汇兑损益拖累，盈利小幅回落。公司发布25年报及26Q1季报，25全年实现营业收入约58.93亿元，同比增长3.45%，归母净利润4.82亿元，同比下降23.96%；26Q1实现营业收入13.30亿元，同比增长9.88%，归母净利润为0.67亿元，同比下降39.84%，环比25Q4下降25.52%。公司在营收实现增长的同时归母净利润出现回落，主要原因在于受到汇率波动导致汇兑损益大幅增长，以及公司加大产品结构调整导致研发费用增加影响利润。25年公司汇兑损失约为991万元，同比大幅增长，研发费用同比大幅增长11%，26Q1公司财务费用及研发费用也分别同比增长174.23%和4.37%。但我们认为，在公司下游油气发电、火电建设等领域景气度仍然保持高位的背景下，公司基本面或仍保持稳健，盈利水平修复可期。
　　下游油气开采、火电建设等景气持续，优势产品需求有望增长。在国际油价、供应链安全、地缘冲突和贸易政策等因素干扰下，预计国家油气安全战略将使油气开采市场有刚性需求，同时燃气发电需求增长等因素将继续推动高性能锅炉管产品市场需求。25年全国火电建设投资完成额累计为2400.1亿元，同比增长51.14%，26年1-2月投资完成额累计为260.1亿元，同比增长83.06%，火电建设或将持续保持高景气度。公司在油管、小口径合金高压锅炉管、HRSG超长管、石化热交换器用U型管等细分行业中的市场占有率和品牌竞争优势明显，综合竞争力持续增强。下游火电建设等领域景气度持续的预期下，公司产品需求有望持续增长。
　　高端特材项目成功投产，产品结构进一步提升。25年公司特材项目热挤压线、高端合金管线、超长精密管线、洁净管线全面进入调试试生产运营阶段，实现高端不锈钢和耐蚀合金管材成功生产；精密管项目产线建设稳步推进，逐步形成“无缝管+焊管”组合生产模式，生产运营逐步趋稳，部分产品已实现批量交付。公司产品结构矩阵不断丰富，小批量、多品种、快交期的优势进一步加强，产品结构进一步高端化。随着未来产品继续实现市场认证与销售，公司业绩新增点或已蓄势待发。
　　我们做出上调公司研发费用、财务费用等调整，预测公司26-28年每股收益分别为0.69、0.81、0.94元（原26-27年预测为0.77、0.86元），根据可比公司2025年15X的PE估值，对应目标价10.35元，维持买入评级。
　　风险提示
　　油气及火电资本开支不及预期风险、汽车精密管及特材项目释放不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率大幅波动及出口环境变化风险、宏观经济不及预期风险

　　2026年前三季度（1-9M）公司实现营业收入42.40亿元（yoy-1.02%），归母净利润1.50亿元（yoy-61.68%），扣非归母净利润1.90亿元（yoy-46.18%）。营收微降主因Q3出货节奏放缓，归母净利润大幅下滑核心在于财务费用同比增加279.94%，叠加金融资产公允价值变动及处置亏损合计-0.88亿元。展望未来，短期若人民币汇率企稳则前期汇兑损失存在回补可能，长期来看，我们看好公司吨钢毛利有望随下游油气资本开支回升与原材料价格回落而修复。
　　产品均价与成本使公司毛利承压，财务费用为核心拖累
　　9M26毛利率12.75%（yoy-3.55pct），主因原材料成本刚性及钢管产品均价承压。销售费用率0.61%（yoy-0.06pct）、管理费用率1.82%（yoy-0.36pct），费用管控良好；研发费用率3.97%（yoy+0.20pct），研发投入保持强度；财务费用率3.57%（yoy+5.53pct），由去年同期-1.96%大幅逆转为净支出，主因人民币升值导致汇兑损失2.35亿元。投资收益0.30亿元（yoy+0.42亿，套保损益变动），部分对冲但远不足以弥补汇兑缺口。
　　油井管+锅炉管双轮驱动，静待汇率企稳与需求回暖
　　公司深耕油井管（OCTG）和锅炉管两大核心赛道，核心客户为中石油、中石化等能源央企，下游油气资本开支是需求端关键变量。资产负债表方面，期末货币资金20.58亿元（较年初-31.2%），部分配置至交易性金融资产（增至4.06亿元，较年初+84.0%）；应收账款8.15亿元（较年初+26.9%），回款节奏有所放缓；资产负债率29.1%，财务安全垫充足。展望全年，若人民币汇率企稳，前期集中释放的汇兑损失存在回补可能；叠加Q4传统出货旺季，营收端有望环比改善。
　　维持“增持”评级
