公司单三季度收入和盈利降幅环比收窄，预计各渠道销售环比均有所改善。25Q3公司收入和盈利同比分别下降7.58%和28.34%，环比降幅有所收窄。我们预计三季度公司直营收入下降为个位数左右（2025H1下降9%左右），加盟为双位数下滑（2025H1下降43%左右），电商同比个位数增长（2025H1下降5%左右），各渠道销售环比均略有改善。另外预计三季度团购业务也有一定的增长贡献。三季度公综合毛利率同比仍有下滑，但环比二季度有所上升，我们判断主要和库存处理节奏有关（二季度预计集中处理了一批大额库存）。
　　10月至今预计基本延续三季度以来的经营小幅改善的态势。根据草根跟踪的信息，我们预计10月以来公司基本延续三季度开始的环比改善态势，线下同比仍有一定挑战，线上整体恢复情况预计好于线下。双十一方面，我们预计公司直播渠道会带来相对多的增量贡献。
　　我们预计26年开始公司经营将逐步改善。我们预计25年公司整体处于一个终端清理库存的阶段，加盟商心态普遍更为谨慎，反映到报表层面就是加盟业务承压最大。在行业压力之下，公司也将积极探索渠道端和产品的创新，包括渠道端尝试大店升级、电商新模式、即时零售等，产品端包括积极推广爆款单品和针对年轻消费者的产品等。根据目前的消费大环境以及公司本身的策略（优化渠道、支持加盟商去库存，提升电商业务质量等），预计26年开始公司经营将逐步恢复增长，终端也将逐步回归历史健康水平。
　　我们预计公司未来仍将保持较高的分红水平。2021年至今，公司每年的分红比率基本保持在90%以上，基于公司良好的资产负债结构和相对较好的经营质量，我们预计公司未来仍有望保持较好的分红水平。
　　根据之前的中报和最新的三季报，我们调整公司盈利预测（主要下调了未来3年加盟和直营业务的收入和毛利率，上调了销售费用率），预计公司2025-2027年EPS为0.44、0.50和0.57元（原预测为0.64、0.69和0.76元），DCF目标估值9.53元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　终端消费需求恢复低于预期、电商投入产出比下降等

　　2025Q3公司营收下降7.6%，归母净利润下降28.7%，收入以及利润降幅收窄。公司发布2025年三季报，单Q3营收同比下降7.6%至5.4亿元，在库存去化背景下毛利率同比下降2.1pcts至53.4%，销售费用率同比提升1pcts至33%，管理费用率同比下降1.3pcts至3.5%，归母净利润同比下降28.7%至0.5亿元，归母净利率同比下降3pcts至10%，短期公司销售表现虽然较弱，但2025Q3收入以及利润的降幅对比上半年已经有明显收窄。
　　前三季度整体来看，公司营收同比下降13.8%至16.3亿元，毛利率同比下降1.6pcts至53.5%，销售费用率同比提升5.2pcts至35.1%，管理费用率同比下降0.4pcts至4%，归母净利润同比下降45.5%至1.6亿元，归母净利率同比下降5.7pcts至9.8%。
　　2025Q3直营零售预计仍有下降，电商业务Q3或有增长表现，加盟业务处于去库过程中。1）线下直营&电商业务：我们判断2025Q3由于消费环境波动，公司线下直营零售或仍有下降，与此同时随着公司产品推新以及营销力度的加大，我们预计Q3电商销售或有增长表现，我们判断目前公司电商业务聚焦大单品战略，集中资源加大大单品推广力度，同时通过精细化运营提升大单品市场占有率。
　　2）加盟业务：2025年以来公司加盟业务处于去库阶段，同时低效门店持续缩减，2025H1加盟业务营收下降43%，门店净关59家，进入Q3后我们预计加盟营收同比或仍有下降（降幅对比上半年预计收窄），我们判断2025年公司整体均以去库为主线，展望2025Q4该趋势或延续，后随着库存的健康化，2026年公司加盟业务经营表现有望对比2025年改善。
　　公司推动库存去化，经营活动现金流优异。截止2025Q3末公司存货金额同比下降6.2%至8.3亿元，公司应收账款金额同比下降8.9%至2.4亿元，2025年前三季度公司经营性现金流净额为4亿元（2024年前三季度为净流出约为3800万元），面对波动的消费环境，公司加大库存管控力度，同时现金流表现优异。
　　展望2025全年，我们预计公司业绩下滑32%左右。家纺品类作为可选性较强的品类，需求恢复速度相对较慢，同时2025年富安娜持续推进库存去化，结合前三季度的经营表现，我们预计公司2025年全年收入下降11%至26.87亿元，归母净利润同比下降31.6%至3.71亿元。
　　盈利预测和投资建议：公司为国内家纺行业龙头，当前我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.71/4.00/4.29亿元，现价对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动，盈利质量改善不及预期，门店扩张不及预期等。

　　事件概述
