事件：
　　7月14日，闰土股份发布2026年半年度业绩预告，预计2026年上半年实现归属上市公司股东的净利润5.3-6.5亿元，同比增长254.03%-334.19%；实现扣除非经常性损益后的净利润3.8-5.0亿元，同比增长184.96%-274.95%。
　　Q2单季环比高增，彰显染料盈利弹性
　　以公司H1归母净利润中值5.90亿元计，扣除Q1已实现的归母净利润1.84亿元，公司Q2单季归母净利润中值预计4.06亿元，同比+298.6%、环比+121.1%；同理公司扣非归母净利润中值约2.91亿元，同比+226.6%、环比+96.0%。公司Q2业绩同环比大幅跃升，我们认为核心驱动来自三方面：①染料价格中枢上移。26Q2国内分散染料均价2.32万元/吨（同比+40.3%、环比+5.4%）；同期活性染料均价3.08万元/吨（同比+41.0%、环比+35.0%）。染料价格均延续同环比修复趋势，或于涨价和库存收益两层面增厚相关公司业绩。②一体化优势彰显。Q2纺服链受高油价扰动，叠加季末步入传统淡季等因素，染料行业销量或有所下滑，但公司凭借自供还原物等一体化成本优势，销量受影响程度或更低。③投资收益增厚。公司通过专项投资基金间接投资的沐曦股份已于2025年12月在科创板挂牌上市，H1投资收益及公允价值变动对税前利润影响约1.5亿元。但即便剔除该非经常性影响，以扣非归母净利润中值4.40亿元计，其上半年同比增速仍达+226.6%，主业盈利弹性依旧强劲。
　　中间体成本支撑坚实，染料涨价周期有望延续
　　中间体还原物角度，还原物（2-氨基-4-乙酰氨基苯甲醚）是分散染料关键中间体，还原物的生产过程涉及硝化、加氢等工艺，且会产生大量废酸。随着国家环保政策趋严，许多不合规的小厂被关停，当前还原物供应已率先完成出清，格局高度集中，供应弹性较小。当前还原物价格已从年初2.5万元/吨的价格提升至10万元/吨，且仍高位维持，成本侧支撑坚实。中间体H酸角度，H酸是活性染料核心中间体，单耗达0.2吨，价值量约占活性染料生产成本的30-50%，成本传导机制有效。据公司投关记录，2025年我国H酸有效产能即已不足6万吨，存在10%以上缺口，2026年3月内蒙古利元再发生安全生产事件，额外影响0.45万吨/年供应。中间体供应大幅紧缩预期下，有望加速释放活性染料价格弹性。此外六氯、六溴、间苯二胺等中间体价格亦在上升通道之中。由于中间体格局高度集中在自有配套的龙头企业中，在行业格局优异、中间体价格向上预期强的情况下，叠加前期低价库存经历二季度的持续消耗，预计中间体和染料成品库存或均已至极低位置，下游补库逻辑或即将充分演绎，染料价格有望延续向上，同时订单或向具备原料配套及规模优势的头部企业集中，Q3量价齐升可期。
　　一体化铸就成本护城河，公司有望强化寡头优势
　　规模优势角度，公司染料年总产能近23.8万吨，其中分散染料产能11.8万吨，活性染料产能10万吨，其他染料产能近2万吨，产品销售市场占有率继续稳居国内染料市场份额前二位。2025年全年染料产量19.76万吨，同比+2.06%，销量19.27万吨，同比+1.36%。一体化优势角度，公司积极向上延伸产业链，已形成从热电、蒸汽、氯气、烧碱，到原料中间体还原物、邻/对硝基氯化苯、对氨基苯甲醚、以及滤饼、染料等完善的产业链体系。我们认为，一体化布局的核心意义在于：在中间体价格大幅波动时，公司能够平抑成本冲击，同时在外采企业面临成本压力时逆势抢占份额。随着低价中间体库存的持续消耗，下半年没有相关配套的染料厂商生产成本或将持续提升，经营难度将越来越高，对应龙头公司的市占率有望更优化。
　　风险提示：染料价格大幅波动；下游纺服需求不及预期；安全生产、环保与合规风险；原材料价格大幅波动风险；地缘政治风险；投资收益及公允价值变动的不确定性风险等。

　　事件：2026年8月27日，闰土股份发布2026年半年报。公司2026年上半年营收为35.85亿元，同比增长32.49%；归母净利润为6.27亿元，同比上升318.68%；扣非归母净利润为4.71亿元，同比上升253.38%。对应公司2Q26营收为19.03亿元，环比上升13.10%；归母净利润为4.43亿元，环比上升141.15%。
