业绩简评
　　2026年3月27日，公司披露2025年年报，2025年实现营收730亿元，同比增长28.8%，实现归母净利润27.7亿元，同比增长49.1%；其中Q4实现收入249亿元，同比增长19.3%，环比增长26.9%，实现归母净利润1.9亿元，同比增长178.0%，环比下降82.7%，主要受阶段性政策变化带来的自持电站约10亿元资产减值影响。
　　经营分析
　　风机销售延续高增，制造端盈利持续提升：2025年公司风机及零部件销售收入为572亿元，同比增长47%，实现机组对外销售26.6GW，同比增长65.9%;受益于较早放弃低价竞争，风机及零部件销售全年毛利率为8.95%，同比提升3.90pct，其中下半年毛利率为9.56%，环比上半年提升1.58pct，考虑到2025年国内陆风中标均价进一步上涨，预计公司制造端盈利能力有望继续提升。
　　年末在手订单再创新高，国际业务量利双升：截至2025年末，公司在手外部订单共计50.5GW，同比增长12.0%，创年末在手订单新高，看好2026年销量保持增长；其中海外订单9.27GW，同比增长31.8%。2025年公司实现海外收入181亿元，同比增长50.6%，在收入结构中占比同比提升3.6pct至24.8%，海外毛利率为24.3%，同比提升10.5pct；公司积极布局南美、欧洲、亚洲属地化供应链和制造中心，看好国际业务订单及收入占比继续提升。
　　费用率改善明显，经营质量全面提升：受益于公司销售收入快速增长，公司期间费用实现明显改善，2025年公司销售、管理、研发费用率分别同比下降0.28、0.76、0.95，共计下降约1.99pct。行业需求爆发下，我们预计，公司作为行业绝对龙头，订单质量提升显著，并表现为财报端营运质量的明显提升，例如：存货周转及应收账款周转加速，2025年存货、应收账款周转天数分别为91、156天，同比下降20、23天。
　　盈利预测、估值与评级
　　2025年公司在电站转让规模较小、资产减值较大的背景下，依靠制造端盈利能力提升实现业绩快速增长，展望后续，随着国内高价订单的交付占比提升以及国际业务、绿色化工业务的快速放量，持续看好公司EPS及PE实现双击；我们预测公司2026-2028年归母净利润至51.9、65.8、82.2亿元，对应PE为22、18、14倍（H股对应10、8、6倍），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险、因电价政策不及预期而导致的资产减值的风险。

　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年年报，25年公司实现营业收入730.23亿元，同比增长28.79%；归母净利润27.74亿元，同比增长49.12%；扣非归母净利润26.13亿元，同比增长47.03%；销售期间费用率9.55%，同比下降2.58pcts；基本每股收益0.64元，同比增长51.43%。2025年公司新增投资收益7.27亿元、公允价值变动净收益10.82亿元；计提信用减值准备2.53亿元、资产减值准备10.85亿元。
　　单季度来看，25Q4公司实现营收248.77亿元，同比增长19.26%；实现归母净利润1.90亿元，同比增长178.02%；扣非归母净利润1.94亿元，同比增长63417.47%。盈利水平方面，25Q4公司毛利率13.78%，环比+0.78pcts、同比+4.51pcts；净利率0.83%，环比-5.06pcts、同比+0.86pcts。
　　分板块经营情况：1）风机制造：2025年风机对外销售26.63GW，同比增长65.9%，其中6MW（含）-10MW销售容量18.82GW，占比70.7%，10MW及以上销售容量4.68GW，占比17.6%。在手订单方面，截至2025年底，公司在手订单53.7GW，同比增长13.35%；其中外部订单合计50.5GW，含已中标订单11.0GW、已签合同待执行订单39.5GW。25年公司风机及零部件销售业务的毛利率约9%，较24年的5.1%显著提升。2）电站业务：2025年公司国内外风电项目新增权益并网装机容量2.50GW；国内外销售权益并网风电规模588.45MW。截至2025年底,公司国内外自营风电场权益并网装机容量合计9.95GW，在建容量2.52GW。
　　海外业务积极拓展：截至2025年末，公司业务已遍及全球6大洲,49个国家，国际业务累计装机12.6GW，其中在亚洲（除中国）装机突破3GW，在南美洲、大洋洲装机量均已超过2GW，在欧洲、北美洲、非洲装机量均已超过1GW。截至2025年底公司海外在手外部订单9.27GW，海外已投运项目权益容量433MW。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为856.9、934.1、1018.5亿元，增速为17%/9%/9%；归母净利润分别为42.7、54.8、58.1亿元，增速为54%/29%/6%；EPS分别为1.01、1.3、1.38元；当前股价对应26-28年PE为27x/21x/20x。考虑国内外风电行业需求景气，公司为全球风机龙头企业且风机制造业务迎来盈利拐点，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。

