恩华药业发布2024限制性股票激励计划。
　　激励股票数量：876.16万股，约占公告当日公司股本总额的0.8696%；
　　授予激励对象：共计860人，包括董事、总经理孙家权7.64万股，董事会秘书、副总经理段保州4.32万股，财务总监李岗生4.32万股，中层管理人员、核心骨干员工857人共859.88万股；
　　授予价格：每股11.51元；
　　授予业绩考核目标：以2023年合并报表归母扣非净利润为基数，2024-2026年度公司扣非净利润相对增长率分别不低于15%、33%、56%（剔除激励计划涉及股份支付费用影响）。
　　股权激励费用摊销：预计2024-2027年摊销费用分别为2844.23万元、4225.72万元、2031.60万元、650.11万元；总计摊销费用9751.66万元。
　　观点：规划后续三年发展目标，业绩加速趋势确立
　　根据公司发布激励计划考核目标推算，2024-2026年扣非净利润同比增长目标分别不低于15%/16%/17%，对应目标值分别为11.7/13.5/15.8亿元（剔除激励费用），业绩加速预期明确，体现公司对后续经营的充分信心。激励计划有望激发管理团队的积极性，提高公司经营效率，降低代理人成本，有利于公司长远发展。
　　大品种接连获批放量、项目合作充分发挥CNS用药销售能力，助力公司发展进入加速新阶段。新产品上量方面，选择性阿片μ受体激动剂TRV-130已获批上市、纳入医保目录，预计峰值销售有望超过10亿元；戊乙奎醚、舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮注射液、度洛西汀肠溶胶囊等新品正在快速上量。大品种将进一步抬升公司业绩空间；项目合作方面，2024年2月公司引入TEVA公司VMAT2抑制剂氘丁苯那嗪片，预计2024-2028年内完成销售额20-25亿元。新品加速放量有望持续改善公司产品结构，合作项目进一步丰富产品梯队，看好公司夯实中枢神经系统用药领域领导地位。
　　盈利预测与估值。目前公司几个核心产品还在持续放量，叠加TRV130上量、与TEVA合作的安泰坦加成，后续业绩有望逐季提升。根据公司经营现状，我们略下调盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.17亿元、14.71亿元，18.10亿元，增长分别为17.4%、20.8%、23.1%，对应PE分别为19x，16x，13x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；产品销售不达预期风险。

　　公司发布股权激励计划，彰显长期业绩信心
　　2024年6月12日，恩华药业发布2024年限制性股票激励计划（草案）。本次激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为876.16万股，激励对象总人数为860人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，计划限制性股票的授予价格为11.51元/股。本次费用摊销共9751.66万元，2024-2027年分别为2844.23、4225.72、2031.60、650.11万元。我们看好公司发展，并考虑股份支付费用的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.81、14.01、16.68亿元（原预测为12.23、14.76、17.88亿元），EPS分别为1.17、1.39、1.66元/股，当前股价对应PE分别为22.6、19.1、16.0倍，维持“买入”评级。
　　规划三年净利润目标，看好持续稳健发展
　　根据公司发布的业绩指标，以2023年净利润为基数（10.34亿元），2024年-2026年净利润增长率分别为15%、33%、56%，即11.89亿元、13.75亿元、16.13亿元（剔除股份支付费用），同比增速为15.00%、15.65%、17.29%，2024-2026年净利润CAGR达到16.47％。对激励对象而言，业绩目标明确，同时具有一定的挑战性；对公司而言，业绩指标的设定能够促进激励对象努力尽职工作，提高业绩表现，指标的设定兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益，对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。
　　精麻药品稳步增长，TRV130叠加安泰坦有望持续放量
　　恩华药业专注布局麻醉类、精神类和神经类等中枢神经系统药物。受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司产品力月西、福尔利以及“羟瑞舒阿”持续放量。公司不断丰富精麻管线产品以增强科研实力，创新镇痛药TRV130于2023年5月上市，并于当年12月纳入医保，叠加公司与TEVA合作的安泰坦加成，后续业绩有望逐季提升，进而贡献新收入增量。
　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险等。

Midazolam upgraded to Category I drug; maintain BUY
On 7 May, NMPA, NHC and Ministry of Public Security adjusted the new psychotropic drug list (effective from 1 July 2024), upgrading Midazolam active pharmaceutical ingredient (API) and injection to Category I drugs. We estimate Nhwa Pharma’s (Nhwa) 2023 revenue from Midazolam injection, a blockbuster product, at RMB700mn+ (or 15% of the company’s total). We believe this upgrade further enhances our expectations that it is not to be included in the volume-based procurement (VBP) list. For 2024, we expect Nhwa to see a rally in earnings/valuation driven by a recovery in hospital activity, sales ramp-up of controlled narcotics, and new product launch. We maintain our EPS forecasts for 2024/2025/2026 at RMB1.24/1.51/1.88 and SOTP-derived target price at RMB34.53.
