大华股份发布半年报，2026年H1实现营收167.04亿元（yoy+10.03%），归母净利23.83亿元（yoy-3.74%），扣非净利19.44亿元（yoy+8.26%）。其中Q2实现营收98.01亿元（yoy+9.82%，qoq+42.00%），归母净利16.85亿元（yoy-7.52%，qoq+141.51%）。公司智慧物联产品及方案、国内ToG/ToB业务较快增长并伴随整体毛利率提升，但汇率波动和采购备货分别对归母利润与经营现金流形成压力，同时云边端大模型与Agent继续向垂直行业场景落地。我们认为，国内数智化升级和AI应用深化仍是核心业务的重要支撑。维持买入。
　　核心主业与国内政企业务驱动收入增长，国内盈利能力改善
　　上半年智慧物联产品及方案收入139.36亿元，同比增长18.69%，其中软件业务收入9.98亿元，同比增长30.07%，而创新业务收入26.02亿元，同比下降13.92%。分区域看，境内收入86.28亿元，同比增长14.22%，快于境外的5.87%；境内ToG、ToB收入分别同比增长24.82%、15.90%，成为国内增长的主要支撑。我们认为，在国内经济保持韧性、“十五五”重点领域加快落地以及AI应用创新加速的背景下，公司或将继续围绕城市、企业、区县下沉和海外渠道持续推进业务。
　　毛利率改善支撑扣非增长，汇兑与备货扰动利润和现金流
　　上半年整体毛利率43.06%，同比提升1.45个百分点，其中境内毛利率提升3.38个百分点，ToG、ToB毛利率分别提升4.13、3.04个百分点，同时扣非归母净利润同比增长8.26%。归母净利润同比下降3.74%，主要系上年同期较高的一次性投资收益基数，财务费用由上年同期-4.08亿元升至2.34亿元，主要系汇率波动导致汇兑损失增加。经营活动现金流净额为-11.07亿元，同比下降273.25%，主要系采购备货支出增加；期末存货85.68亿元，高于年末60.90亿元，主要系备货增加，并通过提前锁量锁价、开发替代料及多家供应商供货等方式应对存储芯片及大宗材料涨价。
　　大模型与Agent向真实工作流延伸，AI垂直落地继续深化
　　公司将AI大模型从通用能力构建推进至垂直行业赋能，确立云边端弹性协同，并通过模型蒸馏、量化、多模态融合与RAG等技术推进边缘侧部署及行业知识校验。应用端，大模型已覆盖智慧能源、工业制造和城市治理等场景；Agent进一步引入感知理解、任务规划、工具调用和受控执行能力，并可逐步融入现有视频、物联、平台及业务系统。中报将这一进展概括为从“技术验证”向“价值创造”转型，我们认为后续应重点观察AI能力在真实工作流中的可复制性，以及软件和行业解决方案收入能否持续形成增量。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司26-28年归母净利润（4.79%、0.73%、0.92%）至41.9亿元、43.2亿元和46.3亿元，对应EPS为1.28、1.32、1.42元（前值为1.22、1.30、1.40元）。上调主要是考虑到主业收入、毛利率拐点已现，25H1一次性投资收益基数影响逐步减小。基于可比公司估值法，26E可比公司平均估值为23.6xPE，给予公司26E23.6xPE（前值26E22.5xPE），目标价30.02元（前值27.46元），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入327.44亿元（同比+1.75%），归母净利润38.58亿元（同比+32.77%），扣非归母净利润27.30亿元（同比+16.28%）。2026年一季度，公司实现营业收入69.02亿元（同比+10.33%），归母净利润6.98亿元（同比+6.81%）。
　　2025年，公司境内业务企稳，境外业务收入略有下降。2025年，分地区来看：（1）境内业务：ToG业务实现收入41.20亿元（同比+1.54%），ToB业务实现收入97.01亿元（同比+11.38%），其他境内业务实现收入29.31亿元（同比-6.04%）。境内业务逐步企稳，其中ToB业务由于AI技术的发展以及企业客户需求回暖实现了平稳较快增长。（2）境外业务：实现收入159.92亿元（同比-1.85%），有所下滑是一定程度上受到公司2025年出售子公司导致的合并报表范围变化所影响。分产品来看，公司创新业务实现56.70亿元（同比+1.87%）。毛利率方面，2025年公司毛利率为40.62%，同比增长1.78pct，盈利能力有所提升。
　　一季度收入端明显提速，盈利能力进一步提升。2026Q1，公司实现营业收入69.02亿元（同比+10.33%），归母净利润6.98亿元（同比+6.81%），扣非归母净利润5.89亿元（同比+16.93%）。2026Q1，公司毛利率为43.77%，相较2025年40.62%的毛利率进一步提升了3.14pcts。
　　公司发布2026年员工持股计划（草案），明确未来3年AI及创新业务收入目标。根据公司发布的《2026年员工持股计划（草案）摘要》，业绩考核目标为：以2025年AI大模型产品收入/创新业务收入为基数，2026-2028年两项业务的复合增速分别不低于50%/18%，彰显了公司对两项业务快速发展的信心以及拥抱AI的决心。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为350.14、376.89、407.76亿元，归母净利润分别为40.24、44.81、49.65亿元，看好未来AI大模型落地带来的数字化建设的机遇，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场需求修复不及预期；行业竞争加剧等。

