公司近期上调2025-2027年未来三年分红率由30%至50%，并向香港联交所递交了海外业务分拆上市的申请文件。我们认为，当前市场对海大集团国内业务的分红价值以及海外成长空间仍有预期差，公司2025年国内饲料主业超额优势进一步放大，且单吨盈利壁垒稳固，此外，公司饲料出海持续高增长，港股上市将加快公司海外产能布局、理顺海外管理与激励思路。重点推荐国内长期超额优势向分红价值转化、海外盈利水平&成长性双高的稀缺资产海大集团，维持“买入”评级。
　　国内主业优势稳固，自由现金流、分红率有望回升
　　（1）公司国内饲料主业竞争力进一步放大，我们预测，海大集团2025年国内饲料外销量增长约20%，大幅超出行业约6%的增速，市占率加速提升；在激烈的市场竞争下，公司饲料吨毛利长期韧性突出，以2015年为基期，25H1主要饲料上市公司饲料吨毛利下降190元，海大集团仅微降6元。我们认为，公司2030年实现国内4430万吨饲料产销量目标的确定性不断增强，且随公司饲料组织架构进一步专业化，公司饲料单吨费用与折旧在2025年取得明显边际进展后仍有优化空间。（2）从自由现金流角度看，公司国内饲料板块新增资本开支有限，且公司近三年净偿债现金流大幅增加，截至25Q3有息负债率已降至8.5%，随公司国内饲料主业持续稳步增长，自由现金流有望持续释放，公司上调2025-2027年未来三年分红率由30%至50%，国内主业长期竞争优势将逐步向分红价值转化。
　　出海成长路径清晰，港股募资加速海外产能布局
　　（1）全球饲料市场容量可观，根据Alltech统计，2024年全球饲料产量13.96亿吨，除去中国后，海外饲料市场容量10.81亿吨。非洲、南美洲、东南亚地区2019-2024年饲料产量复合增速分别达4.8%、4.1%、2.7%。且随着人口与人均蛋白消费增长未来或持续呈现更快的增长。（2）海大集团凭借其国内成熟的苗-料-药业务协同体系，海外饲料体量快速成长，我们预计，2022-2025年公司海外饲料销量复合增速约35%；2012年公司在越南开启布局，目前已成为越南水产料龙头，海外竞争力得到验证。且由于海外竞争格局更优，公司海外毛利率、净利率、ROE均高于国内。（3）我们认为，公司通过海外业务分拆上市，将进一步理顺海外管理与激励思路，使得中期规划更加清晰且有望加速落地。公司计划2028年前在关键战略地区越南、印尼、埃及和厄瓜多尔等饲料产能提升300万吨，并通过规模效应进一步降本；在新兴市场泰国、马来西亚和尼日利亚等新增产能110万吨。总体来看，2025年底公司海外饲料产能约480万吨，预计2028年前饲料产能扩建410万吨，达到约890万吨，我们认为，公司2030年海外720万吨销量目标有望超量完成，且海外盈利水平&成长性双高，进一步平滑国内养殖-饲料周期。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司2025-2027年归母净利润为44.93/48.33/68.0亿元（前值50.21/54.80/70.38亿元，调整幅度为-10.52%/-11.82%/-3.39%）,调整盈利预测主要系猪价及其预期调整，2025年四季度猪价加速下跌，且根据国家统计局数据，2025年底行业能繁母猪存栏3961万头，相当于正常保有量的101.6%，对应后续供给仍偏多，下调2026-2027年的猪价预期及盈利预测。参考可比公司2026年预期均值20.6xPE，考虑到公司饲料主业超额优势突出，出海表现亮眼，分红回报逐渐提升，给予公司2026年23.8xPB，维持目标价为69.10元，维持“买入”评级。
　　风险提示：异常天气、动物疫病导致饲料需求大幅下滑，海外政治经济风险，公司销量或产能建设进度不达预期等。

　　事件：公司近日发布2025年3季报。2025年前3季度，公司实现营收960.94亿元，同比增长13.24%；归母净利润为41.42亿元，同比增长14.31%；扣非后归母净利润为41.77亿元，同比增长18.71%；基本EPS为2.49元。其中，3季度单季实现营收372.63亿元，同比增长14.43%；归母净利润为15.03亿元，同比增长0.34%；扣非后归母净利润为15.22亿元，同比增长2.49%；点评如下：
　　饲料主业延续增长势头。3季度，公司饲料业务规模增长且进入旺季，增长势头良好。单3季度，公司收入同比增速为14.43%，延续了2季度的良好增速势头；销售毛利率和销售净利率为10.18%和4.28%，两项指标数值均处于近4年来同期的次高水平，仅低于2024年同期。饲料业务近年来在海外市场的产能扩张步伐较快，产能快速爬坡带来了饲料产销量的持续增长，发展目标是到2030年饲料销量达5150万吨，其中海外市场饲料外销中期目标为720万吨。
