For 1H26, revenue was RMB13,440mn (+26.28% YoY), attributable net profit (NP) was RMB1,356mn (+139.45% YoY), in line with the profit alert range of RMB1,250-1,450mn, and recurring NP was RMB1,252mn (+194.89% YoY). For 2Q26, revenue was RMB7,257mn (+27.21% YoY, +17.38% QoQ), and attributable NP was RMB753mn (+155.09% YoY, +25.09% QoQ). The strong YoY earnings growth was mainly driven by GPM recovery in the hazardous waste recycling business. GPM recovery in hazardous waste recycling, normalized nuclear power approvals and faster pumped-storage construction should support the company’s earnings growth. Maintain BUY.
Core business: 1H26 revenue grew YoY
The company focuses on harmless treatment and resource recycling of hazardous waste, as well as clean energy equipment. For 1H26, revenue from clean energy equipment/hazardous waste recycling increased by 6.32/27.40% YoY to RMB654/12,739mn, while GPM changed by -11.36/+6.04pp YoY to 33.31/15.59%. For 1H26, the company’s overall GPM rose by 5.01pp YoY to 16.73%, mainly as the hazardous waste recycling business, which accounted for 94.8% of revenue, saw YoY GPM improvement. We are upbeat on GPM recovery in hazardous waste recycling, normalized nuclear power approvals and faster pumped-storage construction as drivers of the company’s earnings growth.
Earnings forecasts and valuation
As the GPM of hazardous waste recycling beat our expectation in 1H26, we raise our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts by 59.7/59.0/58.4% to RMB2,143/2,393/2,659mn. We project 2026/2027/2028 EPS of RMB0.41/0.46/0.51. Considering the YoY improvement in revenue and GPM of the company's hazardous waste recycling business, as well as the potential drivers from normalized nuclear power approvals and faster pumped-storage construction, we expect to see rising net profit contribution from the clean energy equipment business. We value the stock at 19.4x 2026E PE, above its peers' average of 16.2x on Wind consensus (previous: 21.8x). Our target price is RMB7.97 (previous: RMB6.76, based on 23.4x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: hazardous waste volume and prices recovering more slowly than we expect, inventory and goodwill impairments, nuclear power/pumped-storage construction cycles lagging our expectations, deterioration in the competitive landscape for clean energy equipment, the company's orders or profitability falling short of our expectations.

