事件：公司8月10日公告，2026年上半年公司实现营收（13.37亿元，+18.16%），归母净利润（2.25亿元，+111.09%），扣非归母净利润（1.99亿元，+141.73%），毛利率（37.26%，+8.25pcts），净利率（16.77%，+7.53pcts）。
　　兵器工业集团特种化工业务上市平台，硝化棉产销规模全球领先
　　公司是中国兵器工业集团旗下特种化工业务上市平台，形成以硝化棉为核心的纤维素新材料产业、以活性炭为基础的防化及环保产业和以渣浆泵为核心的特种工业泵产业“多主业”产业结构。公司硝化棉产销规模全球领先，主要应用于发射药及推进剂、油墨等领域；防化及环保、特种工业泵业务在细分领域具备较强竞争力，是公司业绩的重要支撑。
　　硝化棉量价齐升驱动业绩高增，Q2单季利润环比翻倍，高毛利出口业务放量
　　公司2026H1营业收入（13.37亿元，+18.16%）与归母净利润（2.25亿元，+111.09%）大幅增长，其中Q2单季实现营收（8.17亿元，+18.92%）、归母净利润（1.53亿元，+98.70%），单季盈利创历史新高，业绩增长主要系硝化棉相关产品毛利率水平提高。报告期内公司毛利率（37.26%，+8.25pcts）显著提升。分产品看，硝化棉相关产品实现收入（6.06亿元，+42.12%），毛利率（47.17%，+11.30pcts），为业绩增长的核心驱动；分地区看，国外收入（3.07亿元，+78.86%），毛利率（62.04%，+9.19pcts），收入占比（22.99%，+7.80pcts），海外收入的快速增长主要得益于硝化棉出口价格同比提升，带来了收入和利润的双重增长，高毛利出口业务快速放量进一步放大盈利弹性。
　　经营活动现金流大幅改善，期间费用率稳中有降，合同负债同比提升显著
　　2026H1公司经营活动现金流量净额（2.43亿元，+130.43%）显著改善，回款情况良好；期间费用率（16.06%，-0.81pcts）稳中有降，其中销售费用率（3.12%，-0.37pcts）、管理费用率（9.00%，-0.69pcts）、研发费用率（3.90%，-0.81pcts）、财务费用率（0.04%，+1.06pcts，主要系利息收入减少所致），费用管控总体良好；研发投入保持稳定，持续聚焦硝化棉高端化、防化环保装备及特种工业泵新产品开发。
　　资产负债结构方面，货币资金（18.75亿元，+32.19%）充裕；应收账款（9.59亿元，+20.25%）随营收规模增长；存货（3.69亿元，-6.24%）小幅下降；合同负债（1.41亿元，+42.67%）提升显著，在手订单充足。
　　硝化棉景气上行，工业泵盈利显著修复，防护器材高基数下有所回落
　　（1）硝化棉相关产品：2026H1实现收入（6.06亿元，+42.12%），营收占比（45.33%，+7.64pcts），毛利率（47.17%，+11.30pcts）。硝化棉量价齐升，高端彩印等民用市场需求快速增长，行业供给紧平衡支撑产品价格中枢上移；
　　（2）防护器材：实现收入（2.15亿元，-25.29%），毛利率（37.10%，+2.75pcts）。收入回落主要系2025年同期防化装备订单集中交付形成高基数，板块盈利能力延续修复态势；
　　（3）工业泵：实现收入（3.00亿元，+15.86%），毛利率（18.68%，+9.95pcts）。矿业冶金市场需求持续释放，公司专注新质新域产品创新，由单一设备提供商向综合解决方案服务商转型成效渐显；
　　（4）备件：实现收入（0.89亿元，-1.61%），毛利率（37.64%，-2.91pcts）；
　　（5）其他产品：实现收入（0.75亿元，+56.42%），毛利率（26.04%，+5.97pcts）。
　　公司拟投资2.96亿元在四川南充新建1万吨/年硝化棉产线，积极扩产叠加价格走高打开成长空间
　　公司2026年1月16日公告，计划投资2.96亿元在四川南充实施硝化棉生产线及安全储运建设项目，新建硝化棉产线产能为1万吨/年，主要生产外贸硝化棉、工业硝化棉、环保烟花等，支持产品结构调整和产业布局优化。公司积极扩产叠加硝化棉价格持续走高，有望驱动公司业绩保持较快增长。
