Given the recovery of domestic main business is slower than we expected and the innovation business has been dented by demand, we cut our 2024/2025/2026 attributable NP estimates to RMB13.2/15.2/18.7bn from RMB14.4/18.1/21.6bn. As we believe Hikvision, a leading domestic player, is well-placed to benefit from an industry recovery, we value the stock at 21.2x 2025E PE, above its peers’ average of 20.5x on Wind consensus. Our target price is unchanged at RMB35. BUY.

　　投资要点
　　公司发布2024三季报，2024年前三季度实现营业收入649.91亿元，同比+6.06%，归母净利润81.08亿元，同比-8.40%，扣非归母净利润81.51亿元，同比-3.67%。其中24Q3实现收入237.82亿元，同比+0.33%，归母净利润30.44亿元，同比-13.37%，扣非归母利润29.08亿元，同比-15.11%。
　　毛利率稳定，利润受汇兑影响。公司2024前三季度毛利率44.76%，24Q3毛利率44.25%，基本保持稳定，彰显公司的经营韧性。24Q3汇兑损失约1.3亿元，前三季度汇兑损失共2.1亿元，而23年前三季度的汇兑收益约为1.05亿元，对前三季度的利润造成一定影响。
　　国内主业方面，PBG三季度收入增速为正，水利水务、防灾救灾、应急管理等业务继续得到国债的支撑，与数字化治理高度相关的交通管理、政府治理等业务占PBG的比重继续增加。EBG三季度同比正增长，即使各行业投资谨慎，企业以降本增效为目的的数字化需求仍然活跃。SMBG三季度同比负增长，系公司主动对经销商伙伴进行降库存，未来有望迎来高弹性。境外主业三季度同比正增长，中东非业务中心增长较快。创新业务受国内需求端影响，增速较上半年有所下降，微影、汽车电子、消防等业务增长较快。
　　坚持安防业务和场景数字化协同发展。公司核心的战略定位是智能物联，而场景数字化是智能物联落地的主要抓手，依托多维感知、人工智能、大数据方面的能力，公司将持续为企业和政府提质、增效、降本，从安防相关的业务领域逐渐深度参与到企业的运营和政府的治理中。公司与国能集团发布了联合研发的“融合光谱煤质快速检测技术”，通过多维感知、双模态神经网络算法、AI模型等系列核心技术，实现大批量煤样的实时、在线检测，标志着我国煤炭数质量管控领域迈入全新的人工智能时代，公司有望持续孵化类似的案例，建立发现需求、研发技术、推出产品、行业应用、反哺研发的循环。展望未来，千行百业的数字化进程将持续进行，公司有望凭借丰富的硬件产品矩阵、持续积累进步的算法能力、成熟丰富的客户渠道资源，持续开展场景数字化业务的落地，当前国内市场需求较为疲软，投资信心不足，随着需求逐渐转好，公司的场景数字化布局有望收货巨大的市场回报。
　　盈利预测与投资建议：综合考虑到公司的经营稳健性和宏观环境弱复苏的节奏，我们调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为141.09、164.60、196.11亿元，对应当前股价（2024年11月4日收盘价）PE为20.3、17.4、14.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行；中美贸易恶化；行业竞争加剧。

