事件：
　　10月30日，公司发布2025年第三季度报告，第三季度营收7.04亿元，同比下降8.14%；归母净利润0.998亿元，同比下降15.57%;归母扣非净利润0.939亿元，同比下降16.16%。
　　AI耳机落地助推内销增长，全链路布局巩固优势
　　2025年公司第三季度公司研发费用率6.98%，研发费用投入同比增长11.70%。该投入已转化为具体产品成果，公司于2025年推出LolliClipAI等新品，并在多款产品中搭载豆包和DeepSeek双大模型，通过APP实现多国语言实时语音转译功能，进一步巩固了其在智能音频领域的技术地位。值得关注的是，自3月下旬以来，公司在国内市场加快主销价位段耳机新品的上市节奏，剔除子公司耳机产品尚未完全补位造成收入下降的影响，二季度内销耳机业务已实现同比环比双增长，印证AI转型战略初步见效。同时，公司全面布局多种形态的开放式耳机（OWS），已上市型号达十余款，形成对运动、通勤、商务等场景的全覆盖，并通过全球化布局与泰国、日本明星代言精准触达亚洲核心市场，构成产品与渠道一体化优势。我们认为，这种贯穿AI技术研发、全形态产品布局与海内外渠道拓展的全链路布局，是公司维持并扩大其竞争优势的核心动力。
　　海外渠道驱动增长，把握全球市场机遇
　　2025年上半年公司出口营收达3.10亿元，同比增长14.30%，渠道端的海外布局成为核心增长引擎。从行业机遇来看，2025年上半年全球耳戴市场出货量达1.7亿台，同比增长11.8%，开放式耳机出货量占比提升至10.1%，同比增速高达61.1%，海外市场需求持续释放。公司依托海外运营能力提升、国际电商渠道扩张及用户口碑积累，推动出口业务快速增长，未来将凭借供应链与研发优势，结合海外本地化需求布局，持续拓宽海外市场渠道与收入来源，为长期增长注入动能。
　　风险提示：行业竞争激烈、技术迭代冲击；原材料价格、能源价格和人工成本上涨。

　　漫步者是中国专业品牌音频设备龙头，起步于蓝牙音箱：1）公司主业音响、耳机，2024年音箱设备10.0亿元，耳机18.4亿元，分别占总收入33.9%、62.5%；内销23.1亿元、海外6.3亿元，分别占总收入78.5%、21.5%。2）RUNTO数据，2024年，中国蓝牙音箱全渠道市场销量2488万台，同比增长5.0%；销额72.0亿元，同比增长8.4%。哈曼卡顿、Marsha引领市场。漫步者主打高性价比的中低端桌面音箱，2024年依靠带有RGB彩灯及屏幕的一体式电竞音箱新品实现份额增长，位列线上市场第三，中国品牌第一。
　　抓住蓝牙耳机发展机会：1）2016年苹果发布AirPods，TWS（真无线立体声）耳机激活蓝牙耳机市场，后由于消费者的细分需求，市场发展出OWS（开放式）耳机。2）RUNTO数据，2024年中国耳机耳麦市场销量2.18亿副，同比增长7.6%；销额为428亿元，同比增长9.8%。2025H1中国耳机市场，TWS、OWS、蓝牙头戴分别占市场销售额的52%、17%和15%。由于耳机细分市场较多，呈现手机品牌、白牌、第三方品牌三足鼎立之势。2）TWS市场以苹果、小米、华为等手机企业为主，漫步者产品定价较低。2024年起，公司侧重OWS耳机，OWS耳机外观适合开发装饰属性，产品均价明显较高。漫步者还推出王一博明星代言、周大生饰品联名等品牌运营。
　　多品牌矩阵协同，国内外并行发展:1）公司构建了覆盖不同消费群体的多品牌矩阵。主品牌“EDIFIER漫步者”品牌在国内市场拥有极高的知名度和用户忠诚度，常年在消费者关注度、音响市场占有率等方面位居前列。此外，还拥有面向Hi-Fi发烧友的“AIRPULSE”和“STAXSPIRIT”、专业电竞品牌“HECATE”、时尚生活科技品牌“花再”。2）公司持续推进国际化业务，产品已销往全球八十多个国家和地区，并在亚马逊等国际电商平台取得快速增长。2025年，公司签约了泰国顶流明星PondNaravit和日本当红演员山崎贤人作为代言人，切入亚洲重要市场。
　　AI耳机是重要的发展趋势：1）智能音箱AI功能不足，体验不佳，全球智能音箱持续下滑，不过并未冲击公司蓝牙音箱业务发展。RUNTO数据，2021-2024年，中国智能音箱连续下滑4年，2024年销量1570万台，不及2021年的一半。2）2024年以来，AI耳机快速发展。RUNTO数据显示，2024年中国AI耳机线上传统电商销量31.5万副，销额为3.4亿元，分别同比261%、406%。2023年的AI耳机仅适用于商务会议场景，2024年渗透了辅听助听、运动健康等场景。2024年超15家企业推出了20多款AI耳机新品，AI眼镜（AI耳机功能为主）也快速发展。2025年7月，公司发布了开放式主动降噪耳夹新品LoiCipAI，该产品已接入豆包和DeepSeek两大模型。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.4/34.1/39.3亿元，分别同比3.3%/12.2%/15.1%，归母净利润分别为4.5/5.2/6.1亿元，分别同比0.9%/14.9%/17.8%；EPS分别为0.51/0.59/0.69元，PE分别为26.3x/22.8x/19.4x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，AI耳机产品体验不及预期的风险，海外业务风险。