　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3实现营收481.47亿元，同比+34.34%；实现归母净利润25.84亿元，同比+44.21%；实现扣非归母净利润24.19亿元，同比+36.15%。其中，Q3单季度实现营收196.10亿元，同比/环比分别+25.40%/+2.86%；实现归母净利润10.97亿元，同比/环比分别+170.64%/+19.31%；实现扣非归母净利润10.51亿元，同比/环比分别+160.54%/+29.34%。
　　风机出货高增订单充沛，期间费用率显著下降。设备销售端，2025年前三季度实现风机对外销售18.45GW，同比增长90%，其中6MW及以上机组占比约86%，单Q3风机销售7.8GW，环比Q2基本持平。在手订单方面，公司截至2025年9月30日的在手外部订单共计49.87GW，其中包含7.16GW海外订单。盈利能力方面，2025Q1-Q3公司综合毛利率/净利率分别为14.39%/5.85%，同比2024年同期分别-2.04/+0.65pct。单Q3综合毛利率/净利率为13.00%/5.89%，其中净利率同环比均有所提升。公司期间费用合计46.19亿元，期间费用率为9.60%，同比2024年同期-3.71pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为2.48%/2.88%/3.24%/1.00%，期间费用率随着风机生产制造及物流交付效率的提升而持续降低。
　　市场需求旺盛价格企稳，制造端盈利有望持续修复。根据公司统计，2025年前三季度国内风电整机新增招标102.1GW，同比下降14.30%，其中陆上/海上分别新增招标97.1/5.0GW。价格方面，全市场风电整机商风机公开投标均价自2024年8月以来逐步回升，2025年9月达到1610元/kW。《风能北京宣言2.0》提出目标，“十五五”期间国内风电年新增装机容量不低于120GW，意味着行业需求维持高位，公司出货有望保持良好的增长趋势，海外市场份额有望随着市场开拓而提升，看好制造板块盈利能力持续改善。
　　海外业务取得积极进展，绿色氢氨醇促进绿电消费提升。风电场投资与开发方面，公司前三季度新增风电项目权益并网装机745MW，销售风电场规模100MW，其中Q3无转让；截至2025年9月30日的国内外自营风电场权益装机容量合计8.69GW，国内权益在建容量超4GW。海外方面，公司业务拓展至全球48国，国际业务累计装机超11GW，已在部分石油大国实现大规模风电项目签约及装机。公司成功签署沙特PIF5风电项目协议，将为当地总容量3GW的风电项目提供从设备到运维的全生命周期解决方案，将针对环境特性提供相应的高性能风机和钢混塔架，兼顾本地化生产与属地产业链发展；近日，南非解决方案工厂正式投运，是公司建成并投运的第六个海外解决方案工厂，集远程运营中心（ROC）、测试与运维中心、技术支持中心、区域仓储中心及GWO培训中心等五大功能于一体，将为当地风电产业链升级以及能源转型注入强劲动力。绿电消纳方面，国家发改委、国家能源局近期发布促进新能源消纳和调控的指导意见，提出建立集成发展产业体系，提升新能源装备制造绿电应用水平，实现“以绿造绿”，统筹布局绿氢、氨、醇等绿色燃料制储输用一体化产业。公司此前与巴彦淖尔市人民政府签订了乌拉特中旗3GW风制氢氨醇一体化项目，总投资金额189亿元；此外，2023年与马士基签署年供50万吨绿色甲醇协议，将于2026年开始通过兴安盟50万吨绿色甲醇项目为其供货。公司在“沙戈荒”地区加强新能源上下游产业链协同，投资布局氢氨醇项目，契合国家提升绿电消费的相关政策。
　　盈利预测与投资评级：作为全球领先风机企业，公司制造端盈利随着出货增长而持续改善，在手订单维持充沛，行业需求确定性较高的背景下风机价格韧性较强。公司积极拓展海外风电业务的同时，前瞻性布局氢氨醇领域促进绿电消费，奠定长期业绩基础。我们预计公司2025-2027年实现营收729.61/819.33/933.92亿元，归母净利润31.39/41.14/49.12亿元，对应EPS为0.74/0.97/1.16元，PE为20.7/15.8/13.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策性风险，市场竞争加剧风险，原材料价格大幅波动风险，经济环境及汇率波动风险。

　　投资要点:
　　2025Q1-Q3金风科技实现营收481.47亿元，同比增加34%；归母净利润25.84亿元，同比增加44%。单2025Q3公司实现营收196.10亿元，同比增加25%，环比增加3%；归母净利润10.97亿元，同比增加171%，环比增加19%。其中，投资收益+公允价值变动8.7亿元，我们认为主要是金力永磁、上纬新材等股票收益。
　　风机业务盈利修复趋势不变，在手订单维持高位。2025Q3公司风机销售7.81GW，同比增加71%，环比下降3%（2025Q2“531”抢装高基数影响）。根据我们测算，2025Q3公司制造板块毛利率较上半年有所提升，风机盈利趋势向好。截至Q3末公司在手订单52.46GW，较前高Q2有所减少，但仍维持历史第二高位。其中海外在手订单7.16GW。
