投资要点
　　公司收入端逐渐企稳。2026年H1，公司实现营业收入88.39亿元（同比-2.70%），归母净利润11.28亿元（同比+12.71%），扣非归母净利润6.99亿元（同比-29.03%），经营性现金流净额23.41亿元（同比+96.81%）；其中，Q2单季度营业收入45.79亿元（同比-2.43%），归母净利润6.74亿元（同比+61.89%），扣非归母净利润3.18亿元（同比-24.49%）。公司收入端逐渐企稳，利润端扣除宜联生物和解款的影响后继续承压。
　　大输液产品结构持续优化。报告期内，公司大输液业务实现销售收入35.59亿元，同比-5.08%；实现销量19.29亿瓶/袋，同比-0.94%。其中，肠外营养三腔袋产品实现销售654万袋，同比增长20.21%；粉液双室袋产品同比增长79.91%，双室袋平台已获批12个产品，覆盖头孢类和碳青霉烯类抗菌药物，其中10个产品已经纳入国家医保目录。随着集采降价的影响逐渐式弱，高毛利产品的持续放量，大输液业务整体有望逐渐回暖。
　　原料药中间体继续承压，创新药快速放量。报告期内，公司非输液业务实现销售收入46.45亿元，同比+5.72%；其中，非输液药品（不含创新药）实现销售收入16.99亿元，同比+3.26%，抗感染领域产品量价均有所下降，麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢领域产品种类持续丰富，新品快速放量。子公司川宁生物实现营业收入20.98亿元，同比-10.69%，净利润2.74亿元，同比-39.78%，主要受部分抗生素原料药中间体价格下降的影响，公司持续布局合成生物学新业务。子公司科伦博泰实现营业收入9.78亿元，其中药品销售收入6.57亿元，同比+112%；核心品种芦康沙妥珠单抗已有4个适应症国内获批上市，其联合帕博利珠单抗1L治疗PD-L1阳性NSCLC的新增适应症上市申请已获NMPA受理，具有里程碑意义；海外方面，默沙东已累计启动17项相关全球3期临床研究，全球商业化进程加速。
　　投资建议：公司收入端逐渐企稳，我们维持盈利预测不变，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为20.47/23.46/28.01亿元，对应EPS分别为1.29/1.47/1.76元，对应PE分别为32.28/28.16/23.59倍。公司大输液结构持续优化，创新药快速放量，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价超预期风险；创新药商业化不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

Kelun Pharmaceutical reported 1H26 revenue of RMB8.84bn (-2.7% YoY; 2Q26: -2.4% YoY) and attributable net profit (NP) of RMB1,128mn (+12.7% YoY; 2Q26: +62% YoY, including Kelun-Biotech's attributable profit contribution after receiving payment from MediLink Therapeutics). Recurring attributable NP fell by 29% YoY to RMB700mn, largely due to one-off asset impairments. IV infusion revenue/profit were broadly stable QoQ in 2Q26, Chuanning's 6APA prices have moved off the bottom, and the generic segment turned slightly profitable. We are positive on core segments' profit growth in 2026. In addition, Kelun-Biotech could contribute profit this year, while its valuation weighting could increase. Maintain BUY.
Balancing the drag from regional volume-based IV infusion procurement and intermediate price swings, we keep our 2026/2027/2028 EPS unchanged at RMB1.29/1.67/2.04. We value the stock at 36x 2026E PE, above its peers' average of 34x on Wind consensus, to reflect SKB264's reimbursement-driven sales ramp-ups and overseas sales contribution staring from 2027. Our target price is RMB46.44 (previous: RMB46.44, based on 34x 2026E PE). Maintain BUY.

