1Q24：营业收入193.12亿元，同比下滑20%
　　歌尔公布1Q24季报，营收193.1亿元（yoy-20%），归母净利3.8亿元（yoy+257%），扣非归母净利2.75亿元（yoy+1723%）。公司1Q24毛利率9.2%（qoq-1.39pp，yoy+2.22pp）。我们认为PS5等游戏机需求量低于索尼预期，拖累公司游戏机业务，带来收入的下滑。我们预计智能声学整机业务毛利率持续23年下半年相似水平，带来扣非归母净利润的同比改善。我们预计24/25/26年归母净利润18.4/23.2/24.9亿元，尽管我们看到苹果/华为等头部公司MR产品发展进度较缓，但考虑到公司作为全球第一大VR代工厂未来潜在的成长弹性，给予24年37.23x估值（A股可比公司Wind一致盈利预期平均数21.5x），对应20元目标价。买入。
　　分业务看：游戏机为拖累公司收入水平主要因素
　　1Q歌尔收入193.1亿元，同比下滑20%，环比下滑22%。我们看到索尼在自己财报中表示2023年PS5销售量2100万，低于此前2500万的目标，我们预计400万缺口形成的存货是歌尔1Q24收入下滑的主要原因。另一方面，MetaQuest34Q23出货量116.8万台，低于Quest2发售当季280万台出货量，Quest3整体需求并不强，或也对公司收入造成影响。我们预计其他声学等业务盈利能力保持23年底修复趋势，带来扣非净利润的改善。
　　2024年展望：盈利能力改善，关注VR业务复苏进展
　　2024年，我们预计1）公司或持续将逐渐在智能耳机领域恢复份额，智能声学整机收入同比增长20%，且盈利能力得到改善预计回到8.9%，2）在Meta等MR产品驱动下，智能硬件收入同比增长10.7%，且盈利能力与23年持平于7.8%。整体看，我们预计公司2024年收入同比增长10.7%至1091.2亿元，毛利率同比修复0.7pp，归母净利润同比修复69%至18.4元。我们认为AI大模型对VR应用的提振以及低价产品的推出有望推动VR行业24年出货量好转。
　　维持买入及目标价20元
　　我们预计24/25/26年归母净利润18.4/23.2/24.9亿元，尽管我们看到苹果/华为等头部公司MR产品发展进度较缓，但考虑到公司作为全球第一大VR代工厂未来潜在的成长弹性，给予24年37.23x估值（A股可比公司Wind一致盈利预期平均数21.5x），对应20元目标价。买入。
　　风险提示：TWS/VR/AR需求不及预期；量产爬坡、原材料涨价拉低利润率。

　　一季报超预期，产品结构优化提升盈利能力：公司2024年一季度营收193亿元，同比下滑19.9%，归母净利润3.8亿元，同比大增257.5%，扣非归母净利润2.8亿元，同比大增1723%，经营活动净现金流15.3亿元，同比大增1043%，业绩超预期。公司一季度收入下滑的原因主要来自某客户游戏机项目进入产品周期后段（去年同期处于拉货高峰期），从而影响智能硬件业务板块营收，而精密零组件、智能声学整机业务板块以及智能硬件中的XR眼镜、智能穿戴等主要客户的产品均进展顺利，为公司一季度贡献增量营收。公司一季度毛利率与净利率分别为9.2%/1.9%（去年同期分别为7.0%/0.5%），单季净利率创近一年半以来的新高，一方面由于较高毛利率的XR眼镜头部客户以及TWS耳机大客户的出货量恢复增长（下滑的游戏机业务毛利率偏低），带来了整机组装产品结构优化，另一方面公司持续通过有效的成本管控能力提升盈利质量，财务指标稳健、内部运营高效，延续了自去年下半年以来的盈利能力持续回升趋势。我们认为公司业绩拐点已夯实，随着核心竞争力的持续巩固、重点客户项目的持续突破、各类智能硬件的需求回暖，公司未来有望保持高增长趋势。
　　XR眼镜业务有望恢复高增长：公司保持全球XR眼镜综合方案龙头地位，从光学元件（VR）、光机系统（AR）、核心算法，到智能整机设计制造能力，均领跑行业，与全球科技大厂长期深度合作。1）短期维度来看，今年VR眼镜主要客户新产品的迭代升级和市场的开拓有望拉动出货量显著增长；2）长期维度来看，在空间计算时代，基于应用场景的拓展、软硬件生态的完善以及更多科技巨头入局等多方面的因素，VR/AR/MR硬件出货量未来几年有望打开成长天花板，歌尔亦有望凭借其全球核心供应商的地位持续引领产业发展。
