核心观点
　　事件：公司发布2025年年度报告。2025年，漫步者实现营业收入28.0亿元，同比-5.0%；归母净利润4.3亿元，同比-4.1%。其中，2025Q4实现营收7.4亿元，同比-7.1%，归母净利润1.3亿元，同比+18.1%。2025年，公司归母净利率为15.4%，盈利水平仍保持行业较高水准，加权ROE为14.9%，彰显出较强的经营韧性。
　　25Q4毛利率、费用率均有明显改善：毛利率方面，2025Q4公司毛利率达到41.6%，同比+0.8pct，预计主要源于产品结构优化，以及高毛利率的音响业务占比提升。费用率方面，25Q4综合费用率21.5%，同比-2.8pct，费用管控效果明显，销售费用率/研发费用率均同比-1.2pct。
　　音响业务稳健增长，耳机业务短暂承压：1）音响业务2025年实现收入11.8亿元，同比+18.5%，2022~2025年CAGR达19.8%，25H1/H2分别同比+17.4%/+19.3%。产品迭代驱动了音响业务的持续增长，2.0书架音箱、监听音箱及子品牌“新物种”潮流音箱均得到消费者认可。2）耳机业务2025年实现收入15.0亿元，同比-18.3%，25H1/H2分别同比-10.8%/-25.3%。竞争加剧导致公司子品牌承压，核心子公司电竞科技/心造科技2025年收入分别同比-19.7%/-30.8%。
　　外销业务表现亮眼：1）内销业务2025年实现收入19.8亿元，同比-14.5%，25H1/H2分别同比-5.9%/-22.4%，竞争加剧导致子品牌规模下滑。2）外销业务2025年实现收入8.2亿元，同比+29.9%，25H1/H2分别同比+14.3%/+41.7%，25H2增长较上半年加速主要是源于24H2同期相对低基数。公司海外本地化服务能力持续提升，在亚马逊、TikTok、Shopify等国际电商平台和海外不同区域的本地电商渠道均快速成长。
　　耳机行业需求饱和，产品结构升级：1）据洛图科技数据，2025年，中国耳机耳麦市场全渠道销量2.0亿副，同比-6.9%，销售额452亿元，同比+5.6%；预计2026年全渠道销量同比-2.2%。2）音频产品从“播放工具”升级为“智能交互入口”，AI耳机渗透率提升；产品形态持续创新，OWS耳机2025年全球出货量突破4000万，同比+69%。3）公司竞争优势在于音质和听感，但连接生态体验一般，AI应用偏弱，后续有待进一步提升产品力。
　　投资建议：我们预计公司2026~2028年营业收入分别为30.2/32.5/34.6亿元，分别同比+8.1%/+7.5%/+6.3%，归母净利润4.7/5.1/5.6亿元，分别同比+9.0%/+8.8%/+9.3%，EPS分别为0.53/0.58/0.63元每股，当前股价对应20.5/18.8/17.2xP/E，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。

　　事件：
　　10月30日，公司发布2025年第三季度报告，第三季度营收7.04亿元，同比下降8.14%；归母净利润0.998亿元，同比下降15.57%;归母扣非净利润0.939亿元，同比下降16.16%。
　　AI耳机落地助推内销增长，全链路布局巩固优势
　　2025年公司第三季度公司研发费用率6.98%，研发费用投入同比增长11.70%。该投入已转化为具体产品成果，公司于2025年推出LolliClipAI等新品，并在多款产品中搭载豆包和DeepSeek双大模型，通过APP实现多国语言实时语音转译功能，进一步巩固了其在智能音频领域的技术地位。值得关注的是，自3月下旬以来，公司在国内市场加快主销价位段耳机新品的上市节奏，剔除子公司耳机产品尚未完全补位造成收入下降的影响，二季度内销耳机业务已实现同比环比双增长，印证AI转型战略初步见效。同时，公司全面布局多种形态的开放式耳机（OWS），已上市型号达十余款，形成对运动、通勤、商务等场景的全覆盖，并通过全球化布局与泰国、日本明星代言精准触达亚洲核心市场，构成产品与渠道一体化优势。我们认为，这种贯穿AI技术研发、全形态产品布局与海内外渠道拓展的全链路布局，是公司维持并扩大其竞争优势的核心动力。
