事件：该公司712AI创作小组研发的《形意》大模型应用已经取得了较大的进展，并顺利进入实际研发场景。
　　点评：
　　《形意》：恺英游戏的AI创作与策划加速器。《形意》具备图像生成（"形"）和文本理解（"意"）功能，在其辅助下，公司不仅能够利用AI技术处理旗下产品UI框架、技能和物品图标等各类视觉美术元素的创作过程，还通过大模型实现了对文学剧本的自动化解析，大幅缩短了前期策划的时间，为文学IP的游戏化改编提供了高效助力。《形意》以其独特的定位和高实用价值，在恺英的研发生态中占据重要地位，为恺英研发生态提供了多样的风格和定制的输出模式，同时它融合了AI智能交互和语音识别技术，以较低的学习成本有效提升了内容创作的效率和质量。
　　存量游戏基本盘稳固，新品蓄势待发，积极布局AIGC。公司基本盘稳固，《原始传奇》《天使之战》《蓝月传奇》《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款存量游戏表现稳定；小程序游戏不断蓄力，《怪物联萌》和《仙剑奇侠传之新的开始》目前位列小游戏畅销榜前15名。此外，公司后续产品线明晰，超20款新游待上线。其中，自研产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：信长》《代号:DR》以及代理产品《太上补天卷》《群英觉醒》《古怪的小鸡》已确定于今年上线。在不断深入探索游戏业务的同时，公司积极跟随元宇宙时代和AIGC领域的发展潮流，进行战略前瞻性部署，期望通过这样的布局，促进公司内部资源的互补与协同，进而为主力业务游戏产业注入新的活力和增长动力。
　　公司发布分红方案与增持进展，强化市场信心。2024年3月28日，公司实控人金锋提出2023年度现金分红方案，建议每10股派发现金红利不低于1元（含税），并提议在满足公司实际资金需求的情况下开展2024年内分红，现金分红总额不高于2.2亿元。此外，公司高层和管理层陆续完成股份增持，金锋累计增持公司股份约970万股，增持金额共计约1.1亿元，全体高级管理人员增持总金额不低于800万元。我们认为管理层的增持和回购行为，以及持续优化的公司治理结构，都是公司未来发展前景稳步前进、增强市场竞争力的关键因素。
　　盈利预测与投资评级：公司实控人及高管团队多次增持，提振信心。公司多款经典和创新游戏表现良好，2024年充足新品储备有望支撑后续业绩增长。我们预计公司23-25年营业收入分别为42.58/52.50/63.31亿元，同比增长14.30%/23.30%/20.59%；归母净利润分别为14.92/18.81/22.63亿元，同比增长45.51%/26.07%/20.34%，对应4月1日估值15x/12x/10x，维持“买入”评级。
　　风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

　　事件：
　　3月28日公司发布公告实际控制人、董事长金锋提议：1）2023年度向全体股东每10股派发现金红利不低于1元；2）在满足公司实际资金需求的情况下开展24年内分红，总金额不高于2.2亿元。
　　分红节奏逐渐稳定
　　23年8月公司曾实施23年半年度权益分派，以每10股派发现金红利1元，总派息金额约2.13亿元，是时隔5年来的首次现金分红派息。自23年8月起到此次现金分红提议，公司有望实现每半年进行一次现金分红，分红节奏逐渐稳定，提升公司长期投资价值。
　　管理层持续增持股份，彰显经营信心
　　3月27日公司第一大股东、董事长金锋完成股份增持，累计增持公司股份约970万股，增持金额共计约1.1亿元。自23年底起，公司管理层多次增持股份：1）11月董事长金锋受让金海波持有的绍兴安嵊11%合伙份额，通过控制绍兴安嵊持有公司5.23%股份；2）12月董事长金锋再次增持约203万股股份，累计金额约2000万元；3）12月公司管理层完成82万股股份增持。多次股份增持体现管理层对公司未来发展前景的信心。
　　23年业绩预增26.8-65.8%，后续新游储备丰富
　　1月17日公司发布23年度业绩预告，预计23年全年归母净利润13-17亿元，同比增长26.81-65.83%。主要系：1）老游戏持续运营，表现平稳。公司传奇奇迹类游戏《原始传奇》、《天使之战》等持续为公司贡献稳定流水；2）新游戏陆续上线，表现亮眼。自23年下半年至今，公司《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版及《怪物联萌》小游戏上线后常驻畅销榜前列；腾讯独代游戏《石器时代：觉醒》在游戏畅销榜最高排名第21。多款新上线游戏表现亮眼，有望释放流水、贡献新增量。此外，后续产品储备丰富：《盗墓笔记》、《斗罗大陆·诛邪传说》、《临仙》等新游戏有望在24年上线。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2023-25年营业收入分别为48.5/60.0/72.1亿元，对应增速30.3%/23.7%/20.1%，归母净利润分别为15.3/19.1/22.6亿元，对应增速49.1%/25.2%/18.2%。公司分红节奏逐渐稳定有望提升长期投资价值，管理层持续增持彰显信心。此外，公司传统优势品类游戏基础稳固，新游流水释放有望给公司营收带来新增长。维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　行业增速下滑；游戏行业监管政策趋严；公司游戏产品流水不及预期的风险。

