事件概述
　　公司公告2024年三季报：2024年Q3公司实现营业收入32.37亿元（yoy-0.01%），归母净利润5.30亿元（yoy+12.42%），扣非归母净利润5.21亿元（yoy+12.82%）。2024年Q3公司实现营业收入10.99亿元（yoy-1.80%），归母净利润1.90亿元（yoy+12.17%），扣非归母净利润1.90亿元（yoy+14.68%）。
　　制剂：已走出集采影响，新品放量+在研储备有望持续注入业绩动力
　　24Q1-3公司制剂实现营收约19.3亿元，同比增长8%。按治疗领域划分：妇科计生类实现销售额约3.4亿元，同比持平；麻醉肌松类销售额约1亿元，同比增长约20%；呼吸类销售额约6.15亿元，同比增长约32%；皮肤科销售额约1.88亿元，同比增长约20%；普药制销售额约4.3亿元，同比下降约10%，主要系受集采影响公司产品地塞米松磷酸钠注射液同比减少约4800万元。
　　对制剂产品展望：公司重点在妇科、围术期、呼吸科三大治疗领域的研发产品线布局，实现在三大领域的产品创新迭代。
　　1）妇科计生类：首仿品种屈螺酮炔雌醇片II（2023.4获批）、戊酸雌二醇片（2024.6获批），和公司战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液，及处于审批阶段的地屈孕酮片等有望带来新增长动能。具体来看：屈螺酮炔雌醇片IIQ1-3销售额1600万元，同比增长约440%。复方庚酸炔诺酮注射液Q1-3销售额约2500万元，同比增长约30%。戊酸雌二醇片公司正积极推进相关准入工作，目前己完成6个省份挂网。地屈孕酮片已于2023年11月注册申报，争取明年上半年获批。
　　2）麻醉肌松类：主要产品过去两年均已集采，罗库、顺阿集采影响触底后销量回升，同时新产品舒更葡糖钠注射液持续放量（24Q1-3销售额约3000万元，同比增长200%）。同时，未来新品持续储备，1.1类新药奥美克松钠（NDA已获CDE受理），2.2类新药注射用CZ1S目前已开始三期临床批件，即将开展三期临床，预计2025年9月完成三期临床争取2025年Q4申报。
　　3）呼吸类：我们认为糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续放量。吸入制剂目前已立项4个，预计2025年申报一至两个、2026年申报一至两个吸入制剂新产品。
　　4）普药和皮肤类：有望呈稳健增长。
　　原料药：规范市场打开长期成长空间，并持续储备API新品种
　　24Q1-3公司原料药实现收入13亿元，同比下降约10%，其中Newchem受国际原料药市场去库存及部分国家经济因素等影响同比下降约14%；拓展部原料药流通贸易额下降；自营原料药销售额与去年同期相比略有增长。原料药行业国内外市场竞争激烈，非规范市场产品销售价格仍处于底部区间。在原料药竞争加剧及非规范市场价格仍处底部背景下，公司持续进行降本增效，并充分发挥原料药与制剂一体化综合优势、法规市场注册优势积极拓展新客户。同时，公司积极储备无菌原料药品种，无菌醋酸甲羟孕酮原料药今年2月通过WHO认证，有望为公司带来新增量。
　　投资建议
　　公司持续深耕甾体原料药领域，系甾体激素行业原料药及制剂一体化的龙头企业。公司制剂集采影响逐渐消化后续新品放量可期，及原料药规范市场开拓有望打开长期成长空间。考虑到原料药竞争加剧导致价格波动及公司持续进行的降本增效逐渐显现等，调整前期盈利预测，即24-26年收入从45.06/52.25/61.25亿元调整为43.51/50.75/58.98亿元，EPS从0.70/0.84/1.01元调整为0.70/0.85/1.03元，对应2024年10月25日的收盘价12.70元/股，PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　在研产品线推进不及预期;新品获批进度及放量低于预期;汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性;原料药规范市场拓展不及预期;原料药价格波动风险

Earnings forecasts and valuation
We expect 2024/2025/2026 attributable NP to grow 20.9/21.7/23.6% yoy to RMB681/828/1,024mn. Our SOTP-based target market cap is RMB15,215mn, for our target price of RMB15.38.