Dahua Technology has released its 2025 and 1Q26 results.For 2025,the company achieved revenue of RMB32,744mn(+1.75%YoY),an attributable NP of RMB3,858mn(+32.77%YoY),and an adjusted NP of RMB2,730mn(+16.28%YoY).For 1Q26,revenue reached RMB6,902mn(+10.33%YoY),and the attributable NP was RMB698mn(+6.81%YoY).The annual results were in line with its previous earnings guidance.Despite low apparent revenue growth in 2025,the company achieved synchronized improvements in profitability,cash flow,and collection quality.For 1Q26,despite foreign exchange fluctuations,it maintained asolid start in both revenue and profit,with further visibility on the medium-term traction from ToB business,innovative business,and AI-related revenue.Maintain BUY with atarget price of RMB27.46.
Profit quality improved,with high-quality start in 1Q26
For 2025,the company’s consolidated gross profit margin(GPM)reached 40.62%,up by 1.78pp YoY,while the attributable NP grew by 32.77%YoY,and the net operating cash flow increased by 44.19%YoY.Accounts receivable at the end of the period declined vs the beginning,reflecting the company’s high-quality growth characterized by‘profit prioritization,structural optimization,and improved collections.’For 1Q26,despite RMB appreciation,revenue excluding the impact of Imou grew by 19.35%YoY,and the adjusted attributable NP rose by over 20.00%YoY,driven primarily by business-mix optimization,refined cost control,AI commercialization,and the release of prior inventory(mainly storage),marking ahigh-quality start to 2026.
Earnings forecasts and valuation
We slightly lower our 2026/2027 attributable NP forecasts by 5.64/7.20%to RMB4,002/4,289mn,and project 2028 attributable NP at RMB4,590mn,with EPS of RMB1.22/1.30/1.40(previous 2026/2027 EPS forecasts:RMB1.29/1.41).The downward revisions mainly reflect aslightly greater impact than we expected from the Imou divestiture.We use acomparable company valuation,with the average 2026E PE for peers at 22.5x on iFinD consensus;we assign the company a2026E PE of 22.5x(previous:23.0x),resulting in our target price of RMB27.46(previous:RMB29.70).Maintain BUY.

