汇兑损益拖累，盈利小幅回落。公司发布25年报及26Q1季报，25全年实现营业收入约58.93亿元，同比增长3.45%，归母净利润4.82亿元，同比下降23.96%；26Q1实现营业收入13.30亿元，同比增长9.88%，归母净利润为0.67亿元，同比下降39.84%，环比25Q4下降25.52%。公司在营收实现增长的同时归母净利润出现回落，主要原因在于受到汇率波动导致汇兑损益大幅增长，以及公司加大产品结构调整导致研发费用增加影响利润。25年公司汇兑损失约为991万元，同比大幅增长，研发费用同比大幅增长11%，26Q1公司财务费用及研发费用也分别同比增长174.23%和4.37%。但我们认为，在公司下游油气发电、火电建设等领域景气度仍然保持高位的背景下，公司基本面或仍保持稳健，盈利水平修复可期。
　　下游油气开采、火电建设等景气持续，优势产品需求有望增长。在国际油价、供应链安全、地缘冲突和贸易政策等因素干扰下，预计国家油气安全战略将使油气开采市场有刚性需求，同时燃气发电需求增长等因素将继续推动高性能锅炉管产品市场需求。25年全国火电建设投资完成额累计为2400.1亿元，同比增长51.14%，26年1-2月投资完成额累计为260.1亿元，同比增长83.06%，火电建设或将持续保持高景气度。公司在油管、小口径合金高压锅炉管、HRSG超长管、石化热交换器用U型管等细分行业中的市场占有率和品牌竞争优势明显，综合竞争力持续增强。下游火电建设等领域景气度持续的预期下，公司产品需求有望持续增长。
　　高端特材项目成功投产，产品结构进一步提升。25年公司特材项目热挤压线、高端合金管线、超长精密管线、洁净管线全面进入调试试生产运营阶段，实现高端不锈钢和耐蚀合金管材成功生产；精密管项目产线建设稳步推进，逐步形成“无缝管+焊管”组合生产模式，生产运营逐步趋稳，部分产品已实现批量交付。公司产品结构矩阵不断丰富，小批量、多品种、快交期的优势进一步加强，产品结构进一步高端化。随着未来产品继续实现市场认证与销售，公司业绩新增点或已蓄势待发。
　　我们做出上调公司研发费用、财务费用等调整，预测公司26-28年每股收益分别为0.69、0.81、0.94元（原26-27年预测为0.77、0.86元），根据可比公司2025年15X的PE估值，对应目标价10.35元，维持买入评级。
　　风险提示
　　油气及火电资本开支不及预期风险、汽车精密管及特材项目释放不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率大幅波动及出口环境变化风险、宏观经济不及预期风险

　　事件：公司发布2025年度报告及2026年一季度报告。公司2025年实现营业收入58.93亿元，同比增加3.45%；归属于母公司所有者的净利润4.82亿元，同比下降23.96%；公司2026年一季度实现营业收入13.30亿元，同比增加9.88%；归属于母公司所有者的净利润0.67亿元，同比下降39.84%。
　　盈利同比回落，毛利率有望改善。公司2025年实现归母净利4.82亿元，同比下降23.96%，2025Q4实现归母净利0.9亿元，同比下降59.69%，2026Q1实现归母净利0.67亿元，同比下降39.84%；公司经营业绩同比下降主要受外汇汇率波动影响以及公司加大产品结构调整研发费用增加等因素所致。公司2025Q2-2026Q1逐季销售毛利率分别为15.75%、17.70%、15.89%、13.97%，逐季销售净利率分别为9.25%、9.34%、5.59%、5.03%，后续随着行业需求好转以及公司高端产品占比提升，公司销售毛利率及净利率有望好转。
　　特材项目全面投产，产品结构进一步高端化。公司具备100万吨特种专用管材生产能力，在油管、小口径合金高压锅炉管、HRSG超长管、石化热交换器用U型管等特色产品市场份额保持行业前列；2025年公司无缝钢管销量74.9万吨，同比增加5.97%。常宝特材项目热挤压线、高端合金管线、超长精密管线、洁净管线全面进入调试试生产运营阶段，新增特种精密钢管产品，包括不锈钢及镍基合金锅炉管、耐蚀合金油井管、不锈钢及耐蚀合金换热管、深海脐带缆用超级双相不锈钢管、BA/EP管等产品，可广泛应用于火电发电、石油及天然气开采、石油化工、海洋工程、食品、医药及半导体行业等特殊领域；报告期内公司成功实现高端不锈钢、耐蚀合金及高温合金管材的热挤压生产，标志着常宝在特种材料成型技术上实现突破，高端装备水平优势持续提升，产品结构有望进一步高端化。
　　下游景气度改善，需求保持扩张趋势。根据公司年报，预计油气开采用管市场将继续呈现总量稳定、结构优化、高端化升级等特点；未来几年火电仍将承担电力保供主体责任，同时随着火电清洁化深度转型，部分老旧机组维修改造，燃气发电需求增长等因素将继续推动高性能锅炉管产品市场需求；同时随着高端制造业的快速发展，对高品质、高精度、高强度的精密钢管的需求不断增加；2025年火电投资完成额为2400亿元，同比增长27.7%，2026年1-2月火电投资完成260.1亿元，同比增长46.8%，火电建设投资高增有望带动锅炉管市场需求向好。
