北化股份发布年报，2025年实现营收27.50亿元（yoy+41.26%），归母净利2.63亿元（yoy+1029.22%），扣非净利2.34亿元（yoy+386.03%）。其中Q4实现营收9.15亿元（yoy+41.61%，qoq+30.05%），归母净利7464.62万元（yoy+309.46%，qoq-8.58%）。业绩基本符合预期（前次报告2025年归母净利润预测值为2.49亿元）。我们持续看好公司硝化棉主业供需格局紧张带来价的上涨，同时硝化棉扩产带来量的提升，维持“买入”。
　　硝化棉业务量价齐升，盈利弹性充分释放
　　2025年公司硝化棉业务实现收入10.11亿元，同比增长43.85%。硝化棉相关产品销量达4.57万吨，同比增长28.14%；产量达4.63万吨，同比增长30.65%。在现有3万吨设计产能、90%产能利用率的情况下，公司通过优化生产组织，有效提升了产量以满足旺盛的市场需求。公司25年硝化棉销售单价为2.23万元/吨，较24年1.99万元/吨同比增长12.21%，该业务毛利率同比大幅提升10.92pcts至42.28%，涨价带来的利润弹性得到充分体现。
　　出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素
　　在全球供给收缩而军用需求持续增长的背景下，公司作为全球硝化棉龙头企业深度受益。25年公司国外市场收入达3.96亿元，同比增长51.20%，毛利率高达57.22%，同比提升17.10pcts。根据中国海关总署数据，2026年1-2月，我国出口硝化棉单价分别为3.91/5.77万元/吨，同比增长31.59%/62.15%，26年2月价格来到历史峰值水平。26年1月16日，公司发布公告，拟扩产1万吨硝化棉产能主要用于出口，建设周期24个月，出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素。从26年关联交易公告看，公司预计将向万宝公司销售硝化棉0.95亿元，提供技术、工程服务0.7亿元，而此前与万宝公司没有关联交易合作。中国万宝公司是北方工业下属企业，专门负责军工军技合作业务。
　　防护器材业务显著复苏，特种工业泵业务盈利承压
　　防护器材业务（新华防化）：该业务板块实现复苏，全年收入达7.67亿元，同比大幅增长133.42%，销量同比增长256.61%。子公司新华防化2025年实现净利润666.24万元，已成功实现扭亏为盈；特种工业泵业务（五二五泵业）：该业务板块面临“增收不增利”的局面，全年工业泵产品收入5.34亿元，同比微增6.23%，但毛利率同比下滑3.47pcts，实现净利润934.43万元，同比下滑68.48%，盈利能力显著承压。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年归母净利润为5.26/7.14/8.93亿元（26-27年较前值分别调整20.94%/25.12%），上调盈利预测主要考虑到出口硝化棉价格已创历史新高，涨价因素有望充分驱动公司利润释放。可比公司2026年平均PE为20X。考虑到公司为全球硝化棉龙头，供需格局偏紧局面更为显著，涨价逻辑较强，我们给予北化股份2026年31XPE，上调目标价至29.76元（前值28.44元，对应36倍26年PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：硝化棉价格波动；军品审价风险；价格和利润假设不及预期。

　　硝化棉领军企业，看好业绩加速回升。公司控股股东为兵器集团北化研究院，依托集团资产重组夯实硝化棉行业发展根基，资产收购进一步拓展防护装备及特种工业泵等业务。公司实控人为兵器工业集团，股权集中赋能业务协同，有效保障产业资源及业务开展，打通上游供应及下游市场渠道。管理层核心团队深耕化工领域，技术背景与管理经验兼备。公司当前已形成硝化棉、防护及环保器材及特种工业泵三大业务板块，其中硝化棉业务由母公司主体经营，产品型谱齐全，产销规模全球领先，目前为公司毛利核心贡献项。受益于硝化棉等主业产品销售规模回升，叠加产品结构优化带动盈利能力提升，公司2025年前三季度大幅增长。考虑到公司扩产建设有序推进，叠加公司持续拓展出海市场，未来有望进一步增厚收入伴随，此外公司降本控费持续深化，看好公司业绩加速回升。
　　硝化棉市场供需格局重塑，公司有望充分受益。1）从需求端看，下游军民两端需求扩张，带动硝化棉需求持续上行。受国际地缘政治动荡及局部冲突持续影响，军费开支持续扩容。含能硝化棉作为弹药生产的核心原材料，特种需求有望持续增长。民用硝化棉涂料、油墨等传统市场需求基本稳定，环保烟花等新兴应用市场初步拓展。2）从供给端看，供给总量持续收缩，我国供应商份额居前。硝化棉行业进入壁垒较高，供给端增量有限，北化股份国内市场份额居前。安全事故被动出清叠加产线主动关停，导致硝化供给端进一步收缩，当前硝化棉存在较大供需缺口。我国硝化棉市场份额居前，国内厂商有望充分受益供需缺口带来的产品溢价。3）从公司端看，谱系齐全叠加渠道优势，筑牢企业核心竞争壁垒，扩产有望进一步夯实核心竞争力。公司拥有硝化棉产品型谱齐全，可提供定制化服务，行业地位和品牌优势稳固。境内外市场并重，供销渠道稳定畅通。此外公司于南充扩产一万吨硝化棉产品，进一步夯实行业地位，核心受益硝化棉供需错配背景下的溢价弹性。
