元，同比增长16.91%；归母净利润1.08亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.59亿元，同比扭亏。
　　投资要点:
　　前三季度归母净利润同比扭亏为盈，打印机+集成电路业绩增速较快
　　2024年前三季度，公司营业收入为193.93亿元，同比增长8.07%；归母净利润为10.81亿元，同比扭亏。公司盈利能力好转，主要系公司经营业绩增长导致的利润增加；子公司出售部分房产并租回确认的收益增加；联营企业成都锐成芯微转变为其他权益工具投资核算，根据准则视同处置确认的投资收益增加。
　　分业务：1）打印机：2024年前三季度，①奔图：奔图营业收入31.76亿元，同比增长9.79%；净利润4.75亿元，同比增长35.67%。②利盟：营业收入16.55亿美元，同比增长7.83%，整体打印机销量同比增长29.49%；息税折旧及摊销前利润2.07亿美元，同比增长47.97%。2）集成电路：极海微营业收入10.38亿元，同比下滑5.37%；净利润3.53亿元，同比增长127.65%。
　　前三季度净利率同比+6pct，研发投向中高端打印机等产品
　　2024年前三季度，公司毛利率32.82%，同比+0.94pct，净利率6.78%，同比+6.09%；公司销售/管理/研发费用率分别为8.79%/7.34%/6.56%，同比-1.37pct/-1.12pct/-0.66pct。2024年前三季度，公司研发费用12.72亿元，同比-1.77%；
　　2024Q3，公司研发费用4.40亿元，同比+4.40%。打印机业务方面，公司紧紧围绕中高端市场，坚持以中高端产品为主进行设计研发，自主研发的A3黑白及彩色打印机上市；集成电路方面，公司拥有丰富的集成电路设计经验和强大的嵌入式系统开发能力，并持续迭代新产品。
　　盈利预测和投资评级：公司为全球第四的激光打印机厂商，行业领先的专用集成电路芯片设计企业和全球通用耗材行业领导型企业，有望受益于信创发展与集成电路领域带来的高速成长机会。预计公司2024-2026年营业收入271.62/303.89/337.15亿元，归母净利润13.64/17.44/22.02亿元，当前股价对应PE为30/23/18X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争风险、技术研发风险、外部经济形势及汇率风险、信创政策推进不及预期、知识产权纠纷的风险。

　　事件：公司官方公众号发布9月上半月业务最新进展，奔图扛打系列“打印神机”上市，极海微发布适配理光PC375系列打印机的可替代芯片。
　　领跑国产打印机行业，Q2单季业绩保持较快增速。公司是国产打印机领先厂商，奔图“扛打系列”新品兼具高耐用、高智能、高性能等特点，获得了中国赛宝实验室（工业和信息化部电子第五研究所）出具的“连续打印20万页，卡纸率低于0.02‰”技术认证。公司Q2单季实现营收65.02亿元，同比增长12.47%，环比增速3.34%，实现归母净利润6.96亿元，同比增长398.97%，环比增长150.36%，实现扣非净利润3.58亿元，同比增长65.39%，环比增长34.93%。公司2024H1毛利率33.22%，同比增长0.74pcts，期间费用率22.73%，同比下降2.69pcts。
　　奔图业务盈利能力改善，信创打印机实现高增。2024H1奔图实现营收21.02亿元，同比下降4%，毛利率改善明显，净利润3.86亿元，同比增长43%，奔图打印机销量连续三个季度环比改善，二季度环比增长20%。2024H1，通用耗材业务海外销量环比增约50%。2024H1信创打印机出货量同比增长32%。利盟国际实现营收10.85亿美元，同比增长6%，EBITDA1.27亿美元，同比增长45%。
　　极海微电子多领域全面布局，通用耗材业务稳定增长。2024H1，极海微电子实现营收6.75亿元，同比下降12%，归母净利润2.99亿元，同比增长100%，扣非净利润0.68亿元，同比下降47%。极海微推出了汽车电子、工业领域多款新品，更多MCU芯片将于2024年陆续发布上市。通用耗材业务实现营收31.93亿元，同比增长10%，净利润0.87亿元，同比增长10%，通用耗材业务总销量同比增长21%。
　　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，预计公司2024-2026年归母净利润为13.59/17.38/21.30亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：需求不及预期，行业进展不及预期，产品研发不及预期