　　事件：2025年8月28日，漫步者发布2025年半年报。2025H1公司实现营收13.53亿元（-1.95%），归母净利润2.00亿元（-9.07%），扣非归母净利润1.88亿元（-12.01%）。
　　2025Q2公司收入表现平稳业绩承压，2025H1音响和境外收入实现逆势快速增长。1）分季度看：2025Q2公司实现营业收入6.94亿元（-0.90%），表现较为平稳；归母净利润达0.98亿元（-11.59%），出现双位数下滑或系股权激励费用增加所致。2）分业务看：2025H1公司耳机/音响/汽车音响收入分别为7.90亿元（-10.85）、5.08亿元（+17.40%）、0.05亿元（-10.29%），耳机业务短期承压，音响营收实现逆势快速增长。3）分地区看：2025H1公司境内/境外收入分别为10.43亿元（-5.93%）、3.10亿元（+14.30%），海外业务在国际电商渠道快速扩张、用户口碑稳步提升的助力下实现双位数增长。
　　2025Q2毛净利率短期承压，销售费用率控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达39.80%（-2.56pct），盈利能力短期承压。2）净利率：2025Q2公司净利率达到15.42%（-1.96pct），跌幅略小于毛利率或系投资收益增加所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+13.23/+3.51/+7.27/-0.92%，分别同比-0.99%/+0.68%/+0.47%/+0.05%；其中销售费用率控制合理，财务费用率小幅上涨主因利息收入减少。
　　投资建议：行业端，在AI大模型的赋能下，耳机品类或将迎来增长新机会，同时OWS耳机行业规模有望持续扩张。公司端，TWS耳机业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，AI耳机和OWS耳机有望为公司收入业绩贡献新增量；同时员工持股计划的推出有望进一步激发员工积极性，进而提升公司的核心竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.19/6.03/7.03亿元，对应EPS分别为0.58/0.68/0.79元，当前股价对应PE分别为23.97/20.64/17.72倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。

　　事件概述
　　漫步者发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营收20.56亿元，同比-4.16%；归母净利润3.00亿元，同比-11.35%；扣非归母净利润2.82亿元，同比-13.44%。
　　短期业绩承压
　　单季度看，25Q3实现营收7.04亿元，同比-8.14%，环比+1.37%；归母净利润1.00亿元，同比-15.37%，环比+2.01%；扣非归母净利润0.94亿元，同比-16.16%，环比+2.70%。
　　毛利率相对稳定，期间费用率小幅提升
　　毛利率：25Q1-Q3公司毛利率为40.28%，同比+0.10pct。其中，25Q3毛利率为40.12%，同比+1.85pct，环比+0.32pct。
　　费用率：25Q1-Q3公司期间费用率为22.28%，同比+2.25pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为12.76%、3.21%、7.00%、-0.68%，同比+0.60、+0.37、+0.86、+0.42pct。
　　产品+品牌+渠道，构建核心竞争力
　　品牌战略：加强自主品牌建设，打造带有互联网基因的品牌。公司通过社交媒体营销、IP联名合作和明星代言等策略强化品牌建设，有效扩大用户触达圈层，提升品牌影响力。
　　产品布局：产品矩阵丰富，覆盖不同领域客户的多样化需求。公司多品牌协同运营，陆续推出了面向音乐发烧友的Hi-Fi音响品牌“AIRPULSE”、“STAXSPIRIT”耳机品牌，以及专业电竞品牌“HECATE”、专注于时尚生活科技的“花再”品牌等。在品牌矩阵已经初步建立的基础上，公司将全力挖掘并运用产品差异化特质，在全球范围内持续赋能更广大的消费者群体。
