事件：①根据百川盈孚，11月13日正丙醇报价10250元/吨，同比上周+7.89%、同比上月15.82%、同比上年42.36%；②根据央视网消息，25家央企预计到2028年投资9395.71亿元用于新疆地区煤炭煤电煤化工、油气生产加工、新能源开发等关键领域。
　　点评：
　　化工业务：柔性生产穿越周期，正丙醇涨价带来弹性。公司是国内最大的正丙醇生产企业、规模领先的正戊醇销售企业和丁辛醇残液回收企业，下游主要涵盖医药、农药、颜料、涂料、信息技术用化学品、食品添加剂、表面活性剂、香料等领域。公司布局淄博与南京双基地，淄博基地毗邻齐鲁石化，其为公司直接提供乙烯、合成气、残液等配套原料；南京基地紧邻诚志股份，园区内同样可通过管道直接输送乙烯、合成气、氢气等。我们认为，由于无特定原料端的约束，公司生产经营更为灵活，可紧盯产品边际效益，通过原料端切换生产更高效益产品。全资子公司淄博诺奥2018年至今盈利实现穿越周期从未亏损，2020年受益国内需求复苏实现净利润3.41亿元，2022年景气低点实现净利润1.64亿元，展现盈利韧性。根据百川盈孚，目前国内正丙醇总产能32万吨，分别为公司全资孙公司南京诺奥10万吨、南京荣欣4万吨、鲁西化工8万吨和宁波巨化5万吨，近年无新增投产规划，而下游主要消费流向产品（约65%）醋酸正丙酯产能快速扩张，2024E/2025E预计国内新增15/22万吨，带动正丙醇新增需求9/14万吨，国内总需求有望达29/42万吨，正丙醇供需格局或持续偏紧。据我们测算，若正丙醇价格每上涨1000元/吨，对应公司年化利润增厚约8500万元，或具备充分的盈利弹性空间。
　　工程业务：订单或进入收获阶段，鲁油鲁炼有望受益。公司是由央企设计院改制设立的工程公司，多年来致力于为化工企业提供工程咨询、工程设计、工程总承包、项目开车、后期维护等一站式、全生命周期的工程技术服务。据公司投关记录，公司在手订单充沛，包括北方华锦联合石化（13亿元订单）、中石化天津、齐鲁石化、青岛炼化、宁夏宝丰、神华榆林等一大批总包或设计项目，以及长期服务的框架协议单位检维修、技改技措项目等。此外，目前投资规模逾200亿元的中国石化齐鲁分公司鲁油鲁炼转型升级技术改造项目各项工作正在稳步推进，作为从齐鲁石化炼油厂改制设立的工程公司，公司有望凭借区位优势在鲁油鲁炼项目中斩获较多订单。2025-2026年或为公司工程业务收入结算的高峰，有望带动业绩加速释放。
　　未来展望：硫磺回收领军企业，新疆煤化工赋予机遇。公司自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平，运用该技术能将工厂产生的二氧化硫、硫化氢等污染气体回收利用，生产出单质硫，该技术一直服务于石化、煤化工等行业。截至2023年12月31日，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计232套，装置总规模1226万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。此外，公司也是国内具有重要影响力的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，主要从事各类化工新工艺、新型催化剂的研发以及QDB系列耐硫变换催化剂，QLS、QSR系列硫磺回收催化剂，QSJ系列水解剂，QTD、QZH系列脱毒剂、脱硫剂等产品的生产与销售。相关产品应用于大中型煤基合成气项目，包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制甲醇、煤制乙二醇、合成氨等。近期，公司陆续承接神华榆林硫磺回收装置基础设计和技术服务项目、宁夏宝丰能源50万吨/年煤制烯烃项目硫回收装置工艺包及设计项目、陕煤榆林硫回收装置专利技术许可及技术服务项目，中标了国家能源集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目硫回收装置设计项目等，在新疆煤化工快速发展背景下，公司有望把握机遇，实现盈利能力跃升。
