复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素。公司业绩和估值主要受外部宏观经济周期、白酒行业周期，内部管理层变更、区域拓展、渠道变革、产品销售影响。
　　产品、渠道、区域基本盘稳固，业绩长期预计保持5%-10%的可持续增长。产品维度，公司双品牌、全价格带布局，具备强大的核心大单品矩阵。其中，海之蓝和梦6+分别在100-200元、600元价格带受到高度认可、产品销售规模领先，有望分别冲击200亿元、100亿元体量。渠道维度，公司渠道自我革新意识领先，顺时顺势而变，再迎变革可期，以强大的流通渠道为根基，强化团购能力，一旦白酒消费上行周期开启，公司领先的渠道推力及全国化渠道布局将率先释放业绩弹性。区域维度，省内苏南仍有份额提升空间，省外还将打造2-3个新10亿级市场，聚焦省内及长三角大本营，深耕省外高地，深度全国化可期。
　　投资逻辑：长期如何演绎，洋河是否被低估？我们认为市场在基本面、资金面和估值面对洋河存在三大低估。基本面角度，市场在当前短期内全国化次高端酒企承压的背景下，忽视了长期维度洋河作为已经验证了其省外拓展能力的全国化次高端酒企，在全国化布局方面的先发优势和竞争能力；以及管理层调整到位、短期回款加速带来的边际改善与长期可持续增长。资金面角度，政府、核心骨干及经销商持股趋于稳定，而高股息+低估值+具备长期投资价值+大市值的特点将受益新“国九条”等政策引领下的增量资金进入，提供投资安全边际。估值面角度，洋河PE定价应当从锚定G为主切换至锚定长期盈利的可持续性与分红比例为主，当前市场仍主要基于G给予公司PE，导致公司的红利价值和长期盈利及现金流可持续性价值被严重低估。对标海内外，我们认为洋河长期估值中枢将回归15-25倍区间。
　　考虑短期内公司主动降速以保障长期高质量增长，下调24-26年营收增速，预测24-26年EPS为7.33、8.11、8.85元（原预测为7.46、8.42、9.24元）。长期来看，公司的产品、渠道、区域布局稳固，预计仍可保持5%-10%的业绩可持续增长。高股息+低估值+长期投资价值+大市值提供安全边际，叠加PE估值从锚定G向锚定分红与盈利和现金流的长期可持续性切换，当下布局、长期可期。参考可比公司24年PE估值，给予公司24年16倍PE，对应目标价117.28元，维持买入评级。
　　风险提示：白酒消费疲软、省内竞争加剧、全国化及产品升级不及预期、假设条件变化影响测算结果

　　事件
　　2024年06月07日，洋河股份在宿迁召开2023年度股东大会。
　　投资要点
　　主动调整厚积薄发，聚焦七个方面解决问题
　　当前经济发展处于深度调整阶段，公司主动调整走高质量发展道路，我们认为这样路更远，后劲十足。公司深刻认识到自身问题，通过聚焦七个方面直面问题，刀刃内向去解决问题：第一、聚焦省内+长三角的大本营市场，聚焦大本营和上海、浙江、安徽、山东等长三角传统区域；第二、聚焦高地市场如北京、上海、广州、重庆、河南市场，要进一步巩固高地市场；第三、聚焦消费者运营，让消费领袖和企业家到公司参观感受公司文化；第四、聚焦绵柔年份老酒战略，目前原酒70万吨、陶坛23万吨、手工班已推出三款年份酒；第五、聚焦大单品打造，将海之蓝向200亿目标推进，M6+、水晶梦、天之蓝将向百亿目标推进；第六、聚焦基层基础工作，注重管理和巡查，自我革命决心很大；第七、聚焦队伍建设，只有作风优良、纪律严明、训练有素、作战有力的队伍，才能保证改革执行力和决策力。
　　深度全国化四步走，大区优化整合和联动是关键
　　公司深度全国化战略分四步：第一是大区优化整合和联动；第二是做好四类市场的开发；第三是加强组织的调整和制定应对政策；第四是强化团购和圈层开发，做好渠道拓展和消费者运营。其中大区优化整合和联动是关键。公司已对大区进行优化整合，如省外设立六个大区（华北大区、中原大区、中西部大区、中南大区、东南大区、环苏大区等），将进一步加强对省外市场的统筹，未来将加强与双沟、贵酒、梨花村品牌的协同联动，实现信息共享和资源共享。
　　盈利预测
　　公司作为苏酒龙头，梦之蓝持续引领品牌势能（梦之蓝手工班年份酒推出，拉高梦之蓝品牌高度，赋能M6+）。公司通过组织架构调整、团队激励考核指标优化，持续迭代运营策略，主动调整，后劲十足。预计2024-2026年EPS分别为7.09/8.01/9.19元，当前股价对应PE分别为13/11/10倍，
　　维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、消费场景恢复不及预期、渠道开拓进度不及预期、双沟品牌增长不及预期等。

　　事件：
　　公司发布2023年报与2024年一季报，2023年/2024Q1公司分别实现营业收入331.26/162.55亿元，分别同比增长10.04%/8.03%；2023年/2024Q1公司分别实现归母净利润100.16/60.55亿元，分别同比增长6.80%/5.02%。