　　2025Q4风机出货有望大幅增长，高价订单占比有望提升。在“十四五”末、136号文的推动下，2025Q4国内或形成抢装，公司单季度风机销量有望创历史新高，规模效应下，公司盈利能力有望进一步提升。同时，根据我们统计，风机价格自2024Q4起持续上涨，2025年1-9月风机开标价格较2024全年提升约8%，2025Q4起公司主机交付价格有望持续上升。
　　2025Q3发电小时数环比下降23%，短期拖累公司业绩。2025Q3公司自营风电场平均利用小时数仅为475小时，同比下降7.9%，环比下降23.4%。按2025H1收入等比例计算，单Q3发电收入12亿元，仅为上半年的38%，我们认为是拖累公司业绩的主要因素。
　　氢氨醇、运维业务空间可观，第二曲线逐步清晰。2025年以来，公司绿色氢氨醇布局持续加码，目前规划兴安盟3期共145万吨、乌拉特中旗100万吨，合计245万吨。在国内“非电”消纳政策频出，欧盟航运碳排放税的加持下，氢氨醇市场空间有望快速打开。同时，公司运维服务业务容量逐年提升，截至2025H1已达到45.95GW，较2024年底继续增加约6GW。伴随公司海外业务的不断扩展，风电运维业务有望持续增长。
　　盈利预测和投资评级
　　我们认为，风机制造业务的趋势性盈利修复惯性较大，公司近年来技术路线和供应链的重塑，在国内“反内卷”的大环境下，龙头优势回归。同时，公司运维业务、海外出口、绿醇等业务构成的综合第二成长曲线即将开花结果。我们预计公司2025、2026、2027年分别有望实现营收810.39、920.55、1008.94亿元，有望实现归母净利润38.01、49.14、61.89亿元，对应当前股价PE分别为17.42x、13.47x、10.70x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）“十五五”规划不及预期；2）“黑色系”大宗商品价格波动；3）出口市场国际政治风险；4）海上风电用海冲突缓解不及预期；5）研究员统计和测算误差。

　　核心观点
　　事件：
　　公司发布2025年三季度报告：2025Q1-3公司实现营收481.47亿元，同比+34.34%；归母净利润25.84亿元，同比+44.21%；扣非归母净利润24.19亿元，同比+36.15%。公司毛利率14.39%，同比-2.04pct；净利率5.85%，同比+0.65pct。
　　2025Q3公司归母净利润同比增长171%。2025Q3公司实现营收196.10亿元，同比/环比+25.40%/+2.86%；归母净利润10.97亿元，同比/环比+170.64%/+19.31%；扣非归母净利润10.51亿元，同比/环比+160.54%/+29.34%。2025Q3公司实现毛利率13.00%，同比/环比-1.09pct/+0.84pct；净利率5.89%，同比/环比+3.16pct/+0.67pct。
　　风机销售高增，在手订单饱满。2025年前三季度公司销售风机18.45GW，同比+90.01%；其中2025年第三季度公司销售风机7.81GW，同比+71.29%，环比-3.04%。截至2025年三季度末，公司在手外部订单49.87GW，同比+20.52%。
　　国际业务顺利拓展。公司积极拓展国际市场，截至2025年三季度末，公司国际业务累计装机11.21GW，其中在亚洲（除中国）装机突破3GW，在南美洲、大洋洲装机量均已超2GW，在北美洲、非洲装机量均已超1GW。截至2025年三季度末，公司海外在手外部订单达7.16GW，同比+29.37%。
　　2025Q3风电利用小时数环比下滑。2025年前三季度公司发电板块平均利用小时数分别为635/620/475h，其中2025Q3发电小时数环比减少145h。2025Q1-3公司风电项目新增权益并网745MW，销售风电场规模100MW；截止2025年三季度末，公司自营风电场权益装机容量8.69GW，同比+6.76%；权益在建容量4.06GW。
　　投资建议
　　金风科技作为国内风机行业头部企业，有望受益于风机价格的企稳回升，盈利能力改善。公司积极拓展海外业务，有望打造新的增长点。我们预计公司2025-2027年收入分别为788.33/840.64/921.53亿元，同比+39.0%/+6.6%/+9.6%；归母净利润分别为32.41/41.41/50.20亿元，同比+74.2%/+27.8%/+21.2%。2025年10月27日收盘价对应PE分别为20.30/15.89/13.11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策变化风险、风电项目延期/风电装机不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险。

