23年营收同比+28.62%，减值等因素致23年利润承压，维持“买入”评级
　　公司发布23年报及24Q1季报，23年实现营收110.99亿元（yoy+28.62%），归母净利7690.89万元（yoy-39.41%，调整后），低于我们此前预期（1.88亿元），扣非净利7539.31万元（yoy-17.61%，调整后），主要系Q4计提资产减值所致。此外，公司24Q1实现营收21.91亿元（yoy+14.66%），归母净利4942.85万元（yoy+10.96%），23年实现稳健开局。考虑到公司集采主业快速修复，我们上调B2B业务收入预测，同时考虑到行业竞争，略下调毛利率预测，预计24-26年归母净利分别为2.42/3.04/3.79亿元（24-25年前值2.46/3.14亿元），对应EPS分别为0.34/0.42/0.53元，参照可比公司24年Wind一致预期PE均值为22倍，给予公司24年22倍PE，目标价7.48元（前值8.50元），维持“买入”评级。
　　加强客户开拓及内占比提升，办公集采主业收入稳健增长
　　23年公司B2B办公物资及品牌新文具业务共实现营收110.22亿元（yoy+29.93%），实现现扣除商誉减值后的净利润1.89亿元（不考虑商誉减值的净利润为2.44亿元）。其中：1）B2B业务持续聚焦央企、央管金融机构、政府等优质大客户，加强客户开拓，提升客户内占比，核心大客户销售规模保持领先，储备订单规模稳步增长；品类方面，在深度经营办公行政物资基础上，业务场景强化MRO工业品、企业福利核心业务服务能力；2）品牌新文具方面，公司加大客户开发和线上线下产品推广力度，加强线上线下全渠道产品价值链管理，提升产品触达终端客户能力，推动业务收入增长。
　　云业务持续调整中，期待后续改善
　　互联网SaaS软件及服务方面，营收同比-47.24%至0.77亿元，实现净利润-1.12亿元，主要系云服务亏损所致。23年好视通进行组织和业务阵线收缩，对非聚焦类的产品线研销组织机构和地区分支进行人员结构优化，以期推动该业务开源节流，降本增效，期待后续经营改善。
　　销售毛利率同比略有下行，经营性现金流同比增长94.74%
　　23年销售毛利率同比下滑1.69pct至8.4%，我们判断主要系产品结构变化、行业竞争有所加强等所致；23年期间费用率同比下降0.26pct至7.0%，其中销售费用率同比下降0.52pct至4.9%，管理+研发费用率同比下降0.44pct至2.5%，我们判断主要系营收增长较快对费用有所摊薄所致；财务费用率同比提升0.71pct至-0.4%，主要系公司汇兑收益较上年同期减少所致。此外，公司经营活动现金流量净额6.34亿元，同比增长94.74%，主要系公司业务运营数字化能力提升，业务流程运营效率改善，客户回款加快所致。
　　风险提示：需求复苏不及预期，客户拓展不及预期，云视频行业竞争加剧。

　　事件。23全年实现营收110.99亿元，同增28.62%，归母净利润/扣非净利润0.77/0.75亿元，同比-39.41%/-17.61%；其中23Q4实现营收33.39亿元，同增76.78%，归母净利润/扣非净利润-0.71/-0.71亿元。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润21.91/0.49/0.44亿元，同比+14.66%/+10.96%/+3.58%。
　　B2B业务延续高增，云视频业务主动收缩。分行业看，2023年收入同增29%，其中B2B办公物资/云服务实现营收110.22/0.77亿元，同比变化+29.93%/-47.24%；23Q4收入同增76.78%，其中B2B业务收入为33.24亿元（同增近80%），我们判断公司Q4为了实现全年B2B百亿的目标，在行业整体承压背景下，通过降低价格实现收入增长。23Q4云服务收入为0.16亿元，主因业务重心调整，公司主动减少投入。24Q1收入同增14.66%，办公物资业务稳健发展，MRO业务持续在电力领域客户深耕，已成为主要收入来源之一。
　　研发费用上升，净利润暂时承压。2023年归母净利润/扣非净利润0.77/0.75亿元，同比分别-39.40%/-17.61%。23Q4单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.71/-0.71亿元，同比分别-351.45%/-94.15%。分业务来看：23Q4B2B/云服务利润分别为0.44/-0.60亿元，环减45.68%/328.57%，同比分别变化+22.22%/-15.38%，环比减少主因B2B办公物资领域市场竞争加剧，云服务研发投入未能资本化，同时优化人员补偿金支出增加所致。23Q4毛利率/净利率同比变化-3.21/-1.37pct至7.65%/-2.38%，毛利率下降主因产品降价促销所致；费用率层面，23Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-2.40/-0.91/+0.91/-0.16pct，财务费用率下降主因利息费用大幅下降所致；管理以及销售费用率下降主因公司收入大幅上升所致。研发费用率上升主因公司研发投入主要为硬件产品，资本化研发投入占研发投入的总体比例较上年同期下降。
