投资要点
　　事件：公司发布2025三季报。2025单三季度实现营收5.9亿元，同比-14.5%；实现归母净利0.31亿元，同比-31.4%。2025前三季度实现营收24.5亿元，同比-11.8%；实现归母净利1.8亿元，同比-6.5%。
　　25Q3受淡季需求不振+双十一预热提前影响，酒类GMV同比增速放缓。25Q3公司报表营收同比下滑14.5%，剔除会计准则调整影响，同口径营收可参考公司酒类GMV增速表现，估算同比实现低单增长。1）销售端，2025年7~8月淡季白酒开瓶需求低迷，叠加9月中秋错期，10月双十一预热较往年提前，25Q3整体销售均较为清淡。其中，高端价位国窖销售表现有明显承压，汾酒青20及玻汾增速相对积极，定制开发品如六年窖、老窖特曲传承礼盒等基本按年初规划节奏保持较快增长，Q3新上的古井开发品亦贡献部分增量。2）收现端，25Q3公司收现同比-2.6%，与酒类GMV增速基本匹配。
　　批价下行致毛利承压，季度费用保持平稳。25Q3公司销售净利率同比-1.2pct至5.2%，剔除资产减值损失及确认口径影响，净利率同比下降约1.1pct，主系毛销差改善不及预期。①25Q3公司综合毛利率为26.3%，口径还原下同比约下滑2~3pct，1是公司加大即时零售平台布局力度，前期以标品引流，对产品结构略有拉低；2是白酒价格体系进一步承压，公司标品销售利润空间相应受到一定影响；3是部分百亿补贴的财务确认改为抵扣费用，对表观毛利率造成影响。②25Q3毛销差还原口径后，估算同比下降1~2pct，公司自24H2起推行AI人工替代，25H2起销售费用去年同期基数回落，25Q3销售费用同比降幅相应收窄至6.7%，费率改善幅度有限。③25Q3公司管理（含研发）费用同比-4.5%，年内各季度费用保持平稳。
　　多平台布局卡位增量入口，大单品战略持续深化。2025公司在力保基石业务稳中求进的同时，积极探索新渠道、新业务、新模式、新产品、新技术。①坚持大单品战略，完善产品矩阵：推动定制开发品如六年窖，老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等，实现放量增长；25Q3顺利开发推出“古井贡酒年份原浆传承水晶版”新品上架抖音平台做重点培育。②扩大头部电商战略合作范围：布局美团歪马&闪购、抖音小时达、京东秒送等。③布局跨境电商，探索增量市场：战略布局东南亚电商市场，在印度尼西亚雅加达及中国香港设立子公司，与头部电商品牌如TikTok建立战略合作伙伴关系。深度合作金佰利、欧莱雅等母婴、美护、日化头部品牌，并于印尼本土孵化直播基地，复用国内成熟电商运营经验，目前印尼团队TP业务已走上正轨，月均GMV跻身TikTok前列。④数据驱动运营升级，推动AI+Saas商业化应用：公司聚焦数智化建设，利用自动化工具全面提升运营效率，目前电商营销垂直领域AIAgent产品已实现内部应用。未来伴随产品研发迭代，公司有望实现核心业务流程自动化，并将AI产品进行商用推广。
　　盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度财报情况，考虑白酒行业整体销售增长趋缓、渠道利润压缩，且年内会计准则调整对收入确认口径产生影响，我们调整2025~27年归母净利润预测为3.0、3.4、4.4亿元（前值为3.2、4.0、5.0亿元），当前市值对应2025~27年PE为16、14、11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。

　　事件：公司发布《2025年第三季度报告》，前三季度实现营业收入24.46亿元，同比-11.8%；实现归母净利润1.78亿元，同比-6.5%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比-17.5%。分季度看，25Q3实现营业收入5.88亿元，同比-14.5%；实现归母净利润3078万元，同比-31.4%；实现扣非归母净利润3116万元，同比-29.6%。
　　白酒行业受政策影响延续，公司业绩阶段性承压，酒水线上销售仍保持较高景气。公司前三季度实现营业收入24.46亿元，同比-11.8%；单25Q3实现营业收入5.88亿元，同比-14.5%。政策影响在三季度延续，导致饮用场景收缩、用酒需求减弱；尽管中秋节前政策趋于温和，但消费复苏仍存惯性，中秋旺季整体氛围相对平淡。当前行业底部特征已基本明确，在宏观与政策环境不发生进一步扰动的背景下，本轮行业调整的低点或已过去；另一方面，以即时零售为代表的线上酒水销售仍呈现较强活力。公司作为白酒电商龙头，持续接入主流平台、完善高效仓配网络，积极拓展业务边界，并进一步夯实AI营销技术壁垒，未来有望持续受益于线上渠道的结构性高增长。
　　费用投放效率优化，公司前三季度净利润率整体提升。1）利润端，公司前三季度实现毛利率23.4%，同比-0.47pct；其中25Q3毛利率为26.3%，同比+1.06pct，我们预计与产品结构变化有关；2）费用端，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为12.5%/2.9%/0.4%/-0.1%，分别同比-1.23/-0.19/+0.11/+0.06pct，其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/3.9%/0.9%/0.01%，分别同比+1.21/-0.01/+0.50/-0.11pct。公司持续进行技术储备，并通过“领航员计划”实施激励，保障核心骨干稳定，推动费效比持续提升。前三季度，公司期间费用率同比减少1.25pct；实现归母净利润率7.3%，同比+0.41pct。