Category I psychotropic drugs: VBP risks eased
According to the former State Food and Drug Administration’s regulations rolled out in 2015, no more than 2/5/5 manufacturers were allowed to produce controlled narcotics/Category I/Category II psychotropic API and no more than 3/5/10 manufacturers were allowed to produce single preparations. In November 2023, the NMPA published a new exposure draft, with upper limits for API revised up to 3/5/10 manufacturers and those for single preparations unchanged. We believe this upgrade should further enhance our expectations that Midazolam is not to be included in the VBP list. Strong anesthesia revenue growth on recovering hospital activity Nhwa’s 1Q24 revenue/attributable NP rose 15.2/16.6% yoy rapidly despite a high base. New drugs (TRV130/Austedo) and controlled narcotics saw ongoing sales ramp-ups. We expect TRV/Austedo to record revenue of RMB100mn+ each in 2024 and total revenue of 4 controlled narcotics to grow from RMB800mn in 2023 to RMB1.2bn+ in 2024. For 2024, we expect Nhwa’s revenue to rise by around 20% yoy on recovering hospital activity and sales ramp-up of controlled narcotics/new Category l drug.
R&D well on track; new products to enter harvest period
1) TRV130: the μ-opioid receptor agonist was approved in May 2023 and included in the national reimbursement drug list (NRDL) at end-2023. We estimate peak sales of RMB2bn+ given its potential synergy with Fentanyl. 2) Austedo: introduced from Teva in February 2024 and included in the NRDL at end-2020; we estimate peak sales of RMB1bn+. 3) Pipeline at early stage is progressing well in China: NH600001 injectable emulsion (Phase ll completed), NHL35700 (Phase ll), NH102/YH1910-Z02 (Phase l completed), NH112/NH300231(antischizophrenic, Phase l) and NH130 (for Parkinson’s disease, Phase l).
Risks: decline in core product sales; disappointing R&D progress.

　　制剂老品种集采负面影响出清：自“4+7”集采以来，公司神经线、精神线和麻醉线中潜在集采风险较大的品种已基本被集采，包括麻醉线的右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、神经线的加巴喷丁胶囊等。其余核心制剂产品中，力月西目前已升为精一类管制药品属于高行政壁垒产品集采风险较低，福尔利为独家剂型全国集采可能性较低。集采对于公司最大的负面影响已经在过去几年的营收利润端有所体现，集采风险基本出清。