　　投资建议：公司专注中小口径的特种专用管材制造，产量增长与结构改善并举，下游需求向好支撑其盈利释放。我们预计公司2026年~2028年实现归母净利分别为6.1亿元、7.0亿元、8.2亿元，对应PE为16.6、14.5、12.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求不及预期，新业务发展存在不确定性。

　　持续推进产品高端化转型，扣非业绩同比改善。公司25前三季度累计实现归母净利润约3.9亿元，扣非归母净利润实现约3.5亿元，同比增长0.8%，实现扣非业绩同比改善。25年上半年受到行业基本面影响，油气行业市场需求偏弱，海外市场需求有所下降，使得公司盈利短期承压，25Q3公司持续推进产品高端化转型，13Cr、HRSG、油缸管等特色产品的总体占比持续提升，产销量和经营情况保持稳健，25Q3单季度毛利率环比向好达到17.70%。我们看好公司产品高端化战略继续延伸推进，实现业绩与盈利能力持续向好改善。
　　下游油气开采、火电建设等领域景气度有望延续，公司油套管、锅炉管等产品需求有望持续向好。尽管WTI原油价格在25年有所下跌，但25Q3价格回升至64.96美元/桶，季度环比上升1.82%，油气开采领域景气度有望随之回暖。此外，截至25年9月，国内火电建设投资完成额累计同比上升45.77%，也体现了25年锅炉管市场需求或维持饱满，景气度有望延续。公司深耕油气开采用管、电站锅炉用管等特种专用管材多年，近年来持续推进细分领域高端产品，例如公司应用于燃气轮机余热锅炉发电领域的HRSG产品市场份额处于行业前列，长期与国内外头部品牌企业保持稳定供货。在下游油气开采、火电建设等领域景气度持续的预期下，公司的主要产品油套管、锅炉管需求有望持续向好，为公司打开利润空间。
　　高端领域项目有序推进，业绩新增点蓄势待发。截至25Q3，公司精密管、特材项目有序推进，精密管项目已与国内外头部企业完成关键产品的技术对接及样品供应；特材项目已顺利通过多家国内外知名客户工厂审核，并实现多批次交付。公司目前正与头部企业合作加快不锈钢锅炉管、镍基合金油管的市场开发，并与国内外品牌企业共同积极开展海洋脐带缆、EP管、输氢储氢用管等产品技术研究及市场拓展工作。随着高端领域产品项目持续推进，公司业绩新增点或蓄势待发。
　　我们根据实际情况，做出下调公司钢管产品销量、价格等调整，预测公司2025-2027年每股收益为0.65、0.77、0.86元（25-27年原预测值为0.74、0.83、0.92元）。根据可比公司2025年16X的PE估值，对应目标价10.40元，维持买入评级。
　　风险提示
　　下游油气及火电资本开支不及预期风险、汽车精密管及特材项目释放不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率大幅波动及出口环境变化风险、宏观经济不及预期风险

Maintain OVERWEIGHT
We lower our gross margin estimates for the pipe business due to persistent pressure from forex losses and rising raw material costs,and forecast attributable NP of RMB520/630/800mn for 2026-2028,representing cuts of 26.27/16.04%for 2026/2027 vs our prior estimates.This translates to EPS of RMB0.58/0.70/0.89 and BVPS of RMB7.05/7.53/8.16(prior:RMB7.28/7.87 for 2026/2027).Given peers’2026 consensus PB(on iFind)averaging 1.46x,we apply 1.46x 2026E PB for atarget price of RMB10.29(previous:RMB8.91 based on 1.22x 2025 PB).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Oil&gas demand missing our estimates,raw material price volatility,forex volatility,intensifying industry competition.

