公司单三季度收入和盈利降幅环比收窄，预计各渠道销售环比均有所改善。25Q3公司收入和盈利同比分别下降7.58%和28.34%，环比降幅有所收窄。我们预计三季度公司直营收入下降为个位数左右（2025H1下降9%左右），加盟为双位数下滑（2025H1下降43%左右），电商同比个位数增长（2025H1下降5%左右），各渠道销售环比均略有改善。另外预计三季度团购业务也有一定的增长贡献。三季度公综合毛利率同比仍有下滑，但环比二季度有所上升，我们判断主要和库存处理节奏有关（二季度预计集中处理了一批大额库存）。
　　10月至今预计基本延续三季度以来的经营小幅改善的态势。根据草根跟踪的信息，我们预计10月以来公司基本延续三季度开始的环比改善态势，线下同比仍有一定挑战，线上整体恢复情况预计好于线下。双十一方面，我们预计公司直播渠道会带来相对多的增量贡献。
　　我们预计26年开始公司经营将逐步改善。我们预计25年公司整体处于一个终端清理库存的阶段，加盟商心态普遍更为谨慎，反映到报表层面就是加盟业务承压最大。在行业压力之下，公司也将积极探索渠道端和产品的创新，包括渠道端尝试大店升级、电商新模式、即时零售等，产品端包括积极推广爆款单品和针对年轻消费者的产品等。根据目前的消费大环境以及公司本身的策略（优化渠道、支持加盟商去库存，提升电商业务质量等），预计26年开始公司经营将逐步恢复增长，终端也将逐步回归历史健康水平。
　　我们预计公司未来仍将保持较高的分红水平。2021年至今，公司每年的分红比率基本保持在90%以上，基于公司良好的资产负债结构和相对较好的经营质量，我们预计公司未来仍有望保持较好的分红水平。
　　根据之前的中报和最新的三季报，我们调整公司盈利预测（主要下调了未来3年加盟和直营业务的收入和毛利率，上调了销售费用率），预计公司2025-2027年EPS为0.44、0.50和0.57元（原预测为0.64、0.69和0.76元），DCF目标估值9.53元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　终端消费需求恢复低于预期、电商投入产出比下降等

　　2025Q3公司营收下降7.6%，归母净利润下降28.7%，收入以及利润降幅收窄。公司发布2025年三季报，单Q3营收同比下降7.6%至5.4亿元，在库存去化背景下毛利率同比下降2.1pcts至53.4%，销售费用率同比提升1pcts至33%，管理费用率同比下降1.3pcts至3.5%，归母净利润同比下降28.7%至0.5亿元，归母净利率同比下降3pcts至10%，短期公司销售表现虽然较弱，但2025Q3收入以及利润的降幅对比上半年已经有明显收窄。
　　前三季度整体来看，公司营收同比下降13.8%至16.3亿元，毛利率同比下降1.6pcts至53.5%，销售费用率同比提升5.2pcts至35.1%，管理费用率同比下降0.4pcts至4%，归母净利润同比下降45.5%至1.6亿元，归母净利率同比下降5.7pcts至9.8%。
　　2025Q3直营零售预计仍有下降，电商业务Q3或有增长表现，加盟业务处于去库过程中。1）线下直营&电商业务：我们判断2025Q3由于消费环境波动，公司线下直营零售或仍有下降，与此同时随着公司产品推新以及营销力度的加大，我们预计Q3电商销售或有增长表现，我们判断目前公司电商业务聚焦大单品战略，集中资源加大大单品推广力度，同时通过精细化运营提升大单品市场占有率。
　　2）加盟业务：2025年以来公司加盟业务处于去库阶段，同时低效门店持续缩减，2025H1加盟业务营收下降43%，门店净关59家，进入Q3后我们预计加盟营收同比或仍有下降（降幅对比上半年预计收窄），我们判断2025年公司整体均以去库为主线，展望2025Q4该趋势或延续，后随着库存的健康化，2026年公司加盟业务经营表现有望对比2025年改善。
　　公司推动库存去化，经营活动现金流优异。截止2025Q3末公司存货金额同比下降6.2%至8.3亿元，公司应收账款金额同比下降8.9%至2.4亿元，2025年前三季度公司经营性现金流净额为4亿元（2024年前三季度为净流出约为3800万元），面对波动的消费环境，公司加大库存管控力度，同时现金流表现优异。
　　展望2025全年，我们预计公司业绩下滑32%左右。家纺品类作为可选性较强的品类，需求恢复速度相对较慢，同时2025年富安娜持续推进库存去化，结合前三季度的经营表现，我们预计公司2025年全年收入下降11%至26.87亿元，归母净利润同比下降31.6%至3.71亿元。
　　盈利预测和投资建议：公司为国内家纺行业龙头，当前我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.71/4.00/4.29亿元，现价对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动，盈利质量改善不及预期，门店扩张不及预期等。

