制剂产品需求回落，主业短期承压。受输液与非输液产品市场需求回落、销量下降、部分制剂集采降价以及原料药中间体部分品种市场价格下降影响，公司主业短期承压，同时叠加科伦博泰生物授权收入同比减少影响，公司收入利润下滑明显，2025前三季度公司实现收入132.77亿元（-20.9%），归母净利润12.01亿元（-51.4%）。输液制剂方面，基础输液联盟集采推动市场向头部企业集中，格局趋于稳定，同时公司双室袋、三腔袋保持高增长，持续推进包材升级。非输液制剂方面，公司不断有新品借助集采实现快速放量，布局改良新药及NDDS复杂制剂，后续新品即将序贯产出贡献增量。
　　青霉素中间体价格企稳，合成生物学有望贡献增量。受青霉素需求减弱以及新产能进入后竞争加剧导致的价格大幅回落，公司原料药中间体业务板块承压明显，目前青霉素价格已基本触底，预计Q4旺季青霉素价格与需求有望回暖。此外，公司合成生物学板块产品矩阵不断丰富，并持续对已交付产品进行降本增效，2025前三季度川宁生物合成生物学产品贡献收入4880万元，预计2026年随着疆宁生物逐步满产，合成生物学产品收入有望大幅增长。
　　在研管线持续推进，创新成果加速兑现。芦康沙妥珠单抗商业化进展顺利，2025上半年销售额过3亿元，10月13日第三项适应症（治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变非小细胞肺癌）获批上市；10月18日，博度曲妥珠单抗治疗2L+HER2+乳腺癌获批上市，商业化产品矩阵持续丰富。此外，SKB315（CLDN18.2ADC）、SKB410（Nectin-4ADC）、SKB571（双抗ADC）等多款新型ADC新药正加速推进临床。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司收入188.47/207.56/230.34亿元，同比增长-13.6%/10.1%/11.0%；归母净利润21.33/25.58/28.57亿元，同比增长-27.4%/19.9%/11.7%。基于公司创新管线加速推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格变动风险

　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度业绩。公司前三季度实现营业收入132.77亿元，同比减少20.92%；归母净利润12.01亿元，同比减少51.41%；扣非归母净利润11.47亿元，同比减少53.12%。单三季度实现营业收入为41.93亿元，同比减少15.48%；归母净利润为2亿元，同比减少70.18%；扣非归母净利润为1.61亿元，同比减少76.71%。
　　大输液&抗生素中间体量价承压，创新兑现研发费用略提升。公司前三季度收入下滑较多，我们推测主要由于大输液和抗生素中间体板块下游需求较弱，导致整体量价承压，子公司川宁生物前三季度收入同比-22.9%，归母净利润同比-43.2%，目前6-APA/硫红/7-ACA等产品需求和价格均处于较低水平，预计冬季传统需求旺季背景下有望企稳回升。公司前三季度销售/管理/研发费用率分别为16.19%/7.01%/12.30%，同比增加0.62pcts/1.17pcts/2.86pcts，单三季度销售/管理/研发费用率分别为16.98%/7.49%/13.94%，同比增加2.95pcts/0.13pcts/3.74pcts，我们推测费用具有一定刚性，由于收入下滑较多费用率增长明显。从费用绝对值看，只有研发费用前三季度同比增长3.06%，其他均处于下降趋势，研发费用增长主要由于子公司科伦博泰创新药产品处于大三期临床阶段，所需临床费用较多。
　　芦康沙妥珠单抗多项数据亮眼ESMO，2L肺癌获批打开市场空间。公司核心产品SKB264于ESMO上中选两项口头报告，其中单药针对EGFRmNSCLC2L的临床数据显示，实验组vs对照组ORR分别为60.6%vs43.1%，mPFS分别为8.3mvs4.3m（HR＝0.49），OS分别为未达到vs17.4m（HR=0.6，p=0.0006），部分患者出组后仍接受ADC治疗，去除ADC影响后HR=0.56。OS获益明显，Sac-TMT展现BIC潜力，且2L肺癌适应症已上市，打开较大市场空间。另外，单药针对HR/HER2-BC的2L临床数据显示，实验组vs对照组ORR分别为41.5%vs24.1%，DCR分别为86.0%vs68.3%，mPFS分别为8.3mvs4.1m（HR＝0.35），6mPFS分别为61.4%vs25.7%，OS均未达到，mPFS显示出统计学显著优势，且不受限于HER2的表达水平，目前HR/HER2-BC的2L适应症已获得优先审批，有望于2026年获批。
　　投资建议：输液以及原料药中间体业务即将触底，科伦博泰管线持续推进，创新产品销售加速，我们预计公司2025-2027年归母净利润14.83/19.95/23.35亿元,同比增长-50%/35%/17%，当前股价对应2025-2027年PE为37/27/23倍，维持“推荐”评级。

　　投资要点
　　业绩短期承压。公司2025H1营业收入为90.83亿元（同比-23.20%），归母净利润10.01亿元（同比-44.41%），扣非归母净利润9.85亿元（同比-43.79%）；其中，2025Q2单季度营业收入46.93亿元（同比-16.30%），归母净利润4.16亿元（同比-46.20%），扣非归母净利润4.21亿元（同比-44.68%）。2025H1公司销售毛利率为49.76%（同比-4.08pp），销售净利率12.26%（同比-6.47pp）。业绩下降主要由于授权收入减少、输液和抗生素阶段性需求下降，同时受集采影响部分产品价格下降等。
