制剂集采、原料药降价下短期业绩承压。2025前三季度公司实现收入28.26亿元（-12.7%），归母净利润4.07亿元（-23.3%），收入下滑主要受药品集采降价、甾体激素原料药价格波动以及市场竞争加剧等因素影响。一方面，公司持续推进业务结构优化，2025前三季度公司毛利率62.3%（+7.7pcts）明显提升，主要受益于低毛利贸易业务收缩，但与此同时公司部分新品处于市场导入期，为加强市场渠道以及自营团队能力建设，前三季度销售费用有所增加，后续随着公司新品加速放量、原料药价格底部企稳以及海外规范市场订单落地，公司有望迎来业绩修复。
　　制剂新品快速放量，坚定创新转型研发布局。目前公司制剂业务集采影响已基本落地，后续在研产品储备丰富，已上市新品加速放量，2025年戊酸雌二醇片、庚酸炔诺酮针等新品销量均有提升，其中屈螺酮炔雌醇片2025前三季度实现销售3500万元，同比增长120%。此外，公司与奥默医药合作1类新药奥美克松钠已于2024年9月正式报产，目前处在补充资料阶段。后续新品开发上，公司坚定创新转型，基于临床需求反馈，打造特色仿制药、高壁垒仿制药、二类创新药、一类创新药的产品梯队布局。
　　原料药价格触底，国内外业务协同融合。受市场竞争加剧影响，近年来甾体激素原料药价格持续下行，公司原料药业务明显承压。目前甾体激素价格已处在周期底部，进一步下探空间有限，同时公司持续推进工艺优化以降低成本，促进意大利Newchem公司与国内原料药业务协同融合，在全球范围开拓新市场与客户，提升自身原料药研产销业务的全球竞争力。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司营业收入38.38/42.21/47.44亿元，同比增长-4.1%/10.0%/12.4%；归母净利润5.05/5.99/7.02亿元，同比增长27.1%/18.6%/17.2%。基于公司新品加速放量、主业拐点将至，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险

　　主要观点：
　　事件概述
　　2025年10月，仙琚制药发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入28.26亿元，同比下降12.71%；实现归母净利润4.07亿元，同比下降23.29%；实现扣非归母净利润3.63亿元，同比下降30.30%。其中，Q3单季度实现营业收入9.56亿元，同比下降12.99%；实现扣非归母净利润0.96亿元，同比下降49.15%，业绩短期承压。
　　事件点评
　　原料药国内外市场价格有所下滑，业务短期承压
　　目前甾体激素原料药行业竞争较为激烈，价格端承压。2025前三季度原料药价格国内国外均呈现下降趋势，部分原料药产品处于盈亏平衡线附近。意大利Newchem加强与仙琚本部协同融合，25Q1-3实现营业收入约4.4亿元，与去年同期基本持平。
　　部分制剂产品受集采影响收入有所下滑，优思悦等新产品快速增长
　　2025年公司部分制剂产品如黄体酮胶囊等受集采政策影响，收入端有所下滑。新产品方面，戊酸雌二醇片、庚酸炔诺酮针等新产品销量均有提升，特别是屈螺酮炔雌醇片（优思悦）增长较快。
　　研发管线进展顺利，新产品将陆续进入收获期
　　截至2025年三季度，醋酸甲羟孕酮片、黄体酮注射液、炔雌醇环丙孕酮片、醋酸地塞米松片等多个一致性评价产品获批或获得受理，贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊、雌二醇片等多个新仿制产品获批生产，吸入制剂新产品噻托溴铵吸入喷雾剂于2025年7月申报受理。
　　同时，部分创新/难仿品种也取得新进展，如1）奥美克松钠注射液于24年9月递交NDA，目前已处于补充资料阶段；2）CZ1S长效镇痛注射液在临床III期，预计25Q4完成III期，争取26年Q1申报；3）新仿制黄体酮阴道缓释凝胶已于25H1重新申报受理；4）呼吸类噻托溴铵吸入喷雾剂的复方制剂，目前处于BE阶段。
　　投资建议
　　考虑到公司原料药业务仍有所承压，部分制剂产品受集采影响收入有所下滑，我们下调对公司2025-2027年盈利预测。预计公司2025-2027年实现营业收入39.36/45.27/51.56亿元，同比-1.6%/+15.0%/+13.9%（此前为41.57/47.80/54.48亿元）；实现归母净利润5.11/6.80/7.88亿元，同比+28.5%/+33.1%/15.9%（此前为6.05/7.11/8.25亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

