投资要点
　　事件：公司26H1营收174.98亿元，同比-26.8%，归母净利润-26.63亿元，同比-3.2%，扣非净利润-30.22亿元，同比-32.2%，毛利率1.3%，同比+4.8pct，归母净利率-15.2%，同比-4.4pct；其中26Q2营收82.82亿元，同环比-37.4%/-10.1%，归母净利润-15.96亿元，同环比-69.5%/-49.6%，扣非净利润-15.97亿元，同环比-81.4%/-12.1%。
　　组件出货持稳、Q2亏损承压：公司26H1电池组件出货量22.25GW（含自用19MW），维持行业第一梯队，其中组件海外出货占比68.46%；我们测算Q2组件出货约10-11GW，因消化部分低价订单单瓦亏损扩大，我们测算单瓦亏损约0.16元；此外受地缘冲突影响物流受阻，个别海外订单触发履约索赔，对业绩造成一定不利影响。公司Q3出货有望提升，静待盈利改善。技术方面，26年4月DeepBlue5.0组件登上TaiyangNews全球量产TOPCon组件效率榜首；联合合作伙伴HyperGenBC电池转换效率突破28.2%纪录。
　　储能全谱系布局、初步商业化落地：储能业务以"光储+X"为核心方向，构建覆盖大储、工商储、户储的全谱系产品体系，其中大储JAGalaxy以5MWh为标准产品，并研发下一代6.26MWh长时储能新品；聚焦欧洲、中东、非洲、东南亚等重点区域，完成从业务孵化到初步商业化落地的关键转变。
　　费用有所增长、资本开支收缩：公司26H1期间费用27.93亿元，同比+82.7%，费用率16.0%，同比+9.6pct，其中Q2期间费用13.32亿元，费用率16.1%，环比+0.2pct，费用增长主因财务费用；26H1经营性净现金流8.61亿元，同比-80.9%，其中Q2经营性现金流6.57亿元，同环比-82.3%/+221.8%；26H1资本开支14.85亿元，同比-29.5%，其中Q2资本开支5.75亿元，环比-36.9%；26H1末存货139.52亿元，较年初+38.7%；26H1末货币资金224.62亿元。此外26H1投资收益6.33亿元，资产减值损失5.91亿元，信用减值损失0.95亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑到组件盈利承压，以及费用减值拖累，我们下调26-28年盈利预测，我们预计26-28年归母净利润为-26/12/29亿元，同比+43%/+145%/+141%。考虑到公司电池组件出货量维持行业前列，海外产能逐步释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

　　事件
　　据公司公告，2026年上半年公司实现营业收入174.98亿元，同比-26.80%，归母净利润-26.63亿元，同比增亏3.21%；扣非净利润-30.22亿元。分季度看，2026年Q2单季营收82.82亿元，同比-37.41%、环比-10.14%，归母净利润-15.96亿元。公司业绩承压主要系光伏主产业链各环节供需失衡、行业竞争加剧，产品价格持续低位，叠加出口退税政策取消后新增税负成本所致。
　　全球化与技术双轮驱动，龙头地位持续巩固
　　公司充分发挥全球营销服务网络与品牌优势，26H1电池组件出货量达22.25GW（含自用19MW），稳居行业第一梯队，其中组件海外出货量占比达68.46%，海外市场份额进一步夯实。公司坚持“量产一代、储备一代、研发一代”策略，上半年研发投入14.37亿元，占营业收入8.21%，累计拥有有效专利2,478项（发明专利1,320项）。技术迭代方面，TOPCon电池开路电压达748.6mV并连续登顶世界纪录，旗舰组件DeepBlue5.0登上TaiyangNews全球量产TOPCon组件效率榜首，HyperGen技术以28.2%转换效率突破BC电池新纪录，钙钛矿叠层电池亦取得30%以上效率突破。全球布局上，公司已设立16家海外销售公司，销售与服务网络覆盖180余个国家和地区，越南基地稳定运营，阿曼6GW电池+3GW高效组件项目分期投产，中东、北非供应链不断完善，有望强化抗风险能力与长期增长确定性。
　　储能产品矩阵趋于完备，渠道复用打开第二增长曲线
　　公司以“光储+X”为核心，已构建覆盖大型、工商业、户用储能的全谱系产品体系，为源网荷各侧客户提供安全高效的系统化解决方案。公司重点聚焦欧洲、中东等高景气市场，充分利用光伏主业的渠道与客户资源复用效应扩规模、增效益；2026年6月发布“光储智生态战略”，打通“光储+”全链条管理，提供从设计、交付到全生命周期的一站式解决方案。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年实现营收389.27/516.89/641.08亿元，归母净利润为-37.72/11.35/22.80亿元，根据2026年9月1日收盘价，27-28年PE为21x/10X。公司为光伏一体化领先企业，海外市场布局趋于完善，切入储能赛道后有望和光伏主业产生较强协同作用，看好公司在行业供需改善后实现盈利改善，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期、海外政策与贸易风险等。

　　业绩简评
　　8月27日公司披露2026年中报，上半年实现营收174.98亿元，同比下降27%；实现归母净利润-26.63亿元，亏损同比加深3%。其中Q2实现营收82.82亿元，同比下降37%、环比下降10%；实现归母净利润-15.96亿元，亏损同比加深70%、环比加深50%。
　　经营分析