　　点评：染料行业景气度回升，公司业绩同比高增。1H26公司染料/助剂/其他化工原料/其他业务的营业收入分别为26.61/0.64/6.76/1.84亿元，同比变化分别为+48.30%/-30.90%/+9.73%/-9.28%；毛利率分别为26.52%/12.87%/34.89%/30.67%，较上年同期分别上升了9.04/10.55/9.51/2.62个百分点。我们认为公司业绩高增的主要原因在于染料行业景气度回升，产品价格上涨。根据百川盈孚数据显示，截至2026年上半年底，分散染料/活性染料价格分别为25/31元/公斤，较年初上涨47.06%/40.91%。
　　费用方面，公司销售费用率为0.47%，较上年同期下降了0.12个百分点；财务费用率为-0.05%，较上年同期下降了0.03个百分点；管理费用率为4.47%，较上年同期下降了1.71个百分点；研发费用率为5.51%，较上年同期上升了0.59个百分点。
　　现金流方面，1H26经营性活动产生的现金流净额为6.30亿元，同比上升46.58%；投资活动产生的现金流净额为-3.09亿元，同比下降7.38%；筹资活动产生的现金流净额为0.68亿元，同比上升134.03%。期末现金及等价物余额为13.67亿元，同比上升24.29%。应收账款同比上升39.79%，应收账款周转率有所上升，从2025年同期的2.33次上升到2.58次；存货同比下降9.06%，存货周转率有所上升，从2025年同期的1.35次上升到1.73次。
　　公司延伸自身产业链，构筑成本优势。根据公司2026年半年报披露，公司持续深耕“后向一体化”战略，向上延伸产业链，完善产业链，降低生产成本，避免染料中间体价格波动对公司经营的影响，增强公司抗市场风险的能力。公司已构建从热电、蒸汽、氯气、烧碱，到中间体、滤饼、染料的完整产业链体系，染料年总产能近23.8万吨，其中分散染料11.8万吨、活性染料10万吨，产品市场占有率稳居国内前二位，同时配套保险粉、烧碱、双氧水、氯化苯类、硝基氯苯类、还原物等化工原料产能，产业链协同优势显著。我们看好公司产业链一体化优势，将降低原材料价格波动对公司带来的影响。
　　投资建议：我们预计闰土股份2026-2028年收入分别为69.03/78.39/85.09亿元，同比增长20.5%/13.6%/8.5%，归母净利润分别为9.95/11.36/14.57亿元，同比增长48.7%/14.1%/28.3%，对应EPS分别为0.89/1.01/1.30元。结合公司9月9日收盘价，对应PE分别为14.2/12.4/9.7倍。我们看好公司产业链一体化优势，将降低原材料价格波动对公司带来的影响，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险；环保安全的风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；研发风险

　　公司发布2026年半年报，业绩略超预期。26H1公司实现营业收入35.85亿元（yoy+32%），归母净利润为6.27亿元（yoy+319%），扣非后归母净利润为4.71亿元（yoy+253%），毛利率28.06%（yoy+8.51pct），净利率17.65%（yoy+11.99pct），业绩略超预期。其中26Q2公司实现营业收入为19.03亿元（yoy+33%，QoQ+13%），归母净利润为4.43亿元（yoy+335%，QoQ+141%），扣非后归母净利润为3.23亿元（yoy+262%，QoQ+117%），毛利率32.88%（yoy+12.03pct，QoQ+10.26pct），净利率23.52%（yoy+16.25pct，QoQ+12.51pct），确认投资收益1.31亿元，计提资产和信用减值损失0.32亿元。
　　26H1染料盈利全面上行，Q2预计量减价增，看好价格中枢持续上移。26年以来，分散染料中间体还原物格局优异，景气显著提升，间苯二胺、六氯、六溴等核心中间体价格底部回暖显著，活性染料中间体H酸再现供给端扰动，缺口逐步扩大，价格持续抬升，中间体百花齐放，共同推动染料价格显著提升。目前，还原物价格由年初2.5万元/吨上涨至12万元/吨，H酸价格亦由年初4万元/吨上涨至10万元/吨。根据百川盈孚数据，26Q2国内分散染料均价23.16元/kg（YoY+40%，QoQ+6%），活性染料均价30.76元/kg（YoY+41%，QoQ+35%）。但26Q2地缘冲突下油价-涤纶长丝链条价格脉冲式上涨，阶段性影响下游采购需求，预计染料行业销量有所下滑。公司染料年总产能近23.8万吨，其中分散染料产能11.8万吨，活性染料产能10万吨，其他染料产能近2万吨，产品销售市场占有率继续稳居国内染料市场份额前二位，同时兼具还原物产能0.8万吨，2万吨H酸产能未来不排除重启，有望充分受益此轮染料大周期。