Zhejiang Xianju Pharmaceutical(Xianju)has reported 2025 revenue of RMB3.8bn(-6.04%YoY),an attributable NP of RMB450mn(+13.21%YoY),and an ex-nonrecurring NP of RMB349mn(-36.50%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB933mn(+22.22%YoY),while the attributable NP was RMB43.0mn,compared with aloss for the same period last year.The decline in the ex-nonrecurring NP mainly reflected lower API prices.The gap between the attributable NP and the ex-nonrecurring profit mainly came from RMB70mn of insurance compensation recognized in 4Q25 as non-recurring gains and losses.Given that volume-based procurement(VBP)risk has largely played out,specialty formulations are entering adense product approval cycle and should accelerate sales ramp-up,and Class 1innovative drug adamgammadex has already filed for listing,we maintain BUY.
API:pressured pricing in less-regulated markets
API revenue was RMB1.3bn in 2025(-13.5%YoY).Specifically:1)Self-operated APIs generated revenue of RMB738mn(-15.2%YoY),with stronger volume but lower prices.Given pricing pressure in less-regulated markets,we expect revenue growth to resume in 2026.2)Newchem generated revenue of RMB599mn(+1.3%YoY).As overseas economies are likely to recover,we expect Newchem to deliver single-digit revenue growth in 2026.
Formulations:steady growth;new products to support growth
Formulations revenue was RMB2.4bn in 2025(-2%YoY).We expect revenue growth of about 10%in 2026.By segment:1)Gynecology revenue was RMB422mn(-5.4%YoY).As new products such as NETE,DRSP/EE,and E2V ramp up,we expect the segment to resume growth in 2026.2)Anesthesia revenue was RMB129mn(-16.8%YoY),mainly due to price cuts under national VBP for sugammadex sodium.We expect aslight decline in 2026.3)Respiratory revenue was RMB944mn(+7.3%YoY),and we expect growth to continue in 2026.4)Dermatology revenue was RMB241mn(+3%YoY),and we expect single-digit growth in 2026.5)General medicines revenue was RMB476mn(-13%YoY),mainly because dexamethasone sodium phosphate was included in the ninth batch of VBP,while progesterone injection entered provincial VBP.We expect revenue to remain broadly flat in 2026.
Innovative drug pipeline comes to fruition
1)Gynecology:In addition to already approved products including DRSP/EE(approved in April 2023),E2V(approved in July 2024),DSG/EE tablets,DYD(approved in May 2025),MPA tablets(approved in April 2026),and E2 tablets(approved in September 2025),the company has also filed progesterone Vaginal P4 gel for listing in February 2025 and acombination package of E2/DYD tablets in December 2025.2)Anesthesia:Class 1innovative drug adamgammadex filed its NDA in September 2024,and we expect approval soon.Peak sales could exceed RMB2.0bn.In January 2026,Aspen was authorized as the exclusive promotion service provider for mainland China,and Xianju and Aomo are to each receive 50%of future commercialization milestones and commercial profits.Class 2innovative drug CZ1S,for post-operative analgesia,is in Phase III,and we expect it to file for listing in 2Q26.Class 2innovative drug CZ006,also for post-operative analgesia,is in Phase I.3)Respiratory:Class 2innovative drug CZ4D,for pulmonary aspergillosis,is in Phase I,while tiotropium bromide and olodaterol inhalation spray is in BE studies.
Earnings forecasts and valuation
Given pricing pressure in the less-regulated API markets,weaker domestic demand due to VBP,and the company’s higher R&D spending,we forecast attributable NP of RMB475mn,RMB543mn,and RMB617mn for 2026,2027,and 2028,with our 2026 and 2027 forecasts cut by 15%and 16%,respectively.Based on our SOTP valuation,we derive an equity value of RMB11.2bn,corresponding to our target price of RMB11.29(previously RMB12.16).
Risks:product sales fall short of our expectations,product price cuts exceed our expectations,and R&D progress falls short of our expectations.

