中药为基、创新引领，公司进入创新药价值兑现关键阶段。众生药业始创于1979年，传统业务覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化等领域，中成药与成熟化药构筑公司收入及现金流基本盘；创新药方面，公司围绕代谢和呼吸等领域布局ZSP1601、RAY1225、昂拉地韦等重点品种。2025年公司实现营业收入25.23亿元，同比+2.24%；归母净利润2.76亿元，同比扭亏；2026Q1归母净利润1.00亿元，同比+20.83%，利润端持续修复。分板块看，2025年中成药收入13.22亿元，占比52.39%；化学药收入9.20亿元，占比36.48%。公司传统主业稳健修复，创新药管线有望贡献中长期估值弹性。
　　ZSP1601：MASH治疗泛PDE抑制剂，IIb期数据验证抗纤维化潜力，III期与海外BD值得期待。ZSP1601是公司代谢疾病方向核心创新药管线，为具备全球自主知识产权、全新作用机制的MASH口服小分子一类创新药，作用机制为泛PDE抑制剂。IIb期数据显示，ZSP1601100mg、50mg两个剂量组治疗48周后的主要病理学应答率分别为64.9%、57.6%，均显著优于安慰剂组的32.5%；其中100mg组在纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化两个关键指标上均取得具有统计学意义的获益。我们认为，ZSP1601凭借差异化机制及组织学、纤维化、肝脂、肝酶等多维度获益，具备继续推进关键性III期的临床基础；后续III期推进、完整数据披露及海外BD进展，有望成为公司创新药价值重估的重要催化。
　　RAY1225：GLP-1/GIP双靶点长效品种，国内已授权齐鲁制药。RAY1225是公司自主研发、拥有全球自主知识产权的GLP-1/GIP双受体激动剂，采用专利钉合肽技术设计，具备约10天超长半衰期和每两周给药一次的潜力。目前RAY1225国内肥胖/超重及2型糖尿病适应症均处于III期临床，肥胖/超重适应症在美国已获批临床；公司已将其大中华区超重/肥胖、2型糖尿病适应症的独家生产和商业化权益授权给齐鲁制药。II期数据显示，RAY1225在减重和降糖方向均展现出剂量依赖趋势。RAY1225授权合作验证了公司代谢创新药研发能力，后续III期数据、注册进展及商业化推进有望为公司持续贡献收益，打开长期业绩空间。
　　昂拉地韦：甲流创新药纳入医保，儿童/青少年适应症拓展助力放量。昂拉地韦片为靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药，成人单纯性甲型流感适应症已上市，并纳入2025年版国家医保目录。适应症拓展方面，12–17岁青少年适应症补充电请及2–11岁儿童昂拉地韦颗粒NDA已获NMPA受理，有望逐步覆盖青少年及儿童人群。III期研究显示，昂拉地韦中位流感症状缓解时间为38.83小时，较安慰剂组缩短24.52小时，同时显著缩短病毒RNA持续检出时间。我们认为，医保准入叠加儿童/青少年适应症拓展，有望推动昂拉地韦在流感治疗市场逐步放量，贡献化学药板块增量。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为25.58/26.98/28.58亿元，同比增速分别为1.41%/5.47%/5.91%；归母净利润分别为2.69/3.00/3.18亿元，同比增速分别为-2.57%/11.56%/6.05%；当前股价对应PE分别为86/77/72倍。考虑到公司中药与成熟化药业务构筑利润基本盘，ZSP1601IIb期数据验证较强抗纤维化潜力，后续III期推进及海外BD有望进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。研发创新失败风险；创新药销售放量不及预期风险；行业政策风险。

　　新增儿童颗粒剂型申请，推动昂拉地韦市场扩容
　　昂拉地韦是公司开发的针对甲流的创新药，成人片剂于2025年5月获批上市，适合儿童的颗粒剂型于2026年2月取得Ⅲ期临床结果。儿童是流感高发且用药需求强烈的群体，新增剂型和儿童适应症将有效推动市场扩容。5月19日，昂拉地韦颗粒申请优先审评品种纳入公示，有望加速上市进程。
　　昂拉地韦持续累积优效临床证据
