首次覆盖北化股份并给予“买入”评级，目标价28.44元，基于26年36倍PE估值。我们认为北化股份核心投资逻辑即硝化棉主业的量价齐升，公司硝化棉主业由于供需格局紧张带来价的上涨，同时公司硝化棉扩产带来量的提升。我们认为三重因素或使得硝化棉价格较长时期维持高位：1）国际地缘冲突持续，下游军用需求旺盛；2）欧洲民品转军品导致全球民用品供需缺口放大；3）国内产能安全环保供给约束强化，龙头效应更加凸显。同时，硝化棉在环保烟花等民用领域的拓展将大大提升硝化棉整体市场空间。
　　硝化棉业务为基，形成“三元主业”协同发展
　　北化股份隶属于兵器工业集团，目前形成以硝化棉为核心的纤维素及其衍生物产业、以活性炭为基础的防化及环保产业和以渣浆泵为核心的特种工业泵产业“三元主业”的三大产业新格局。随着硝化棉量价齐升驱动盈利跃迁，三大板块共振修复，公司2025年迎来业绩触底回升，根据25年业绩预告，公司预计实现归母净利润2.20-2.90亿元，同比增长877.22%-1124.52%。
　　硝化棉出口量价齐升是公司主要业绩增长驱动因素
　　根据中国海关总署数据，2021-2025年我国出口硝化棉单价为1.46/1.92/2.37/2.63/3.85万元/吨，其中单月峰值为25年10月的4.98万元/吨，25年12月单价仍稳定在4.90万元/吨的高水位。25年12月，北化股份与全球包装油墨行业领导者盛威科集团确立26年产品战略合作意向，我们认为公司硝化棉产品价格有望充分受益于全球的供需缺口，跟随出口价格上涨趋势稳定增长。结合公司现有产能规划，我们测算得出公司2028年产能扩充后，产值范围或为10.20-23.00亿元，对应毛利润5.44-16.56亿元。
　　新华防化与五二五泵业有望迎来恢复式增长
　　新华防化方面，24年公司营收和净利润大幅下滑至5.57亿和-1.83亿，我们认为或由于军品审价影响。25年公司业绩呈现恢复性增长，25H1新华防化实现收入3.51亿元，同比+15.98%，净利润1406.61万元，同比+164.37%。进入“十五五”新周期，审价影响有望消除，防化产品作为耗材有望获得新一轮采购。襄阳五二五泵业方面，2024年公司在磷化工用泵国内市占率70%，烟气脱硫用泵国内市占率40%，在新的矿业冶金行业市场与多家头部企业建立战略合作，市场占有率逐年提升，公司业绩有望实现稳步增长。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场低估了公司硝化棉量价的弹性。当前军品含能棉需求在国际冲突及我国军贸增长背景下持续高景气，欧洲民用品转军用品导致全球民用品缺口放大，国内产能安全环保供给约束强化，我们认为硝化棉价格与军品占比上升将持续对公司盈利形成杠杆放大，我们预计公司硝化棉业务2025-2027年收入CAGR为18.40%，毛利润CAGR为43.87%。
　　盈利预测与估值
　　公司是全球硝化棉龙头，当前硝化棉军品需求快速增长，全球供给出现一定缺口，带来出口价格持续增长，为公司硝化棉板块带来业绩弹性，我们预计公司25-27年分别实现归母净利润2.49/4.35/5.70亿元，同比增长978.63%/74.74%/31.22%。选取含能材料企业国泰集团、广东宏大、航天智造作为可比公司。可比公司2026年平均PE为23X。考虑到公司为全球硝化棉龙头，供需格局偏紧局面更为显著，涨价逻辑较强，我们给予北化股份2026年36XPE，对应目标价28.44元，给予“买入”评级。
　　风险提示：硝化棉价格波动；军品审价风险；价格和利润假设不及预期。

　　公司公布25年中报，报告期内实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为11.31、1.07、0.82亿元，分别同比+23.82%、+207.91%、+1624.92%。
　　国内硝化棉市场供给收缩幅度达46%。根据公司公告，2023年公司硝化棉产能5.5万吨，对应国内市占率50%以上，按照50%测算，对应全国硝化棉产能约11万吨。2023年以来，行业产能持续收缩，首先是事故引起的关停，例如2024年5月，雪飞化工发生爆炸事故，影响其2万吨产能；2025年5月，衡水建民发生爆炸事故，影响其产能6000吨。其次，公司考虑到成本及安全等因素，主动关停西安产线，导致其年产能从2023年的5.5万吨降至2024年的3万吨。上述累计影响行业产能5.1万吨，假设上述企业产能短期未复产且其他企业产能维持不变，则2023年至今，行业供给端收缩幅度达46%。
　　地缘政治提升弹药需求，硝化棉单月出口价格创下历史新高。由于全球不稳定因素持续存在，国际军事冲突等原因，近年来含能棉需求增长，加之供给端收缩，硝化棉价格明显提升，根据海关总署数据，1-8月硝化棉出口金额（人民币计价）、出口量累计分别同比+115.21%、+56.22%，1-8月硝化棉出口均价3.52万元/吨，同比+37.76%，8月单月出口价格达4.20万元/吨，创下历史新高，而国际硝化棉价格（欧洲终端采购价）高达29万/吨，仍存在较大价差。在供给收缩、需求提升的背景下，看好硝化棉价格持续上涨。
　　我国在全球硝化棉市场地位突出，公司为稀缺的全球硝化棉龙头，本轮价格提升将带来较大的盈利弹性。根据中金企信国际咨询，2024年我国和欧洲占据了全球硝化棉42%市场份额，公司更是为全球龙头企业，自2004年以来硝化棉产销规模保持领先地位，是世界硝化棉制造商协会三家执委之一。2023年，公司硝化棉国内市场占有率50%以上，国际市场占有率15%左右。2024年，公司硝化棉年产能为3万吨，产能利用率为85%。2025年H1，公司硝化棉收入同比+44%，毛利率同比+9pct，改善明显。
　　民用硝化棉在环保烟花领域应用空间广阔，公司具有技术储备。传统烟花燃烧会产生大量烟雾和残渣，而以硝化棉制备的烟花，可以减少烟雾和污染物排放，在环保要求趋严的背景下，替代空间广阔。公司在环保烟花领域已有一定的技术储备，若市场需求爆发，将具备先发优势。
　　盈利预测与投资评级：预计25-27年公司实现营业收入分别为26.02、33.33、43.26亿元，分别同比+34%、+28%、+30%，实现归母净利润分别为2.59、4.11、5.53亿元，分别同比+1016%、+59%、+35%，当前股价对应25-27年PE分别为46/29/22X，受益于供给收缩、需求扩张，公司主营产品有望迎来量价齐升局面，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：硝化棉市场需求下滑；海外扩张风险；市场竞争加剧等。