通达系元老，而立之年再出发
　　申通快递是首批民营快递企业，开创快递加盟制先河。创始人控股，股权结构相对稳定。阿里具备“控股”期权，行权时点延期至2028年底之前。“规模、体验、利润”三驾马车持续增长。2016-24年，申通快递营业收入呈现增长趋势。2022-24年，申通快递归母净利润趋势增长，单票净利润企稳回升。2021-2025，申通快递市占率逐步提升。
　　快递行业：单量高增，顺价而为
　　快递行业收入和单量仍在高增长，三通一达的收入和利润呈上升趋势。电商行业渗透率上升，直播电商、边远地区、低价商品等拓展有望带动快递单量和收入继续较快增长。价格竞争缓和，带来投资机会。行业竞争格局改善、供需好转、“反内卷”政策发力等都有望使得价格竞争缓解。美国关税政策不确定性较强，借鉴19年，若提振内需，行业量价有望上行。
　　申通快递：先手、掉队、追赶
　　申通快递通过率先布点成网，多年处于行业领先地位。2015年后受制于“大加盟制”模式弊端，错失转运中心“直营化”先手机遇，公司成长性受到约束，最终业务量增速下坡、市场份额流失。2018年以来，公司对内加大对基础设施产能建设、强化末端网络质量、提升中转中心直营化、重视数智化运营，对外寻求合作，引入阿里战投、管理赋能，推动市占率维稳并修复。量本利循环，盈利上行。
　　盈利预测与目标价
　　盈利有望持续增长。我们预测2025-27年归母净利润分别为13.5、17.0、19.7亿元，EPS分别为0.88、1.11、1.29元/股。根据可比公司估值法，给予申通快递的目标价为17.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，市场竞争风险，政策风险，燃油价格波动风险，车辆运营风险

　　核心观点
　　申通快递：民营快递标杆，盈利能力向好：2025年前三季度，公司实现主营业务收入385.70亿元，同比增长15.17%，实现归母净利润7.56亿元，同比增长15.81%，增速水平表现良好。
　　快递行业市场下沉显著，跨境业务大势所趋：单量层面，随着县域经济活力提升与农村电商渗透率持续加深，下沉市场需求不断释放，成为行业单量增长的关键驱动力。价格维度，在“高质量发展”导向下，此前激烈的价格竞争逐渐趋稳，头部企业通过优化运营效率、拓展冷链快递等附加值业务提升盈利空间。市场格局方面，行业竞争依旧白热化，但竞争逻辑发生转变，“跨境业务”成为大势所趋，头部企业加速全球化布局，通过建设海外仓、拓展国际航线等深度参与跨境电商物流竞争。
　　反内卷效果显著，各龙头快递公司利润空间得到修复：在反内卷政策颁布之后，八月份各龙头快递公司单票收入的相较去年同期下降趋势得到缓解。申通，圆通，韵达的单票收入分别为2.06元，2.15元，1.92元，环比增加4.57%，3.37%，0.52%，通达系快递价格环比回升。在内卷的量价竞争得到遏制后，通达系企业或转向高质量竞争。
　　公司补足产能短板，核心资产自有率提升：公司秉承“中转直营、网点加盟”的经营模式，持续加强在核心中转枢纽的重资产投入，做大做强枢纽吞吐能力。近年来，公司结合数智化运营系统，全面评估中转布局、中转时效以及中转频次，针对中转频次较高的区域，通过裁撤或者搬迁转运中心的方式拉直中转分拨路由；针对业务量增长快且缺少产能支撑的区域，通过新建以及改扩建部分转运中心的方式解决产能供给不平衡的问题。
　　数字化产品全面落地，推动企业管理精细自动化：随着物流基建的不断完善和自动化智能设备的普及，网络信息平台、自动化智能设备与业务已实现深度融合，公司通过核心运营系统的数智化建设在降低运营成本的同时提高快递服务效率，搭建完成一整套自上而下的数智化系统和产品。
　　阿里入主资源协同，布局精细物流生态：2019年阿里巴巴首次作为战略投资者入股申通，为申通带来资金支持。此后，双方在物流仓储、信息系统对接、数字化升级等多个领域展开深入合作，提升行业服务质量并优化服务效率。
　　投资建议：根据我们盈利预测结果，预计2025-2027年，公司分别实现营收542.65亿元/620.38亿元/696.24亿元，同比+15.04%/+14.33%/+12.23%；分别实现归母净利润12.90亿元/17.21亿元/20.80亿元，同比+24.09%/+33.34%/+20.80%；每股收益EPS为0.84元/1.12元/1.36元，对应PE为16.90倍/12.68倍/10.49倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业价格战竞争激烈的风险、产能投放落地不及预期的风险、宏观经济增速不及预期的风险。