　　解决历史包袱轻装上阵，主业稳健盈利重启分红。公司近年来积极推进战略转型，于2023年完成对原有亏损的超市、百货等传统零售业务的剥离，全面向互联网营销主业转型。受此前处置零售业务子公司股权产生的投资损失及历史商誉减值影响，截至2024年末，公司母公司报表层面累计未分配利润为-5.43亿元。公司由于历史亏损长期无法实施分红，制约了股东回报能力。为彻底解决这一问题，经2025年7月股东大会决议，公司使用盈余公积1.33亿元及资本公积4.10亿元合计5.43亿元弥补累计亏损，实现母公司资产负债表轻装优化。随着互联网营销新主业盈利能力显现，2025H1公司实现稳健盈利，并推出中期分红计划；这是公司自2012年度分红以来首次以分红回报股东，有效传递管理层对未来发展的信心，有望进一步提升市场认可度。
　　盈利预测与投资建议：公司作为头部白酒电商运营平台，股权激励着重利润增长，看好中长期高成长性。我们预计公司25-26年营业收入分别为33.79/37.65亿元,归母净利润分别为2.53/3.03亿元,当前股价对应25年P/E为20X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：零售环境疲软的风险；市场竞争加剧的风险；电商平台经营波动的风险。

　　事件：1、9月15日公司发布《关于2025年度中期利润分配方案的公告》，将以每10股1.00元（含税）向全体股东派发现金红利，本次预计分红现金合计0.71亿元，占25H1归母净利润的48.12%。
　　解决历史包袱轻装上阵，主业稳健盈利重启分红。公司近年来积极推进战略转型，于2023年完成对原有亏损的超市、百货等传统零售业务的剥离，全面向互联网营销主业转型。受此前处置零售业务子公司股权产生的投资损失及历史商誉减值影响，截至2024年末，公司母公司报表层面累计未分配利润为-5.43亿元。公司由于历史亏损长期无法实施分红，制约了股东回报能力。为彻底解决这一问题，经2025年7月股东大会决议，公司使用盈余公积1.33亿元及资本公积4.10亿元合计5.43亿元弥补累计亏损，实现母公司资产负债表轻装优化。随着互联网营销新主业盈利能力显现，2025H1公司实现稳健盈利，并推出中期分红计划；这是公司自2012年度分红以来首次以分红回报股东，有效传递管理层对未来发展的信心，有望进一步提升市场认可度。
　　公司作为白酒电商龙头，有望充分受益线上酒水渠道的结构性高景气。凭借其卓越的供应链整合与精细化运营能力，公司在互联网营销领域不断巩固竞争优势。通过持续推进AI技术商业化，包括多模态AI智能体研发和自研“麦点洞见”营销SaaS平台，公司不断提升运营效率与营销精准度，夯实长期增长基础。2025年7月，公司与香港理工大学联合成立“数字化营销人工智能实验室”，依托公司丰富的品牌服务经验与电商行为数据，以及港理工在人工智能与数据科学领域的全球领先优势，实现产学研深度融合，进一步拓宽AI营销技术护城河。同时，公司积极布局即时零售等高增长赛道，接入主流平台并完善高效仓配网络，不断拓展业务边界。我们认为，公司稀缺的商业模式结合技术赋能与行业扩容潜力，长线增长可期。
　　盈利预测与投资建议：公司作为头部白酒电商运营平台，股权激励着重利润增长，看好中长期高成长性。我们预计公司25-26年营业收入分别为44.84/55.06亿元,归母净利润分别为3.22/4.09亿元,当前股价对应25年P/E为18X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：零售环境疲软的风险；市场竞争加剧的风险；电商平台经营波动的风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025半年报。25H1实现营收18.6亿元，同比-11.0%；实现归母净利1.47亿元，同比1.2%。25Q2实现营收7.52亿元，同比9.62%；实现归母净利0.54亿元，同比4.5%。
　　25Q2销售兑现好于行业，非标品势能积极。25Q2公司报表营收同增9.6%，剔除会计准则调整影响，估算同口径下营收同增约15%（参考酒类GMV增长表现），在价盘承压、场景受损的不利环境下，整体销售表现仍然好于大盘。1）销售端，25Q2公司积极迎战端午节、618等重要电商大促节点，赋能15大酒类头部品牌长效增长，其中定制开发品如六年窖、老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等整体实现加速增长。2）收现端，25Q2公司收现比为70%，同比-24.1pct，主因应收账款增加，与下游电商平台结算账期波动有关。