　　产品结构优化，各类智能硬件有望全面回暖：公司坚持智能制造+精密制造双轮驱动，围绕“4+4+n”零整结合战略打造产业生态圈，随着各类终端产品出货量的回升以及产品结构的优化，公司盈利能力有望持续提升。1）TWS耳机整机设计及核心声学元件在市场占据领先地位，主要客户订单及份额有望稳步回升，同时产品的迭代也有望助力智能声学整机营收和利润率稳中有升；2）游戏机、可穿戴、智能家居等智能硬件有望百花齐放，客户和产品种类的多元化将有效提升智能硬件毛利率水平；3）公司在微电子领域持续加强布局，MEMS麦克风全球领先，并在MEMS智能传感器、SiP先进封装工艺等方面加强投入，在带来业绩弹性的同时有望增厚整机业务利润率。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测23/34/45亿元，对应PE分别为22/15/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：VR/AR产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。

　　公司2023年实现营收985.74亿元，同比下滑6.03%；归母净利润10.88亿元，同比下滑37.80%，业绩符合预期。公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用合计77.99亿元，同比减少5.11%；研发投入45.73亿元，占营业收入的比重为4.64%，占最近一期经审计净资产的14.50%。
　　部分新兴智能硬件产品出货量低于预期，短期营收业绩承压。2023年，受全球经济复苏乏力、欧美主要国家加息等因素影响，全球消费电子行业终端需求不足，部分新兴智能硬件产品出货量低于预期，给公司的营业收入和盈利能力带来了不利影响。此外，公司业务结构有所变化，毛利率相对较低的智能硬件项目营收占比短期内有所提升，进而影响了公司的综合毛利率。在上述因素的共同作用下，公司营业收入和净利润出现了一定程度的下降。
　　XR出货量可期，带动公司智能硬件板块恢复。在智能手机市场规模增长缓慢的背景下，行业期待以VR虚拟现实、MR混合现实、AR增强现实产品、智能可穿戴产品等为代表的新兴智能硬件产品能够成为后移动时代中行业发展的主要驱动力。根据IDC预测，至2028年，全球VR虚拟现实、MR混合现实设备出货量有望达到2,470万部，2023-2028年CAGR有望达到约29.2%；预计至2028年，全球AR增强现实设备出货量有望达到1,090万部，2024年-2028CAGR有望达到约87.1%，公司作为核心供应商有望受益行业发展。
　　积极回购公司股份，增强投资者信心。2023年10月26日，公司召开董事会同意回购股票用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划。用于上述回购的资金总额不低于人民币5亿元（含）且不超过人民币7亿元（含），回购价格不超过人民币25.49元/股（含）。截至2024年3月31日，公司通过回购专用证券账户使用自有资金以集中竞价交易方式累计回购股份0.34亿股，占公司目前总股本的比例为1.00%，最高成交价为19元/股，最低成交价为15.3元/股，支付金额为5.97亿元。
　　盈利预测、估值与评级：鉴于消费电子不景气、北美大客户新旧产品迭代期间出货不及预期、以及北美大客户取消订单等影响，我们下调公司24-25年归母净利润预测20.67/25.94亿元（调整比例为37.29%/34.56%），新增26年归母净利润预测为31.64亿元，对应24-26PE分别为25X/20X/16X。歌尔股份作为国内消费电子龙头企业，未来VR渗透率逐步提升，公司VR代工市占率逐步提高，以及公司智能可穿戴设备业务的稳定增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：可穿戴设备市场发展进程缓慢或不及预期的风险；XR设备技术创新不及预期。

　　4Q23：扣非归母净利润3.45亿元，毛利率边际修复
　　歌尔公布2023年报，营收985.7亿元（yoy-6.0%），归母净利10.9亿元（yoy-38%），扣非归母净利8.6亿元（yoy-47%）。对应4Q23营收287.8亿元（yoy-5.8%），归母净利4.7亿元（yoy-73%），扣非归母净利3.45亿元（yoy-77%），公司4Q23毛利率10.1%（qoq+2.49pp，yoy+4.34pp），智能声学整机、智能硬件毛利率边际修复。我们在Semicon等展会看见AI大模型有望提升AR交互能力，且后续类似苹果MR的低价产品推出，或将提振整体VR销量。预计24年在Meta、华为等品牌带动下，公司VR/MR业务出货量有望迎来增长，同时全年盈利能力有望好转。我们预计24/25/26年归母净利润15.3/19.9/21.2亿元，考虑到VR给公司带来成长弹性，给予24年45x估值（A股可比公司Wind一致盈利预期平均数23x），对应20元目标价。买入。
　　分业务看：智能声学整机、智能硬件毛利率2H23边际改善