　　事件概述：2025年10月28日，公司发布2025年三季度报。2025Q3归母净利同比+40.3%，单票利润同比和环比均涨0.01元，看好“反内卷”背景下公司四季度经营表现。
　　2025年前三季度，快递行业“反内卷”成效显著，公司归母净利润同比+15.8%。1）收入：2025Q1-3公司实现营收385.7亿元，同比+15.2%，实现销售毛利21.9亿元，同比+12.4%；毛利率5.7%，同比-0.1pct。2）利润：2025Q1-3公司实现归母净利润7.6亿元，同比+15.8%；归母净利率1.96%，同比+0.01pct；扣非归母净利7.6亿元，同比+18.7%；扣非归母净利率1.97%，同比+0.06pct。3）票均：2025Q1-3公司实现单票收入2.04元/票，同比-0.03元；单票利润为0.04元/票，同比持平。4）份额：2025Q1-3公司市场份额为13%，同比持平。
　　单季度看，2025Q3，公司单票收入环比+0.09元，单票利润环比+0.01元。1）收入：2025Q3公司实现营收135.5亿元，同比+13.6%，实现销售毛利8.4亿元，同比+29.2%；毛利率6.2%，同比-0.7pct。2）利润：2025Q3公司实现归母净利润3.0亿元，同比+40.3%；归母净利率2.2%；扣非归母净利3.2亿元，同比+59.6%；扣非归母净利率2.4%。3）票均：2025Q3公司实现单票收入2.08元/票，同比+0.05元/票，环比Q2+0.09元/票；单票利润为0.05元/票，同比+0.01元/票，环比Q2+0.01元/票。4）份额：2025Q3公司市场份额为13.2%，同比-0.3pct，环比+0.2pct。国家邮政局一系列“反内卷”部署成效显著，随9月快递提价逐步拓展至全国范围，Q3公司单票收入、利润均得到初步改善，10月底电商大促开始或带动快递二次提价，公司经营状况有望得到进一步优化。
　　收购丹鸟物流，战略性切入高端市场，丰富产品矩阵，打开上升通道。2025年7月25日，公司公告拟以现金方式收购浙江菜鸟供应链、阿里创投、阿里网络持有的丹鸟物流100%股权。丹鸟物流主要从事国内品质快递及逆向物流服务，关于未来的融合方面，收购交易完成后，公司与丹鸟物流可在多个环节开展资源整合，逐步优化成本费用，释放协同价值，进一步提升公司整体盈利水平。在业务布局方面，公司通过收购丹鸟，战略性地切入高端市场，抓住在区域配送、即时零售等新兴商业场景的机会，丰富公司业务产品矩阵。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润13.7、18.1、22.9亿元，EPS分别为0.89、1.19、1.50元，当前股价对应PE分别为17、13、10倍。公司为快递行业领军企业之一，发展势头强劲，业绩稳步增长，收购丹鸟切入高端市场，丰富产品矩阵，叠加“反内卷”持续推行下，公司经营向好表现，看好公司中长期发展。维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内宏观经济波动风险，行业件量增速不及预期，行业“价格战”竞争加剧。

　　申通快递披露2025年三季报
　　申通快递披露2025年三季报，前三季度公司营业收入385.7亿元，同比增长15.2%，归母净利润7.56亿元，同比增长15.8%；三季度公司营收135.5亿元，同比增长13.6%，归母净利润3.0亿元，同比增长40.3%。
　　反内卷政策驱动，助力量价齐升
　　行业反内卷政策持续发力，八月起各省区陆续开启提价进程，尽管提价导致部分低价件挤出，件量增速有所下降，但价格显著改善，三季度公司业务量65.2亿件，同比增长10.7%，单票收入2.05元，同比提高2.1%。
　　低价件挤出导致单票成本稍有提高，不改业绩强势
　　由于快递发件价格提高，部分低价值包裹被挤出市场，行业单量增速有所降低，但快递价值整体提升，导致公司单票成本亦有所上行，三季度公司营业成本127.1亿元，同比增长12.7%。费用端，公司各项费用整体基本稳定，业绩保持强势。