Goldwind has reported 2025 revenue of RMB73.02bn(+28.8%YoY)and an attributable net profit of RMB2,770mn(+49.1%YoY),with the latter missing our expectation of RMB3,262mn,mainly due to alower profit from power plant transfers than we expected and impairment provisions on some power station assets.Wind turbine manufacturing profitability recovered,supporting astrong improvement in overall GPM.Looking ahead,we are optimistic about Goldwind's solid position as aglobal wind turbine leader.Benefiting from the delivery of higher-price orders and rising proportions of offshore/overseas turbine shipments,wind turbine profitability could continue recovering.In addition,accelerating green methanol capacity ramp-ups offer revenue growth potential.Maintain OVERWEIGHT/BUY on A-/H-shares.
Wind turbines:GPM rallied markedly
In 2025,the company sold 26.6GW of wind turbines(+65.9%YoY).By model,it sold 23.5GW of 6MW+turbines(+140.2%YoY).By region,overseas shipments were 3.8GW and offshore turbine shipments were 2.1GW,together accounting for over 20%.An improved shipment mix(overseas/offshore turbine shipments making up higher shares)and arising proportion of high-MW units helped lower unit costs and supported astrong rally in wind turbine manufacturing GPM.In 2025,the GPM of wind turbines and components was 8.95%(+3.9pp YoY).The company had ample orders in hand.As of end-2025,external order backlog was 50.5GW(+12%YoY);overseas orders accounted for 18%/9.3GW(+31.8%YoY),which we expect to support earnings expansion going ahead.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings forecasts and project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB5,080/6,592/7,846mn,implying EPS of RMB1.20/1.56/1.86.Considering that:1)Goldwind is aglobal wind turbine leader;2)wind turbine profitability has improved;3)it takes the lead in green methanol industrialization progress and acquires astake in LandSpace,we value the A-share at 25x 2026E PE,a premium over its peers'average of 22.01x on Wind consensus.We raise our A-share target price to RMB30(previous:RMB19.20,16x 2026E PE),mainly as commercial aerospace and green hydrogen boost peers'valuations.Based on the average A-/H-share premium of 53%over the past year,we lift our H-share target price to HKD22.17(previous HKD18.4,based on 14%A-/H-share valuation premium).