　　公司发布三季报
　　公司25Q3营收5亿同减8%，归母净利0.5亿同减29%，扣非后归母净利0.5亿同减23%。
　　公司25Q1-3营收16亿同减14%，归母净利1.6亿同减46%，扣非后归母净利1.5亿同减44%。
　　平稳运行压力仍存，以高质量发展确定性应对外部不确定性
　　展望下半年，公司认为纺织行业发展面临的不稳定不确定因素依然较多，保持平稳运行面临诸多挑战。在复杂形势下，超大规模、不断升级的内需市场仍将是纺织行业实现高质量发展的“定盘星”。纺织行业仍将立足“科技、时尚、绿色、健康”的发展定位，深化转型升级，以高质量发展的确定性应对外部不确定性。
　　专注产品设计和工艺开发，设计创新引领行业时尚
　　公司紧跟市场趋势，围绕核心战略，聚焦设计创新，打造多元产品系列，在设计创新、工艺手法、材料应用等方面持续突破，以多元产品矩阵满足不同群体需求，引领行业设计新风向。
　　线上线下融合的全渠道布局
　　加盟渠道方面，公司对加盟商采取扁平化架构经营，严格通过账期管理把控加盟商的市场终端趋势，并对加盟商做管理输出，让公司线下渠道持续健康发展。直营渠道方面，公司持续提升直营渠道的门店零售管理能力，目前已经成长为拥有客户私域场景的公司。
　　公司在电商运营方面持续深化产品分层与平台协同机制，优化资源配置，推动各大电商平台（如天猫、京东、唯品会、抖音电商等）实现差异化、高效的运营。
　　调整盈利预测，调整为“增持”评级
　　基于25Q1-3财务表现，考虑外部环境不确定性，同时内需有待恢复，我们调整盈利预测及投资评级，预计25-27年归母净利分别为3.6/3.9/4.2亿元（前值为4.9/5.5/5.8亿元），EPS分别为0.4/0.5/0.5元，PE分别为17/15/14x。
　　风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期；开店不及预期。

　　事件：
　　2025年前三季度公司营业收入、归母净利润分别同比-14%/-46%
　　富安娜发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入16.3亿元，同比下降13.8%，归母净利润1.6亿元，同比下降45.5%，扣非净利润1.5亿元，同比下降44.4%，EPS（基本）为0.19元。
　　分季度来看，25Q1~Q3公司单季度收入分别同比-17.8%/-15.3%/-7.6%，归母净利润同比-54.1%/-47.7%/-28.7%，单三季度收入和归母净利润降幅较二季度有所收窄。
　　点评：
　　各渠道收入均有下滑，业务处于调整阶段
　　分品类来看，25年上半年套件类、被芯类、枕芯类、其他类收入占比分别为42%/38%/8.3%/11.6%，收入分别同比-21.6%/-13.3%/-14.7%/-7.7%。
　　分渠道来看，25年上半年线上、加盟、直营、团购、其他收入分别占比45.9%/17.1%/25.8%/6.9%/4.3%，其中线上、加盟、直营收入分别同比-5%/-43.3%/-9.1%，反映线上线下需求均较弱，其中加盟渠道收入降幅较大，主要为需求承压背景下，加盟商库存周转周期延长致提货减少所致。
　　门店数量方面，截至2025年6月末公司总门店数为1414家、较年初净减少58家（-3.9%），其中直营店、加盟店分别为486家（+1家/+0.2%）、928家（-59家/-6%）。
　　毛利率下降、费用率提升，存货和应收账款周转放缓
　　毛利率：25年前三季度毛利率同比下降1.6PCT至53.5%，主要系公司加大商品结构调整和库存清理力度所致。分产品来看，25年上半年公司线上、加盟、直营毛利率分别为49.4%/49.3%/66.3%，分别同比+2.9/-3.9/-1.7PCT，线上渠道毛利率同比提升反映公司对线上商品结构进行调整、增加了高价格带/高毛利的产品销售占比；分季度来看，25Q1~25Q3单季度毛利率分别同比+0.3/-3.1/-2.1PCT至54.5%/52.8/53.4%。
　　费用率：25年前三季度期间费用率同比提升4.3PCT至41.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为35.1%/4%/2.6%/-0.5%，分别同比+5.2/-0.4/-0.8/+0.2PCT。25Q1~25Q3单季度期间费用率分别同比+10.1/+3.2/-0.7PCT，主要为销售费用率分别同比+9.6/+4.9/+1PCT所影响。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末同比减少6.2%至8.3亿元，较年初增加9%，存货周转天数25年前三季度为285天，同比+31天。2）应收账款25年9月末同比减少8.9%至2.4亿元，较年初减少55.9%，应收账款周转天数为65天，同比+19天。3）经营净现金流为4亿元，同比转正且增幅明显。
　　短期外部环境疲弱背景叠加业务调整致业绩承压，下调至“增持”评级
　　考虑到短期终端消费需求仍存不确定性，且公司处于业务调整阶段，短期业绩预计承压，期待库存清理和业务调整结束后业绩改善弹性；另外公司21~24年保持了90%以上的高派息比例，分红回报可观。
　　我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年公司归母净利润分别为3.6/4.4/4.9亿元（较前次盈利预测下调35%/23%/17%），对应25/26年PE分别为17/14倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示：终端消费需求疲软；控费不当；库存积压；电商增速放缓或者流量成本上升；线下渠道拓展不及预期。