三轮驱动，创新步入正轨。公司以输液起家，通过产业资本深度融合，构建科伦药业、科伦博泰和川宁生物“品”字型运营架构。2023年公司实现收入214.5亿元（+12.7%），归母净利润24.6亿元（+44.0%），业绩稳健，盈利能力提升：一方面，输液产品结构持续优化；另一方面，抗生素中间体量价齐升，仿制药新品获批并通过集采放量，成为公司盈利新增长点。更重要的是，子公司科伦博泰多款创新药研发兑现，商业化曙光将至。
　　ADC平台国内领先，产品即将步入收获期。首先，2款ADC管线将进入商业化阶段：SKB264为首款国产TROP-2ADC，乳腺癌、肺癌等适应症潜力巨大，同时海外商业化进程顺利，截至24年5月默沙东已启动9项全球三期临床，联用K药潜力巨大；A166为国内首款乳腺癌HER2ADC，上市在即。其次，非ADC管线储备丰富，肿瘤领域PD-L1、西妥昔单抗类似物有望于年内或明年初获批上市，RET抑制剂有望于年内提交NDA；非肿瘤领域覆盖的适应症市场空间广阔，包括类风湿关节炎、斑秃、哮喘、血栓栓塞性疾病等。
　　合成生物学新品上市，仿制药受益集采放量。川宁生物已实现合成生物学从研发到生产的一体化布局，已交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，股权激励考核目标涵盖2024-2025每年新增2-3个合成生物学产品正式生产并形成收入。同时，抗生素中间体国内产能领先，随着市场需求恢复以及降本增效推进，盈利能力迎来向上拐点。仿制药方面，公司首仿抢仿能力突出，新产品梯队完整，存量大产品集采影响已消化，新产品借力集采实现放量。
　　国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流。国内大输液龙头地位稳固，公司自主研发“可立袋”引领输液包装发展方向，提升密闭式输液销量占比。同时，肠外营养等优势领域持续加强，输液板块内生现金流充足。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.88、2.11、2.36元，根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为21倍市盈率，对应目标价为39.48元，首次给予“买入”评级。
　　风险提示
　　仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。

　　事件1
　　2024年4月25日，科伦药业发布2023年年度业绩报告，报告期内公司实现营业收入214.54亿元，同比+12.69%；归母净利润24.56亿元，同比+44.03%；扣非归母净利润23.66亿元，同比+43.77%。单季度来看，公司2023Q4收入为57.11亿元，同比+12.02%；归母净利润为4.93亿元，同比+64.31%；扣非归母净利润为4.45亿元，同比+61.89%。
　　事件2
　　同日，科伦药业发布2024年一季度业绩报告，报告期内公司实现营业收入62.19亿元，同比+10.32%；归母净利润10.26亿元，同比+26.00%；扣非归母净利润9.92亿元，同比+25.67%。
　　点评
　　费用成本优化持续显现，研发投入增长趋势巩固
　　2023年，公司整体毛利率为52.43%，同比-0.20个百分点；期间费用率36.21%，同比-5.47个百分点；其中销售费用率20.74%，同比-4.04个百分点；管理费用率5.32%，同比+0.43个百分点；财务费用率1.09%，同比-1.44个百分点；
　　研发费用率9.06%，同比-0.43个百分点；研发投入总额19.53亿元，同比增长7.60%；经营性现金流净额为53.37亿元，同比+70.65%。
　　2024年一季度，公司整体毛利率为55.84%，同比+0.94个百分点；期间费用率31.47%，同比-4.80个百分点；其中销售费用率17.71%，同比-2.99个百分点；管理费用率5.40%，同比+0.31个百分点；财务费用率0.27%，同比-1.43个百分点；研发费用率8.08%，同比-0.70个百分点；研发投入总额5.03亿元，同比+2.24%；经营性现金流净额为12.79亿元，同比-15.42%。
　　输液业务市场积极开拓，产品结构优化提供增长动力
