公司发布24Q3季报，前三季度实现营业收入18.9亿，同比下降1.96%，实现归母净利润2.93亿，同比下降15.3%，单Q3来看，公司收入和归母净利润分别同比下降11.2%和40.8%，低于市场预期。
　　分渠道来看，中报披露24H1线上、直营、加盟渠道收入分别同比增长-0.6%、-0.9%和1.9%，其中24Q2分别下滑-2.8%、-5.6%和-2%。我们推测24Q3延续二季度的趋势，其中直营渠道表现受消费疲弱大环境影响更为明显。
　　截至24Q3，公司存货周转天数为253天，同比增加14天，我们推测一方面由于二季度和三季度收入增速放缓，另一方面公司基于对未来市场环境和原材料价格的研判，对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。截至24Q3，公司应收帐款周转天数为47天，同比增加14天，我们推测是由于京东渠道结算方式的变化所致。
　　盈利能力方面，24Q3公司销售费用率同比大幅提升6.5pct至32.1%，我们推测原因包括：1）线上竞争加剧，电商渠道费用投入效率有所降低，2）加盟渠道装修返利等费用提前确认，我们预计24Q4加盟渠道的费用压力将有所减缓。
　　根据央视新闻报道，上海家电家具消费补贴政策新增家纺品类，我们认为富安娜作为家纺龙头将有望受益。伴随国内对消费政策的持续加码，后续终端零售有望逐步提振，公司盈利能力也有望实现边际改善。另一方面，我们推测公司有望延续高分红政策，体现了对股东回报的长期重视。
　　根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为0.61、0.66和0.71元（原0.77、0.85和0.94元），DCF目标估值11.25元，维持“买入”评级
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、电商投入产出比持续下降等

　　24年前三季度收入、归母净利润同比-2%/-15%
　　富安娜发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营业收入18.9亿元，同比下滑2.0%，归母净利润2.9亿元，同比下滑15.3%，扣非净利润2.6亿元，同比下滑15.0%，EPS为0.36元。其中，Q3单季度公司实现营业收入5.8亿元，归母净利润7518万元。分季度来看，24Q1~Q3公司单季度营业收入分别同比+5.2%/+0.5%/-11.2%，归母净利润分别同比+10.2%/-11.7%/-40.8%，二季度以来在零售不佳背景下收入和利润压力逐步加大。
　　渠道分布较均衡，24年延续净拓店
　　24年上半年公司直营、加盟、电商、团购+其他（家居等）业务收入占比分别为24%/25%/40%/11%，其中加盟业务上半年收入同比增长2%，直营、电商同比均下滑近1%；团购+其他业务同比增33%较突出。门店数量方面，24年6月末总门店数1531家，较年初净增2.5%，其中直营、加盟门店数分别为498家（+2.9%）、1033家（+2.3%），自23年下半年以来公司门店数保持净增加态势，24年上半年较23年下半年略有加速。
　　费用率提升幅度超过毛利率，存货和应收账款周转放缓
　　毛利率：24年前三季度毛利率同比略提升0.6PCT至55.2%。分季度来看，24Q1~Q3公司单季度毛利率分别同比-0.1/+1.8/+0.1PCT。
　　费用率：24年前三季度期间费用率同比提升3.1PCT至36.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为29.8%/4.3%/3.4%/-0.7%，分别同比+3.3/-0.1/+0.1/-0.2PCT，其中销售费用率提升主要系广告费投入和门店装修费增加。分季度来看，24Q1~Q3单季度期间费用率分别同比+0.8/+2.4/+6.4PCT。
　　其他财务指标：1）存货24年9月末较24年初增加26.5%至8.9亿元，同比增加12.4%；存货周转天数为253天，同比增加14天。2）应收账款24年9月末较24年初减少31.7%至2.7亿元，同比增加29.7%；应收账款周转天数为47天，同比增加14天。3）经营净现金流前三季度为-3816万元，同比转为净流出。
　　关注零售端边际变化，期待Q4旺季和促消费政策带来改善