　　盈利预测：公司是国内最大的正丙醇生产商，产品价格上行有望带来充分利润弹性空间；同时工程业务在手订单充沛，凭借领先的硫磺回收工艺水平，后续有望受益于新疆煤化工的快速发展实现盈利跃升。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.85、4.03、5.53亿元，分别同比+1.1%、+41.2%、+37.2%，对应EPS分别为0.44、0.62、0.85元。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：订单进度低于预期；下游需求下滑风险；新疆煤化工建设进度不及预期。

　　三季度业绩承压，期待新兴业务放量
　　公司24Q1-3实现营业收入16.93亿元，同比-15.01%，实现归母净利润1.46亿元，同比-26.44%，其中Q3单季度实现营收6.68亿元，同比+0.89%，实现归母净利润0.62亿元，同比-26.4%，三季度石油化工行业景气度持续回落，市场需求不足导致大多数化工产品价格持续下降，Q3单季度收入虽有好转，但业绩持续承压。往后看，公司在手订单较为充裕，纤维素等新兴项目投资持续推进，投产后或给公司业绩带来较好的增长基础。
　　在手订单充裕，毛利率或具备改善空间
　　24Q3公司单季度毛利率为20.82%，同比-1.93pct，前三季度累计毛利率为19.7%，同比-1.58pct，我们判断毛利率承压或主要由于公司化工产品价格的下降，以辛醇为例，据金联创数据，24年以来辛醇价格持续走低，24Q3辛醇价格指数平均值为8701，同比-23.5%。但从9月中旬开始，辛醇结束长周期探底走势，进入逐步反弹局面，以山东市场为例，辛醇价格由7700元/吨陆续上涨，10月初期达到近期峰值，价格9500元/吨，价差1800元/吨，涨幅23.4%。考虑到公司具备不同化工产品的柔性切换生产能力，价格上涨有望为后续毛利率提供一定支撑。工程业务方面，24Q3末公司已签约未完工订单约19.0亿元，此前中标的北方华锦联合石化有限公司EPC项目累计实现收入0.59亿元，累计收款3.3亿元。
　　费用未能有效摊薄，现金流显著改善
　　24Q1-3公司期间费用率为11.01%，同比+1.99pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.24、+1.46、+0.14、+0.15pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24Q1-3公司资产及信用减值损失合计冲回0.1亿元，同比少损失0.17亿元。综合影响下24Q1-3净利率为8.84%，同比-1.5pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为2.5亿元，同比多流入1.63亿元，收现比同比+29.95pct至123.1%，付现比同比+16.05pct至113.3%。
　　布局新能源新材料支撑中长期发展，维持“买入”评级
　　公司在手订单充裕，新材料项目推进稳步进行，后续有望逐步增厚业绩，我们持续看好公司中长期成长。考虑到前三季度公司业绩有所承压，盈利能力及收入增长不及我们此前预期，我们下调24-26年归母净利润的预测至2.6、2.8、3.1（前值为3.2、3.6、4.2亿元），同比分别-9.4%、+10.3%、+11.7%，对应PE分别为13.8、12.5、11.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入10.25亿元，同比-22.93%；归母净利润0.84亿元，同比-26.47%。其中24Q2，公司实现营业收入5.06亿元，同比-30.82%；归母净利润0.27亿元，同比-61.32%。
　　化工业务保持平稳，履约进度较慢影响工程业务。2024H1公司毛利率和净利率分别为19.05%和8.12%，较2023H1分别同比下降1.58pct、1.07pct。分业务看，2024H1，公司工程总承包/工程设计/醛醇酯类/残液加工/催化剂销售/纤维素及衍生物分别实现营收0.7/0.24/6.5/2.2/0.5/0.07亿元，分别同比-72.51%/-38.41%/-2.47%/-0.07%/-65.64%/+100%。毛利率方面，预计受工程履约进度较慢的影响，工程总承包业务的毛利率同比下降29.41pct，残液加工类产品的毛利率提升明显，较23年同期上涨了14.97pct。
