事件：近期，大华股份发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收229.13亿元，同比增长2.06%；归母净利润35.35亿元，同比增长38.92%；扣非净利润25.56亿元，同比增长13.04%。2025Q3，公司实现营收77.31亿元，同比增长1.95%；归母净利润10.60亿元，同比增长44.12%；扣非净利润7.61亿元，同比增长52.34%。
　　精细化运营成效显现，毛利率及现金流显著改善。公司内部多措并举，一方面严格执行项目筛选机制以及成本管控策略，另一方面重点突破高含金量领域，高价值业务持续落地，共同推动毛利率稳中有升，2025Q3毛利率达到41.74%，较2024Q3提升1.84pct。现金流方面，2025前三季度公司经营活动产生的现金流量净额15.64亿元（2024年同期为-1.25亿元），健康持续的现金流为公司后续把握经济与技术新周期下的共振机遇提供坚实支撑。
　　持续推进技术升级与渠道建设，各版块业务稳健发展。1）政府业务方面，公司持续把“保民生”作为重要投入方向，重点在数据局、城市管理等政府领域加大大模型业务方面的推广力，全力抓住政府端国产化替换（如服务器领域）的重大机遇，已陆续中标中国移动、南方电网等机关单位的服务器集采项目。2）B端业务方面，公司持续加大对工商企业场景数字化业务的投入，围绕客户生产环节重点场景，以小型化、耐高低温、抗振动、自清洁、高光谱检测等技术升级，突破感知应用的场景适应性。10月18日，公司在2025年大华股份SMB秋季新品发布会上，集中发布了多款精准匹配区县市场需求的新品及核心系统解决方案，彰显出公司深耕下沉市场、与合作伙伴共生共荣的战略定力。3）海外业务方面，公司已在欧洲、东南亚、中东、拉美等地区建成六大区域级供应中心，并持续强化本地化团队作战能力，同时不断健全风险管理体系与合规能力建设，针对性应对地缘政治、汇率波动等不确定性因素，为海外业务筑牢发展根基。
　　精准投入深化“五全”能力，AI大模型案例持续落地。公司坚持大规模研发投入，持续夯实“全感知、全智能、全连接、全计算、全生态”的“五全”能力基座。同时，公司持续提升人工智能科研和工程能力，围绕千行百业场景化应用构建大模型全栈能力，大模型案例已在交管、公共民生、电力等领域实现落地，有效提高了算法的准确率与泛化性，优化整体交互体验与效率。
　　投资建议：公司作为研发平台型龙头企业，在市场、研发、供应链等方面积累深厚的护城河，海外与创新业务持续增长，国内主业有望依托重大项目推进迎来复苏。预计公司2025-2027年营收分别为354、389、432亿元，归母净利润分别为32.74、37.29、44.27亿元，2025年10月24日收盘价对应市盈率20X、18X、15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入229.13亿元（同比+2.06%），归母净利润35.35亿元（同比+38.92%），扣非归母净利润25.56亿元（同比+13.04%）。
　　公司收入端实现稳健增长，利润端表现亮眼。2025年前三季度，若剔除乐橙2024年基数的影响，公司营收增速达到4%以上；单Q3实现营业收入77.31亿元（同比+1.95%），若剔除乐橙基数影响，公司单Q3营收增速接近9%。利润端，公司单Q3实现归母净利润10.60亿元（同比+44.12%），实现扣非归母净利润7.61亿元（同比+52.34%）。
　　公司盈利能力与经营质量持续提升。2025年前三季度，公司毛利率达41.65%，同比提升1.27pct；单Q3毛利率达41.74%，同比提升2.42pct。公司毛利率改善主要系公司坚持高质量发展，大力发展以视频为核心的、全域自研的主航道产品，管控过去低毛利的外购型产品（如硬盘、线缆等今年占比大幅下降），此外产品持续迭代升级也能进一步带来毛利率的改善。现金流方面，公司2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额15.64亿元，较去年同期大幅增长16.89亿元，其中销售商品、提供劳务收到的现金为262.17亿元（同比+9.45%），收现比达到114.4%，高于过去四年同期稳态水平。
