投资要点
　　国内PCB样板龙头，IC载板构筑长期成长护城河。公司以PCB制造起家，并沿产业链向半导体领域高附加值环节延伸，形成“PCB＋半导体”双轮驱动的业务格局：PCB端覆盖刚性板、高阶HDI、柔性板及高速光模块板等，广泛服务于通信、数据中心、消费电子、汽车电子与军工等领域；半导体端重点布局IC载板与半导体测试板，技术工艺由传统Tenting减成法持续向mSAP、SAP等先进制程升级，精细线路与高密度互连的制造能力不断突破。
　　AI驱动千亿美元PCB新周期，高端品类领跑。AI基础设施建设已成为行业增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，产业朝高性能、高层数、高精密度、高可靠性演进。根据Prismark数据，预计2025-2030年全球PCB行业市场规模将由851.52亿美元增至1233.48亿美元，年复合增长率约7.7%；其中，18层及以上板产值将由49.28亿美元增至131.59亿美元，复合增长率高达21.7%；载板将由148.91亿美元增至249.86亿美元，复合增长率10.9%；HDI板将由157.69亿美元增至244.90亿美元，复合增长率9.2%。行业调整周期已经结束，复苏态势有望持续、内卷格局逐步缓和。
　　先进封装驱动IC载板增长，国产替代空间广阔。IC载板位于芯片与常规PCB之间，承担电气连接及保护、支撑、散热功能，在2.5D/3D、Chiplet等先进封装趋势下成为PCB中增长最快的细分，可分为BT与ABF两类，2025年以来BT载板表现较好、ABF载板逐步回暖。根据Prismark预测，全球载板销售额2026年约191.80亿美元（YoY+28.8%），2030年将达296.10亿美元。用于服务器、存储的超高密度基板是全球载板市场主要增长动力，其市场规模将从2024年的22.35亿美元增长至2029年的79.10亿美元，年复合增长率达28.8%。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2026至2028年营业收入分别为102/134/168亿元，同比增速分别为42%/32%/26%；归母净利润分别为5/14/21亿元，同比增速分别为285%/174%/47%。考虑公司作为国内PCB与IC载板领军企业，是A股少数同时布局CSP与FCBGA的厂商，在HDI、光模块板及载板领域竞争力突出，深度受益AI算力、先进封装与国产替代，产品稀缺性显著；同时随着载板业务逐步放量、产品结构持续优化，公司盈利能力有望稳步提升。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：核心原材料短缺及涨价风险；FCBGA等高端基板客户认证及产能爬坡不及预期风险；下游需求不及预期与产能集中释放、竞争加剧风险；汇率波动与海外经营风险。

　　事件：10月14日，公司发布2026年前三季度业绩预告。2026年前三季度，公司预计实现归母净利润4.00亿元-4.30亿元，预计同比增长204.20%-227.02%；预计实现扣非后归母净利润4.20亿元-4.50亿元，预计同比增长182.43%-202.60%。
　　盈利能力持续提升，宜兴硅谷扭亏为盈。2026年前三季度，公司营业收入平稳增长，盈利能力同比提升。其中，CSP封装基板项目量价齐升，订单饱满，收入和利润同比大幅提升；光模块mSAP基板业务实现行业一线客户的突破，在手订单饱满，良率和交付维持高水准，实现较大的收入和利润贡献。宜兴硅谷因产品结构调整和单价提升，经营业绩同比显著改善，实现扭亏为盈1。我们认为，随着核心业务量价齐升，未来盈利能力和经营质量有望继续向好。
　　半导体业务高速增长，海内外客户加速拓展。公司半导体业务持续聚焦技术提升和市场拓展。CSP封装基板业务聚焦于存储、射频两大主力方向，并向汽车市场拓展，产品结构逐步向高附加值高单价的方向拓展。FCBGA封装基板项目已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，整体良率持续改善提升，客户导入及样品交付工作按序推进中，样品订单数量同比实现大幅增长2。我们认为，随着订单逐步放量及产能利用率提升，有望进一步释放规模效应。
　　发布员工持股计划，彰显发展信心。公司于9月12日发布《2026年员工持股计划（草案）》。据公告，本次员工持股计划设定公司层面业绩考核目标，其中：1）2026年营业收入不低于80亿元人民币；2）2027年营业收入不低于100亿元人民币或2026年和2027年累计营业收入不低于180亿元人民币；3）2028年营业收入不低于120亿元人民币或2026年、2027年和2028年累计营业收入不低于300亿元人民币。我们认为，员工持股计划有助于绑定核心团队，彰显公司发展信心。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润为5.07/8.83/13.19亿元，当前股价对应PE分别为118/68/46倍，随着公司产品持续升级，产能利用率的不断提升，我们看好公司未来业绩发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：PCB市场竞争风险、PCB原材料价格波动风险、应收账款回收风险、新增产能消化风险。

Fastprint is one of the few leading private-sector substrate manufacturers in China with exposure to BT-based CSP substrates, ABF-based FC-BGA substrates and high-end mSAP substrates for optical modules. The company stands to benefit from two major growth drivers: volume and price increases for BT substrates amid the memory supercycle, and AI-driven domestic substitution of ABF substrates. Its attributable NP increased by 283.27% YoY in 1H26, indicating an emerging earnings inflection point. We see substantial localization potential for the company’s IC substrates. Our target price is RMB44.31. Maintain BUY.
