投资要点：
　　事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现收入167.9亿元（同比+6.6%），归母净利润24.7亿元（同比+25.9%），扣非净利润24.5亿元（同比+27.3%），2024Q3单季度实现收入49.6亿元（同比+0.4%），归母净利润6.7亿元（同比+19.9%），扣非净利润6.9亿元（同比+21.2%）。
　　费用优化显著，业绩表现稳定增长：2024年第三季度公司毛利率和净利率分别为49.4%和14.2%，净利率较去年同期有所上升。费用率方面，2024Q3公司销售费用率14.0%（同比-7.3pct），管理费用率7.4%（同比+3.2pct），研发费用率10.2%（同比-1.6pct），财务费用率0.6%（同比-0.3pct），公司通过持续优化输液产品结构，强化非输液产品集群并依托集采中标优势，加大市场拓展提高市场覆盖率，同时因执行国家药品集采政策销售费用下降，公司销售费用率下降显著，带动整体利润增加。
　　公司主营业务表现稳健，大输液、川宁和仿制药均有望企稳定：（1）公司大输液为行业龙头，通过布局肠外营养等新品种，整体利润水平有望稳中有升。（2）仿制药：公司聚焦抗感染、中枢神经、内分泌代谢和男科等领域，根据2024上半年数据，公司非输液药品销售收入20.20亿元（同比+6.38%），随着仿制药品种逐步放量，有望企稳。（3）抗生素中间体：2024Q3川宁生物实现收入12.6亿元（同比+8.3%），归母净利润3.1亿元（同比+24.2%），板块表现稳健。
　　SKB264上市在即，2025年创新药或有众多催化：（1）核心产品SKB264：TNBC+NSCLC+HR+/HER2-三大适应症中美双开，国内SKB264针对三线治疗TNBC已于2023年12月获NMPA受理，针对局部晚期或转移性EGFR突变NSCLC于2024年8月获得NMPA受理，针对EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变局部晚期或转移性NSCLC于2024年10月受理。（2）国际化合作方面，截至24H1，默沙东已启动十项264作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种适应症的全球3期临床研究。此外2024年8月，默沙东就SKB571（双抗ADC）行使独家选择权，并向科伦博泰支付3750万美元，科伦药业国际合作持续兑现中。（3）其他项目：此外A166于2023年5月获NMPA批准，SKB315、SKB410、SKB518等产品临床陆续推进中。
　　盈利预测与投资建议
　　根据科伦药业前三季度财务数据，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为30.4/34.7/39.9亿元（原值：29.2/33.3/38.3亿元）。考虑到科伦药业在大输液领域及抗生素中间体领域的龙头地位，以及未来ADC等创新药管线上市等带来的业绩高增长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　集采降价风险；行业政策变革风险；产品研发及上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

　　科伦药业发布2024年三季报。
　　2024年前三季度公司实现营业收入167.89亿元同比+6.64%，归母净利润24.71亿元同比+25.85%，扣非归母净利润24.47亿元同比+27.32%。
　　单看Q3，公司实现营收49.62亿元同比+0.35%，归母净利润6.71亿元同比+19.88%，扣非归母净利润6.93亿元同比+21.49%。
　　观点：业绩持续高增长，创新转型即将进入收获期
　　收入端，2024Q3同比略有增长，我们认为大输液集采有一部分价格影响，但有利于提升市场覆盖率和净利润率；利润端增长略超预期，我们预计来自川宁生物高速增长、输液业务平稳增长，非输液借助集采稳定增长。
　　财务指标方面，Q1-3销售费用率15.57%同比-5.07pp，绝对额26.14亿元同比-19.54%；研发费用率9.44%同比-1.14pp，绝对额15.84亿元同比-4.89%；管理费用率5.84%同比+1.35pp，绝对额9.80亿元同比+38.62%。
　　经营活动产生的现金流量净额32.75亿元，同比-22.97%。
　　Q1-3销售毛利率52.51%同比-0.43pp。
　　单Q3公司销售费用率14.03%同比-7.33pp，研发费用率10.20%同比-1.58pp，管理费用率7.36%同比+3.20pp。Q3销售毛利率49.35%同比-2.84pp。
　　我们认为随着大输液产业升级，公司输液产品结构有望持续改善，工艺提升也有望使成本进一步下降；川宁有望借助成本控制和合成生物学增量提供坚实现金流；科伦博泰4个创新产品已经申报NDA，国内商业化兑现可期；海外借助默沙东临床资源，sac-TMT具备BIC潜力。创新药研发进入收获期，公司转型脚步越发稳健。
　　公司长期投资逻辑梳理：公司在困难时期依然选择了高研发投入，仿制药&创新药已逐步进入收获期。长期逻辑不变，大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。国内环保标准高，川宁满产利润好转。仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力；创新药已经逐步进入收获期，期待后续更多创新品种推进。
　　盈利预测与估值。公司仿制药成果兑现进一步推动业绩实现高速增长，后续品种有望不断跟进；创新药研发进入收获期，转型脚步越发稳健。预计2024-2026年公司归母净利润分别为29.4亿元、32.3亿元、38.3亿元，对应增速分别为19.5%，10.0%，18.7%，EPS分别为1.83元、2.02元、2.39元，对应PE分别为18X、16X、14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险；川宁项目不达预期风险；仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发失败风险。