　　事件：2025年10月27日仙琚制药发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3，公司实现营业收入28.3亿元，同比-12.7%，实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-30.3%。单三季度，公司实现营业收入9.6亿元，同比-13.0%、环比+11.1%，实现扣非归母净利润1.0亿元，同比-49.1%，环比-21.3%。原料药及仿制药行业低价竞争仍为期内主旋律，公司业绩有所承压。
　　毛利率提升受益于贸易产品占比下降，特色制剂品种孵化阶段费用率有所提升。2025Q1-Q3，公司毛利率62.3%，同比提升7.7个百分点，主要系收入结构中低毛利业务贸易类收入减少所致。从费用率结构看，2025Q1-Q3，公司销售/研发费用率分别为29.8%/7.0%，同比依次提升7.4/2.0个百分点。销售费用增长主要系公司多款特色制剂品种仍处于市场导入前期，提前搭建专业化销售队伍为商业化放量进行准备。研发费用率提升主要系目前公司产品组合处于从传统仿制药向高壁垒制剂、创新药探索转型过程，研发投入总体有所提升。
　　首仿/特色品种仍持续放量，增量大单品有望依托已有渠道资源打开增量市场。根据公司投资者关系管理信息，公司呼吸科重磅单品糠酸莫米松鼻喷雾剂前三季度销售额6.0亿元，同比增长15.0%。妇科多个首仿/特色品种仍处于放量阶段，其中屈螺酮炔雌醇片前三季度实现销售收入0.4亿元（同比实现翻倍增长）、戊酸雌二醇、庚酸炔诺酮注射液等新产品销量均有所提升。此外，公司25年4月新增获批大市场空间品种地屈孕酮片（根据医药魔方，2024年样本医院销售额达到18.4亿元，当前过评格局1原研+6仿制）有望依托公司妇科成熟渠道打开增量销售空间。
　　仿创转型卓有成效，储备创新品种即将迈入上市收货期。从创新品种推进情况看，1）创新药奥美克松钠：奥默医药于2024年9月已递交上市申请，当前处于正常审评过程中；2）改良型新药CZ1S（盐酸罗哌卡因）：当前处于三期临床阶段，预计2025年4季度完成三期临床，预期在2026年1季度申报上市。
　　投资建议：考虑到自2024年底以来第十批药品集采及药品价格治理带来的仿制药及前端原料药产品的市场竞争加剧，我们下调公司盈利预测，预期2025-2027年内公司实现归母净利润4.9、5.5和6.3亿元，分别同比增长23.6%、12.9%和13.9%（2025年归母净利润增速较高主要系公司2024年末因行政处罚事项增加2.0亿元营业外支出，拉低业绩比较基数）。对应2025年10月30日收盘价9.35元/股，公司PE估值依次为19、17和15倍。展望未来，第十一批集采规则展现价格端的回暖趋势，公司存量品种影响范围有望收窄。同时公司呼吸科、妇科计生、麻醉肌松中多个格局清晰/首仿/创新品种有望牵引公司业绩重回稳健向上通道，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、汇率波动风险、经营合规性风险等。

　　公司公布25年三季报：1-3Q25实现营收28.26亿元（yoy-12.71%），归母净利4.07亿元（yoy-23.29%），扣非净利3.63亿元（yoy-30.30%）；3Q25实现营收9.56亿元（yoy-12.99%，qoq+11.07%），归母净利9841.64万元（yoy-48.33%，qoq-40.09%）。利润下滑幅度大于收入主因自营原料药价格下降导致原料药毛利率大幅下滑。考虑到集采风险出清、特色制剂密集获批加速放量、1类新药奥美克松钠已申报上市，维持“买入”评级。
　　原料药：自营原料药非规市场价格承压
　　我们推测1-3Q25原料药板块收入同比双位数下滑，其中：1）自营原料药：我们推测3Q25下滑幅度较大，考虑到非规市场价格承压，我们预期25年收入双位数下滑；2）意大利子公司：我们推测1-3Q25个位数增长，考虑到海外经济有望恢复，我们预计25年Newchem收入个位数增长；3）我们推测仙曜贸易公司收入大幅减少。
　　制剂：部分产品纳入国家集采价格承压，新品陆续获批贡献增量
　　我们推测1-3Q25制剂板块收入同比个位数下滑，我们预计25年全年收入略有下滑，其中：1）妇科：我们推测1-3Q25收入同比个位数下滑，主因黄体酮胶囊区域集采影响，未来伴随庚酸炔诺酮（2Q22导入市场）、屈螺酮炔雌醇（4M23获批）、戊酸雌二醇（7M24获批）、地屈孕酮（5M25获批）等新品快速放量，我们预计26年恢复增长；2）麻醉科：我们推测1-3Q25收入双位数下滑，主因舒更葡糖钠国家集采降价，我们预期25年板块略有下滑；3）呼吸科：我们推测1-3Q25收入同比高个位数增长，我们预计25年全年高个位数增长。