　　报告期内公司积极开拓输液市场，输液产品销售数量增加，2023年，公司输液实现销售收入101.09亿元，同比增长6.96%；销量43.78亿瓶/袋，同比增长10.60%。通过持续优化产品结构，密闭式输液量占比提升4.25个百分点。自2023年初的诊疗市场恢复，叠加集采续标区域扩大的利好因素，盐酸莫西沙星氯化钠注射液全年实现销量同比增长175.11%。
　　肠外营养板块为输液业务中的主要增长板块，2023年科伦肠外营养销售2000余万袋，其中三腔袋销售613万袋。在销品种达到10余个，新上市并启动销售品种包括多臻/多芮两个工业化三腔袋、多益新点肠外营养双室袋等。目前在售产品的不断增加，大大扩宽了品种的丰富程度，并拓展到肠外营养脂肪乳外的其他类别，实现肠外营养领域国内领先企业的目标。
　　原料产品价格市场恢复，巩固合成生物学产业链地位
　　2023年公司抗生素中间体及原料药实现营业收入48.43亿元，同比增长23.78%。受益于终端市场需求恢复，川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入15.49亿元，同比增长17.28%；头孢类中间体实现营业收入9.63亿元，同比增长15.01%；青霉素类中间体实现营业收入19.35亿元，同比增长40.94%。合成生物学首个化妆品原料——红没药醇成功实现商业化并推向市场。报告期内，通过参加相关展会及重点客户拓展，为明年该产品大规模生产销售做好相关准备。目前，川宁生物已经布局百余种活性成分研发，产品涵盖糖苷类、萜类、黄酮类、氨基类化合物及其衍生物，红没药醇、麦角硫因、角鲨烷、肌醇等功效活性原料正在与供应商和客户进行深入对接。公司在合成生物学领域持续巩固产业地位。
　　科伦博泰创新进入加速期，持续兑现海外合作里程碑
　　创新药子公司科伦博泰在23年取得多项研发进展，头部管线SKB264进入注册申报阶段。2023年，3项研究向CDE申报NDA获受理：2023年5月，注射用A166治疗既往经二线及以上抗HER2治疗失败的HER2阳性不可切除的局部晚期、复发或转移性乳腺癌的NDA申请获国家药品监督管理局受理；2023年9月，A140注射液上市申请获国家药品监督管理局受理，为国内首款申报上市的西妥昔单抗生物类似药；2023年12月，SKB264用于既往至少接受过2种系统治疗（其中至少1种治疗针对晚期或转移性阶段）的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者的新药上市申请获国家药品监督管理局受理，并被纳入优先审评审批程序。子公司进入创新研发收获的加速期。
　　海外方面，2023年科伦博泰收到合作伙伴默沙东支付的关于SKB264的不可退还首付款1.75亿美元，以及达到相关里程碑所触发的付款7500万美元，并已确认收入。目前默沙东已经启动SKB264（MK2870）单药或联用Keytruda（帕博利珠单坑）的共计6项3期注册临床研究，未来随着研发的进展，公司有望继续获得相关里程碑收入。
　　投资建议
　　我们预计，公司2024~2026年收入分别230.00/254.75/275.97亿元，分别同比增长7.2%/10.8%/8.3%，归母净利润分别为30.42/35.35/39.29亿元，分别同比增长23.8%/16.2%/11.1%，对应估值为17X/15X/13X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险

　　业绩表现靓丽。公司2023年营业收入为214.54亿元，同比增长12.69%，归母净利润24.56亿元，同比增长44.03%，2024年Q1营业收入62.19亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润10.26亿元，同比增长26.00%。公司主要板块发展良好，国际化创新持续推进，业绩表现优秀。
　　输液板块增长良好，仿制药有望逐渐恢复增长。2023年公司大输液板块营业收入101.09亿元，同比增长6.96%，销量43.78亿瓶/袋，同比增长10.6%，主要是医院诊疗恢复带动需求持续增长。公司持续优化输液产品结构，2023年密闭式输液量占比提升4.25pp。2024年Q1流感等因素带动院端输液需求持续旺盛，输液收入保持高增长态势。在下游需求旺盛以及公司持续优化输液结构的情况下，我们预计公司输液板块仍保持较快增速。非输液药品销售收入39.55亿元，同比下降6.93%，受集采等因素影响，部分产品销售下滑。我们预计随着2024Q1康复新液、草酸艾司西酞普兰等产品销售的触底回升，恩格列净、塑料水针的持续放量以及新获批产品的销售，2024年仿制药业务有望逐渐恢复增长。