　　零售疲弱背景下业绩承压，期待四季度冬季和电商销售旺季及促消费政策落地带来改善。考虑需求端不确定性仍存，我们下调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调23%/19%/20%），对应24~26年EPS分别为0.59/0.69/0.74元，24年PE为15倍，21~23年股息率6~7%较高，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内消费持续疲软；线上流量成本提升致盈利能力受损；库存积压；控费不及预期；渠道拓展不及预期。

　　公司发布2024Q3报告
　　24Q3营收5.8亿，同减11.2%；归母净利润0.75亿，同减40.8%；扣非后归母净利润0.68亿，同减39.9%；
　　24Q1-3营收18.9亿，同减2%；归母净利润2.9亿，同减15.3%；扣非后归母净利润2.6亿，同减15%；
　　24Q1-3毛利率55.2%，同增0.6pct；净利率15.5%，同减2.5pct。
　　以独特艺术设计创新引领行业潮流、以匠心精神打造高端差异化产品
　　设计创新方面，一直以来，设计创新均为公司的核心竞争力，公司设计研发团队专注产品设计和工艺开发，每季商品都注入时尚原创设计，赋予前瞻和经典的结合，在高端产品系列中，还具备观赏和收藏价值。公司研发团队能够根据渠道市场需求，在面料工艺开发、主题设计、分系列设计开发上做出快速作品输出，是公司品牌的核心战队。
　　工艺开发方面，公司的独幅平网印花和新国绣数码印花是公司有代表性的原创设计工艺，平网印花工艺制版难、艺术性高、产量少、耗时长，能将艺术诠释于公司产品矩阵上，将艺术之美复刻于家居生活。公司独幅平网印花工艺是公司品牌的重要基础。
　　以股票激励打造利益共同体，绑定核心骨干
　　公司人才发展战略强调从利益共同体向事业共同体转变，公司对员工进行持续的股票激励计划，分别已经实施了两期期权、六期限制性股票和一期员工持股计划在内的九次股票激励计划，总计激励对象共计1860人次。股权激励进一步的提高了优秀骨干员工的积极性、稳定性和创造性，从而提高企业的经营业绩和核心竞争力。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于外部环境不确定性以及24Q3公司收入业绩表现，我们调整盈利预测，预计24-26年收入分别为31亿、33亿以及34亿元（26年原值分别为35亿），归母分别为5.4亿、5.7亿以及6.1亿元（原值分别为5.9、6.5、7.1亿元），PE分别为14X、13X以及12X。
　　风险提示：人工成本上涨、原材料价格波动风险；市场竞争风险等。

　　事件概述
　　2024Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.79/0.75/0.68亿元、同比下降11.21%/40.78%/39.93%，净利降幅较大主要由于销售费用率提升。非经常性损益主要为公允价值变动损益480万元及政府补助399万元。
　　24前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为18.87/2.93/2.61/-0.38亿元，同比下降1.96%/15.33%/15.02%/111.76%。
　　分析判断:
　　2024Q3公司收入为5.79亿元，同比下降11.21%，我们分析主要受电商促销节奏（618大促前置部分消费）、以及三季度消费信心不足、台风等天气影响导致客流下降。
　　2024Q3毛利率提升而归母净利率下降，主要由于销售费用率提升。（1）2024Q3毛利率/归母净利率同比提升0.1/-6.5PCT至55.5%/13.0%。毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率、管理费用率提升、营业外收入占比下降、信用减值损失提升。24Q3销售/管理/研发/财务费用率为32.1%/4.8%/2.9%/-0.5%、同比增加6.5/0.5/-0.5/-0.1PCT。24Q3其他收益+投资收益占比下降0.2PCT；公允价值变动损益占比提升0.4PCT；信用+资产损失占比提升0.3PCT；资产处置收益占比提升0.2PCT；营业外收入占比下降0.7PCT；营业外开支占比提升0.3PCT；所得税/收入占比下降0.4PCT。（2）2024前三季度毛利率/归母净利率同比提升0.6/-2.5PCT至55.2%/15.5%。毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升、营业外收入占比下降。24前三季度销售/管理/研发/财务费用率为29.8%/4.3%/3.4%/-0.7%、同比增加3.3/-0.1/0.1/-0.2PCT。24前三季度公允价值变动损益占比提升0.3PCT；信用+资产损失占比减少0.1PCT；营业外收入占比下降0.8PCT；营业外开支占比提升0.1PCT；所得税/收入占比下降0.5PCT。
