兴森科技是国内少数同时具备BT（CSP）载板、ABF（FC-BGA）载板与高阶mSAP光模块基板布局的民营载板龙头。公司深度受益于存储超级周期驱动的BT载板量价齐升与AI驱动的ABF载板国产替代双主线，2026H1归母净利润同比+283.27%，盈利拐点渐明。公司IC载板国产替代空间广阔，给予目标价44.31元，维持“买入”评级。
　　AI主导PCB结构性高景气，载板环节量价齐升+国产替代
　　根据Prismark，26年全球PCB产值预计1019.5亿美元、同比+18.8%。其中AI强相关的封装基板延续高景气，26年增速达28.8%。中长期看，Prismark将封装基板2030年规模上调至296.1亿美元，27-30年CAGR为14.7%。我们认为封装载板受益于量价齐升+国产替代共振。全球载板产能集中于日本、韩国及中国台湾地区，大陆份额较低，而当下CPU/GPU/ASIC需求旺盛，ABF载板供需缺口逐步扩大。BT载板受存储周期驱动，同样呈现供需失衡下的涨价格局。在此背景下，具备成熟工艺的国产载板厂商有望充分受益于行业量价齐升与国产替代红利。
　　PCB业务整体平稳，ABF载板迈向量产拐点
　　26H1公司PCB收入25.03亿元、同比+2.23%，毛利率25.56%、同比-0.76pcts。分主体看：宜兴硅谷收入3.63亿元（同比+1.80%）、净利润0.08亿元（同比+109.89%），实现扭亏；Fineline收入10.53亿元（同比+26.46%）、净利润1.01亿元（同比+33.31%），受益于欧洲市场回暖；北京兴斐收入5.28亿元（同比+5.76%）、净利润0.47亿元（同比-45.18%），主要受手机行业淡季影响。北京兴斐1.6T光模块产品板处于量产爬坡阶段，公司正加速研发玻璃基板、正交背板、3.2TNPO光模块等产品。26H1半导体业务收入13.29亿元、同比+59.92%，毛利率1.79%、同比大幅提升18.57pcts。其中IC封装基板收入12.09亿元、同比+67.34%。
　　BT、ABF载板为公司后续核心增长点
　　公司CSP（BT）载板聚焦存储、射频两大方向并向汽车拓展，受益存储行业复苏与主要存储客户份额提升，订单饱满、产能利用率高，公司6月发布定增预案，针对光模块、存储等高增长领域，拟新增年产12万平mSAP基板及月产2.5万平封装基板产能。公司FC-BGA（ABF）载板已在技术能力、产能规模、产品良率层面做好量产准备，良率持续改善，客户导入及样品交付按序推进，样品订单数量同比大幅增长且高层数、大尺寸产品占比持续提升；虽然ABF载板当前尚未进入大批量生产，但随着公司全力拓展国内、海外客户，我们认为公司有望在后续的审厂、打样和量产环节获得机会。
　　给予目标价44.31元，维持“买入”评级
　　我们预计公司26E-28E归母净利为4.4/7.4/11.2亿元。分部估值，参考PCB业务可比公司平均27E27xPE、半导体业务可比公司平均27E6.9xPS（Wind&BBG），半导体业务给予一定估值溢价，主要考虑到兴森科技该业务国产替代逻辑较强，在低基数下有望较可比公司实现更高增速，给予PCB及其他业务/半导体业务27E27xPE/14.0xPS，预计PCB及其他业务/半导体业务市值186/568亿元，目标价44.31元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

　　2026H1利润同比大幅提升，盈利拐点已至，维持“买入”评级
　　2026年上半年公司实现营收40.38亿元，yoy+17.86%，实现归母净利润1.11亿元，yoy+283.27%，利润大幅增长，主要得益于：①宜兴硅谷、广州兴科历史亏损主体扭亏，②PCB产品结构改善，封装基板在涨价、稼动率提升等因素催化下利润率持续修复。2026Q2单季实现营收22.20亿元，yoy+20.23%，qoq+22.08%；实现归母净利润0.92亿元，yoy+371.53%，qoq+389.54%，实现毛利率22.41%，yoy+2.88pct，qoq+3.24pct，二季度利润同环比显著增长。基于存储及光模块市场的高增长需求，以及公司产能扩张节奏，我们上调公司2026、2027年利润预期，新增2028年利润预期，预计2026-2028年归母净利润为5.16/14.08/20.21亿元（原值为4.39/5.83亿元），EPS为0.30/0.83/1.19元，当前股价对应PE为116.5/42.7/29.7倍，维持“买入”评级。
　　PCB业务整体维稳，封装基板在BT基板带动下营收和利润率均显著增长
　　PCB业务：2026年上半年公司PCB业务实现营收25.03亿元，yoy+2.23%，毛利率为25.56%，yoy0.76pct，传统PCB板块增长偏缓，同时上游原材料价格压力较大，对整体利润率有压制。封装基板业务：2026年上半年公司封装基板业务实现营收12.09亿元，yoy+67.34%，毛利率-0.36%，yoy+24.81pct，营收和利润率均显著增长，CSP基板订单饱满带动板块收入高增，整体毛利率同比明显修复，ABF载板项目仍处于产能爬坡阶段，折旧、人工等费用依旧较高，板块整体尚未实现盈利，但是整体良率持续改善提升，客户导入及样品交付工作按序推进中，样品订单数量同比实现大幅增长。
　　定增扩产在即，牟定mSAP及载板方向
