投资要点
　　配套算力芯片，FCBGA封装基板持续投入。FCBGA封装基板项目是公司战略性投资项目，主要配套国内CPU、GPU、FPGA、ASIC等高端芯片的国产化诉求。目前处于市场拓展和小批量生产阶段，但订单规模较小、尚不具备规模效应，导致整体仍处于亏损状态。该项目已完成验厂客户数达到两位数，并已有海外客户完成验厂，样品持续交付认证中，样品应用领域涵盖服务器、AI芯片、智能驾驶、交换机芯片、网卡、通信产品、电视芯片等。公司FCBGA封装基板项目现已进入小批量量产阶段，但目前产能利用率较低，未来放量节奏主要取决于两点，其一是行业整体复苏进展，其二是现有客户量产订单的导入进展。从公司自身而言，在产能、良率方面已做好充分的准备，也已完成从打样到小批量量产的突破。低层板已进入小批量量产阶段，高层板产品封测和可靠性验证在持续推进中，目前已反馈的产品封测结果均为未发现基板异常，并已获得高层板小批量订单，待样品可靠性验证通过后，将开始投料生产，预计时间为2024年第4季度。
　　CSP封装基板静待复苏。子公司广州兴科聚焦CSP封装基板业务，主要面向存储芯片、射频芯片、传感器芯片等领域。因全球经济景气度下降，半导体行业复苏缓慢，导致CSP封装基板行业景气度较低。目前公司CSP封装基板平均单价基本保持稳定，未来也不会以降价作为主要竞争手段。虽然当前行业整体景气度不高，但经过较长时间和较充分的去库存，行业最坏的时候已经过去，未来有望随着整体经济的企稳而逐步回暖。从销售端看，公司CSP封装基板9月份单月订单量已创新高，产能利用率将进一步提升，预计2025年能成为公司的利润增长点。只要公司能保证稳定的交付和质量表现，有望继续提升大客户订单份额。公司将继续坚守存储赛道，大力拓展射频、多层板等高单价产品，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，公司将不断提升自身工艺水平和交付能力，加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单。
　　AI服务器，光模块助力高端PCB迅猛发展。北京兴斐聚焦于高密度PCB领域，产品类别包括HDI板、类载板、FCCSP基板和采用BT材质的FCBGA基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。北京兴斐年中已启动产线升级改造项目，更换处理能力及效率更高的关键设备，旨在增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握AI时代的行业机会。光模块目前景气度较高，客户更关注产品质量及交付稳定性，产品单6价较高，盈利能力较强，北京兴斐已逐步完成国内相关客户的验厂及打样工作，预计2025年逐步上量，未来几年，光模块业务会是北京兴斐重要的增量所在。打样工作，预计2025年逐步上量，未来几年，光模块业务会是北京兴斐重要的增量所在。
　　投资建议
　　我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入60/70/80亿元，实现归母净利润分别为0.2/2/4亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为1024倍、100倍、50倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动带来的风险及应对措施，PCB市场竞争风险及应对措施，应收账款风险，原材料价格波动风险及应对措施，新增产能消化风险。

　　投资要点
　　FCBGA投入较大，短期内利润承压。公司前三季度实现收入43.5亿元，同比+9%，实现归母净利润-0.3亿元，同比-117%，实现扣非净利润-0.14亿元，同比-141%。单Q3季度实现营业收入14.7亿元，同比+3%，实现归母净利润-0.5亿元，同比-130%。利润表现欠佳，主要原因为：1.FCBGA封装基板业务费用投入较大；2.子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损较大；3.计提减值和费用摊销较高。
　　半导体业务平稳推进，存储市场拉动BT载板收入快速增长。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司BT载板业务进一步提升射频类产品比重，优化产品结构，收入实现较快增长。公司前三季度整体收入43.5亿元（同比+9%），其中半导体业务贡献最大主要是BT载板。但ABF载板仍处于市场拓展阶段，目前已通过多家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。后续随着公司持续加大研发创新投入并稳步推动先进封装基板项目的量产落地，预期公司将持续引领先进封装国产化进程，半导体业务实现强劲增长。
