厨电内需继续受地产后周期影响，短期受国补退坡影响。公司战略有所改变，将在全球家用/商用厨房领域投资新业务作为成长点。
　　国补退坡，厨电市场2025下半年以来有压力：1）2024Q4以来，家电受益于国家补贴，但2025Q3开始，国补退坡。商务部数据，2025年以旧换新政策拉动了1.28亿台家电、1.2万件厨卫产品销售。根据发改委2025年12月30日发布的《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，2026年家电换新补贴包括冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类，油烟机、燃气灶等厨电并未被纳入补贴。奥维云网数据显示2025年厨卫大电零售额规模为1504亿元，同比下滑7.0%，主要是2025H2的下滑导致，其中2025年双十一期间厨卫品类零售额/零售量同比分别下滑22%/14%。2）此外，精装修渠道需求多年来持续下滑。奥维云网（AVC）监测数据显示，2025年上半年全国商品住宅新开盘项目为1088个，规模70.2万套，同比-31.8%；精装修新开盘项目为414个，规模21.8万套，同比-26.6%。3）2025Q3以来，公司对部分产品进行“自补”，销售费用增加，预计对利润率有影响。
　　投资商用炒菜机器人：近日，公司公告将通过现金增资认购新增股本的方式，投资优特智厨控股1亿元，该公司是商用智能炒菜机器人解决方案提供商，深耕餐饮连锁、学校食堂、中央厨房等B端场景，是国家标准GB/T46718-2025《商用智能炒菜机》起草单位之一，拥有1000余项专利和G2/G3/G5系列化产品矩阵。此次投资助力公司布局快速成长的炒菜机器人赛道，NCBD（餐宝典）数据显示,2024年中国炒菜机器人行业的市场规模已超过30亿元，预计到2030年,中国炒菜机器人市场规模将超过110亿元；同时有望帮助公司将进一步夯实AI技术优势，丰富其数据沉淀，实现家庭烹饪向更多应用场景拓展。
　　投资建议：国补退坡影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为106/109/111亿元，分别同比-5.2%/2.2%/2.4%，归母净利润14.73/15.52/16.31亿元，分别同比-6.6%/5.4%/5.1%，EPS分别为1.56/1.64/1.73元每股，当前股价对应P/E分别为13.0/12.4/11.8倍，维持“推荐”评级。

　　事项：
　　老板电器发布2025年三季报，公司2025Q3实现营收27.0亿元，YoY+1.4%；实现归母净利润4.5亿元，YoY+0.6%；实现扣非归母净利润4.2亿元，YoY+0.2%。
　　评论：
　　零售渠道增长带动营收增长。老板电器2025Q3收入YoY+1.4%，收入增长主要得益于零售渠道增长，公司油烟机、燃气灶、洗碗机等核心产品实现单价提升。工程渠道受制于地产行业低景气度，收入仍有所承压。
　　工程渠道占比下降，不锈钢价格下跌，带动毛利率向好。老板电器2025Q3毛利率54.1%，YoY+0.9pct，我们认为，公司整体毛利率有所提升，主要因为：1）毛利率较低的工程渠道收入占比下降；2）原材料不锈钢价格下降，SHFE不锈钢25Q3平均价格同比下降6.4%。
　　营销费用前置，盈利能力短期承压。老板电器2025Q3实现归母净利率16.5%，YoY-0.1pct。归母净利率略有下降，主要因为费用投放增加。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为30.3%/4.9%/3.2%/-1.4%，YoY+2.0pct/+0.1pct/-0.5pct/+0.1pct，我们认为，公司加大营销费用率有所提升，或是因为今年双11活动前置，相关营销费用提前投放。
　　投资建议：公司短期受房地产景气度影响需求有所承压，但通过积极的市场营销和产品精耕，整体表现强韧性。中长期看公司聚焦多品类发展，有望产品新增长曲线。考虑到房地产行业回暖进度较慢，我们下调公司25-27年EPS预测至1.7/1.8/1.9元（前值1.7/1.9/2.0元），对应PE分别为11/11/10倍。参考DCF估值法，给予目标价24.2元，对应26年13倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：地产数据大幅下滑，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。