　　2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为10.91/1.06/0.93/2.90亿元，同比增长-16.56%/-51.31%/-51.95%/210.80%。收入下降主要由于加盟渠道去库存中，净利降幅高于收入主要由于去库存导致毛利率下降、销售费用增加1700万元、投资收益减少500万元。经营现金流高于净利主要由于应收较年初减少。
　　2025Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.55/0.50/0.44/1.08亿元、同比增长-15.3%/-47.7%/-50.2%，自Q1以来持续承压。
　　分析判断:
　　收入全渠道下滑，加盟降幅最大。1）分渠道来看，收入下降主要由于加盟下降，25H1线上/直营/加盟收入分别为5.01/2.81/1.86亿元、同比下降5.01%/9.10%/43.34%。直营/加盟店数分别为486/928家，净开1/-59家，同比减少2%/12%，推算半年直营店效/加盟单店出货（58/20万元），同比下降7%/37%。直营/加盟单店面积分别为168/218平，同比增长11.7%/3.7%，推算半年直营/加盟店坪效分别为3453/919元，同比下降17%/39%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比26%/46%/15%，天猫/京东/唯品会交易金额分别为1.32/2.33/0.77亿元，同比提升4.3%/-7.7%/-17.2%，退货率分别为7.13%/11.52%/17.29%，截至报告期内，公司电商团队共281人，同比提升18%，团队以净利为考核，遵循高质量发展。2）分地域来看，大本营华南地区收入下降17.82%，华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比下降11.06%/2.49%/20.20%/28.32%/15.92%/13.91%，华北地区降幅最大。
　　25H1归母净利率降幅高于毛利率主要由于销售及财务费用率提升、投资收益下降、营业外收入下降。（1）2025H1公司毛利率同比下降1.4PCT至53.6%，主要由于电商毛利率提升，直营/加盟/电商毛利率分别为66.29%/49.34%/49.34%、同比提升-1.75/-3.89/2.89PCT，电商提升主要来自货品结构调整带来的提价，加盟下降则主要由于去库存。25H1归母净利率同比下降6.9PCT至9.7%。归母净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升7.3PCT、财务费用率提升0.3PCT、投资收益下降0.3PCT、营业外收入下降0.2PCT。（2）2025Q2毛利率同比下降3.1PCT至52.8%；净利率同比下降5.6PCT至9.0%。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升4.9PCT、其他收益占比下降0.3PCT、投资收益占比下降0.5PCT。
　　存货减少，应收账款周转天数提升。25H1存货为7.64亿元、同比减少6.61%，存货周转天数271天、同比增加39天。应收账款为2.75亿元、同比增长10.94%，应收账款周转天数为68天、同比增加24天。应付账款为1.57亿元、同比增长12.48%，应付账款周转天数为75天、同比增加8天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）今年全年公司致力于去库存特别是渠道库存，预计全年业绩承压，Q3有望在低基数基础上改善，但Q4仍有压力。（2）中长期来看，团购和商超渠道有望成为新看点，公司持续深化商超渠道合作，山姆贡献较大增量，未来永辉、胖东来也有望持续提供增量。考虑费用投入加大，下调盈利预测，下调25-27年收入预测31.76/33.39/35.11亿元至25.98/27.31/28.51亿元；下调25-27年归母净利预测5.59/5.92/6.22亿元至3.80/4.37/4.84亿元；对应下调25-27年EPS0.67/0.71/0.74元至0.45/0.52/0.58元，2025年9月3日收盘价7.25元对应25/26/27年PE分别为16/14/13X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。

　　2025H1公司营收下降16.6%，归母净利润下降51.3%。公司发布2025H1半年报，营收同比下降16.6%至10.9亿元，毛利率同比-1.4pcts至53.6%，销售费用率同比+7.3%至36.1%，管理费用率同比+0.1pcts至4.2%，由于收入的下降同时营销投入增加，上半年费用率承压，综上归母净利率同比-6.9pcts至9.7%，归母净利润同比下降51.3%至1.1亿元。单Q2来看，公司营收同比下降15.32%至5.55亿元，归母净利润同比下降47.71%至0.5亿元。
