23年收入微增，扣非净利短期承压
　　汉王科技发布年报，2023年实现营收14.50亿元（yoy+3.56%），归母净利-1.35亿元（yoy+0.65%），扣非净利-1.57亿元（yoy-12.82%）。其中Q4实现营收4.78亿元（yoy+0.65%，qoq+35.80%），归母净利-4490.87万元（yoy+50.29%，qoq-18.20%）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.32、0.41、0.49元（前值2023-2025年0.13、0.45、0.53元）。可比公司24年iFind一致预期PE均值为97.7倍，给予公司24年97.7倍PE，目标价31.26元（前值25.74元），维持“买入”评级。
　　AI终端业务成为第二增长曲线，渠道拓宽导致销售费用率提高
　　笔智能交互业务收入8.64亿元，同比+0.18%，毛利率43.10%，同比+1.23pct。AI终端业务收入3.23亿元，同比+30.36%，毛利率41.12%，同比+2.76%。AI终端业务收入占比从22年的17.69%提升到23年的22.27%，成为公司第二增长曲线。销售/管理/研发费用率为29.40%/8.23%/16.95%，同比+3.91pct/-1.66pct/+2.70pct。其中，销售费用率提高归因于23年公司广告渠道拓宽，研发费用率提升归因于AI大模型及相关技术进一步投入。经营性净现金流为-6269.79万元，同比-74.41%。
　　大模型赋能电子本收入同增273%，多模态将是未来迭代方向
　　23年汉王天地大模型发布，并于24年通过备案，具备“数据私有化、算力低成本化、深度专业化、知识实时化、生成精准化”特点，已落地智能办公本、电纸学习本等产品，实现纪要整理生成、智能判题功能。AI赋能使得23年电纸本业务收入同比增长273%，营收额破亿，毛利率同比提升10%。此外，Sora的发布再次引发市场对模型多模态迭代预期，公司已启动语音识别、语音合成、声纹识别的技术研发，完善文字、图像、语音、视频等多模态识别核心技术体系，看好公司多模态技术对AI终端硬件的进一步赋能。
　　渠道拓宽+AI赋能，第二增长曲线有望加速
　　2023年公司进一步拓宽广告投放渠道，在抖音、小红书、B站等自媒体平台基础上，加大北上广深等60个城市电梯和地铁广告投放，投放当月电纸本GMV同比增长8倍。我们认为，在渠道有效拓宽的前提下，叠加公司天地大模型和未来多模态技术赋能，有望进一步带动智能终端产品销量，智能终端产品作为第二成长曲线有望持续加速。
　　风险提示：宏观经济波动，产品化进展低于预期。

　　收入端逐步恢复，利润端短期承压
　　汉王科技发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收9.73亿元（yoy+5.04%），归母净利-8985万元（yoy-98.32%），扣非净利-8919万元（yoy-86.04%）。其中Q3实现营收3.52亿元（yoy+5.64%，qoq+12.44%），归母净利-3799万元（yoy-13259.32%，qoq-73.11%）。利润端短期承压，系公司创新技术、产品、AI等研发投入，以及新产品上市市场投入增加。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.13、0.45、0.53元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为57.2倍，给予公司24年57.2倍PE，目标价25.74元（前值34.13元），维持“买入”评级。
　　持续加大研发力度，AI+能力或进一步提高市场竞争力
　　23Q1-Q3公司毛利率/净利率分别为41.54%/-12.46%，同比变化-1.37/-5.90pct，净利率下行超过毛利率，主因期间费用率同比上行：23Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为28.76%/9.83%/16.95%，同比变化1.13/-0.57/2.53pct。公司继续坚持技术投入，研发费用1.65亿元，同比增长23.47%。我们认为，公司紧跟AI发展趋势，在新产品、新技术上加大投入，持续打磨和完善以AI+文本识别能力为核心、涵盖多种智能终端的丰富产品谱系，市场竞争力有望进一步提高。
　　产品矩阵持续完善，积极适配鸿蒙生态
　　公司产品矩阵持续迭代，覆盖了嗅觉识别、数字健康、数字办公&学习、家庭娱乐、数字安防和掌上智能APP等产品线，软硬+硬件布局完善。8月推出扫描笔T500，可以将扫描信息同步显示在屏幕上并进行编辑。此外，公司在8月正式签订鸿蒙生态合作备忘录，汉王手写签批智能终端设备成功适配HarmonyOS，HarmonyOS开发的扫描仪和高拍仪相关应用软件也顺畅对接了汉王的OCR识别核心。我们认为，随着公司与鸿蒙生态深入对接，有望受益于鸿蒙生态的深厚用户基础，进一步迭代产品技术、扩大覆盖范围。
　　大模型正式发布，落地AI电纸学习本产品
　　汉王天地大模型具备多模态、语义理解、逻辑推理、数学计算、知识搜索、等9大基础能力，应用到办公、古汉语、法律、教育、医养等行业。此外，1）公司已将汉王大模型技术赋能电纸学习本S10，实现智能区分学习情况、提供定制化学练内容、搭建起定制化进阶计划等。2）中标“河北金融云”项目，为公司在行业端构建AI+嵌入式业务服务立标杆、树典型。我们认为，公司一方面积极拥抱AI大模型技术，另一方面已成功将大模型应用到终端产品和行业项目，有望持续提高产品力，实现收入增长。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品化进展低于预期。