Sichuan Kelun Pharmaceutical(Kelun Pharma)reported 2025 revenue of RMB18.5bn(-15.3%YoY,with 4Q25 revenue-4%YoY)and attributable NP of RMB1.7bn(-42.3%YoY,with 4Q25 NP+8%YoY).This was in line with Wind consensus.The decline in 4Q25 revenue narrowed notably from the first three quarters,and quarterly profit returned to positive growth.This was mainly due to:1)In the core business,4Q25 shipments of large-volume parenterals(LVP)were solid due to flu-related demand,while profit at Chuanning and the generics drug business stabilized and edged up;2)In innovative drugs,Kelun-Biotech booked licensing income in 4Q25;3)Lower generics R&D spending reduced expense ratios.Looking into 2026,we expect the core business to improve,supported by price recovery in plastic-bottle LVP products,higher parenteral nutrition sales,and ahigher 1Q26 export price for 6APA.We expect the core business to contribute RMB2.0bn of profit in 2026.We also expect Kelun-Biotech to narrow its losses this year,supported by post-reimbursement sales ramp-up for SKB264 and related BD payments.As aresult,Kelun Pharma's reported profit in 2026 may improve significantly from 2025.Maintain BUY.
LVP:4Q25 shipments improved QoQ
In 2025,the LVP segment sold 3.99bn bottles/bags(-8.3%YoY),and generated revenue of RMB7.5bn(-16.0%YoY).Even with pressure from competition in lower-tier markets,the renewal of the Guangdong alliance,and volume-based procurement(VBP)by the Sichuan-Chongqing alliance,the segment still delivered solid sales.In 4Q25,shipments rose QoQ,supported by peak-season flu demand.Looking into 2026,we expect LVP profit to recover for three reasons.1)More than 21 provinces nationwide have completed joint procurement or volume-based procurement for infusion-related products.2)Prices for severely underpriced products,including plastic-bottle products,may recover.3)Parenteral nutrition products should continue to ramp up.We conservatively expect annual sales of three-chamber bags to reach 12mn-13mn units in 2026,versus 11.16mn units in 2025,up by 31%YoY.The company also successfully renewed VBP contracts for five basic cephalosporin products in powder-liquid dual-chamber bags.After industrial execution is in place,we expect sales volume to reach 30mn bags.
Earnings forecast and valuation
Considering the impact of provincial VBP in LVPs and price volatility in some intermediates,we estimate EPS of RMB1.29,RMB1.67,and RMB2.04 for 2026-2028.Our previous estimates for 2026 and 2027 were RMB1.83 and RMB2.26,implying cuts of 29%and 26%.We assign 36x 2026E PE.This is apremium to the Wind consensus average of 34x for comparable companies,mainly given reimbursement-driven sales ramp-up for SKB264 from 2026 and overseas sales contribution from 2027.Our target price is RMB46.44,versus the previous RMB43.16 based on 26x 2025E PE.Maintain BUY.
Risks:Price volatility in APIs and intermediates;innovative drug sales ramp-up miss expectations;LVP pricing pressure.