　　直营渠道：2025H1终端客流波动导致直营渠道营收下降，公司持续加大直营渠道零售能力建设。2025H1公司直营渠道营收同比下降9.10%至2.8亿元，毛利率同比下降1.75pcts至66.29%，截止2025H1末公司直营门店数量为486家，较年初净开1家门店。面对消费环境的波动，公司持续提升直营渠道的门店零售管理能力，截至2025H1末公司直营会员人数205万，1-6月新增会员数10.8万，随着互联网普及，线下门店的流量影响较大，公司将持续加强私域会员运营，提升门店综合服务能力。
　　加盟渠道：2025H1加盟渠道库存去化导致营收大幅下滑，低效门店持续缩减。2025H1公司加盟业务营收同比下降43.34%至1.9亿元，毛利率同比降低3.89pcts至49.34%，2025H1公司加盟门店数量为928家，对比年初净关59家，我们判断面对波动的消费环境，部分低效门店出清，2025年全年来看，我们预计加盟渠道仍将以库存去化为主线。
　　电商渠道：2025H1电商业务营收降幅较小，产品结构优化带动毛利率提升。2025H1公司电商业务营收同比下降5.01%至5亿元，毛利率同比提升2.89pcts至49.41%，电商毛利率持续提升，展望2025H2公司将重点聚焦大单品战略，集中资源加大大单品推广力度，同时通过精细化运营提升大单品市场占有率和毛利率。
　　公司推动库存去化以及应收账款回流，2025H1经营活动现金流大幅增长。截止2025H1公司存货金额同比下降6.6%至7.6亿元（较年初持平），公司应收账款金额同比增长10.9%至2.8亿元（较年初下降50%），面对波动的消费环境，公司加大库存管控力度，同时持续推进应收账款回流，2025H1公司经营性现金流净额同比大幅增长210.8%至2.9亿元。
　　展望2025全年，我们预计公司业绩下滑30%左右。家纺品类作为可选性较强的品类，需求恢复速度相对较慢，同时2025年富安娜持续推进库存去化，结合上半年的经营表现，我们预计公司2025年全年收入下降11%至26.87亿元，归母净利润同比下降30.4%至3.78亿元。
　　盈利预测和投资建议：公司为国内家纺行业龙头，当前我们预计公司2025-2027年业绩为3.78/4.07/4.37亿元，现价对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动，盈利质量不及预期，门店扩张不及预期。

　　公司发布三季报
　　公司25Q3营收5亿同减8%，归母净利0.5亿同减29%，扣非后归母净利0.5亿同减23%。
　　公司25Q1-3营收16亿同减14%，归母净利1.6亿同减46%，扣非后归母净利1.5亿同减44%。
　　平稳运行压力仍存，以高质量发展确定性应对外部不确定性
　　展望下半年，公司认为纺织行业发展面临的不稳定不确定因素依然较多，保持平稳运行面临诸多挑战。在复杂形势下，超大规模、不断升级的内需市场仍将是纺织行业实现高质量发展的“定盘星”。纺织行业仍将立足“科技、时尚、绿色、健康”的发展定位，深化转型升级，以高质量发展的确定性应对外部不确定性。
　　专注产品设计和工艺开发，设计创新引领行业时尚
　　公司紧跟市场趋势，围绕核心战略，聚焦设计创新，打造多元产品系列，在设计创新、工艺手法、材料应用等方面持续突破，以多元产品矩阵满足不同群体需求，引领行业设计新风向。
　　线上线下融合的全渠道布局
　　加盟渠道方面，公司对加盟商采取扁平化架构经营，严格通过账期管理把控加盟商的市场终端趋势，并对加盟商做管理输出，让公司线下渠道持续健康发展。直营渠道方面，公司持续提升直营渠道的门店零售管理能力，目前已经成长为拥有客户私域场景的公司。
　　公司在电商运营方面持续深化产品分层与平台协同机制，优化资源配置，推动各大电商平台（如天猫、京东、唯品会、抖音电商等）实现差异化、高效的运营。
　　调整盈利预测，调整为“增持”评级
　　基于25Q1-3财务表现，考虑外部环境不确定性，同时内需有待恢复，我们调整盈利预测及投资评级，预计25-27年归母净利分别为3.6/3.9/4.2亿元（前值为4.9/5.5/5.8亿元），EPS分别为0.4/0.5/0.5元，PE分别为17/15/14x。
　　风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期；开店不及预期。

　　事件：
　　2025年前三季度公司营业收入、归母净利润分别同比-14%/-46%
　　富安娜发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入16.3亿元，同比下降13.8%，归母净利润1.6亿元，同比下降45.5%，扣非净利润1.5亿元，同比下降44.4%，EPS（基本）为0.19元。
　　分季度来看，25Q1~Q3公司单季度收入分别同比-17.8%/-15.3%/-7.6%，归母净利润同比-54.1%/-47.7%/-28.7%，单三季度收入和归母净利润降幅较二季度有所收窄。
　　点评：
　　各渠道收入均有下滑，业务处于调整阶段