　　收入利润基本符合预期
　　2023年/2024Q1公司分别实现营业收入331.26/162.55亿元，分别同比增长10.04%/8.03%，2023年/2024Q1公司分别实现归母净利润100.16/60.55亿元，分别同比增长6.80%/5.02%。2023Q4+2024Q1实现收入190.98亿元，同比增长2.30%，实现归母净利润58.68亿元，同比下降3.37%。2024Q1合同负债58.15亿元，同比下降16.62%，环比减少52.89亿元，（收入+Δ合同负债）109.65亿元，同比增长32.44%。2024Q1销售收现129.06亿元，同比增长25.09%。
　　中高档酒短期增长降速，省外增速高于省内
　　2023年公司中高档酒/普通酒分别实现收入285.39/39.50亿元，分别同比增长8.82%/20.70%。分地区看，2023年省内/省外分别实现收入143.93/180.96亿元，分别同比增长8.05%/11.85%，2023年公司经销商数量达8789家，同比增加551家，其中省内/省外分别同比-17/+568家至2960/5829家。
　　销售费用投放增加，盈利能力短期承压
　　2023年毛利率75.25%，同比提升0.65pct，归母净利率30.24%，同比下降0.91pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为16.26%/5.33%/15.91%，分别同比+2.38/-1.10/1.33pct。2024Q1毛利率76.03%，同比下降0.57pct，归母净利率37.25%，同比下降1.07pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为8.52%/2.85%/16.01%，分别同比+1.11/-0.89/+0.32pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为360.76/387.61/412.66亿元，同比增速分别为8.91%/7.44%/6.46%，归母净利润分别为105.88/116.08/126.29亿元，同比增速分别为5.71%/9.63%/8.80%，EPS分别为7.03/7.71/8.38元/股，3年CAGR为8.03%。虽然公司受行业景气影响短期增速略有承压，但业绩稳定性和分红率仍高，给予公司2024年16倍PE，目标价112.48元，维持“买入”评级。
　　风险提示：白酒消费力下行；行业竞争加剧；省内市场地位受损

　　事件：洋河股份发布2023年年报与24年一季报，23年实现总营收331.26亿元，同比增长10.04%，归母净利润100.16亿元，同比增长6.80%，其中Q4单季总营收28.43亿元，同比减少21.51%，归母净利润-1.88亿元，同比减少161.28%，公司23年度拟每10股派发现金红利46.6元（含税）。24Q1总营收162.55亿元，同比增长8.03%，归母净利润60.55亿元，同比增长5.02%。
　　中高档酒稳健增长，24Q1开局平稳。1）23年全年总营收实现双位数增长，分产品看，23年中高档酒/普通酒营收为285.39/39.50亿元，同比+8.82%/+20.70%，中高档酒全年收入增长稳健，估计天之蓝表现相对较优。分区域看，23年省内/省外营收分别为143.93/180.96亿元，同比+8.05%/+11.85%，省外区域贡献增量相对更高。截至23年末省内/省外经销商数量分别为2960/5829家、净减17家/净增568家，省外市场招商力度进一步扩大。从量价看，23年白酒销量/均价分别同比-14.9%/+29.5%，价增为主要贡献。2）23Q4单季营收同比下滑，估计与公司在旺季来临前控货消化库存有关，单季报表有所调整。24Q1营收同比增幅8%左右，23Q4与24Q1合计营收190.98亿元，较上年同期增长2.3%。估计水晶梦受益于宴席、扫码优惠政策动销表现较优，省外如湖南、湖北、江西等市场维持较好成长。
　　23Q4存在扰动，24Q1扣非利润率相对稳定。1）23Q4/24Q1销售毛利率69.62%/76.03%，同比-5.5/-0.6pct，24年一季度毛利率整体相对稳定，23Q4毛利率下滑幅度较大，估计与节奏调整有关。23Q4/24Q1税金及附加项占营收比重18.51%/16.01%，同比+8.4/+0.3pct，销售费用率64.18%/8.52%，同比+19.0/+1.1pct，四季度税金率与费用率大幅提升，估计与费用预提、消费税等预缴有关，综合看23Q4/24Q1扣非归母净利率-11.33%/37.22%，24Q1扣非归母净利率同比-0.44pct、相对平稳。2）23Q4和24Q1销售现金回款合计222.18亿元，较上年同期增加13.05%、增速明显快于收入，23Q4和24Q1经营现金流净额合计66.37亿元，同比增长10.49%，现金流情况依旧良性。截至一季度末合同负债58.2亿元、较23年末减少，估计与收入确认有关。