　　海外出货占比维持较高水平，稳步推进海外供应链建设。上半年公司实现电池组件出货22.25GW，组件海外出货占比68.46%，维持较高水平。公司在越南基地稳定运营的基础上，与全球合作伙伴共建的阿曼6GW电池与3GW高效组件项目逐步分期投产，有助于提升公司全球供应链的韧性；此外，公司进一步完善中东、北非区域的供应链布局，织密全球供应网络，持续增强竞争力。
　　组件经营承压，高效产品增强竞争力。上半年光伏产业供需矛盾凸显，行业竞争持续加剧，叠加出口退税政策取消后新增一定税负成本，公司组件业务仍处于亏损状态，上半年公司组件业务销售毛利率-1.74%；此外，受地缘冲突影响物流受阻，公司个别海外订单触发履约索赔，进一步加大业绩压力。公司持续推进产品优化，DeepBlue5.0组件产品最高功率达670W、最高效率达到24.8%，有望持续提升产品竞争力。
　　能耗强标有望加速行业落后产能出清。6月27日，国家标准委发布针对硅料、硅片、组件（电池片）等环节的三项强制性国家标准，于2027年1月1日起实施；行业持续亏损背景下，本轮“反内卷”在标准配套、会议指导等多维度的强度、速度方面均较前期有所提升，有望推动行业落后产能加速出清。
　　“光储一体化”战略加速推进。公司构建了覆盖大型储能、工商业储能及户用储能的产品体系，截至报告期末，已初步建立覆盖欧洲、中东、非洲、东南亚等全球重点区域的业务布局，完成从业务孵化到初步商业化落地的关键转变，有望依托主产业链品牌优势和完善的营销网络，逐步贡献收入及利润增量。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据最新行业竞争情况，调整公司2026-2028年净利润预测至-39.3、8.6、15.8亿元，公司为一体化龙头，稳步推进海外供应链建设提升竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

　　事件
　　4月29日，公司发布2025年年报与2026年一季报，公司25年全年实现营业收入491.29亿元，同比-29.94%，归母净利润-46.08亿元。分季度看，25Q4公司实现营业收入123.20亿元，同比-21.89%，环比-4.53%，归母净利润-10.55亿元；26Q1公司实现营业收入92.16亿元，同比-13.65%，环比-25.19%，归母净利润-10.67亿元，Q1公司毛利率修复显著，达到1.12%，同比+7.83pct，环比+1.73pct。公司业绩承压主要受行业供需失衡、竞争加剧，全产业链价格下行影响。
　　出货量位居行业前列，海外市场布局完善
　　25年公司电池组件出货量维持在行业前列，全年实现出货量69.56GW，其中海外出货量占比达到51.29%，与24年相比提升超过2pct；26Q1公司电池组件出货量11.87GW，海外出货量占比为77.16%。公司持续深耕海外市场，截至25年底已在海外设立16家销售公司，销售与服务网络触达全球180余个国家和地区，产能方面，公司稳步推进海外供应链建设，在越南基地稳定运营的基础上，参与全球合作伙伴共建的阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目，项目一期预计2026年正式投产，同时中东、北非的供应链布局也在持续推进中。
　　产品矩阵持续完善，打造光储一体化解决方案
　　公司以“光储+X”为核心发展方向，构建覆盖大型储能、工商业储能、户用储能的全产品体系，为电源侧、电网侧及用户侧客户提供安全、高效、可落地的系统化解决方案，截至25年底，业务已初步建立覆盖欧洲、中东非洲等全球重点区域。此外，根据公司公众号，公司工商储产品已经顺利通过了UL9540A认证，标志着公司产品已经获得国际权威机构的充分认可，进一步巩固了公司储能产品的竞争优势。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年实现营收495.99/626.63/716.66亿元，归母净利润为2.61/20.60/28.86亿元，根据2026年4月30日收盘价，26-28年PE为138x/17x/12X。公司为光伏一体化领先企业，海外市场布局趋于完善，切入储能赛道后有望和光伏主业产生较强协同作用，看好公司在行业供需改善后实现盈利改善，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期、海外政策与贸易风险等。

　　投资要点
　　公司发布2026年一季报和2025年年报，公司25年营收491.3亿元，同比-29.9%，归母净利润-46.1亿元，同比+1%，扣非净利润-50.3亿元，同比-17.8%,毛利率-2.1%，同比-6.6pct；其中25年Q4营收123.2亿元，同环比-21.9％/-4.5％，归母净利润-10.6亿元，同环比-74.7%/8.5％，扣非净利润-15.7亿元，同环比-57.2%/35％。26Q1营收92.2亿元，同环比-13.6％/-25.2％，归母净利润-10.7亿元，同环比-34.9%/1.1％，扣非净利润-14.3亿元，同环比1.4%/-9.5％。
　　出货量居行业前列、海外新产能开始释放：公司25年实现组件收入450亿元，同比-32.4%，毛利率-4.03%，同比-8.84pct。25年电池组件出货量69.56GW（含自用157MW），其中组件海外出货量占比51%，考虑冲回8.7亿资产及信用减值后，我们测算单瓦亏损约5分。公司稳步推进海外供应链建设，在越南基地稳定运营的基础上，参与全球合作伙伴共建的阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目，一期26年Q1底正式投产。26Q1电池组件出货量11.9GW，其中组件海外出货量占比约77%，我们测算单瓦亏损约7-8分。26Q2预计出货环比略增，随落后产能退出，下半年有望逐步扭亏。