　　昂拉地韦为全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，靶点差异于奥司他韦和玛巴洛沙韦。昂拉地韦颗粒儿童Ⅲ期临床试验，采用磷酸奥司他韦干混悬剂对照，临床结果显示，有效性终点指标流感症状中位缓解时间，昂拉地韦颗粒组和奥司他韦组分别为82.5小时和107.1小时，昂拉地韦颗粒组较奥司他韦组缩短了23%；发热中位缓解时间，昂拉地韦颗粒组和奥司他韦组分别为21.0小时和28.9小时，昂拉地韦颗粒组较奥司他韦组缩短了27%。
　　ZSP1601有望成为MASH新药中的BIC
　　ZSP1601片是公司具有全球自主知识产权、全新作用机制的治疗MASH首创一类创新药（First-in-Class）。Ⅱb期临床试验强效抗肝纤维化的潜力，其中100mg组与安慰剂组相比，肝活检组织学显示达到纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化参与者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%。目前美国FDA仅批准了Resmetirom一款口服MASH新药的上市，Resmetirom的Ⅲ期纤维化改善最高剂量组扣除安慰剂组后比例为11.7%，ZSP1601展现更强的效果，未来具备成为MASH新药的BIC潜力。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为26.97、30.14、32.40亿元，EPS分别为0.38、0.49、0.60元，当前股价对应PE分别为61.5、47.8、38.7倍，考虑更多创新管线进入上市阶段，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　ZSP1601后续Ⅲ期临床的不确定性；流感用药市场需求的不确定性；中成药集采降价风险。

　　ZSP1601片IIb期临床数据积极，MASH管线即将步入收获期。2026年5月8日，众生药业控股子公司众生睿创宣布，其自主研发的用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的一类创新药ZSP1601片IIb期临床试验取得积极顶线分析数据。结果显示，两个剂量组的主要疗效终点应答率均显著优于安慰剂组，并展现出逆转肝纤维化的潜力，公司计划推进III期临床试验。ZSP1601片是目前国内首个完成健康人药代及安全性临床试验的用于治疗MASH的创新药项目。本次IIb期研究共入组181例经肝穿刺活检确诊的MASH患者（F2-F3期）。基于mITT分析集，治疗48周后，100mg组、50mg组和安慰剂组的主要疗效终点应答率（MASH改善且纤维化无恶化，或纤维化改善≥1分且MASH无恶化）分别为64.9%、57.6%和32.5%。与安慰剂相比，100mg、50mg组率差分别达31.85%、27.37%，均具有显著统计学意义。
　　多重获益，抗纤维化效果突出。除主要终点外，ZSP1601片在关键次要终点上表现亮眼，实现了“抗纤维化+降肝脂+改善肝酶”的三重获益：1）强效抗纤维化：治疗48周，100mg组中达到纤维化改善≥1分且MASH无恶化的参与者比例，扣除安慰剂后率差为29.50%；纤维化改善≥2分的率差为10.60%，均取得统计学显著获益，证实了其逆转肝纤维化的潜力。2）快速持续降低肝脏脂肪：治疗48周，该组肝脏脂肪含量较基线相对下降≥50%的参与者比例高达35.1%，而安慰剂组为0%。3）显著改善肝酶：自第4周起，ALT、AST、GGT水平即快速、显著且持续下降。治疗48周，100mg组ALT较基线降低40.19U/L，显著优于安慰剂组（降低20.69U/L）。4）安全性良好，支持后续开发。ZSP1601片安全性和耐受性良好，各剂量组不良事件及不良反应发生率与安慰剂组相当。
　　创新成果进入收获期，多款产品值得期待。公司创新药管线已逐步进入兑现期：1）昂拉地韦片作为全球首款靶向甲型流感病毒PB2亚基的一类创新药，已于2025年5月获批上市，并纳入国家医保目录；其青少年适应症补充电请及颗粒剂新药上市申请已获NMPA受理。2）来瑞特韦片已纳入国家医保目录，并获多项专家共识推荐。3）RAY1225注射液（GLP-1/GIP双靶点）已推进至肥胖/超重及2型糖尿病适应症的多个III期临床。本次ZSP1601片的积极数据进一步验证了公司在代谢及呼吸领域创新药研发平台的实力，随着后续III期临床的推进及潜在商业化的落地，有望为公司打开长期成长空间。