　　盈利预测、估值与评级：公司24年营收目标增长5%-10%，23年分红率提升至70%（过往五年平均60%左右），股息率角度性价比抬升。考虑需求恢复仍需时间、竞争环境激烈，下调2024-25年归母净利润预测为107.5/118.4亿元（较前次下调11%/15%），新增26年归母净利润预测129.4亿元，折合EPS为7.14/7.86/8.59元，当前股价对应P/E为13/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧，商务需求恢复较慢，省外收入增速放缓。

　　2024年4月27日，洋河股份发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入331.26亿元，同比+10.04%；实现归母净利润100.16亿元，同比+6.80%。2024年一季度实现营业收入162.55亿元，同比+8.03%；实现归母净利润60.55亿元，同比+5.02%。2023年公司EPS为6.65元/股，拟每10股派46.60元（含税）。
　　投资要点:
　　业绩平稳增长，分红率改善明显。2023全年/2024Q1，公司营收同比分别+10.04%/+8.03%，归母净利润同比分别+6.80%/+5.02%，公司业绩保持平稳增长。2023年公司拟分红70.20亿元（含税），占归母净利润比重由2022年的60%提升至70%。分产品看，2023年公司中高档酒/普通酒分别实现营收285.39/39.50亿元，同比分别+8.82%/+20.70%，我们预计2023年水晶梦和天之蓝随消费场景恢复增速较快，海之蓝保持稳健增长，梦6+受所在价格带影响整体承压。分区域看，2023年公司省内/省外分别实现营收143.93/180.96亿元，同比分别+8.05%/+11.85%，省外市场增速高于省内。我们预计省内主要系南京市场仍处调整，苏中市场受竞品起势影响所致，省外北京、上海、江西、湖北等近年来表现出色的市场延续高增态势。
　　毛利率维持平稳，现金流表现亮眼。2023年公司毛利率同比+0.65pct至75.25%，预计系2022年中档产品海之蓝放量较多，2023年次高端结构有所补回，产品结构升级所致。2023年净利率同比略下滑0.94pct至30.25%，我们预计主要由于:1）公司加大市场投放及数字化投入力度，导致销售费用率同比+2.38pct至16.26pct%；2）税金及附加费用率同比+1.33pct至15.91%，主要系消费税增加。2024Q1公司净利率同比-1.15pct，销售费用率同比+1.11pct，预计系春节期间公司加大营销费用投入。此外，公司现金流表现亮眼，2023年销售收现/经营性现金流净额分别同比+12.84%/+68.06%，2024Q1分别同比+25.09%/+245.79%。
　　盈利预测和投资评级：我们认为公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司重视员工激励，推动职能下放，考核奖罚分明，经营活力充分释放，继续看好公司未来的成长性。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为352.46/381.89/415.31亿元，归母净利润分别为106.95/116.10/126.29亿元，EPS分别为7.10/7.71/8.38元，对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

　　公司经营发展稳健，分红比例提升，维持“增持”评级
　　2023年实现营业收入331.26亿元，同比增长10.04%；归母净利润100.16亿元，同比增长6.80%。2024年Q1实现营业收入162.55亿元，同比增长8.03%；归母净利润60.55亿元，同比增长5.02%。收入业绩略低于预期，结构升级略有放缓，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为111.0（-22.1）亿元、124.9（-34.4）亿元、141.0亿元，同比分别+10.8%、+12.5%、+12.9%，EPS分别为7.37（-1.46）元、8.29（-2.28）元、9.36元，当前股价对应PE分别为13.0、11.6、10.2倍，2024年目标力争营业收入同比增长5%-10%，分红率持续提升至70%，股息率达到5%，维持“增持”评级。
　　高档酒产品结构保持平稳，普通酒预计有明显升级