　　事件：科伦药业发布2026年中期业绩报告，公司实现收入88.39亿元，同比下滑2.70%，实现归母净利润11.28亿元，同比增长12.71%，实现扣非归母净利润6.99亿元，同比下滑29.03%；其中Q2实现收入45.79亿元，同比下滑2.43%，实现归母净利润6.74亿元，同比增长61.89%，实现扣非归母净利润3.18亿元，同比下滑24.49%。
　　输液板块略承压，高端产品占比提升有望支撑整体企稳。上半年公司输液实现销量19.29亿瓶/袋，同比下降0.94%；销售收入35.59亿元，同比下降5.08%，四川大容量注射液省级集采执行以及国家集采1-8批续标对今年上半年销售收入有一定影响。上半年肠外营养三腔袋产品持续保持增长态势，实现销售654万袋，同比增长20.21%，目前公司获批的肠外营养三腔袋有10个，已经形成较为丰富的产品矩阵。粉液双室袋产品上半年销量超过1300万袋，同比增长79.91%，两条基础型粉液双室袋新产线将于9月投入商业化生产，解决当前产能不足问题。我们预计下半年基础输液同比将有增长，治疗型输液产品也将逐步提高占比，支撑输液板块的企稳向上。
　　仿制药受集采&终端需求等存在压力，川宁合成生物学有望实现盈亏平衡。公司非输液仿制药管线梯队完善，上半年非输液药品（不含创新药）实现销售收入16.99亿元，同比增长3.26%，其中塑料水针依靠集采中标实现增量，实现收入1.84亿元，同比增长0.39%；抗感染板块受需求回落、集采降价影响销量承压；麻醉镇痛领域布比卡因脂质体放量迅猛，成为核心增长单品；中枢神经板块老产品经受集采考验，同时多款精神、帕金森新药推进，丰富管线；内分泌代谢降糖矩阵完备，多款产品销量高增，但部分品种受集采压减收入。整体看，公司仿制药产品集群优势突出，集采下呈现“量增价减”特征，未来创新自研产品持续落地有望打开成长空间。子公司川宁生物上半年实现营业收入20.98亿元，同比下降10.68%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降38.99%。下滑主要原因：青霉素类中间体销量同比增长约13%，但价格同比下降26%左右，导致毛利率下降；硫氰酸红霉素销量与去年同期持平，价格平均下降5%，毛利率个位数下滑；头孢类销量和平均成交价均下降约10%。展望未来，硫红和青霉素系列产品价格有望维持现有水平，头孢类产品价格存在下行压力，但合成生物学基地一期产能逐步满产，有望成为新的盈利增长点。
　　Sac-TMT国内销售快速增长，海外市场也有望逐步贡献收入。上半年科伦博泰实现营业收入9.78亿元，同比增长2.9%，其中药品销售收入6.57亿元，同比增长112.1%，成为核心增长动力，主要得益于佳泰莱多个适应症获批以及进入医保带动销量。截至上半年，sac-TMT已获批2LTNBC、2L/3LEGFRmtNSCLC、2LHR/HER2-BC四项适应症。今年5月，sac-TMT联合帕博利珠单抗对比免疫单药治疗1LPD-L1阳性NSCLC的新增适应症申请获NMPA受理；7月，sac-TMT对比化疗治疗1LTNBC的新增适应症申请获受理。此外，sac-TMT由默沙东主导在全球开展了17项3期MRCT，TroFuse-005临床达到主要终点，即将读出数据及申报上市，海外市场也有望在明年开始贡献收入。
　　投资建议：输液以及原料药中间体业务触底，科伦博泰管线持续推进，创新产品销售加速，我们预计公司2026-2028年归母净利润20.13/22.80/28.11亿元,同比增长18.26%/13.31%/23.25%，当前股价对应2026-2028年PE为33/29/24倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　公司公告1H26收入88.4亿元（-2.7%yoy，2Q-2.4%yoy），归母净利润11.28亿元（+12.7%yoy,2Q+62%yoy，内含博泰收到宜联款项的归母贡献）。扣非归母净利润7亿元（-29%yoy），同比有所下滑主因资产减值项目一过性影响。展望26年，考虑大输液2Q环比收入利润已基本企稳，川宁6APA走出价格低谷，仿制药板块微盈，我们看好年内主业利润正增长，叠加博泰年内潜在正向利润贡献且估值权重持续提升，持续推荐“买入”。
　　大输液：2Q环比已企稳，受益塑瓶价格修复+肠外营养起量
　　1H26大输液收入35.6亿元（下滑5.1%），其中2Q已转正增长2%，且2Q收入利润环比1Q基本企稳（2Q利润同比下滑主因2Q25发货较多基数问题）。展望26年，我们看好大输液利润端正增长，基于：1）塑瓶价格有望修复（目前部分区域已实现提价）；2）肠外营养产品有望快速起量26年有望超1300万袋销量（1H26收入+20%yoy），粉液双室袋5个基础性头孢类品种集采续约成功，看好26年实现3000万袋+销量（1H26收入+80%yoy）。
　　川宁价格回暖2Q利润环比改善，仿制药板块贡献稳定现金流。
