三季度业绩短暂承压，高分红彰显投资价值
　　公司发布25年三季报，25Q1-3公司实现营业收入19.41亿元，同比+14.63%，实现归母净利润1.53亿元，同比+5.14%，其中Q3单季度实现营业收入6.92亿元，同比+3.61%，实现归母净利润0.33亿元，同比-46.18%，三季度收入和利润短暂承压，考虑到公司全力推进“醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目”进度，力争高品质“异辛酸”新增产能（50000吨/年）尽快投产，我们预计新业务有望对公司中长期成长贡献增量，截止10月24日收盘，公司股息率（TTM）达4.56%，高分红彰显投资价值。
　　化工产品价格下降拖累毛利率，在手订单充裕
　　25Q3公司单季度毛利率为13.85%，同比-6.97pct，前三季度累计毛利率为17.77%，同比-1.98pct，我们判断毛利率承压或主要由于公司化工产品价格的下降，以辛醇为例，据化工在线数据，25年以来辛醇价格持续走低，25Q3辛醇平均价格为7379.10元/吨，同比-15.58%，10月以来，辛醇的价格或仍在探底，预计后续化工实业产品的价格下跌对公司毛利率仍有拖累。工程业务方面，25Q3末公司已签约未完工订单约16.41亿元，25Q3单季度新签约工程订单3.73亿元，此前中标的北方华锦联合石化有限公司EPC项目累计实现收入8.04亿元，累计收款7.97亿元。
　　费用控制能力有所增强，现金流仍保持流入状态
　　25Q1-3公司期间费用率为9.82%，同比-1.19pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为0.90%、5.00%、-0.02%、3.94%，同比分别-0.07、-0.76、+0.23、-0.58pct，费用控制能力有所增长。25Q1-3公司资产及信用减值损失合计冲回949.21万元，同比基本持平。综合影响下25Q1-3净利率为7.67%，同比-1.17pct，其中Q3单季度净利率为4.35%，同比-5.59pct。现金流方面，25Q1-3公司CFO净额为1.19亿元，同比少流入1.31亿元，收现比同比-22.46pct至100.62%，付现比同比-18.97pct至94.36%。
　　中长期增长可期，维持“买入”评级
　　公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量，考虑到前三季度公司化工业务收入有所承压，我们调整公司25-27年公司归母净利润至2.7、3.3、4.2亿（25-27年前值3.3、4.3、5.5亿），对应PE为21.47、17.24、13.71倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

　　投资要点
　　事件：8月20日，公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入12.49亿元，同比+21.8%；归母净利润1.20亿元，同比+42.5%；扣非归母净利润1.20亿元，同比+46.3%。其中Q2单季实现营业收入7.01亿元，同比+38.5%，环比+28.0%；归母净利润0.69亿元，同比+156.2%，环比+33.5%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+165.8%，环比+32.6%。
　　点评：
　　华锦项目进入结算期，工程端收入大幅提升。工程业务方面，2025H1公司工程总承包、工程设计营收分别为4.09、0.46亿元，同比+483.5%、+89.7%；毛利率分别为17.6%、41.3%，同比+16.8pct、+10.2pct。上半年公司稳步推进北方华锦、天津石化等重点在手项目，其中北方华锦项目确认2.88亿元（其中Q1/Q2分别确认0.77、2.11亿元），较去年同期+2.70亿元，带动公司业绩大幅增长。化工及其他业务方面，2025H1醇醛酸酯类、残液加工类、催化剂销售、醋酸丁酸纤维素、其他营收分别为5.94、1.25、0.60、0.10、0.05亿元，同比-8.2%、-42.8%、+17.9%、+47.8%、-40.1%；毛利率分别为21.0%、9.7%、31.1%、-6.3%、+68.7%，同比+7.1pct、-26.6pct、+6.0%、-3.3pct、-7.5pct。受化工行业终端需求疲软影响，醇醛酸酯类、残液加工类收入有所下滑。