　　非标提升+费投优化，持续提振盈利表现。25Q2公司销售净利率同比-0.4pct至7.2%，剔除其他收益及确认口径影响，净利率同比提升约1.0pct，主系毛销差及管理费效贡献。①25Q2公司综合毛利率为23.0%，同比-2.40pct，1是公司加大即时零售平台布局力度，前期以标品引流，对产品结构略有拉低；2是白酒价格体系进一步承压，公司标品销售利润空间相应受到一定影响；3是部分百亿补贴的财务确认改为抵扣费用，对表观毛利率造成影响。②25Q2毛销差同比+1.4pct，保持较好升势，主系非标品占比提升贡献。③25Q2公司管理（含研发）费用分别同比-22.7%，费率同比-1.5pct，主要系职工薪酬同比减少，AI替代人工已取得成效。④25Q2其他收益（主要是政府补贴）同比减少约0.14亿元，25H1合计约0.24亿，较去年同期0.28亿略有下降——剔除其他收益影响，25H1/Q2归母利润分别同比增长3.8%、74.9%。
　　多平台布局卡位增量入口，大单品战略持续深化。2025公司在力保基石业务稳中求进的同时，积极探索新渠道、新业务、新模式、新产品、新技术。①坚持大单品战略，完善产品矩阵：推动定制开发品如六年窖，老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等，实现放量增长；另顺利开发推出“古井贡酒年份原浆传承水晶版”新品上架抖音平台做重点培育。②扩大头部电商战略合作范围：布局美团歪马&闪购、抖音小时达、京东秒送等。③布局跨境电商，探索增量市场：战略布局东南亚电商市场，在印度尼西亚雅加达及中国香港设立子公司，与头部电商品牌如TikTok建立战略合作伙伴关系。深度合作金佰利、欧莱雅等母婴、美护、日化头部品牌，并于印尼本土孵化直播基地，复用国内成熟电商运营经验。④数据驱动运营升级，推动AI+Saas商业化应用：公司聚焦数智化建设，利用自动化工具全面提升运营效率。未来随电商营销垂直领域AIAgent产品研发迭代，预计有望实现核心业务流程自动化。
　　盈利预测与投资评级：参考25H1财报情况，考虑白酒行业整体销售增长趋缓，且年内会计准则调整对收入确认口径产生影响，同时AI赋能帮助降本增效，我们调整2025~27年归母净利润预测为3.2、4.0、5.0亿元（前值为3.4、4.5、6.0亿元），当前市值对应2025~27年PE为16、13、10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。

　　事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入18.58亿元，同比-11.0%；实现归母净利润1.47亿元，同比+1.2%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比-13.9%。分季度看，25Q2实现营业收入7.52亿元，同比+9.6%；实现归母净利润0.54亿元，同比+4.5%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比-20.4%。
　　酒水行业整体需求面临压力，线上渠道仍维持结构性高景气。公司25H1实现GMV32亿元（同比-26%），实现营收18.58亿元（同比-11.0%），其中互联网销售/互联网服务业务分别实现营收18.45/0.13亿元，同比分别-5.0%/-90.9%。其中25Q2营业收入为7.52亿元（同比+9.6%）。白酒线上渠道发展迅速，公司作为头部酒类电商运营平台，二季度在酒水行业需求承压的环境下，仍然录得同比增长。
　　市场波动使毛利率阶段承压，AI与RPA技术驱动费用率持续优化。1）毛利端：公司25H1实现毛利率23.4%，同比-0.94pct，其中Q2实现毛利率23.0%，同比-2.40pct，主要受头部白酒品牌价格波动放大影响。2）费用端：公司25Q2期间费用率为14.9%，同比-5.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/3.3%/0.3%/-0.7%，分别同比-3.84/-1.42/-0.08/+0.30pct，公司通过AI与RPA技术实现业务流程自动化，显著节约销售与管理费用开支。公司坚定执行“领航员计划”激励机制，以员工持股计划及股权激励计划保障核心骨干稳定性。综上，公司25H1归母净利率为7.9%，同比+0.95pct。
　　公司作为电商白酒第一股，重视线上白酒快速扩容beta+公司强供应链强运营能力alpha，商业模式具备强稀缺性，在自研AI技术应用与持续激励政策加持下，长线增长可期。上半年公司敏锐抢抓即时零售高景气赛道机遇，依托“技术+内容+供应链”核心优势，全面接入主流电商平台并构建高效仓储物流网络，全方位满足消费者即时性需求。同时，公司积极推进AI技术商业化落地，深化与香港理工大学合作研发多模态智能体（AIAgent），并自主研发上线营销SaaS平台“麦点洞见”，通过数据洞察与智能决策功能显著提升营销精准度、运营效率及全链路决策能力，持续强化公司在数字化时代的核心竞争力。
　　盈利预测与投资建议：公司作为头部白酒电商运营平台，股权激励着重利润增长，看好中长期高成长性。我们预计公司25-26年营业收入分别为44.84/55.06亿元,归母净利润分别为3.22/4.09亿元,当前股价对应25年P/E为16X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：零售环境疲软的风险；市场竞争加剧的风险；电商平台经营波动的风险。