　　研发管线即将进入密集收获期
　　多款独家或首仿产品上市在即：1）妇科：庚酸炔诺酮（独家，长效避孕，2Q22开始市场导入，峰值~15亿元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，4M23获批，峰值5~10亿）、戊酸雌二醇（首仿，7M24获批，峰值5~10亿）、地屈孕酮（5M25获批）、黄体酮凝胶（2M25申报上市）；2）麻醉肌松：1类新药奥美克松钠（9M24申报NDA，我们预期26年初获批上市，峰值20+亿元）、2类新药CZ1S（术后镇痛，临床3期，我们预期26年上半年申报上市）、2类新药CZ006（术后镇痛，临床1期）；3）呼吸：2类新药CZ4D（肺曲霉菌病，临床1期）。
　　盈利预测与估值
　　考虑到原料药非规市场价格承压，我们下调公司25-27年归母净利润至4.99/5.60/6.50亿元（下调13/11/14%）。基于SOTP估值，给予公司估值120.30亿元，对应目标价12.16元（前值14.02元）。
　　风险提示：特色制剂推广放量不及预期、新产品研发上市进度不及预期、国际关系变化与汇率变动影响。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收18.69亿（-12.56%），归母净利润3.08亿元（-9.26%），扣非归母净利润2.67亿元（-19.52%）；单Q2实现营收8.61亿元（-21.72%），归母净利润1.64亿元（-12.89%），扣非归母净利润1.23亿元（-34.15%）。
　　评论：
　　制剂业务结构调整，呼吸科成增长新引擎。2025H1公司制剂业务实现营收11.27亿元（-7.20%），分板块看：呼吸类制剂收入4.46亿元（+13%），表现亮眼，核心品种糠酸莫米松实现较快增长；妇科计生类制剂收入2.07亿元（-11%），主要受黄体酮胶囊、左炔诺孕酮胶囊等产品下滑影响；普药收入2.30亿元（-23%），受省际联盟集采及差比价等因素影响；麻醉肌松类和皮肤科业务基本保持平稳。展望未来，公司制剂业务有望在新品放量与结构优化带动下逐步恢复增长。产品端，贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊等4个新产品已于上半年获批，噻托溴铵吸入喷雾剂于7月申报受理，产品梯队不断丰富。
　　原料药业务短期承压，静待行业出清与需求回暖。2025H1公司原料药及中间体实现收入7.30亿元（-20.00%），其中自营原料药4.23亿元（-13.60%），意大利子公司3.05亿元（+2.70%）。上半年原料药业务收入承压主要源于：1）公司主动收缩低毛利的贸易业务；2）自营业务受国内市场部分产品价格大幅下滑的影响承压；3）国际市场需求虽有恢复，但部分产品价格仍在下行。随着行业进入出清尾声、产品价格逐步企稳回升，叠加下游客户需求恢复，公司原料药业务进入中长期增长轨道。
　　研发投入稳健，高端复杂制剂与创新药布局打开长期空间。2025H1研发投入1.26亿元（+0.78%），保持较高水平。公司在研管线亮点突出：1）一类新药奥美克松钠审评进展顺利；2）二类新药长效镇痛产品CZ1S三期临床进展顺利，预计2025年Q4完成三期临床，2026Q1有望申报上市；3）2025年7月完成噻托溴铵吸入喷雾剂药械联合申报，后续呼吸科产品梯队清晰。公司正从传统仿制药企向高壁垒复杂制剂和创新药企转型，长期成长可期。
　　投资建议：根据25年半年报及最新经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.87、6.28和7.18亿元（原预测值为6.46、7.51、8.73亿元），同比增长47.7%、7.1%和14.3%，EPS分别为0.59、0.63和0.73元（原预测值0.65、0.76、0.88元）。当前股价对应2025-2027年PE分别为18、17和15倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2025年23倍PE，对应目标价13.57元，维持“强推”评级。
　　风险提示：1、海外子公司经营不及预期及商誉减值风险。2、麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、原料药产品竞争加剧。