　　公司将持续拥抱大模型技术，不断推进AI赋能现有业务。未来，公司将持续推出更多前端、边缘侧与中心侧产品，采用“大模型+小模型”融合方式，深入各类应用场景，全面提升全栈产品与解决方案能力。公司将坚持“由点及面”策略，稳步推进，从打造一批有影响力的“样板点”开始，逐步将大模型能力覆盖至公司所有业务场景。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为330.64、351.05、379.36亿元，归母净利润分别为41.05、42.56、46.29亿元，看好未来国内市场需求回暖以及数字化建设的机遇，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场需求修复不及预期；行业竞争加剧等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年单三季度，公司实现营业收入77.31亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润10.60亿元，同比增长44.12%。公司业绩超预期。
　　收入端维持稳健增长，利润端恢复显著。2025年单三季度，公司营业收入同比增长1.95%，考虑到当前外部宏观环境的不确定性，公司已经维持了相对稳健的增长。同时，2025年单三季度公司归母净利润同比增长44.12%，扣非归母净利润同比增长52.34%，公司利润端的恢复超市场预期。
　　毛利率显著同比提升，带来公司利润释放空间。2025年单三季度，公司销售毛利率达到41.74%，相比2024年单三季度的毛利率（39.9%）出现明显回升，体现出公司盈利效率的提升与管理能力的优秀。
　　构建大模型全栈能力，推进AI产业化。公司将人工智能作为核心战略之一，始终致力于核心技术研究与创新，聚焦视觉为核心的主航道，持续提升人工智能科研和工程能力。围绕千行百业场景化应用，公司以多模态大模型、Agent等技术为驱动，融合行业经验，构建大模型全栈能力，并进一步夯实AI工程基座，积极推进人工智能新技术的产业化和商业成功。
　　维持“买入”评级。考虑到公司今年最新财报情况，我们对盈利预测做出一定调整，预计公司2025E/26E/27E分别实现归母净利润41.63/45.42/49.12亿元，对应PE分别为16/14/13x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游行业波动风险；AI大模型应用落地不及预期的风险；国际局势变动的风险；研发投入不及预期。

　　大华股份发布三季报：Q3实现营收77.31亿元（yoy+1.95%，qoq-13.38%），归母净利10.60亿元（yoy+44.12%，qoq-41.84%）。2025年Q1-Q3实现营收229.13亿元（yoy+2.06%），归母净利35.35亿元（yoy+38.92%），扣非净利25.56亿元（yoy+13.04%）。公司前三季度持续“聚焦主航道”，优化业务结构，回款节奏良好，我们认为，公司全年业绩有望延续Q3势头，维持买入。
　　前三季度量稳质升，营收与现金流共振向好
　　公司前三季度营收同比+2.06%，若剔除乐橙24年基数影响（乐橙25Q3出售后不再并表），增速达到4%以上；单三季度同样剔除乐橙基数影响，收入增速近9%。毛利率方面，在“聚焦主航道”的战略牵引下，公司业务结构持续优化，前三季度毛利率41.65%，同比提升1.27个百分点；单三季度毛利率41.74%，同比提升2.42个百分点。国内、海外业务毛利率均取得不同程度正增长。前三季度经营活动现金流净额同比+1351.77%，主因销售回款提升。我们认为，在业务持续优化、回款节奏变好的基础上，Q4收入、毛利率、现金流有望继续改善。
　　国内结构分化，B端活跃对冲G端压力并带动修复
　　据公司10月26日发布的投资者关系纪要表，前三季度，G端因财政偏紧压力延续，其中大交通交管实现较好增长，应急管理/水利年内尚无新增量政策支持，社会治理/公共民生承压。B端环比提速，其中能源（煤电/新基建）维持高增长，文旅复苏叠加智慧文旅渗透；金融/智慧建筑降幅收敛，部分工商企业CapEx放缓。分销需求尚未明显回暖，但变革推进使Q3营收恢复正增长，Q4有望继续改善。创新业务方面，乐橙自25Q3起不再并表，剔除影响后增速环比提升，其余创新业务中华锐捷/华感/华消增速亮眼。