　　库存、应收账款有所提升。2024Q3末存货为8.87亿元、同比提升12.4%，环比提升8.5%，存货周转天数253天、同比增加14天。应收账款为2.65亿元、同比提升29.7%，应收账款周转天数为47天、同比增加14天。应付账款为0.97亿元、同比下降47.4%，应付账款周转天数为63天、同比下降2天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）我们估计今年公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求，公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。（2）公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升品牌形象；（3）在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健。下调盈利预测，下调24-26年收入预测31.24/32.82/34.50亿元至30.60/31.76/33.39亿元；下调24-26年归母净利预测为5.99/6.36/6.72亿元至5.34/5.59/5.92亿元；对应下调24-26年EPS0.72/0.76/0.80元至0.64/0.67/0.71亿元，2024年10月25日收盘价8.95元对应24/25/26年PE分别为14/13/13X，股息率7.3%，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险

　　事件：公司发布2024年半年度报告，实现营收/归母净利润13.08/2.18亿元（同比+2.79%/-0.59%），其中2024Q2实现营收/归母净利润6.56/0.96亿元（同比+0.51%/-11.70%）。
　　门店形象升级，京东表现突出。1）分产品：2024H1套件/被芯/枕芯营收占比为45%/37%/8%，营收增速同比+1.28%/+3.80%/+0.86%，枕芯品类延续领先增长。2）分渠道：2024H1直营/加盟/线上营收占比为24%/25%/40%，营收增速同比-0.93%/+1.95%/-0.62%。直营单店面积/店数/店效/坪效分别为150㎡/498家/62.15万元/0.41万元/㎡，较2023年末净增3㎡/+14家/同比-5.89%/-9.11%；加盟门店单店面积/店数/店效/坪效分别为211㎡/1033家/31.84万元/0.15万元/㎡，较2023年末净增1㎡/+23家/同比-2.20%/-12.88%。2024H1新增店柜60家，其中新形象店38家，贯彻原创设计理念、形象升级。门店稳健扩张、加盟大店化，店效受到坪效拖累导致直营店收入同比略降、加盟店微升。线上合计占比40%，其中天猫/京东/唯品会占比分别为24%/48%/18%，营收增速同比+1.31%/+32.94%/-0.53%，京东表现突出。3）分地区：华南/华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比+3.82%/0.41%/-1.45%/+2.77%/+8.42%/-2.19%/4.88%，基地市场华南扭转下降态势，华北增长较快。
　　毛利率稳中有升，销售费用拉低净利率。2024H1毛利率55.02%（+0.83pct），其中套件/被芯毛利率分别为57.46%/54.65%（同比+1.38/+1.16pct），线上/直营/加盟毛利率分别为46.52%/68.04%/53.23%（同比+2.04/-0.47/+1.95pct），华南/华东/华北/西南毛利率分别为55.57%/54.92%/52.90%/54.22%（同比+2.09/-3.35/+1.94/+2.70pct），毛利率稳中有升，线上和加盟、华南和西南毛利率提升贡献较大。销售/管理/研发/财务费率为28.82%/4.12%/3.62%/-0.77%（同比+1.84/-0.40/+0.43/-0.30pct），销售费率提升主要系广告宣传费用快速增长（同比+32%）以及门店扩张所带来的货柜陈列及装修费用的大幅增加（同比+72.41%），最终归母净利率16.67%，仍维持较高水平。单Q2来看，毛利率/销售/管理/研发/财务费率为55.80%/30.80%/4.51%/3.67%/-0.69%（同比+1.75/+2.56/-0.30/+0.48/-0.29pct），归母净利率受到销售费用拖累同比下降2.20pct至14.59%。