　　公司公布25年年报：25年实现营收37.59亿元（yoy-6.04%），归母净利4.50亿元（yoy+13.21%），扣非净利3.49亿元（yoy-36.50%）。其中4Q25实现营收9.33亿元（yoy+22.22%），归母净利4295.58万元（同比扭亏）。扣非利润下滑主因原料药价格下行，归母利润偏离扣非利润主因4Q25取得保险赔款收入0.7亿元，计入非经常性损益。考虑到集采风险出清+特色制剂进入密集获批周期加速放量+1类新药奥美克松钠已申报上市，维持“买入”评级。
　　原料药：自营原料药非规市场价格承压
　　25年原料药收入13.4亿元（-13.5%yoy），其中：1）自营原料药：25年收入7.38亿元（-15.2%yoy），量增价跌，考虑到非规市场价格承压，我们预期26年收入恢复增长；2）Newchem：25年收入5.99亿元（+1.3%yoy），考虑到海外经济有望恢复，我们预计26年Newchem收入个位数增长。
　　制剂：增长稳健，新产品陆续上市有望贡献业绩增量
　　25年制剂板块收入23.67亿元（-2%yoy），我们预计26年收入增速约10%，其中：1）妇科：25年收入4.22亿元（-5.4%yoy），伴随庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇、戊酸雌二醇等新品放量，我们预计26年恢复增长；2）麻醉科：25年收入1.29亿元（-16.8%yoy），主因舒更葡糖钠国家集采降价，我们预期26年小幅下滑；3）呼吸科：25年收入9.44亿元（+7.3%yoy），我们预计26年维持增长；4）皮肤科：25年收入2.41亿元（+3%yoy），我们预期26年个位数增长；5）普药：25年收入4.76亿元（-13%yoy），主因地塞米松磷酸钠纳入第九批集采，黄体酮注射液纳入省级集采，我们预期26年基本持平。
　　授权爱施健中国境内独家推广奥美克松钠，创新管线渐入收获期
　　1）妇科：除已获批的屈螺酮炔雌醇（4M23获批）、戊酸雌二醇（7M24获批）、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮（5M25获批）、醋酸甲羟孕酮片（4M26获批）、雌二醇片（9M25获批）外，黄体酮阴道缓释凝胶（2M25申报上市）、雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装（12M25申报上市）；2）麻醉：1类新药奥美克松钠（9M24申报NDA，我们预期即将获批上市，峰值20+亿元；1M26授权爱施健中国境内独家推广服务商，仙琚和奥默各获得未来商业化里程碑和商业化收益的50%）、2类新药CZ1S（术后镇痛，临床3期，我们预期2Q26申报上市）、2类新药CZ006（术后镇痛，临床1期）；3）呼吸：2类新药CZ4D（肺曲霉菌病，临床1期），噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂BE临床。
　　盈利预测与估值
　　考虑到原料药非规市场价格承压，国内市场受集采影响需求下降，同时公司加大研发投入，我们预测公司26-28年归母净利润4.75/5.43/6.17亿元（26/27年下调15/16%），基于SOTP估值，给予公司估值111.72亿元，对应目标价11.29元（前值12.16元）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。

　　制剂集采、原料药降价下短期业绩承压。2025前三季度公司实现收入28.26亿元（-12.7%），归母净利润4.07亿元（-23.3%），收入下滑主要受药品集采降价、甾体激素原料药价格波动以及市场竞争加剧等因素影响。一方面，公司持续推进业务结构优化，2025前三季度公司毛利率62.3%（+7.7pcts）明显提升，主要受益于低毛利贸易业务收缩，但与此同时公司部分新品处于市场导入期，为加强市场渠道以及自营团队能力建设，前三季度销售费用有所增加，后续随着公司新品加速放量、原料药价格底部企稳以及海外规范市场订单落地，公司有望迎来业绩修复。
　　制剂新品快速放量，坚定创新转型研发布局。目前公司制剂业务集采影响已基本落地，后续在研产品储备丰富，已上市新品加速放量，2025年戊酸雌二醇片、庚酸炔诺酮针等新品销量均有提升，其中屈螺酮炔雌醇片2025前三季度实现销售3500万元，同比增长120%。此外，公司与奥默医药合作1类新药奥美克松钠已于2024年9月正式报产，目前处在补充资料阶段。后续新品开发上，公司坚定创新转型，基于临床需求反馈，打造特色仿制药、高壁垒仿制药、二类创新药、一类创新药的产品梯队布局。
　　原料药价格触底，国内外业务协同融合。受市场竞争加剧影响，近年来甾体激素原料药价格持续下行，公司原料药业务明显承压。目前甾体激素价格已处在周期底部，进一步下探空间有限，同时公司持续推进工艺优化以降低成本，促进意大利Newchem公司与国内原料药业务协同融合，在全球范围开拓新市场与客户，提升自身原料药研产销业务的全球竞争力。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司营业收入38.38/42.21/47.44亿元，同比增长-4.1%/10.0%/12.4%；归母净利润5.05/5.99/7.02亿元，同比增长27.1%/18.6%/17.2%。基于公司新品加速放量、主业拐点将至，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险

　　主要观点：
　　事件概述