　　聚焦主航道与AI嵌入，产品价值与增速质量同步提升
　　公司以视频为核心、全域自研，压缩硬盘/线缆等低毛利外购至“管控/禁止”，并以产品与营销结构调整及精细化管理推动毛利改善。AI侧内外并进：对内以大模型提升研发、海外营销与服务效率；对外将大模型全面嵌入前端/边缘产品，有望带动产品单价与渗透率同步抬升。
　　风控趋严与前置备货并行，现金健康与供给安全兼顾
　　海外广泛投保中信保，覆盖坏账；国内减少“大包垫资”项目，聚焦产品化，并严格集成商授信、严控分销风险。此外，针对近期上游存储涨价显著，公司寻求替代+适度提价+加大备货，预计对毛利率负向影响有限；公司判断Q4及明年部分芯片趋紧，Q3新增备货以换取交付确定性。我们认为，稳健风控将为后续业绩改善定下坚实基调。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司营销结构调整及精细化管理改革成效明显，略微上调了25年收入增速至3.6%（前值3.4%），维持26-27年收入增速5.7%/8.1%；考虑到毛利率随公司改革推进不断优化，上调了25-27年归母净利率分别为41.75/42.41/46.22亿元（前值38.33/38.82/42.08亿元，调整幅度分别为8.92%/9.23%/9.83%）。可比公司26年iFinD一致预期PE均值为23.0倍，给予公司26年23.0倍PE，目标价29.70元（前值：28.56元，25E24.4xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：企业数字化转型进度难以把握；市场需求随宏观经济指标放缓。

　　事件：公司发布2025年半年报。上半年实现营业收入151.81亿元，同比增长2.12%；扣非净利润17.96亿元，比上年同期增长1.91%。
　　收入与扣非净利润符合预期，非经常项目来自股权出售。公司单Q2收入增长2.76%，此前市场预期0-5%增长，收入符合预期；单Q2扣非净利润增长2.5%，此前市场预期利润与收入增速接近，利润符合预期。上半年公司非经常性损益项目6.80亿元，其中包含非流动资产处置损益4.85亿元，主要来自华橙网络的股权出售。
　　境外业务收入占比超过50%，需求稳定。境内2B/2G开始恢复增长。1）公司上半年境外收入76.3亿，同比增长1.9%；2）上半年境内业务收入75.5亿，同比增长2.3%；3）境内业务中，2G/2B业务增速分别为4.7%/8.2%，2G增长点主要来自财政支持的大交通、水利、应急等领域，2B继续完善场景化解决方案。创新业务维持高增。上半年创新业务同比增长22.8%，增速大幅超过整体收入增长。我们预计机器视觉与移动机器人、热成像、汽车电子等创新业务需求旺盛。
　　现金流改善，毛利率稳定，体现“高质量发展战略”成效。1）加强回款管理，现金流改善。公司上半年销售商品、提供劳务收到的现金流入174亿元，同比增长8.8%，增速超过收入增长。经营性净现金流6.4亿元，去年同期-5亿元。同时截至中报应收账款158亿，相比24年底170亿下降明显。2）上半年毛利率41.6%，同比基本稳定。其中境外毛利率47.6%，同比+1.6pct，境内35.6%，同比-0.24pct。3）公司持续高质量发展战略，主动减少低毛利率、长回款周期的项目，这一战略在25H1取得了成效。
　　星汉大模型在部分行业进入核心业务。2023年公司推出以视觉为核心的多模态大模型星汉大模型，2024年在部分行业，大模型已经深入核心业务。上半年推出问数、天系大模型一体机、文搜NVR、荧光2.0等新产品，推进大模型在各行业复制落地。其中一体机算法货架包括能源安全、电力、煤矿、应急管控等行业，快速响应边缘场景的碎片化需求。我们预计2025H2一体机将在行业客户中加速销售。
　　维持“增持”评级。考虑到公司海外业务占比较高，海外需求稳定，国内2B/2G业务在中报开始收入复苏，维持2025-2027年收入预测为340.13、371.15、415.35亿元。维持2025-2027年利润预测为33.77、36.69、41.79亿元，对应2025年16倍PE。考虑到公司在2B和海外市场韧性、以及中国视觉市场的领军地位，维持“增持”评级。
　　风险：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B业务拓展时，面临复杂局势。