　　浙富控股发布半年报，2026年H1实现营收134.40亿元（yoy+26.28%），归母净利13.56亿元（yoy+139.45%），符合此前预告区间（12.50-14.50亿元），扣非净利12.52亿元（yoy+194.89%）。其中Q2实现营收72.57亿元（yoy+27.21%，qoq+17.38%），归母净利7.53亿元（yoy+155.09%，qoq+25.09%），业绩同比高增主因危废资源化业务毛利率回升。危废资源化业务毛利率回升、核电常态化审批及抽蓄加速建设有望助力公司业绩增长，维持“买入”评级。
　　1H26核心业务营收同比增长，危废资源化业务收入/毛利率齐升
　　公司聚焦危险废物无害化处置及资源化回收利用与清洁能源装备领域。1H26公司核心业务清洁能源设备/危废资源化营收同比+6.32%/+27.40%至6.54/127.39亿元，毛利率同比-11.36pp/+6.04pp至33.31%/15.59%。1H26公司整体毛利率为16.73%，同比+5.01pp，主因收入占比较高（94.8%）的危废资源化业务毛利率同比改善。我们看好危废资源化业务毛利率回升、核电常态化审批及抽蓄加速建设助力公司业绩增长。
　　1H26自由现金流同比转正，2Q26归母净利率同比+5pp
　　1H26公司经营性净现金流12.11亿元（1H25-2.32亿，同比转正），资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比-29%至1.48亿元，带动自由现金流同比转正至10.62亿元（1H25-4.41亿）。公司成本费用控制得当，2Q26期间费用率同比-2.63pp至5.01%，其中管理费用率/研发费用率/财务费用率1.97%/2.76%/0.16%，同比-0.48/-1.94/-0.18pp，带动归母净利率同比+5.20pp至10.38%。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司26-28年归母净利润至21.43/23.93/26.59亿元（较前值+59.7%/+59.0%/+58.4%），对应EPS为0.41/0.46/0.51元，调整主因H1危废资源化业务毛利率超预期。参考可比公司Wind一致预期2026EPE均值16.2x（前值21.8x），考虑公司危废资源化业务收入&毛利率同比提升，核电常态化审批及抽蓄加速建设的驱动下，我们看好公司清洁能源设备业务未来净利贡献进一步提升，给予公司19.4x2026EPE，目标价7.97元（前值：6.76元，基于23.4x2026EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：危废量价回升不及预期；存货及商誉减值；核电/抽水蓄能建设周期滞后，清洁能源设备竞争格局恶化，公司订单或盈利低于预期。

　　投资要点
　　事件：2026年7月5日，公司发布2026H1业绩预告。
　　2026H1，公司预计实现归母净利润12.5-14.5亿元，同比+120.8%~+156.1%，其中2026Q2预计实现归母净利润6.5-8.5亿元，同比+119.3%~+187.0%，环比+7.5%~+40.7%，主要原因是公司各类资源化综合利用产品市场需求景气，产品销量实现稳步攀升，营业收入及盈利水平较上年同期均实现较大幅度增长。2026Q2业绩超我们的预期。
　　全球核电复兴趋势进一步明显，公司是一家具有二本核一级制造证书的民营企业。公司控股子公司——华都核电是国内第一的控制棒驱动机构研制生产领军企业，其市场占有率约70%，除了“华龙一号”，还承担“玲龙一号”、快堆、熔盐堆、浮动堆、铅铋堆等控制棒驱动机构的研产。全资孙公司——浙富核电是国内首家获得钠冷快堆主泵制造许可的单位（拥有核级电磁泵的制造许可，并供货了4款（共8台）核级电磁泵），并承接了示范快堆工程一回路主泵供货任务，同时在类新型堆型拓展堆内构建。
　　国内方面，国家能源局7月10日印发《能源领域节能降碳行动计划（2026—2028年）》，其中核相关分别为（1）支持大型化工园区探索利用核能供热供汽（2）推动核电纳入绿电绿证体系。核电的多元化利用和绿色价值在国内逐步得到重视。
　　国际上面，欧洲作为弃核地区也迎来核能复兴，全球核能复兴的趋势已明确。比如在今年6月底，瑞典国有电力巨头大瀑布电力公司宣布，选定英国罗尔斯—罗伊斯公司在瑞典西南部建造3座小堆，时隔40多年重启核电设施建设；英国已经选定北威尔士作为首个小堆所在地。整体而言，在地缘风险下，核电作为一种稳定能源来源受到越来越多的重视，同时欧洲正将新一代核电技术视为解决AI算力爆发式增长带来的电力缺口的核心方案。
　　抽蓄行业有望在“十五五”持续发展。“十五五”期间抽蓄新增装机100GW，此前抽蓄中长期规划目标为2025年投运62GW，2030年投运120GW，抽蓄的建设规划超越了中长期规划。2026年7月17日，公司给浙江松阳抽蓄电站供应的1号机组转轮顺利通过出厂验收，其预计2027年并网，随着公司的运行案例增多，将有助于后续的投标。整体而言，目前抽蓄行业产能与需求之间存在阶段性错配，因此我们认为设备行业的盈利水平有望提升。
　　盈利预测与投资评级:
　　考虑到危废回收业务超预期，我们上调业绩预测，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为264.7/286.9/304.7亿元，归母净利润分别为21.4/23.1/24.7亿元，对应PE分别为11/10/10倍，维持公司评级，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　抽蓄、核电行业投资不及预期的风险；雅下工程的建设速度不及预期的风险；原材料价格的波动风险；二股东减持风险。

　　投资要点
　　2025年,公司营收232.1亿元，同比+11.0%；归母净利润11.2亿元，同比+15.1%；其中2025Q4公司营收70.6亿元，同环比分别+24.8%/+28.0%，归母净利润3.8亿，同环比分别+93.6%/+119.5%。2026Q1公司营收61.8亿元，同环比分别+25.2%/-12.4%，归母净利润6.0亿，同环比分别+122.4%/+58.9%，利润的大幅增长主要来源套保比例的降低，2026Q1江西自立净利润5.3亿元，同比+93.2%，净利率12.0%，同比+3.8pcts。
　　利润端：盈利能力提升较多，费用率有所上升。2026Q1公司毛利率、净利率分别18.5%/10.0%，同比分别+8.9pcts/+4.2pct；公司主要费用中，销售费用率（0.1%）保持稳定，管理费用率（2.2%）略有下降，财务费用率（0.3%）有所上升，研发费用率（4.9%）上升较多，四项费用率总体上升0.9pct，略降低公司的盈利能力。
　　全球核电复兴，公司是一家具有二本核一级制造证书的民营企业。公司控股子公司——华都核电是国内第一的控制棒驱动机构研制生产领军企业，其市场占有率约70%，除了“华龙一号”，还承担“玲龙一号”、快堆、熔盐堆、浮动堆、铅铋堆等控制棒驱动机构的研产。全资孙公司——浙富核电是国内首家获得钠冷快堆主泵制造许可的单位（拥有核级电磁泵的制造许可，并供货了4款（共8台）核级电磁泵），并承接了示范快堆工程一回路主泵供货任务，同时在类新型堆型拓展堆内构建。
　　国内方面，2025年10月16日，全球首个陆上商用模块式小型堆“玲龙一号”冷试成功，2026年2月期间开展“热试”，小型堆是未来核电发展方向之一，同功率下，其对零部件的需求量有所提升。
　　国际上面，日美5500亿美元投资项目中，西屋电气拟投建AP1000核反应堆及小型模块化反应堆项目，投资规模接近1000亿美元；而日美第二轮投资中，400亿美元将投资于SMR项目。公司的相关业务将充分受益于全球核电复兴。
　　抽蓄行业有望在“十五五”持续发展。“十五五”期间抽蓄新增装机100GW，此前抽蓄中长期规划目标为2025年投运62GW，2030年投运120GW，抽蓄的建设规划超越了中长期规划。目前抽蓄行业产能与需求之间存在阶段性错配，因此我们认为设备行业的盈利水平有望提升。
　　盈利预测与投资评级:
　　考虑到危废回收业务超预期，我们上调业绩预测，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为264.7/286.9/304.7亿元，归母净利润分别为20.4/22.0/23.5亿元，对应PE分别为13/12/11倍，上调公司评级，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　抽蓄、核电行业投资不及预期的风险；雅下工程的建设速度不及预期的风险；原材料价格的波动风险；二股东减持风险。

Zhefu Holding’s 2025 and 1Q26 results:Revenue reached RMB23,214mn in 2025(up 11.01%YoY),with attributable net profit of RMB1,118mn(up 15.06%YoY)and recurring net profit of RMB887mn(up 18.07%YoY).For 4Q25,revenue came to RMB7,059mn(up 24.84%YoY,up 28.05%QoQ),and attributable net profit was RMB379mn(up 93.55%YoY,up 119.53%QoQ),exceeding our forecast of RMB196-256mn,driven by agross margin recovery in the hazardous waste recycling(HWR)business.In 1Q26,revenue rose 25.22%YoY to RMB6,182mn,and attributable net profit jumped 122.40%YoY to RMB602mn.In 2026,we believe that the gross margin recovery in HWR will support earnings growth.Meanwhile,we see scope for the clean energy equipment segment to deliver alarger net profit contribution,underpinned by regularized nuclear power approvals and accelerating pumped-storage construction.Maintain BUY.