　　聚焦IC封装基板技术提升，发展潜力大。封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度。当前IC封装基板已成为推动AI芯片发展的关键，其产能直接影响高性能芯片的供应量。随着AI技术的持续进步，对高性能封装基板的需求预计将保持增长势头。自2012年进军CSP封装基板领域以来，公司已在薄板加工和精细线路制作方面取得了国内领先的成就。2022年，公司进一步拓展到ABF载板领域，完善先进封装载板产业布局。预期公司的IC封装基板业务将持续受益于半导体行业的发展，贡献新的业绩增量。
　　盈利预测与投资评级：虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，我们将2024-2026年归母净利润从2/4/7亿元下调至0.3/3.1/4.6亿元，当前市值对应估值为467/48/33倍，但公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期。

Fastprint’s 3Q24 revenue was RMB1.47bn (+3% yoy); the gross profit margin was 14.8% (-11.4pp yoy, mainly dragged by expenses on ABF substrate projects and sluggish capacity ramp-up at BT substrate plants); the overall expense ratio was 25.4% (+0.4pp yoy); the attributable net profit (NP) was RMB-51mn (turning negative yoy).
Due to lower profitability in the PCB business, high upfront costs required for ABF substrate trial production and sampling, and the sluggish ramp-up of BT substrate capacity, we lower our 2024E/2025E/2026E attributable NP forecasts to RMB-54/+10/+171mn. In our SOTP valuation, we value its PCB & others/semi segments at 25.0x 2025E PE/3.8x 2025E PS (vs its peers’ averages of 28.5x PE/1.9x PS on Wind/Bloomberg consensus). Our target market caps are RMB13.5/7.3bn. Our target price is RMB12.30 (previous: RMB13.30). Maintain BUY.

　　兴森科技公布3Q24财报：实现营收14.7亿元（yoy：+3%）；毛利率14.8%（yoy：-11.4pp，主要受ABF载板项目费用投入以及BT载板工厂产能爬坡进展不及预期的拖累）；期间费用率25.4%（yoy：+0.4pp）；归母净亏损0.51亿元（同比转负）。
　　3Q24回顾：整体盈利受ABF载板投资以及BT载板产能爬坡扰动
　　公司3Q24实现归母净亏损0.51亿元，主要受到以下因素影响：1）ABF载板：因新工厂初期需要进行客户打样和产品认证，仍处于费用投入阶段（折旧+人工+电费+物料），公司3Q24给ABF载板业务投入2.05亿元；2）BT载板：因下游需求走弱，公司珠海BT载板工厂产能利用率提升进度不及预期，3Q24BT载板业务亏损2,100万元；3）PCB：宜兴工厂受自身产品结构和价格的影响，三季度亏损3,935万元；4）其他：参股公司锐骏半导体股权减值（约2,008万元）以及北京兴斐/ABF事业部股权激励费用（分别为168/517万元）。
　　4Q24展望：ABF载板高层新品或将量产，BT载板接单改善
　　展望2024年，1）ABF载板：公司将聚焦ABF新品和新客户的导入。客户层面，目前已累计通过10家客户验厂。产品层面，低层板良率突破95%，进入稳定小批量交货阶段；高层板良率稳定在85%以上，公司预计4Q24进入小批量量产阶段。我们预计ABF载板2024年或贡献营收1,900万元；2）BT载板：公司9月接单环比大幅提升，我们也因此预期10月后BT载板产出会环比提升。随着存储类和射频类需求回暖以及大客户验厂工作的推进，我们预计公司珠海BT载板工厂稼动率或逐步改善，BT载板2024年收入或将达到10亿元。
　　下调目标价7.5%至12.30元，维持“买入”评级
　　由于公司PCB业务盈利能力降低、ABF载板前期试产/打样所需投入较高以及BT载板产能爬坡不及预期，我们下调公司24E/25E/26E归母净利至-0.54/0.10/1.71亿元。分部估值，参考PCB/半导体业务可比公司平均25E28.5xPE/1.9xPS（Wind&BBG），给予PCB及其他业务/半导体业务25E 25.0xPE/3.8xPS，预计PCB及其他业务/半导体业务市值135/73亿元，目标价12.30元（前值：13.30元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

