事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入41.76亿元，同比+4.34%，实现归母净利润0.95亿元，同比-22.81%；2025单Q3实现营业总收入13.83亿元，同比+5.95%，实现归母净利润0.26亿元，同比+352.82%。
　　氧化镁需求广阔，产能相对不足。1）市场需求端:提镍作为氧化镁重要的下游应用领域，2024年全球镍矿开采量为370万吨，2020-2024年复合增速为7.23%；其中印度尼西亚开采量为220万吨，2020-2024年复合增速为20.85%，新能源汽车产量的高增长，是对镍矿需求拉动的重要因素。2）应用优势：采用湿法冶炼红土镍矿这一技术路径，相比于传统方法能帮助下游客户降低冶炼成本10%-15%，替代需求空间广阔。3）产能限制：当前公司湿法冶金高效沉淀剂产品产能仅11万吨，相比于需求公司产能严重不足，较大程度上限制了客户开拓；随着新产能陆续建成投产，对下游客户的保供能力将显著提升。
　　毛利率环比恢复，盈利能力改善。2025单Q3：1）毛利率：预计受益于耐材海外表现优异，叠加高毛利氧化镁业务小量出货，带动公司整体毛利率同比增加0.63个百分点、环比单Q2增加1.81个百分点至18.35%。2）费用率及减值：受益于持续推进降本增效，管理费用率、销售费用率分别同比下降0.74、0.87个百分点；受益于汇兑收益增加和可转换债券转股利息费用减少，财务费用率同比下降1.28个百分点。3）综上影响，销售净利率同比增加2.82个百分点至1.84%。
　　传统业务相对稳健，氧化镁进展顺利。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，在整包模式占比持续提高、治理企业低价无序竞争和推动落后产能有序退出力度加强等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升；叠加公司海外部布局完善，为重要增长源，传统业务相对稳健。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，上半年已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，也已与格林美签订了50万吨的采购框架协议，业绩极具增长潜力。3）为保证高效沉淀剂市场的产品供应，公司下属子公司西藏翔晨镁业新建年产6万吨高效沉淀剂生产线已于7月下旬投产，后续还有生产线升级改造继续提高产能计划，可有力支撑该业务放量。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.13元、0.40元、0.68元，对应PE分别为46倍、15倍、9倍。公司氧化镁业务进展顺利，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

　　事件：濮耐股份发布2025中报。公司2025上半年实现收入27.94亿元，同比增长3.57%，归母净利润6890万元，同比下滑48.26%，上半年政府补助等非经常性损益共计1499万元，去年同期为3541万元，同比来看今年上半年非经常性损益减少主要系政府补助及应收款项冲回等项目减少，扣非后归母净利润5392万元，同比下滑44.85%。单Q2公司收入14.54亿元，同比增长3.93%，归母净利润1403万元，同比下滑79.34%，扣非后归母净利润840万元，同比下滑80.71%。上半年利润降幅较大原因一是国内耐材业务受下游钢铁需求低迷及同业竞争加剧影响，价格持续筑底，二是信用减值损失同比增加3733万元，其中今年Q2东欧个别钢厂破产导致计提全额减值1866万元，另外公司对非洲湿法冶金客户运输及回款周期较长，导致应收款增加较多。
　　海外耐材及活性氧化镁销售增长存持续性。2025H1分业务板块来看：1）国内钢铁事业部收入16.16亿元（占比57.8%），同比微增1.45%，推测主要靠订单量增长来对冲价格侧的下行。2）海外钢铁事业部收入7.69亿元（占比27.5%），同比增长6.41%，海外耐材销售业务有序开展，其中美国工厂或贡献较为显著。3）环保耐材事业部收入1.3亿元（占比4.7%），同比下降11.14%，推测主要系国内建材等非钢行业新增项目及对应耐材用量继续缩减。4）新材料事业部上半年收入2.79亿元（占比10%），同比增长18.25%，大部分收入贡献来自高活性氧化镁正式开启批量供货。
