公司发布2025年三季报，前三季度亏损同比扩大；电池组件出货规模稳健，海外出货占比稳步提升；员工持股计划彰显公司增长决心；维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年前三季度亏损同比扩大：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现收入368.09亿元，同比减少32.27%；实现归母净利润-35.53亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-9.73亿元，同比由盈转亏，环比亏损扩大。
　　公司电池组件出货规模稳健，出货结构优化：2025年前三季度，公司电池组件出货量51.96GW,组件海外出货量占比49.78%。从季度出货结构角度，公司电池组件出货规模总体稳健，海外出货比例逐步上升。2025年前三季度，公司分别实现电池组件出货15.65GW、18.14GW、18.17GW，出货规模保持稳健，海外出货占比分别约为45%、47%、57%。我们认为，在公司海外出货占比提升的背景下，公司盈利修复空间具备弹性。
　　反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
　　员工持股计划彰显公司决心：2025年10月，公司披露《2025年员工持股计划（草案修订稿）》，考核目标分别为：以2024年净利润为基数，2025年净利润减亏不低于5%；2026年净利润为正。公司员工持股计划有利于保持对员工激励与约束的有效性，稳定和鞭策骨干员工，从而促进公司业绩持续稳定增长。
　　估值
　　结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.36/0.51/0.95元（原2025-2027年预测为1.06/1.56/-元），2026-2027年对应市盈率27.3/14.7倍；维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。

　　2025年10月30日，公司披露三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入368.09亿元，同比下降32.27%；归母净利润为-35.53亿元；基本每股收益为-1.08元。其中，第三季度单季实现营业收入129.04亿元，同比下降24.05%；归母净利润为-9.73亿元，环比基本持平。
　　毛利率环比持续修复，费用管控成效显著。第三季度销售毛利率为-0.88%，虽仍处负值区间，但较第二季度的-0.95%、第一季度的-6.7%持续收窄，反映单位产品亏损压力边际缓解。第三季度销售费用2.09亿元（同比-31.49%）、管理费用3.98亿元（同比-15.90%）、研发费用1.79亿元（同比-18.92%），体现“三极降本”策略落地。
　　现金流构筑安全垫，出货量稳居行业前列。截至9月末经营活动现金净流量累计为46.95亿元，货币资金余额242.42亿元，为公司连续15年保持经营性现金流为正的行业纪录，显著增强抗风险能力。前三季度电池组件出货量达51.96GW，其中海外出货占比49.78%，持续深化全球市场布局，形成差异化竞争壁垒。
　　股权激励计划落地，H股上市预期催化市场关注。公司于2025年三季度推出覆盖1974名核心员工的股权激励方案（占总股本4.89%），有效激发骨干团队活力。同时加速推进H股上市进程以拓宽国际融资渠道，多重利好因素共振推动公司发展。上述举措充分体现公司在战略布局与资本运作层面的前瞻性布局。
　　盈利预测：基于公司全球市场布局、行业处于出清阶段等因素，预计公司2025-2027年归母净利润为-46.73/28.55/38.87亿元，同增-0.4%/161.1%/36.1%。““反内卷”政策成效显著，产业链各环节改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；海外市场不及预期；需求不及预期。

　　业绩简评
　　10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收368亿元，同比-32%；实现归母净利润-35.5亿元、扣非归母净利润-34.5亿元，亏损同比加深。其中Q3实现营收129亿元，同比-24%、环比-3%，实现归母净利润-9.73亿元，同比转亏，环比基本持平（Q2为-9.42亿元）。
　　经营分析
　　出货环比持平，海外占比维持较高水平。前三季度公司电池组件出货量51.96GW（含自用139MW），其中组件海外出货量占比49.78%，维持较高水平；测算公司Q3电池组件出货18.2GW，环比基本持平。
　　原材料涨价背景下盈利维持平稳。三季度产业链上游价格显著上涨，但电池组件环节并未完全顺价，据硅业分会及InfoLink，Q3国内多晶硅/硅片/电池片/组件价格涨幅分别为56%/50%/36%/2%，电池组件环节经营承压。公司凭借精益管理维持盈利平稳，Q3实现销售毛利率-0.88%，环比略回升0.1PCT，测算组件单位亏损环比持平。