　　公司公布24年三季报：3Q24收入10.99亿元，-1.80%yoy；归母净利润1.90亿元，+12.17%yoy；扣非净利润1.90亿元，+14.68%yoy，增长提速（1Q24/2Q24/3Q24扣非利润增速分别为+9.8/13.3/14.7%yoy）。1-3Q24公司实现收入32.37亿元，-0.01%yoy；归母净利润5.30亿元，+12.42%yoy，3Q24收入略有下滑主因原料药海外子公司Newchem受海外经济环境影响收入下滑及原料药贸易收入减少。考虑到集采风险出清+特色制剂进入密集获批周期加速放量+1类新药奥美克松钠已申报上市，维持“买入”评级。
　　原料药：杨府工厂通过FDA审计，规范市场贡献增量
　　我们推测1-3Q24原料药板块下滑约10%，其中：1）自营原料药：我们推测1-3Q24略有增长，伴随规范市场收入占比提升+产能利用率提升+新品放量，全年收入有望增长，考虑到杨府原料药厂区已于8M23通过FDA审计，我们预计25-26年有望实现20%+利润增速；2）意大利子公司：考虑到海外经济影响较大，我们预计24年Newchem子公司全年收入略有下滑。
　　制剂：增长稳健，新产品陆续上市有望贡献业绩增量
　　我们推测1-3Q24制剂板块收入+5-10%yoy，预计24年收入增速10%+，其中：1）妇科：我们推测1-3Q24收入同比持平，伴随庚酸炔诺酮（2Q22导入市场）、屈螺酮炔雌醇（4M23获批）、戊酸雌二醇（7M24获批）等新品快速放量，我们预计24年收入增长10%+，25-26年有望实现20%+收入CAGR；2）麻醉科：我们推测1-3Q24收入同比增长约20%，预期24年维持20%+增速；我们预期舒更葡糖钠有望借集采放量，25-26年板块增长提速；3）呼吸科：我们推测1-3Q24收入同比增长30%+，我们预计24年有望实现约30%收入增速，25-26年有望维持约20%收入增长CAGR。
　　1类新药奥美克松钠提交NDA，创新管线渐入收获期
　　公司与杭州奥默合作开发的1类新药奥美克松钠已于24年8月向CDE提交上市申请，并于9月获受理。考虑到肌松拮抗剂的广阔市场（默沙东舒更葡糖钠23年全球销售额约18亿美金），我们认为奥美克松钠有望凭借疗效及安全性的优势（3期头对头临床显示与舒更葡糖钠疗效相当且再箭毒化率降低），实现患者渗透率的提升及对舒更葡糖钠的替代（舒更葡糖钠已纳入第十批国家集采，我们预期25年执行），看好产品实现约20亿元销售峰值。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司24-26年归母净利润为6.81/8.28/10.24亿元，+20.9/21.7/23.6%yoy。基于SOTP估值，给予公司估值152.15亿元，对应目标价为15.38元。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。

　　摘要：
　　仙琚制药以甾体原料药和制剂为主业，坚持原料药制剂一体化经营模式，紧密围绕妇科、麻醉科、呼吸科及皮肤科四大领域构建产品群、服务群。存量品种基本盘稳定，新品种在研管线商业化潜力十足。
　　原料药：甾体类原料药市场广阔，上游价格企稳
　　激素原料药市场广阔，全球范围内集中度较高。iFind数据显示，雄烯二酮价格自2020年起持续下降，2024年3月起雄烯二酮价格回升，4月回升至380元/千克。考虑到雄烯二酮价格已经显示出稳定向上的趋势，后续在起始物料价格回暖的前提下，公司原料药业绩有望迎来增长。
　　制剂：存量品种逐步克服集采影响，主力品种生命周期有望延长
　　2023年公司主力品种罗库溴铵注射液受国采影响，黄体酮胶囊受到省采影响，销售收入下降明显；2024H1，罗库溴铵注射液等品种销量回升、黄体酮胶囊收入企稳，制剂产品逐步克服集采影响。
　　公司目前主力品种糠酸莫米松鼻喷雾剂2024H1累计增长30%，趋势持续向好。考虑到药械合一剂型新获批上市大多需通过III期临床获批，多家企业上市申请遭拒，我们认为公司该产品竞争格局依然良好，有望在2-3年保持较快放量趋势。
　　新品种：创新转型持续推进，新品种商业化潜力十足
　　新品种方面，庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；舒更葡糖钠增长较快。在研管线方面：（1）呼吸领域：复方/双动力改良型新药临床稳步推进；（2）肌松及镇痛领域：奥美克松钠于2024年8月递交NDA；（3）妇科领域：地屈孕酮片商业化前景可观，预计于2025年上市。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司为甾体类原料药制剂一体化龙头，随着起始物料价格向上、海外市场需求恢复，原料药板块有望企稳回升；制剂端：存量品种逐步克服集采影响，增量品种持续放量，在研品种商业化潜力大。
　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为45.70/52.10/59.95亿元，同比增长10.83%/14.00%/15.07%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.70/8.59/10.64亿元。给予2025年20倍PE，目标价17.37元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、商誉减值风险、集采风险

On Friday, 30 August, Hangzhou Adamerck Pharmlabs announced that its category I innovative drug, Aom0498 (Adamgammadex), co-developed with Xianju Pharma, has successfully submitted a NDA to the NMPA. As an innovative muscle relaxant antagonist, Aom0498 is likely to rapidly penetrate the market due to its superior safety profile, potentially replacing Sugammadex. We anticipate Aom0498’s peak sales to exceed RMB2bn. Considering the waning impact of volume-based procurement and the upcoming approval cycle for special preparations, as well as the NDA submission of the category I new drug Aom0498, we expect 2024/2025/2026 attributable NP at RMB683/838/1,068mn. Our SOTP-based target price is RMB16.03. BUY.