　　海康威视发布三季报，3Q24实现营收237.8亿元，（yoy+0.3%），归母净利30亿元（yoy-13.4%）。2024年Q1-Q3实现营收649.9亿元（yoy+6.1%），归母净利81亿元（yoy-8.4%）。在10/26召开的业绩电话会上，公司澄清了近期新闻报道的区域研发体制调整的事实，并且宣布了董秘和PBG业务负责人的调整。我们认为，海康拥有的完整的研发体系和深厚的积累，通过这一系列组织架构的调整，能够适应新形势下的发展机遇和挑战。维持“买入”评级，目标价35元。建议投资人关注组织架构调整的成效和国内固定资产投资周期的拐点。
　　PBG：关注经营战略调整成效和政府投资拐点
　　PBG业务是海康国内主业的重要组成部分之一，2021年及以前一直是海康收入规模最大的事业部。主要客户的地方政府受地方政府债务等困扰，过去几年持续削减相关资本开支。受以上原因影响，公司PBG业务的规模也从2021年的191.6亿元持续下行，我们预计2024年PBG业务收入148.2亿元，和2021年相比下降22.7%。10月12日，财政部发布会表示，将从地方政府债务结存限额中安排4000亿元（年化2万亿以上），支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。同时，后三个月各地共有约2.3万亿元专项债券资金可安排使用。建议投资人关注，1）政府投资何时进入拐点，2）公司经营战略调整的成效。
　　3Q24回顾：国内主业承压，境外主业及创新业务增速较上半年放缓
　　国内市场需求偏弱，投资信心有待进一步提振；海外市场整体平稳，部分国家和地区带来的冲突和挑战持续存在。国内主业：1）PBG3Q24收入实现正增长，水利水务、防灾救灾、应急管理等业务继续得到国债或专项债的资金支持。2）EBG同比小幅增长，其中智慧建筑持续负增长；工业企业受光伏、锂电、汽车等行业投资扩产放缓的影响，增长承压；石化煤炭、文体卫、教育教学、电力、金融、智慧商贸、钢铁有色等行业继续保持增长。3）SMBG负增长较为明显，海康主动对经销商合作伙伴进行降库存，缓解经销商存货占用的资金压力。境外主业3Q24继续保持增长但增速有所放缓。创新业务受国内需求端影响，增速较上半年有所下降，其中微影、汽车电子、消防等业务增长较快。
　　维持“买入”评级，目标价35元
　　考虑到国内主业复苏慢于此前预期，创新业务受需求端影响，因此下调24/25/26年归母净利润预测至132/152/187（前值：144/181/216亿元）。维持目标价35元，基于21.2x25EPE（可比公司20.5x25EPE，考虑到公司处于龙头地位，行业复苏中率先受益），维持“买入”。
　　风险提示：海外市场政策风险；部分智能化市场竞争激烈。

　　公司三季度营收同比基本持平在237.8亿，归母净利润同比下降13%至30.4亿元。前三季度营收同比增长6%至649.9亿元，归母净利润同比下降8%至81.1亿元。三季度汇兑损失约1.3亿元；前三季度汇兑损失共2.1亿元，而去年前三季度的汇兑收益约1.05亿元。
　　国内业务分化，主动调整SMBG库存：1）PBG三季度收入增速为正，水利水务、防灾救灾、应急管理、交通管理、政府治理等数字化治理相关业务较好，公安、交警等较弱。随着专项债资金的落地，雪亮工程等有望迎来更新升级的需求，中长期来看，水务运营、河道管理、道路桥梁维护等数字化需求空间巨大。2）EBG三季度同比小幅增长，企业降本增效等数字化需求仍然活跃。石化煤炭、文体卫、教育教学、电力、金融、智慧商贸、钢铁有色等行业保持增长，智慧建筑、工业企业等增长承压。3）SMBG三季度下滑较明显，主要因为公司主动对经销商合作伙伴降库存，缓解经销商存货占用的资金压力。
　　境外主业和创新业务维持增长：1）境外主业三季度保持增长，但增速放缓，中东非业务中心增长较快。海外非视频产品的收入增速明显快于视频产品。公司也正在从简单的产品型销售，拓展到项目式销售的过程中，东南亚、中东等地的项目需求比较明显，项目收入占比不断提升。2）创新业务国内需求偏弱，增速较上半年有所下降，微影、汽车电子、消防等业务增长较快。