Sichuan Kelun Pharmaceutical's (Kelun) 1-9M24 revenue/net profit (NP) were RMB16.8/2.47bn (+6.64/25.85% yoy), and were RMB4.96/0.67bn (+0.35/19.88% yoy) for 3Q24. We attribute stable revenue and robust profit growth in 3Q24 to: 1) stable prices of APIs/intermediates in 3Q24, along with effective cost reduction initiatives; and 2) steady sales of IV infusion products in 3Q24 and ongoing profit structure optimization. Given the peak season in 4Q24 for IV infusion segment, stable API/intermediate prices, and potential new BD revenue from Kelun-Biotech, we expect full-year NP growth to hit 15-20% yoy. Maintain BUY.

　　投资要点
　　盈利能力持续提升。公司2024前三季度营业收入为167.89亿元（同比+6.64%），归母净利润24.71亿元（同比+25.85%），扣非归母净利润24.47亿元（同比+27.32%）；其中，Q3单季度营业收入49.62亿元（同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（同比+19.88%），扣非归母净利润6.93亿元（同比+21.16%）。费用方面，公司2024年前三季度销售费用率15.57%，同比-5.07pct，管理费用率5.84%，同比+1.35pct，研发费用率9.44%，同比-1.14%；Q3单季度销售费用率14.03%，同比-7.33pct，环比-0.53pct。经营性现金流净额为32.75亿元，同比-22.97%。公司费用优化明显，盈利能力持续提升。
　　输液产品结构持续优化，原料药中间体快速增长。报告期内，大输液板块收入端平稳，利润端增长明显，主要是输液市场需求回落，板块销售费用下降，公司持续优化输液产品结构，密闭式输液量占比持续提升。展望全年，Q4受季节因素影响可能带动输液市场需求恢复，叠加公司持续优化产品结构和集采产品放量，预计全年板块利润增速更快。2024年前三季度川宁抗生素中间体及原料药实现收入44.56亿元（同比+24.43%）；归母净利润10.76亿元（同比+68.07%），业绩增长的主要原因是头孢类产品量价同比均有所增长，同时公司降本增效成果显著。展望全年，主营产品并无新进产能，价格体系总体保持稳定，四季度抗生素市场需求将恢复提升。
　　创新产品商业化在即。根据公司创新药研发管线进展，预计未来一年时间4个创新品种有望陆续上市销售：芦康沙妥珠单抗（SKB264）、A166、A167、A140，其中芦康沙妥珠单抗已有3项适应症的NDA获NMPA受理。同时公司商业化团队已组建到位，为上市的创新产品销售做好充足准备。海外方面，截至目前，默沙东已开展了10项全球III期临床研究，适应症覆盖NSCLC、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌等。创新药逐步进入收获期，未来将贡献更多业绩增量。
　　投资建议：公司业绩稳定增长，大输液产品结构持续优化，原料药中间体业务量价齐升，创新管线稳步推进。我们预计2024-2026年营收分别为236.39/258.75/280.42亿元，归母净利润分别为29.17/34.43/40.21亿元（原预测29.17/34.40/40.18亿元），对应EPS分别为1.82/2.15/2.51元，对应PE分别为17.64/14.95/12.80。维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；输液市场减少风险等。

　　事件：2024年前三季度公司实现收入167.89亿元（+6.64%），归母净利润24.71亿元（+25.85%）。单三季度实现收入49.62亿元（+0.35%），归母净利润6.71亿元（+19.88%）。前三季度业绩快速增长，盈利能力提升，主要驱动力来自于输液产品结构持续优化、抗生素中间体量价齐升、子公司科伦博泰多款创新药的里程碑付款以及费用管控出色。
　　ADC平台国内领先，产品即将步入收获期。报告期内，SKB264（TROP-2ADC）多项研究成果在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）披露，治疗末线三阴性乳腺癌有望率先于今年底获批。此外，多款ADC研发有序推进：A166（HER2ADC）上市在即。临床前管线SKB571产品对外授权默沙东。同时，公司非ADC管线储备丰富，PD-L1、西妥昔单抗类似物有望于年内或明年初获批上市，科伦博泰将迎来商业化元年。
　　合成生物学新品上市，抗生素因需求旺盛量价齐升。川宁已实现合成生物学从研发到生产的一体化布局，已交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，未来将逐步贡献收入增量。同时，市场对于抗生素需求旺盛，公司核心品种量价齐升，盈利能力迎来向上拐点。仿制药方面，公司首仿抢仿能力突出，新产品梯队完整，存量大产品集采影响已消化，新产品借力集采实现放量。
　　国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流。虽然受季节性因素以及带量采购影响，单三季度收入环比下降，但集采推动输液量稳定增长以及销售费用快速下降，保证了利润稳健增长。同时，公司积极推进内部产品结构优化，密闭式输液的销量占比不断提升，输液板块中长期内生增长稳健。
　　我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.88、2.11、2.36元。根据可比公司估值水平，我们认为公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为39.48元，维持买入评级。
　　风险提示
　　仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。