根据公司公告，26H1实现染料收入26.61亿元（YoY+48%），毛利7.06亿元（YoY+125%），毛利率26.52%（YoY+9.04pct）。子公司层面，26H1瑞华化工（活性染料）实现净利润1.04亿元（YoY+123%），净利率12.01%（YoY+4.54pct）；迪邦化工、江苏远征、闰土染料、约克夏（分散染料）合计实现净利润1.56亿元（YoY+319%），净利率8.18%（YoY+5.35pct）；嘉成化工（还原物）实现净利润0.36亿元，同比扭亏为盈。近期中间体高价成交量逐步放大，染料供给端支撑力度强，下游染厂的询价积极性和备货量都有所提升，需求端即将进入旺季，看好产业链价格中枢持续上移。
　　“后向一体化”发展，产业链配套齐全。公司实施“后向一体化”发展策略，向上延伸产业链，完善产业链，降低生产成本，目前公司染料产业体系已形成了从热电、蒸汽、氯气、烧碱，到中间体、滤饼、染料等完善的产业链。26H1闰土新材料实现净利润1.30亿元（YoY+40%），净利率25.27%（YoY+9.83pct）；闰土热电实现净利润0.59亿元（YoY-22%），净利率23.13%（YoY-5.00pct）。
　　盈利预测与估值：我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为12.07、14.78、18.74亿元，对应PE估值分别为13X、11X、8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；中间体竞争加剧。

　　国内染料份额前二，自备还原物产能，盈利拐点已现。公司染料占有率稳居国内染料市场份额前二位，同时兼具稀缺的中间体还原物产能0.8万吨，2万吨H酸装置虽已停产多年，但不排除技改重启或新建产能。根据公司公告，26H1公司预计实现归母净利润5.3-6.5亿元（YoY+254-334%），扣非后归母净利润3.8-5.0亿元（YoY+185-275%），盈利拐点已现。
　　染料涨价下游不敏感，行业集中度高。染料需求端随下游印染面料及终端纺服订单增长，增速相对稳定；染料在面料及终端成衣中的成本占比极低，下游对染料价格不敏感，染料价格上涨对整条产业链的产销量几乎无影响。我国染料产量约占世界染料总产量的70%-75%，产业优势突出，近年来国家产业政策的引导、环保政策的趋严，促使我国染料行业的产业集中度提升，头部企业凭借规模、资金、技术等优势市场份额不断扩大，中小企业和落后产能被逐步淘汰。2019年上一轮周期结束后，染料底部震荡多年，但目前整体供需格局仍显宽松。
　　中间体百花齐放，头部量利齐升。还原物、六氯/六溴、间苯二胺、H酸等是染料核心中间体，且经过多年出清，目前供给格局优异，基本被头部企业把控。还原物格局极佳，国内仅浙江龙盛、闰土股份、宁夏中盛新具备生产能力，今年以来头部企业协同性建立，还原物价格迅速上行，其余中间体紧随其后，共同推动分散染料价格底部向上，拐点已现。H酸生产工艺复杂且危险，安全环保压力凸显，叠加25年以来频发事故，目前行业有效产能大幅削减，供需缺口放大。此轮周期下，中小企业不具备核心中间体配套，生存压力显著增大，被迫让出市场份额，头部企业借此实现份额提升，话语权增强后，染料环节亦能脱离成本定价获取超额收益。
　　还原物格局有望长期向好，H酸供需缺口或进一步放大，支撑染料中枢不断抬升。即使在中东冲突影响下，26Q2纺服产业链需求负反馈显著，染料行业出货量大幅下滑的背景下，还原物的价格仍维持在10万元/吨，彰显了此轮头部企业涨价的决心与协同性。H酸行业仍存较多落后的铁粉还原工艺亟待淘汰，H酸供需缺口有望进一步走扩。中远期看，还原物及H酸新批产能受限，格局持续向好，行业将演绎价在量先的逻辑，支撑染料价格中枢或不断上行。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2026-28年收入分别为66.39/84.12/94.70亿元，归母净利润分别为12.07/14.78/18.74亿元，对应增速分别为80%/22%/27%，EPS分别为1.07/1.32/1.67元/股，3年归母净利润CAGR为41%。公司2026年PE约12倍，低于可比公司平均PE15倍。考虑到公司拥有核心中间体还原物布局，分散染料规模优势突出，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游需求不及预期；3）中间体竞争加剧。