　　事件：
　　2025年10月29日，公司发布2025年三季度财报。2025Q1-Q3，公司实现营业收入73.1亿元（同比-1.1%，下同），归母净利润11.6亿元（-3.7%），扣非归母净利润10.6亿元（-1.4%）。2025Q3公司实现营业收入27亿元（+1.4%），归母净利润4.5亿元（+0.6%），扣非归母净利润4.2亿元（+0.2%）。
　　点评：
　　地产拖累工程渠道，零售端预计增长。今年前九个月国内住宅竣工面积2.22亿平方米，同比下降17.1%，直接拖累后周期厨电公司表现，尤其是与此相关的工程渠道预计出货受阻。受换新周期与国家补贴政策的双向利好，公司高端厨电定位有望受益补贴之下C端消费者对于高价高质产品的偏好（尤其线下），公司25Q3实现收入增速1.4%，增速表现好于SW厨房电器行业下其他可比公司。
　　盈利能力稳健。2025Q3毛利率54.1%（+0.9pct），期间费用率36.9%（+1.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为30.3%/4.9%/3.2%/-1.4%，同比分别+2/+0.1/-0.5/+0.1pct，我们认为销售费用率提升可能与国家补贴减退、企业开启厂商补贴有关。信用减值科目本季度实现冲回收益约4千万，最终25Q3公司达成归母净利率为16.5%（-0.1pct），扣非净利率为15.4%（-0.2pct）。
　　投资建议：公司传统烟灶龙头地位稳固，渠道与品牌力优势显著；洗碗机等品类长期渗透空间广阔，名气子品牌、ROKI数字厨电等逐步贡献收入增量。我们看好公司优质出众的经营能力，预计25/26/27年归母净利润为15.6/17.1/19.1亿元，对应动态PE分别为11.8x/10.8x/9.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：集成灶等新品类销售、拓店进度不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

　　Q3业绩表现超预期。公司2025年前三季度实现营业收入73.12亿元，同比-1.14%，实现归母净利润11.57亿元，同比-3.73%，实现扣非后归母净利润10.60亿元，同比-1.37%；其中，Q3单季度实现营业收入27.04亿元，同比+1.42%，实现归母净利润4.46亿元，同比+0.65%，实现扣非后归母净利润4.18亿元，同比+0.24%，Q3收入表现符合我们此前在业绩前瞻中给到的预期，业绩表现超预期。
　　“以旧换新”政策支撑有力，补贴品类显著好于大盘。根据奥维云网（AVC）推总数据显示，2025年1-9月厨卫大电实现零售额1131亿元，同比-0.6%，其中传统厨电方面，油烟机、燃气灶24年起即受到“以旧换新”政策补贴，前三季度分别实现零售额246亿元/137亿元，同比+6.6%/+4.5%，洗碗机25年也被纳入补贴名单，前三季度累计实现零售额86亿元，同比+6.8%，三者整体销售情况好于大盘。公司层面，根据奥维云网数据，2025年1-9月老板油烟机线上销额市占率为18.76%，线下销额市占率达31.21%，均为行业第一；洗碗机方面，老板线上销额市占率同比提升1.74pcts至7.52%，线下销额市占率同比+0.89pct至16.72%，份额持续提升，且均位于行业领先地位。
　　25Q3毛利率水平提升，经营质量保持稳健。2025年前三季度，公司实现销售毛利率51.80%，同比+1.37pcts，预计主要系低毛利率产品及渠道占比降低等因素影响。期间费用方面，公司前三季度实现销售费用率28.28%，同比提升2.01pcts，我们预计主要系双十一大促电商渠道费用前置及公司加大在小红书等平台投入所致；管理费用率同比微增0.01pct至4.63%，财务费用率同比提升0.38pct至-1.46%。此外，公司前三季度研发费用率同比降低0.39pct至3.35%，最终录得公司前三季度净利率15.65%，同比-0.38pct。同时，公司前三季度经营性现金流净额为7.29亿元，同比大幅增长38.7%，整体经营仍然保持稳健。
　　维持“买入”投资评级。考虑到补贴力度逐步退坡，在公司24Q4受益国补的高基数背景下，我们下调此前对于公司的盈利预测，预计25-27年分别可实现归母净利润15.79/16.36/17.03亿元（前值为16.79/17.82/18.79亿元），同比分别+0.1%/+3.6%/+4.1%，对应当前市盈率分别为11/11/11/倍。公司所在的厨电行业较为成熟，整体大盘表现稳健，而公司传统品牌及系列地位稳固，同时积极拓展名气等系列以应对消费下行周期，公司在多品类中市占率领先，有望为公司带来收入增量。考虑到公司的高股息属性，具备长期配置价值，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；地产数据持续低迷风险。