　　2023年公司中高档酒/普通酒收入285.39/39.50亿元，同比+8.82%/+20.70%，我们预计水晶梦、天之蓝等宴席主力产品表现快于平均，新商务价格带的M6+表现放缓。2023年销量/吨价分别同比-14.93%/+29.78%，主要是普通酒产品结构变化导致整体吨价变化较多。
　　省内竞争加剧，省外增速好于省内
　　2023年省内/省外收入143.93/180.96亿元，同比+8.05%/+11.85%，省内增速放缓主要原因是梦6+占比较高，受影响较大，省内竞争格局更为集中和激烈。
　　销售费用率提升，盈利能力略有下降
　　2023年受益整体产品结构优化，公司毛利率同比+0.64pct至75.25%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+2.38/-1.10/-0.16pct，受竞争环境影响，公司加大了广告宣传、活动促销等费用，2023年净利率同比-0.94pct至30.25%。2024Q1毛利率同比-0.57pct至76.03%，销售费用率分别同比+1.11pct，销售费用率持续增加，净利率分别同比-1.15pct至37.24%。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

　　事件：公司发布2023年报及2024一季报，其中，2023年公司实现营业收入331.3亿元，同比+10.0%；归母净利润100.2亿元，同比+6.8%。1Q24实现营业收入162.6亿元，同比+8.0%；归母净利润60.6亿元，同比+5.0%。
　　渠道持续下沉。公司2023年省内/省外分别实现收入324.9/143.9亿元，同比+5.9%/9.6%，省内/省外经销商数量分别-17/+568家。省内市场面临挤压式竞争，公司重在渠道梳理，提高经销商质量。省外针对河南、山东等样板市场进一步向县乡级市场下沉，同时针对部分新兴市场进行重点突破。
　　中高档价位承压。公司2023年白酒业务收入324.9亿元，拆分量价来看，销量同比-16.6%，吨价同比+29.5%，增长主要由价增带动，反映公司产品结构优化。细分价格带，2023年中高档/普通酒分别实现收入285.4/39.5亿元，同比+8.8%/20.7%。其中23H2中高档/普通酒收入分别同比-5.4%/61.7%，洋河大曲及双沟放量明显，海天梦产品矩阵持续理顺。2023年商务消费承压，M6+重点工作在于渠道理顺和价盘梳理，M3水晶版受益于宴席市场回补增速较高。
　　数字化相关费用滞后发生使费用率走高。公司2023年毛利率75.2%，同比+0.6pct；管理费用率/销售费用率分别为-1.1%/2.4%，同比-0.2/+0.1pct。公司销售费用率增加主要因2021-22年产品数字化和渠道数字化费用滞后发生，除此之外的费用投入比例实际为缩减趋势。1Q24毛利率76.0%，同比-0.6pct，管理费用/销售费用分别为2.8%/8.5%，同比-0.9/+1.1pct。2023年及2024一季度净利率分别为30.2%、37.3%，同比-0.9%、-1.1%。
　　股息率较高。2023年公司现金分红70.2亿元，分红比例提升至70.1%，按最新收盘价计算股息率达4.9%。
　　投资建议：根据最新业绩和公司经营目标调整盈利预测，预计2024-2026年EPS7.03/7.51/8.23元，2024/4/30收盘价95.07元对应P/E分别为14/13/12倍。增长动能放缓，但股息率较高，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：省外市场开拓不及预期的风险；省内市场竞争加剧的风险。

　　事件：洋河股份发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收331.26亿元，同比+10.04%，归母净利润100.16亿元，同比+6.80%，扣非归母净利润98.43亿元，同比+6.10%。2023Q4实现营收28.43亿元，同比-21.51%，归母净利润-1.88亿元，同比-161.28%。2024Q1实现营收162.55亿元，同比+8.03%,归母净利润60.55亿元，同比+5.O2%，扣非归母净利润60.50亿元，同比+6.79%。
　　公司尚处调整期，低档酒增长较为亮眼。公司业绩略低于预期，一季度顺利完成开门红。分产品，2023年公司中高档酒/普通酒分别实现营收为285.39亿元/39.50亿元，同比+8.82%/+20.70%，毛利率分别达80.26%/46.16%，同比-0.02/+8.60pct，天之蓝、水晶梦动销反馈良好，M6+因所处价格带需求较弱预估增速承压，因大众消费需求相对有韧性普通酒实现较快增长。2024年4月1日起，M6+出厂价上调20元/瓶，理顺价盘为后续良性发展打开空间；分区域，2023年省内/省外分别实现收入143.93/180.96亿元，同比+8.05%/11.85%，省外营收占比同比上升0.9pct至55.7%，公司持续推进全国化，省外增速更优。经销商数量方面，2023年末省内/省外经销商数量分别达2960/5829家，净增加-17/+568家，合计8789家，省外招商持续进行。