　　事件：
　　公司发布2024年三季报，前三季度实现收入167.89亿元（同比+6.64%），实现归母净利润24.71亿元（同比+25.85%），实现扣非归母净利润24.47亿元（同比+27.32%）。单三季度实现收入49.62亿元（同比+0.35%），实现归母净利润6.71亿元（同比+19.88%），实现扣非归母净利润6.93亿元（同比+21.16%）。
　　财务指标：2024年前三季度毛利率52.51%（同比-0.43pp），净利率17.4%（同比+3.79pp），销售费用率15.57%（同比-5.07pp），管理费用率5.84%（同比+1.35pp），研发费用率9.44%（同比-1.14pp），财务费用率0.32%（同比-0.98pp）。
　　单三季度毛利率49.35%（同比+2.84pp），净利率14.21%（同比+2.93pp），销售费用率14.03%（同比-7.33pp），管理费用率7.36%（同比+3.2pp），研发费用率10.2%（同比-1.58pp），财务费用率0.55%（同比-0.25pp）。
　　输液领域优势显著，持续创新保持领先地位。公司输液业务受基础输液带量价格采购影响，部分输液产品终端价格调整，导致收入下滑。公司积极参与国家及地方集采，推动重点产品的放量和主要产品市占率的提升，同时压缩费用开支，提升经营质量。
　　公司历史上多次把握行业发展趋势，随着不断地创新升级、产品结构替代、生产工艺提升，预计大输液板块将保持稳健发展。
　　抗生素中间体价格整体保持稳定，合成生物学将提供新的增长动力。
　　抗生素中间体行业有较高的政策壁垒、技术壁垒、环保壁垒等，落后产能逐渐淘汰，新玩家难以进入，竞争格局已经相对稳定，市场需求饱满，公司通过进一步降低成本能够带来稳定的利润增长。
　　同时公司的合成生物学产品红没药醇已经进入销售阶段，多个产品已经开展销售前期工作，明年后有望带来更多业绩贡献。
　　核心创新药sac-TMT在国内获批在即，创新管线估值不断提升。sac-TMT用于治疗3L+晚期TNBC成人患者的上市申请于2023年12月获得国家药监局的受理，预计将在2024年底之前获批，科伦博泰将正式迈入商业化阶段。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.87、2.14、2.39元，对应2024年11月7日收盘价，PE估值分别为18.17、15.88、14.25倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：大输液行业竞争加剧、原料药及中间体价格波动、创新管线研发进展不及预期。

　　1H24输液业务承压，但原料药如我们所料表现优异。仿制药集采影响逐渐企稳、新品替代加速，创新管线即将进入商业化。我们上调目标价至42.5元。
　　1H24大输液略承压，原料药继续表现亮眼：2Q24收入和扣非净利润分别增长8.7%/35.6%（已预告）。分业务板块：1）大输液板块收入下滑7%，销量增长0.3%，板块毛利率下滑1.9个百分点。受集采和基层市场院端诊疗需求回落的影响，2Q销售量和产品定价均承受一定压力，但3Q环比已相对稳定，我们预计板块全年收入跌幅在5%内。公司持续加强新产品研发和推广力度，密闭式输液量占比提升3.1个百分点，肠外营养三腔袋产品销量+25%至349万袋，管理层预计全年突破700万袋（同比+14%以上）。2）非输液仿制药在集采影响下韧性较强，收入增长6%，表现较好的品类包括塑料水针（销量+19%）和男科（达伯西汀/伐地那非收入+135%/+76%）。3）原料药/中间体业务收入大增38%，得益于下游需求增长、公司工艺改进后产量提升带来的量价齐升，硫红、青霉素类中间体、头孢类中间体收入分别增长28%/33%/43%。公司产能依旧处于满负荷状态，我们预计下半年增速仍将保持较高水平。我们微调2024-26年盈利预测，并将DCF起始年份滚动至2025年，上调目标价至42.5元人民币。
　　创新研发转型渐入佳境：SKB264已有两项适应症处于国内上市审评阶段，分别为3LTNBC和3LEGFR+NSCLC，公司预计前者将于今年年底前获批。300人商业化团队初步搭建完成，随着后续适应症获批将逐步扩大规模。默沙东将就双抗ADCSKB571形式选择权，并支付3,750万美元的行权费用。借助OptiDC平台，公司一方面坚持研发具有新靶点、新机制、新毒素、新偶联策略的ADC，另一方面将继续延伸至RDC、免疫调节ADC、靶向蛋白降解技术、非肿瘤等更前沿的赛道。仿制药方面，公司1H24申报25项、获批14项，预计全年申报50项、获批30项，后续重点关注麻醉、慢病、肠外营养等领域新品上市和放量情况。