　　大华股份发布2025年报和26Q1财报，2025年实现营收327.44亿元（yoy+1.75%），归母净利38.58亿元（yoy+32.77%），扣非净利27.30亿元（yoy+16.28%）。26Q1实现营收69.02亿元（yoy+10.33%），归母净利6.98亿元（yoy+6.81%）。公司年报业绩符合前期业绩预告。2025年公司在低表观收入增速下实现了利润率、现金流和回款质量的同步改善，26Q1在汇兑扰动下仍延续较好收入、利润开局，同时ToB业务、创新业务和AI收入的中期牵引进一步明确。维持“买入”，目标价27.46元。
　　利润质量改善，26Q1在汇兑扰动下仍实现高质量开局
　　2025年公司综合毛利率40.62%，同比提升1.78pct，归母净利润同比增长32.77%，经营活动现金流净额同比增长44.19%，期末应收账款较期初下降，显示公司“利润优先、结构优化、回款改善”的高质量增长开始体现。26Q1在人民币走强背景下，剔除乐橙影响后收入同比增长19.35%、扣非归母净利润同比增长超20.00%，主因业务结构优化、精细化成本管控、AI商业化落地、前期备货释放（存储为主），实现2026年高质量开局。
　　ToB已成为国内增长核心抓手，企业侧转型方向更值得重视
　　分板块看，2025年国内ToG和ToB收入分别为41.20亿元和97.01亿元，同比分别增长1.54%和11.38%，ToB已成为国内具有韧性的增长来源。相比政府端受预算节奏约束、部分泛政府领域短期承压，ToB在半导体、电池储能、高端装备制造、智能电网等新兴行业实现突破，分销业务自2025年下半年起经营态势好转，渠道效率与覆盖质量稳步提升。我们认为，ToB是未来转型重点，且业务重心正从传统公共安全外围系统走向更靠近企业核心经营与生产流程的场景，或能够保障公司后续收入质量和利润弹性。
　　员工持股计划公布，创新业务和AI收入继续打开空间
　　2025年公司创新业务实现收入56.70亿元，表观同比增长1.87%，剔除乐橙影响后实际增速超过33%。与此同时，公司在4月18日公布的员工持股计划中，将创新成长业务未来三年收入复合增速不低于18%列为核心牵引目标，并首次将AI大模型产品收入纳入考核，明确以2025年8.78亿元为基数，未来三年相关业务收入复合增速不低于50%，反映出公司对AI商业化和创新业务成长的重视程度显著提升。我们认为，AI收入与创新业务有望共同构成公司中期成长的重要增量。
　　盈利预测与估值
　　我们略微下调公司26-27年归母净利润（-5.64%,-7.20%）至40.02亿元、42.89亿元，并预计28年归母净利润为45.90亿元，对应EPS为1.22、1.30、1.40元（前值26-27年预测EPS为1.29元和1.41元）。下调主要是考虑乐橙出售带来的影响较我们之前的预期稍大。基于可比公司估值法，26E可比公司平均估值为22.5xPE，给予公司26E22.5xPE（前值26E23.0xPE），目标价27.46元（前值29.70元），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。

　　事件：2026/4/17，公司发布2025年报。公司2025年实现营业收入327.44亿元，同比微增1.75%；归母净利润38.58亿元，同比增长32.77%；扣非归母净利润27.30亿元，同比增长16.28%。同日，公司发布新一期2026年员工持股计划。
　　ToG业务触底企稳，ToB业务成国内增长支柱。1）ToG业务全年实现收入41.20亿元，同比微增1.54%。政府需求正经历从“数字化”向“数智化”的深刻变革，G端需求开始企稳。2）ToB业务全年实现收入97.01亿元，同比增长11.38%。B端企业在高质量发展的时代背景下，核心需求也在传统安全生产保障基础上，迫切追求提质、增效、绿色发展等核心要点。
　　海外业务基本维持平稳，创新业务增长稳健，打造全新增长曲线。1）2025全年境外收入159.92亿元，同比稳中微降1.85%，主要是受2025年出售子公司导致的合并报表范围变化所影响。海外毛利率高达46.54%，远高于国内业务，是公司重要的利润来源。公司实施“一国一策”的差异化国家业务策略，以实现更精准的市场定位与资源投放。2）2025年创新业务收入达56.70亿元，同比增长1.87%。其中，热成像、图形图像、智能楼宇、消防、智能白板、智慧电桩、车载电子等创新业务实现快速成长。
　　毛利率回升带来盈利能力改善，公司经营质量稳步提升。2025年，公司整体毛利率达到40.62%，相比2024年毛利率出现显著回暖。在此基础上，2026Q1公司毛利率进一步环比改善，达到43.77%，体现出公司经营质量的稳步提升。