　　事件：兴森科技10月25日晚发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现收入43.51亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润-0.32亿元，同比转亏，扣非归母净利润-0.18亿元，同比转亏。对应3Q24单季度，公司实现营业收入14.7亿元，同比增长3.36%，环比下滑1.49%，实现归母净利润-0.51亿元，扣非归母净利润-0.42亿元。
　　营收稳步增长，高端封装载板高投入拖累短期业绩表现。2024年以来下游需求稳步复苏，公司营收实现稳步增长，但受高端封装基板前期高投入影响，公司盈利能力短期承压。2024年前三季度公司销售毛利率为15.97%，同比下降9.56pct，其中第三季度毛利率为14.82%，同比下降11.34pct，环比下降1.27pct，从而导致公司净利润自2011年上市以来首次出现亏损。根据公司2024年半年报数据，公司净利润层面主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累，其中，2024年上半年公司FCBGA封装基板项目整体费用投入3.25亿元，宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损0.5亿元，广州兴科CSP封装基板项目因产能利用率不足导致亏损0.33亿元。但公司PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB多层板量产业务因自身能力不足导致表现落后于行业主要竞争对手，公司已对宜兴硅谷主要管理人员进行调整，并同步导入数字化体系，预期年底有望实现经营好转。
　　聚焦IC封装基本业务，打造公司成长第二极。虽然先进封装基板投入短期拖累业绩表现，但根据Prismark报告，高多层高速板（18层及以上）、高阶HDI板和封装基板领域有望引领PCB行业成长，因此公司持续聚焦IC封装基板业务的技术提升和市场拓展。当前，公司CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，进一步提升射频类产品比重，优化产品结构，受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务收入实现较快增长，但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损；公司FCBGA封装基板项目仍处于市场拓展阶段，截至2024年上半年公司已累计通过10家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，产品良率稳步提升，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。
　　投资建议：考虑公司前三季度业绩表现，下修公司2024-2026年归母净利至-0.41/0.22/3.72亿元，对应25-26年PE为794/47倍，公司业绩波动主要由于高端封装基板前期投入过大，但公司FCBGA载板先发优势明显，随着IC载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不达预期，行业竞争加剧的风险。

　　公司发布2024年半年报，上半年公司利润端整体承压，但伴随公司封装基板业务的稳步发展，公司业绩或有望随高端品类放量转暖，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　公司24H1营收增长，利润承压。公司24H1实现营收28.81亿元，同比+12.29%，实现归母净利润0.20亿元，同比+7.99%，实现扣非归母净利润0.29亿元，同比+353.13%。盈利能力来看，公司24H1实现毛利率16.56%，同比-8.62pcts，实现归母净利率0.68%，同比-0.03pct，实现扣非归母净利率1.00%，同比+0.75pct；单季度来看，公司24Q2实现营收14.93亿元，同比+13.59%/环比+7.50%，实现归母净利润-0.05亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润0.05亿元，同比-10.9%/环比-79.79%。公司24Q2实现毛利率16.09%，同比-10.09pcts/环比-0.98pct。上述变化主要系：1）24H1行业复苏；2）净利润层面主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累，其中宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损4979万元，广州兴科因产能利用率不足导致亏损3322万元。