　　盈利能力稳步提升，费用水平持续优化。2025H1公司毛利率和净利率分别为19.9%、19.0%，同比+0.9pct、+1.4pct，毛利率增长主要系工程业务毛利率上涨所致，净利率增幅较毛利率进一步扩大，系期间费用率降低所致。2025H1公司期间费用率为10.1%，同比-1.6pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.9%、5.3%、4.1%、-0.1%，同比-0.1pct、-0.9pct、-0.9pct、+0.3pct，财务费用率增长主要系利息收入减少所致。
　　在手订单储备充沛，入疆掘金星辰大海。2025H1公司新签订单6.4亿元，同比+60.2%，其中咨询设计技术性服务/工程总承包分别新签2.0、4.4亿元，同比+933.0%、+16.6%，咨询设计技术性服务（高毛利、短周期）显著增长，有望年内兑现部分业绩增量，同时其作为前端环节也为未来公司获取相关订单奠定坚实基础。截至2025H1，公司累计已签约未完工订单16.3亿元（包括北方华锦未确认订单约7.4亿元，预计年内竣工），有望持续为公司业绩增长注入动力。展望后续，鲁油鲁炼项目（总投资超200亿元）稳步推进，公司作为从齐鲁石化炼油厂改制设立的工程公司，有望凭借区位优势从中斩获更多订单。此外，作为国内设计、总承包硫磺回收装置最多的企业，2024年来公司密集斩获新疆煤化工订单，有望受益新疆煤化工产业扩张红利，驱动业绩快速增长。
　　异辛酸投产渐进，纤维素产品有望贡献新增长。公司实现醇醛酸酯一体化布局，依托淄博（毗邻齐鲁石化）和南京（紧邻诚志股份）双基地，实现便捷的原料输送，且可柔性生产提高效益，5万吨异辛酸预计年内投产贡献增长点。此外，公司“纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目”正在进行技术论证和设计优化。醋酸纤维素市场供给长期由美日企业垄断，我国基本依赖进口，在当前中美关税政策和全球贸易不确定性风险加剧的背景下，公司有望受益于其国产替代机遇，助力公司成长。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.40、4.66、5.97亿元，同比+29.3%、+37.2%、+28.2%，对应EPS分别为0.52、0.72、0.92元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、项目建设进度不及预期、原材料价格大幅上涨、油价大幅波动、政策不确定性风险等

　　高分红彰显投资价值，维持“买入”评级
　　公司发布25年中报，25H1公司实现营业收入12.49亿元，同比+21.81%，实现归母净利润1.20亿元，同比+42.54%，其中Q2单季度实现营业收入7.01亿元，同比+38.48%，实现归母净利润0.69亿元，同比+156.22%，我们判断总承包收入的快速增长带动公司上半年盈利能力的改善，25H1公司继续保持100%左右现金分红比例，截止8月23日收盘股息率（TTM）达4.43%，高分红彰显投资价值。
　　工程总承包业务快速增长，新业务贡献增量可期
　　分业务看，1）工程方面，25H1公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收4.09、0.46亿元，同比分别+483.46%、+89.67%，毛利率分别为17.61%、41.28%，同比分别+16.75、+10.24pct，截至25H1北方华锦项目已累计确认收入5.68亿元，已累计收款6.08亿；
　　2）化工方面，25H1公司醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入5.94、1.25、0.60亿元，同比分别-8.18%、-42.78%、+17.91%，毛利率分别为20.97%、9.66%、31.08%，同比分别+7.13、-26.57、+5.99pct，正丙醇等化工品价格同比上行带动毛利率提升；
　　3）新业务方面，25H1纤维素及衍生物实现收入965.4万元，同比+47.73%，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。
　　盈利能力改善明显，费用控制能力提升
　　25H1公司综合毛利率为19.9%，同比+0.89pct，期间费用率为10.11%，同比-1.55pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别-0.12、-0.89、+0.32、-0.86pct，财务费用率提升主要系利息收入同比减少所致，综合影响下净利率为9.51%，同比+1.39pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为0.22亿元，同比少流入1.17亿元，主要系销售回款中银行承兑汇票结算增加所致（25H1期末较期初增加1.26亿）。