　　公司产品均价与成本持续承压，但长期来看吨钢毛利有望随下游油气资本开支回升与原材料价格回落而修复。我们下调公司产品毛利，测算2026-2028年公司归母净利润2.7/3.4/4.6亿元，较前值下调16.20%/12.04%/0.42%。其对应EPS为0.30/0.38/0.51元，BVPS为6.76/7.03/7.40元。可比公司2027年iFind一致预期PB均值为1.02倍，我们给予公司1.02倍PB，目标价7.18元（前值7.70元，基于2026年PB1.13X），维持“增持”评级。
　　风险提示：钢管价格大幅下跌；原材料价格大幅上涨；汇率波动风险；特材项目投产进度不及预期。

　　事件：公司发布2026年三季度报告。2026年前三季度公司实现营业收入42.40亿元，同比下滑1.02%；归母净利润1.50亿元，同比下滑61.68%；扣非归母净利润1.90亿元，同比下滑46.18%。
　　三季度盈利同比走弱，毛利率有望改善。公司2026Q3实现归母净利0.16亿元，同比下降88.33%，环比下降76.18%，扣非归母净利0.32亿元，同比下降76.28%，环比下降65.15%；前三季度业绩走弱主因为外汇汇率波动影响，公司前三季度财务费用为1.51亿元，同比增加2.35亿元，同比增长279.94%。公司2025Q4-2026Q3逐季销售毛利率分别为15.89%、13.97%、13.33%、10.90%，逐季销售净利率分别为5.59%、5.03%、4.38%、1.17%，后续随着行业需求好转以及公司高端产品占比提升，公司销售毛利率及净利率有望好转。
　　精密管项目竣工投产，产品结构进一步高端化。公司具备100万吨特种专用管材生产能力，上半年公司HRSG管、高加用管、内螺纹管等特色产品持续稳固细分赛道领先优势，头部优质客户订单规模增加，合作粘性增强。项目方面，精密管项目已于2026年5月22日竣工投产，进入试运行阶段，目前正处于客户认证、市场推广和产品试制等阶段，部分产品前期已实现批量供样和小批量供货，该项目是公司切入新能源汽车行业和高端工业用精密管材赛道的重要项目；公司特材项目自2025年11月竣工投产进入调试试运营，在不锈钢、双相钢、耐蚀合金、高温合金、镍基合金等高端特材赛道取得阶段性突破，高端装备水平优势持续提升，产品结构有望进一步高端化。
　　下游景气度改善，需求保持扩张趋势。根据公司公告，预计油气开采用管市场将继续呈现总量稳定、结构优化、高端化升级等特点；未来几年火电仍将承担电力保供主体责任，同时随着火电清洁化深度转型，部分老旧机组维修改造，燃气发电需求增长等因素将继续推动高性能锅炉管产品市场需求；同时随着高端制造业的快速发展，对高品质、高精度、高强度的精密钢管的需求不断增加，2026年1-8月全国火电投资完成1318.4亿元，同比增长5.5%，火电建设投资增加有望带动锅炉管市场需求向好。
　　投资建议：公司专注中小口径的特种专用管材制造，产量增长与结构改善并举，下游需求向好支撑其盈利释放。考虑到财务费用的增长，我们预计公司2026年~2028年实现归母净利分别为2.8亿元、3.7亿元、4.5亿元，对应PE为18.7、14.4、11.8倍，综合考虑公司估值水平，维持“增持”评级。
　　风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求不及预期，新业务发展存在不确定性。

Changbao Steeltube’s 1H26 revenue rose 2.13% YoY to RMB2,872mn. Attributable net profit fell 47.30% YoY to RMB134mn, and recurring net profit declined 27.89% YoY to RMB158mn. Revenue growth was driven by higher boiler tube sales volume and overseas market expansion. The profit decline stemmed from FX losses and a sharp YoY rise in financial costs amid RMB volatility, plus a YoY decline in fair value gains. We expect the earnings mix to gradually recover as new specialty material capacity ramps up and sales of high-end products such as premium alloy tubes and HRSG tubes scale. Maintain OVERWEIGHT.