　　输液及原料药中间体需求下滑，创新药上市贡献增量。分板块来看，2025H1公司输液板块销售收入37.50亿元，同比下降19.65%；公司持续优化输液产品结构，2025H1密闭式输液量占比提升0.39个百分点。非输液制剂销售收入19.55亿元，同比下降3.18%；其中塑料水针业务上半年销售3.43亿支，同比下降11.96%，主要由于葡萄糖注射液水针需求下降以及氯化钾注射液水针在第十批国家集采未中标影响；抗感染领域产品受需求回落影响销量下滑。2025H1公司抗生素中间体及原料药实现收入22.82亿元，同比下降30.29%，主要受市场波动影响。2025H1创新药销售收入3.10亿元，其中SKB264销售额占97.65%。
　　创新成果逐步兑现，研发管线持续推进。科伦博泰SKB264已上市销售，公司仍在积极探索SKB264作为单药疗法及联合其他疗法用于治疗其他实体瘤的可能性，包括GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC等。今年3月，SKB264获批第二个适应症，用于治疗经TKI和含铂化疗后进展的EGFR突变NSCLC；5月，SKB264针对2L+治疗HR+/HER2-BC的NDA获受理；6月，SKB264联合A167一线治疗EGFR野生NSCLC获突破性疗法认定。此外，合作方默沙东正在推进14项针对SKB264作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症（包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症）的全球多中心3期临床研究。今年1月，博度曲妥珠单抗（A166）NDA获受理，用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+BC的治疗，预计下半年获批上市。A400/EP0031（RET抑制剂）正在进行针对1L及2L+晚期RET+NSCLC的关键临床研究及RET+MTC以及实体瘤的1b/2期临床研究，预计年内递交NDA。SKB315的1b期临床试验，且已开始联合免疫疗法治疗GC/GEJC的探索。报告期内，西妥昔单抗（A140）获批上市；TSLP单抗SKB378对外授权给WindwardBioAG。
　　投资建议：考虑到产品市场需求波动、价格下降等因素影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收分别为194.71/223.71/244.87亿元，归母净利润分别为22.65/28.76/34.18（2025-2026年原预测为34.43/40.21亿元）亿元，对应EPS分别为1.42/1.80/2.14元，对应PE分别为27.53/21.68/18.24。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价风险；输液市场需求波动风险；原料药下游需求不及预期风险；创新药商业化不及预期风险等。

　　投资要点：
　　事件。2025年上半年，公司实现营业收入90.8亿（同比-23.2%），归母净利润10.0亿元（同比-44.4%）；2025Q2，公司实现营业收入46.9亿（同比-16.3%），归母净利润4.2亿元（同比-46.2%）。
　　大输液及中间体业务短期需求下滑，看好2026年两块业务收入边际向上改善。业绩下降主要系：1）科伦博泰受授权收入（里程碑）同比减少，2025年上半年转亏；2）川宁生物终端需求下降，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加；3）输液和非输液产品市场需求回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降；4）公司联营企业净利润下降，投资收益同比减少。2025上半年，公司毛利率为49.76%，同比下降4.07pct；销售费用率为15.82%，同比下降0.4pct；管理费用率为6.79%，同比上升1.6pct；研发费用率为11.54%，同比上升2.42pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2025上半年收入37.5亿元，同比下降19.65%，密闭式输液销量占比较上一年提升0.39pct。非输液药品销售收入19.55亿元，同比下降3.18%；抗生素中间体及原料药实现收入22.82亿元，同比下降30.29%；海外收入11.30亿元，同比下降39.69%，主要系海外授权收入下降。
　　拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，科伦博泰在ADC研发方面积累了过十年经验，拥有内部研发平台OptiDCTM，有超过10项ADC及新型偶联药物资产处于临床或以上阶段。截至目前，合作伙伴默沙东正在推进14项针对sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症（包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症）的全球多中心3期临床研究。
　　多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.2/29.4/34.7亿元，同比增速分别为-17.7%/21.8%/17.8%，当前股价对应的PE分别为24/20/17倍，维持为“买入”评级。
　　风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

　　事件：
　　8月28日晚，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入90.83亿元，同比下滑23.20%，归母净利润为10.01亿元，同比下滑44.41%，扣非后归母净利润为9.85亿元，同比下滑43.79%。