　　客户结构调整，盈利能力存在波动。2023年归母净利润/扣非净利润0.77/0.75亿元，同比分别-39.40%/-17.61%。23Q4单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.71/-0.71亿元，同比分别-344.71%/-94.15%。毛利率/净利率同比变化-3.21/-1.37pct至7.65%/-2.38%，低于预期，我们判断主因：1）计提5400万元资产减值损失；2）云视频研发投入未能资本化，且人员优化带来补偿金增加，预计亏损近6000万元；3）小B客户年底费用结算。对于B2B业务而言，预计Q4通过以价换量完成全年百亿收入目标，净利率降低；24Q1B2B业务随着业务结构调整，净利率逐步回归正常水平，24Q1归母净利润为0.49亿元（同增10.96%），24Q1毛利率/净利率同比变动+0.02/-0.04pct至10.18%/2.14%。
　　客户结构优化，现金流持续改善。2023年公司经营活动现金流量净额为6.34亿元，同增94.74%，24Q1经营性现金流净额亦录得3465万元，同增329%，主因1）公司持续优化客户结构，主动放弃存在回款风险的客户，应收账款从2021年的39.82亿元下降至2023年的27.18亿元（对比收入从82亿元升至111亿元）；2）数字化提升带来运营效率持续改善。
　　展望未来：办公集采及MRO方面：公司以平台服务模式构建高附加值行政办公运维物资解决方案，围绕客户需求不断提升服务能力，重点发展MRO解决方案，配套发展数字化工会福利解决方案与营销物料解决方案，加强产品整合、供应链管理、资金周转、快捷交付等能力，努力提升内占比。自主品牌方面：需求数量面临收缩的挑战，公司将锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化等打造公司核心能力。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，提高自身盈利水平。
　　投资建议：2024年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B业绩持续兑现，随小B客户业务和云视频业务线调整完成，2024年减亏可期。预计公司2024-2026年归母净利润为2.8/3.3/3.9亿元，对应PE为13X/12X/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

　　事件：齐心集团发布2023年三季报，2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润33.07/0.68/0.73亿元，同比增加33.38%/17.85%/29.51%；23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润77.60/1.48/1.46亿元，同比增加15.13%/3.92%/14.52%。
　　MRO业务发力，单季度收入创历史新高。23Q3收入同增33.38%，其中B2B大客户业务收入30.55亿元，同比/环比分别增长35.48%/27.13%，行业方面，阳光采购趋势下，线上化采购比例持续提升，公司方面：客户结构调整结束，如央企等优质客户占比显著提升，同时公司加大MRO业务投入，不同于办公物资，MRO线上化采购仍处于加速渗透期，且客户对于供应链管理复杂度和服务要求更高，公司加大MRO团队和信息化系统布局，推动B2B业务重回高增。
　　MRO业务增长迅速利润持续释放，数字化运营降本增效盈利能力环比改善。23Q3归母净利润/扣非净利润0.68/0.73亿元，同比增加17.85%/29.51%，毛利率/净利率分别为8.12%/1.99%，同比分别降低0.87/0.23pct，我们认为毛利率下降主因产品结构性变化且终端存在一定压价情况；费用率方面，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64%/1.72%/0.41%/-0.27%，同比分别变化-0.45/-0.19/-0.48/+1.92pct，随着公司客户结构调整结束后，规模效应叠加内部管理提效红利释放，销售&管理费用率下行，财务费用率提升主因汇兑收益较上年同期减少所致。23Q3公司经营活动现金流量净额为0.61亿元，同增313.86%，我们判断主因优质客户占比提升，回款效率在加速，同时信息化升级带动经营效率和安全性提升：公司资产负债率从21Q4的67.46%下降至23Q3的62.17%，应收账款从39.40亿元下降至28.51亿元。