　　投资建议
　　我们认为行业反内卷趋势不改，快递单价有望持续修复，申通快递收购丹鸟已获得反垄断审批通过，预计有望丰富公司产品矩阵，持续创造价值。预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.2亿元、17.3亿元、21.0亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　件量增速下滑，反内卷政策不及预期，成本管控不及预期

　　申通快递发布三季报：3Q25公司实现营收135.46亿元（yoy+13.62%，qoq+3.99%），归母净利3.02亿元（yoy+40.32%，qoq+39.19%），基本符合我们预期（3.00亿元）。前三季度，公司实现营收385.70亿元（yoy+15.17%），归母净利7.56亿元（yoy+15.81%）。展望4Q，“反内卷”有望持续规范行业秩序，推动行业价格环比回升，公司有望优先受益于全网盈利修复，看好公司全链路服务能力持续提升，市场份额保持提升势头、进而优化单票成本，维持“买入”。
　　行业反内卷助力价格回升，件量增速慢于行业
　　三季度，公司价格降幅明显小于行业，受益于行业反内卷。3Q25，全国快递业务量达494.3亿件，同比+13.3%；快递业务收入累计完成3725.1亿元，同比+8.4%；行业件均价同比-4.4%。3Q25，公司实现快递业务量65.2亿件，同比+10.7%；业务收入130.4亿元，同比+10.3%；件均价2.00元，同比-0.3%，环比二季度提升3分。虽然件量增速慢于行业，但价格降幅明显优于行业，量价平衡后的收入同比增速好于行业。截至10月18日，公司全年业务量突破200亿件，较去年提前35天。上半年，公司完成重要产粮区义乌地区转运中心的直营化收购，完成9个产能提升项目，2025年底常态吞吐产能有望超过日均9000万单。
　　3Q25毛利率同环比均改善，单票净利同环比均改善
　　三季度虽为电商传统淡季，但在行业反内卷与公司多举措经营优化下，毛利率同环比均改善，带动单票净利同环比均改善。3Q25，公司毛利率为6.18%，同比+0.75pct、环比+1.01pct。7月以来，国家邮政局号召反对“内卷式”竞争，全网开启少见的淡季提价行为，加盟网络年初以来承受的价格战压力明显缓解，总部政策补贴压力相应改善，在较强的成本管控能力下，3Q25公司单票收入提升幅度大于单票成本，带动公司单票净利同环比均提升1分，达到0.046元。
　　旺季开启，4Q25价格有望延续修复态势
　　行业反内卷以来，公司价格持续修复，8、9月件均价分别环比上涨9分、6分。展望4Q25，反内卷叠加电商旺季开启，公司盈利有望进一步修复。近期，国家邮政局赵冲久局长发言提及“‘内卷式竞争’仍在持续”，行业有望形成常态化监管，中长期行业估值中枢有望上移。此外，7月25日，公司公告拟3.62亿元收购浙江丹鸟物流科技有限公司100%股权，目前尚处反垄断审查阶段。收购丹鸟有望助力公司拓展品质快递业务，切入区域配送与即时零售市场，助力中长期多线发展。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润预测（10%、3%、6%）至13.23亿元、16.87亿元、20.15亿元，对应EPS为0.86/1.10/1.32元。上调盈利预测主因行业反内卷助力快递涨价，在公司精益管理与成本控制下，公司价格改善程度优于行业，提升单票收入与毛利率假设。中长期，核心地区转运中心自营化有望推动公司全网效率提升和件量规模扩大。给予公司26年19.1倍PE（可比公司Wind一致预期为12.0x，估值溢价主因公司成本管控能力持续改善，优先受益于反内卷涨价，业绩具备较强弹性；前次与本次估值溢价均为60%），目标价为21.02元（前值20.68元），维持“买入”。
　　风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；旺季需求增长低于预期。

　　事件：申通快递发布2025年10月经营数据。