　　事件：老板电器公布2025年三季报。公司前三季度实现收入73.1亿元，YoY-1.1%；实现归母净利润11.6亿元，YoY-3.7%。经折算，Q3单季度实现收入27.0亿元，YoY+1.4%；实现归母净利润4.5亿元，YoY+0.6%。我们认为公司核心渠道和主力产品在以旧换新政策推动下有望呈现边际改善趋势。
　　Q3收入保持平稳增长：公司2025Q3主要销售渠道情况为：1）根据奥维云网数据，Q3公司油烟机+燃气灶线上销售额同比+8%。我们判断Q3电商渠道收入增长平稳；2）公司在零售渠道持续推进以旧换新活动，重点发力挖掘存量市场。我们判断Q3线下零售渠道收入增长向好；3）受国内住宅竣工面积下降的影响，我们推测公司Q3工程渠道收入同比下降。我们认为，老板作为厨电行业龙头，持续开拓旧厨房改造等存量市场，即使在地产景气波动的情况下，经营压力小于行业整体。
　　Q3净利率基本平稳：Q3公司毛利率同比+0.9pct，我们认为主要原因包括：1）毛利率较低的工程渠道收入占比下降。2）公司通过精细化运营与多环节降本举措，持续打造供应链成本竞争力。Q3公司归母净利率同比-0.1pct，主要因为销售费用投放有所增加。Q3公司销售费用率同比+2.0pct。
　　Q3单季度经营性净现金流同比增加：Q3公司单季度经营性现金流净额同比+1.1亿元，主要因为公司销售收入实现增长。Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金+2.4亿元。
　　风险提示：国内以旧换新政策变化、地产景气波动，原材料价格大幅上涨。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收73.12亿元，同比-1.14%；归母净利润11.57亿元，同比-3.73%；扣非归母净利润10.60亿元，同比-1.37%；毛利率51.80%，同比+1.37pct；归母净利率15.83%，同比-0.43pct；扣非归母净利率14.49%，同比-0.03pct。2025Q3公司实现营收27.04亿元，同比+1.42%；归母净利润4.46亿元，同比+0.65%；扣非归母净利润4.18亿元，同比+0.24%；毛利率54.12%，同比+0.94pct；归母净利率16.48%，同比-0.13pct；扣非归母净利率15.45%，同比-0.18pct。
　　渠道表现持续分化，25Q3营收平稳增长。分渠道看，预计25Q3公司零售渠道提速至双位数增长，电商渠道小幅正增，工程渠道持续承压，海外渠道延续快增。
　　毛利率改善部分抵消费用投放影响，25Q3盈利能力维稳。1）毛利率：25Q3公司毛利率同比+0.94pct至54.12%，主因工程渠道占比下降、产品结构优化调整。2）费用率：25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.03/+0.09/-0.51/+0.14pct至30.26%/4.88%/3.17%/-1.38%，期间费用率同比+1.76pct至36.93%。综合影响下，25Q3公司归母净利率同比-0.13pct至16.48%。
　　盈利预测与评级：公司传统烟灶龙头地位稳固，洗碗机等新品类成长释放增长新动能，经营业绩相对稳健。我们调整盈利预测，预计2025-2027年EPS为1.66/1.71/1.79元，10月30日收盘价对应动态PE分别为11.5/11.2/10.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产销售复苏不及预期、原材料成本上涨、行业竞争加剧

　　增长持续承压；
　　中短期面临天花板，风险收益比有待提升；
　　维持持有评级，下调目标价25%至19.45元，对应11倍2026年P/E。
　　增长持续承压：1）老板电器上半年营收/归母净利润分别同比下滑2.6%/6.3%至46.1/7.1亿元（公司公告数据），增长依旧承压。供应链改革、原材料成本下降以及渠道结构调整推动毛利率同比改善1.6pct至50.4%，但销售费用率同比增加2.0ppts至27.1%，管理费用持平于4.5%，研发费用率-0.3ppt至3.5%，由此归母净利率同比下滑0.6pct至15.5%。2）按渠道：1H25大零售（创新/下沉/传统零售）/线上/工程渠道营收分别+9%/-8%/-22%，占比分别50%/34%/14%。3）老板1H25存货周转天数同比改善11天至98天，应收/应付账款周转天数分别同比增加8/26天至78/210天，由此净营业周期进一步改善29天至-34天，资金使用效率优异。
　　中短期面临天花板，风险收益比有待提升：烟灶市场早已步入成熟期，前期所刺激消费大概率透支未来需求。而老板电器多品牌扩张难言成功、产品多元化发展也尚不足以带动公司全盘发展：1）蒸烤一体机与洗碗机等品类历经多年培育，当前占比仍维持于~25%；2）橱柜业务通过与央国企开发商合作切入精装房刚需市场，但仍处于摸索阶段；3）虽然定位低端的名气品牌顺应消费降级趋势实现了线上/线下/工程三大渠道的同步发展，上半年油烟机增速23%，线上排名进入行业前十。但营收占比依旧有限。考虑老板电器原有三年分红计划将于今年结束，且公司年内存在并购计划，未来分红比例存在不确定性，在中短期面临天花板之下，风险收益比仍有待提升。
　　维持持有评级，下调目标价25%至19.45元，对应11倍2026年P/E：我们上调2025/26年营收3.3%/2.6%，并引入2027年预测，预计分别同比增长3.0%/2.8%/2.5%至115.5/118.7/121.7亿元；下调2025/26年归母净利润7.0%/8.0%，并引入2027年预测，预计分别同比增长3.0%/2.8%/2.5%至16.2/16.7/17.1亿元。我们将估值基准年份切换至2026年，给予老板11倍P/E，对应新目标价19.45元（vs当前收盘价19.11元），较旧目标价下调25%。风险提示：原材料价格上涨；家电需求疲软；汇率波动风险。