事件：九阳股份公布2025年三季报。公司前三季度实现收入55.9亿元，YoY-9.7%；实现归母净利润1.2亿元，YoY+26.0%。经折算，Q3单季度实现收入16.0亿元，YoY-11.0%；实现归母净利润85.5万元，去年同期亏损7732.9万元。我们认为，Q3九阳外销仍有所承压，影响整体收入表现，期待后续经营改善弹性。
　　Q3单季收入同比下降：国内家电以旧换新政策提振厨房小家电行业需求。根据久谦数据，Q3九阳线上销售额YoY+16.5%，均价YoY+6.8%。分品类来看，Q3九阳线上电压力锅、电磁炉、电蒸锅、豆浆机等品类销售实现快速增长。我们分析Q3公司内销业务增长向好。海外方面，海外方面，受美国加征关税和公司关联交易业务调整的影响，我们判断Q3公司海外业务承压。展望后续，国补持续刺激小家电内销景气改善，九阳持续拓展新品和新渠道，收入规模有望回升。
　　Q3单季盈利能力同比提升：九阳Q3归母净利率为0.1%，同比+4.4pct。Q3公司净利率提升主要受毛利率提升拉动。Q3公司毛利率同比+6.1pct。我们分析公司毛利率提升的主要原因包括：1）国补背景下厨房小家电行业价格竞争缓解，同时公司推进产品结构提升，国内业务毛利率实现优化。2）低毛利率的海外业务收入占比下降。
　　Q3经营性现金流同比下降：Q3公司经营性现金流净额同比-1.8亿元，我们判断主要因为公司备货增加。Q3公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+3.7亿元。
　　风险提示：国内以旧换新政策变化、海外贸易政策变化，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2026年一季报。2026Q1实现营业收入18.1亿元，同比-9.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比-18.4%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比-23.9%。
　　破壁机线上增速略有下滑。根据奥维云网数据，2026年前三个月九阳品牌线上破壁机/豆浆机/电饭煲品类销额同比-5.3%/+23.3%/+2.9%。
　　盈利能力短期承压。毛利率：2026Q1公司毛利率同比-1.7pct至24.6%。费率端：2026Q1销售/管理/研发/财务费率为13.3%/4.5%/3.8%/-0.8%，同比变动+0.1pct/+0.1pct/-0.6pct/+0.4pct，财务费用率增加主要是汇率变动所致。净利率：公司2026Q1净利率同比-0.4pct至4.7%。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司25年盈利能力仍未完全恢复，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.45/1.55/1.64亿元，同比+23.5%/+6.8%/+5.9%，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、渠道开拓不及预期。

公司发布26年一季报：1Q26实现营收18.12亿元/同比-9.41%，归母净利润0.83亿元/同比-18.37%，扣非归母净利润0.81亿元/同比-23.87%。公司1Q26利润端承压，我们判断主要是：1）受行业周期性波动影响，营收同比下滑；2）汇率变动影响。展望未来，品质型消费需求为小家电行业注入动能，公司持续推动产品创新、品牌建设及全域渠道布局，夯实竞争优势，看好中长期业绩修复趋势，维持“增持”评级。

营收表现小幅承压，品质型消费拓宽增长空间
1Q26厨房小家电行业周期性波动影响下，公司营收端短期承压。据奥维云网推总数据，1Q26厨房小家电零售额为160.3亿元/同比-1.6%；分量价看，零售量同比-12%，行业均价同比+14%，呈现“量缩价升”特征。我们认为，小家电行业受益于居民消费需求回暖及家电“以旧换新”政策催化，行业正经历从规模扩张向结构升级的范式转变，品质型消费需求日益提升。公司为小家电行业领军企业，品牌建设、产品创新能力突出，已构建“家庭厨房+公益厨房+太空厨房”品牌价值体系；有望充分受益行业消费升级趋势，赋能主业释放利润弹性。

持续深化渠道布局，构建全域运营体系
1）国内：线下方面积极把握即时零售等新兴渠道、协同拓展线下门店，推动O2O渠道融合及精细化运营，提升渠道效能；线上方面布局产品开发与内容营销，在小红书、抖音等内容平台构建以自播为核心的直播矩阵，有效提高品牌NPS（净推荐值）及全链路转化效率。2）海外：25年11月起境外运营模式由自营调整为授权经销，借助JS环球生活在亚太市场的渠道优势持续发挥协同性价值，看好未来海外业务发展重回增长轨道。