　　投资要点
　　事件：公司2025年实现营业总收入185.13亿元（同比-15.13%，下同），归母净利润17.02亿元（-42.03%），扣非归母净利润15.97亿元（-44.99%）；销售毛利率47.85%（-3.84pct），销售净利率9.19%（-6.22pct）。
　　大输液短期承压，结构升级有望支撑企稳：公司全年输液业务实现销量39.86亿瓶/袋，同比-8.31%；销售收入74.84亿元，同比--16.02%，主要系流感等传染类疾病发病率下降及医保控费导致市场需求明显回落。尽管总量承压，但产品结构持续升级：粉液双室袋销量达1,808万袋（同比+39.39%），肠外营养三腔袋销量达1,116万袋（同比+30.90%），以多室袋为代表的高端产品管线实现快速增长。随着高端产品持续放量及市场需求逐步企稳，我们预计2026年公司大输液业务将维持稳定并有望小幅回升。
　　非输液制剂与抗生素中间体及原料药维持稳定：公司非输液药品全年收入40.36亿元，同比下降3.20%。塑料水针及部分抗感染产品受集采未中标及需求回落影响销量下滑，但公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢等领域持续布局新品，我们预计2026年非输液制剂板块利润将维持稳定；抗生素中间体及原料药全年实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要系青霉素市场需求波动导致量价齐跌。根据川宁生物业绩，25Q3实现营收10.87亿元（环比+3.40%），25Q4实现营收11.80亿元（环比+8.54%），延续回暖态势。考虑到抗生素中间体及原料药板块已触底回升但价格回升幅度有限，我们预计2026年该板块将维持稳定。
　　创新管线进入兑现期：科伦博泰2025年药品销售5.43亿元（同比+949.8%），其中芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）国内已获批4项适应症，其中2项适应症（2L+TNBC、3L+EGFRmtNSCLC）已纳入医保，我们预计2026年将快速放量。此外，西妥昔单抗N01、PD-L1抑制剂均已获批上市并进入医保目录，博度曲妥珠单抗（A166）获批2L+HER2+BC，产品矩阵持续完善；海外默沙东正全力推进Sac-TMT全球17项III期临床，覆盖多瘤种布局，首个海外适应症有望于2026年提交上市申请，长期海外价值清晰可期。
　　盈利预测与投资评级：由于公司业绩短期承压，我们将2026-2027年的归母净利润从42.4/46.8亿元下调至19.3/23.5亿元，预计2028年归母净利润为30.8亿元，当前市值对应2026-2028年PE为30/24/19倍，公司26年大输液有望企稳回升、原料药与仿制药业务维持稳定，叠加创新药商业化贡献，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发失败，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。

　　公司公告2025年收入185亿元（-15.3%yoy，4Q25收入-4%yoy），归母净利润17亿元（-42.3%yoy，4Q25利润+8%yoy），符合Wind一致预期。公司4Q收入降幅较前三季度明显收敛，且单季度利润转为正增长，主因：1）主业方面大输液4Q发货因有流感需求整体较好，川宁及仿制药利润企稳且略有回升；2）创新药板块科伦博泰4Q授权费用入账贡献；3）仿制药研发投入节省带来的费率下行。展望26年，考虑大输液塑瓶价格修复及肠外营养销售起量，6APA1Q26出口价格已提升，我们看好公司主业26年有望贡献20亿利润，考虑博泰今年基于SKB264医保后放量及相关BD收款有望减亏，则科伦药业26年表观利润有望较25年明显改善，维持“买入”评级。
　　大输液：4Q发货环比提升，看好26年塑瓶价格修复+肠外营养起量
　　大输液板块2025年销量39.9亿瓶/袋（-8.3%yoy），收入74.84亿元（-16.0%yoy），在基层竞争、广东联盟续约及川渝联盟集采等因素影响下仍交出了可观的销售答卷（其中4Q因旺季流感发货较3Q环比提升）。展望2026年我们看好大输液利润端修复，基于：1）全国超21个省份已完成输液带量联动或带量采购；2）塑瓶等过低价格品种有望实现价格修复；3）肠胃营养产品有望持续放量，三腔袋年内有望保守实现1200-1300万袋销量（25年+31%yoy至1116万袋），粉液双室袋5个基础性头孢类品种集采续约成功，看好工业端落实后实现3000万袋销量。
　　川宁26年预计受益6APA价格回升，仿制药板块贡献稳定现金流