　　海外市场业务拟分拆上市，进入崭新发展阶段。公司拟将控股子公司海大控股分拆至香港联交所主板上市。本次分拆实施前，公司拟将下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下，目前相关重组工作尚在推进过程中。根据海大控股最近三年模拟合并财务数据，2022-2024年，海大控股营业收入分别为70.68亿元、90.97亿元和117.04亿元，海大控股净利润分别为2.94亿元、5.31亿元和7.55亿元。分拆完成后，海大控股主营业务聚焦于亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区。公司在这些境外地区的业务正处于资本密集型的高速扩张期，需要持续的资金投入。我们认为，此次分拆符合公司国际化发展战略，通过分拆于香港联交所上市，不仅可以境外募集资金用于上述区域建设现代化饲料生产基地，还可以利用香港国际化平台的优势，吸引更多的境外投资者，进一步提升公司在国际市场的品牌知名度和影响力，增强国际消费者和合作伙伴对公司的了解，有利于进一步拓展境外市场，因此对其海外业务发展前景十分看好。
　　盈利预测及评级：给予“增持”评级。预计公司25-26年归母净利润为50.14/61.6亿元，摊薄EPS为3.01/3.7元，对应PE为19.4/15.8倍,给予“买入”评级。
　　风险因素：猪价变化不达预期，饲料销量增长不达预期

　　投资要点：
　　事件：海大集团2025年前三季度实现营业收入960.9亿元，同比+13.2%；归母净利润41.4亿元，同比+14.3%；扣非净利润41.8亿元，同比+18.7%。其中2025Q3，公司营收372.6亿元，同比+14.4%；归母净利润15.0亿元，同比+0.3%；扣非净利润15.2亿元，同比+2.5%。
　　行业持续景气，Q3饲料销量延续增势。2025Q3国内饲料需求维持景气，7、8月全国工业饲料产量同比+5.5%、+3.8%，延续增长趋势。三季度公司饲料销量仍保持上半年的良好增长态势，预计仍有20%左右增长。原料方面，三季度国内玉米、豆粕在供应宽松预期下小幅震荡下跌，鱼粉价格大幅上涨，水产料原料成本抬升。分品种看，预计在特水料需求恢复带动下Q3水产料增速继续提升，猪料受益于生猪存栏回升Q3保持高速增长，禽料增速预计较上半年略放缓。根据公司战略规划，预计2030年公司饲料内外销量有望达到5150万吨。
　　海外业务拟分拆上市，奠定未来高速发展基础。公司海外地区上半年饲料外销量同比增长约40%，Q3预计延续上半年增速。为理顺境内外管理架构、提高管理效率、建立针对境外市场的专业管理团队、拓宽融资渠道，公司拟将下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下，并拟将控股子公司海大控股分拆至香港联交所主板上市。公司原规划2030年海外饲料销量达720万吨，本次分拆上市预计有助于公司达成战略规划并挑战更高目标。
　　养猪业务有效控制风险，Q3预计保持盈利。2025Q3国内生猪均价约13.9元/kg，同比-28%。公司通过期现结合模式锁定销售价格，叠加养殖成本持续优化，Q3预计公司养猪业务仍实现盈利。
　　投资建议：2025年国内饲料行业整体需求回暖，随着下游畜禽养殖集中度快速提升，公司抓住机遇及时做出战略调整，畜禽料实现高增长；水产料国内需求底部已过，未来随着消费恢复仍有增长弹性。公司在行业高波动下竞争力日益突出，未来在海内外饲料市场均有较大增长空间，我们看好公司的长期成长能力。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为2.91、3.42、3.96元，基于2025年10月28日收盘价，对应PE为19.5、16.6、14.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：动物疫病、自然灾害、农产品价格剧烈波动、政策变化。

　　事件
　　海大集团发布2025年三季度报告，2025年前三季度公式实现营收961亿元，同比+13%，实现归母净利润41.4亿元，同比+14%。其中单三季度实现营收373亿元，同比+14%，实现归母净利润15.0亿元，同比+0.3%公司拟将其下属境外饲料、种苗及动保业务重组至海大控股，并计划分拆其至香港联交所主板上市。
　　投资要点
　　国内饲料业务稳步增长，海外业务持续高速发展
　　2025年三季度，公司整体业绩延续增长态势，前九月实现营收960.94亿元同比+13.24%、归母净利润41.42亿元，同比+14.31%，核心驱动来自饲料主业。国内饲料业务预计持续稳步增长，海外饲料业务延续高增长态势，2022-2024年海外饲料业务增速分别为21.53%/27.47%/31.13%；生猪养殖方面，配合“公司+农户”等创新养殖模式，业务持续稳定发展。
