无人机业务稳中有升，新材料业务持续承压
　　2025年前三季度，公司实现营业总收入15.23亿元（同比+18.02%），归母净利润0.06亿元（同比-1.67%）。三季度单季，公司实现营收7.12亿元（同比+162.48%），归母净利润0.07亿元（同比扭亏），收入大幅好转。公司无人机国外业务景气程度持续提升，国内用户需求整体稳定。新材料业务受行业供需格局影响，终端需求和产品价格呈现较大压力，导致新材料业务盈利持续承压，对公司整体利润水平造成负面影响。
　　合同负债相较期初增长145.51%，盈利能力稳中有升
　　2025年前三季度，公司毛利率19.87%（同比-3.87pcts）下降而净利率0.35%（同比+0.02pcts）提升，主要由于期间费用率18.85%（同比-4.08pcts）下降所致。其中，销售费用率1.83%（同比-0.28pcts），管理费用率11.16%（同比-2.89pcts），财务费用率1.08%（同比+1.18pcts），研发费用率4.78%（同比-2.1pcts）。截至2025年三季度末，公司合同负债0.85亿元（相较期初+145.51%），预付款3.06亿元（相较期初+95.44%），反应订单增长。经营活动产生的现金流量净额-9.23亿元（去年同期为-4.33亿元），应收票据与应收账款合计32.37亿元（同比+23.84%），回款后现金流有望好转。
　　无人化趋势确定，全面覆盖国内重要装备领域
　　根据BusinessResearchInsights数据，2025年全球无人机市场规模约为199.3亿美元，2034年预计将达到634.2亿美元，2025年到2034年的年复合增长率达13.73％。根据FortuneBusinessInsights数据，2023年全球军用无人机市场规模约为141.4亿美元，2032年预计将达到471.6亿美元，2023年到2032年的年复合增长率达13.15％。我国受益于国防建设需要加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，无人机作为现代化、智能化、消耗型武器装备，预计将迎来持续批量采购机遇。公司多款主力产品已批量装备国内，实现对国内重要装备领域和用户的全覆盖，在国内中大型无人机产品市场中占据领先地位。公司产品主要聚焦于未来作战场景，按照“系列化、平台化、低成本化”的发展思路，部分产品均达到国际领先水平，持续填补国内相关领域的空白。
　　盈利预测
　　公司多款主力产品已批量装备国内，实现对国内重要装备领域和用户的全覆盖，在国内中大型无人机产品市场中占据领先地位。预测公司2025-2027年收入分别为41.48、53.83、62.73亿元，EPS分别为0.24、0.34、0.43元，当前股价对应PE分别为90.8、63.5、51.0倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　下游需求增长不及预期，国防预算增长不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收15.23亿元，同比+18.02%；归母净利润606万元，去年同期为617万元；扣非归母净利润-540万元，去年同期为-770万元。公司3Q25单季度收入同环比明显改善，兑现拐点预期。
　　3Q25营收同环比大幅提升，汇率波动影响利润水平
　　根据公司中报披露，无人机需求或在2H25迎来拐点，3Q25公司兑现业绩拐点预期。单季度看，3Q25公司实现收入7.12亿元，同比+162.5%，环比+43.6%；归母净利润655万元，去年同期-0.60亿元；扣非归母净利润682万元，去年同期-0.61亿元。利润率方面，3Q25单季度毛利率同比下降3.8pct至16.1%，2025年前三季度毛利率同比下降3.9pct至19.9%。由于人民币对美元汇率波动，公司前三季度财务费用较去年同期增加1776万元，一定程度上影响利润水平。
　　内装+军贸双引擎，看好公司长期发展潜力
　　正如公司25年中报预测，国内需求的不确定性已接近尾声，需求拐点已在三季度出现。同时，展望海外需求，伴随国际冲突延续和全球高军费投入，未来2年全球军贸市场将进入实质性的上行周期，同时亚洲和非洲定制化产品&服务的需求预计将进一步推动公司无人机业务增长，我们看好公司长期发展潜力。