FX losses weigh on earnings, slight pressure on margin
Revenue growth in 1H26 was driven by boiler tube sales of RMB1,204mn (+5.49% YoY) and export sales of RMB701mn (+8.19% YoY). The decline in profit was primarily due to RMB volatility, which pushed financial costs up 236.78% YoY to RMB115mn. Overall gross margin was 13.63% (-1.94pp YoY), with OCTG at 12.72% (-3.32pp YoY), boiler tubes at 16.96% (-2.53pp YoY), and specialty tubes at 7.05% (+0.11pp YoY). The total expense ratio was 10.06% (+6.60pp YoY), comprising selling expenses of RMB17mn (+1.04% YoY), G&A of RMB48mn (-18.27% YoY), R&D of RMB109mn (+2.26% YoY), and financial costs of RMB115mn (+236.78% YoY). Operating cash flow was RMB67mn, up 5.94% YoY, supported by stable collection efficiency.
Maintain OVERWEIGHT
Given margin pressure in the tube business and lower profitability from FX losses, we cut our gross margin assumptions for the tube segment and raise our financial cost ratio. We forecast attributable net profit of RMB322/389/462mn for 2026/2027/2028, down 38.63/38.34/42.56% from our previous forecasts. This implies EPS of RMB0.36/0.43/0.51 and BVPS of RMB6.82/7.12/7.47. Peer comparables trade at a 2026E PB of 1.13x on iFind consensus. We apply 1.13x PB to derive a target price of RMB7.70 (previous: RMB10.29, based on 2026E PB of 1.46x). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: sharp decline in steel tube prices, sharp rise in raw material costs, FX volatility, and slower ramp-up of the specialty materials project than we expect.

　　事件：公司发布2026年半年度报告。2026年上半年公司实现营业收入28.72亿元，同比增加2.13%；归属于上市公司股东的净利润为1.34亿元，同比下降47.30%；归属于上市公司股东的扣非净利润为1.58亿元，同比下降27.89%；基本每股收益0.15元。
　　二季度盈利同比走弱，毛利率有望改善。公司2026Q2实现归母净利0.67亿元，同比下降53.08%，环比增长0.74%，扣非归母净利0.91亿元，同比下降27.81%，环比增长34.54%；受外汇汇率波动影响，公司上半年财务费用为1.15亿元，同比增加236.78%，其中二季度财务费用为0.73亿元，去年同期为-0.27亿元。公司2025Q3-2026Q2逐季销售毛利率分别为17.70%、15.89%、13.97%、13.33%，逐季销售净利率分别为9.34%、5.59%、5.03%、4.38%，后续随着行业需求好转以及公司高端产品占比提升，公司销售毛利率及净利率有望好转。
　　精密管项目竣工投产，产品结构进一步高端化。公司具备100万吨特种专用管材生产能力，上半年公司HRSG管、高加用管、内螺纹管等特色产品持续稳固细分赛道领先优势，头部优质客户订单规模增加，合作粘性增强。项目方面，上半年公司精密管项目竣工投产进入调试试运行阶段，该项目是公司切入新能源汽车行业和高端工业用精密管材赛道的重要项目；公司特材项目自2025年11月竣工投产进入调试试运营，在不锈钢、双相钢、耐蚀合金、高温合金、镍基合金等高端特材赛道取得阶段性突破，高端装备水平优势持续提升，产品结构有望进一步高端化。