　　中间体原料药快速增长，盈利能力持续提升。2023年公司抗生素中间体及原料药实现收入48.43亿元，同比增长23.78%，其中硫氰酸红霉素15.49亿元（+17.28%），青霉素类19.35亿元（+40.94%），头孢类中间体9.63亿元（+15.01%）。板块增长强劲主要是下游抗生素的需求旺盛，公司主要产品量价齐升。硫氰酸红霉素和青霉素仍处于供求平衡中，价格有望维持高位，头孢类中间体产能紧缺，价格有望持续回暖。合成生物学产品红没药醇、5-羟基色氨酸等进入生产、销售阶段，有望贡献收入新增量。2024年Q1川宁生物实现收入15.23亿元（+19.96%），归母净利润3.53亿元（+100.98%），销售毛利率和净利率分别为34.42%（+8.26pp）、23.15%（+9.33pp），公司加强在发酵技术、饱和生产、节能降耗等方面优势，降本增效成果显著，盈利能力持续提升。
　　创新药合作款收入持续兑现，临床进展顺利推进。2023年科伦博泰实现收入15.40亿元，同比增长91.63%。2023年公司主要推进10余项创新项目开展临床研究，其中SKB264治疗局部晚期/转移性TNBC的NDA申请获得受理，有望2024年内获批，一线治疗TNBC于2024年3月获得BTD，并已进入III期关键临床；治疗局部晚期/复发HR+/HER2-BC获得BTD，其二线治疗已启动III期注册临床；其肺癌适应症分别布局EGFR突变及野生型NSCLC。海外方面，截至目前默沙东已开展了7项全球III期临床试验，适应症覆盖NSCLC、子宫内膜癌、HR+/HER2-BC、胃癌。A166针对三线治疗HER2+BC申报上市，A140治疗RAS野生型mCRC上市申报获受理，A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请。创新药逐步进入收获期，未来将贡献更多业绩增量。
　　投资建议：公司业绩略超预期，我们适当上调2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年营收分别为236.39/258.75/280.42亿元，归母净利润分别为29.17/34.40/40.19亿元，对应EPS分别为1.82/2.15/2.51元，对应PE分别为18.02/15.28/13.08，维持“买入”评级。
　　风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；市场风险。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入214.5亿元，同比增长12.7%；归母净利润24.6亿元，同比增长44%；扣非归母净利润23.7亿元，同比增长43.8%。2024Q1实现营业收入62.2亿元，同比增长10.3%；归母净利润10.3亿元，同比增长26%；扣非归母净利润9.9亿元，同比增长25.7%，业绩符合预期。
　　科伦博泰创新平台持续推进，商业化值得期待。2023年科伦博泰实现营收15.4亿元（+91.6%），来自默沙东的许可及合作协议收入15.3亿元；归母净利润-5.7亿元，同比减亏6.8%；默沙东启动三项关键性全球III期临床试验触发总金额为7500万美元的相关临床里程碑付款。公司主要推进10余项创新项目临床研究，涉及恶性肿瘤、自身免疫与炎症等重大疾病领域。其中SKB264首发适应症局部晚期/转移性TNBC的NDA申请获受理并纳入优先审评，有望年内获批；SKB264用于1LTNBC于24年3月获得突破性疗法认定，并已启动1L晚期TNBCIII期关键临床；用于局部晚期/转移性HR+/HER2-BC于23年6月获突破性疗法认定，2L+疗法III期注册临床已启动；局部晚期/转移性EGFR突变NSCLC的III期（2L）与II期注册研究（3L）已获批开展并于2023H2启动入组；联用A167（加/不加铂类）用于野生型NSCLC的II期研究于22年3月获批IND，已获得阶段性疗效数据。海外部分，默沙东已开展SKB264的7项全球III期临床研究，覆盖乳腺癌、肺癌、胃癌、子宫内膜癌等适应症。