　　海外渠道驱动增长，把握全球市场机遇
　　2025年上半年公司出口营收达3.10亿元，同比增长14.30%，渠道端的海外布局成为核心增长引擎。从行业机遇来看，2025年上半年全球耳戴市场出货量达1.7亿台，同比增长11.8%，开放式耳机出货量占比提升至10.1%，同比增速高达61.1%，海外市场需求持续释放。公司依托海外运营能力提升、国际电商渠道扩张及用户口碑积累，推动出口业务快速增长，未来将凭借供应链与研发优势，结合海外本地化需求布局，持续拓宽海外市场渠道与收入来源，为长期增长注入动能。
　　风险提示：行业竞争激烈、技术迭代冲击；原材料价格、能源价格和人工成本上涨。

　　漫步者是中国专业品牌音频设备龙头，起步于蓝牙音箱：1）公司主业音响、耳机，2024年音箱设备10.0亿元，耳机18.4亿元，分别占总收入33.9%、62.5%；内销23.1亿元、海外6.3亿元，分别占总收入78.5%、21.5%。2）RUNTO数据，2024年，中国蓝牙音箱全渠道市场销量2488万台，同比增长5.0%；销额72.0亿元，同比增长8.4%。哈曼卡顿、Marsha引领市场。漫步者主打高性价比的中低端桌面音箱，2024年依靠带有RGB彩灯及屏幕的一体式电竞音箱新品实现份额增长，位列线上市场第三，中国品牌第一。
　　抓住蓝牙耳机发展机会：1）2016年苹果发布AirPods，TWS（真无线立体声）耳机激活蓝牙耳机市场，后由于消费者的细分需求，市场发展出OWS（开放式）耳机。2）RUNTO数据，2024年中国耳机耳麦市场销量2.18亿副，同比增长7.6%；销额为428亿元，同比增长9.8%。2025H1中国耳机市场，TWS、OWS、蓝牙头戴分别占市场销售额的52%、17%和15%。由于耳机细分市场较多，呈现手机品牌、白牌、第三方品牌三足鼎立之势。2）TWS市场以苹果、小米、华为等手机企业为主，漫步者产品定价较低。2024年起，公司侧重OWS耳机，OWS耳机外观适合开发装饰属性，产品均价明显较高。漫步者还推出王一博明星代言、周大生饰品联名等品牌运营。
　　多品牌矩阵协同，国内外并行发展:1）公司构建了覆盖不同消费群体的多品牌矩阵。主品牌“EDIFIER漫步者”品牌在国内市场拥有极高的知名度和用户忠诚度，常年在消费者关注度、音响市场占有率等方面位居前列。此外，还拥有面向Hi-Fi发烧友的“AIRPULSE”和“STAXSPIRIT”、专业电竞品牌“HECATE”、时尚生活科技品牌“花再”。2）公司持续推进国际化业务，产品已销往全球八十多个国家和地区，并在亚马逊等国际电商平台取得快速增长。2025年，公司签约了泰国顶流明星PondNaravit和日本当红演员山崎贤人作为代言人，切入亚洲重要市场。
　　AI耳机是重要的发展趋势：1）智能音箱AI功能不足，体验不佳，全球智能音箱持续下滑，不过并未冲击公司蓝牙音箱业务发展。RUNTO数据，2021-2024年，中国智能音箱连续下滑4年，2024年销量1570万台，不及2021年的一半。2）2024年以来，AI耳机快速发展。RUNTO数据显示，2024年中国AI耳机线上传统电商销量31.5万副，销额为3.4亿元，分别同比261%、406%。2023年的AI耳机仅适用于商务会议场景，2024年渗透了辅听助听、运动健康等场景。2024年超15家企业推出了20多款AI耳机新品，AI眼镜（AI耳机功能为主）也快速发展。2025年7月，公司发布了开放式主动降噪耳夹新品LoiCipAI，该产品已接入豆包和DeepSeek两大模型。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.4/34.1/39.3亿元，分别同比3.3%/12.2%/15.1%，归母净利润分别为4.5/5.2/6.1亿元，分别同比0.9%/14.9%/17.8%；EPS分别为0.51/0.59/0.69元，PE分别为26.3x/22.8x/19.4x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，AI耳机产品体验不及预期的风险，海外业务风险。