　　川宁1H26收入21亿元（-10.7%yoy，2Q收入-4.7%yoy），2Q利润同环比均改善，主因2Q成交价较1Q上提且出货量同比更多。展望全年，我们认为川宁利润或有望冲击持平，需综合考虑：1）6APA、青霉素G等出口价格提升（最新含税成交价保持180-200元/kg）及合成生物学预期贡献1-2亿收入盈亏平衡；而2）玉米成本上提，及下半年6APA的客户采购量仍需观察。非输液板块（不含创新药）上半年实现17亿收入（+3.3%yoy），看好26年仿制药利润扣除平台支出（母公司创新药及仿制药研发支出）后微盈。此外公司自身创新药布局顺利推进，估测26年麻醉、抗真菌感染及精分新品逐步进入临床。
　　创新药：博泰年内利润或正贡献，看好26-27重磅数据披露及海外商业化
　　科伦博泰1H26收入9.78亿元，为科伦药业贡献2.2亿利润。我们看好其26-27年：1）1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LTNBC、1LEGFRmtNSCLC、1LHR+/HER2-BC自2H26-1H27国内注册型临床数据披露；2）MSD也将于26年末-1H27披露SKB264EC/GC/NSCLC等海外后线适应症III期数据，看好27年开启海外商业化；3）SKB571 27年有望开展全球III期。考虑SKB264放量及潜在里程碑收款，叠加上半年宜联相关款项入账，我们估测全年博泰归母科伦药业保持正向利润贡献。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑主业受到大输液区域集采及部分中间体价格波动的影响，我们维持公司26-28年归母净利润预测20.57/26.74/32.57亿元，基于新股本EPS为1.29/1.68/2.05元，给予公司26年36倍PE（较可比公司Wind一致预测35倍给予溢价，基于SKB264 26年起进医保放量及27年开始贡献海外销售），维持目标价46.44元，维持“买入”。
　　风险提示：大输液区域价格压力，原料药中间体价格波动，制剂集采影响。

　　投资要点
　　事件：公司2026H1实现营业收入88.39亿元（同比-2.70%，下同），归母净利润11.28亿元（+12.71%），扣非归母净利润6.99亿元（-29.03%）；经营性现金流净额23.41亿元（+96.81%）。归母净利润增长主要受科伦博泰收入增加以及收到宜联生物7.03亿元和解款推动，扣除少数股东权益等影响后，贡献归母非经常性损益约4.28亿元。
　　大输液结构升级有望支撑收入企稳：大输液销量19.29亿瓶/袋（-0.94%），收入35.59亿元（-5.08%）。销量总体保持稳定，但四川大输液省际联盟采购、国采续约降价及部分治疗性产品销售政策倾斜对收入形成影响。高端输液结构升级持续兑现。2026H1肠外营养三腔袋销量654万袋（+20.21%），粉液双室袋产品线销售同比增长79.91%。公司双室袋平台已有12款产品获批，其中10款纳入医保；高端产品放量叠加集约化智能产线投产，有望持续优化产品结构并强化成本优势。
　　非输液制剂略有增长，抗生素中间体及原料药短期承压：非输液整体收入46.45亿元（+5.72%），其中不含创新药的非输液药品收入16.99亿元（+3.26%），主要因为抗感染产品受需求回落及集采降价影响，但麻醉镇痛、精神神经及代谢产品逐步放量。布比卡因脂质体销量同比增长274.37%，卡格列净收入增长153.47%，替格列汀收入增长49.54%；子公司川宁生物实现收入20.98亿元（-10.68%），净利润2.74亿元（-39.70%），主要因为部分抗生素中间体及原料药价格下降，收入和盈利能力阶段性承压。同时公司持续推进合成生物学新产品产业化，短期研发及产能爬坡投入亦对利润形成影响。
　　商业化产品持续放量，Sac-TMT全球注册临床全面推进：2026年上半年子公司科伦博泰药品销售达6.57亿元（+112.10%），核心品种芦康沙妥珠单抗（SacTMT）国内已获批4项适应症，且其联合帕博利珠单抗一线治疗PDL1阴性非鳞NSCLC的Ⅲ期研究达到主要终点，相关上市申请已获NMPA受理，产品适应症版图持续扩大；西妥昔单抗N01、PD-L1抑制剂均已获批上市并进入医保目录，博度曲妥珠单抗（A166）已获批，产品矩阵持续完善；海外合作伙伴默沙东已开展17项芦康沙妥珠单抗全球Ⅲ期研究，其中治疗2L+子宫内膜癌的全球三期研究已达到主要终点，我们预计该适应症有望成为芦康沙妥珠单抗首个海外上市适应症。
　　盈利预测与投资评级：由于公司收到宜联生物和解款增厚利润，我们将2026年归母净利润从19.3亿元略微上调至20.3亿元，基本维持2027-2028年的归母净利润为23.5/30.8亿元，当前市值对应2026-2028年PE为34/30/23倍，公司26年主业有望维稳，叠加创新药商业化贡献，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。