　　利润率走低主要受国内耐材降价影响，后续有望随海外两大业务占比提升而稳步回升。2025H1公司综合毛利率17.22%，同比减少1.85pct，其中Q1-Q2毛利率分别为17.95%和16.55%，分别同比减少1.75pct、1.93pct。同比来看，毛利率有所下降主因系国内耐材价格同比继续下行；环比来看，Q2较Q1毛利率略有下降推测主要受销售结构变化影响。费用率方面，公司上半年期间费用率12.8%，同比减少0.78pct，其中销售费用率同比增加0.13pct，管理和研发费用率分别同比减少0.07pct和0.13pct，财务费用率由去年同期的0.56%转为-0.15%，主要系本期汇兑收益3271万元，同比增加1778万元（大部分来自Q1汇兑收益）；单Q2公司期间费用率13.65%，同比增加0.59pct，其中销售/研发/财务费用率分别同比增加0.05pct、0.47pct、0.22pct，管理费用率同比减少0.15pct。对应上半年公司销售净利率2.49%，同比减少2.37pct，其中Q1-Q2销售净利率分别为4.16%、0.95%，分别同比减少0.73pct、3.87pct；上半年扣非销售净利率1.93%，同比减少1.69pct，其中Q1-Q2扣非销售净利率分别为3.4%、0.58%，分别同比减少0.77pct、2.53pct。
　　盈利预测与投资建议：濮耐股份是国内耐火材料龙头企业之一，短期来看，国内耐材主业或触底；海外耐材依托美国和塞尔维亚两大工厂业务稳中向好；第二成长曲线活性氧化镁正式启动，利润弹性可观，近期公司与格林美签署战略合作补充协议，约定到2028年底格林美意向订单量合计50万吨，进一步保障公司出货，考虑公司产能按计划顺利投放，近几年活性氧化镁有望呈现高增走势。考虑去年下半年以来国内钢铁行业形势严峻，对主业经营产生一定扰动，叠加部分海外业务减值计提，我们下调濮耐股份盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、4.2亿元、5.9亿元，对应PE分别为34X、19X、13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：钢铁产量大幅下行风险；海外业务拓展不及预期风险；活性氧化镁产能投放不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入27.94亿元，同比+3.57%，实现归母净利润0.69亿元，同比-48.26%；2025单Q2实现营业总收入14.54亿元，同比+3.93%，实现归母净利润0.14亿元，同比-79.34%。
　　行业仍然承压，海外相对优异。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料及其他类分别实现营收6.27亿元（+0.25%）、10.72亿元（+2.93%）、5.44亿元（+1.90%）、5.51亿元（+10.85%）。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收12.55亿元（+3.29%）、15.39亿元（+3.79%），公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收19.45亿元（-1.37%）、8.49亿元（+16.98%），公司立足于美国工厂的本土化生产，上半年美国市场营业收入同比大幅增长，受益于此海外营收显著高增。
　　毛利率下滑，盈利能力承压。1）毛利率：耐火材料行业继续受到下游需求疲软的影响，多数产品销售价格承压显著，毛利率同比下滑1.85个百分点至17.22%。2）费用率及减值：受益于公司有效推进降本增效，管理费用率、销售费用率基本保持平稳；受益于汇兑收益增加财务费用率同比下降0.7个百分点；计提应收账款坏账损失显著增加，导致信用减值损失同比下降0.37亿元。3）综上影响，销售净利率同比下降2.4个百分点至2.49%。
　　传统业务相对稳健，氧化镁进展顺利。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，在整包模式占比持续提高、治理企业低价无序竞争和推动落后产能有序退出力度加强等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升；叠加公司海外部布局完善，为重要增长源，传统业务相对稳健。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，上半年已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，也已与格林美签订了50万吨的采购框架协议，业绩极具增长潜力。3）为保证高效沉淀剂市场的产品供应，公司下属子公司西藏翔晨镁业新建年产6万吨高效沉淀剂生产线已于7月下旬投产，后续还有生产线升级改造继续提高产能计划，可有力支撑该业务放量。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.18元、0.40元、0.48元，对应PE分别为42倍、19倍、16倍。公司氧化镁业务进展顺利，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