　　中长期增长可期，维持“买入”评级
　　公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量，考虑到上半年化工业务收入有所承压，我们调整公司25-27年公司归母净利润至3.3、4.3、5.5亿（25-27年前值3.8、4.9、6.0亿），对应PE为17.6、13.7、10.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

　　Q2业绩同比高增156%，重大项目确收加速带动工程业务高增。公司2025H1实现营收12.5亿元，同增22%；归母/扣非净利润1.2/1.2亿元，同增43%/46%，符合预期。Q2单季营收/归母净利润分别为7/0.7亿元，同增38%/156%，Q2营收业绩高增且环比大幅提速，预计主要受益于在手重大项目加速转化，其中25Q2北方华锦项目确收2.1亿元，环比Q1增加1.3亿元。分业务看，2025H1工程/化学品/催化剂等其他业务分别实现收入4.6/7.3/0.6亿元，同比+366%/-16%/+12%。
　　毛利率提升、费用率优化，类现金资产充裕。公司2025H1综合毛利率为20%，同比+0.9pct，分业务看，工程/化学品/催化剂等其他业务毛利率分别为21%/19%/32%，同比+8.3/-0.8/+5.6pct。期间费用率10.1%，同比-1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-0.9/-0.9/+0.3pct，费用率整体优化，财务费用率提升主因公司减少银行存款致利息收入减少。归母净利率9.6%，同比+1.4pct。2025H1经营性现金流净流入0.2亿元，同比少流入1.2亿元，主因本期销售回款中银行承兑汇票结算增加。货币资金+大额存单+定期存款合计约18亿元，账面类现金资产充裕。分红方面，2025年半年度现金分红0.65亿元，与上年同期持平，中期分红率54%。
　　工程板块：新签订单同比高增，在手订单储备充裕，潜在项目资源充足。公司2025H1新签订单6.4亿元，同增60%，其中设计技术服务/工程总承包分别新签2/4.4亿元，同增935%/17%，高毛利、短周期的设计技术服务订单放量，预计大部分有望在年内贡献业绩增量，且设计订单作为前置指标，预示后续相关工程订单有望大幅增长。截至2025Q2末，公司在手未完工合同额16.3亿元（（其中北方华锦项目确确金金额约6亿元），为2024年建筑业务收入的2.9倍。展望后续，新疆煤化工、齐鲁石化鲁油鲁炼等重点项目加速筹备，为公司提供充足订单来源；化工（反内卷”有望驱动行业盈利改善，提振搬迁改造资本开支意愿，工程建设需求有望上行。
　　实业板块：正丙醇价格边际改善，高附加值纤维素产品有望打造新增长点。1）醛醇酸酯：8月以来公司核心产品正丙醇价格持续上行，据百川盈孚，8月19日正丙醇价格为7550元/吨，较7月均价提升563元/吨，增幅8%，较Q2均价提升345元/吨，增幅5%，盈利预计边际改善。2）纤维素：5万吨/年异辛酸装置已建成转固，1.5万吨/年纤维素衍生物项目全力推进技术论证和设计优化，高附加值产品投产后有望打造新增长点。
　　投资建议：公司工程&化工业务景气上行，成长性优越，预计2025-2027年归母净利润分别为3.5/4.8/6.3亿元，同增33%/37%/33%，当前股价对应PE分别为18/13/10倍。以2023-2024年平均分红率（84%）计算，2025年预期股息率约5%，具备较强投资吸引力，维持买入”评级。
　　风险提示：新签订单规模不及预期，项目建设进度不及预期、化工品价格大幅波动风险等。

　　事件：公司披露2025年半年报，公司实现营业收入12.49亿元，同比增加21.81%；归母净利润1.20亿元，同比增加42.54%；扣非净利润1.20亿元，同比增加46.32%对此点评如下：