　　合同负债大幅增长，积极备货迎接需求拐点
　　截至3Q25末，公司合同负债较年初大增145.5%至0.85亿元；同时，公司存货13.23亿元，较年初增长26.75%，预付款项3.06亿元，较年初增长95.44%，公司积极备货迎需求拐点。
　　风险提示：军贸需求波动，产品降价，汇率波动等。

　　航天彩虹发布三季报：Q3实现营收7.12亿元（yoy+162.48%，qoq+43.60%），归母净利655.16万元（yoy+110.95%，qoq-78.45%）。2025年Q1-Q3实现营收15.23亿元（yoy+18.02%），归母净利606.20万元（yoy-1.67%），扣非净利-539.89万元（yoy+29.86%）。Q3归母净利环比下滑主要系毛利率下降所致。无人作战及无人装备已成为当前国防力量的重点建设方向，其中无人机作为相对成熟的产品，国内外需求量提升明显。公司作为我国少有的无人机及机载武器供应商，有望享受到国内无人机批量列装和海外军贸需求高增的双重拉动，全年无人机产值有望突破历史新高，维持“买入”评级。
　　前三季度收入增速回正，无人机收入增长明显
　　25Q1-Q3公司实现营业总收入15.23亿元，同比增长18.02%，其中无人机业务实现收入9.17亿元，同比增长49%，单三季度实现收入6亿元，充分说明下游需求旺盛，公司产品交付和确收逐步恢复正常。新材料业务前三季度实现收入6.31亿元，同比下滑8.92%，仍处于承压状态。公司单三季度综合毛利率为16.12%，环比下滑10.29pct，前三季度毛利率为19.87%，同比下降3.87pct，毛利率下降主要系无人机国内收入占比提升，而国内交付产品的毛利率显著低于军贸产品毛利率。
　　费用控制较好，现金流压力有所提升
　　前三季度公司期间费用率为18.85%，较去年同期减少4.08pct，其中销售费用率1.83%，同比减少0.28pct；管理费用率11.16%，同比减少2.89pct；研发费用率4.78%，同比减少2.10pct。前三季度经营性净现金流为-9.23亿元，去年同期为-4.33亿元，主要系公司积极备货备产，购买的原材料商品和接受劳务支付现金增加所致。
　　预付款、合同负债增长明显，下游需求旺盛迹象明显
　　前三季度公司预付款、合同负债增长明显，截至三季度期末预付款项/合同负债/短期借款分别为3.06亿元/8460.79万元/4.20亿元，较期初分别增长95.44%/145.51%/73.98%，根据公司公告，变动主要系本期备货预付材料款增加/项目预收款增加/因备货等资金需求导致银行借款增加，进一步说明下游需求旺盛，公司生产任务饱满。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年归母净利润（-25.30%/-16.60%/-14.94%）至1.76/3.05/4.43亿元（三年复合增速为71.27%），对应EPS为0.18/0.31/0.45元。下调主要是考虑到我国无人装备进入高速发展期，近几年公司无人机国内交付的比例或将提升，导致高毛利率的军贸收入占比下降，从而带动公司整体毛利率下滑。可比公司26年Wind一致预期为83倍，给予公司26年83倍PE估值，下调目标价为25.76元（前值33.78元，对应91倍26年PE）。
　　风险提示：订单不及预期风险，产品价格下降风险。

　　事件：2025H1公司实现营收8.11亿元，同比-20.43%；归母净利润-49万元，去年同期为0.66亿元；扣非归母净利润-0.12亿元，去年同期为0.54亿元。
　　无人机相关业务短期承压，25H1海外收入下降明显
　　25H1公司无人机及相关产品收入下降导致短期业绩承压，分业务看：无人机及相关产品收入同比下降44.39%至3.05亿元，毛利率同比下降1.48pct至39.04%；技术服务收入同比大幅增长至1.22亿元（去年同期89万元），毛利率同比提升13.59pct至40.30%；背材膜及绝缘材料收入同比下降-21.89%至1.93亿元，毛利率同比下降3.05pct至-12.36%；光学膜收入同比下降12.55%至1.67亿元，毛利率同比下降1.63pct至23.26%。分区域看：25H1国内收入4.57亿元，与去年同期基本持平，国外收入同比下降36.62%至3.54亿元。