　　事件：濮耐股份发布25年三季报，25Q1-3年实现营收/归母净利/扣非归母净利41.8/0.9/0.7亿元，同比+4.3%/-22.8%/-4.6%。经营性净现金流2.8亿元，同比-23.6%。单Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.8/0.3/0.2亿元，同比+5.9%/转盈/转盈。
　　毛利率下行，费用率收缩，盈利能力降低。
　　25Q1-3公司毛利率17.6%，同比-1.0pcts，毛利率下行主要系需求疲软、客户降低结算价；期间费用率为13.9%，同比-1.5pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.5%/5.0%/0.6%/3.8%，同比-0.2/-0.3/-0.9/-0.1pcts，财务费用率下降主要系外币汇率波动下汇兑收益增加，以及可转换债券转股导致利息费用减少所致。此外信用减值损失-0.6亿元。最终销售净利率为2.3%，同比-0.7pcts。
　　单Q3毛利率18.4%，同比+0.6pcts，期间费用率为16.1%，同比-3.0pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.6%/4.8%/2.0%/4.6%，同比-0.9/-0.7/-1.3/-0.1pcts，此外Q3信用减值损失-0.1亿元。最终Q3销售净利率为1.8%，同比+2.8pcts。
　　应收账款上行，现金流同比转弱。
　　公司Q3末应收账款账面净值23.5亿元，同比+20.1%，主要系客户回款放缓；单Q3经营性净现金流0.4亿元，同比-67.7%，主因客户回款相对乏力。
　　盈利预测、估值与评级：25Q3公司与格林美签署战略协议之补充协议，提升了活性氧化镁产品需求确定性，看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性，而考虑到短期氧化镁放量节奏扰动和耐材主业客户回款放缓影响，我们下调25-27年归母净利预测至1.44/4.19/6.28亿元（较上次-53%/-23%/-17%），维持“增持”评级。
　　风险提示：活性氧化镁发货不及预期、原材料价格波动、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

　　Q3业绩同比大幅改善，继续维持“增持”评级
　　公司发布三季报，2025年前三季度公司实现营收41.76亿元，同比+4.34%，归母净利润0.95亿元，同比-22.81%，扣非归母净利润为0.74亿元，同比-4.63%。其中，25Q3单季度实现营收13.83亿元，同比+5.95%，归母、扣非归母净利润为0.26亿元、0.2亿元（上年同期均为负数），业绩同比改善明显。考虑到公司国内耐材主业继续承压，下调25-27年归母净利润预期为1.9/3.5/5.5亿元（前值为3/4.2/5.7亿元），维持“增持”评级。
　　耐材业务持续承压，叠加信用减值损失影响公司盈利能力下滑
　　25Q1-3公司综合毛利率为17.6%，同比下降1.03pct。公司国内耐材业务受国内下游行业需求和经营形势严峻以及国内竞争格局的内卷化等影响，整包业务结算价格较去年同期进一步下降，致国内业务板块毛利率水平有所降低。25Q1-3期间费用率为13.88%，同比下降1.48pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.2、-0.29、-0.11、-0.88pct，其中，财务费用因汇兑收益增加及可转换债券转股利息费用减少而同比大幅下降58.86%。受市场经济环境景气度影响，公司客户回款放缓，应收账款增加影响，公司信用减值损失0.62亿元，同比多计提0.44亿元。综合影响下25Q1-3公司净利率为2.28%，同比-0.68pct。公司CFO净额为2.81亿元，比上年同期减少0.87亿元，收现比、付现比分别为86.63%、70.18%，同比分别+1.16pct、+3.65pct。
　　看好反内卷推动主业修复、海外工厂+湿法业务释放利润弹性