　　2025年，公司实现营业收入58.93亿元（yoy+3.45%），归母净利润4.82亿元（yoy-23.96%），扣非归母净利润4.47亿元（yoy-11.68%）。2026年一季度，公司实现营业收入13.30亿元（yoy+9.88%），归母净利润0.67亿元（yoy-39.84%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy-28.00%）。Q1业绩同比下降主要受汇兑损失增加及毛利率小幅下滑等因素影响。展望后市，随着特材项目产能释放及高端产品结构持续优化，业绩有望逐季修复。维持"增持"评级。
　　25年营收稳增，汇兑与研发拖累利润
　　2025年营收增长主要因为锅炉管景气（火电厂改造需求旺盛）延续产销量再创新高、油井管稳健增长所致，其中锅炉管收入23.53亿元（+5.39%）、油井管收入22.94亿元（+3.19%），品种管收入9.34亿元（-3.25%）。公司2025年整体毛利率为16.19%（yoy-0.57pct），其中锅炉管毛利率20.81%（-1.50pct）、油井管毛利率15.87%（-0.08pct）、品种管毛利率6.64%（-0.90pct），毛利率下滑主要系原材料成本上升及品种管竞争加剧。期间费用率5.62%（yoy+1.10pct），其中销售费用0.44亿元（yoy-7.15%），管理费用1.27亿元（yoy-11.19%），研发费用2.35亿元（yoy+11.00%），财务费用-0.74亿元（同比+0.70亿元），研发费用增加主要因公司加大产品结构调整和技术升级投入，财务费用变动主要因汇兑收益减少。
　　26Q1营收增长，汇兑损失加剧利润承压
　　26Q1公司实现营收13.30亿元（yoy+9.88%），归母净利润0.67亿元（yoy-39.84%），毛利率13.97%（yoy-1.35pct）。营收增长主要因产销情况稳定、锅炉管需求景气延续。26Q1期间费用率9.30%（yoy+7.21pct），其中销售费用0.07亿元（yoy-13.81%），管理费用0.21亿元（yoy-12.98%），研发费用0.53亿元（yoy+4.37%），财务费用0.43亿元（同比+1.01亿元），财务费用大幅增加主要系汇兑损益变动所致。
　　特材项目投产，高端化转型加速
　　公司持续推进"专而精，特而强"发展战略，聚焦特色品牌打造和结构转型升级。业务层面，锅炉管产销量再创新高，油井管持续调整产品结构，重点推广镍基合金油管、13Cr系列等非常规油气开采产品，品种管特色品牌打造初显成效。特材项目热挤压线、高端合金管线等全面竣工并迈入市场化运营阶段。随着特材项目产能释放、高端产品结构持续优化及海外市场拓展，公司业绩有望逐季修复。
　　维持“增持”评级
　　因汇兑损失影响叠加原材料成本上升，公司业绩持续承压，我们下调公司管件业务毛利水平，测算2026-2028年公司归母净利润5.2/6.3/8.0亿元，其中26/27年较前值下调26.27%/16.04%。其对应EPS为0.58/0.70/0.89元，BVPS为7.05/7.53/8.16元（26/27年前值为7.28/7.87元）。可比公司2026年iFind一致预期PB均值为1.46倍，我们给予公司1.46倍PB，目标价10.29元（前值8.91元，基于2025年PB1.22X），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游油气及电力需求不及预期；原材料价格大幅波动；汇率波动风险；行业竞争加剧。