　　事件概述
　　漫步者发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营收20.56亿元，同比-4.16%；归母净利润3.00亿元，同比-11.35%；扣非归母净利润2.82亿元，同比-13.44%。
　　短期业绩承压
　　单季度看，25Q3实现营收7.04亿元，同比-8.14%，环比+1.37%；归母净利润1.00亿元，同比-15.37%，环比+2.01%；扣非归母净利润0.94亿元，同比-16.16%，环比+2.70%。
　　毛利率相对稳定，期间费用率小幅提升
　　毛利率：25Q1-Q3公司毛利率为40.28%，同比+0.10pct。其中，25Q3毛利率为40.12%，同比+1.85pct，环比+0.32pct。
　　费用率：25Q1-Q3公司期间费用率为22.28%，同比+2.25pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为12.76%、3.21%、7.00%、-0.68%，同比+0.60、+0.37、+0.86、+0.42pct。
　　产品+品牌+渠道，构建核心竞争力
　　品牌战略：加强自主品牌建设，打造带有互联网基因的品牌。公司通过社交媒体营销、IP联名合作和明星代言等策略强化品牌建设，有效扩大用户触达圈层，提升品牌影响力。
　　产品布局：产品矩阵丰富，覆盖不同领域客户的多样化需求。公司多品牌协同运营，陆续推出了面向音乐发烧友的Hi-Fi音响品牌“AIRPULSE”、“STAXSPIRIT”耳机品牌，以及专业电竞品牌“HECATE”、专注于时尚生活科技的“花再”品牌等。在品牌矩阵已经初步建立的基础上，公司将全力挖掘并运用产品差异化特质，在全球范围内持续赋能更广大的消费者群体。
　　渠道拓展：寻求互联网营销新渠道，积极拓展海外市场。针对国内市场，公司采用“区域独家总经销商制”的营销模式，在中国境内已拥有上百家区域独家总经销商，销售网络遍及中国大陆所有区域；在持续拓展实体营销渠道的同时，顺应移动互联时代大趋势，公司大力建设线上销售通路。目前，公司在京东、天猫等中国头部线上平台上的销售额领先，抖音、小红书等平台的销售额也在稳步增长。针对海外市场，公司积极拓展海外市场，已经在德国、英国、法国、意大利、美国、加拿大、日本、澳大利亚、俄罗斯、墨西哥等八十多个国家和地区注册了国际商标，组建了来自不同国家的产品研发和销售团队，搭建了全球的营销网络。与此同时，公司在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商渠道也实现了快速增长，品牌影响力在全球年轻购买群体中得到了极大扩展。
　　投资建议
　　参考2025年三季报，我们调整公司2025-27年盈利预测。预计公司2025-27年营业收入分别为30.37、34.14、38.50亿元（原值为32.56、37.09、42.81亿元），同比+3.2%、+12.4%、+12.8%。2025-27年归母净利润为4.52、5.35、6.17亿元（原值为5.03、5.89、6.86亿元），同比+0.7%、+18.3%、+15.2%。预计2025-27年EPS分别为0.51、0.60、0.69元（原值为0.57、0.66、0.77元）。2025年10月30日股价为12.69元，对应PE分别为24.94x、21.08x、18.30x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期，新产品推广进度不及预期，行业竞争加剧。