毛利率同减1.75pct，费用水平保持稳健
公司1Q26综合毛利率为24.58%/同比-1.75pct，我们判断主要是产品结构变化所致。费用端，销售/管理/研发/财务费用率为13.25/4.45/3.80/-0.81%，同比+0.12/+0.07/-0.61/+0.40pct，其中财务费用率提升主要受汇率变动影响；合计期间费用率20.69%/同比-0.02pct，保持稳健水平。此外，增值税加计扣除增加带来当期其他投资收益同比+133.06%。综合影响下，1Q26归母净利率为4.57%/同比-0.50pct。

盈利预测与估值
公司一季度营收有所承压，但行业消费升级、扩内需政策加码、海外渠道优化预期下全年基本面仍向好。我们维持26-28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为3.07/3.76/4.38亿元，对应26-28年EPS为0.40/0.49/0.57元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为28倍，给予公司26年28倍PE估值，对应目标价11.2元（前值10.0元，对应26年25倍PE估值，对应EPS为0.40元），维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险，新品不及预期风险。

Joyoung has reported 2025 revenue of RMB8.21bn (-7.23% YoY), an attributable net profit of RMB118mn (-3.85% YoY), and a recurring net profit of RMB212mn (+78.41% YoY). For 4Q25, revenue was RMB2.63bn (-1.60% YoY) with an attributable net loss of RMB6mn (-124.46% YoY). While the gross margins showed continued recovery through 2025, significant fair-value losses and FX translation impacts dragged earnings below our prior forecast (RMB153mn). For 2026, we expect product-mix optimization to drive an earnings recovery. Maintain OVERWEIGHT.
Export sales fell YoY, domestic growth slowed
For 2025, Joyoung’s domestic revenue was RMB7.39bn, up by 2.04% YoY, but growth moderated to -0.28% YoY in 2H25 (1H25: +4.66%) amid increasingly rational consumption. Overseas revenue decreased by 48.83% YoY to RMB825mn owing to US tariff hikes. By product, food-processor revenue grew by 3.64% YoY to RMB3.10bn on new launches; cooking appliance and Western-style appliance revenues declined by 15.62% and 9.47% YoY to RMB3.06bn and RMB1.53bn respectively. For 2026, we expect domestic revenue to sustain growth driven by favorable policies to expand domestic demand, and overseas sales to stabilize.
Mix optimization and cost control offset by FV and FX losses
The company’s 2025 gross margin improved by 1.27pp YoY to 26.77%, driven by product-mix optimization. By product category, food processors and cooking appliances saw gross margin expansion of 1.59pp and 1.45pp YoY respectively. The sales expense ratio edged down by 0.07pp YoY to 16.95%, with 4Q25 showing a more pronounced reduction of 2pp YoY to 18.20%, reflecting enhanced marketing cost discipline. The full-year gross-to-sales margin spread widened by 1.34pp YoY to 9.82%. However, fair-value losses on trust and fund products totaled RMB123mn, and FX volatility pushed the financial expense ratio down by 0.29pp YoY to -0.93%. Consequently, the net profit margin was 1.43%, up by 0.23pp YoY.
Earnings forecasts and valuation
While 2025 revenue met our prior forecast (RMB8.20bn), below-expectation earnings were primarily dragged by non-recurring items. We revise our 2026/2027 attributable net profit forecasts to RMB307/376mn (+0.29/1.02% vs prior estimates), and add our 2028 projection at RMB438mn, with EPS at RMB0.40/0.49/0.57. Applying the company’s comparable peers’ average 2026E PE of 25x on Wind consensus, we maintain our 25x 2026E PE valuation and RMB10 target price.
Risks: intensifying market competition; overseas inflationary pressures; weaker new product performance than we expect.