　　公司发布定增预案，拟募集不超过39亿元用于高阶mSAP基板智能制造及产业化项目（一期）及集成电路封装基板项目（三期）扩产，针对光模块、存储等高增长领域，拟新增年产12万平mSAP基板及月产2.5万平封装基板产能。
　　风险提示：下游需求不景气；竞争加剧风险；客户订单释放节奏不及预期。

　　投资要点:
　　公司业绩明显修复，经营效率提升。2025年公司实现营业收入71.95亿元，同比+23.68%；实现归母净利润1.35亿元，实现扭亏为盈。受益于行业复苏，公司营业收入保持增长，归母净利润实现扭亏为盈，经营效率有所提升。2026Q1公司实现营业收入18.18亿元，同比+15.10%；实现归母净利润0.19亿元，同比+100.00%。
　　PCB业务维持平稳发展。2025年公司PCB业务实现收入48.97亿元、同比+13.89%，毛利率25.26%、同比下降1.70pcts。子公司宜兴硅谷实现收入7.84亿元、同比+27.24%，亏损9,876.96万元，管理改善措施逐步体现成效，2025年第四季度已接近盈亏平衡，2026年有望实现盈利目标。Fineline实现收入16.66亿元、同比+15.7%，净利润1.60亿元、元、同比-1.38%，净利润下降主要系汇兑损失叠加受地缘政治影响运输成本增加。北京兴斐实现收入9.37亿元、同比+8.83%，净利润1.29亿元、同比-5.42%，净利润下降主要受所得税费用增加影响。
　　半导体业务聚焦技术提升和市场拓展。2025年公司半导体业务（包括IC封装基板和半导体测试板业务）实现收入19.10亿元、同比48.62%，毛利率-9.28%，同比增长23.88pcts。其中，IC封装基板业务（含CSP封装基板和FCBGA封装基板）实现收入16.70亿元、同比+49.71%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板业务占比仍较小；整体毛利率-16.06%、同比+27.80pcts，毛利率为负主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料等费用投入较大。
　　盈利预测和投资评级：兴森科技基于“将载板技术应用于高端PCB”的技术可行性，围绕FCBGA封装基板、UHD、内埋器件、高频高速PCB等核心技术推广，力争实现AI核心赛道部分国内外标杆客户的量产突破，深化与国内外标杆客户基于技术信任的可持续深入合作。我们预计公司2026-2028年营收分别为88.27、110.99、138.60亿元，同比分别+23%、+26%、+25%，归母净利润分别为4.56、7.48、11.48亿元，同比分别+238%、+64%、+53%，2027-2028年对应PE分别为80、52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动带来的风险、PCB市场竞争风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、新增产能消化风险。

　　事件
　　公司4月25日公告，2025年实现营收（71.95亿元，+23.68%），归母净利润（1.35亿元，+168.06%），毛利率（19.57%，+3.70pcts），净利率（-1.45%，+7.68pcts）；2026Q1实现营收（18.18亿元，+15.10%），归母净利润（0.19亿元，+100.00%），毛利率（19.17%，+1.98pcts），净利率（-2.52%，-0.19pcts）。
　　坚守先进电子电路解决方案，逐步推进数字化转型
　　公司聚焦于“先进电子电路”和“数字化制造”两大战略方向，通过“先进电子电路方案”匹配客户的产品开发需求，再以“数字化制造”打造可靠量产能力和具备竞争力的质量、交付和成本保障。
　　公司具备覆盖先进电子电路全类别产品的技术能力，产品广泛应用于通信设备、消费电子、工业控制、医疗电子、服务器、轨道交通、计算机应用、半导体等领域。其中，传统PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装；高阶PCB领域，在坚守高端智能手机主赛道的基础上，全力拓展高端光模块、毫米波通信及AI硬件市场。半导体业务聚焦于IC封装基板（含CSP封装基板和FCBGA封装基板）和半导体测试板领域，立足于芯片封装测试环节的关键材料自主配套。
　　行业复苏带动业绩大幅增长，归母净利润扭亏为盈
　　公司2025年营业收入（71.95亿元，+23.68%）大幅增长，归母净利润（1.35亿元，+168.06%）扭亏为盈，主要受益于行业复苏，公司经营效率有所提升。毛利率（19.57%，+3.70pcts）和净利率（-1.45%，+7.68pcts）均有所增长。从公司业务板块来看：
　　1.PCB业务平稳发展：2025年实现收入（48.97亿元，+13.89%），毛利率（25.26%，-1.70pcts），收入保持增长，盈利水平有所下降，其中子公司宜兴硅谷（收入7.84亿元，+27.24%；净利润-0.99亿元，+25.01%）亏损有所收窄，主要系管理改善措施逐步体现成效，第四季度已接近盈亏平衡，预期2026年有望实现盈利；Fineline（收入16.66亿元，+15.70%；净利润1.56亿元，-1.38%）利润小幅下降，主要系汇兑损失叠加受地缘政治影响运输成本增加所致；北京兴斐（收入9.37亿元，+8.83%；净利润1.29亿元，-5.42%）利润有所下降，主要受所得税费用增加影响。