　　展望未来。办公集采方面：政府采购资金紧缩叠加客户内部审计愈发严格，公司重点聚焦资金到位、经济发展较好区位客户，提升客户内占比，未来收入趋于稳定。MRO方面：客户招标向专业化、精细化发展，公司在标准品品牌化、专业品定制化两个方向携手并进，预计MRO收入与利润水平将不断提升。自主品牌方面：通过与知名设计方合作，提升年轻群体好感度。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，提高自身盈利水平。
　　投资建议：2023年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B业绩持续兑现，小B客户业务和云视频伴随疫情好转和业务线调整完成，2023年减亏可期。预计公司2023-2025年归母净利润为2.2/3.3/3.8亿元，对应PE估值为21X/15X/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

　　Q3营收同比增长33.38%，集采主业增长优秀，维持“买入”评级
　　公司发布三季报，23Q1-Q3实现营收77.60亿元（yoy+15.13%），归母净利1.48亿元（yoy+3.92%），扣非净利1.46亿元（yoy+14.52%）。其中Q3实现营收33.07亿元（yoy+33.38%），归母净利6774万元（yoy+17.85%）。考虑到公司集采主业快速修复，我们上调B2B业务收入预测，同时考虑到行业竞争，略下调毛利率预测，预计23-25年归母净利分别为1.88/2.46/3.14亿元（前值2.02/2.65/3.33亿元），对应EPS分别为0.26/0.34/0.44元，参照可比公司24年Wind一致预期PE均值为22倍，考虑到公司办公集采主业优势突出，23-25年利润复合增速高于可比公司，给予公司24年25倍PE，目标价8.50元（前值8.24元），维持“买入”评级。
　　B2B办公集采收入增长提速，核心主业竞争优势不断夯实
　　收入端，公司23Q1/Q2/Q3单季收入分别同比-11.0%/+20.3%/+33.4%至19.11/25.42/33.07亿元，收入增速逐季提升，我们判断主要系公司B2B办公业务聚焦优质大客户订单放量、同时加强新客户开发，收入增长逐季提速，从而带动整体收入增速提升；同时，公司加强品牌新文具方面客户开发及线上线下产品推广力度，我们预计Q3自主品牌业务增速亦有所修复。此外，互联网SaaS软件及服务方面，我们预计Q3好视通业务收入仍有所承压，短期看好视通板块仍以减亏为目标，期待后续改善。
　　销售毛利率同比有所下行，经营性净现金流同比+95.5%
　　23Q1-3公司销售毛利率同降1.16pct至8.7%，其中Q3单季毛利率同降0.87pct至8.1%，我们判断主要系产品结构变化、行业竞争有所加强等所致。23Q1-3公司期间费用率同增0.08pct至6.1%，其中销售费用率同降0.22pct至4.2%，管理+研发费用率同降0.63pct至2.3%，我们判断主要系公司加强内部降本增效、精细化费用投放所致；财务费用率同增0.93pct至-0.5%，主要系汇兑收益减少所致。此外，公司经营性净现金流同增95.5%至1.73亿元，主要系公司业务运营效率改善，客户回款加快所致。
　　深耕优质客户，完善业务场景，集采主业竞争优势突出
　　客户方面，公司持续聚焦央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质大客户，尤其深耕电网等优质大客户，提升客户内占比，储备订单规模稳步增长；品类方面，在深度经营办公行政物资基础上，业务场景强化MRO工业品、企业福利核心业务服务能力，拓展营销物料高附加值业务服务边界，MRO等新品收入贡献比稳步提升。此外，公司积极探索品牌新文具业务，通过IP合作、国潮文化打造等推出学生文创，业务模式有望逐步跑通。
　　风险提示：需求复苏不及预期，客户拓展不及预期，云视频行业竞争加剧。

　　事件：
　　公司发布2023年三季度报告：
　　2023年前三季度公司实现收入77.60亿元，同比+15.13%；归母净利润1.48亿元，同比+3.92%。其中，2023Q3公司实现收入33.07亿元，同比+33.38%;归母净利润0.68亿元，同比+17.85%。Q3收入增长提速，利润端稳步增长。