　　我们预测公司24-26年每股收益分别为1.52、1.75、2.01元（原24-26年预测为1.75、1.99、2.24元，主要调整了收入和费用率），根据可比公司25年27倍PE估值水平，对应目标价为47.25元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济发展不及预期，海外业务发展不及预期，创新业务发展不及预期。

　　事件：近期，海康威视发布2024年三季报，2024年前三季度，公司实现营业收入649.91亿元，比上年同期增长6.06%；实现归母净利润81.08亿元，比上年同期下降8.40%。公司第三季度实现营业收入237.82亿元，比上年同期增长0.33%；实现归母净利润30.44亿元，比上年同期下降13.37%。
　　分业务来看，除SMBG外，其他业务单三季度均实现正增长。据海康威视投资者关系微信公众号：
　　1）PBG业务：PBG单三季度收入增速为正，水利水务、防灾救灾、应急管理等业务继续得到国债的支撑，资金来源有保障，政府业务持续增长。与数字化治理高度相关的交通管理、政府治理等业务占PBG的比重继续增加；
　　2）EBG业务：EBG单三季度保持同比小幅增长，虽然国内经济增长的预期普遍偏弱，各行业投资整体放缓，但以企业降本增效为目的的数字化需求仍然活跃。分行业看，智慧建筑持续负增长；工业企业受光伏、锂电、汽车等行业投资扩产放缓的影响，增长承压；其他行业如石化煤炭、文体卫、教育教学、电力、金融、智慧商贸、钢铁有色等行业继续保持增长；
　　3）SMBG：SMBG单三季度负增长较为明显，公司考虑社会需求疲软、资金面紧张等情况，主动对经销商合作伙伴进行降库存，缓解经销商存货占用的资金压力，SMBG整体行业库存降低后，将增加业务发展的弹性；
　　4）境外业务：单三季度继续保持增长但增速有所放缓，四大业务中心收入均为正增长，其中中东非业务中心增长较快，受政治环境和政策的挤压，美国、加拿大等国家继续负增长；
　　5）创新业务：受国内需求端影响，单三季度增速较上半年有所下降，微影、汽车电子、消防等业务增长较快。
　　2024Q3起财政政策持续出台或推动业务复苏，降本增效持续推进，公司业绩有望迎来拐点。据海康威视投资者关系微信公众号，2024年上半年，专项债发行1.49万亿，2024Q3专项债发行2.1万亿，相比去年同期增长1万亿，财政政策持续出台或为公司业务复苏信号；公司目前将资源收编在总部和国内一些重要区域做共享，未来将持续推进降本增效。
　　投资建议：公司在财政政策刺激下或迎来业务复苏，叠加降本增效持续推进业绩拐点或正在孕育。我们预测公司2024-2026年收入分别为985.6、1093.13、1225.72亿元；EPS分别为1.54、1.80、2.08元，2024年10月29日收盘价对应PE为20、17、15倍，维持“推荐“评级。
　　风险提示：外部环境不确定性；技术研发不及预期；供应链波动风险

　　事项：
　　公司公布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收649.91亿元（6.06%YoY），归属上市公司股东净利润81.08亿元（-8.40%YoY）。
　　平安观点：
　　国内市场需求偏弱，海外市场整体平稳：2024年前三季度公司实现营收649.91亿元（6.06%YoY），归属上市公司股东净利润81.08亿元（-8.40%YoY），扣非后归母净利81.51亿元（-3.67%YoY）。2024年第三季度公司实现营收237.82亿元（0.33%YoY），归属上市公司股东净利润30.44亿元（-13.37%YoY）。总体而言，2024年前三季度国内市场需求较为疲软，海外市场整体平稳。分行业来看，工业企业受光伏、锂电等行业投资扩产放缓的影响，增长承压；文体卫、教育教育、电力等行业继续保持增长。费用端：2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为13.37%（0.8pctYoY）、3.48%（0.14pctYoY）、13.44%（0.10pctYoY）和-0.20%（0.51pctYoY），费用率基本稳定。技术及产品布局上：公司着重推进感知技术、图像技术、光学技术等的发展，形成覆盖众多领域、具有一定先进性的技术集，其中，在感知技术方面，初步打造了从可见光到远红外、X光、毫米波等波段的全谱系感知技术平台。通过多年产品工程化的打磨，目前公司在售产品型号已超过3万个，形成公司在满足用户碎片化需求方面的较大优势。