　　25年现金流改善、资本开支收缩。公司25年期间费用41亿元，同比-11.2%，费用率8.3%，同比+1.8pct，其中Q4期间费用15.1亿元，费用率12.2%，同环比+4.8/+4pct；26Q1费用14.6亿元，同环比+74.5%/-3.1%，费用率15.9%，同环比+8+/3.6pct。25年经营性净现金流42.8亿元，同比+27.9%，26Q1经营性现金流2亿元，同比-74.1%，环比由负转正，较25Q4改善约6.2亿元；26Q1资本开支9亿元，同环比-46.4%/161.3%；26Q1末存货114亿元，较年初+13.3%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到25年公司亏损幅度大于此前预期，同时银价上涨致使组件的盈利修复低于此前预期，我们下调26-27年盈利预测，预计26-27年归母净利润为2.9/14.5亿元（原预期为10.6/30.3亿元），新增预期28年归母净利润32.7亿元，同比+106%/+408%/+125%。考虑到公司电池组件出货量维持行业前列，海外产能逐步释放，同时行业供给侧优化及落后产能退出有望推动盈利修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期。

　　2026年上半年公司业绩持续承压，营收与利润同比下滑。报告期内实现营业收入174.98亿元，同比下降26.80%；实现归母净利润-26.63亿元，扣非后归母净利润为-30.22亿元。业绩下滑主要系本期光伏组件产品销售规模下降所致，同时受地缘冲突影响物流受阻，个别海外订单触发履约索赔，对报告期业绩造成一定不利影响。
　　经营层面，公司电池组件出货量保持行业前列，全球化布局与产品创新持续推进。报告期内，公司电池组件出货量22.25GW（含自用19MW），其中组件海外出货量占比达68.46%，海外市场贡献显著。公司发布了极寒、高原、干热、沙尘、湿热、海洋、交通+、工商业分布式等全场景解决方案，并发布高功率DeepBlue5.0组件产品，有效发电面积提升1.82%。
　　公司加速推进“光储一体化”战略，多元化业务布局初步成型。在主产业链“光伏事业群”基础上，公司设立“储能事业部”，以“光储+X”为核心发展方向，构建覆盖大型储能、工商业储能、户用储能的全谱系产品体系。报告期内，储能业务已初步建立覆盖欧洲、中东、非洲、东南亚等全球重点区域的业务布局，完成从业务孵化到初步商业化落地的关键转变。
　　中长期看，公司依托纵向一体化全产业链与全球化布局优势，持续巩固行业头部地位。公司已建立从原材料到终端产品的全链路自主可控能力，并稳步推动海外供应链建设，阿曼6GW电池与3GW高效组件项目逐步分期投产，进一步提升全球供应链韧性。同时，公司深度推进精益化、数字化、智能化“三化”融合，构筑行业领先的数智化运营竞争壁垒。
　　投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润-34.59/10.37/22.58亿元，同比24.9%/130.0%/117.7%，对应EPS分别为-1.04/0.31/0.68元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业反内卷不及预期，行业需求不及预期。

JA Solar released its 1H26 results, with revenue of RMB17,498mn (-26.80% YoY), attributable net loss of RMB2,663mn (loss widening by 3.21% YoY), and recurring net loss of RMB3,022mn (loss widening by 32.18% YoY). For 2Q26, revenue was RMB8,282mn (-37.41% YoY, -10.14% QoQ), with attributable net loss of RMB1,596mn (loss widening by 69.51% YoY and 49.60% QoQ). The losses were due to supply-demand imbalance across the PV value chain and low product prices, while inventory and fixed asset impairments, forex losses, and fulfillment claims caused by geopolitical conflicts further weighed on results. Relying on the premium pricing capability of high-efficiency cells and its globalization strategy, the company maintained a positive gross margin in 2Q26. We expect the company's losses to narrow in 2H26, accompanied by an inflection point in profitability. Maintain OVERWEIGHT.
