投资要点
　　公司Q2业绩下滑。2026年H1，公司实现营业收入10.00亿元（同比-23.03%），归母净利润1.11亿元（同比-40.70%），扣非归母净利润1.21亿元（同比-35.26%），经营性现金流净额5.42亿元（同比+1265.85%）；其中，Q2单季度营业收入3.76亿元（同比-43.47%），归母净利润0.12亿元（同比-88.98%），扣非归母净利润0.18亿元（同比-83.25%）。公司Q2业绩下滑明显，预计主要受传统产品销售短期放缓等因素影响；经营性现金流大增主要受收到许可产品首付款影响。
　　传统中西成药业务短期承压。报告期内，公司中成药实现销售收入5.23亿元（同比-24.11%），化学药实现销售收入3.61亿元（同比-27.10%），中药材及中药饮片实现销售收入0.87亿元（同比+8.67%），原料药及中间体实现销售收入0.26亿元（同比-7.64%）。公司中西成药销售收入短期下降，预计主要受市场竞争加剧、产品价格下降、渠道去库存等多因素影响所致。
　　创新研发取得突破性进展。报告期内，公司创新研发取得突破性进展：ZSP1601片治疗MASH的IIb期临床试验已获得积极的数据结果，治疗48周后，ZSP1601片100mg、50mg两个剂量组主要疗效终点应答率均显著优于安慰剂组，可同时实现抗纤维化、降低肝脏脂肪含量、改善肝酶的三重获益，公司正积极推进III期临床试验；RAY1225注射液减重和降糖适应症合计三项III期临床试验均已完成受试者入组，用于治疗肥胖合并阻塞性睡眠呼吸暂停的临床试验获得NMPA批准，已收到齐鲁制药的许可首付款；来瑞特韦片获得NMPA常规批准，昂拉地韦片治疗12～17岁青少年单纯性甲型流感患者的补充电请已获NMPA受理，昂拉地韦颗粒上市申请已获NMPA受理并被纳入优先审评品种名单。
　　投资建议：我们维持盈利预测不变，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为3.45/3.98/4.79亿元，对应EPS分别为0.41/0.47/0.56元，对应PE分别为63.85/55.28/45.98倍。公司传统中西成药业务短期承压，创新研发快速推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进展不及预期风险；产品降价超预期风险；产品销售不及预期风险等。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，实现营业收入10.00亿元，同比下降23.03%；归母净利润1.11亿元，同比下降40.70%；扣非归母净利润1.21亿元，同比下降35.26%。收入及利润变化主要受销售收入下降、公允价值变动损失增加影响。
　　泛PDE分子ZSP1601展现口服MASH药物BIC潜力,后续海外授权值得期待。根据ZSP1601已披露的2期临床数据，MASH治疗核心指标纤维化改善≥1分且MASH无恶化比例方面，ZSP1601100mg组在48周达29.50%（安慰剂校正后），已远超既往已获批上市THR-β抑制剂Resmetirom；此外，在在研靶点中，ZSP1601相对其他GLP-1、PPAR、FAS在该指标均显示一定优势；相对FGF21而言ZSP1601具备口服优势，且其应答也有望随拉长而提升。我们认为泛PDE分子ZSP1601因其口服便利性、高应答率、高安全性、与其他靶点联用的潜力而具备MASH治疗领域一流治疗药物的潜力，存在海外授权的潜力。
　　创新药管线多项进展落地，授权合作与临床数据强化成长逻辑。来瑞特韦片获得NMPA常规批准，昂拉地韦片青少年适应症补充电请获得受理，昂拉地韦颗粒上市申请获受理并被纳入优先审评名单，RAY1225注射液减重和降糖适应症三项III期临床试验积极推进，并与齐鲁制药达成许可授权合作，ZSP1601片治疗MASH的IIb期临床试验获得积极顶线数据。我们认为，创新药管线的注册进展和临床数据验证了产品的差异化价值，授权合作有望带来现金流和海外开发价值，进一步强化公司创新转型的成长逻辑。
　　风险提示：中成药集采降价风险；创新药研发及注册进展不及预期；授权合作后续履约或里程碑兑现不及预期。

　　事件：公司2026年半年度报告发布。传统业务阶段性承压，经营现金流显著改善。2026年上半年公司实现营业收入10.00亿元，同比下降23.03%；归母净利润1.11亿元，同比下降40.70%；扣非归母净利润1.21亿元，同比下降35.26%。单二季度收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为3.76亿元、0.12亿元和0.18亿元。分产品看，中成药和化学药收入分别为5.23亿元和3.61亿元，同比分别下降24.11%和27.10%；中药材及中药饮片收入同比增长8.67%。经营活动现金流净额达到5.42亿元，同比增长1,265.85%，主要受收到许可产品首付款、销售商品收现增加及费用支出减少推动。
　　销售费用随收入收缩，研发投入逆势增长，RAY1225授权价值尚未完全体现在利润端。公司上半年综合毛利率为56.33%，同比下降1.74个百分点；销售费用3.49亿元，同比下降20.35%，销售费用率为34.86%，同比提升1.17个百分点。研发投入0.95亿元，同比增长8.35%，占收入比例提升至9.48%。RAY1225中国地区商业化授权首付款已对现金流形成增量，后续里程碑付款最高8亿元，上市后另有净销售额双位数提成；相关知识产权许可费预计在相关产品取得上市许可时确认，现金流与利润确认存在时点差异。减重及降糖三项关键III期临床均已完成入组，肥胖合并OSA适应症III期临床获批，产品开发与商业化持续推进。