　　发布全新员工持股计划，AI收入目标彰显产业信心。公司发布《2026年员工持股计划管理办法》，将激励目标设定为，在2025年AI大模型收入/创新成长业务收入基础上，2026-2028年该两项业务的复合增长率分别不得低于50%/18%。这样的增速目标设定，彰显了公司对AI业务落地的充分信心。
　　维持“买入”评级。考虑到公司在智能物联AI领域的领军地位，结合公司的经营情况，我们预计2026-2028年公司营业收入分别为351.26/380.48/416.32亿元，归母净利润分别为39.53/44.67/50.27亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游景气度与资本开支不及预期；AI技术与商业化推进不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动。

　　事件：2025年公司营收327.44亿元，同比增长1.75%；归母净利润38.58亿元，同比增长32.77%；扣非净利润27.30亿元，同比增长16.28%。2026Q1营收69.02亿元，同比增长10.33%；归母净利润6.98亿元，同比增长6.81%；扣非净利润5.89亿元，同比增长16.93%。
　　点评：
　　同比口径收入快增长。分业务看，2025年公司智慧物联、创新业务及其他业务分别营收264.09、56.70、6.64亿元，同比增速分别为+2.46%、+1.87%、-20.84%。2025年若剔除乐橙出表影响，实际营收增速超5%；同口径下创新业务实际增速约为33%。单季度看，2025Q4营收98.31亿元，同比增长1.03%；2026Q1季度营收有所提速，剔除乐橙影响后，营收同比增长19.35%。近年，公司主动调整收入结构，夯实收入质量，营收稳健增长，分销业务经2025年调整后步入良性轨道。
　　毛利率水平有所提升。2025年公司销售毛/净利率分别为40.62%、11.86%，同比分别变动+1.78、+2.79pcts；2026Q1毛利率为43.77%，在上游涨价情况下同比提升3.64pcts。公司聚焦主航道产品，以利润优先机制收获成效。费用率方面，2025年销售、管理、研发费用率分别为15.62%、3.96%、13.24%，分别同比变动-0.44、+0.41、+0.15pcts；2025年经营性现金流净额为39.08亿元，同比增长44.19%，经营质量向好。剔除乐橙影响后，2026Q1扣非归母净利润同比增长超20%。
　　AI目标彰显发展信心。公司聚焦多维感知领域，致力于将大模型与小模型深度融合，并推动其在千行百业的产品化落地。据公司披露的《2026年员工持股计划管理办法》，公司新增AI大模型产品收入目标，预计在2025年8.78亿元的基础上，未来三年复合增速不低于50%；同时预计至2026年底，AI代码生产占比35%，试点项目流程融入AI节点占比60%。
　　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，预计2026-2028年归母净利润为39.71/42.59/45.28亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：研发投入落地不及预期；行业竞争加剧的风险。

　　公司发布2025年报和2026一季报，同时发布新激励计划。2025年营业收入327.44亿元，同比+1.75%；归母净利润38.58亿元，同比+32.77%；扣非净利润27.30亿元，同比+16.28%。26年Q1收入69.02亿元，同比上升10.33%，归母净利润6.98亿元，同比+6.81%。扣非净利润5.89亿，同比+16.93%。发布员工持股计划，激励目标为在2025年AI大模型收入/创新成长业务收入基础上，2026-2028年该两项业务的复合增长率分别不得低于50%/18%。
　　26Q1收入利润超市场预期。此前市场预期26Q1收入/利润均小个位数增长，超预期可能来自于2025年后国内业务的不断复苏，整体收入恢复增长。
　　2025年境内业务稳健，境外业务由于创新业务子公司出表等原因有所下滑。1）2025年国内收入合计167.52亿（同比+5.44%），其中ToB业务实现收入97.01亿元（同比+11.38%），主要来自电池储能、高端装备制造等细分下游，同时我们预计AI产品渗透提升也增加了企业客户在安防以外的需求。境内ToG业务收入同比+1.54%，其他业务收入下滑6.04%；2）境外业务收入159.92亿元（同比-1.85%），若剔除乐橙并表带来影响，海外收入同比增长3%，其中大洋洲、欧洲、非洲等市场实现较快增长，美洲部分区域仍面临较大经营压力。
　　毛利率持续拔高，展望Q2毛利率有望维持。1）2025年毛利率40.62%（同比+1.78pct），26Q1毛利率43.77%（同比+3.64pct）。其中境外/境内其他业务毛利率提升显著，25全年同比+2.37pct/+7.47pct；2）我们预计毛利率提升来自收入结构优化，和上游原材料涨价；3）根据公司近期投资者交流披露，预计2026年二季度毛利率预计将保持相对稳定。