　　2025年10月，仙琚制药发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入28.26亿元，同比下降12.71%；实现归母净利润4.07亿元，同比下降23.29%；实现扣非归母净利润3.63亿元，同比下降30.30%。其中，Q3单季度实现营业收入9.56亿元，同比下降12.99%；实现扣非归母净利润0.96亿元，同比下降49.15%，业绩短期承压。
　　事件点评
　　原料药国内外市场价格有所下滑，业务短期承压
　　目前甾体激素原料药行业竞争较为激烈，价格端承压。2025前三季度原料药价格国内国外均呈现下降趋势，部分原料药产品处于盈亏平衡线附近。意大利Newchem加强与仙琚本部协同融合，25Q1-3实现营业收入约4.4亿元，与去年同期基本持平。
　　部分制剂产品受集采影响收入有所下滑，优思悦等新产品快速增长
　　2025年公司部分制剂产品如黄体酮胶囊等受集采政策影响，收入端有所下滑。新产品方面，戊酸雌二醇片、庚酸炔诺酮针等新产品销量均有提升，特别是屈螺酮炔雌醇片（优思悦）增长较快。
　　研发管线进展顺利，新产品将陆续进入收获期
　　截至2025年三季度，醋酸甲羟孕酮片、黄体酮注射液、炔雌醇环丙孕酮片、醋酸地塞米松片等多个一致性评价产品获批或获得受理，贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊、雌二醇片等多个新仿制产品获批生产，吸入制剂新产品噻托溴铵吸入喷雾剂于2025年7月申报受理。
　　同时，部分创新/难仿品种也取得新进展，如1）奥美克松钠注射液于24年9月递交NDA，目前已处于补充资料阶段；2）CZ1S长效镇痛注射液在临床III期，预计25Q4完成III期，争取26年Q1申报；3）新仿制黄体酮阴道缓释凝胶已于25H1重新申报受理；4）呼吸类噻托溴铵吸入喷雾剂的复方制剂，目前处于BE阶段。
　　投资建议
　　考虑到公司原料药业务仍有所承压，部分制剂产品受集采影响收入有所下滑，我们下调对公司2025-2027年盈利预测。预计公司2025-2027年实现营业收入39.36/45.27/51.56亿元，同比-1.6%/+15.0%/+13.9%（此前为41.57/47.80/54.48亿元）；实现归母净利润5.11/6.80/7.88亿元，同比+28.5%/+33.1%/15.9%（此前为6.05/7.11/8.25亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

　　事件：2025年10月27日仙琚制药发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3，公司实现营业收入28.3亿元，同比-12.7%，实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-30.3%。单三季度，公司实现营业收入9.6亿元，同比-13.0%、环比+11.1%，实现扣非归母净利润1.0亿元，同比-49.1%，环比-21.3%。原料药及仿制药行业低价竞争仍为期内主旋律，公司业绩有所承压。
　　毛利率提升受益于贸易产品占比下降，特色制剂品种孵化阶段费用率有所提升。2025Q1-Q3，公司毛利率62.3%，同比提升7.7个百分点，主要系收入结构中低毛利业务贸易类收入减少所致。从费用率结构看，2025Q1-Q3，公司销售/研发费用率分别为29.8%/7.0%，同比依次提升7.4/2.0个百分点。销售费用增长主要系公司多款特色制剂品种仍处于市场导入前期，提前搭建专业化销售队伍为商业化放量进行准备。研发费用率提升主要系目前公司产品组合处于从传统仿制药向高壁垒制剂、创新药探索转型过程，研发投入总体有所提升。
　　首仿/特色品种仍持续放量，增量大单品有望依托已有渠道资源打开增量市场。根据公司投资者关系管理信息，公司呼吸科重磅单品糠酸莫米松鼻喷雾剂前三季度销售额6.0亿元，同比增长15.0%。妇科多个首仿/特色品种仍处于放量阶段，其中屈螺酮炔雌醇片前三季度实现销售收入0.4亿元（同比实现翻倍增长）、戊酸雌二醇、庚酸炔诺酮注射液等新产品销量均有所提升。此外，公司25年4月新增获批大市场空间品种地屈孕酮片（根据医药魔方，2024年样本医院销售额达到18.4亿元，当前过评格局1原研+6仿制）有望依托公司妇科成熟渠道打开增量销售空间。
　　仿创转型卓有成效，储备创新品种即将迈入上市收货期。从创新品种推进情况看，1）创新药奥美克松钠：奥默医药于2024年9月已递交上市申请，当前处于正常审评过程中；2）改良型新药CZ1S（盐酸罗哌卡因）：当前处于三期临床阶段，预计2025年4季度完成三期临床，预期在2026年1季度申报上市。
　　投资建议：考虑到自2024年底以来第十批药品集采及药品价格治理带来的仿制药及前端原料药产品的市场竞争加剧，我们下调公司盈利预测，预期2025-2027年内公司实现归母净利润4.9、5.5和6.3亿元，分别同比增长23.6%、12.9%和13.9%（2025年归母净利润增速较高主要系公司2024年末因行政处罚事项增加2.0亿元营业外支出，拉低业绩比较基数）。对应2025年10月30日收盘价9.35元/股，公司PE估值依次为19、17和15倍。展望未来，第十一批集采规则展现价格端的回暖趋势，公司存量品种影响范围有望收窄。同时公司呼吸科、妇科计生、麻醉肌松中多个格局清晰/首仿/创新品种有望牵引公司业绩重回稳健向上通道，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、汇率波动风险、经营合规性风险等。