　　2.半导体业务聚焦技术提升和市场拓展：2025年实现营收（19.10亿元，+48.62%），毛利率（-9.28%，+23.88pcts），其中，IC封装基板业务收入（收入16.70亿元，+49.71%）大幅增长，主要系CSP封装基板业务受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长，而毛利率（-16.06%，+27.80pcts）为负主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料等费用投入较大所影响；半导体测试板业务收入（2.39亿元，+41.45%）增长较快，主要系受益于半导体行业景气度提升，订单需求增加及公司优化产品结构，高层板比例增加。
　　2026年一季度收入（18.18亿元，+15.10%）保持增长，归母净利润（0.19亿元，+100.00%）快速提高，毛利率（19.17%，+1.98pcts），净利率（-2.52%，-0.19pcts）。
　　注重研发，拥有领先的研发创新能力和强大的研发设计能力
　　公司2025年三费费用率（13.15%，-1.23pcts）小幅下降，其中管理费用率（7.56%，-1.18pcts）及销售费用率（3.09%，-0.38pcts）略有下降，财务费用率（2.51%，+0.33pcts）小幅波动，主要系汇兑损失增加以及利息收入减少所致。
　　公司高度重视新产品、新技术、新工艺的研发，2025年研发费用（4.81亿元，+8.86%）有所提高，研发费用率（6.69%，-0.91pcts）小幅波动。此外，公司集中优势资源承接战略客户的项目开发需求，成功攻克多项关键技术难点，建立并持续精进行业前沿新产品对应的工艺能力，与客户协同完成设计、产品的迭代升级。
　　需求回暖，公司库存储备良好
　　从资产负债端来看，公司2025年存货（9.82亿元，+27.43%）大幅增加，其中原材料（3.51亿元，+23.03%）、在产品（1.49亿元，+25.59%）、库存商品（3.65亿元，+23.67%）以及发出商品（1.18亿元，+63.30%）均有所增长，我们认为需求回暖，公司备货充足，同时发出商品的确认将为未来业绩贡献增量。
　　从现金流方面看，公司2025年经营活动产生的现金流量净额（-0.63亿元，-116.07%）下降，主要系公司购买商品、接受劳务支付的款项增加及收到的税费返还减少等因素所致；筹资活动产生的现金流量净额（10.28亿元，+259.84%）大幅增加，主要系偿还借款支付的现金减少所致。
　　AI产业作为主要驱动力带动PCB行业复苏
　　印制电路板（PCB）是承载电子元器件、实现电路连通与电能传输的核心载体，其核心功能是为电子元器件提供机械支撑与电气连接，并承担数字/模拟信号传输、电源供给以及射频/微波信号发射与接收等关键任务，直接影响整机的性能、稳定性与可靠性，几乎所有电子设备均需配备PCB，是电子产品中不可或缺的关键互联件，被称为“电子产品之母”。中国作为全球最大的PCB市场，2025年市场规模达489.69亿美元，同比增长19.2%，全球份额占比达57.51%。
　　受益于人工智能、高速网络、卫星通信、大数据、云计算、AI等行业的快速发展，对数据处理速度、信号传输质量以及系统集成度提出了更高要求，推动PCB行业向高性能、高层数、高精密度、高可靠性等方向持续精进。其中，AI基础设施建设作为驱动PCB行业未来增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，直接带动高端PCB产品需求呈现指数级增长，同时也驱动行业技术快速升级迭代，产品的复杂度、结构、性能和应用材料以数倍于过往的速度刷新。
　　投资建议
　　1.公司业绩稳定增长，盈利能力扭亏为盈，利润层面主要受广州兴森FCBGA封装基板业务和宜兴硅谷高多层PCB业务的拖累，其中，FCBGA封装基板业务处于产能爬坡阶段，但2025年样品订单数量实现大幅增长，公司在拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外客户，争取审厂、打样和量产机会；高多层PCB业务因产品结构不佳导致亏损，但各季度亏损持续收窄，2026年有望盈利。综合来看，我们认为卫星通信、人工智能、AI等行业的发展将带动公司业务需求的提升，同时，随着FCBGA封装基板业务和高多层PCB业务逐步修复，公司整体盈利能力有望稳步提升；
　　2.公司持续推进数字化转型升级，打造具备高可靠性质量、快速交付和成本竞争力的稳定量产能力，有助于带动公司经营效率的提高。
　　我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为86.51亿元、105.14亿元、128.92亿元，归母净利润分别为3.96亿元、6.69亿元、10.78亿元，EPS分别为0.23元、0.39元、0.63元，维持“买入”评级，根据2026年4月29日收盘价27.46元，对应2026-2028年PE分别为119倍、70倍、44倍。
　　风险提示
　　宏观经济波动、PCB行业竞争加剧、原材料成本提升等。