　　公司7500吨/年绿色智能铸造生产线，目前已完成建设。该项目的投产将提升特种工业泵核心部件的自制能力，提高智能化水平和生产效率，降低对外部供应商的依赖，提升产品质量和盈利能力。
　　投资建议
　　公司是中国兵器工业集团旗下特种化工业务上市平台，在硝化棉、防化装备等领域具备不可替代的技术壁垒和市场地位。同时，环保装备、特种工业泵等民品业务受益于产业升级和进口替代，成长空间广阔。海外市场的突破性增长，进一步拓展了公司的发展边界。
　　1）公司核心产品硝化棉量价齐升逻辑清晰，业绩弹性显著；
　　2）公司拟投建10000吨/年硝化棉生产线，总投资2.96亿元。该项目的建设将进一步扩大公司硝化棉产能，巩固其全球龙头地位，提升市场竞争力；公司7500吨/年绿色智能铸造生产线，目前已完成建设，将提升特种工业泵核心部件的自制能力，提升产品质量和盈利能力；
　　3）防化及环保、特种工业泵业务盈利持续修复，“多主业”结构不断夯实；高毛利出口业务快速放量，有望进一步抬升公司盈利中枢；
　　4）公司2025年年报披露公司拟定2026年经营目标为：实现营业收入31亿元，利润总额2.95亿元。
　　基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为31.75亿元、36.83亿元和42.08亿元，归母净利润分别为4.29亿元、5.44亿元及6.54亿元，EPS分别为0.78元、0.99元、1.19元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级。
　　风险提示
　　军品交付不及预期；硝化棉产品价格回落风险；精制棉、硝酸等原材料价格上涨风险；军贸出口政策及订单波动风险；防护器材、工业泵等民品市场竞争加剧风险。

　　北化股份发布半年报，2026H1实现营收13.37亿元（yoy+18.16%），归母净利2.25亿元（yoy+111.09%），扣非净利1.99亿元（yoy+141.73%）。其中2026Q2实现营收8.17亿元（yoy+18.80%，qoq+57.07%），归母净利1.53亿元（yoy+98.10%，qoq+111.52%）。公司业绩增长的主要原因是硝化棉相关产品毛利率水平提高。我们看好公司硝化棉主业供需格局紧张带来价的上涨以及硝化棉扩产带来量的提升，维持“买入”。
　　2026年上半年国内硝化棉出口均价同比增长40%
　　根据中国海关数据，2026年上半年，国内硝化棉出口1.10万吨，而去年同期为1.22万吨，出口数量有所下滑，或主要由于2025年5月河北武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸导致国内硝化棉产能受损；出口均价为4.77万元/吨，同比增长40%。2026H1，公司硝化棉业务实现营收6.06亿元，同比增长42%，毛利率为47%，同比提高11个百分点。我们认为，公司硝化棉业务营收和毛利率的提升有两方面因素，一是硝化棉出口价格增长，公司出口业务毛利率达62%，同比提升9个百分点，二是公司硝化棉出口比例或提升，2026H1公司出口业务营收为3.07亿元，达到公司硝化棉整体营收的51%，而去年同期出口业务占硝化棉整体营收的40%。
　　欧洲已成为我国硝化棉主要出口方向，价格有望持续提升
　　2025年，德国两大民用硝化棉生产厂商Hagedorn-NC、MSMWalsrode分别被德国的莱茵金属、捷克的CSG两家军工企业收购，根据CSG2025年年报会议，MSMWalsrode工厂正由工业级硝化棉改造为军用高能硝化棉生产线，CSG管理层预计2027年改造完工。当前，欧洲已成为我国硝化棉主要出口方向，2026年上半年，从出口金额上看，我国硝化棉前8大出口国分别为法国、西班牙、罗马尼亚、越南、美国、希腊、荷兰，其中法国、西班牙为国内硝化棉前两大出口国，均价分别高达6.29、8.02万/吨。我们认为，在欧洲民用硝化棉供不应求不断加剧情况下，国内硝化棉出口均价有望继续提升。
　　公司积极扩产，硝化棉量价齐升有望驱动业绩持续增长
　　2026年1月16日，公司发布公告，计划投资2.96亿元在四川南充实施硝化棉生产线及安全储运建设项目，新建硝化棉产线产能为1万吨/年，主要生产外贸硝化棉、工业硝化棉、环保烟花等。公司积极扩产叠加硝化棉价格持续走高，有望驱动公司业绩保持较快增长。