　　分业务看，公司2H23精密零部件/智能声学整机/智能硬件板块收入同比变化-12.5/+10.2/-23.2%。我们认为智能声学整机的增长主要来自Airpods业务的部分修复，精密零组件收入同比下滑来自智能手机/平板等终端全球出货量的下滑，智能硬件收入下滑主要因为全球VR出货量的疲软。从毛利率看，公司2H23精密零部件/智能声学整机/智能硬件板块分别为20.4/8.4/8.7%（1H23板块分别为20.6/4.1/5.9%，2H22分别为20.5/2.5/10.1%），毛利率环比出现改善。
　　2024年展望：盈利能力改善，关注VR业务复苏进展
　　2024年，我们预计1）公司或持续将逐渐在智能耳机领域取得份额，智能声学整机收入同比增长20%，且盈利能力得到改善预计回到8.9%，2）在华为、Meta等MR产品驱动下，智能硬件收入同比增长10.7%，且盈利能力与23年持平于7.8%。整体看，我们预计公司2024年收入同比增长10.7%至1091.2亿元，毛利率同比修复0.7pp，归母净利润同比修复40%至15.3亿元。我们认为AI大模型对VR应用的提振以及低价产品的推出有望推动VR行业24年出货量好转。
　　维持买入及目标价20元
　　我们预计24/25/26年归母净利润15.3/19.9/21.2亿元，考虑到VR给公司带来成长弹性，给予24年45x估值（A股可比公司Wind一致盈利预期平均数23x），对应20元目标价。买入。
　　风险提示：TWS/VR/AR需求不及预期；量产爬坡、原材料涨价拉低利润率。

　　事件：歌尔股份3月27日发布2023年年报。2023年实现营业收入985.7亿元，同比-6.0%；实现归母净利润10.9亿元，同比-37.8%；实现扣非归母净利润8.6亿元，同比增长-47.2%。其中Q4单季度实现营收246.3亿元，同比-19.9%，环比-14.4%；实现归母净利润1.96亿元，同比扭亏为盈，环比-58.3%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比扭亏为盈，环比-78.7%。
　　业绩符合预期，看好后续边际改善。2023年实现营业收入985.7亿元，同比-6.0%；实现归母净利润10.9亿元，同比-37.8%。业绩符合预期，收入有所下滑，我们认为主要受全球经济复苏乏力、欧美主要国家加息，以及消费电子行业终端需求不足，VR等智能硬件产品出货量下降等因素影响。盈利能力方面，公司23年毛利率为8.95%，同比-2.2pcts，对比22年公司业务结构有所变化，毛利率相对较低的智能硬件项目营收占比有所提升，进而影响综合毛利率。单看23Q4，公司毛利率为10.6%，同比+4.3pcts、环比+0.4pcts，在智能硬件需求一般，行业疲软的情况下，公司不断提高营运效率，逐季度修复自身盈利水平。运营和资产指标方面，其中23年经营活动净现金流为81.5亿元，表现较为健康；23年期间费用约78亿元，同比-5.1%，费用管控得当。
　　XR行业探底，新品助复苏。根据wellseen数据，23年metaquest的销量为541w台，同比下滑32%，我们认为下滑一方面是因为XR内容端匮乏，消费者缺乏换机动力，此外产品售价较高也有一定影响。展望24年，XR行业头部”玩家”逐步增多，带动整体回暖；公司头部客户meta也有望于24年发布廉价版Quest，带动智能硬件板块营收和利润双重修复。此外，以大语言模型等为代表的AI人工智能技术也将有望为消费电子和MR产品带来新的发展契机。
　　回购彰显公司信心，收购助力光学发展。此前公司拟通过集中竞价方式回购公司股份，用于员工持股或股权激励计划，回购总额为5～7亿元。截至2月29日已回购5.97亿元，阶段性完成回购计划，体现公司对于未来长期发展的信心，有效地将股东利益、公司利益和核心团队利益结合一起，促进长远发展。此外，2023Q4，公司完成对驭光科技（绍兴）有限公司100%股权的收购，进一步加强公司在微纳光学器件、投射/显示模组和三维传感等领域内的布局，助力公司精密光学器件和模组业务的进一步发展。
　　投资建议：公司业绩和利润逐步修复，我们预计公司24-26年归母净利润为20.30/32.34/45.03亿元，对应现价PE为27/17/12倍，公司为AR/VR龙头，且布局完善，维持“推荐”评级。
　　风险提示：VR/AR出货不及预期，行业竞争加剧，客户验证不及预期。

2024/25 Outlook: Riding on “AI+XR” trend, PS5/Quest 3 ramp-up and margin recovery. For 2024, we are positive on shipment momentum of PS5/Quest 3 and stabilised hearable product segment, and we also believe Apple’s Vision Pro and edge-AI trend will accelerate AR/VR/XR product cycle, benefiting Goertek as a global