Core revenue rose YoY in 2025
The company focuses on the harmless treatment and resource-based recycling of hazardous waste,as well as clean energy equipment.In 2025,revenue from its core clean energy equipment and HWR segments grew 16.95%and 10.74%YoY to RMB1,234mn and RMB21,913mn,respectively.Oil extraction revenue fell 68.56%YoY to RMB5.31mn,but this segment accounts for less than 0.1%of total revenue,so the impact on overall results is negligible.The company’s consolidated gross margin edged up 0.13pp YoY to 12.17%,mainly because the HWR business—which contributed 94.4%of revenue—saw its gross margin rise 0.25pp YoY to 10.62%.We expect the continued gross margin recovery in HWR to drive earnings growth.
Clean energy equipment orders rose by RMB1.35bn in 2025
In 2025,the company secured RMB891mn in new hydropower equipment orders and RMB459mn in new nuclear power equipment orders,bringing total new clean energy equipment orders to RMB1.35bn(as disclosed by the company).The earnings contribution from this segment should become more visible going forward.Financial costs fell 30%YoY to RMB65mn in 2025,mainly due to lower interest expenses.In 1Q26,R&D expenses rose 68%YoY to RMB305mn,driven by increased R&D investment in the harmless treatment of hazardous waste and the recycling of renewable resources.Investment income came in at-RMB98.24mn in 1Q26(vs.-RMB4.63mn in 1Q25),largely reflecting higher liquidation losses on hedging instruments within the hedging business.
Earnings forecasts and valuation
We forecast 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB1,342/1,505/1,679mn(up 24/26%from our prior 2026/2027 forecasts),implying EPS of RMB0.26/0.29/0.32.The upward revision reflects stronger-than-we-expected revenue and gross margin in the HWR business.The Wind consensus-based peer average 2026E PE stands at 21.8x(previous:13.6x).Factoring in the YoY improvement in HWR revenue and gross margin,and earnings upside from the clean energy equipment segment—underpinned by regularized nuclear power approvals and accelerating pumped-storage construction—we assign a26.0x 2026E PE,yielding atarget price of RMB6.76(previous:RMB4.79,based on 23.1x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Weaker recovery in hazardous waste recycling volumes and prices than we expect;inventory and goodwill impairment;delays in nuclear power and pumped-storage construction cycles;intensifying competition in clean energy equipment leading to lower orders or earnings than we expect.