　　战略储备羽绒，存货有所增加。2024H1存货为8.18亿元（同比+16.60%），存货周转天数为232天（同比+1天），经营性现金流净额0.93亿元（同比-67.23%），存货增加、现金流入减少主因对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。
　　投资建议：公司匠心沉淀艺术家纺，铸造消费品牌资产。往后看，仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.22/6.77/7.27亿元，同比增速为8.76%/8.76%/7.40%，对应P/E为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报。①2024Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.87/2.93/2.61亿元，同比变动-1.96%/-15.33%/-15.02%；②2024Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.79/0.75/0.68亿元，同比变动-11.21%/-40.78%/-39.93%；第三季度收入端呈现压力，零售环境弱势。
　　渠道优化，毛利率小幅上扬：2024Q1-Q3公司毛利率/归母净利率分别为55.17%/15.54%，同比变动+0.57pct/-2.45pct；其中，2024Q3公司毛利率/归母净利率分别为55.5%/12.98%，同比变动+0.11pct/-6.48pct；公司延续了Q2毛利率提升的趋势。
　　销售费用大增，广告投放与门店装修是主因：2024Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为29.82%/4.33%/3.38%/-0.68%，同比+3.32/-0.11/+0.14/-0.24pct；2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为32.07%/4.78%/2.86%/-0.50%，同比变动+6.50/+0.52/-0.48/-0.10pct。绝对值看，销售费用从1.67亿元，增加到1.86亿元，主要是广告费投入和门店装修费增加所致。财务费用同比减少，主要是大额存单利息收入增加。
　　加盟渠道存在较大开店空间。公司有较高的渠道运营效率，24H1公司新增店柜60家（关店23家），其中新形象店38家，截至6月30日，线下门店（专卖店、专柜）共1531家，加盟店有1033家，直营门店有498家。相比同行，加盟渠道存在扩张空间。
　　投资建议：我们调整了此前的盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为5.77/6.15亿元，对应2024年10月25日收盘价的PE为12.8/12.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道库存商品堆积的风险、需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。

　　公司发布2024年三季报，零售大环境承压，导致营收、净利均不及预期。24Q1-3营收18.9亿元（同比-2.0%），归母净利润2.93亿元（同比-15.3%），扣非归母净利润2.61亿元（同比-15.0%）。其中，24Q3单季营收5.8亿元（同比-11.2%），归母净利润0.75亿元（同比-40.8%），扣非归母净利润0.68亿元（同比-39.9%）。
　　毛利率逆势仍保持稳定，但销售费用增加，导致净利率暂时承压。根据三季报，24Q1-3毛利率55.2%（同比+0.6pct），其中24Q1/Q2/Q3毛利率54.2%/55.8%/55.5%，24Q3单季毛利率同环比均保持稳定，彰显品牌力高韧性。24Q1-3期间费用率36.8%（同比+3.1pct），分拆看销售费用率29.8%（同比+3.3pct），主因是广告宣传费、货柜陈列及装修费增加较多。最终，24Q1-3归母净利率15.5%（同比-2.45pct），阶段性受冲击。