　　“羟瑞舒阿”+TRV130处于放量期，带动业绩有望高增长：2023年公司麻醉线实现收入27亿（+24.3%），贡献毛利23.9亿元（+21.8%）。麻醉线收入增长主要系核心品种“羟瑞舒阿”四大品种放量，根据PDB数据，2023年羟考酮注射液实现收入0.73亿元（+278.3%）、瑞芬太尼0.63亿元（+55.7%）、舒芬太尼0.15亿元（+93.0%）和阿芬太尼67.5万元（+2498%），四大品种目前正处于高速增长阶段。此外2023年4月新获批的麻醉药品TRV130目前已纳入2023年医保目录，该产品有望巩固公司在术后镇痛领域的优势，为公司带来新的业绩增量。我们认为公司制剂端尤其是麻醉线有望在“羟瑞阿舒”+TRV130带动下，实现快速增长。
　　“自研+BD”构建公司长期增长曲线：（1）自研方面：在麻醉领域，2023年公司完成NH600001乳状注射液（依托咪酯长链改构1类创新药）II期临床，即将进入Ⅲ期。自研管线中还有多款抗抑郁、精分新药处于临床Ⅰ、Ⅱ期。（2）外部合作方面：2023年与Trevena合作的TRV130已成功上市并纳入当年医保目录，2024年2月公司与Teva签署了安泰坦（用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD））的合作协议，安泰坦进一步夯实了公司神经产品管线。此外与天镜生物合作的Protollin以及与灵北合作的NHL357000项目进展顺利。长期来看，恩华药业通过“自研+外部合作”的形式，构建了丰富的产品矩阵，远期增长动力充足。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为21%/20%/21%，归母净利润增速分别为20%/21%/21%，EPS分别为1.23元、1.49元、1.81元。采用可比公司估值法，24年可比公司平均PE倍数为37倍。我们认为公司目前处于低估位置，且公司未来产品管线丰富，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

　　恩华药业发布2024年一季报。公司2024年一季度实现营业收入13.58亿元，同比增长15.16%；实现归母净利润2.65亿元，同比增长16.64%；扣非归母净利润2.67亿元，同比增长16.62%。
　　观点：业绩符合预期，看好新品放量驱动长期成长。
　　收入端，2024Q1延续了同比稳定增长趋势，公司经营稳步发展；利润端增速快于收入，净利润率19.54%，同比提升0.25pp。体现公司产品较好的盈利能力，此外销售、管理费用率均实现优化，公司经营效率不断提升。
　　财务指标方面：2024Q1公司销售费用率32.19%，相较2023Q1的35.69%下降3.50pp；销售费用4.37亿元同比增长3.88%；公司管理费用率为3.49%，相较2023Q1的4.30%下降0.81pp；管理费用4734万元同比下降6.60%；公司研发费用1.43亿元，同比增长30.77%；
　　研发费用率10.56%，相较2023Q1的9.30%上升1.26pp，研发投入力度加大。经营性现金流同比下降35.90%，整体毛利率70.78%，相较2023Q1下降2.55pp，我们认为主要由于公司集采产品价格下降、相对低毛利的商业连锁业务发展导致。未来随着集采影响逐步出清，产品结构进一步改善毛利率有望回归。公司各项财务指标表现良好。
　　大品种接连获批，产品放量空间持续提升。公司全新机制选择性阿片μ受体激动剂奥赛利定富马酸盐（TRV-130）获批上市，并通过国谈纳入医保目录，预计峰值销售有望超过10亿元；此外近年来陆续获批戊乙奎醚、舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮注射液、度洛西汀肠溶胶囊等新品，并实现快速增长。大品种将进一步抬升公司业绩空间，看好公司特色精麻类药物持续放量。
　　研发加速推进，在研品种贡献长期发展动力。根据公司2023年报披露，创新药方面，公司目前共有20多个在研项目，其中开展II期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液），完成I期临床研究项目3个、开展I期临床研究项目4个。预计2024年还将递交3个新药临床申请项目；仿制药方面共41个项目开展中，依托咪酯中/长链脂肪乳已获批，申报在审评项目10个，包括盐酸阿芬太尼注射液、地佐辛注射液、普瑞巴林胶囊、氯硝西泮注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液、拉考沙胺注射液等。
　　积极开展BD，加深管线积累、增加收益。合作项目中，富马酸奥赛利定注射液已获批上市，1类创新药NHL35700完成1期临床研究，预计于2024年进入2期临床；阿尔茨海默症候选产品Protollin已在美国完成1期临床，预计2024年内进入2期临床。2024年2月，公司引入TEVA公司VMAT2抑制剂氘丁苯那嗪片，已获NMPA批准用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD）并进入医保目录，预计2024-2028年内完成销售额20-25亿元。高质量的项目合作有望进一步丰富产品管线，夯实公司在中枢神经系统用药领域的领导地位。
　　盈利预测与估值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.66亿元、15.61亿元，19.56亿元，增长分别为22.1%、23.2%、25.3%，对应PE分别为19x，15x，12x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；产品销售不达预期风险。