2027 to witness profitability improvement
On 22 July, the detailed rules of the mandatory national standard "Minimum Allowable Values of Energy Efficiency and Energy Efficiency Grades for Crystalline Silicon PV Modules and Inverters" were released, to be implemented on 1 January 2027. In our report "PV Backward Capacity Consolidation Red Lines Clarified", dated 23 July, we estimated that the cell segment's capacity consolidation ratio could reach 15-31%. We expect leading cell and module companies to take the lead in achieving earnings improvement, driven by industry efficiency constraints and the adoption of base metals.
Technical innovation driving sustained upgrades in cell modules
In terms of cell and module technology, the company's n-type Bycium+ cell has achieved a mass-production conversion efficiency of up to 27.5%, and its new flagship DeepBlue 5.0 module delivers 670W power with 24.8% efficiency. In terms of ESS deployment, the company has elevated the ESS business to a strategic level, establishing an ESS business unit with "Solar-ESS + X" as the development direction, building a full-spectrum product system covering utility-scale ESS (JAGalaxy), commercial and industrial ESS (JAPlanet), and residential ESS (JAStar). The company has covered key regions such as Europe, the Middle East, and Africa, transitioning from early-stage development to commercial implementation. We expect the ESS business to contribute new earnings growth points for the company.
Earnings forecasts and valuation
Considering that PV industry profit recovery fell short of our expectations in 2Q26, coupled with asset impairments and forex losses exceeding our expectations, we lower our module business scale and gross margin assumptions, and raise financial expenses and asset impairment assumptions. We lower our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB-4,146/+1,722/+2,889mn, with YoY growth of loss narrowing by 10%/turning to profit/+68%, corresponding to EPS of RMB-1.25/0.52/0.87. Referring to the comparable companies' 2027 iFinD consensus PE of 15.81x (previous: 14.72x), we prudentially maintain the company's 2027 PE at 14.72x and lower our target price to RMB7.65 (previous: RMB12.32). Maintain OVERWEIGHT
Risk: Weaker downstream demand than we expect; overseas policy uncertainties; slower overseas production line construction than we expect; supply-side reforms falling short of our expectations.