　　大输液表现超预期，密闭式输液占比持续提升。2023年公司输液板块实现销售收入101.1亿元（+7%），销量43.8亿瓶/袋（+10.6%），密闭式输液占比提升4.25个百分点，在基础输液带量价格联动（含集采）的五个省区实现销售费率下降、销售净收入提升的有效增长。重点品种方面，左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮国家集采中选，市场份额位居第一，2023年实现销售收入4.9亿元（+8%）；盐酸莫西沙星氯化钠注射液销量同比增长175.1%。肠外营养板块2023年销售2000余万袋，其中三腔袋销售613万袋，在销品种10余个，新上市并启动包括多臻/多芮工业化三腔袋、多益新点肠外营养双室袋等。
　　降本增效成果显著，原料药板块有望持续增长。2023年抗生素中间体及原料药板块实现收入48.4亿元（+23.8%）。受益于终端市场需求回复，川宁生物硫氰酸红霉素实现收入15.5亿元（+17.3%）；头孢类中间体实现收入9.6亿元（+15%）；青霉素类中间体实现收入19.4亿元（+40.9%）。24Q1抗生素中间体和原料药实现收入15.3亿元（+20%），川宁生物归母净利润3.5亿元（+101%），盈利能力持续提升。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.79元、2.06元、2.37元，归母净利润增速为16.5%、15.4%、14.7%，给予公司2024年22XPE，对应目标价39.38元，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。

　　科伦药业发布2023年年报。2023年公司实现营业收入214.54亿元，同比增长12.69%，归母净利润24.56亿元，同比增长44.03%；归母扣非净利润23.66亿元，同比增长43.77%。
　　Q4单季度营业收入57.11亿元，同比增长12.02%，归母净利润4.93亿元，同比增长64.31%，归母扣非净利润4.45亿元，同比增长65.32%。
　　科伦药业发布2024年一季报。2024年一季度公司实现营业收入62.19亿元，同比增长10.32%，归母净利润10.26亿元，同比增长26.00%；归母扣非净利润9.92亿元，同比增长25.67%。
　　业绩符合预期，主业高增长、国际化创新持续推进，三发驱动加快转型。
　　收入端，公司2023Q4-2024Q1收入同比增长分别为12.02%、10.32%、保持稳定增长态势。2023年主要增长点包括：
　　输液产品销售数量增加，持续优化产品结构，密闭式输液量占比提升4.25pp；实现营业收入101.09亿元，同比增长6.96%；销量43.78亿瓶袋，同比增长10.60%；
　　原料药中间体产品价格和市场恢复、加强成本管理实现降本增效。实现营业收入48.43亿元，同比增长23.78%；
　　与MSD合作项目实现多笔合作款收入：SKB264于2023.10获特定里程碑款3000万美元、3项全球3期临床相关里程碑款7500万美元；2023.3获多个临床前ADC资产合作首付款1.75亿美元。
　　利润端，公司2023Q4-2024Q1净利润同比增长分别为64.31%、26.00%，产品结构优化、成本管理加强、控制财务费用，整体盈利水平持续提升。
　　财务指标方面，公司2023年销售费用率为20.74%，相比2022年同期的24.84%下降4.09pp；绝对额为44.50亿元，同比下降5.89%；管理费用率为5.32%，相比2022年同期的4.88%上升0.44pp；绝对额为11.42亿元，同比增加22.93%；研发费用率为9.06%，相比2022年同期的9.43%下降0.37pp；绝对额为19.44亿元，同比增加8.27%；经营性现金流同比增长70.68%。公司各项财务指标表现良好。此外公司2023年每股股利同比增长30%、股息率达到2.75%，并拟于中期分配20%-40%现金股利，持续回报投资者。