　　事项：
　　公司发布2025年年报，全年实现营收730.23亿元，同比增长28.79%，归母净利润27.74亿元，同比增长49.12%，扣非后净利润26.13亿元，同比增长47.03%；拟每10股派发现金红利2元（含税）。
　　平安观点：
　　风机业务量利齐升推动业绩高增。2025年公司风机及零部件销售收入572.05亿元，同比增长46.98%，占公司营业收入的比重为78.34%；风机对外销售容量26.63GW，同比增长65.87%，毛利率8.95%，同比提升3.90个百分点。在风机销售规模快速增长推动公司整体营收较快增长的同时，公司费用管控较好，2025年销售、管理、研发合计的费用率8.56%，较2024年的10.54%降幅明显。整体来看，2025年公司风机业务出货量和盈利水平均明显提升，推动公司整体业绩的较快增长。
　　海外业务量利齐升，风机出海仍具潜力。2025年公司国际业务实现销售收入180.82亿，同比增长50.59%，毛利率同比提升10.45个百分点至24.29%；其中风机制造相关的海外收入153.08亿元，同比增长约46%。截至2025年底，公司在手海外订单9.27GW，同比增长31.83％。公司海外业务已拓展至全球49个国家，在深耕中东北非、东南亚、南美等传统区域的同时，积极拓展欧美澳等国际市场，接连斩获多项全球标杆项目；与此同时，积极布局南美，欧洲，亚洲属地化供应链和属地制造中心，以深度本土化带动国际区域经济发展。我们判断公司风机出海业务仍具较大成长空间。
　　电站运营和后服务业务稳健发展。2025年公司自营风电场新增权益并网装机容量2.5GW，截止2025年底累计权益并网装机容量9.95GW，权益在建容量2.52GW；2025年销售权益风电场规模588.45MW。2025年公司国内电站项目平均上网电价0.3451元/千瓦时（含税），较2024年的0.4165元/千瓦时（含税）呈现较明显的下降。截至2025年底，公司国内外后服务业务在运项目容量超过50GW，同比增长25.9%；2025年实现风电服务收入57.16亿元，其中后服务收入44.46亿元，同比增长13.63%。
　　绿色甲醇业务有望成为新的增长点。在绿色甲醇业务方面，公司依托风电资源优势实现绿电就地消纳，通过生物质气化耦合绿氢技术生产绿色甲醇，同时与国际航运巨头等客户签订长期协议，形成产能建设到市场消纳的良性循环。2025年公司绿色甲醇新签订单15万吨，在手订单超75万吨。兴安盟绿色甲醇项目（一期25万吨），于2025年9月一次开车成功，实现全球最大规模绿色甲醇项目的高效率建设、核心气化装置工艺验证、生产全流程打通。
　　投资建议。微调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润48.84、61.48亿元（原预测值49.18、62.06亿元），新增2028年预测值73.31亿元，当前股价对应2026-2028年的动态PE分别为23.7、18.9、15.8倍。风电行业景气向上，公司风机业务竞争力突出，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。（1）国内外风电需求不及预期。（2）海外贸易保护加剧的风险。（3）风机行业竞争进一步加剧及盈利水平不及预期风险。

　　事件：近日，公司发布2025年报，全年实现营业收入730.23亿元，同比增长28.79%，实现归母净利润27.74亿元，同比增长49.12%，实现扣非归母净利26.13亿元，同比提升47.03%，实现毛利率14.18%，同比提升0.38pct，受电站转让业务不及预期和资产减值影响，公司业绩低于市场预期。
　　风机业务出货营收大幅提升，毛利率持续提升。受益于风电行业需求增长，2025年公司实现机组对外销售容量26.63GW，同比增长65.87%，公司风力发电机组及零部件销售收入572.05亿元，同比增长46.98%；其中2025年国内海上风电新增装机中，公司以2.09GW的规模、37.9%的市场份额，首次登顶国内海上风电整机制造商榜首；海外业务方面，公司国际业务实现销售收入180.82亿元，同比增长50.59%，海外在手订单9,270.17MW，同比增加31.83%。在风机价格回暖，海上、海外业务快速增长的驱动下，2025年风机及零部件业务实现毛利率8.95%，同比提升3.9pct。