　　快递业务收入继续保持双位数增长。1）2025年10月，申通快递实现快递业务收入49.50亿元，同比+11.84%；2）2025年1-10月，申通快递实现快递业务收入429.97亿元，同比+14.44；3）根据2025年公司半年度报告，快递业务收入占比98.67%，由此推测公司营业收入继续保持良好增长。
　　快递业务量实现正增长。1）2025年10月，申通快递实现快递业务量22.73亿票，同比+3.97%；2025年1-10月，申通快递实现快递量211.36亿票，同比+15.53%；2）2025年10月全国快递业务量为176亿件，同比+7.9%。
　　快递服务单票收入继续稳步提升。1）2025年10月，申通快递实现快递单票服务价格为2.18元，同比+7.39%；2）从环比角度看，申通快递10月单票服务价格较9月环比+2.83%。
　　2025年业绩有望实现较好增长。1）根据公司公布的三季报，2025年1-9月，公司实现营业收入385.70亿元，同比+15.17%，实现归母净利润7.56亿元，同比+15.81%；2）2025年Q3，公司实现营业收入135.46亿元，同比+13.62%，实现归母净利润3.02亿元，同比+40.32%；3）根据公司三季报情况，我们预计公司2025年业绩有望实现较好增长。
　　考虑公司服务价格提升及业绩增长趋势，维持“增持”评级。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为0.89/1.22/1.48元，对应2025-2027年PE估值为16.3、11.9和9.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：价格竞争激烈；成本大幅上涨；监管政策影响。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度营业收入385.7亿元，同比+15.2%，归母净利润7.6亿元，同比+15.8%，扣非归母净利润7.6亿元，同比+18.7%。分季度看，25Q1/25Q2/25Q3营业收入120.0/130.3/135.5亿元，同比+18.4%/+13.9%/+13.6%，归母净利润2.4/2.2/3.0亿元，同比+24.0%/-11.9%/40.3%，扣非归母净利润2.3/2.1/3.2亿元，同比+23.8%/-18.0%/+59.6%。
　　分季度看：24Q3/24Q4/25Q1/25Q2/25Q3归母净利润分别为2.15/3.87/2.36/2.17/3.02亿元，同比+7760.9%/+223.8%/+24.0%/-11.9%/+40.3%；业务量市场份额分别为13.5%/12.9%/12.9%/12.9%/13.2%，件量同比增速分别为+28.0%/+27.6%/+26.6%/+16.0%/+10.7%，单票归母净利润分别为0.037/0.059/0.041/0.033/0.046元，同比+6046.8%/+153.7%/-1.9%/-24.1%/+26.7%。反内卷背景下，公司Q3份额保持稳健，单票利润改善。
　　收入端，企稳向上。Q3受益于反内卷，单票收入逐月环比提升，同时季度实现同比提升。往后看，虽然需求阶段性疲软，但公司Q4预计收入仍维持双位数增长，其中Q4单票收入同比维持提升态势，环比Q3仍有一定提升空间，但需要注意市场需求相对较弱、行业普遍仍对市场份额有所诉求、加盟商的盈利情况仍然偏弱等因素的影响。
　　利润端，显著提升。Q3单票表现明显改善，但幅度稍弱，预计主要受运输成本影响，同比和环比均有提升，影响因素或与丹鸟的相关合作。往后看，Q4单票利润相较Q3仍有提升空间，特别是考虑反内卷前夕行业的普遍盈利压力。Q4单票利润大体预计和9月盈利情况接近，主要受益于反内卷对于单票收入的改善，主要压力是成本端单票派费预计环比仍有所提升。
　　盈利预测与投资建议：预计25/26/27年归母净利润分别为13.9/17.8/21.6亿元，对应11月5日收盘价PE分别为16.9/13.2/10.9倍，维持“增持”评级。近几年公司自身经营表现持续向好。考虑公司仍有较多提升空间以及大概率相对温和的竞争环境，预计公司向上趋势仍将延续较长一段时间。即便后续竞争再度升温，依靠公司扎实的经营能力和发展战略，亦有较大超预期机会，建议积极关注。
　　风险提示：行业份额竞争加剧、行业件量增长放缓、油价波动对成本影响等