　　经营性现金流持续为正，在手现金充足，启动H股发行提升综合竞争力。
　　公司现金管理能力优秀，经营承压背景下持续维持现金净流入，Q3在亏损背景下实现经营活动现金净流入1.87亿元。
　　截至报告期末公司货币资金余额242亿元，在手现金充足助力公司穿越周期。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。
　　股权激励彰显扭亏信心，“反内卷”有望推动产业链景气度修复。公司2025年股票期权激励计划行权条件要求，2025年净利润减亏不低于5%、2026年净利润回正，充分彰显扭亏信心。6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司电池组件盈利持续改善。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-44、19、36亿元。公司为一体化龙头，存量PERC产能减值计提较为充分，在手现金充裕抗风险能力较强，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励彰显扭亏信心，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

　　投资要点
　　公司发布2025年中报，25H1营收239亿元，同-36%，归母净利润-25.8亿元，同-195.1%，毛利率-3.5%，同-7.4pct，归母净利率-10.8%，同-8.5pct；其中25Q2营收132.3亿元，同环比-38.1％/+24％，归母净利润-9.4亿元，同环比+140.6%/+42.5％，毛利率-1%，同环比-4/+5.8pct，归母净利率-7.1%，同环比-5.3/+8.2pct。
　　单瓦盈利转好，Q2大幅减亏：25H1公司电池组件出货量33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货量占比约45.93%。25Q2出货18GW左右，环增15%，我们测算Q2单瓦亏损约3分，环比减亏7分左右，环比明显改善，原因：①国内136号文抢装涨价，②我们测算美国出货由130MW提升至590MW，③人民币贬值。Q3看需求好于预期，出货将继续环增，我们预计公司25年出货75-80GW。
　　公司发布股权激励、员工持股、回购计划，彰显走出低谷的决心。公司拟回购2-4亿元，用于员工持股计划或股权激励，拟对董事、高管、核心技术人员及骨干人员等57人实行员工持股，拟授予1975名核心人员（含董事、高管及骨干）1.62亿股（占股本4.89%）为激励，考核25年净利润减亏不低于5%（以2024年为基数），2026年净利润转正。
　　Q2继续降费、现金流大幅改善。公司25H1期间费用15.3亿元，同-35.3%，费用率6.4%，同0.1pct，其中Q2期间费用6.9亿元，同环比-32.3%/-17.3%，费用率5.2%，同环比0.4/-2.6pct；25H1经营性净现金流45.1亿元，同+342.4%，其中Q2经营性现金流37.2亿元，同环比120.9%/372.7%；25H1资本开支20.3亿元，同-75.5%，其中Q2资本开支3.4亿元，同环比-91.4%/-79.5%；25H1末存货99.8亿元，较年初-5.6%。
　　盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为-31.2/10.6亿元（原预期25/26年为21.6/36.5亿元），新增预期27年归母净利润30.3亿元，同比+33%/+134%/188%，考虑到行业供给侧改革，公司作为光伏一体化组件领先企业有望充分受益，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期、政策不及预期。

　　事件
　　2025年8月22日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1年实现收入239.05亿元，同比-36.01%；实现归母净利-25.80亿元，实现扣非归母净利-22.87亿元。
　　分季度看，25Q2公司实现收入132.32亿元，同比-38.12%，环比+23.99%；归母净利-9.42亿元，扣非归母净利-8.81亿元，亏损环比收窄。公司业绩承压主要受光伏行业供需失衡、竞争加剧影响。
　　出货量保持行业前列，坚持技术进步推动产业升级
