布局“中药+化学仿制药+创新药”，用创新引领企业发展
　　众生药业始创于1979年，于2009年深交所挂牌上市。公司以医药制造为核心主业，坚持研发创新是第一生产力，主营业务涵盖中成药、化学药、中药材、中药饮片、化学原料药的研发、生产和销售以及眼科相关产业投资，逐渐形成以创新药为发展龙头、中成药为业务基石、化学仿制药为有益支撑的可持续发展业务体系。2024年公司业绩承压触底，2025年经营恢复向好。
　　坚持以中药为基，化学仿制药为有益支撑
　　中成药是公司核心业务基础和重要增长来源，已形成覆盖眼科、心脑血管、内分泌、呼吸、清热祛湿等治疗领域的特色产品管线，主要产品包括复方血栓通系列产品（核心品种）、脑栓通胶囊（核心品种）、复方丹参片、众生丸系列产品、清热祛湿颗粒等。公司重点推动院内集采产品渠道下沉、构建零售业务培育核心品类、提升原有小份额产品市场贡献，在多产品运营策略下，稳固基本盘，提升公司经营业绩。化学仿制药是公司经营的有益支撑，产品主要覆盖呼吸、抗生素、抗病毒、抗结核、消化、眼科、抗过敏等主要治疗领域，通过专科化布局、一致性评价推进和成本优化在集采环境下保持经营韧性。
　　创新药管线聚焦减重、MASH、流感等多个热门治疗领域，已逐步迈入商业化兑现阶段
　　公司创新药布局专注于呼吸系统和代谢疾病领域，两款创新药来瑞特韦片、昂拉地韦片已进入商业化阶段，多个创新药项目处于临床试验阶段。主要在研创新药包括：1）RAY1225：GLP-1/GIP双重受体激动剂，已启动III期临床试验，在国内GLP-1多靶点减肥药中研发进度相对靠前，具备长效、低剂量、安全性好的优势，具备海外BD潜力；2）ZSP1601：国内首个获批临床用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的一类创新药，处于IIb期临床试验阶段。
　　估值与评级
　　我们预测公司2025-2027年营业收入分别为27.66/30.85/34.06亿元，归母净利润分别为2.95/3.61/4.28亿元。
　　考虑到公司中药、化学仿制药业务稳健增长；在呼吸领域多款创新药品上市，有望带动业绩加速增长；在代谢领域RAY1225兼具长效、安全性优势，有望在广阔减重市场中通过差异化优势取得明显市场份额，给予公司2026年55倍PE，目标价23.37元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业风险，研发风险，国内市场竞争风险，股价异动风险

　　中药化药双轮驱动，加强业绩考核和创新药研发激励。公司以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领，具备多层次研发体系。近年来，营收保持稳健，2024年受资产减值损失计提影响，利润端亏损。2025年前三季度，公司归母净利润2.5亿元，同比增长68.4%，已有所恢复。公司2024年推出员工持股计划，给予核心人员激励，加强业绩考核和创新药研发激励。
　　创新产品线数据优异，培育增长新动能。近年来，公司多款重磅产品步入商业化或临床后期阶段。2025年5月，治疗成人单纯性甲型流感的PB2靶点RNA聚合酶抑制剂昂拉地韦片获批上市，III期临床数据中展现出较奥司他韦差异化的竞争优势；
　　GLP-1/GIP双靶点药物RAY1225注射液治疗超重/肥胖、糖尿病适应症已进入临床III期，II期减重数据优效于替尔泊肽，GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂超长效药物，临床前研究展现出良好的药代特性，二者均具备出海BD潜力；治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎的ZSP1601片正在开展IIb期临床试验，为国内首创FIC治疗NASH的PDE靶点产品，Ib/IIa期临床试验结果积极。
　　中药核心品种集采出清，有望企稳回升。公司中药核心品种复方血栓通胶囊为原研独家剂型品种，连续多年在国内眼科内服中成药领域市场占有率排名第一位，随着集采影响的逐步消化，后续销售有望企稳回升；脑栓通胶囊临床需求稳定，长期保持稳健增长。2024年，全国样本医院销售为2.62亿元（同比36.5%），集采后以价换量实现较快增长。2025年1月，国家药监局批准公司脑栓通胶囊为首家中药二级保护品种，有望进一步提升产品竞争力和渗透率。