　　公司国内耐材主业承压持续筑底，我们仍然看好反内卷政策逐步深入下，耐材行业激烈的低价竞争局面有望逐步缓解，公司耐材盈利预期有望逐步修复。海外业务端，随着美国工厂逐步放量，有望进一步增强公司耐材主业稳定性。湿法业务端，7月公司公告与格林美签署补充协议，明确28年底前格林美向公司采购沉淀剂产品50万吨，为公司湿法业务拓展奠定坚实基础，上半年公司已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，后续还将进行生产线升级改造继续提高产能，公司盈利空间有望逐步扩大。
　　风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期。

　　Q2业绩继续承压，湿法业务放量在即，继续维持“增持”评级
　　公司发布25年半年报，上半年公司实现营收27.94亿元，同比+3.57%，归母净利润0.69亿元，同比-48.26%，扣非归母净利润为0.54亿元，同比-44.85%。其中，25Q2单季度实现营收14.54亿元，同比+3.93%，归母、扣非归母净利润为0.14、0.08亿元，同比分别-79.34%、-80.71%。耐材下游钢铁行业反内卷持续深入，美国工厂收入大幅增长，公司耐材主业有望迎来修复，此外，公司高效沉淀剂放量，业绩有望迎来加速释放期，维持公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元预期，维持“增持”评级。
　　国内耐材下游需求疲软、竞争激烈致主业进一步下滑
　　分产品类型来看，2025年上半年公司功能性/定型/不定形耐火材料以及其他类业务分别实现收入6.27/10.72/5.44/5.51亿元，同比分别+0.25%/+2.93%/+1.90%/+10.85%。功能性/定型/不定形耐火材料以及其他类业务毛利率分别为28.20%/13.08%/16.98%/13.01%，同比分别变动-2.44/-2.29/-2.72/+1.43pct。公司主要耐材产品因国内下游行业需求疲软、竞争激烈，导致整体承包业务结算价格较去年同期进一步下降，导致国内业务板块毛利率水平有所降低。
　　耐材业务继续承压，叠加信用减值损失影响本期盈利能力下滑
　　25H1公司综合毛利率为17.22%，同比-1.85pct。期间费用率12.80%，同比-0.78pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.44%、5.07%、3.44%、-0.15%，同比分别变动+0.12、-0.06、-0.13、-0.7pct，其中汇兑收益3271万元（上年同期为1493万元）致本期财务费用同比减少127.25%。信用减值损失0.52亿元，同比多计提0.37亿元，主要系东欧个别客户因破产等原因，公司Q2对海外几家客户应收账款进行了100%减值的个别认定，此外非洲湿法客户运输时间、回款周期较长，导致应收款项增加较多，计提了相应的信用减值准备。综合影响下公司25年上半年净利率为2.49%，同比-2.36pct，CFO净额约为2.4亿元，同比减少0.01亿元。
　　主业反转预期增加，美国工厂+湿法逐步释放利润弹性
　　耐材主业方面，随着钢铁行业反内卷政策逐步深入，钢铁客户盈利有望迎来改善，耐材行业激烈的低价竞争局面有望逐步缓解，公司国内耐材主业盈利预期有望持续修复。同时，公司海外经营稳中求进，上半年美国市场营收同比大幅增长，公司主业业绩稳定性有望进一步增强。湿法业务端，7月25日晚，公司公告与格林美签署《战略合作框架协议之补充协议》，预计28年底前格林美向公司采购沉淀剂产品50万吨，公司当前已经具备11万吨/年的产能，上半年已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，后续还将进行生产线升级改造继续提高产能，为未来业务放量提供支撑。
　　风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；测算具有主观性。

　　公司发布25年中报：25H1实现营收/归母净利27.9/0.7亿元，同比+3.6%/-48.3%，其中Q2收入/归母净利14.5/0.1亿元，同比+3.9%/-79.3%，公司上半年归母净利符合我们预期（0.7亿元），业绩同比下滑主要系下游需求偏弱毛利率同比下滑以及信用减值损失同比增加。我们认为公司活性氧化镁业务持续拓展有望带来新的成长空间，维持“增持”。
　　海外收入延续较快增长，价格承压致整体毛利率同比下滑
　　25H1公司不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品分别实现收入5.4/10.7/6.3亿元，同比+1.9%/+2.9%/+0.3%；毛利率分别为17.0%/13.1%/28.2%，同比-2.7/-2.3/-2.4pct，整体毛利率同比-1.9pct至17.2%，主要系下游需求偏弱，耐材产品价格下滑。25H1公司海外收入8.5亿元，同比+17.0%，占比同比+3.5pct至30.4%，随着美国本土工厂产能逐步释放，我们预计公司海外收入有望延续较快增长。