　　公司25H1电池组件出货量为33.79GW（含自用119MW），根据infolink统计，公司25H1组件出货量位列行业第三，其中海外出货占比达到45.93%。产能方面，24年末公司组件产能达到100GW，硅片与电池产能分别为组件产能的80%和70%。目前公司N型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率最高已达到27%，通过正面低掺杂硼扩技术、背面局部poly技术、先进印刷技术等工艺技术改进，进一步提升倍秀（Bycium+）电池效率，保持与提升产品的核心竞争力。此外公司积极布局下一代电池技术，在加速BC电池研发的同时，钙钛矿叠层相关技术也有所储备。
　　启动港股发行打造全球化资本运作平台，海外产能布局加速
　　在国际贸易保护趋严的背景下，全球化发展为公司重要战略方向，为进一步推动全球化发展战略，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在港交所有限公司主板挂牌上市工作，我们认为，公司赴港上市有望拓宽融资渠道、改善现金流、加速海外产能建设，进而提升公司的国际影响力。此前公司已和阿曼苏哈尔港口与自由区签订土地租赁协议，计划投资5.65亿美元，在阿曼建设6GW电池片和3GW组件产能，预计产能将在26年投产。
　　投资建议
　　我们预计公司25-27年实现营业收入542.03/700.56/799.88亿元，归母净利润为-33.41/21.29/33.47亿元，根据8月22日收盘价，对应26-27年19x/12x。公司为光伏一体化组件领先企业，随着全球化布局加速和降本增效持续推进，有望在穿越周期后迎来市占率提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动、下游需求不及预期、海外产能推进不及预期、大额资产减值影响利润等。

　　晶澳科技为全球组件龙头，依托于技术领先优势，电池组件出货量保持行业领先地位，受制于光伏产业链供需错配，经营业绩承压。9M25实现营收368.09亿元，同比-32.27%，归母净利-35.53亿元，同比亏损加剧；其中3Q25实现营收129.04亿元（yoy-24.05%，qoq-2.48%），归母净利-9.73亿元（同比由盈转亏，环比亏损小幅增加）。公司海外市场持续开拓，成本管控能力优异，支撑3Q25毛利率环比略增。我们看好公司加码高功率组件产能，中东基地稳步推进，有望充分受益于组件价格回升，维持“增持”评级。
　　Q3毛利率环比略增
　　3Q25公司毛利率-0.88%，环比+0.07pct，考虑到上游硅料及辅材价格上涨，公司盈利能力小幅改善，我们认为主要得益于出货结构优化及成本管控能力。3Q25公司电池组件出货18.17GW，环比略增，其中海外占比57%，环比+10pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为1.62%/3.09%，环比下降0.41/0.46pct。
　　加码高功率产品，持续推进海外布局
　　公司加码高功率产品，DeepBlue5.0组件已在扬州基地成功下线并完成首批交付，迈入持续交付阶段，公司预计25年底1/3产能实现技术升级，且全部产能均具备效率进一步提升的能力。海外产能方面，公司持续推进阿曼电池组件项目建设，打造全球化供应链，持续服务高盈利市场。
　　短期需求承压，静待组件价格回升
　　国内反内卷政策推进下，组件价格出现上调趋势，考虑到海外市场报价参照国内市场，亦对海外市场价格形成一定支撑，尤其是中东和欧洲市场新签和未来订单价格上涨。展望后续，受4Q25及1Q26终端需求季节性减弱及节假日因素影响，价格支撑或短期承压，后续走势取决于反内卷政策落实成效。公司预计随着2Q26市场需求回升，组件价格有望上涨。我们看好公司高功率产品价格溢价显著，有望充分受益于组件价格回升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内光伏抢装后需求回落，我们下调公司25-27年组件业务营收假设，叠加上游涨价短期或对公司盈利能力造成影响，我们下调公司25年组件业务毛利率假设，26-27年公司凭借海外市场拓展及高功率产品出货放量或有效对冲成本上升压力，维持组件业务毛利率假设不变，下调公司25-27年归母净利润为-43.80/16.84/31.77亿元（前值-32.32/19.37/32.46亿元），对应EPS为-1.32/0.51/0.96元。参考可比公司26年Wind一致预期均值为31.74xPE，我们给予公司26年31.74xPE，上调目标价为16.19元（前值13.4元，对应26年22.7xPE，主要系可比公司估值提升）。
　　风险提示：下游需求不及预期、海外政策不确定性、海外产能建设不及预期、供给侧改革不及预期。

　　事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营业收入368.09亿元，同比下降32.27%，实现归属上市公司股东净利润-35.5亿元，同比下降633.54%；对应25Q3单季度实现营收129.04亿元，同比/环比-24.05%/-2.48%，实现归母净利润-9.73亿元，亏损程度环比Q2小幅波动，实现毛利率/净利率-0.88%/-7.73%，环比Q2变化+0.07/-0.45个pct。