　　对羽绒等原材料进行战略性储备，为后续旺季销售提供潜在的弹性。根据三季报，24Q1-3经营现金流净额转负，其中经营现金流入同比下降不多，而流出项增量主要来自于购买商品、接受劳务支付的现金同比增加7.8亿元至12.6亿元，包括对价格涨势的羽绒等进行提前采购储备，这也反映在存货同比增加约1亿元至8.9亿元，存货周转天数同比增加约14天至253天。我们认为，公司继续保持着相对稳健的存货管理策略，当下对羽绒类原材料的战略储备，有望在未来转化会市场竞争力，以及贡献业绩弹性的条件。
　　上海再扩大消费补贴范围，家纺品类首次被纳入，有望刺激头部品牌零售改善。10月22日上海市商务委员会公示，新增家电家居消费补贴政策补贴品类和参与企业名单，其中家纺类首次被新增纳入补贴范围，富安娜、罗莱、水星等均参与在内，公示期3天已结束。我们认为，本次家纺类消费补贴出炉，主要倾斜头部品牌，并恰逢双十一大促及秋冬旺季，等待补贴措施实际上线之后，将对上市家纺企业零售改善有促进作用，值得期待！
　　富安娜作为中国家纺民族品牌，持续高分红凸显资产稀缺性，维持“增持”评级。根据三季报，24Q3季末公司账上货币资金及交易性金融资产8.3亿元，且存货中包含较大规模价格涨势、变现性强的羽绒等原材料，短期借款0.8亿元，长期借款零，因此兼备抗风险能力与潜在扩张条件。考虑到当前零售大环境，我们主要下调各业务营收增速，并上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计24-26年归母净利润5.1/5.7/6.2亿元（原为5.5/6.0/6.5亿元），对应PE为15/13/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。

　　公司发布2024年中报，利润端符合预期。24H1营收13.1亿元（同比+2.8%），归母净利润2.18亿元（同比-0.6%），扣非归母净利润1.93亿元（同比-0.5%）。其中，24Q2单季营收6.6亿元（同比+0.5%），归母净利润0.96亿元（同比-11.7%），扣非归母净利润0.88亿元（同比-3.7%），在较为疲弱的终端零售环境下，主营业务仍显韧性。
　　品牌溢价促进毛利率继续扩大，但销售费用良性增加，当期暂时拖累净利率略降。根据中报，24H1毛利率55.0%（同比+0.8pct），期间费用率35.8%（同比+1.6pct），分拆看，主要系销售费用率28.8%（同比+1.8pct），其中广告宣传费同比增加2388万元、货柜陈列及装修费同比增加872万元，其他项目费用率变动不大，管理/研发/财务费用率同比-0.3pct/+0.5pct/-0.3pct。最终，24H1归母净利率16.7%（同比-0.6pct）。
　　对羽绒等原材料进行战略性储备，为后续旺季销售提供潜在的弹性。根据中报，24H1经营现金流净额0.93亿元，同比减少1.9亿元，其中经营现金流入同比略增0.6亿元，而流出项增量主要来自于购买商品、接受劳务支付的现金同比增加4.2亿元至8.1亿元，包括对价格涨势的羽绒等进行提前采购储备。然而，24H1期末存货同比仅略增0.8亿元至8.2亿元，存货周转天数同比仅略增1.4天至232天，继续保持了稳健的存货管理策略。
　　分渠道看，ToC渠道保持平稳，加盟发力增长。根据中报，1）线上：24H1营收5.3亿元（同比-0.6%），在线上大盘承压背景下保持平稳，毛利率46.5%（+2pct），规避线上价格战，坚持提毛利思路。2）直营：24H1营收3.1亿元（同比-0.9%），毛利率68.0%（同比-0.5pct），期末门店498家（新开21-新关7=净开14）。3）加盟：24H1营收3.3亿元（同比+1.95%），毛利率53.2%（同比+1.95pct），期末门店1033家（新开39-新关16=净开23）。值得注意的是，在新增的60家门店中，新形象店38家，进一步拉开与同行业竞对的品牌调性，彰显高端性，为持续的品牌溢价提供坚实基础。
　　富安娜作为中国家纺民族品牌，经营稳健保障持续高分红，具备资产稀缺性，由“买入”下调至“增持”评级。根据中报，24H1年末公司账上货币资金及交易性金融资产8.5亿元，且存货中包含较大规模价格涨势、变现性强的羽绒等原材料，短期借款0.8亿元，长期借款零，因此兼备抗风险能力与潜在扩张条件。鉴于当下国内较弱的消费环境，我们下调24-26年开店数量及单店营收贡献，上调销售费用率，因此下调24-26年盈利预测，预计24-26年归母净利润5.5/6.0/6.5亿元（原为6.3/7.0/7.7亿元），对应PE为12/11/10倍。参照纺服行业可比品牌公司估值，给予24年13倍PE，目标市值73亿元，较2024/8/23总市值有15%上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。