　　强化技术创新，开放生态赋能体系全面形成：技术创新是公司生存和发展的最主要经营手段。为了应对各种挑战，也为了迎接新的机遇，2018-2023年公司研发费用率分别是8.99%、9.51%、10.04%、10.13%、11.80%和12.75%，研发费用率稳步提升。公司可提供包括设备、平台、数据和应用的全面开放能力，为行业应用开发者提供全方位的支持。公司的一体化运维服务平台，提供设备探针，支持第三方感知设备的接入；另外，物信融合数据资源平台，在已提供主流数据接入方式的同时，支持对第三方数据存储管理系统或数据格式的接入；提供的物联数据治理工具支持对多厂商、多类型物联设备的要素治理和点位布建评价；数据服务接口为业务应用的开发提供支撑。
　　AI引领行业变革，公司继续推进创新业务发展：智能物联是一种基础能力，为人与物、物与物提供相连接、相交互的可能性。在安防智能化升级趋势下，产业的核心竞争力逐步转变为技术架构以及解决方案的落地能力，拥有深厚技术实力的企业将保持与行业变革同步，行业门槛提高使得产业集中度有望进一步提升，行业格局持续优化。同时，随着人工智能技术的发展，计算机对视频图像的处理技术，将极大的增加视频监控的使用效率和大数据价值的利用率，摄像机采集图像的功能将不再受限于安全防范目的。因此，“人工智能+安防”在帮助客户提升业务效率的同时，也极大程度地拓展了视频技术实现业务管理需求的市场空间。在数据为王的背景下，公司拥有巨量数据资源将在安防智能化变革中拥有绝对天然优势。另外，海康威视在基础算力和大模型建设上进行了大量的投入和积累，相关能力不仅在硬件产品、软件产品中得到应用，也落地到包括海康威视AI开放平台等面向用户的算法训练中。
　　投资建议：公司是全球领先的安防监控产品及内容服务提供商，产品及服务已实现视频监控系统所有主要设备的全覆盖。考虑到国内市场需求整体偏弱，我们调低公司盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为144.67/163.77/186.55亿元（原值为155.67/178.66/206.49亿元，），对应PE为20/17/15倍。考虑公司当前估值仍具有吸引力，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）技术更替风险：随着云计算、大数据、人工智能等技术的不断演进，行业业务和应用需求可能会随之演变。如果不能密切跟踪行业前沿技术的更新和变化，公司未来发展的不确定性将会加大；2）汇率波动风险：公司在海外市场多个不同币种的国家和地区开展经营，汇率风险主要来自以非人民币（美元为主）结算的销售、采购以及融资产生的外币敞口及其汇率波动，可能会影响公司的盈利水平。3）全球市场开拓风险：公司业务覆盖全球150多个国家和地区，如果业务开展所在国出现贸易保护、债务问题、政治冲突等情况，可能对公司的业务发展产生不利影响。

　　事项：
　　公司公布2024年半年报，2024年上半年公司实现营收412.09亿元（9.68%YoY），归属上市公司股东净利润50.64亿元（-5.13%YoY）。
　　平安观点：