　　新华防化和五二五泵业业绩均实现同比增长
　　2026年上半年，子公司新华防化实现收入3.34亿元，同比降低5%，净利润2309万元，同比增长64%，下半年，公司将把握宏观经济企稳向好与环保合规趋严的供需共振期，全面加速活性炭、催化剂及环保装备的市场布局与订单落地；五二五泵业实现收入3.90亿元，同比增长11%，净利润1539万元，同比增长230%，下半年预计行业在烟气脱硫、磷化工的需求基础保持稳定，矿业冶金领域的新增需求持续释放。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润为5.36/8.08/10.84亿元。可比公司2026年平均PE为16X（前值为18X）。公司为国内硝化棉龙头企业，全球硝化棉供需格局偏紧趋势延续，涨价逻辑较强，公司工业泵等业务发展趋势向好，我们给予公司一定估值溢价。给予公司2026年30XPE估值，维持目标价为29.31元（前值29.31元，对应30倍2026年PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：硝化棉价格波动；军品审价风险；价格和利润假设不及预期。

　　北化股份发布半年度业绩预告，2026年上半年预计实现归母净利润2.0-2.5亿元，同比增长87%-134%。其中，2026Q2单季度，公司预计实现归母净利润1.28-1.78亿元，同比增长65%-130%，环比增长77%-146%。2026H1，公司业绩同比大幅增长的主要原因是硝化棉相关产品毛利率水平提高。我们持续看好公司硝化棉主业供需格局紧张带来价的上涨以及硝化棉扩产带来量的提升，维持“买入”。
　　2026年1-5月，国内硝化棉出口均价同比增长47%
　　根据中国海关数据，2026年1-5月，国内硝化棉出口0.88万吨，而去年同期为0.97万吨，出口数量有所下滑，或主要由于2025年5月河北武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸导致国内硝化棉产能受损；出口均价为4.96万元/吨，同比增长47%。我们认为，北化股份硝化棉相关产品毛利率提升主要由于硝化棉价格上涨，尤其是出口价格的增长，Q2单季归母净利润环比大幅提升或由于Q1春节因素以及公司产线停产检修带来的影响，2026Q2单季创近年来历史新高，达1.28-1.78亿元。
　　欧洲已成为我国硝化棉主要出口方向，价格有望持续提升
　　2025年，德国两大民用硝化棉生产厂商Hagedorn-NC、MSMWalsrode分别被德国的莱茵金属、捷克的CSG两家军工企业收购，根据CSG2025财年年报会议文稿，MSMWalsrode工厂正由工业级硝化棉改造为军用高能硝化棉生产线，CSG管理层预计2027年改造完工。当前，欧洲已成为我国硝化棉主要出口方向，2026年1-5月，从出口金额上看，我国硝化棉前8大出口国分别为西班牙、法国、罗马尼亚、越南、希腊、美国、德国、荷兰，其中西班牙为国内硝化棉第一大出口国，均价高达8.02万元/吨。我们认为，在欧洲民用硝化棉供不应求不断加剧情况下，国内硝化棉出口均价有望继续提升。
　　公司积极扩产，硝化棉量价齐升有望驱动业绩持续增长
　　2026年1月16日，公司发布公告，计划投资2.96亿元在四川南充实施硝化棉生产线及安全储运建设项目，新建硝化棉产线产能为1万吨/年，主要生产外贸硝化棉、工业硝化棉、环保烟花等。公司积极扩产叠加硝化棉价格持续走高，有望驱动公司业绩保持较快增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到硝化棉出口价格持续走高，我们上调公司26-28年归母净利润至5.36/8.08/10.84亿元（26-28年较前值分别调整2.06%/13.23%/21.45%）。可比公司2026年平均PE为18X（前值为20X）。公司为国内硝化棉龙头企业，全球硝化棉供需格局偏紧趋势延续，涨价逻辑较强，我们给予公司一定估值溢价，同时考虑到可比公司估值水平下滑，我们给予北化股份2026年30XPE估值，对应目标价29.31元（前值29.76元，对应31倍26年PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：硝化棉价格波动；军品审价风险；价格和利润假设不及预期。