　　疫后诊疗恢复，带动手术麻醉需求：2023Q1受新冠疫情对麻醉品类需求的高增，使得公司形成了较高基期（23Q1/Q2营收分别YOY+18.8%、+21.2%,净利分别YOY+20.5%、+22.6%），公司在此基期下仍实现了较好的增长（24Q1营收YOY+15%,净利YOY+16.6%）我们认为主要是常规诊疗恢复，带动手术麻醉需求。另外，考虑到2023年下半年医疗反腐影响导致基期较低，我们认为公司下半年业绩有望提速。
　　芬太尼类继续上量，在研管线丰富：公司2020-2021年获批的舒芬太尼及阿芬太尼正处于上量周期，2023年麻醉板块收入YOY+24%,我们认为中短期仍将是公司业绩的重要推动力，新品TRV130在2023年底纳入医保后放量也值得期待。此外，公司在研产品丰富，目前有20余个在研创新药，2024年计划积极推进8个创新药临床，并计划2024年争取提交3个IND（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液），公司在研管线丰富，看好长期成长。
　　股权激励计划保障增长：公司6月中旬发布股权激励计划，业绩考核要求为2024-2026年扣非净利润较2023年分别增长不低于15%、33%、56%，考虑到股权激励费用，我们测算2024-2026年扣非净利润需分别超过11.4亿元、13.1亿元、15.6亿元，复合增速为15.5%，业绩考核目标在当下背景下较为合理。此外，此次覆盖860名管理及核心骨干员工，覆盖全面，我们认为将全面激励公司各个层面经营提效，保障业绩的稳健增长。
　　盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%,EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，股权激励保驾护航，我们维持“买进”的投资建议。
　　风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期,医疗反腐政策影响

　　事件概述
　　公司2023年实现营业收入50.4亿元（yoy+17.3%）;实现归属于上市公司股东的净利润10.4亿元（yoy+15.1%）,扣非净利润10.1亿元(yoy+16.1%)；
　　其中23Q4实现收入13.9亿元(yoy+17.6%)，归母净利润1.5亿元(yoy-4.9%)，扣非净利润1.3亿元(yoy-0.4%)，业绩符合我们预期。
　　聚焦投资高潜力产品，引领麻醉与重症领域镇痛镇静治疗理念
　　2023年公司工业板块营收42.20亿元（yoy+14.8%），其中：1）麻醉线：2023年实现收入27.0亿元(yoy+24.3%)，占总营收比例为53.6%；近年获批的麻醉系列产品（瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮等）实现快速增长；2）精神线：实现收入10.9亿元(yoy+3.7%)，占总营收比例为21.7%；产品收入受集采影响逐步降低，且部分已集采产品及原来价格较低的产品在进行续标时价格有所回升；3）神经类：实现收入1.3亿元(yoy-32.2%)，占总营收比例为2.5%；随着集采影响逐步消退，我们预计24年有望实现收入正增长。展望24年，公司将继续通过将麻醉、精神和神经线产品业务下沉，深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证非集采产品的较快增长，同时此前已被纳入集采的精神线产品收入逐步恢复增长。公司着力加强新产品上市后的医院准入工作，工业板块有望实现高收入增长。
　　在研管线持续推进，加快中枢神经系统新药研发
　　公司加大创新药研发投入，积极推进仿制药一致性评价。在研科研项目70余项，投入研发经费6.14亿元（yoy+23.92%）。截止2023年报，公司共有20余个在研创新药项目，其中完成II期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）、完成I期临床研究项目3个（NH102片、NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展I期临床研究项目4个，获得临床批件1个。预计2024年递交临床申请的项目3个，其余项目均处于临床前研究阶段。仿制药项目开展41个，获得生产批件2个，报产在审项目10个，开展一致性评价项目14个。
　　盈利预测与投资建议
　　公司拥有国内最丰富的中枢神经系统药物产品线，在总共细分的22个小类中，公司已覆盖了14类产品；受医疗大环境影响，我们调整盈利预测：我们预计2024-2025年公司实现营业收入为60.39/71.64亿元（原值为62.84/74.76亿元），分别同比增长19.8%/18.6%，对应归母净利润分别为12.75/15.86亿元（原值为13.79/17.01亿元），分别同比增长23.0%/24.4%，新增2026年收入为82.52亿元，归母净利润为19.23亿元，对应EPS分别为1.27/1.57/1.91元，对应2024年4月9日22.34元收盘价，PE分别为18/14/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业政策变化超预期风险，药品研发创新进度不及预期风险，主力品种增速放缓风险，质量控制风险。