　　聚焦海外业务独立性，释放管理与融资双动能
　　公司拟将下属境外饲料、种苗及动保业务重组至海大控股，并分拆其至香港联交所主板上市。从分拆业务基本面看，海大控股聚焦亚洲（不含东亚）、非洲及拉丁美洲市场，上述区域为海外市场贡献了较大的增长份额，其中2024年越南、印尼市场销量分别增长超25%/40%。海大控股2022-2024年实现营业收入70.68/90.97/117.04亿元，2023、2024年同比均增长29%，2022-2024年实现净利润分别为2.94/5.31/7.55亿元，2023年、2024年同比增长81%、42%。海外业务的独立管理与融资将打破发展瓶颈：独立的管理架构能减少内部决策链条，提高管理效能，提升对当地市场的反应速度；此外，香港资本市场的融资平台提供更大的融资渠道，用于海外产能建设与市场拓展，进一步提升海外业务品牌影响力，为后续全球化布局奠定基础。
　　管理优势提供核心支持，增长势能持续强化
　　公司通过建立动物营养数据库、实行高效集中采购的措施不断增强管理效能，并转化为成本优势。饲料业务作为主要增长动能，预计2030年将达到超5000万吨的总销量。国内饲料业务受益于水产养殖景气度回升及生猪养殖行业复苏等因素，持续稳步增长；海外业务则借助分拆上市的管理与融资红利，有望在公司原2030年计划销量720万吨的基础上实现更佳表现；公司构筑饲料主业稳增长、海外业务高增速、养殖业务补充发展的三维增长格局，具有强大的长期发展稳定性。
　　盈利预测
　　公司在国内外具有较大发展潜力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.5/58.2/68.2亿元，EPS分别为3.04/3.50/4.10元，PE分别为18.9/16.4/14.0倍，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济环境风险、市场竞争风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

　　饲料销量延续增长，分拆上市助力公司海外发展，维持“买入”评级
　　海大集团发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收960.94亿元，同比+13.24%，归母净利润41.42亿元，同比+14.31%，其中2025Q3营收372.63亿元，同比+14.43%，归母净利润15.04亿元，同比+0.34%。2025Q1-Q3毛利率11.13%，同比-0.20pct，净利率4.54%，同比+0.07pct。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润51.48/57.39/61.72亿元，对应EPS为3.09/3.45/3.71元，当前股价对应PE为19.1/17.1/15.9倍，公司饲料销量延续增长，分拆上市助力公司海外发展，维持“买入”评级。
　　公司饲料销量延续增长吨利改善，持续推动生猪养殖成本下降
　　饲料业务方面，2025Q1-Q3公司饲料业务总销量同比增长440万吨，同比+24%，其中水产料、猪料、禽料销量分别同比增长90、170、180万吨。预计公司2025全年国内饲料销量同比+20%，海外销量同比+40%。2025Q3受益于产品结构变化，公司饲料单吨净利同比+10元/吨。公司饲料销量延续增长吨利改善，海外饲料销量增长动能强劲持续成长。生猪养殖方面，2025Q3公司实现生猪出栏约150万头，预计2025全年生猪出栏640-650万头。2025Q3公司生猪综合养殖成本约13元/公斤，其中自繁自养成本12.2-12.4元/公斤，预计2026Q1自繁自养成本降至12元/公斤，公司生猪出栏稳健增长，持续提升养殖水平推动养殖成本下降。
　　分拆海大控股港股上市助力海外业务发展，公司整体估值水平有望提高
　　2025年10月17日公司公告拟分拆控股子公司海大控股至港交所主板上市，分拆前海大集团将把下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下。海大控股未来将聚焦在亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区独立经营饲料、种苗和动保业务，2024年海大控股模拟合并净利润7.55亿元，同比+42%。分拆上市有助于提升海大控股融资能力及海大集团整体估值水平，海大控股的财务状况和盈利能力仍将反映在海大集团合并报表中。
　　风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。