　　投资要点：
　　公司是北化研究院唯一的上市平台，深耕硝化棉领域近九十年。兵器工业集团整合255厂（泸州化工厂）与845厂（西安惠安厂）硝化棉生产线组建公司，并通过资产收购进一步拓展特种工业泵和防化及环保产业两大业务板块。硝化棉相关产品为公司的主要利润贡献项，2025年公司硝化棉相关产品实现营收10.11亿元，毛利率42.04%，硝化棉相关产品营收、毛利润分别占公司整体的36.76%、52.60%。
　　公司或将变更实际控制人。2026年5月19日，公司接到实际控制人中国兵器工业集团有限公司通知，本公司实际控制人或将发生变更。除公司外，北方特能下属上市公司江南化工也于同日公告《关于公司实际控制人拟发生变更的提示性公告》。
　　含能硝化棉：欧美弹药扩产推高需求，军工企业收购民用硝化棉产能挤占民用有效供给。俄乌战争刷新了各国对于现代战争中弹药消耗的认知。欧美计划至2027年将155mm炮弹年产能分别提升至200万枚、120万枚，较2024年实际产能分别增加145万枚、98.4万枚。据COLTCZ收购Synthesia的会议材料，单颗155毫米炮弹需要含能硝化棉约7千克，欧盟和美国主要含能硝化棉产能约为3.05万吨/年；据欧盟《支持弹药生产（ASAP）》，含能硝化棉已接近满产状态。若需满足2024-2027年155毫米炮弹扩产所对应的含能硝化棉产量，则需要扩产56%。2025年，CSG与莱茵金属相继收购欧洲两大民用硝化棉厂Walsroder和Hagedorn-NC并部分转产军用，挤占民用供给。
　　民用硝化棉：市场需求总体稳定，供给收缩驱动价格显著上行。据北化股份2025年报，预计2026年国内民用硝化棉市场需求保持稳定略有增长，国际高端市场需求持续增长。其中油墨行业对高端产品需求持续提升，烟花爆竹领域硝化棉基无烟药替代黑火药的市场空间广阔。除前述军工企业挤占欧洲民品产能外，我国国内2023-2025年由于公司主动关停产线及雪飞、建民两起爆炸事故，合计影响5.1万吨产能，若按照中国纤维素行业协会给出的权威数据2017年我国硝化棉总产能14.6万吨测算，则国内供给收缩幅度达到34.93%。供需错配下，2026年4月海关总署统计的“初级形状的硝酸纤维素”出口均价达到7303.05美元/吨，同比上升53.82%，较2024年11月以来的低点3180.89美元/吨上升129.59%。
　　公司硝化棉相关业务竞争优势：1）全球规模最大的硝化棉制造商之一。2004年以来公司持续保持了产销规模全球领先的行业地位，2025年硝化棉相关产品产量4.63万吨，民品硝化棉产能3万吨/年，“退低建高”的1万吨/年硝化棉生产线正在建设中。2）本质安全水平较高。公司深入推进“机械化换人、自动化减人”工作，提升生产线自动化、柔性化、智能化、绿色化水平。3）全球化与高端化的先行者。公司是阿克苏·诺贝尔、盛威科、宣伟等企业的“优秀供应商”，并已与盛威科达成2026年战略合作意向。公司低氮低粘硝化棉产品已成功迈入国际高端彩印市场，打破国际垄断。
　　防化产品和特种工业泵业务：公司特种工业泵业务由控股子公司襄阳五二五泵业有限公司承担，在磷化工用泵和烟气脱硫用泵细分市场领先，具备矿业渣浆输送领域综合解决能力，积极拓展矿业冶金应用。公司防化及环保业务由全资子公司山西新华防化装备研究院有限公司承担，新华公司是国防工业防化装备科研与生产唯一的“双保军”单位，作为防化装备国家队，参与配套国家多项重大项目。
　　盈利预测和投资建议：公司为北化研究院唯一的上市平台，2004年以来公司硝化棉产品持续保持了产销规模全球领先的行业地位，全球化与高端化进展顺利。我们预计公司2026-2028年归母净利润为4.24/5.18/6.16亿元，PE为27.2/22.2/18.7倍（对应2026年6月8日收盘价），首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：运营安全与突发事件的风险；新市场开拓不及预期的风险；出口业务波动的风险。