　　报告期内，公司实现营业收入50.42亿元，同比增长17.28%；归属于上市公司股东的净利润10.37亿元，同比增长15.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.13亿元，同比增长16.11%；基本每股收益1.03元，同比增长15.73%。
　　报告期内，公司工业业务实现营业收入42.20亿元，同比增长14.85%；商业医药业务实现营业收入7.09亿元，同比增长37.25%；其他贸易及劳务实现营业收入0.47亿元，同比下降26.66%；其他业务实现营业收入0.66亿元，同比增长50.93%。从产品端来看，公司近年获批的麻醉系列产品（瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮等）实现了快速增长。报告期内公司麻醉类产品实现营业收入27.02亿元，同比增长24.29%，占营业收入比重为53.60%；精神类产品实现营业收入10.92亿元，同比增长3.74%，占营业收入比重为21.66%；神经类产品实现营业收入1.27亿元，同比下降32.22%。公司今年获批的麻醉系列产品快速增长，驱动了整体业绩平稳增长。
　　我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.24元、1.49元和1.72元，对应的动态市盈率分别为17.43倍、14.48倍和12.49倍。公司是国内专注于中枢神经系统药物研发和生产的龙头企业，随着公司新产品未来放量，看好公司业绩长期增长，维持买入评级。

　　结论与建议：
　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收50.4亿元，YOY+17.3%,录得归母净利润10.4亿元，YOY+15.1%，扣非后净利YOY+16.1%，公司业绩基本符合预期。其中公司Q4单季度实现营收13.9亿元，YOY+17.6%,录得净利润1.5亿元，YOY-4.9%,扣非后净利1.3亿元，YOY-0.4%，Q4单季度净利负增长主要是22Q4少数股东权益部分影响基期，实际营业利润口径YOY+14.2%。分红预案：公司拟每10股分红3.2元（含税），股息率为1.4%。
　　麻醉类全年延续高增，Q4营收端整体恢复较好：分产品板块全年来看，麻醉类实现营收27.0亿元，YOY+24.3%,伴随着学术推广力度增加，公司近几年获批的麻醉新品如瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮等实现了快速增长，带动了板块增长；精神类实现营收10.9亿元,YOY+3.7%,业务下沉策略使得非集采产品实现较快增长，抵消了部分集采的影响；神经类实现营收1.3亿元,YOY-32.2%,产品降价影响收入，此外，板块毛利率也同比下降8.7个百分点。此外，分季度来看，Q3受到了一定程度的医疗反腐影响，但从Q4营收增速来看，恢复程度较好（Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别YOY+18.8%/+21.1%/+12.2%/+17.6%）。
　　毛利率回落，销售费用率下降：公司2023年综合毛利率为72.8%，同比下降3.5个百分点，我们认为一方面是销售结构变化影响，另一方面是精神及神经类部分产品降价影响。费用端来看，2023年销售费用率同比下降4.1个百分点至34.5%，一方面是营收规模扩大，另一方面，Q3反腐影响了部分销售活动。管理费用率同比下降0.4个百分点，主要是受益于营收规模扩大，研发费用率同比增加0.3个百分点至10.9%，主要是研发投入增加，公司2023年研发投入经费6.1亿元，YOY+23.9%。
　　新品TRV130纳入医保，期待放量，在研管线也较为丰富：公司2023年上市新品富马酸奥赛立定注射液（TRV130）已通过国谈纳入医保，将有效促进该产品的入院和销售，期待放量。此外，截止2023年末，公司拥有20余个在研创新药，2024年计划积极推进8个创新药临床（NH600001乳状注射液、NH300231肠溶片、NH102片、NH130片、Protollin鼻喷剂、NHL35700片、YH1910-Z01鼻喷剂、YH1910-Z02注射液），争取提交3个IND（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液），并计划2024年新上市4个仿制药（普瑞巴林胶囊、盐酸阿芬太尼注射液（5ml:2.5mg）、盐酸咪达唑仑口服溶液（5ml:10mg、10ml:20mg）、拉考沙胺注射液）。公司在研管线丰富，看好长期成长。
　　盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%,EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，我们维持“买进”的投资建议。
　　风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期,医疗反腐政策影响