　　我们看好公司中药化药双轮驱动，中药业务基本盘集采影响逐渐出清，化药创新药临床管线步入后期，具备大品种和出海潜力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.5/4.1亿元，对应EPS分别为0.34、0.41、0.48元。我们采用PE估值，参考行业平均市盈率，给予公司2026年57倍PE，对应目标价23.37元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药政策变化风险，中药材价格成本上升风险。

　　事件
　　2026年1月，公司公告称，控股子公司众生睿创授权齐鲁制药在中国（含港澳台）对RAY1225注射液进行生产及商业化，众生睿创保留知识产权并作为MAH。根据协议，公司将获得2亿元首付款、最高8亿元里程碑款，并在商业化后按净销售额获取双位数比例的销售提成。RAY1225为具备全球自主知识产权的GLP-1/GIP双靶点长效多肽药物，具备Q2W给药潜力，目前III期临床进展顺利，覆盖肥胖及2型糖尿病两大核心适应症。
　　核心观点
　　II期临床验证减重与降糖双重疗效，关键终点全面优于安慰剂
　　RAY1225注射液在肥胖/超重人群的II期试验中显示出明确的剂量依赖性减重效果。Q2W给药24周，3/6/9mg组体重较基线变化的最小二乘均数分别为-10.1%/-13.0%/-15.1%，显著优于安慰剂-3.6%（P<0.001）；体重下降≥10%比例分别达51.2%/75.6%/87.8%。多项心肾代谢指标同步改善，其中9mg组血尿酸下降98.8μmol/L（-21.8%）。在2型糖尿病人群的研究中RAY1225同样表现出显著且剂量依赖性的降糖疗效。Q2W给药24周，3/6/9mg组HbA1c较基线变化的最小二乘均数分别为-1.7%/-2.1%/-2.2%，显著优于安慰剂-0.3%（P<0.0001）；HbA1c<7%达标率达80.0%/89.5%/94.4%。体重较基线下降≥5%且糖化血红蛋白<7%的减重降糖双达标受试者比例分别为32.5%、60.5%和58.3%，安全性良好、低血糖风险低。
　　本次授权为公司研发成果的又一次验证，公司多项在研产品进展顺利
　　本次RAY1225国内授权实现商业化能力的强强联合，合作方齐鲁制药具备成熟的生产体系及广泛的商业化网络，有望充分释放RAY1225国内市场潜力。此次授权后，预计2亿元首付款将会在26年内到账，将即时增厚当年现金流，同时公司继续保留海外权益。公司多项在研产品进展顺利，截止至2026年1月，RAY1225多项III期实验已经完成参与者入组，ZSP1601处于II期临床阶段。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25/26/27年营业收入分别约26.4/30.6/32.7亿元，（yoy+6.9%/16.1%/6.7%）；归母净利润约3.2/5.2/4.8亿元。我们认为公司当前估值安全边际较为充足，本次授权显著提升项目确定性与现金流可见度，持续覆盖，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　核心产品研发不及预期；产品销售不及预期；行业政策波动；授权合作里程碑兑现不及预期。

　　事件：2026年1月16日盘后，公司发布《关于控股子公司签署RAY1225注射液项目许可协议的公告》（以下简称“《许可协议》”）。
　　本次授权概况：根据《许可协议》，公司控股子公司众生睿创授权齐鲁制药在中国地区内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售（众生睿创仍作为国内药品上市许可持有人，且拥有RAY1225注射液国外的全部权利、权属和权益）。作为授权对价，众生睿创将获得首付款及里程碑付款总金额10亿元，其中包含首付款2亿元，里程碑付款最高8亿元，以及后续产品上市后的双位数净销售额提成。