　　晶澳科技发布半年报，2026年H1实现营收174.98亿元（yoy-26.80%），归母净利-26.63亿元（yoy增亏3.21%），扣非净利-30.22亿元（yoy增亏32.18%）。其中Q2实现营收82.82亿元（yoy-37.41%，qoq-10.14%），归母净利-15.96亿元（yoy增亏69.51%，qoq增亏49.60%）。公司业绩亏损主要受光伏主产业链供需失衡、产品价格低位运行影响，同时存货及固定资产减值、汇兑损失以及地缘冲突导致的履约索赔进一步拖累业绩。依靠高效电池溢价能力和全球化布局战略，公司26Q2继续保持正毛利率，我们看好公司下半年亏损收窄，盈利拐点逐步体现。维持“增持”评级。
　　出货量维持行业领先，海外市场成为中流砥柱
　　2026年上半年公司电池组件总出货量达22.25GW（含自用19MW），继续保持行业第一梯队地位。从出货节奏看，Q1出货11.87GW，Q2出货10.38GW，二季度环比略有下滑，主要受出口退税政策取消前置需求的影响。市场结构方面，公司全球化战略成效显著，26H1海外组件出货约15GW，占比高达68.5%；公司境外收入同比增长4.2%，收入占比达到70.53%，同比提升21pct。毛利率方面，公司光伏组件/电池26H1毛利率分别为-1.74%和13.34%，分别同比增加4.24/36.55pct，在毛利率端实现明显修复。拆分来看，其中境内业务毛利率-2.86%、境外业务3.02%，分别同比+1.75/+5.44pct。面对日趋复杂的国际贸易环境，公司加速构建“全球化服务全球化”的供应链体系。除越南基地稳定运营外，与合作伙伴共建的阿曼6GW电池与3GW组件项目已于2026年4月逐步分期投产，增强了公司的供应链韧性和抗风险能力。
　　能效国标或加速电池组件产能出清，27年有望迎来盈利改善
　　7月22日，《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》强制性国家标准具体细则公开，并将于2027年1月1日实施。在7月23日发布报告《光伏落后产能出清红线渐清晰》中，我们测算电池环节产能出清比例或达15%~31%。我们看好电池组件头部企业在行业效率约束与贱金属导入共同推动下率先实现盈利改善。
　　技术创新驱动电池组件持续升级，"光储+X"战略落地打造新增长极
　　电池组件技术方面，公司n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率最高已达27.5%，新一代旗舰产品DeepBlue5.0组件，功率达670W，效率达24.8%。储能布局方面，公司将储能业务提升至战略高度，成立储能事业部，以"光储+X"为核心发展方向，构建了覆盖大型储能（JAGalaxy）、工商业储能（JAPlanet）和户用储能（JAStar）的全谱系产品体系。目前公司已经初步覆盖欧洲、中东、非洲等重点区域，实现了从孵化到商业化落地的转变，我们看好储能业务为公司贡献新的业绩增长点。
　　盈利预测与估值
　　考虑到26Q2光伏产业利润修复不及预期，叠加公司资产减值、汇兑损失扰动超出我们预期，我们主要下调公司组件业务规模和毛利率水平，并相应上调财务费用、资产减值等，下调公司26-28年归母净利润预测至-41.46/17.22/28.89亿元，同比增速为减亏10%/扭亏/+68%，对应EPS为-1.25/0.52/0.87元。参考可比公司27年iFinD一致预期15.81xPE（前值14.72xPE），出于审慎性考虑我们维持公司27年14.72xPE，下调目标价为7.65元（前值12.32元）。维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、海外政策不确定性、海外产能建设不及预期、供给侧改革不及预期。

JA Solar’s 2025 revenue was RMB49,129mn(-29.94%YoY),and the attributable net profit(NP)was RMB-4,608mn(loss narrowing by 1.02%YoY),with the latter slightly below our previous estimate of RMB-4,380mn.We attribute the loss mainly to sharper price drops across the value chain than we expected.For 1Q26,revenue was RMB9,216mn(-13.65%YoY),and the attributable net loss was RMB1,067mn(narrowing by 4.89%YoY).The GPM turned positive in 1Q26.For 1Q25/4Q25/1Q26,the GPM was-6.71/-0.61/+1.12%.For 1Q26,the GPM climbed by 7.83/1.73pp YoY/QoQ,driven by an improved order mix.Looking ahead,we are optimistic that the company should benefit from the following factors:1)its global production network should enhance supply chain resilience;2)high-efficiency modules should improve profitability through premiums;and 3)its energy storage system(ESS)segment could see new growth drivers.Maintain OVERWEIGHT.
PV modules:downsizing shipments amid cyclical downturns
For 2025,the company’s cell/module shipments were 2,878.66/66,527.68MW(-44.9/-8.5%YoY),and total shipments reached 69.56GW,maintaining its position in the first tier of the sector,with overseas module shipments accounting for 51.29%.For 1Q26,the company’s cell and module shipments were 11.87GW,with overseas module shipments accounting for around 77.16%.We estimate that the company’s 2025 average module selling price(excluding tax)was RMB0.68/W,dropping by 20.9%YoY from RMB0.86/W in 2024,and the corresponding GPM fell by 8.85pp YoY to-4.03%.By region,the Americas market was more visibly shocked by trade policies.Revenue in this region dropped by 51.90%YoY,and the GPM fell by 25.77pp YoY,which was one of the important factors dragging down overall earnings.Domestic efforts to curb excess competition have delivered initial results.Although 2025 domestic revenue dropped by 26.29%YoY,the GPM climbed by 4.61pp YoY.