　　点评：
　　Q2收入端出现环比改善，环比增长6.90%。2025年上半年公司实现营业收入90.83亿元，同比下滑23.20%，利润端归母净利润为10.01亿元，同比下滑44.41%，扣非后归母净利润为9.85亿元，同比下滑43.79%。分季度来看，Q2公司收入端实现46.93亿元，环比增长6.90%；利润端实现4.16亿元，环比下滑28.77%，主要受新品上市销售费用提升和研发费用环比增长因素影响。
　　Q2毛利率出现环比提升，H1期间费用率略有提升。2025年上半年公司整体毛利45.19亿元，毛利率为49.76%，比去年同期下降4.07pct；净利率为11.02%，比去年同期下降4.20pct。单季度来看，Q2毛利率达50.77%，环比提升2.10pct。上半年公司期间费用率略有提升，其中销售费用率为15.82%，比去年同期下降0.40%；管理费用率为6.79%，比去年同期增长1.60%；研发费用率为11.54%，比去年同期增长2.42%。
　　创新药管线步入收获期，成果逐步兑现。上半年，博度曲妥珠单抗（A166）的NDA已获CDE受理，下半年有望获批上市。抗胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体（mAb）SKB378/HBM93781已实现对外授权，与WindwardBioAG订立独占性许可协议。重组表皮生长因子受体（EGFR）人鼠嵌合单克隆抗体（西妥昔单抗N01注射液）（达泰莱）获NMPA批准在中国上市。芦康沙妥珠单抗（sacTMT）（佳泰莱）获NMPA批准第二个适应症，用于治疗经表皮生长因子受体（EGFR）酪氨酸激酶抑制剂（TKI）和含铂化疗治疗后进展的EGFR基因突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。芦康沙妥珠单抗是全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2ADC药物。芦康沙妥珠单抗用于治疗既往接受过内分泌治疗且在晚期或转移性阶段接受过其他系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性激素受体阳性（HR+）且人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）乳腺癌（BC）成人患者的适应症上市申请获CDE受理。芦康沙妥珠单抗联合塔戈利单抗（PD-L1单抗）一线治疗无驱动基因突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌获NMPA突破性疗法认定。
　　盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为202.75/221.00/243.00亿元，同比-7.05%/+9.00%/+9.95%。归母净利润为28.48/30.17/32.01亿元，同比-3.01%/+5.96%/+6.09%。对应当前PE为20/19/18X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入132.77亿元（同比-20.92%），实现归母净利润12.01亿元（同比-51.41%），实现扣非归母净利润11.47亿元（同比-53.12%）。2025年单三季度实现收入41.93亿元（同比-15.48%），实现归母净利润2亿元（同比-70.18%），实现扣非归母净利1.61亿元（同比-76.71%）。
　　财务指标：2025年前三季度毛利率47.89%（同比-4.62pp），净利率9.38%（同比-8.02pp），销售费用率16.19%（同比+0.61pp），管理费用率7.01%（同比+1.17pp），研发费用率12.3%（同比+2.86pp），财务费用率0.35%（同比+0.02pp）。2025年单三季度毛利率43.84%（同比-5.52pp），净利率3.12%（同比-11.09pp），销售费用率16.98%（同比+2.95pp），管理费用率7.49%（同比+0.13pp），研发费用率13.94%（同比+3.74pp），财务费用率0.35%（同比-0.2pp）。
　　输液业务市场整体需求较去年同期有明显回落，主要受流感等传染类疾病发病率下降、医保控费的影响。面对行业困难，公司多措并举，提升市场覆盖率，积极推动产品结构升级、加强即配型多室袋产品管线的学术推广和证据建设，进一步巩固公司在输液市场的领导地位。原料药方面，公司青霉素类产品的价格与销量较上年同期有所下降。四季度是传统旺季，大输液和青霉素类产品需求有望提升。
　　2025年ESMO大会上，公司核心产品sac-TMT两项关键三期临床研究入选了“最新突破性摘要”（LBA），在内分泌及化疗经治HR+/HER2-乳腺癌及EGFR-TKI耐药NSCLC患者中疗效优异，进一步验证了sac-TMT的（“同类最佳”地位。在海外，默沙东已经启动了15项sac-TMT的注册临床3期。近日，默沙东宣布与黑石达成一项研发融资协议，黑石将向默沙东支付7亿美元用于sac-TMT在2026年的研发费用，预计将进一步加快sac-TMT在海外开发的速度。
　　盈利预测与评级：我们调整2025年至2027年收入分别为172.27亿元、202.83亿元、218.59亿元，归母净利润分别为14.93亿元、19.41亿元、22.90亿元。对应2025年11月6日收盘价，PE分别为35.7x、27.5x、23.3x，维持“增持”评级。
　　风险提示：大输液行业竞争加剧、原料药及中间体价格及需求波动、创新管线研发进展不及预期。