Zhefu Holding Group’s (Zhefu) revenue/attributable net profit (NP) were RMB10,310/485mn (+10.2/-35.2% yoy) in 1H24 and RMB5,856/174mn (+24.2/ -31.5% yoy) in 2Q24. For 1H24, it secured hydropower/nuclear power orders of RMB1,250/103mn. We lower our GPM estimates for the hazardous waste disposal and resource utilization segment in view of intensified market competition. We estimate attributable NP for 2024/2025/2026 at RMB1,067/1,219/1,339mn (previous: RMB1,499/1,700/1,871mn). Given the company’s fast-growing earnings from the clean energy equipment segment and rising proportion of high-profit-margin nuclear power equipment business, we value the stock at 15.5x 2024E PE, a premium over its peers’ average of 8.9x on Wind consensus. Our target price is RMB3.17 (previous: RMB3.86). Maintain BUY.

　　1H24公司归母净利润同比-35.2%，清洁能源设备业绩有待释放
　　公司1H24实现营收/归母净利103.1/4.85亿元，同比+10.2%/-35.2%。2Q24，公司营收/归母净利润同比+24.2%/-31.5%至58.56/1.74亿元。1H24，公司新签水电/核电业务订单12.5/1.03亿元，考虑水电/核电5-6年建设期，公司清洁能源设备板块业绩释放可期。考虑危废处置及资源化再生行业竞争加剧，下调公司危险废物处置及资源化产品板块毛利率，我们预计公司2024-2026年归母净利10.67/12.19/13.39亿元（前值：14.99/17.00/18.71亿元）。参考可比公司Wind一致预期2024EPE均值8.9x，考虑公司清洁能源设备板块未来业绩增速较快，且利润率较高的核电设备未来盈利占比将逐步提升，给予公司15.5x2024EPE，目标价3.17元（前值：3.86元），维持“买入”评级。
　　1H24危险废物处置及资源化营收同比+9.85%，毛利率同比-3.32pp
　　1H24，公司清洁能源设备/石油采掘/危险废物处置及资源化产品营收同比+20.09%/-3.92%/+9.85%至4.49亿元/916.7万元/98.28亿元，其中清洁能源设备/危险废物处置及资源化产品毛利率分别同比-0.44/-3.32pp至37.55%/9.91%。1H24，子公司浙富水电/华都核设备/申联环保净利分别为0.47/0.30/4.59亿元，其中申联环保净利占公司整体净利的93.3%。1H24，公司新签水电/核电业务订单12.5/1.03亿元，公司清洁能源设备板块未来有望受益于核电的常态化审批及抽蓄的建设加速。
　　1H24财务费用持续下降，其他收益同比+44.53%
　　1H24，公司财务费用同比-34.75%至0.46亿元，主要系本期利息支出同比减少；公司其他收益为1.94亿元，同比+14.19%，主要系公司收到的收益性政府补助、资产相关政府补助本期摊销、增值税加计抵减等形成。公司1H24计提资产减值损失0.57亿元，主要系计提存货跌价、合同资产减值。1H24，公司经营性现金流为-0.83亿元，同比-125.22%，我们认为主要系净利润同比下降2.62亿元。
　　风险提示：危废量价回升不及预期；存货及商誉减值；核电/抽水蓄能建设周期滞后，清洁能源设备竞争格局恶化公司订单或盈利低于预期。

　　事件
　　公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营收103.1亿元，同比+10.23%。实现归母净利润4.85亿元，同比-35.2%，2024Q2公司实现营收58.56亿元，同比+24.23%，实现归母净利润1.74亿元，同比-31.52%。
　　规模提升促营收增加，上游资源品价格上涨或影响毛利
　　2024H1分产品情况来看，危险废物处置及资源化产品营收同比+9.85%，占营收比重为95.32%，毛利率同比-3.32%，或为上游资源品价格上涨影响。清洁能源设备来营收同比+20.09%，毛利率同比-0.44%。公司产品营收规模高增长，利润方面或受金属价格波动影响毛利率。
　　费率控制良好，投资收益影响利润
　　2024H1公司销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为0.14%/2.43%/4.52%/0.45%，同比分别变化为-0.07/+0.05/+0.58/-0.31pct，销售费率、管理费率管控良好，扩大研发支出，利息有所降低。投资收益方面2024H1同比-2.98亿元，主要系2023H1处置交易性金融负债取得的投资收益、处置二三四五形成的投资收益。
　　核电行业景气度高，公司具备控制棒驱动机构产品
　　2024年8月19日国常会新核准11台核电机组，核电核准高规模延续，核电项目陆续开工带动设备商订单增加，公司控股子公司华都公司是国内核反应堆核一级设备控制棒驱动机构的主要设计制造商之一，已承接和批量化生产福建福清5#/6#、福建漳州1#/2#、出口巴基斯坦K2/K3的CRDM设备合同，2024H1公司新签核电业务订单共计1.03亿元。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为213.32/231.11/242.64亿元，同比分别+12.57%/+8.34%/+4.99%；归母净利润分别为10.70/12.24/14.92亿元，同比增速分别+4.30%/+14.45%/+21.90%，3年CAGR为13.29%，EPS分别为0.20/0.23/0.29元/股，对应PE分别为13.7/11.9/9.8倍，鉴于公司为危废处理龙头公司，核电设备细分领域核心供货商，给予“增持”评级。
　　风险提示：工程建设进度不及预期，金属价格波动风险