　　创新药商业化扩围与关键管线升级并进，中长期成长逻辑持续强化。昂拉地韦片已获批上市并纳入国家医保目录，2-11岁儿童颗粒剂新药上市申请和12-17岁青少年片剂补充电请均获NMPA受理，其中颗粒剂纳入优先审评品种名单。ZSP1601片治疗MASH的IIb期临床取得积极结果，100mg、50mg组主要疗效终点应答率较安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%，关键纤维化指标亦取得统计学意义获益，公司计划推进关键性III期临床。复方血栓通系列完成全国中成药集采接续中选，来瑞特韦片由附条件批准转为常规批准。随着创新产品准入、推广及注册节点持续推进，公司有望逐步构建“传统产品基本盘+创新药增量”的增长结构。
　　盈利预测与投资评级。考虑传统业务阶段性承压、创新药准入与推广投入节奏，以及BD相关收入确认时点等因素，我们看好公司创新转型与盈利能力逐步修复，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.2亿元、2.5亿元、3.0亿元，对应增速分别为-19%，13%，20%。对应PE分别为95X/83X/70X。维持“买入”评级。
　　风险提示：集采及医保支付政策风险；传统产品销售不及预期风险；创新药商业化不及预期风险；临床试验和注册进展不及预期风险；BD里程碑及许可收入确认不及预期风险。

　　经营业绩阶段性承压，创新管线持续推进，维持“买入”评级
　　2026H1公司实现营业收入10.00亿元（同比-23.03%，下文皆为同比口径），归母净利润1.11亿元（-40.70%），扣非归母净利润1.21亿元（-35.26%）。盈利能力方面，公司毛利率为56.33%（-1.74pct），净利率为10.67%（-3.55pct）；费用方面，销售费用率34.86%（+1.17pct），管理费用率6.67%（+1.58pct），研发费用率2.94%（+0.01pct），财务费用率-0.20%（+0.02pct）。考虑到公司研发投入持续，我们下调2026-2028年盈利预测，预计归母净利润为2.15/2.97/3.40亿元（原预计3.02/3.34/3.69亿元），EPS为0.25/0.35/0.40元/股，当前股价对应PE为97.3/70.5/61.5倍，我们看好公司创新布局带来的成长潜力，维持“买入”评级。
　　中药材及中药饮片营收稳步提升，经营性现金流健康向好
　　分产品来看，2026H1公司中成药营收5.23亿元（-24.11%），化学药营收3.61亿元（-27.10%），原料药及中间体销售营收0.26亿元（-7.64%），中药材及中药饮片营收0.87亿元（+8.67%），其他业务营收0.04亿元（-48.32%）。经营性现金流方面，2026H1达5.42亿元（+1265.85%），受益于报告期内收到齐鲁制药许可产品首付款，销售商品收现同比增加、采购原料等费用支出减少的综合影响所致。
　　ZSP1601临床IIb期取得积极结果，关注后续临床开发
　　ZSP1601片是具有全新作用机制的治疗MASH的一类创新药，Ib/IIa期临床试验结果表明，在4周的治疗下，ZSP1601片明显地降低了ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，提示其具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。2026年5月公司进一步披露其IIb期临床数据，治疗48周后100mg、50mg组主要疗效终点相对安慰剂率差分别为31.85%和27.37%，同时100mg组与安慰剂组相比，肝活检组织学显示达到纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化参与者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，表明其具有强效抗肝纤维化潜力。
　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，研发进展不及预期等。

　　中药为基、创新引领，公司进入创新药价值兑现关键阶段。众生药业始创于1979年，传统业务覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化等领域，中成药与成熟化药构筑公司收入及现金流基本盘；创新药方面，公司围绕代谢和呼吸等领域布局ZSP1601、RAY1225、昂拉地韦等重点品种。2025年公司实现营业收入25.23亿元，同比+2.24%；归母净利润2.76亿元，同比扭亏；2026Q1归母净利润1.00亿元，同比+20.83%，利润端持续修复。分板块看，2025年中成药收入13.22亿元，占比52.39%；化学药收入9.20亿元，占比36.48%。公司传统主业稳健修复，创新药管线有望贡献中长期估值弹性。