　　国内市场需求偏弱，海外市场整体平稳：2024年上半年公司实现营收412.09亿元（9.68%YoY），归属上市公司股东净利润50.64亿元（-5.13%YoY），扣非后归母净利52.43亿元（4.11%YoY）。2024年上半年公司整体毛利率和净利率分别是45.05%（-0.13pctYoY）和13.69%（-1.63pctYoY），国内市场需求偏弱，海外市场整体平稳。业务分类来看：1）境内业务部分：公共服务事业群PBG营收是56.93亿元，同比减少9.25%；企事业事业群EBG的收入是74.89亿元，同比增长7.05%；中小企业事业群SMBG收入57.89亿元，同比增长0.64%。2）境外业务收入114.41亿元，同比增长15.46%。3）创新业务收入103.28亿元，同比增长26.13%。总体而言，2024年上半年公司下游分化明显，依赖地方财政资金投入的行业需求比较疲软（如公安、交警等行业）；依靠自身资金为主发展的行业保持一定的投资韧性（如工业企业、石化煤炭等行业）。费用端：2024年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为13.50%（0.49pctYoY）、3.55%（0.16pctYoY）、13.83%（-0.24pctYoY）和-0.61%（0.9pctYoY），费用率基本稳定。技术及产品布局上：公司着重推进感知技术、图像技术、光学技术等的发展，形成覆盖众多领域、具有一定先进性的技术集，其中，在感知技术方面，初步打造了从可见光到远红外、X光、毫米波等波段的全谱系感知技术平台。通过多年产品工程化的打磨，目前公司在售产品型号已超过3万个，形成公司在满足用户碎片化需求方面的较大优势。
　　强化技术创新，开放生态赋能体系全面形成：技术创新是公司生存和发展的最主要经营手段。为了应对各种挑战，也为了迎接新的机遇，2018-2023年公司研发费用率分别是8.99%、9.51%、10.04%、10.13%、11.80%和12.75%，研发费用率稳步提升。公司可提供包括设备、平台、数据和应用的全面开放能力，为行业应用开发者提供全方位的支持。公司的一体化运维服务平台，提供设备探针，支持第三方感知设备的接入；另外，物信融合数据资源平台，在已提供主流数据接入方式的同时，支持对第三方数据存储管理系统或数据格式的接入；提供的物联数据治理工具支持对多厂商、多类型物联设备的要素治理和点位布建评价；数据服务接口为业务应用的开发提供支撑。
　　AI引领行业变革，公司继续推进创新业务发展：智能物联是一种基础能力，为人与物、物与物提供相连接、相交互的可能性。在安防智能化升级趋势下，产业的核心竞争力逐步转变为技术架构以及解决方案的落地能力，拥有深厚技术实力的企业将保持与行业变革同步，行业门槛提高使得产业集中度有望进一步提升，行业格局持续优化。同时，随着人工智能技术的发展，计算机对视频图像的处理技术，将极大的增加视频监控的使用效率和大数据价值的利用率，摄像机采集图像的功能将不再受限于安全防范目的。因此，“人工智能+安防”在帮助客户提升业务效率的同时，也极大程度地拓展了视频技术实现业务管理需求的市场空间。在数据为王的背景下，公司拥有巨量数据资源将在安防智能化变革中拥有绝对天然优势。另外，海康威视在基础算力和大模型建设上进行了大量的投入和积累，相关能力不仅在硬件产品、软件产品中得到应用，也落地到包括海康威视AI开放平台等面向用户的算法训练中。
　　投资建议：公司是全球领先的安防监控产品及内容服务提供商，产品及服务已实现视频监控系统所有主要设备的全覆盖。考虑到国内市场需求整体偏弱，我们调低公司盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为155.67/178.66/206.49亿元（原值为166.18/198.45/228.20亿元，），对应PE为16/14/12倍。考虑公司当前估值仍具有吸引力，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）技术更替风险：随着云计算、大数据、人工智能等技术的不断演进，行业业务和应用需求可能会随之演变。如果不能密切跟踪行业前沿技术的更新和变化，公司未来发展的不确定性将会加大；2）汇率波动风险：公司在海外市场多个不同币种的国家和地区开展经营，汇率风险主要来自以非人民币（美元为主）结算的销售、采购以及融资产生的外币敞口及其汇率波动，可能会影响公司的盈利水平。3）全球市场开拓风险：公司业务覆盖全球150多个国家和地区，如果业务开展所在国出现贸易保护、债务问题、政治冲突等情况，可能对公司的业务发展产生不利影响。