　　全球3期临床接连开展，国际化创新拉开帷幕。截至目前，MSD已开展SKB264（TROP2ADC）的7项全球3期临床研究，适应症覆盖肺癌、乳腺癌、胃癌、子宫内膜癌等，治疗线数前移、持续拓宽覆盖患者人群，SKB264有望成为MSD肿瘤领域的核心资产之一。SKB315（CLDN18.2ADC）也已步入全球临床研究阶段。国内TROP2ADC、HER2ADC、西妥昔单抗生物类似药、抗PD-L1单抗等上市申请先后获CDE受理，创新转型步伐愈发稳健，有望成为未来业绩的主要驱动力。
　　公司长期投资逻辑梳理：公司在困难时期依然选择了高研发投入，仿制药&创新药已逐步进入收获期。长期逻辑不变，大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。国内环保标准高，川宁满产利润好转。仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力；创新药已经逐步进入收获期，期待后续更多创新品种推进。
　　盈利预测与估值。公司仿制药成果兑现进一步推动业绩实现高速增长，后续品种不断跟进将给予公司营收持续动力，创新药研发进入收获期，转型脚步越发稳健，我们上调盈利预测。预计2024-2026年归母净利润分别为27.7亿元、32.2亿元、38.2亿元，对应增速分别为12.9%，16.2%，18.7%，EPS分别为1.73元、2.01元、2.39元，对应PE分别为17X、15X、13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险；川宁项目不达预期风险；仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发失败风险。

　　各板块齐发力，行业变局中持续录得强劲业绩增速：公司2023年营业收入214.5亿元（人民币，下同；同比+12.7%），扣非净利润23.7亿元（同比+43.8%），单4Q23营收/扣非净利润分别同比+12.0%/+61.9%。1Q24收入/扣非净利润分别同比+10.3%/+25.7%，收入维持两位数强劲增长的同时、利润率持续改善，销售费用的改善尤为明显，2023全年/1Q24分别下降4.1/3.0ppts至20.7%/17.7%。2023年收入分板块来看：1）大输液板块增长7%，销量同比+10.6%至43.8亿瓶/袋，密闭式输液占比显著提升4.25ppts，高于此前指引；公司指引2024年销量达到47-48亿袋，对应高单位数增速。2）非输液制剂集采影响逐步出清，1Q24增速回升至同比+10%左右；3）中间体及原料药同比+23.8%，得益于主要品种量价齐升；4）研发项目确认收入15.5亿元，与默沙东合作款项有关，1Q24再确认7,500万美金SKB264相关的里程碑收入。公司宣告2023年分红12.7亿元，派息率51.8%，与2022年基本持平；同时指引2024年上半年派息20-40%，未来3年每年派息率维持在40-60%。
　　2024年川宁表现可期：当前公司主要原料药/中间体品种的需求和价格均处高位：1）硫红：竞争对手停产导致行业供给偏紧，同时呼吸道疾病流行导致需求攀升，2024年仍将呈现量价齐升的状态；2）青霉素：海外竞争对手尚不具备产业链优势或处于减产过程中，公司满产满销、预计今年价格仍将在高位盘整；3）头孢：1Q24价格回暖，后续将稳步回升至合理利润率水平。4）合成生物：红没药醇和5-羟色氨酸已开始量产。
　　上调目标价：我们上调公司2024-25年收入预测2-3%至232亿/259亿元、调高净利润预测17-19%至28.5亿/32.2亿元，以反映原料药/中间体价格回暖下更乐观的收入和利润率预期；同时引入2026年收入/净利润预测290亿/36.8亿元，对应11%/14%2023-26ECAGR。基于DCF估值模型，我们得到公司最新目标价40.0元，对应24%潜在升幅和22倍2024年市盈率（高于历史均值0.4个标准差）。近期催化剂包括5-6月ASCO大会上SKB264两项数据读出：TNBCIII期和1LNSCLCII期联合PD-L1。

　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.76元、1.94元和2.12元，对应的动态市盈率分别为17.13倍、15.46倍和14.19倍。科伦药业是我国输液细分行业龙头企业，同时向创新药企业转型，新批药物持续放量，子公司科伦博泰整体研发进展顺利，维持买入评级。
　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险