　　事件：公司发布2026年半年度报告，报告期内实现营业收入134.40亿元，同比+26.28%；实现归母净利润13.56亿元，同比+139.45%；实现扣非归母净利润12.52亿元，同比+194.89%。
　　核心观点：
　　业绩大幅增长，两大主业双轮驱动。公司2026年上半年业绩表现亮眼，主要得益于核心的危废资源化业务进入量价齐升阶段。在金属价格高位运行的背景下，公司凭借全产业链布局和技术优势，盈利能力显著增强。清洁能源装备业务作为“压舱石”，运营稳健，为业绩提供坚实基础。
　　危废资源化业务量价齐升，盈利能力大幅增强。报告期内，公司生态保护和环境治理业务（危废资源化）实现营业收入127.39亿元，同比增长27.40%，毛利率达到15.59%，同比提升6.04个百分点，是公司业绩增长的核心驱动力。业绩高增主要源于：（1）多金属协同优势明显：公司可回收铜、金、银等十余种金属，多品类布局有效对冲了单一金属价格波动风险。（2）全产业链一体化：公司后端产品品位高，技术优势产生的协同优势明显，利润率高于同行。（3）原料供应广泛：公司可实现多地区布局的集散式危废收集模式，具备更大的盈利半径。
　　清洁能源装备稳健发展，奠定坚实业绩基础。报告期内，公司清洁能源装备业务实现收入6.54亿元，同比增长6.32%，为公司提供了稳定的基本盘。水电业务方面，公司技术实力较强，虽然抽水蓄能市场竞争加剧，但项目总量增长仍带来业务机遇，长期增长可期。核电业务方面，公司是三代核电“华龙一号”控制棒驱动机构的核心供应商，技术壁垒高。公司积极布局第四代快堆、小型堆等前沿技术，并参与可控核聚变关键部件（如屏蔽块、锂铅泵）的研制，有望在未来核电发展浪潮中持续受益。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为269.28/288.22/305.76亿元，同比增长16.00%/7.03%/6.09%，归母净利润分别为21.46/22.65/24.30亿元，同比增长91.96%/5.58%/7.29%，根据2026年8月28日收盘价，对应PE分别为12.04/11.40/10.63倍，EPS分别为0.41/0.43/0.47元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告，2025年，实现营业收入232.14亿元，同比增长11.01%；实现归母净利润11.18亿元，同比增长15.06%。2026年一季度，实现营业收入61.82亿元，同比增长25.22%；实现归母净利润6.02亿元，同比增长122.40%。
　　核心观点：
　　业绩稳健增长，双主业协同发展成效显著。公司2025年业绩表现稳健，营业收入与归母净利润均实现双位数增长。业绩增长的核心驱动力源于“清洁能源、大环保”双轮驱动战略的成功推进。危废资源化业务作为业绩“压舱石”，在行业底部展现出较强韧性，为公司提供了坚实的业绩基础。清洁能源装备业务则凭借在核电、抽水蓄能等高景气赛道的领先地位，订单饱满，业绩加速释放，成为公司新的增长引擎与利润弹性来源。
　　危废资源化业务展现韧性，龙头地位稳固。报告期内，公司危废资源化业务实现收入219.13亿元，同比增长10.74%；实现净利润11.13亿元，同比增长24.48%。公司全年销售铜、金、银等再生金属资源化产品22.2万吨，同比增长1.21%，其中再生铜销量达18.39万吨。在行业竞争加剧的背景下，公司依托前后端一体化的全产业链布局、第三代高温熔融技术和深度资源化金属回收体系，展现出明显的抗周期韧性。公司可回收铜、金、银、钯等二十多种金属，深度资源化能力行业领先，有效对冲了市场波动，巩固了行业龙头地位。
　　清洁能源装备订单饱满，核电、抽蓄双轮驱动高增长。报告期内，公司清洁能源装备业务实现收入12.34亿元，同比增长16.95%，毛利率达36.29%。2025年公司新签订单共计13.5亿元，其中水电业务8.91亿元，核电业务4.59亿元。（1）核电业务：核心供应商地位稳固，受益于行业高景气。控股子公司华都公司作为我国三代核电技术“华龙一号”控制棒驱动机构的唯一供应商，市场地位突出。在国内核电审批进入每年8-10台的常态化阶段背景下，公司在手订单确定性高。同时，公司积极布局第四代核电技术，研制600MW示范快堆控制棒驱动机构和液态金属核主泵，并参与可控核聚变关键部件研制，卡位未来能源技术前沿。（2）水电设备：抽水蓄能订单进入交付期，业绩贡献有望增加。为满足新能源消纳需求，抽水蓄能电站建设进入快车道。公司凭借技术优势，在手订单充足，浙江松阳抽水蓄能电站首台机组座环蜗壳已顺利吊装就位，国网浙江紧水滩混合式抽蓄电站水泵水轮机模型通过专家组评审，预计未来将进入交付高峰期，为业绩增长提供有力支撑。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为244.94/258.58/273.10亿元，同比增长5.52%/5.57%/5.62%，归母净利润分别为11.85/12.67/13.93亿元，同比增长6.02%/6.88%/9.97%，根据2026年4月29日收盘价，对应PE分别为22.20/20.77/18.89倍，EPS分别为0.23/0.24/0.27元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。