　　需求不确定性接近尾声，国内/国外无人机市场或迎来拐点
　　根据公司公告，无人机需求或迎来拐点：1）国内需求：不确定性已接近尾声，但订单的重新释放到收入确认仍需时间，需求拐点预计将在下半年出现；2）海外需求：伴随国际冲突延续和全球高军费投入，未来2年全球军贸市场将进入实质性的上行周期，同时亚洲和非洲定制化产品&服务的需求预计将进一步推动公司无人机业务增长。
　　合同负债大幅增长，积极备货迎接需求拐点
　　截至25H1末，公司合同负债较年初大增392%至1.69亿元，或反映未来需求修复；同时，公司存货12.05亿元，较年初增长15.38%，预付款项2.62亿元，较年初增长67.17%，公司积极备货迎需求拐点。
　　风险提示：军贸需求波动，国内采购节奏不及预期等。

　　航天彩虹发布半年报，2025年H1实现营收8.11亿元（yoy-20.43%），归母净利-48.96万元（yoy-100.74%），扣非净利-1221.74万元（yoy-122.76%）。其中Q2实现营收4.96亿元（yoy-10.69%，qoq+57.35%），归母净利3039.52万元（yoy-52.10%，qoq+198.41%）。无人作战及无人装备已成为当前国防力量的重点建设方向，其中无人机作为相对成熟的产品，国内外需求量提升明显。公司作为我国少有的无人机及机载武器供应商，有望享受到国内无人机批量列装和海外军贸需求高增的双重拉动，无人机产值有望突破历史新高，维持公司“买入”评级。
　　交付和确收节奏导致业绩下滑，全年业绩有望实现增长
　　25H1公司无人机及相关产品实现收入3.05亿元，同比下滑44.39%，毛利率为39.04%，同比减少1.48pct；技术服务实现收入1.22亿元，同比增长13622.60%，毛利率为40.30%，同比提升13.59pct。塑料薄膜制造业务实现收入3.61亿元，同比下滑17.82%，毛利率为4.17%，同比减少1.43pct。分地区看，公司国内收入为4.57亿元，同比下滑0.77%；海外收入为3.54亿元，同比下滑36.62%。公司无人机业务下降原因为交付和收入确认时间有所滞后。从历史情况看每年三/四季度是公司收入确认高峰期，当前公司国内外需求旺盛，全年业绩有望实现增长。
　　期间费用率有所提升，现金流下降明显
　　上半年公司期间费用率为22.03%，较去年同期提升4.81pct，费用率提升主要系收入下降所致。销售费用率为2.19%，同比提升0.49pct；管理费用率为13.47%，同比提升1.96pct；研发费用率为5.87%，同比提升0.38pct。上半年公司需求向好，生产任务饱满，因此投入资金较大，经营性现金流为-7.20亿元，去年同期为-4.30亿元。合同负债为1.69亿元，同比增长350.52%。
　　产品谱系持续完善，在研产品丰富巩固核心竞争力
　　近年来公司产品谱系持续完善，已构建起远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系。成熟产品包括CH-3D低成本中程多用途无人机、CH-4中空察打一体无人机、CH-5中高空长航时无人机、CH-9中高空长航时无人机、CH-817A单兵便携式无人机蜂群系统等，以及专为无人机研制的AR系列导弹，拥有10-100公斤级多类多型弹种，且大部分已获得出口立项批复。此外公司在研产品包括CH-7高空隐身无人机、CH-10A大型无人倾转旋翼机、AR系列模块化弹、大型空射巡飞弹等，部分产品均达到国际领先水平，为公司持续发展奠定坚实基础。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年归母净利润（-21.70%/-17.20%/-13.77%）至2.35/3.66/5.21亿元，对应EPS为0.24/0.37/0.53元。下调主要是考虑到25年起公司毛利率较低的国内无人机业务收入占比提升，将拉低公司综合毛利率水平。可比公司26年Wind一致预期PE均值为91倍，给予公司26年91倍PE估值，上调目标价为33.78元（前值21.9元，对应73倍25年PE）。
　　风险提示：订单不及预期风险，产品价格下降风险。