AR/VR/XR OEM leader. In 2024/25, we expect AR/VR/XR product pipeline will come from major players such as Meta, Sony, Google, Samsung and Huawei. Overall, we expect acoustics precision component and smart products segment (gaming, AR/VR) will rebound 4%/9% YoY in FY24E (vs -7%/-7% in FY23), while hearable products (AirPods, Android TWS) will drop 22% YoY in FY24E. GPM will recover to 10.5%/10.5% in FY24/25E (vs 8.9% in FY23E), given improving utilization and hearable product margin recovery.
FY23 earnings bottoming with 4Q GPM recovery. FY23 sales/net profit decline of 6%/38% YoY were mainly impacted by TWS share loss and VR/AR demand weakness, but we are positive on improving 4Q GPM to 10.6% (vs. 7.7%/10.1% in 2Q/3Q23), backed by better utilization and cost control. In 2H23, precision components/hearable products/smart product segments posted -6%/+10%/-23% YoY, and GPM recovered to 20.4%/8.4%/8.7% in 2H23 (vs. 20.6%/4.1%/5.9% in 1H23).
Maintain BUY. We think AR/VR technology leadership and product roadmap in TWS/XR/acoustics/gaming segments will enable it to benefit from industry recovery and new MR product cycle in FY24/25E. Maintain BUY with lowered TP of RMB 17.56. Upcoming catalysts include new XR product launches and continued margin recovery

Goertek’s 3Q23 revenue/net profit growth of -6%/-73% YoY (+37%/+49% QoQ) was largely in line with previous market expectations. Impressive QoQ revenue growth was driven by Meta Quest 3 and new smartphone launches in 3Q23, and GPM improved 2.5ppts QoQ to 10.2% given higher utilization and new product ramp-up. Looking into 2H23E, we expect margin recovery to continue with better utilization and product mix, and revenue will sustain QoQ growth on PS5/Quest 3 momentum. In the longer term, we believe Goertek is set to benefit from AR/VR opportunities and Watch share gains, delivering 58%/13% YoY EPS growth in FY24/25E. To reflect 1H23 results and better margins, we adjust FY23/24/25E EPS by -4%/+9%/+9% and raise TP to RMB19.2, based on the same 25x FY24E P/E (7-yr hist. avg). Maintain BUY.