　　下游景气度改善，需求保持扩张趋势。根据公司公告，预计油气开采用管市场将继续呈现总量稳定、结构优化、高端化升级等特点；未来几年火电仍将承担电力保供主体责任，同时随着火电清洁化深度转型，部分老旧机组维修改造，燃气发电需求增长等因素将继续推动高性能锅炉管产品市场需求；同时随着高端制造业的快速发展，对高品质、高精度、高强度的精密钢管的需求不断增加，2026年上半年全国火电投资完成1007.1亿元，同比增长4.8%，火电建设投资增加有望带动锅炉管市场需求向好。
　　投资建议：公司专注中小口径的特种专用管材制造，产量增长与结构改善并举，下游需求向好支撑其盈利释放。考虑到财务费用的增长，我们预计公司2026年~2028年实现归母净利分别为4.0亿元、5.6亿元、6.9亿元，对应PE为14.1、10.1、8.3倍，综合考虑公司估值水平，给于“增持”评级。
　　风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求不及预期，新业务发展存在不确定性。

　　2026H1公司实现营业收入28.72亿元（yoy+2.13%），归母净利润1.34亿元（yoy-47.30%），扣非归母净利润1.58亿元（yoy-27.89%）。营收增长主要因为锅炉管销量增加及外销市场拓展；归母净利润下滑主要因为人民币汇率波动导致汇兑损失增加、财务费用同比大幅上升，以及公允价值变动收益同比减少。展望后市，随着特材项目产能爬坡及高端合金管、HRSG管等高端产品放量，公司盈利结构有望逐步修复。维持“增持”评级。
　　26H1汇兑损失拖累业绩，毛利率小幅承压
　　2026H1营收增长主要因为锅炉管收入12.04亿元（yoy+5.49%）及外销收入7.01亿元（yoy+8.19%）；利润下滑主因人民币汇率波动导致财务费用同比增长236.78%至1.15亿元。公司整体毛利率为13.63%（yoy-1.94pct），其中油井管毛利率12.72%（yoy-3.32pct），锅炉管毛利率16.96%（yoy-2.53pct），品种管毛利率7.05%（yoy+0.11pct）。期间费用率10.06%（yoy+6.60pct），其中销售费用0.17亿元（yoy+1.04%），管理费用0.48亿元（yoy-18.27%），研发费用1.09亿元（yoy+2.26%），财务费用1.15亿元（yoy+236.78%）。现金流方面，2026H1经营活动现金流净额0.67亿元，同比增长5.94%，主要因为销售回款效率保持稳定。
　　Q2营收环比改善，扣非净利润环比修复
　　26Q1，公司实现营业收入13.30亿元（yoy+9.88%），归母净利润0.67亿元（yoy-39.84%），毛利率13.97%（yoy-1.35pct），期间费用率9.30%。Q2实现营业收入15.41亿元，归母净利润0.67亿元，环比分别增长15.84%、0.74%；Q2毛利率13.33%，环比下降0.64pct，主要因为Q2钢管产品售价承压而原材料成本相对刚性；Q2期间费用率10.73%，环比上升1.43pct，其中财务费用0.73亿元（环比+69.49%），主要因为Q2人民币兑美元汇率波动加剧导致汇兑损失环比增加；研发费用0.56亿元（环比+5.56%），主要因为公司持续投入高端合金管、HRSG管等新产品研发。
　　特材项目投产爬坡，高端化战略持续推进
　　公司持续推进特种管材主业高端化升级，聚焦油气开采、电站锅炉、石化等高端应用领域。特材项目2025年11月竣工投产，水下脐带缆用超级双相不锈钢管实现首单交付，不锈钢换热管、不锈钢锅炉管、不锈钢HRSG管等多批次生产供货，高端耐蚀合金部分产品实现小批量供货。项目层面，高端合金管精整线项目启动，旨在提升高钢级HRSG管生产能力；公司依托特材项目拓展高端不锈钢及镍基HRSG管产能，与国内外品牌企业建立稳定业务关系。随着特材项目产能爬坡及高端产品认证进度加快，公司产品结构有望持续优化。
　　维持“增持”评级
　　考虑到公司管件业务毛利承压，且因汇兑损失导致盈利能力下降，我们调低公司管件业务毛利，调高财务费用率，测算2026-2028年公司归母净利润3.2/3.9/4.6亿元，较前值分别下调38.63%/38.34%/42.56%。其对应EPS为0.36/0.43/0.51元，BVPS为6.82/7.12/7.47元。可比公司2026年iFind一致预期PB均值为1.13倍，我们给予公司1.13倍PB，目标价7.70元（前值10.29元，基于2026年PE1.46X），维持“增持”评级。
　　风险提示：钢管价格大幅下跌；原材料价格大幅上涨；汇率波动风险；特材项目投产进度不及预期。