　　防护装置及特种工业泵贡献额外营收增量。防护装置应用场景深度覆盖，贯穿国防、航天及工业安全核心领域，防护及环保装置具备一定需求韧性。子公司新华防化资质稀缺，是我国“核化生”三防器材科研及生产单位，且研发体系完善，已参与多个特种项目。特种工业泵具备极端或特殊工况较强适应能力，作为国内少数引进国外耐腐蚀、耐磨蚀泵设计制造技术及特种钢冶炼铸造技术的企业，技术积淀赋能，有望持续领跑气脱硫等核心细分市场。
　　首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为硝化棉核心供应商，考虑下游军民两端需求扩容叠加供给端收窄，供需缺口支撑产品价格进一步上行，叠加公司扩产有序推进，公司硝化棉主业有望迎来量价齐升。我们预计公司2025E-2027E年归母净利润分别为2.49、4.47、5.85亿元，当前股价对应2025E-2027E年PE分别为55/31/24倍。行业内可比公司2026E年PE为41倍，公司2026E年PE低于可比公司平均水平。考虑到公司硝化棉行业份额居前，伴随下游市场拓展叠加产品结构优化，盈利能力有望进一步提升，因此首次覆盖，并给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险、军品订单落地节奏不及预期风险、扩产进度不及预期风险

　　首次覆盖北化股份并给予“买入”评级，目标价28.44元，基于26年36倍PE估值。我们认为北化股份核心投资逻辑即硝化棉主业的量价齐升，公司硝化棉主业由于供需格局紧张带来价的上涨，同时公司硝化棉扩产带来量的提升。我们认为三重因素或使得硝化棉价格较长时期维持高位：1）国际地缘冲突持续，下游军用需求旺盛；2）欧洲民品转军品导致全球民用品供需缺口放大；3）国内产能安全环保供给约束强化，龙头效应更加凸显。同时，硝化棉在环保烟花等民用领域的拓展将大大提升硝化棉整体市场空间。
　　硝化棉业务为基，形成“三元主业”协同发展
　　北化股份隶属于兵器工业集团，目前形成以硝化棉为核心的纤维素及其衍生物产业、以活性炭为基础的防化及环保产业和以渣浆泵为核心的特种工业泵产业“三元主业”的三大产业新格局。随着硝化棉量价齐升驱动盈利跃迁，三大板块共振修复，公司2025年迎来业绩触底回升，根据25年业绩预告，公司预计实现归母净利润2.20-2.90亿元，同比增长877.22%-1124.52%。
　　硝化棉出口量价齐升是公司主要业绩增长驱动因素
　　根据中国海关总署数据，2021-2025年我国出口硝化棉单价为1.46/1.92/2.37/2.63/3.85万元/吨，其中单月峰值为25年10月的4.98万元/吨，25年12月单价仍稳定在4.90万元/吨的高水位。25年12月，北化股份与全球包装油墨行业领导者盛威科集团确立26年产品战略合作意向，我们认为公司硝化棉产品价格有望充分受益于全球的供需缺口，跟随出口价格上涨趋势稳定增长。结合公司现有产能规划，我们测算得出公司2028年产能扩充后，产值范围或为10.20-23.00亿元，对应毛利润5.44-16.56亿元。
　　新华防化与五二五泵业有望迎来恢复式增长
　　新华防化方面，24年公司营收和净利润大幅下滑至5.57亿和-1.83亿，我们认为或由于军品审价影响。25年公司业绩呈现恢复性增长，25H1新华防化实现收入3.51亿元，同比+15.98%，净利润1406.61万元，同比+164.37%。进入“十五五”新周期，审价影响有望消除，防化产品作为耗材有望获得新一轮采购。襄阳五二五泵业方面，2024年公司在磷化工用泵国内市占率70%，烟气脱硫用泵国内市占率40%，在新的矿业冶金行业市场与多家头部企业建立战略合作，市场占有率逐年提升，公司业绩有望实现稳步增长。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场低估了公司硝化棉量价的弹性。当前军品含能棉需求在国际冲突及我国军贸增长背景下持续高景气，欧洲民用品转军用品导致全球民用品缺口放大，国内产能安全环保供给约束强化，我们认为硝化棉价格与军品占比上升将持续对公司盈利形成杠杆放大，我们预计公司硝化棉业务2025-2027年收入CAGR为18.40%，毛利润CAGR为43.87%。
　　盈利预测与估值
　　公司是全球硝化棉龙头，当前硝化棉军品需求快速增长，全球供给出现一定缺口，带来出口价格持续增长，为公司硝化棉板块带来业绩弹性，我们预计公司25-27年分别实现归母净利润2.49/4.35/5.70亿元，同比增长978.63%/74.74%/31.22%。选取含能材料企业国泰集团、广东宏大、航天智造作为可比公司。可比公司2026年平均PE为23X。考虑到公司为全球硝化棉龙头，供需格局偏紧局面更为显著，涨价逻辑较强，我们给予北化股份2026年36XPE，对应目标价28.44元，给予“买入”评级。
　　风险提示：硝化棉价格波动；军品审价风险；价格和利润假设不及预期。