　　收入、毛利率增长致业绩大幅改善。2025Q2，公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为7.01/0.69/0.68亿元，同比变动+38.48/+156.22/+165.78%。1）工程总承包收入同比大幅+483.46%。上半年工程总承包/工程设计/醛醇酸酯类/残液加工类/催化剂销售分别实现营收4.09/0.46/5.94/1.25/0.6亿元，同比变动+483.46/+89.67/-8.18/-42.78/+17.91%。其中工程总承包收入大增，主要系公司积极推进北方华锦、天津石化等重点在手项目订单落地。其中，2023年11月公司与北方华锦签约合同总价（含税）13.07亿的订单，截至2025年6月30日，该项目已实现营业收入5.68亿，其中Q2落地2.11亿元。2）工程类业务/醛醇酸酯类毛利率大幅改善。上半年公司工程总承包/工程设计/醛醇酸酯类/残液加工类/催化剂销售业务毛利率分别为17.61/41.28/20.97/9.66/31.08%，同比变动+16.75/+10.24/+7.13/-26.56/+5.99pct。公司稳步推进醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目建设，进一步完善“醛醇酸酯”产业链，不断提升自身产业链一体化水平。
　　收入增长、期间费用率下降使得毛利率/净利率同比提升，中期分红回馈股东。上半年，公司销售毛利率/销售净利率分别为19.94/9.51%，同比分别变动+0.89/+1.39pct，公司盈利水平有所提升。期间费用率为10.11%，同比变动-1.55pct。其中销售费用率/管理（含研发费用）率/财务费用率分别为0.87/9.33/-0.09%，同比分别变动-0.12/-1.75/+0.32pct，上半年公司经营活动产生的现金流量净额为0.22亿元，同比减少84.48%，主要系销售回款中银行承兑汇票结算增加所致。
　　分红方面，公司以2025年6月30日总股本6.49亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.00元含税，共计派发0.65亿元，占2025年半年度归属于上市公司股东净利润的53.91%，以现金分红积极回馈股东。
　　在手订单充足保障业绩持续性，醋酸丁酸纤维素产品优化取得积极进展。2025年上半年，公司土木工程建筑业务经营情况良好，新签约订单/已签约未完工订单/已中标未签约订单金额合计6.37/16.29/1.81亿元，同比变动+60/-18/+946%，在手订单数量充足。新签订单中，咨询设计技术性服务订单同比增加933%至1.96亿元，工程总承包类订单同比增加17%至4.42亿元。上半年公司醋酸丁酸纤维素产品同比增加47.73%至965.37万元，公司稳步推进醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目建设，工艺优化等关键技术开发取得积极进展，进一步完善“醛醇酸酯”产业链，不断提升自身产业链一体化水平。
　　投资建议：业绩及新签订单同比高增，高分红持续回馈股东，维持增持评级。预计公司2025~2027年归母净利润为3.4、4.3、5.4亿元，同比分别增长31%、26%、25%，对应PE市盈率分别为17、13、11倍。公司各业务发展向好：1）工程业务订单持续落地，且有望受益于“鲁油鲁炼”战略推进，未来增长动力充足；2）化工业务，公司无特定原料端的约束，生产经营更为灵活，抗周期能力较强。3）催化剂业务，公司产品种类丰富，技术积累深厚。
　　风险提示：订单进度不及预期风险，产能建设不及预期风险，原材料价格上涨风险，行业需求下降风险等。

　　投资要点：
　　三维化学发布2025年半年报：公司2025H1实现营业收入12.49亿元，同比增长21.81%；实现归母净利润1.20亿元，同比增长42.54%；实现扣非后归母净利润1.20亿元，同比增长46.32%。其中，2025Q2实现营业收入7.01亿元，同比增长38.48%；实现归母净利润0.69亿元，同比增长156.22%；实现扣非后归母净利润0.68亿元，同比增长165.78%。
　　2025H1新签合同大幅增长，在手订单充裕。2025H1公司新签合同额6.37亿元，同比增长60.24%，其中咨询设计业务新签合同额1.96亿元，同比增长932.98%；工程承包业务新签合同额4.42亿元，同比增长16.62%。2025Q2公司新签合同额3.35亿元，同比下降14.92%。其中咨询设计业务新签合同额1.57亿元，同比增长944.45%；工程承包业务新签合同额1.78亿元，同比下降52.99%。截至2025Q2公司已签约未完工订单16.29亿元，在手订单为2024年建筑业务收入的2.86倍，已中标未签约订单0.09亿元。
　　在手重大项目加速转化，工程承包收入大幅增长。2025H1实现营业收入12.49亿元，同比增长21.81%。