　　渠道拓展：寻求互联网营销新渠道，积极拓展海外市场。针对国内市场，公司采用“区域独家总经销商制”的营销模式，在中国境内已拥有上百家区域独家总经销商，销售网络遍及中国大陆所有区域；在持续拓展实体营销渠道的同时，顺应移动互联时代大趋势，公司大力建设线上销售通路。目前，公司在京东、天猫等中国头部线上平台上的销售额领先，抖音、小红书等平台的销售额也在稳步增长。针对海外市场，公司积极拓展海外市场，已经在德国、英国、法国、意大利、美国、加拿大、日本、澳大利亚、俄罗斯、墨西哥等八十多个国家和地区注册了国际商标，组建了来自不同国家的产品研发和销售团队，搭建了全球的营销网络。与此同时，公司在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商渠道也实现了快速增长，品牌影响力在全球年轻购买群体中得到了极大扩展。
　　投资建议
　　参考2025年三季报，我们调整公司2025-27年盈利预测。预计公司2025-27年营业收入分别为30.37、34.14、38.50亿元（原值为32.56、37.09、42.81亿元），同比+3.2%、+12.4%、+12.8%。2025-27年归母净利润为4.52、5.35、6.17亿元（原值为5.03、5.89、6.86亿元），同比+0.7%、+18.3%、+15.2%。预计2025-27年EPS分别为0.51、0.60、0.69元（原值为0.57、0.66、0.77元）。2025年10月30日股价为12.69元，对应PE分别为24.94x、21.08x、18.30x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期，新产品推广进度不及预期，行业竞争加剧。

　　事件概述
　　漫步者发布2025年半年报，25H1实现营收13.53亿元，同比-1.95%；归母净利润2.00亿元，同比9.07%；扣非归母净利润1.88亿元，同比-12.01%。
　　业绩符合预期
　　分业务看，25H1耳机实现营收7.90亿元，同比-10.85%；音响实现营收5.08亿元，同比+17.40%；汽车音响实现营收0.05亿元，同比-10.29%。
　　单季度看，25Q2实现营收6.94亿元，同比-0.90%，环比+5.44%；归母净利润0.98亿元，同比-11.59%，环比-4.21%；扣非归母净利润0.91亿元，同比-14.35%，环比-5.57%。业绩下滑主要系收入下滑叠加股权激励费用增加所致。
　　毛利率略有下滑，期间费用率相对稳定
　　毛利率：25H1公司毛利率为40.36%，同比-0.88pct。其中，25Q2毛利率为39.80%，同比-2.56pct，环比-1.14pct。
　　费用率：25H1公司期间费用率为21.77%，同比+0.97pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为12.32%、3.32%、7.01%、-0.88%，同比-0.61、+0.51、+0.64、+0.43pct。
　　产品+品牌+渠道，构建核心竞争力
　　品牌战略：加强自主品牌建设，打造带有互联网基因的品牌。公司通过社交媒体营销、IP联名合作和明星代言等策略强化品牌建设，有效扩大用户触达圈层，提升品牌影响力。
　　产品布局：产品矩阵丰富，覆盖不同领域客户的多样化需求。公司多品牌协同运营，陆续推出了面向音乐发烧友的Hi-Fi音响品牌“AIRPULSE”、“STAXSPIRIT”耳机品牌，以及专业电竞品牌“HECATE”、专注于时尚生活科技的“花再”品牌等。在品牌矩阵已经初步建立的基础上，公司将全力挖掘并运用产品差异化特质，在全球范围内持续赋能更广大的消费者群体。
　　渠道拓展：寻求互联网营销新渠道，积极拓展海外市场。针对国内市场，公司采用“区域独家总经销商制”的营销模式，在中国境内已拥有上百家区域独家总经销商，销售网络遍及中国大陆所有区域；在持续拓展实体营销渠道的同时，顺应移动互联时代大趋势，公司大力建设线上销售通路。目前，公司在京东、天猫等中国头部线上平台上的销售额领先，抖音、小红书等平台的销售额也在稳步增长。针对海外市场，公司积极拓展海外市场，已经在德国、英国、法国、意大利、美国、加拿大、日本、澳大利亚、俄罗斯、墨西哥等八十多个国家和地区注册了国际商标，组建了来自不同国家的产品研发和销售团队，搭建了全球的营销网络。与此同时，公司在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商渠道也实现了快速增长，品牌影响力在全球年轻购买群体中得到了极大扩展。
　　投资建议
　　参考2025年半年报，我们调整公司2025-27年盈利预测。预计公司2025-27年营业收入分别为32.56、37.09、42.81亿元（原值为33.69、38.83、45.64亿元），同比+10.6%、+13.9%、+15.4%。2025-27年归母净利润为5.03、5.89、6.86亿元（原值为5.18、6.12、7.25亿元），同比+12.0%、+17.1%、+16.4%。预计2025-27年EPS分别为0.57、0.66、0.77元（原值为0.58、0.69、0.81元）。2025年8月28日股价为14.28元，对应PE分别为25.24x、21.56x、18.52x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期，新产品推广进度不及预期，行业竞争加剧。