　　分品类来看，25年上半年套件类、被芯类、枕芯类、其他类收入占比分别为42%/38%/8.3%/11.6%，收入分别同比-21.6%/-13.3%/-14.7%/-7.7%。
　　分渠道来看，25年上半年线上、加盟、直营、团购、其他收入分别占比45.9%/17.1%/25.8%/6.9%/4.3%，其中线上、加盟、直营收入分别同比-5%/-43.3%/-9.1%，反映线上线下需求均较弱，其中加盟渠道收入降幅较大，主要为需求承压背景下，加盟商库存周转周期延长致提货减少所致。
　　门店数量方面，截至2025年6月末公司总门店数为1414家、较年初净减少58家（-3.9%），其中直营店、加盟店分别为486家（+1家/+0.2%）、928家（-59家/-6%）。
　　毛利率下降、费用率提升，存货和应收账款周转放缓
　　毛利率：25年前三季度毛利率同比下降1.6PCT至53.5%，主要系公司加大商品结构调整和库存清理力度所致。分产品来看，25年上半年公司线上、加盟、直营毛利率分别为49.4%/49.3%/66.3%，分别同比+2.9/-3.9/-1.7PCT，线上渠道毛利率同比提升反映公司对线上商品结构进行调整、增加了高价格带/高毛利的产品销售占比；分季度来看，25Q1~25Q3单季度毛利率分别同比+0.3/-3.1/-2.1PCT至54.5%/52.8/53.4%。
　　费用率：25年前三季度期间费用率同比提升4.3PCT至41.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为35.1%/4%/2.6%/-0.5%，分别同比+5.2/-0.4/-0.8/+0.2PCT。25Q1~25Q3单季度期间费用率分别同比+10.1/+3.2/-0.7PCT，主要为销售费用率分别同比+9.6/+4.9/+1PCT所影响。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末同比减少6.2%至8.3亿元，较年初增加9%，存货周转天数25年前三季度为285天，同比+31天。2）应收账款25年9月末同比减少8.9%至2.4亿元，较年初减少55.9%，应收账款周转天数为65天，同比+19天。3）经营净现金流为4亿元，同比转正且增幅明显。
　　短期外部环境疲弱背景叠加业务调整致业绩承压，下调至“增持”评级
　　考虑到短期终端消费需求仍存不确定性，且公司处于业务调整阶段，短期业绩预计承压，期待库存清理和业务调整结束后业绩改善弹性；另外公司21~24年保持了90%以上的高派息比例，分红回报可观。
　　我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年公司归母净利润分别为3.6/4.4/4.9亿元（较前次盈利预测下调35%/23%/17%），对应25/26年PE分别为17/14倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示：终端消费需求疲软；控费不当；库存积压；电商增速放缓或者流量成本上升；线下渠道拓展不及预期。

　　事件：公司发布2025中报。①2025H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.91/1.06/0.93亿元，同比变动-16.56%/-51.31%/-51.95%。②2025Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.55/0.50/0.44亿元，同比变动-15.32%/-47.71%/-50.19%。
　　加盟渠道仍在库存调整期。分渠道看，2025H1线上收入5.01亿元，同比减少5.01%，毛利率49.41%，同比上升2.89pct，面对流量成本上升、平台算法频繁调整，公司加大对流量的精准投放，强化了跨平台流量池的协同效应，2025H1天猫/京东/唯品会分别实现交易金额1.32/2.33/0.77亿元，分别同比变动+7%/-8%/-17%，京东平台交易金额下滑；直营渠道收入2.81亿元（占比25.78%），同比减少9.10%，毛利率66.29%，同比下降1.75pct，公司直营会员人数205万，1-6月新增会员数10.8万。加盟渠道收入1.86亿元（占比17.08%），同比减少43.34%，毛利率49.34%，同比下降3.89pct，上半年加盟渠道处于渠道调整期，加大对加盟商的扶持政策。
　　加盟门店净关店，直营门店单店年均收入下降。截至2025H1期末，公司线下门店（专卖店、专柜）共1414家，其中加盟门店有928家，直营门店有486家，2025H1新开店铺25家。国内直营门店2025H1新增19家门店，关闭18家门店，存量门店总面积81,477㎡，年均单店销售收入57.89万元，较去年同期下降6.86%。加盟店2025H1新开6家门店，关闭65家门店，加盟门店净关店。