Earnings forecasts and valuation
Considering that PV module leaders scaled down shipments to support pricing and profit in 2025 and PV demand recovery fell short of our expectations in 1Q26,we cut our 2026/2027 attributable NP forecasts by 63/13%to RMB628/2,771mn and add our 2028 forecast of RMB3,404mn,with 2026/2027/2028 EPS of RMB0.19/0.84/1.03.As we think that the PV sector’s profit rally could be muted in 2026,we shift our valuation basis to 2027.We value the stock at 14.72x 2027E PE,in line with its peers’average on iFind consensus.Our target price is RMB12.32(previous:RMB16.19,based on 31.74x 2026E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Weaker downstream demand than we expect;overseas policy uncertainties;slower overseas production line construction than we expect;supply-side reforms falling short of our expectations.

　　晶澳科技发布2025年年报和26年一季报，公司2025年实现营收491.29亿元（yoy-29.94%），归母净利-46.08亿元（同比减亏1.02%），归母净利略低于我们此前预期（-43.80亿元），亏损主要系产业链价格下跌超出我们预期所致。公司26Q1实现营收92.16亿元（yoy-13.65%），归母净利-10.67亿元（同比减亏4.89%），公司26Q1毛利率也实现扭亏，25Q1/25Q4/26Q1毛利率分别为-6.71/-0.61/1.12%，同、环比修复7.83/1.73pct，主要系订单结构改善。向后展望，我们看好公司受益于：1）全球化产能布局落地，加强供应链韧性；2）高效组件通过产品溢价改善盈利；3）储能业务开辟新增长点。维持“增持”评级。
　　光伏组件缩量应对行业周期下行，量价承压拖累盈利
　　2025年公司电池/组件出货量2,878.66/66,527.68MW，同比-44.9%/-8.5%，合计总出货量达69.56GW，保持行业第一梯队，且组件海外出货占比达51.29%；26Q1公司电池组件出货量11.87GW，其中组件海外出货量占比约77.16%。价格方面，我们测算公司25年平均组件销售价格（不含税）达0.68元/W，较24年0.86元/W下降20.9%，对应毛利率下降8.85pct至-4.03%，落入亏毛利区间。分地区看，美洲市场受贸易政策影响尤为严重，收入同比大幅下滑51.90%，该区域毛利率下降25.77个百分点，是拖累整体业绩的重要因素之一。国内“反内卷”初具成效，公司25年境内业务虽然营收同比下滑26.29%，但是毛利率同比回暖4.61百分点。
　　储能业务逐步建立全球布局，有望开辟新增长点
　　在光伏主业之外，公司将储能业务定位为第二增长曲线，并成立了独立的储能事业部。公司储能业务以“光储+X”为核心，采取轻资产运营模式，依托光伏业务成熟的全球营销网络进行市场开拓。产品已覆盖大型储能（JAGalaxy）、工商业储能（JAPlanet）和户用储能（JAStar）和EMS能源管理（JANebula）全场景，并已在欧洲、中东、非洲等重点区域初步实现商业化落地。
　　深化全球市场布局，加大研发创新投入
　　截至2025年底，公司已在海外设16家销售公司，业务覆盖180多个国家和地区。在海外产能布局上，参与共建的阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目一期预计2026年投产，完善中东、北非供应链。研发投入上，2025年达29.58亿元，占营收6.02%，拥有专利2286项。技术创新成果丰硕，n型倍秀电池量产转换效率最高达27.5%，6月n型TOPCon组件转换效率达25.5%，8月商用大尺寸钙钛矿叠层电池效率创新高。同时，公司推出“漠蓝”、“耀蓝”等一系列场景化解决方案，旨在通过技术和产品差异化构筑竞争壁垒，提升产品附加值。
　　盈利预测与估值
　　考虑到25年光伏组件龙头采取控价保利的缩量产销策略，叠加26Q1光伏需求修复不及预期，我们下调公司26-27年组件出货量和毛利率水平，下调26-27年归母净利润至6.28/27.71亿元（较前值-63%/-13%），新增28年预测34.04亿元，对应EPS为0.19/0.84/1.03元。我们认为26年光伏行业利润修复有限，故切换估值至27年时点，参考可比公司27年iFinD一致预期14.72xPE，给予公司27年14.72xPE，下调目标价为12.32元（前值16.19元，对应26年31.74xPE）。维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、海外政策不确定性、海外产能建设不及预期、供给侧改革不及预期。