　　汇兑收益增加致财务费用率下降，信用减值损失同比增加0.4亿元
　　25H1期间费用率12.8%，同比-0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.4%/5.1%/3.4%/-0.1%，同比+0.1/-0.1/-0.1/-0.7pct，财务费率明显下降主要系汇率波动导致汇兑收益增加。25H1经营净现金流2.4亿元，同比-0.5%，其中Q2为2.7亿元，同比+9.0%，整体保持稳定，但由于部分客户回款较慢导致信用减值损失同比增加0.4亿元至0.5亿元。
　　西藏产能顺利投产，与格林美签署战略采购协议
　　公司持续发力拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，上半年公司已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货。同时，公司西藏年产6万吨产线已于7月下旬投产，后续还将进行生产线升级改造继续提高产能，为未来业务放量提供支撑。7月公司公告与格林美签署战略合作框架协议，格林美计划截至28年底向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50万吨，为公司提升高效沉淀剂产品产能奠定了市场基础，采购协议若逐步兑现有望为公司未来盈利增长带来积极贡献。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利为2.6/3.0/3.5亿元，考虑公司活性氧化镁业务有望于26年逐步放量，将估值年份切换至26年，可比公司26年Wind一致预期均值19xPE，虽然国内传统耐材需求承压，但考虑公司具备海外工厂布局优势，同时活性氧化镁业务逐步放量有望带来新增长，与核心客户签订战略协议奠定市场基础，给予公司26年34xPE，上调目标价至9.18元（前值6.00元，基于25年24xPE），维持“增持”。
　　风险提示：钢铁行业景气度继续下行，原材料价格和汇率大幅波动。

　　事件：公司公告与格林美于近日签署了《战略合作框架协议之补充协议》，预计2028年12月31日之前格林美向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50万吨。
　　推测活性氧化镁供应节奏为：25/26/27/28年分别5/15/15/15万吨。
　　根据格林美公司公告，格林美已在印尼建成总量达15万金吨镍/年（其中格林美控股产能为11万金吨镍/年，参股产能为4万金吨镍/年）的镍资源产品（MHP）高技术冶炼产能与年产5万吨高镍三元前驱体材料产能。此前濮耐与格林美已于2025年1月14日签署《战略合作框架协议》，双方合作开发高效沉淀剂且濮耐优先保供格林美。本次双方达成补充协议，未来3年活性氧化镁供应量确定性大幅提升，我们推测活性氧化镁供应节奏为：25/26/27/28年分别5/15/15/15万吨。
　　活性氧化镁可降低湿法提镍冶炼成本10%-15%。
　　根据格林美公司公告，濮耐的活性氧化镁产品能降低格林美印尼镍资源项目冶炼成本10%-15%，从而大幅提升其印尼镍资源项目的盈利能力和全球竞争力；同时再次证明濮耐活性氧化镁产品在湿法提镍领域的竞争力，在当前镍价持续下行背景下，湿法提镍企业对降本诉求显著增强，后续或有其他潜在客户意向合作。
　　公司耐材主业受益钢铁行业“反内卷”。
　　近年来下游主要客户钢铁行业降本减产，公司国内耐材业务结算价格及回款持续承压。7月1日中央财经委员会第六次会议强调依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；钢铁行业“反内卷”背景下，伴随钢铁客户盈利改善，公司耐材主业有望逐步修复。
　　盈利预测、估值与评级：与格林美签署战略协议之补充协议提升了活性氧化镁产品需求确定性，我们看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性，维持25-27年归母净利预测为3.05/5.47/7.59亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：活性氧化镁发货不及预期、原材料价格波动、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。