　　PCB业务盈利能力下滑，样板业务稳中求进。24H1公司PCB业务实现收入21.70亿元，同比+7.48%，毛利率27.09%，同比-2.19pcts。子公司宜兴硅谷专注于通信和服务器领域，虽实现国内大客户量产突破，但因自身能力不足导致产能未能充分释放，实现收入3.04亿元、同比-8.83%，亏损4979.13万元。Fineline实现收入7.59亿元、同比-14.42%，净利润8781.84万元、同比-8.87%。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入3.98亿元、同比+11.75%，净利润5826.23万元。总体而言，公司PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB多层板量产业务因自身能力不足导致表现落后于行业主要竞争对手，公司已对宜兴硅谷主要管理人员进行调整，并同步导入数字化体系，预期年底有望实现经营好转。
　　半导体业务蓄势待发，封装基板产品良率持续提升。24H1公司半导体业务实现收入6.00亿元、同比+27.79%，毛利率-33.19%，同比-33.38pcts。其中，IC封装基板业务实现收入5.31亿元、同比+83.50%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板占比仍较小；毛利率-42.33%，同比-34.65pcts，主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。1）CSP基板：公司进一步提升射频类产品比重，优化产品结构。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务收入实现较快增长，但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损。2）FCBGA基板：项目仍处于市场拓展阶段，截至24H1末公司已累计通过10家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段；产品良率稳步提升，低层板良率突破92%，高层板良率稳定在85%以上。3）半导体测试板：实现营收6943.73万元，同比-61.53%，毛利率36.70%，同比+23.89pcts，营收下降主要系公司于2023年8月出售Harbor而不再纳入公司合并报表，同期Harbor实现营业收入1.28亿元。24H1，半导体测试板业务的良率、准交率和客户满意度持续提升，30层及以上高阶产品的占比持续增长，季度间接单规模、大客户份额占比和产值规模持续增长，整体发展前景良好。
　　估值
　　考虑24H1公司受产能释放以及封装基板先期投入导致利润端承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现收入63.41/73.03/90.72亿元，实现归母净利润分别为2.54/3.73/7.27亿元，对应2024-2026年PE分别为59.9/40.8/20.9倍。但考虑FCBGA载板市场开拓稳健，良率提升较快，或有望在远期为公司贡献利润，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业复苏不及预期、市场竞争加剧、原材料波动风险、投资项目不急预期。

　　AI驱动智能终端，载板迎风而起：
　　1）在AI大模型、智能驾驶、消费电子复苏等一系列因素带动下，PCB成长空间广阔，根据Prismark预计2023年PCB产值达到695.17亿美元，随着AI、消费电子、智能驾驶等的持续带动，预计2028年将达到904.13亿美元，2023-2028年全球PCB市场规模复合增长率为5.40%；2）HPC（高性能计算）和AI芯片拉动先进封装快速发展，进一步带动材料端IC载板业务增长。此外HPC叠加Chiplet驱动ABF层数、面积的持续增长，预计2022-2028年ABF市场规模复合增速为5.56%；3）半导体测试板属于高端基板，未来成长空间广阔。
　　国产替代加速，公司深度收益：
　　1）IC载板：公司的关键性技术直逼行业领先水平，同时高良率以及产能利用率的恢复叠加IC载板需求上升；2）传统PCB基板：公司构建数字化工厂以提升产品良率、利用率以及经营效率。高端PCB方面，公司通过收购北京兴斐布局高端HDI和类载板（SLP），进军手机高端领域，提高公司竞争力水平；3）玻璃通孔技术：公司先见性布局玻璃通孔技术，探索core层新材料，未来玻璃通孔技术突破限制进入应用时，公司将深度收益；4）半导体测试板：公司具备ATE板全系列快速交付核心竞争力。
　　考虑到公司投入大量FCBGA研发以及CSP正处于爬坡阶段，下调预测盈利预测。预测公司2024-2026年收入分别为62.30、77.51、92.95亿元，EPS分别为0.14、0.31、0.48元，当前股价对应PE分别为69.0、30.9、20.1倍。AI驱动PCB和IC载板新一轮增长，同时美国对华限制深化国产替代，公司将深度受益，给予“增持”投资评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧的风险；
　　下游需求不及预期的风险；
　　新产品新技术研发的风险；
　　产品应用落地不及预期的风险。