　　盈利预测与投资评级。公司创新成果逐步落地，有望贡献业绩弹性，考虑产品放量周期，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.04亿元、3.55亿元、4.17亿元，对应增速分别为10.3%，16.7%，17.4%。对应PE分别为62.8X/53.8/45.8X。维持“买入”评级。
　　风险提示：临床试验进展不及预期风险；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险

　　投资要点
　　收入增长稳健，盈利修复显著。公司2025年实现营业收入25.23亿元（同比+2.24%），归母净利润2.76亿元（同比+192.18%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+207.97%）；2026Q1单季度实现营业收入6.24亿元（同比-1.58%），归母净利润1.00亿元（同比+20.83%），扣非归母净利润1.03亿元（同比+30.90%）。从费用上看，2025年销售费用率为34.48%（同比+0.01pp），管理费用率为5.66%（同比-0.49pp），研发费用率为3.61%（同比-0.90pp）。公司收入端稳健增长，利润端大幅增长主要因资产减值损失从5.47亿元收窄至2257万元。
　　中成药与化学药双轮驱动基本盘稳固。报告期内，公司中成药实现营业收入13.22亿元（同比+0.26%），化学药实现营业收入9.20亿元（同比+2.29%），中药材及中药饮片实现营收2.07亿元（同比+5.81%），原料药及中间体实现营收0.58亿元（同比+90.97%），主要因定制化订单增加。公司为有效应对集采冲击，围绕核心产品以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，精细化费用管控体系，最终形成“以量补价”的盈利韧性。公司主要业务板块已逐渐消化集采影响，开始稳健复苏。
　　创新管线进入收获期。（1）昂拉地韦片于2025年5月获批上市，已纳入医保目录，产品放量值得期待。此外，用于治疗12-17岁青少年甲流的昂拉地韦片和2-11岁儿童的昂拉地韦颗粒的两项III期临床试验获得积极的顶线分析数据结果，有望填补该年龄段的用药缺口，进一步扩大市场空间。（2）RAY1225注射液目前降糖及减重两个适应症合计三项III期临床已完成患者入组，新增2项适应症代谢相关脂肪性肝炎（MASH）以及肥胖合并阻塞性睡眠呼吸暂停（肥胖合并OSA）获批IND，研发进展符合预期。RAY1225注射液减重及降糖适应症国内授权给齐鲁制药，未来商业化可期，同时积极探索海外市场。公司积极布局Amylin类长效多肽药物、Amylin类小分子口服药物、GLP-1RA类长效多肽药物等潜力赛道。（3）ZSP1601作为全球唯一进入临床阶段的泛PDE抑制剂，是FIC的潜力品种，其IIb期临床试验达到主要终点，具有抗纤维化、降低肝脏脂肪含量、改善肝酶的三重获益，公司将持续推进III期试验。
　　投资建议：根据公司2025年及2026Q1表现，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为3.45/3.98/4.79亿元（2026-2027年原预测值3.66/4.81亿元），对应EPS分别为0.41/0.47/0.56，对应PE分别为54.80/47.51/39.44倍。公司主营业务稳健，创新管线快速推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险等。

　　减值压力消退，利润持续高增。2025年公司实现营收25.23亿元（同比+2.2%），归母净利润2.76亿元（同比+192.2%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+208.0%）。利润大幅增长主要系24年计提大额资产减值，25年减值压力消退，叠加费用端控制良好（销售/管理/研发费用率同比降低1.4pct）。26Q1公司实现营收6.24亿元（同比-1.6%），归母净利润9982万元（同比+20.8%），扣非归母净利润1.03亿元（同比+30.9%），费用控制效果持续显现（销售/管理/研发费用率同比降低3.0pct），利润端高增。我们认为在集采出清的背景下，公司创新药（昂拉地韦等）加速放量，营收和利润将会快速增长。