　　公司原料药中间体业务2025年收入44.97亿元（-23.2%yoy），收入下滑主因年内6APA、青霉素G等原料药价格下行影响及合成生物学亏损拖累。展望26年，综合考虑：1）6APA、青霉素G等出口价格提升（印度MIP影响下目前最新含税报价约200元/kg）及合成生物学预期明显减亏；和2）玉米煤炭等价格影响及印度区域销售影响。我们看好川宁收入改善，利润企稳。非输液药品2025年收入40.4亿元（-3.2%yoy），考虑公司对于仿制药研发投入下行，我们看好26年仿制药板块贡献稳定现金流。此外战略层面公司有望加大对于自身创新药板块的布局，我们看好26年麻醉、抗真菌感染及CNS新品逐步进入临床。
　　创新药：预期SKB264医保后销售可观，26年重磅数据披露可期
　　科伦博泰2025年收入20.6亿元（+6.5%yoy），亏损3.8亿元。展望26年，我们看好其：1）商业化方面，SKB264TNBC3L和EGFRmtNSCLC3L纳入医保，26年销售额有望翻番以上；2）26年国内重磅数据读出：1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）注册型临床PFS中期数据等有望ASCO读出，1LNSCLC（PD-L1阴性）和1LTNBC关键性临床数据有望ESMO读出；3）MSD也将于26年末-27年披露SKB264EC/GC/NSCLC等海外后线适应症III期数据，看好27年开启海外商业化。考虑SKB264放量及潜在收款，我们估测26年博泰归母科伦药业有望减亏。
　　盈利预测与估值
　　考虑主业受到大输液区域集采及部分中间体价格波动的影响，我们预计公司26-28年EPS为1.29/1.67/2.04元（26/27年前值：1.83/2.26元，-29%/-26%），给予公司26年36倍PE（较可比公司Wind一致预测34倍给予溢价，基于SKB264 26年起进医保放量及27年开始贡献海外销售），目标价46.44元（前值：43.16元，基于25年26倍PE），维持“买入”。
　　风险提示：原料药中间体价格波动，创新药放量低于预期，大输液价格压力。

　　核心观点
　　事件：科伦药业发布2025年年度业绩报告，公司实现收入185.13亿元，同比减少15.13%；实现归母净利润17.02亿元，同比减少42.03%。单Q4来看，实现收入52.3亿元，同比增长4.23%，环比增长24.87%，归母净利润5.01亿元，同比增长7.81%，环比增长150.58%。
　　大输液&中间体原料药板块Q4已触底回升，整体利润率水平环比恢复。
　　分板块来看，输液25年实现销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31%；销售收入74.84亿元，同比下降16.02%。主要由于流感等传染类疾病发病率下降、医保控费的影响，市场整体需求明显回落。但从结构上看，粉液双室袋和肠外营养三腔袋产品实现了快速增长。其中，三腔袋实现销售1,116万袋，同比增长30.90%，双室袋实现销售1,808万袋，同比增长39.39%。Q4发货环比有所回暖，预计26Q1将持续回暖。非输液药品实现收入40.36亿元，同比下降3.20%，子公司科伦博泰四个产品2025年实现销售5.43亿元，创新药销售开始弥补仿制药的下滑。抗生素中间体及原料药实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要由于青霉素市场需求波动，销量和价格同比下降。26年预期量价均底部向上。从利润率来看，25年全年销售毛利率为47.85%，同比-3.84pcts，单Q4毛利率为47.74%，环比+3.9pcts，全年销售净利率为10.14%，同比-5.27pcts，单Q4净利率为12.09%，环比+8.97pcts，从整体趋势来看Q4利润率逐步恢复。公司全年销售/管理/研发费用率分别为16.42%/6.52%/11.91%，除研发费用外基本保持稳定，研发费用率同比+1.96pcts，未来公司将加大创新研发力度，逐步摆脱仿制药集采带来的业绩压力。
　　sac-TMT在中国拓展新适应症，未来催化逐步兑现打开母公司估值空间。
　　公司的核心产品sac-TMT（TROP2ADC）已经在中国获批了TNBC2L+、HR+/HER2-mBC2L+、EGFRmNSCLC2/3L等4项适应症，并于2026年首次通过谈判纳入国家医保目录，有望在今年实现快速的销售放量。sac-TMT联合K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC的3期临床（vsK药）达到PFS优效，并观察到OS的积极趋势。1LTNBC、1LHR+HER2-BC、1LEGFRmtNSCLC、1LNSCLC（PD-L1negative）等多项适应症均处于注册性临床阶段，完成后基本实现乳腺癌、肺癌领域内TROP2ADC可及患者的全面覆盖，市场空间巨大。另一方面，sac-TMT由合作伙伴默沙东主导在全球开展了17项3期MRCT，有望在未来迎来全球3期临床数据读出以及后续的申报上市。