　　ZSP1601：MASH治疗泛PDE抑制剂，IIb期数据验证抗纤维化潜力，III期与海外BD值得期待。ZSP1601是公司代谢疾病方向核心创新药管线，为具备全球自主知识产权、全新作用机制的MASH口服小分子一类创新药，作用机制为泛PDE抑制剂。IIb期数据显示，ZSP1601100mg、50mg两个剂量组治疗48周后的主要病理学应答率分别为64.9%、57.6%，均显著优于安慰剂组的32.5%；其中100mg组在纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化两个关键指标上均取得具有统计学意义的获益。我们认为，ZSP1601凭借差异化机制及组织学、纤维化、肝脂、肝酶等多维度获益，具备继续推进关键性III期的临床基础；后续III期推进、完整数据披露及海外BD进展，有望成为公司创新药价值重估的重要催化。
　　RAY1225：GLP-1/GIP双靶点长效品种，国内已授权齐鲁制药。RAY1225是公司自主研发、拥有全球自主知识产权的GLP-1/GIP双受体激动剂，采用专利钉合肽技术设计，具备约10天超长半衰期和每两周给药一次的潜力。目前RAY1225国内肥胖/超重及2型糖尿病适应症均处于III期临床，肥胖/超重适应症在美国已获批临床；公司已将其大中华区超重/肥胖、2型糖尿病适应症的独家生产和商业化权益授权给齐鲁制药。II期数据显示，RAY1225在减重和降糖方向均展现出剂量依赖趋势。RAY1225授权合作验证了公司代谢创新药研发能力，后续III期数据、注册进展及商业化推进有望为公司持续贡献收益，打开长期业绩空间。
　　昂拉地韦：甲流创新药纳入医保，儿童/青少年适应症拓展助力放量。昂拉地韦片为靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药，成人单纯性甲型流感适应症已上市，并纳入2025年版国家医保目录。适应症拓展方面，12–17岁青少年适应症补充电请及2–11岁儿童昂拉地韦颗粒NDA已获NMPA受理，有望逐步覆盖青少年及儿童人群。III期研究显示，昂拉地韦中位流感症状缓解时间为38.83小时，较安慰剂组缩短24.52小时，同时显著缩短病毒RNA持续检出时间。我们认为，医保准入叠加儿童/青少年适应症拓展，有望推动昂拉地韦在流感治疗市场逐步放量，贡献化学药板块增量。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为25.58/26.98/28.58亿元，同比增速分别为1.41%/5.47%/5.91%；归母净利润分别为2.69/3.00/3.18亿元，同比增速分别为-2.57%/11.56%/6.05%；当前股价对应PE分别为86/77/72倍。考虑到公司中药与成熟化药业务构筑利润基本盘，ZSP1601IIb期数据验证较强抗纤维化潜力，后续III期推进及海外BD有望进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。研发创新失败风险；创新药销售放量不及预期风险；行业政策风险。

　　投资要点：
　　公司是国内中药创新转型的标杆企业。公司始建于1979年，2009年于深交所上市，为华南地区老牌综合性制药企业，深耕中成药、化学药、创新生物药领域，具备研发、生产、销售完整产业体系。历经四十余年发展，公司已从传统中药企业成功转型为“中药固本、创新突围”的现代化药企，依托成熟的全国商业化销售体系，稳固心脑血管、清热解毒等传统中药基本盘，并重点布局代谢、抗病毒、呼吸等高景气创新赛道。公司依靠传统业务稳健现金流持续反哺研发，创新转化成果丰硕，已实现多款创新药商业化落地，是国内中药创新转型的优质标杆标的。
　　我国中成药行业市场规模稳步增长。2020年至2030年，我国中成药行业市场规模整体呈稳步上行态势，发展韧性与增长空间充足。2020年行业市场规模为3938亿元，2021-2024年持续扩张至4805亿元，年均复合增长率约5.1%。随着国家中医药战略扶持政策持续落地、医保与审批政策红利释放，叠加人口老龄化带来的慢性病临床刚需、居民健康消费升级，行业标准化建设与集中度提升共同推动，消费复苏进一步推高增速，2030年市场规模预计达6500亿元，长期增长前景依然向好。
　　中药基本盘稳固，创新管线加速落地。公司中药基本盘稳固，依托复方血栓通、脑栓通等核心大品种稳居心脑血管中成药龙头地位，集采落地后实现以量补价、价格企稳，叠加公司低负债、高毛利的优质财务结构，现金流韧性极强，为创新转型筑牢安全垫。创新端公司已实现成果落地，手握来瑞特韦、昂拉地韦两款一类创新药，卡位新冠、流感高刚需呼吸赛道，构筑差异化竞争壁垒，创新业务已成为公司第二增长曲线。管线储备层面，公司布局GLP-1双靶点药物RAY1225、全新机制MASH药物ZSP1601两大重磅后期品种，临床数据优异、商业化确定性高，打开长期百亿级成长空间。同时公司搭建完善的小分子、多肽双研发平台，坚持差异化FIC/BIC创新路线，研发投入充足、转化效率行业领先，形成传统业务托底、创新药兑现、重磅管线蓄力的多层次成长体系。
　　投资建议：预计公司2026年和2027年每股收益分别为0.44元和0.48元，对应估值分别为52倍和49倍。公司作为国内中药创新转型的标杆企业，中药基本盘稳固，创新管线加速落地。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示。创新药临床进展不及预期风险、药品集采降价风险、行业政策变动风险、新药商业化不及预期风险和竞品迭代冲击风险等。