BT and ABF substrates to drive the next leg of growth
The company’s CSP substrates based on BT materials focus on memory and RF applications and are expanding into automotive applications. Benefiting from the memory industry recovery and share gains at major memory customers, the business has a strong order backlog and high capacity utilization. In June, the company announced a private placement plan targeting high-growth areas such as optical modules and memory. It plans to add annual capacity of 120,000 sqm of mSAP substrates and monthly capacity of 25,000 sqm of package substrates. The company’s ABF-based FC-BGA substrate business is ready for mass production in terms of technical capabilities, capacity and product yields. Yields continue to improve, while customer qualification and sample deliveries are progressing as planned. Sample orders have increased significantly YoY, with high-layer-count and large-form-factor products accounting for a rising share. Although ABF substrates have yet to enter large-scale production, we think that the company could secure opportunities in customer audits, sampling and mass production as it steps up domestic and overseas customer development.
Target price RMB44.31; maintain BUY
We forecast attributable NP of RMB437mn/RMB739mn/RMB1.12bn for 2026/2027/2028. Under our SOTP framework, PCB peers trade at an average of 27x 2027E PE, while semiconductor peers trade at an average of 6.9x 2027E PS on Wind and Bloomberg consensus. We apply a premium to the semiconductor business, given its strong domestic substitution potential and the likelihood of faster growth than peers from a low base. We assign 27x 2027E PE to the PCB and other businesses and 14.0x 2027E PS to the semiconductor business, deriving valuations of RMB18.6bn and RMB56.8bn, respectively. This yields our target price of RMB44.31. Maintain BUY.
Risks: intensifying industry competition, raw material price volatility, slower-than-expected capacity ramp-up and technology upgrades.

　　兴森科技是国内少数同时具备BT（CSP）载板、ABF（FC-BGA）载板与高阶mSAP光模块基板布局的民营载板龙头。公司深度受益于存储超级周期驱动的BT载板量价齐升与AI驱动的ABF载板国产替代双主线，2026H1归母净利润同比+283.27%，盈利拐点渐明。公司IC载板国产替代空间广阔，给予目标价44.31元，维持“买入”评级。
　　AI主导PCB结构性高景气，载板环节量价齐升+国产替代