　　现金流增速高于净利润，库存周转率历史新高。1）2025年公司经营活动现金流净额为39.08亿元，同比增长44.2%。扣非口径下的净现比为143.2%，同比+27.7pct；收现比为113.5%，同比+5.8pct；2）2025年存货周转率维持在历史较高水平，2025年末应收账款余额为154.7亿元，相较期初下降9.2%，应收账款占营业收入比值由2025年初的53%下降至年末的47%。
　　维持“增持”评级。考虑到公司主动降低集成等业务，增加AI标杆项目在工业等领域占比，软件附加值提升，同时收入占比大的海外业务毛利率有进一步提高的空间，小幅下调2026-2027年收入预测为345.11/372.38亿元，原预测为371.15/415.35亿元；小幅上调2026-2027年利润预测为38.75/42.61亿元，原预测为36.69/41.79亿元。新增2028年收入/利润预测分别为403.24/46.04亿元。对应2026-2028年15/14/13倍PE。
　　风险提示：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B业务拓展时，面临复杂局势。

　　事项：
　　4月17日，公司发布2025年年报及2026年一季度报告：2025年，实现营业收入327.44亿元，同比增长1.75%；归母净利润38.58亿元，同比增长32.77%；扣非净利润27.30亿元，同比增长16.28%。2026年一季度实现营业收入69.02亿元，同比增长10.33%；归母净利润6.98亿元，同比增长6.81%；扣非净利润5.89亿元，同比增长16.93%。
　　评论：
　　海外短期承压，国内业务回暖。2025年国内主业实现营业收入167.52亿元，同比增长5.44%，其中ToG实现营业收入41.20亿元，同比增长1.54%；ToB实现营业收入97.01亿元，同比增长11.38%，国内市场业务较2024年有所改善。海外方面实现营业收入159.92亿元，同比下滑1.85%，但海外新兴经济体需求旺盛，中资企业加速出海，为公司海外业务增长提供新的动能。
　　毛利率逐步修复，盈利能力提升。毛利率方面，2025年为40.62%，同比提升1.78pct，其中，境外毛利率为46.54%，同比提升2.38pct，境内毛利率为34.97%，同比提升1.59pct；2026年一季度为43.77%，同比提升3.64pct。费用端，2025年公司研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为13.24%、15.62%、3.96%，同比变化+0.15pct、-0.44pct、+0.41pct，保持相对稳定；2026年第一季度公司研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为14.26%、15.11%、3.88%，同比变化-1.24pct、-1.26pct、-0.04pct，均有所下滑。
　　AIoT+数智平台全面升级，构建全新智慧物联技术体系。2025年，公司将“AIoT智慧物联”全面升级为“智感”、“物联数智平台”全面升级为“智算”，构建全新的智慧物联技术体系。同时，公司以大模型与智慧物联深度融合为方向，打造覆盖行业Agent、公有云服务、MaaS智能中枢、智算基础设施的全栈智能计算体系——面向多行业差异化需求打造可产品化、可运营的行业智能体，实现从感知、研判、决策到执行的全流程闭环；推进公有云4.0架构升级，构建大模型原生云基座；依托MaaS智能中枢实现视图中台与数据中台协同，通过端边云一体化算力调度、异构算力集群与多维数据存储，为智能应用规模化落地提供高性能、安全可靠的底层支撑，持续驱动业务从项目建设向能力运营转型。
　　投资建议：考虑2025年公司业务表现，结合2026年Q1业务快速发展，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为357.74/387.56/416.34亿元（2026-27年原值为369.74/395.95亿元），对应增速9.3%/8.3%/7.4%；归母净利润为39.90/45.13/50.91亿元（2026-27年原值38.25/43.48亿元），同比分别为3.4%/13.1%/12.8%；对应EPS（摊薄）分别为1.21/1.37/1.55元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2026年20xPE，对应目标价24.2元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；汇率波动风险；海外市场拓展不及预期。