　　风电场开发略有下滑，风场转让不及预期。受新能源上网电价政策变动影响，风电场运营及转让短期受到扰动，2025年公司实现风电场开发收入86.94亿元，同比下滑19.90%；公司自营风电场新增权益并网装机容量2.50GW，转让权益并网容量138.45MW，25年转让风电场项目股权投资收益1.37亿元。
　　绿醇项目进展顺利，有望释放利润弹性。在绿色甲醇业务方面，公司与国际航运巨头等客户签订长期协议，2025年公司绿色甲醇新签订单15万吨，在手订单超75万吨。兴安盟绿色甲醇项目（一期25万吨），2025年9月一次开车成功，实现全球最大规模绿色甲醇项目的高效率建设、核心气化装置工艺验证、生产全流程打通。未来，公司以“自主开发+合作开发”双轮驱动模式，布局绿色甲醇及衍生品生产销售，有望释放利润弹性。
　　下调盈利预测，维持“增持”评级：公司是国内领军、全球领先的风电整体解决方案提供商，受益于全球风电需求的增长，预计风机制造业务将保持增长，同时结合2025年公司年报来看，因短期新能源电价政策的变动，一定程度影响了公司风电场运营的盈利，以及转让业务的规模，据此我们下调26-27年归母净利润至41.12、51.07亿元（原值51.20、55.71亿元），新增28年盈利预测，预计28年归母净利为59.25亿元，对应EPS分别为0.97、1.21、1.40元/股，对应26-28年PE分别为28、23、20倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：全球风电装机需求不及预期、行业竞争加剧、海外市场环境及汇率波动。

　　公司公布2025年报业绩：收入730.2亿元，同比28.8%；归母净利润27.7亿元，同比49.1%，归母净利低于我们预期的32.62亿元，主要系电站转让不及预期，以及部分电站资产计提减值。公司风机制造盈利修复，支撑整体毛利率大幅改善。展望后续，我们看好公司风机龙头地位稳固，受益于涨价订单交付与海外海上占比提升，风机盈利有望持续修复，绿醇产能加速释放打开成长空间，维持A/H股“增持/买入”评级。
　　风机：两海加速开拓，毛利率大幅回暖
　　2025年公司风机对外销售26.6GW，同比+65.9%，分机型看，6MW以上销售23.5GW，同比+140.2%；分区域看，海外3.8GW，海上2.1GW，二者占比超20%。受益于海外+海上出货占比提升改善出货结构，叠加大兆瓦占比提升优化单位成本，支撑风机制造毛利率大幅回暖，2025年公司风机及零部件业务毛利率为8.95%，同比+3.9pct。公司在手订单饱满，截至2025年末，在手外部订单50.5GW，同比+12%，其中海外订单9.3GW，同比+31.8%，占比为18%，有望支撑后续业绩释放。
　　风场：计提减值规模上升，电站转让阶段性承压
　　受新能源全面入市影响，公司国内电站资产上网电价下降，2025年平均上网含税电价为0.35元/kWh，同比-17%。公司基于谨慎性原则，对个别受区域电力消纳不足、未来电价存在下行预期等因素影响的电站项目计提减值，2025年计提减值准备10.3亿元，同比+77.8%。考虑到部分项目转让周期延长，2025年公司电站转让588MW，同比-52%。展望后续，我们看好各省市机制电价陆续落地，公司风场转让有望回归正常节奏。
　　绿醇：产业化进展领先，打开成长空间