　　组件出货稳居前列，产品盈利实现减亏。公司持续深化市场拓展，加速国际化布局，并依托于技术领先优势，电池组件出货量维持行业领先地位，前三季度电池组件出货量51.96GW，海外出货量占比49.78%，Q3单季度出货电池组件出货18.17GW，环比小幅下滑0.82%，测算组件单瓦亏损约为0.05-0.06元，盈利能力底部震荡。截至本季度末，公司货币资金余额242.42亿元，资产负债率77.9%，单季度经营性现金流量净额1.87亿元，整体表现仍相对稳健。
　　反内卷积极推进，精准切入布局储能。在反内卷政策持续推进的背景下，各家光伏企业已对低价订单进行了主动调整，国内市场组件价格出现上调趋势，同时海外市场需求形成一定支撑，尤其中东和欧洲市场，新签及未来订单普遍反映价格上涨，公司配合政策的同时积极开展产品升级，有望通过高功率产品享受行业周期反转后的景气度红利。除此之外，针对需求旺盛的储能赛道，公司已经完成设计和售前售后团队搭建，经营上选择战略合作伙伴、主要采用轻资产模式运行，销售上借助原有组件销售渠道来开拓市场，目前已实现产品出货，开拓新的增长曲线。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为502.34亿元、599.50亿元和675.51亿元，实现归母净利润分别为-41.19亿元、12.27亿元、29.22亿元，同比增长11.5%、129.8%、138.1%。对应EPS分别为-1.24、0.37、0.88元，当前股价对应2026-2027PE倍数分别为34.1、14.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：光储装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等

　　组件价格上涨。9月24日，根据infolink，中国集中式TOPCon组件价格上涨0.015元/W至0.685元/W。
　　晶澳科技2025H1业绩概览：公司实现营收239.05亿元，同比下降36.01%；归母净利润-25.80亿元。业绩亏损主要受产业链价格竞争、产品售价同比下降影响。但Q2业绩环比改善显著，实现归母净利-9.42亿元，较Q1的-16.38亿元亏损大幅收窄，盈利能力出现边际修复。
　　发挥自身优势，出货量维持行业第一梯队。2025H1，公司充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，电池组件出货量保持行业前列，2025H1公司电池组件出货量33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货量占比约45.93%。
　　差异化创新，提升产品竞争力。公司始终坚持科技创新驱动，持续加大研发创新力度，不断提升产品技术水平。2025年上半年度研发投入13.88亿元，占营业收入5.81%。
　　加强运营管理，进一步控制成本。成立降本增效小组、销售增效小组及费用优化小组，从设计成本优化、组件功率提升、制造成本改善、产供销协同、费用管控、数智化建设等多方面推进改善，协同发力，强化措施，进一步降低成本费用，切实提升各环节竞争力。
　　明确技术发展路线，指引产能升级。截至2024年末公司组件产能达100GW，硅片与电池产能分别达到组件产能的80%以上和70%以上，电池产能已完成由p型向n型的切换。
　　投资建议：考虑到组件价格仍在低位，我们预计公司25-27年归母净利润-36.79/13.30/38.74亿元，同比21.0%/136.2%/191.2%，对应EPS分别为-1.11/0.40/1.17元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业反内卷不及预期，行业需求不及预期

　　事件：2025年8月23日，公司发布2025年中报，报告期内公司实现营业收入239.05亿元，同比下降36.01%，实现归属上市公司股东净利润-25.8亿元，同比下降195.13%；对应25Q2单季度实现营收132.32亿元，同比/环比-38.12%/+23.99%，实现归母净利润-9.42亿元，亏损程度环比一季度大幅缩窄，实现毛利率/净利率-0.95%/-7.28%，环比Q1提升5.76/8.24个pct。
　　组件出货稳居前列，产品盈利实现减亏。得益于自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，公司电池组件出货量保持行业前列，2025年上半年实现光伏电池组件出货33.79GW（含自用119MW），贡献营收217.77亿元，同比-38.35%，实现板块毛利率-5.98%，同比下降10.51个pct，对应测算25Q2出货约18.4GW，环比+19.8%，单瓦亏损5-6分钱，环比减亏约5分钱，主要得益于公司海外高盈利市场出货占比提升、国内抢装拉动出货旺盛以及汇率波动带来汇兑收益增加。