　　根据Prismark，26年全球PCB产值预计1019.5亿美元、同比+18.8%。其中AI强相关的封装基板延续高景气，26年增速达28.8%。中长期看，Prismark将封装基板2030年规模上调至296.1亿美元，27-30年CAGR为14.7%。我们认为封装载板受益于量价齐升+国产替代共振。全球载板产能集中于日本、韩国及中国台湾地区，大陆份额较低，而当下CPU/GPU/ASIC需求旺盛，ABF载板供需缺口逐步扩大。BT载板受存储周期驱动，同样呈现供需失衡下的涨价格局。在此背景下，具备成熟工艺的国产载板厂商有望充分受益于行业量价齐升与国产替代红利。
　　PCB业务整体平稳，ABF载板迈向量产拐点
　　26H1公司PCB收入25.03亿元、同比+2.23%，毛利率25.56%、同比-0.76pcts。分主体看：宜兴硅谷收入3.63亿元（同比+1.80%）、净利润0.08亿元（同比+109.89%），实现扭亏；Fineline收入10.53亿元（同比+26.46%）、净利润1.01亿元（同比+33.31%），受益于欧洲市场回暖；北京兴斐收入5.28亿元（同比+5.76%）、净利润0.47亿元（同比-45.18%），主要受手机行业淡季影响。北京兴斐1.6T光模块产品板处于量产爬坡阶段，公司正加速研发玻璃基板、正交背板、3.2TNPO光模块等产品。26H1半导体业务收入13.29亿元、同比+59.92%，毛利率1.79%、同比大幅提升18.57pcts。其中IC封装基板收入12.09亿元、同比+67.34%。
　　BT、ABF载板为公司后续核心增长点
　　公司CSP（BT）载板聚焦存储、射频两大方向并向汽车拓展，受益存储行业复苏与主要存储客户份额提升，订单饱满、产能利用率高，公司6月发布定增预案，针对光模块、存储等高增长领域，拟新增年产12万平mSAP基板及月产2.5万平封装基板产能。公司FC-BGA（ABF）载板已在技术能力、产能规模、产品良率层面做好量产准备，良率持续改善，客户导入及样品交付按序推进，样品订单数量同比大幅增长且高层数、大尺寸产品占比持续提升；虽然ABF载板当前尚未进入大批量生产，但随着公司全力拓展国内、海外客户，我们认为公司有望在后续的审厂、打样和量产环节获得机会。
　　给予目标价44.31元，维持“买入”评级
　　我们预计公司26E-28E归母净利为4.4/7.4/11.2亿元。分部估值，参考PCB业务可比公司平均27E27xPE、半导体业务可比公司平均27E6.9xPS（Wind&BBG），半导体业务给予一定估值溢价，主要考虑到兴森科技该业务国产替代逻辑较强，在低基数下有望较可比公司实现更高增速，给予PCB及其他业务/半导体业务27E27xPE/14.0xPS，预计PCB及其他业务/半导体业务市值186/568亿元，目标价44.31元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

　　2026H1利润同比大幅提升，盈利拐点已至，维持“买入”评级
　　2026年上半年公司实现营收40.38亿元，yoy+17.86%，实现归母净利润1.11亿元，yoy+283.27%，利润大幅增长，主要得益于：①宜兴硅谷、广州兴科历史亏损主体扭亏，②PCB产品结构改善，封装基板在涨价、稼动率提升等因素催化下利润率持续修复。2026Q2单季实现营收22.20亿元，yoy+20.23%，qoq+22.08%；实现归母净利润0.92亿元，yoy+371.53%，qoq+389.54%，实现毛利率22.41%，yoy+2.88pct，qoq+3.24pct，二季度利润同环比显著增长。基于存储及光模块市场的高增长需求，以及公司产能扩张节奏，我们上调公司2026、2027年利润预期，新增2028年利润预期，预计2026-2028年归母净利润为5.16/14.08/20.21亿元（原值为4.39/5.83亿元），EPS为0.30/0.83/1.19元，当前股价对应PE为116.5/42.7/29.7倍，维持“买入”评级。
　　PCB业务整体维稳，封装基板在BT基板带动下营收和利润率均显著增长
　　PCB业务：2026年上半年公司PCB业务实现营收25.03亿元，yoy+2.23%，毛利率为25.56%，yoy0.76pct，传统PCB板块增长偏缓，同时上游原材料价格压力较大，对整体利润率有压制。封装基板业务：2026年上半年公司封装基板业务实现营收12.09亿元，yoy+67.34%，毛利率-0.36%，yoy+24.81pct，营收和利润率均显著增长，CSP基板订单饱满带动板块收入高增，整体毛利率同比明显修复，ABF载板项目仍处于产能爬坡阶段，折旧、人工等费用依旧较高，板块整体尚未实现盈利，但是整体良率持续改善提升，客户导入及样品交付工作按序推进中，样品订单数量同比实现大幅增长。
　　定增扩产在即，牟定mSAP及载板方向
　　公司发布定增预案，拟募集不超过39亿元用于高阶mSAP基板智能制造及产业化项目（一期）及集成电路封装基板项目（三期）扩产，针对光模块、存储等高增长领域，拟新增年产12万平mSAP基板及月产2.5万平封装基板产能。
　　风险提示：下游需求不景气；竞争加剧风险；客户订单释放节奏不及预期。