　　公司业绩不及预期。九阳股份2025年实现营收82.10亿元，同比下降7%；实现归母净利润1.18亿元，同比下降4%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比增长78%。其中，Q4单季度实现营收26.25亿元，同比下降2%；实现归母净利润-0.06亿元，同比转负；实现扣非归母净利润0.19亿元，同比转正。2025年公司累计现金分红总额1.14亿元，占本年度归母净利润的97.29%。公司推出2026年员工持股计划，拟筹集资金总额上限2亿元。公司收入略超过预期，利润不及预期，主要原因为九阳第三方收入整体同比有小幅增长，利润则受到国补退坡等因素影响。
　　内销实现增长，基本盘品类表现稳健。分品类来看，公司2025年食品加工机实现收入31.03亿元，同比+3.64%，营养煲实现收入30.56亿元，同比-15.62%，西式电器实现收入15.26亿元，同比-9.47%，炊具系列实现收入3.31亿元，同比+5.30%。公司坚持发挥“太空科技”技术路径，推出九阳天净加热净水器、有钛不粘0涂层电饭煲以及不用手洗低嘌呤豆浆机；分内外销来看，公司内销实现收入73.85亿元，同比+2.04%，外销实现收入8.25亿元，同比-48.83%。内销方面，根据奥维云网数据，2025年厨房小家电零售额为633亿元，同比上涨3.8%；均价242元，同比上涨11.4%，刚需基本盘如电饭煲、电压力锅等品类，依托稳定的日常需求，市场表现稳健；健康属性的豆浆机、养生壶等逆势增长。外销方面，公司主要受到前期基数较高、对美业务关税影响，显现一定压力，但预计2026年后降幅将逐渐收窄，借助JS在亚太的渠道优势推动外销业务的长期成长。
　　进行有效的成本管控，发布2026年员工持股计划。2025公司进行销售费用优化，同比下降7.61%，管理费用同比下降0.88%，研发投入同比下降16.07%，整体成本管理有效可控。公司发布员工持股计划，拟筹集资金总额上限2亿元，依据持有人2026-2028年考核年度考核结果，分批次解锁，按考核结果的A/B/C解锁100%/70%/0%。
　　盈利预测与评级。公司受到内销低迷、费用投放加剧拖累，外销受关税影响，我们下调26-27年盈利预测分别为2.65/3.06亿元（前值为3.22/3.71亿元），新增28年盈利预测3.17亿元，同比分别+125%/+16%/+4%，对应当前PE分别为28/24/23倍。厨小销售基数较低，国补有望带动增长，公司内销份额提升+渠道改革有望贡献增长。长期来看，公司清洁电器等新品类具有较强成长性，供应链成本及研发优势有望与外销代工进一步协同，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。

　　事件：公司发布2025年年报。公司2025年实现营业收入82.1亿元，同比-7.2%；实现归母净利润1.2亿元，同比-3.8%；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比+78.4%。25Q4单季营业收入为26.2亿元，同比-1.6%；归母净利润为-0.1亿元，同比-124.5%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比+268.2%。
　　食品加工机、炊具有所增长，营养煲、西式电器下滑，外销下滑较多。
　　1）分产品：2025年食品加工机/营养煲/西式电器/炊具分别实现营收31.0/30.6/15.3/3.3亿元，同比+3.6%/-15.6%/-9.5%/+5.3%。
　　2）分区域：2025年境内/外业务分别实现营收73.8/8.3亿元，同比+2.0%/-48.8%。
　　毛利率有所优化，全年盈利水平略有提升。
　　毛利率：2025年/25Q4同比+1.3pct/+2.7pct至26.8%/26.5%。分产品来看，2025年食品加工机/营养煲/西式电器毛利率为35.58%/19.21%/24.76%，同比+1.59pct/+1.45pct/-0.6pct；分地区来看，2025年境内/境外毛利率为29.02%/6.59%，同比-0.78pct/+0.35pct。
　　费率端：2025年销售/管理/研发/财务费率同比-0.1pct/+0.3pct/-0.4pct/+0.3pct至17.0%/4.6%/3.7%/-0.9%；25Q4销售/管理/研发/财务费率同比+1.5pct/+0.3pct/-0.1pct/+0.9pct至18.2%/5.5%/3.2%/-0.6%。
　　非经常性损益：2025年公允价值变动损益（金融工具公允价值变动）达-1.23亿元，占利润总额-126.28%。
　　净利率：2025年/25Q4净利率同比+0.2pct/-0.8pct至1.4%/-0.2%。
　　分红率较高且稳定。公司2025年度股利支付率达97.29%，继续保持较高水平。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司25年盈利能力仍未完全恢复，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.45/1.55/1.64亿元，同比+23.5%/+6.8%/+5.9%，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、渠道开拓不及预期。