　　在手订单充足，北方华锦项目已累计收款1.8亿元。2024年第二季度，公司签订咨询设计技术性服务订单14个，金额达1503.4万元，累计已签约未完工订单95个，金额达7623.4万元，已中标未签约订单1个，金额为753.0万元；新签工程总承包类订单2个，金额达3.8亿元，累计已签约未完工订单13个，金额达19.1亿元，已中标未签约订单1个，金额为966.0万元。截至2024年6月底，公司承担北方华锦联合石化有限公司精细化工及原料工程项目已实现营业收入2274.0万元，累计收款1.8亿元。
　　产品技术不断创新，拟中期分红6500万元。2024上半年，公司申请各类专利8项，获授专利10项，其中的“酸性气硫资源回收与尾气净化超低排放技术与应用”项目被鉴定为总体处于国际领先水平。分红方面。公司2024半年度拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.00元（含税），共计6488.6万元，分红率高达76.8%。
　　投资建议与估值：根据公司半年度经营情况，考虑到公司工程业务履约进度或有所延缓，我们预计公司2024年-2026年营收分别为28.72亿元、33.23亿元、38.98亿元，营收增速分别达到8.1%、15.7%、17.3%，归母净利润分别为2.96亿元、3.69亿元、4.85亿元，增速分别达到4.9%、24.7%、31.5%，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、安全生产风险、氢能、光热项目开展不及预期风险。

　　扣非业绩稳步提升，低空经济打造新增长点
　　公司发布24年半年报，24H1实现营业收入10.25亿元，同比-22.93%，实现归母净利润0.84亿元，同比-26.47%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-26.3%，24Q2单季度收入、归母净利润分别为5.06、0.27亿元，同比分别-30.8%、-61.32%，二季度受在手工程业务履约确认节奏的影响，工程业务确认收入有所减少，同时催化剂业务订单同比下降，导致业绩阶段性承压。从基本面角度看，截至24H1末公司已签约未完工订单为19.8亿元，在手订单充裕，同时纤维素项目持续建设中，达产后有望贡献额外业绩增量。
　　化工业务保持平稳，新业务持续推进
　　分业务看，1）工程业务方面，24H1公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收7.0、2.4亿元，同比分别-72.5%、-38.4%，毛利率分别为0.9%、31.0%，同比分别-29.4、-6.9pct，下滑主要受工程项目确认履约进度影响，24H1末北方华锦项目已确认收入2274万元，已累计收款1.8亿元。2）化工业务方面，24H1公司醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入6.5、2.2、0.5亿元，同比分别-2.5%、-0.1%、-65.6%，毛利率分别为13.8%、36.2%、25.1%，同比分别+0.97、+14.97、-5.62pct，部分化工品市场价格窄幅上行，带动毛利率提升。3）新业务方面，24H1公司纤维素及衍生物实现收入653万元，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。
　　费用率仍有优化空间，现金流显著改善
　　24H1公司综合毛利率为19.0%，同比-1.58pct，期间费用率为11.66%，同比+2.43pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.27、+1.58、+0.52、+0.06pct，收入下降导致费用未能有效摊薄。综合影响下净利率为8.12%，同比-1.07pct。现金流方面，24H1公司CFO净额为1.39亿元，同比多流入2.05亿元。
　　持续看好中长期成长性，维持“买入”评级
　　公司在手订单充裕，新材料项目推进稳步进行，后续有望逐步增厚业绩，我们持续看好公司中长期成长，维持此前预测，预计公司24-26年归母净利润为3.2/3.6/4.2亿元，同比分别+13.3%/+13.5%/+15.4%，对应PE分别为10.7、9.4、8.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：工程订单结算速度不及预期；现金分红比例不及预期；化工行业景气度下滑超预期。