　　1）分季度来看，Q1/Q2分别实现营业收入5.48/7.01亿元，同比分别变动+5.54%/+38.48%。Q2增幅较多得益于公司在手重大项目北方华锦加速转化，Q2北方华锦项目确认收入2.11亿元，环比Q1增加1.33亿元。
　　2）分产品来看，工程总承包/工程设计/醛醇酸酯类/残液加工类/催化剂销售/醋酸丁酸纤维素类/其他分别实现营业收入4.09/0.46/5.94/1.25/0.60/0.10/0.05亿元，占比分别为32.77%/3.68%/47.60%/9.99%/4.80%/0.77%/0.38%，各项产品营业收入同比分别变动+483.46%/+89.67%/-8.18%/-42.78%/+17.91%/+47.73%/-40.12%。其中，工程总承包高速增长，主要是北方华锦确认收入较多。受部分化工品需求及价格影响，醛醇酸酯类、残液加工类产品收入有所下滑。
　　3）分地区来看，境内/境外分别实现营业收入12.31/0.18亿元，占比分别为98.58%/1.42%，营业收入同比分别变动+24.28%/-48.84%。公司深耕国内市场，作为国内化工硫磺回收龙头，未来随着新疆煤化工等重点项目释放，公司订单有望实现较快增长，叠加国内反内卷持续推进，化工品预计价格上涨，公司国内收入预计保持较快增长。
　　毛利率、净利率有所提升。公司2025H1实现综合毛利率19.94%，同比上升0.89pct；实现净利率9.51%，同比上升1.39pct，毛利率受益工程总承包毛利率上涨，净利率涨幅大于毛利率，主要是期间费用率下降。
　　1）分季度来看，Q1/Q2毛利率分别为20.64%/19.40%，同比分别变动+0.78pct/+1.18pct。
　　2）分产品来看，工程总承包/工程设计/醛醇酸酯类/残液加工类/催化剂销售/醋酸丁酸纤维素类/其他毛利率分别为17.61%/41.28%/20.97%/9.66%/31.08%/-6.32%/68.69%，同比分别变动+16.75pct/+10.24pct/+7.13pct/-26.57pct/+5.99pct/-3.34pct/-7.45pct。工程总承包毛利率上涨，我们判断主要是大型项目北方华锦盈利能力较好；残液加工毛利率大幅下滑，我们判断主要是受丁辛醇产品市场低迷影响，价格有所下降。
　　3）分地区来看，境内/境外毛利率分别为19.72%/35.04%，同比分别变动+0.73pct/+14.36pct。
　　期间费用率持续优化，信用减值有所冲回。公司2025H1期间费用1.26亿元，同比上升0.07亿元，占收入端比重为10.11%，同比下降1.55pct。细分来看，销售费用率为0.87%，同比下降0.12pct；管理费用率为5.28%，同比下降0.90pct；研发费用率为4.05%，同比下降0.85pct；财务费用率为-0.09%，同比变动+0.32pct，主要是利息收入减少所致。公司2025H1资产+信用减值冲回0.04亿元，相比去年同期冲回金额减少0.05亿元。细分来看，资产减值损失0.05亿元，同比多损失0.03亿元；信用减值冲回0.09亿元，同比少冲回0.02亿元。
　　受宏观经济形势和产业链上下游影响，现金流表现较差。公司2025H1经营性现金流净额为0.22亿元，同比减少1.18亿元，主要是销售回款中银行承兑汇票结算增加所致。
　　1）分季度来看，Q1/Q2经营性现金流净额分别为1.31/-1.10亿元，同比分别变动0.59/-1.77亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025H1收、付现比分别为97.1%、107.4%，同比分别变动-37.0pct、-30.8pct。
　　公司2025H1利润分配方案为每10股派送现金红利人民币1.00元（含税），合计派发现金红利0.65亿元，占合并报表归属于上市公司股东净利润的53.91%，公司近年来一直保持高分红，截至2025年8月22日，公司股息率TTM为4.43%。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为3.46亿元/4.55亿元/5.71亿元，EPS分别为0.53元/0.70元/0.88元，8月22日收盘价对应PE分别为16.9倍/12.9倍/10.3倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、坏账计提增加风险、在手订单落地不及预期、工程施工进度不及预期、原材料价格波动风险、技术替代与竞争加剧风险。