　　注重现金流与财务健康，股权激励体现扭亏信心。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额45.1亿元，同比+342.44%，其中Q2经营活动产生的现金流量净额37.2亿元，环比+373%，除了管理效率提升严格控制支出之外，公司通过产业链优势布局优质电站资产创造稳定现金流，截至中报末，公司持有光伏电站规模达2.72GW，光伏电站运营业务贡献营收7.29亿元，同比+20.12%。在当前国家反内卷的强势引导下，组件订单价格已出现上涨趋势，公司作为具备多技术差异化产品、全球化布局完整、成本费用控制好的企业有望率先看到业绩改善，根据公司2025年股票期权激励计划，本次股权激励的考核目标为：2025年净利润减亏≥5%（以2024年为基数）、2026年净利润转正，显现公司业绩修复决心。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为614.54亿元、696.52亿元和812.7亿元，实现归母净利润分别为-35.82亿元、10.10亿元、29.99亿元，同比增长23.1%、128.2%、197.0%。对应EPS分别为-1.08、0.31、0.91元，当前股价对应2026-2027PE倍数分别为41.5、14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：光储装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收239.05亿元，同比-36.01%；实现归母净利润-25.80亿元，同比-195.13%；扣非归母净利润-22.87亿元，同比-179.23%。其中25Q2实现营收132.33亿元，环比+24%，实现归母净利润-9.42亿元，环比Q1（-16.38亿元）大幅减亏42.49%；扣非归母净利润-8.81亿元，环比Q1（-14.06亿元）减亏37.34%。
　　Q2亏损显著收窄，海外出货保持较高占比。25Q2公司实现归母净利润-9.42亿元，环比减亏42.49%，毛利率-0.95%，环比+5.76pct，亏损收窄趋势明显。25H1公司实现电池组件出货33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货占比45.93%。
　　分季度看，Q1公司电池组件出货量15.65GW（含自用33MW），Q2电池组件出货18.14GW（含自用86MW），环比+15.9%，主要受益于国内抢装潮推动组件价格修复及需求回升。
　　光伏行业“反内卷”政策落地显效，公司海外布局与技术创新双提速。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，光伏产业链多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，进一步明确组件价格上行预期。公司在海外共设立16个销售公司，服务网络覆盖178个国家和地区，并积极拓展东南亚、澳洲、拉美、中东、非洲等新兴市场。25H1研发投入13.88亿元，占营收比重5.81%。截至报告期末，公司拥有有效专利2,072项，其中发明专利1,109项。公司推出的高功率DeepBlue5.0组件产品转换效率达24.8%，具备更优的BOS与LCOE表现。
　　在BC电池领域，公司发布“晶弦”细栅互联技术，助力组件功率提升超10W、效率突破25%。目前，其n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已最高达到27%。
　　股权激励彰显发展信心，经营现金流显著改善。公司发布《2025年股票期权激励计划》，设定行权条件为2025年净利润减亏不低于5%（2024年为基数）、2026年净利润为正。同时，公司计划在12个月内拟回购2-4亿元用于员工持股计划或者股权激励，同时下修可转债转股价，多措并举彰显信心。25H1公司经营活动产生的现金流量净额为45.08亿元，同比+342.44%。截至报告期末公司具有货币资金260.75亿元，现金储备充裕，资金安全垫厚实，有力支撑公司抵御行业周期波动。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。
　　投资建议：公司作为光伏一体化龙头企业，有望受益于光伏行业“反内卷”的落地显效，随着降本增效的推进与海外布局提速，业绩有望修复。我们预计公司2025-2027归母净利润分别为-32.85、21.84及34.02亿元，对应EPS分别为-0.99、0.66及1.03元/股，P/E分别为-13、19、12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：全球产业政策风险、阶段性供需失衡风险、技术迭代风险。