　　授权产品信息：RAY1225注射液是众生睿创研发的、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，具备每两周注射一次的超长效药物潜力。根据RAY1225在REBUILDING-1（针对中国成人的肥胖或超重适应症）研究中展现的积极研究结果：a）有效性：RAY1225注射液3-9mg组，治疗24周后体重降幅达10.1%-15.1%；b）安全性：RAY1225注射液在3-9mg剂量范围内，所有剂量组均表现出良好的耐受性，未发现新增安全性信号。胃肠道不良反应的发生率低于同靶点药物替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的Ⅲ期研究（SURMOUNT-CN）中的报道数据。
　　中成药核心品种以量换价成效初显，期待公司创新转型的系列催化落地：公司核心产品复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊分别已中选全国中成药联盟集采/广东联盟与安徽省中成药集采，持续通过工艺改进+精细化费用管控，在价格下行通道中形成“以量补价”的盈利韧性。在主业企稳回升背景下，公司创新转型的前期积累已初见成效，梯队式在研管线即将陆续步入收获期：a）代谢领域：ZSP1601片为具备全新作用机制的治疗MASH的一类创新药，目前正在开展2b期临床试验；RAY1225减重注射剂国内多项三期临床试验已顺利完成入组；b）呼吸领域：来瑞特韦片在2023年获得附条件批准上市，是中国首款具有自主知识产权的3CL单药口服抗新冠病毒感染的一类创新药物，具有优秀的安全性及显著的疗效；昂拉地韦片是全球首个靶向流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药物，于2025年5月获批上市。
　　盈利预测与投资建议：公司持续深耕眼科、心脑血管、呼吸、消化等治疗领域，近年来以控股子公司众生睿创深化创新品种布局，我们看好公司未来新药品种持续兑现的发展空间。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为25.3、29.6和30.0亿元，同比增速为2.4%、17.2%和1.2%；归母净利润分别为3.1、5.7和4.8亿元，同比增速分别为扭亏、86.3%和-16.0%（2026及2027年预测数据仅包含RAY1225首付款收入，模型暂未纳入里程碑、销售分成收入）；EPS分别为0.36、0.67和0.57元，当前股价对应PE分别为61、33和39倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：医保、集采导致价格不及预期、临床试验进度不及预期、商业化推广不及预期、行业竞争加剧、行业监管政策波动。

　　事件：公司公告与齐鲁制药达成合作协议，共同推进GLP-1/GIP双靶药物RAY1225在中国地区的商业化。
　　GLP-1/GIP双靶药物RAY1225国内市场授权齐鲁制药，海外市场未来授权值得期待。公司控股子公司众生睿创与齐鲁制药于2026年1月16日签署《许可协议》，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾，统称“许可地区”）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售，众生睿创保留许可知识产权的全部权利、权属和权益，在许可产品获得药品监管部门上市注册批准后，众生睿创为药品上市许可持有人（MAH）。同时，众生睿创仍然拥有RAY1225注射液国外的全部权利、权属和权益，包括但不限于临床开发、生产及新药注册、销售和市场推广。在满足许可协议约定的条款下，众生睿创将获得首付款及里程碑付款总金额为人民币100,000万元，包括首付款人民币20,000万元、开发和销售里程碑付款最高合计人民币80,000万元，后续产品上市后有权获得许可产品净销售额双位数的销售提成。
　　齐鲁制药国内商业化能力较强，RAY1225有望凭借其强大的商业化能力销售放量。根据2025年（第42届）全国医药工业信息年会、2025北京昌平生命科学论坛发布的"2024年度中国医药工业主营业务收入前100企业"榜单，齐鲁制药集团2024年第十次跻身中国医药工业主营业务收入前100企业全国前十，位列第三位。未来RAY1225在国内获批上市后有望凭借齐鲁制药强大的商业化能力实现销售放量。
　　风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。