收入平稳，毛利率下行致业绩承压。公司2025年实现营收26亿元，同增2%；归母/扣非净利润1.9/1.8亿元，同降29%/31%；Q4单季营收/归母净利润分别为6.6/0.3亿元，同降24%/72%，收入下滑预计主要受化工品量价双降影响，毛利率下行致业绩降幅进一步扩大。分业务看，2025年工程/化学品/催化剂及其他业务分别实现收入11.5/12.9/1.5亿元，同比+103%/-29%/-12%，北方华锦大型项目确收带动工程板块收入高增。全年现金分红1.95亿元，占归母净利润比例为104%，同比提升5.6pct。
　　盈利能力与现金流短期承压，类现金资产充裕。公司2025年综合毛利率为16.3%，同比-5pct（（Q4单季12%，同比-13pct）；分业务看，工程/化学品/催化剂等其他业务毛利率分别为18%/14%/26%，同比-4/-7/+0.6pct，化工业务中残液加工毛利率大幅下降25pct。期间费用率9.4%，同比-0.3pct。投资收益0.3亿元，同比持平。归母净利率7.2%，同比-3pct。
　　2025年经营现金流净流入0.8亿元，同比少流入2.1亿元（（Q4单季同比多流出0.8亿元），预计主要因大型工程项目回款与支出节奏错配（北方华锦项目确收导致合同资产增多2.5亿元），以及销售回款中银行承兑汇票结算有所增加。截至2025年末，公司账面货币资金+一年内及短期债权投资+大额可转让存单合计约19.3亿元，类现金资产充裕。
　　工程：新签订单同比高增，潜在项目资源充足。公司2025年新签订单12亿元，同增147%，其中设计技术服务/工程总承包分别新签2.3/9.3亿元，同增338%/124%，高毛利、短周期的设计技术服务订单放量，作为前置指标预示后续相关工程订单有望大幅增长。截至2025年末，公司在手未完工合同额13亿元。展望后续，新疆煤化工、齐鲁石化鲁油鲁炼等重点项目有望加速推进，为公司提供充足订单来源。
　　实业：现有化工品盈利有望改善，高附加值纤维素产品打造新增长点。1）现有化工品涨价盈利有望改善：3月以来公司核心产品正丙醇价格大幅上涨，3月31日正丙醇价格为8500元/吨，较月初涨幅65%，较25年均价涨幅15%；丁醇、辛醇3月底价格分别为8650/9300元/吨，较2月底上涨44%/42%，较2025年均价分别上涨37%/28%，公司残液回收加工类产品价格与利润空间预计相应提升。2）纤维素新产品贡献增量：
　　公司全力推进“醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目”与“纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目”，5万吨/年异辛酸装置已建成转固，后续高附加值纤维素产品投产后有望打造新增长点。
　　投资建议：
　　公司工程在手及潜在订单充足，化工盈利有望修复，预计2026-2028年归母净利润分别为2.5/3.7/4.5亿元，同增34%/48%/21%，当前股价对应PE分别为23/16/13倍。以95%分红率估算，2026年预期股息率约4.1%，维持“买入”评级。
　　风险提示：化工品价格波动、化工资本开支不及预期、订单获取不及预期风险等。

　　三季度业绩短暂承压，高分红彰显投资价值
　　公司发布25年三季报，25Q1-3公司实现营业收入19.41亿元，同比+14.63%，实现归母净利润1.53亿元，同比+5.14%，其中Q3单季度实现营业收入6.92亿元，同比+3.61%，实现归母净利润0.33亿元，同比-46.18%，三季度收入和利润短暂承压，考虑到公司全力推进“醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目”进度，力争高品质“异辛酸”新增产能（50000吨/年）尽快投产，我们预计新业务有望对公司中长期成长贡献增量，截止10月24日收盘，公司股息率（TTM）达4.56%，高分红彰显投资价值。
　　化工产品价格下降拖累毛利率，在手订单充裕
　　25Q3公司单季度毛利率为13.85%，同比-6.97pct，前三季度累计毛利率为17.77%，同比-1.98pct，我们判断毛利率承压或主要由于公司化工产品价格的下降，以辛醇为例，据化工在线数据，25年以来辛醇价格持续走低，25Q3辛醇平均价格为7379.10元/吨，同比-15.58%，10月以来，辛醇的价格或仍在探底，预计后续化工实业产品的价格下跌对公司毛利率仍有拖累。工程业务方面，25Q3末公司已签约未完工订单约16.41亿元，25Q3单季度新签约工程订单3.73亿元，此前中标的北方华锦联合石化有限公司EPC项目累计实现收入8.04亿元，累计收款7.97亿元。
　　费用控制能力有所增强，现金流仍保持流入状态
　　25Q1-3公司期间费用率为9.82%，同比-1.19pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为0.90%、5.00%、-0.02%、3.94%，同比分别-0.07、-0.76、+0.23、-0.58pct，费用控制能力有所增长。25Q1-3公司资产及信用减值损失合计冲回949.21万元，同比基本持平。综合影响下25Q1-3净利率为7.67%，同比-1.17pct，其中Q3单季度净利率为4.35%，同比-5.59pct。现金流方面，25Q1-3公司CFO净额为1.19亿元，同比少流入1.31亿元，收现比同比-22.46pct至100.62%，付现比同比-18.97pct至94.36%。
　　中长期增长可期，维持“买入”评级
　　公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量，考虑到前三季度公司化工业务收入有所承压，我们调整公司25-27年公司归母净利润至2.7、3.3、4.2亿（25-27年前值3.3、4.3、5.5亿），对应PE为21.47、17.24、13.71倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。