　　销售费用增长致使净利率承压，分红率创历史新高。2023/2024Q1公司毛利率为75.25%/76.03%，同比+0.65/-0.57pct。2023年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.91%/16.26%/5.33%/0.86%/-2.28%，同比+1.33/+2.38/-1.1/+0.02/+0.16pct，其中广告促销费用达34.61亿元，同比增长43.34%，省内竞争加剧，省外扩张需要加大费用投入，销售费用率上升。2024Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.01%/8.52%/2.85%/0.11%/-1.15%，同比+0.32/+1.11/-0.89/-0.33/-0.24pct，销售费用率增加主因春节期间加大投放扫码红包等终端费用力度。2023/2024Q1公司净利率为30.25%/37.24%，同比-0.94/-1.15pct，因费用投放加大净利率有所承压。2024Q1合同负债达58亿，同比-12亿，环比-53亿。展望2024年，公司力争营业收入同比增长5%-10%，围绕“深耕大本营、深度全国化”的目标，聚焦大本营市场、省外高地市场和重点区域，推动渠道下沉和精细化运作，挤压抢占更多市场份额。2023年公司现金分红70.2亿元，分红率达70%创历史新高，当前市值对应股息率达4.7%。
　　投资建议：预计2024-2026年收入增速9%/8%/7%，归母净利润增速分别为7%/7%/6%，EPS分别为7.12/7.61/8.05元，对应PE分别为14x/13x/12x，按照2024年业绩给予15倍，目标价106.80元，给予“增持”评级。
　　风险提示:行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

　　事项：
　　洋河股份发布2023年年报与2024年1季报，2023年公司营业收入331亿元，同比增长10%，归母净利100亿元，同比增长7%；1Q24公司营业收入163亿元，同比增长8%，归母净利61亿元，同比增长5%。公司拟每10股派发现金股利46.60元（含税），分红总额为70亿元。
　　平安观点：
　　收入稳健增长，省外表现更优。2023年公司酒类收入325亿元，同比增长10%，其中量/价贡献分别为-15%/+30%，产品结构持续向上。分产品看，2023年公司中高档酒收入285亿元，同比增长9%，受益于大众宴席升级与回补，我们预计天之蓝、水晶梦表现更优；2023年普通酒收入40亿元，同比增长21%，大众消费价格段产品仍然维持韧性。分市场看，2023年省内/省外分别收入分别为144/181亿元，分别同比+8%/+12%。
　　销售费用率有所提升，盈利能力略下滑。2023年公司毛利率75.2%，同比+0.6pct，中高档/普通酒毛利率分别为80.3%/46.2%，同比分别+0.0/+8.6pct；1Q24毛利率76.0%，同比-0.6pct。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/5.3%/0.9%/-2.3%，同比分别+2.4/-1.1/+0.0/-0.2pct；1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/2.8%/0.1%/-1.1%，同比分别+1.1/-0.9/-0.3/-0.2pct。受销售费用影响，2023年公司归母净利率30.2%，同比-0.9pct；1Q24归母净利率37.3%，同比-1.1pct。截至1Q24，公司合同负债58亿元，同比/环比-12/-53亿元。
　　加大分红力度，维持“推荐”评级。考虑宏观环境与费用投放影响，我们下调公司2024-25年归母净利预测至108/122亿元（原值：121/135亿元），并预计2026年归母净利136亿元。但考虑到M6+在600-800元价格带竞争优势明显，后续受商务改善需求有望回暖，渠道端产品换新后经销商利润改善，红包政策下利润分配更加合理，内部改革亦持续推进，长期发展可期。此外，公司2023年拟每10股派发现金股利46.60元（含税），分红总额为70亿元，分红比例达70%，同比+10pct，持续回馈股东。我们依然维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。