　　受公司业务运营能力提升及效率改善、客户回款加快影响，2023年前三季度公司经营活动现金流量净额1.73亿元,同比+95.53%，其中，2023Q3经营活动现金流量净额0.61亿元，同比+313.86%，表现靓丽。
　　办公物资增长提速，互联网SaaS软件及服务压力缓解
　　分产品看，2023年前三季度公司B2B业务实现收入71.66亿元，同比+17.36%；净利润为2.16亿元，同比+7.52%。B2B业务收入增速较上半年有所提速，增长明显，主要得益于公司深挖客户业务需求，持续履约与新增中标项目，储备订单规模稳步增长；净利润稳步增长，2023年前三季度公司B2B业务净利率为3%，整体保持稳定。互联网SaaS软件及服务业务方面公司推动实施行业化聚焦、标准化产品、规模化复制的业务战略，着力大中型优质客户拓展，并在人员等方面进行优化，对整体公司拖累逐步缓解。
　　盈利能力略有下滑，期间费用率略有提升
　　2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为8.69%、1.81%，同比分别-1.16pct、-0.26pct，其中2023Q3公司毛利率、净利率分别为8.12%、1.99%，同比分别-0.87pct、-0.23pct，盈利能力略有下滑。
　　期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为6.08%，同比+0.08pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.46%、1.95%、1.01%、-1.42%，同比分别-0.22pct、-0.23pct、-0.39pct、+0.93pct。分季度看，2023Q3公司期间费用率为5.49%，同比+0.80pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.64%、1.72%、0.41%、-0.27%，同比分别-0.46pct、+0.08pct、-0.19pct、+1.92pct，期间费用率略有提升。
　　投资建议：
　　齐心集团作为B2B办公物资集采领先企业，客户资源优势、品牌知名度、数字化运营和交付服务等能力突出，持续受益于阳光采购政策推进，公司存量客户放量及新增客户拓展，维持此前预测，预计公司2023-2025年收入分别为109.83/137.04/168.33亿元，同比分别+27.27%/+24.78%/+22.83%；归母净利润分别为2.49/3.28/4.21亿元，同比分别+96.58%/+31.82%/+28.39%，对应PE分别为19/15/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　下游客户需求释放不及预期风险；客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

　　事件：
　　10月28日，齐心集团发布2023年三季报：2023Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润33.07/0.68/0.73亿元，同比增加33.38%/17.85%/29.51%；2023年Q1-Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润77.60/1.48/1.46亿元，同比增加15.13%/3.92%/14.52%。
　　投资要点：
　　业绩双位数增长，B2B业务表现稳健。2023Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润33.07/0.68/0.73亿元，同比增加33.38%/17.85%/29.51%。其中2023Q1-Q3公司B2B业务营收71.66亿元，同比增长17.36%，净利润2.16亿元，同比增长7.52%。
　　1）行业内企业集中采购的降本增效管理需求及成本需求进一步加强，对于供应商趋势向好，MRO供应商与办公供应商数量上略有增加，整体竞争格局相对稳定。
　　2）公司B2B业务重点聚焦优质大客户，MRO加速渗透，收入来源更为稳健。近期国家电网采购体量增加，南方电网将MRO作为独立标包进行招标，公司顺利中标办公物资及MRO双标包，邮政、邮储项目中总体规模稳中趋升。同时公司对部分客户主动调整，重点聚焦在能源、金融、通讯、航空等优质大客户，收入来源更为安全稳健。
　　公司降本增效成效显著，规模效应叠加内部管理红利逐步释放。
　　1）截至2023Q3毛利率/净利率分别为8.69%/1.81%，同比降低1.16/0.26pct，随着公司规模体量逐步提升，固定费用率有望逐步摊薄，利润结构将逐步趋于合理。