　　投资建议：输液以及原料药中间体业务触底向上，科伦博泰管线持续推进，创新产品销售加速，我们预计公司2026-2028年归母净利润18.37/23.77/28.84亿元,同比增长7.93%/29.41%/21.33%，当前股价对应2026-2028年PE为30/24/19倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　制剂产品需求回落，主业短期承压。受输液与非输液产品市场需求回落、销量下降、部分制剂集采降价以及原料药中间体部分品种市场价格下降影响，公司主业短期承压，同时叠加科伦博泰生物授权收入同比减少影响，公司收入利润下滑明显，2025前三季度公司实现收入132.77亿元（-20.9%），归母净利润12.01亿元（-51.4%）。输液制剂方面，基础输液联盟集采推动市场向头部企业集中，格局趋于稳定，同时公司双室袋、三腔袋保持高增长，持续推进包材升级。非输液制剂方面，公司不断有新品借助集采实现快速放量，布局改良新药及NDDS复杂制剂，后续新品即将序贯产出贡献增量。
　　青霉素中间体价格企稳，合成生物学有望贡献增量。受青霉素需求减弱以及新产能进入后竞争加剧导致的价格大幅回落，公司原料药中间体业务板块承压明显，目前青霉素价格已基本触底，预计Q4旺季青霉素价格与需求有望回暖。此外，公司合成生物学板块产品矩阵不断丰富，并持续对已交付产品进行降本增效，2025前三季度川宁生物合成生物学产品贡献收入4880万元，预计2026年随着疆宁生物逐步满产，合成生物学产品收入有望大幅增长。
　　在研管线持续推进，创新成果加速兑现。芦康沙妥珠单抗商业化进展顺利，2025上半年销售额过3亿元，10月13日第三项适应症（治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变非小细胞肺癌）获批上市；10月18日，博度曲妥珠单抗治疗2L+HER2+乳腺癌获批上市，商业化产品矩阵持续丰富。此外，SKB315（CLDN18.2ADC）、SKB410（Nectin-4ADC）、SKB571（双抗ADC）等多款新型ADC新药正加速推进临床。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司收入188.47/207.56/230.34亿元，同比增长-13.6%/10.1%/11.0%；归母净利润21.33/25.58/28.57亿元，同比增长-27.4%/19.9%/11.7%。基于公司创新管线加速推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格变动风险

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入132.77亿元（同比-20.92%），实现归母净利润12.01亿元（同比-51.41%），实现扣非归母净利润11.47亿元（同比-53.12%）。2025年单三季度实现收入41.93亿元（同比-15.48%），实现归母净利润2亿元（同比-70.18%），实现扣非归母净利1.61亿元（同比-76.71%）。
　　财务指标：2025年前三季度毛利率47.89%（同比-4.62pp），净利率9.38%（同比-8.02pp），销售费用率16.19%（同比+0.61pp），管理费用率7.01%（同比+1.17pp），研发费用率12.3%（同比+2.86pp），财务费用率0.35%（同比+0.02pp）。2025年单三季度毛利率43.84%（同比-5.52pp），净利率3.12%（同比-11.09pp），销售费用率16.98%（同比+2.95pp），管理费用率7.49%（同比+0.13pp），研发费用率13.94%（同比+3.74pp），财务费用率0.35%（同比-0.2pp）。
　　输液业务市场整体需求较去年同期有明显回落，主要受流感等传染类疾病发病率下降、医保控费的影响。面对行业困难，公司多措并举，提升市场覆盖率，积极推动产品结构升级、加强即配型多室袋产品管线的学术推广和证据建设，进一步巩固公司在输液市场的领导地位。原料药方面，公司青霉素类产品的价格与销量较上年同期有所下降。四季度是传统旺季，大输液和青霉素类产品需求有望提升。
　　2025年ESMO大会上，公司核心产品sac-TMT两项关键三期临床研究入选了“最新突破性摘要”（LBA），在内分泌及化疗经治HR+/HER2-乳腺癌及EGFR-TKI耐药NSCLC患者中疗效优异，进一步验证了sac-TMT的（“同类最佳”地位。在海外，默沙东已经启动了15项sac-TMT的注册临床3期。近日，默沙东宣布与黑石达成一项研发融资协议，黑石将向默沙东支付7亿美元用于sac-TMT在2026年的研发费用，预计将进一步加快sac-TMT在海外开发的速度。
　　盈利预测与评级：我们调整2025年至2027年收入分别为172.27亿元、202.83亿元、218.59亿元，归母净利润分别为14.93亿元、19.41亿元、22.90亿元。对应2025年11月6日收盘价，PE分别为35.7x、27.5x、23.3x，维持“增持”评级。
　　风险提示：大输液行业竞争加剧、原料药及中间体价格及需求波动、创新管线研发进展不及预期。