　　毛利率呈现一定压力，代垫费用增多拉高销售费用率。①2025H1公司毛利率/归母净利率分别为53.61%/9.73%，同比变动-1.41pct/-6.94pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为36.07%/4.19%/2.64%/-0.52%，同比变动+7.25/+0.06/-0.98/+0.25pct。2025H1销售费用中的广告宣传费0.64亿，同比下降36%，而商场代垫费用0.79亿元，同比大增148%。②2025Q2公司毛利率/归母净利率分别为52.77%/9.01%，同比变动-3.05pct/-5.58pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.71%/3.93%/2.43%/-0.62%，同比变动+4.91/-0.58/-1.24/+0.07pct。
　　存货规模略有下降，经营性现金流量净额大增。2025H1公司期末总库存7.64亿元，同比减少6.61%，其中原材料占比6.07%，产成品（库存商品）占比80.29%；库存商品中，直营渠道库存占比23.60%，电商渠道占比44.50%，团购渠道占比7.75%，家居事业部渠道占比0.79%。2025H1经营活动产生的现金流量净额为2.90亿元，2024H1该指标为0.93亿元，主要是支付货款及其他经营活动有关的现金流出减少所致。
　　盈利预测与投资建议：公司仍处于线下渠道库存调整期，线上部分加大对渠道的精准流量投放，预计下半年随着公司库存的清理，盈利能力将逐步恢复。预计2025-2027年EPS分别为0.45/0.54/0.59元，对应9月4日收盘价市盈率分别为16.5/13.7/12.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道库存商品堆积的风险、需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。

　　公司发布25年中报，营收，利润均低于预期。25H1营收10.9亿元（同比-16.6%），归母净利润1.06亿元（同比-51.3%）。其中，25Q2单季营收5.6亿元（同比-15.3%），归母净利润0.5亿元（同比-47.7%）。线下直营与加盟终端日常及节庆营销活动产出同比下降，加盟商库存周转周期延长，导致营收下滑较大。
　　为加大商品结构调整，公司加快库存清理，短期利润率承压。1）25H1毛利率53.6%（同比-1.4pct），期间费用率42.4%（同比+6.6pct），其中销售费用率36.1%（同比+7.3pct），主要系商场代垫费用同比+148%，由本期平台扣点费用增加，促销活动模式调整及营销活动影响所致，最终归母净利率9.7%（同比-6.9pct）。2）25Q2毛利率52.8%（同比-3.1pct），期间费用率41.4%（同比+3.2pct），其中销售费用率35.7%（同比+4.9pct），最终归母净利率9.0%（同比-5.6pct）。25Q2费用变化趋势与上半年整体一致，后续公司将通过线上精准投放与线下渠道协同，严格控制低效费用支出，优化费用结构。
　　经营现金流表现优异，账上资金储备充足。25H1经营现金流净额2.9亿元（同比+211%），得益于本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，资金回笼效率显著提升。25H1存货7.6亿元（同比-6.6%），存货周转天数271天（同比+39天）。截至25H1末，账上货币资金、交易性金融资产及其他流动资产合计超13亿元，相当充裕，具备全年高分红条件。
　　分渠道看，线上线下营收均下滑，加盟受外部环境承压。1）25H1线上/直营/加盟营收分别5/2.8/1.9亿元，同比-5%/-9.1%/-43.3%，毛利率49.4%/66.3%/49.3%，同比+2.9/-1.8/-3.9pct。截至25H1，公司直营会员人数达205万（较年初新增+10.8万），已拥有客户私域场景，将持续私域会员运营，提升门店综合服务能力。然而，受宏观环境影响，部分加盟商经营不善，门店优化调整，短期营收贡献较大下滑。2）从门店数量看，25H1末总门店数1414家（较年初新开25-新关83=净关58家），其中直营486家（净开1家）、加盟928家（净关59家），后续公司将加强对加盟商的管理输出与支持，推动加盟渠道健康发展。
　　富安娜作为中国家纺民族品牌，短期处于经营调整期，但资产质量优秀，维持“增持”评级。考虑到外部零售环境及公司经营调整节奏，我们主要下调各渠道营收增速，并上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计25-27年归母净利润3.9/4.6/5.1亿元（原5.0/5.4/5.8亿元），对应PE为16/13/12倍，参照可比服装家纺公司平均PE估值，给予25年18倍PE，目标市值68亿元，较8/29市值有10%上涨空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。