　　2）截至2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/1.72%/0.62%/-0.50%，同比变化-0.22/-0.23/-0.39/+0.93pct，公司注重内部提效降本，通过数字化流程调整去掉冗余岗位。外部销售过程中公司持谨慎态度应对，针对不同问题及时响应并采取不同策略手段，销售及管理费用逐步下降。在研发端侧重客户需求端的研发投入，有效更贴近业务的需求，促进公司经营效益持续改善。财务费用同比增加，主要原因是报告期公司财务费用汇兑收益较上年同期减少所致。
　　经营活动现金流同比改善，应收账款周转天数明显下行，数字化&信息化带动经营效率和安全性提升。截至2023Q3公司经营活动现金流量净额为1.73亿元,同比增加96.59%，应收账款周转天数为98.97天，同比下降50.09天。公司主营业务优质客户占比提升，以现金流为核心指标开展业务选择，在客户端加快应收账款回收，加强信控管理；在运营端，公司多年数字化的开展及信息化持续升级带动经营效率和安全性提升。
　　盈利预测和投资评级：公司作为办公集采核心企业，依托资源聚集优势，在集采方面采用集中采购闭环运营方式，目前已形成了相对稳定的生态，在MRO方面计划在通用性产品和专业类产品两个方向携手并进，积累优质央企大客户和经济发展较好的地方客户，提高自身资源整合能力和内部管理能力，充分发挥竞争优势。我们预计2023-2025年公司营业收入100.69/117.76/137.80亿元，归母净利润分别为2.05/2.41/2.86亿元，对应PE估值24/21/18x，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，办公集采线上化渗透不及预期，技术领先优势无法保持，降本增效效果不及预期，专业人才稀缺，宏观经济下行。

　　公司公告2023年三季报，收入端表现超预期。2023Q1-3公司实现营业收入77.60亿元，同比增长15.1%，实现归母净利润1.48亿元，同比增长3.9%，实现扣非归母净利润1.46亿元，同比增长14.5%，实现经营性现金流1.73亿元，同比增长95.5%；2023Q3实现收入33.07亿元，同比增长33.4%，实现归母净利润0.68亿元，同比增长17.9%，实现扣非归母净利润0.73亿元，同比增长29.5%。
　　B2B业务持续聚焦核心优质客户，强化MRO服务解决能力。1）持续聚焦能源、金融、通讯、航空等优质大客户：存量客户内占比提升，老客户新增业务和新开发客户持续贡献增量，国家电网、南方电网、中国邮政、中国移动等头部客户稳步中标，储备订单规模持续增长，如中标南方电网办公物资及MRO双标包，邮政、邮储项目规模稳中趋升；2）强化MRO服务解决能力：顺应集采趋势，扩大MRO品类，持续满足客户非生产场景需求，并打造完整的交付履约网络，MRO通用类物资有望贡献增量。3）对供应链、交付服务和内部运营方面进行针对性调节。通过数字化流程的调整，内部提效降本。公司携手百度共研企业服务领域的AI应用，利用大模型技术优化供应链、改善库存结构，并打造数采、云采和易采三大解决方案，满足多场景、多模式采购需求，有效提升运营效率和交付能力。23Q1-3公司B2B业务营业收入同比增长17.4%至71.66亿元，净利润同比增长7.5%至2.16亿元，实现净利率3.0%。
　　云视频围绕大中型客户布局，聚焦教育、医疗等行业，持续投入研发。收入端，好视通战略性放弃中小微企业，探索智慧教育、智慧医疗、智慧政务场景，如连续中标宝中集团外国语学校等十多所学校。由于项目落地周期较长，短期收入端存在波动。利润端，受研发投入加大影响，仍处于亏损状态。好视通一方面布局自研PaaS和SaaS底层核心技术，另一方面利用AI能力布局纵深业务场景，面向教育及医疗行业的大B客户转型信创国产化、部署专属化、应用定制化，目前订单初见成效，有望2024年实现扭亏为盈。
　　齐心集团作为办公行业领军企业不断创新，深耕核心优质客户及行业，持续完善产品类型及业务场景。短期，B2B业务顺应集采数字化趋势，公司持续优化客户结构，深耕MRO等细分场景需求，加大高毛利的MRO非标产品销售，增厚业绩；中长期，公司致力于打造“以用户需求为导向的集成大办公服务”平台型公司。考虑到好视通的盈利能力仍具备不确定性，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为2.10/2.72/3.49亿元（原值为2.53/3.26/3.89亿元），同比+66.1%/+29.4%/+28.3%，对应PE为24/18/14X。维持增持评级。
　　风险提示：大客户拓展不及预期，云视频行业竞争加剧。