　　公司依托风电资源优势实现绿电就地消纳，通过生物质气化耦合绿氢技术生产绿色甲醇，并与国际航运巨头等客户签订长期协议，2025年新签订单15万吨，在手订单超75万吨。产能方面，公司兴安盟一期25万吨项目于2025年9月一次开车成功，2026年有望实现产品出货，兴安盟二三期项目、乌拉特中旗项目持续推进，有望打开中远期成长空间。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司26-27年归母净利50.80亿元、65.92亿元，新增28年归母净利预测78.46亿元，对应EPS为1.20、1.56、1.86元。可比公司26年Wind一致预期均值为22.01x，考虑到公司为全球风机龙头，风机盈利修复与绿醇产业化进度领先，并参股蓝箭航天，给予公司A股26年25xPE，上调目标价30元（前值19.20元，对应26年16xPE，主要系商业航天与绿氢驱动可比公司估值上升）。参考过去1年公司A/H股溢价率均值53%，上调H股目标价为22.17港币（前值18.4港币，基于14%A/H估值溢价率）。
　　风险提示：风电需求不及预期、电站转让不及预期、绿醇业务进展不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司25年营收730.2亿元，同比+28.8%，归母净利润27.7亿元，同比+49.1%，扣非净利润26.1亿元，同比+47%,毛利率14.2%，同比+0.4pct，归母净利率3.8%，同比+0.5pct；其中25年Q4营收248.8亿元，同环比+19.3％/+26.9％，归母净利润1.9亿元，同环比+178%/-82.7％，扣非净利润1.9亿元，同环比+63417.5%/-81.6％，毛利率13.8%，同环比+4.5/+0.8pct，归母净利率0.8%，同环比+0.4/-4.8pct。
　　风机毛利率超预期，拐点已现：①25年风机及零部件销售营收572亿元，同比+47.0%，毛利率8.95%，同比+3.9pct；对外销售总容量26.6GW，同比+66%；平均单价约2150元/W，同比下降11%，其中6-10MW、10MW及以上销售占比71%/18%，同比+21/+6pct，毛利率9%已实现明显拐点。截至25年末，公司在手外部订单50.5GW，其中海外在手订单9.3GW，同比增长31.83%。②25年风场开发营收87亿元，同比-20%，毛利率43.2%，同比+3.2pct；平均上网电价0.35元/kwh，同比去年同期0.417元/kwh下降。截至25年末，公司累计并网容量10GW，转让权益并网容量588MW，其中138MW确认进投资收益对应1.37亿元，单位盈利约1元/W。25年天润利润7.2亿元，25H1天润利润6亿，主要系计提较多风场资产减值。③25年风电服务营收57亿元，同比+4%，毛利率20.4%，同比-1.1pct。
　　海外业务收入高增，毛利率超预期：公司25年海外营收181亿元，同比+51%，毛利率24.3%，同比+10.5pct，拆分来看，25年海外风机与销售营收153亿元，同比+46%，测算单价约4028元/W；25年风场开发营收9.2亿元，同比持平；25年风场服务营收18.6亿元，同比+213%。
　　绿醇在手订单超75万吨，26年有望小批量产：2025年公司绿色甲醇新签订单15万吨，在手订单超75万吨。兴安盟绿色甲醇项目（一期25万吨），于2025年9月一次开车成功，实现全球最大规模绿色甲醇项目的高效率建设、核心气化装置工艺验证、生产全流程打通。
　　谨慎计提风场资产减值：公司25年期间费用69.7亿元，同比+1.3%，费用率9.5%，同比-2.6pct，其中Q4期间费用23.5亿元，同环比+11.6%/+30.1%，费用率9.5%，同环比-0.6/+0.2pct；25年经营性净现金流35.4亿元，同比+53%，其中Q4经营性现金流41.8亿元，同环比-52.7%/-418.1%。此外，25年公司计提资产减值10.9亿元、信用减值2.5亿元，主要系风场减值；确认公允价值收益10.8亿元，主要系股票投资收益。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司计提风场资产减值，我们下调盈利预测，预计26~28年归母净利润42/52/62亿元（26~27年原值45.6/55.5亿元），同比增长52%/25%/18%，对应PE为27.6/22.1/18.8x，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。