　　集采出清，业务基本盘企稳回升。分板块看，25年中成药收入13.22亿元（同比+0.3%），化学药收入9.20亿元（同比+2.3%），中药材及中药饮片收入2.07亿元（同比+5.8%），原料药及中间体收入5823万元（同比+91.0%），主要系定制化订单增加。公司为有效对冲集采冲击，围绕核心产品以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，精细化费用管控体系，最终实现“以量补价”，目前来看集采影响已逐步消退，主要业务板块均企稳回升。
　　创新药进入收获期，RAY1225催化临近。今年是昂拉地韦进入医保目录后的首个年度，商业化表现值得期待。此外，昂拉地韦青少年适应症及颗粒剂型的儿童适应症两项III期临床均已获得积极顶线结果，青少年适应症已递交NDA，适应症持续拓展。RAY1225迅速推进：1）减重和降糖：3项III期临床均完成入组，今年有望读出数据；2）MASH及肥胖合并OSA：已批准临床；3）BD：减重和降糖适应症在中国地区的生产与商业化销售已与齐鲁制药达成许可授权合作。ZSP1601治疗MASH的IIb期临床已完成临床观察，正进行数据清理。整体来看，今年是公司创新药商业化放量加速及重要临床数据读出的重要阶段，创新成色不断提升。
　　根据25年报&26年一季报，我们下调收入假设，预测公司26-28年每股收益分别为0.35/0.38/0.43元（原26-27年预测为0.41/0.48元），根据可比公司，给予公司2026年57倍市盈率，对应目标价为19.95元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药政策变化风险，中药材价格成本上升风险。

　　投资要点：
　　公司是国内中药创新转型的标杆企业。公司始建于1979年，2009年于深交所上市，为华南地区老牌综合性制药企业，深耕中成药、化学药、创新生物药领域，具备研发、生产、销售完整产业体系。历经四十余年发展，公司已从传统中药企业成功转型为“中药固本、创新突围”的现代化药企，依托成熟的全国商业化销售体系，稳固心脑血管、清热解毒等传统中药基本盘，并重点布局代谢、抗病毒、呼吸等高景气创新赛道。公司依靠传统业务稳健现金流持续反哺研发，创新转化成果丰硕，已实现多款创新药商业化落地，是国内中药创新转型的优质标杆标的。
　　我国中成药行业市场规模稳步增长。2020年至2030年，我国中成药行业市场规模整体呈稳步上行态势，发展韧性与增长空间充足。2020年行业市场规模为3938亿元，2021-2024年持续扩张至4805亿元，年均复合增长率约5.1%。随着国家中医药战略扶持政策持续落地、医保与审批政策红利释放，叠加人口老龄化带来的慢性病临床刚需、居民健康消费升级，行业标准化建设与集中度提升共同推动，消费复苏进一步推高增速，2030年市场规模预计达6500亿元，长期增长前景依然向好。
　　中药基本盘稳固，创新管线加速落地。公司中药基本盘稳固，依托复方血栓通、脑栓通等核心大品种稳居心脑血管中成药龙头地位，集采落地后实现以量补价、价格企稳，叠加公司低负债、高毛利的优质财务结构，现金流韧性极强，为创新转型筑牢安全垫。创新端公司已实现成果落地，手握来瑞特韦、昂拉地韦两款一类创新药，卡位新冠、流感高刚需呼吸赛道，构筑差异化竞争壁垒，创新业务已成为公司第二增长曲线。管线储备层面，公司布局GLP-1双靶点药物RAY1225、全新机制MASH药物ZSP1601两大重磅后期品种，临床数据优异、商业化确定性高，打开长期百亿级成长空间。同时公司搭建完善的小分子、多肽双研发平台，坚持差异化FIC/BIC创新路线，研发投入充足、转化效率行业领先，形成传统业务托底、创新药兑现、重磅管线蓄力的多层次成长体系。
　　投资建议：预计公司2026年和2027年每股收益分别为0.44元和0.48元，对应估值分别为52倍和49倍。公司作为国内中药创新转型的标杆企业，中药基本盘稳固，创新管线加速落地。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示。创新药临床进展不及预期风险、药品集采降价风险、行业政策变动风险、新药商业化不及预期风险和竞品迭代冲击风险等。