　　事件：2024年3月27、28日，公司接连发布《关于实际控制人、董事长增持股份计划实施完成的公告》和《关于收到实际控制人、董事长2023年度及2024年内现金分红提议的公告》。
　　实控人1亿增持计划已完成。2023年12月26日，恺英网络股份有限公司披露了实际控制人、董事长金锋先生拟增持公司股份的计划，金锋先生拟增持金额不低于10,000万元，实施期限为自增持计划披露之日起不超过6个月。自2024年3月7日至2024年3月27日，金锋先生累计通过集中竞价方式增持公司股份9,703,100股，占公司总股本的0.45%，累计增持金额约10999.96万元，本次增持计划已完成。
　　实控人发布现金分红提议函。2024年3月28日，公司收到实际控制人、金锋先生《关于恺英网络股份有限公司2023年度及2024年现金分红提议函》，提议公司2023年度现金分红方案为：1、以公司2023年度实施权益分派时股权登记日登记的总股份扣除公司回购专用证券账户中的股份数量为基数，向全体股东每10股派发现金红利不低于1元（含税）。2、提议公司结合2024年实际经营情况，在满足公司实际资金需求的情况下开展2024年内分红，总金额不高于2.2亿元（含税）。
　　持续巩固传奇奇迹赛道壁垒，拓展非传奇赛道提升中长期增长动力。根据第三方数据机构DataEye发布《传奇游戏专题研究报告》显示，传奇类游戏市场规模约为300亿元，公司依靠丰富的行业资源和资深的发行经验，同时传奇奇迹IP归属权明确，正版化率提升，公司在传奇奇迹品类的护城河将会更加深厚。同时公司加速横向布局新品类、包括斗罗大陆、盗墓笔记在内的IP产品以及小游戏，打造多维度的优质产品矩阵，提升中长期增长动力。
　　盈利预测和投资建议：我们预测公司23-25年收入至43.49/53.11/63.93亿元，同比增长16.7%/22.1%/20.4%。我们预测归母净利润为14.61/17.50/19.84亿元，同比增长42.5%/19.8%/13.3%。我们看好现有的游戏产品储备，以及公司对小游戏赛道的布局。维持“买入”评级。
　　风险提示：现有产品流水下滑，新品（包括VR）上线不及预期，行业竞争加剧。

　　恺英网络（002517.SZ）是国内知名的互联网游戏上市公司。公司坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP三大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。
　　公司自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化。公司高度重视多维度、立体化研发体系建设，形成上海本部与浙江盛和两支经验丰富的研发团队，并组建了VR游戏团队和其他研发队伍。当前上海恺英与浙江盛和的美术中台、技术中台已逐步打通，围绕热门IP规模化产出精品游戏的能力显著提高。公司联合外部研发力量，打造“自研+定制+联合开发”，短、中、长期有机结合的三级产品矩阵。
　　公司中短期成长逻辑：传奇品类基石稳健，市占率有望提升。据第三方推算，传奇类游戏市场规模近300亿元，考虑到传奇类游戏玩法、情怀、操作难度等与核心用户群体的高度适配，我们预计其市场规模将维持稳定。同时随着2023年“传奇”IP版权争端落地，赛道生态有望持续优化。公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富买量运营经验、深厚行业资源及众多经典产品，已在传奇/奇迹类品类领域建立起独有竞争壁垒，同时把握小游戏等新动能，有望持续推出爆款，市占率不断提升。
　　公司中长期成长逻辑1：多元化品类布局+发行业务布局，打开成长空间。产品端，公司不断向其他游戏品类扩张，2017年开始陆续上线了包括《高能手办团》《零之战线》等用户反馈、流水表现均较好的产品。公司当前加速向新品类的探索和布局，非“传奇/奇迹”类项目储备10余款，其中10款游戏已获版号，产品周期有望加速释放。发行端，公司以XY游戏平台为核心，并调整发行业务架构，形成更灵活的项目制小前台，积极布局全球化发行，发行体系逐步完善；公司积极把握直播、小游戏等新兴渠道，发行效率不断优化。
　　公司中长期成长逻辑2：投资+IP业务，提升协同力和生命力，有望进入收获期。公司投资业务与发行业务形成深度协同，已投资游戏公司超过20家，2024年旗下投资企业预计有5-8款产品上线。此外，IP在移动游戏领域影响力越来越大，公司重视通过引入、自研等方式获取IP，并尝试IP运营，力争最大限度挖掘提升IP品牌价值。公司大部分储备项目为IP向产品，如《代号：转生史莱姆》《斗罗大陆·诛邪传说》等。
　　盈利预测与投资评级：综上所述，我们预计公司2023-2025年营业收入为45.53/55.89/66.40亿元，同比增速22.2%/22.8%/18.8%，归母净利润分别为15.37/18.41/22.90亿元，同比增速49.9%/19.8%/24.4%，预计公司2023-2025年EPS分别为每股0.71/0.86/1.06元，对应PE为16/14/11倍。我们看好公司在核心“传奇/奇迹”品类不断夯实竞争壁垒、提升市占率，并在探索新品类过程中取得突破的能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发风险，新游戏表现不及预期，宏观经济复苏不及预期，游戏行业政策风险。

　　事件：2024年1月16日，公司发布2023年业绩预告称，2023年公司预计实现归母净利润13亿元-17亿元，同比增长26.81%-65.83%，扣非归母净利润11.7亿元-16.1亿元，同比增长22.39%-68.41%
　　丰厚产品储备支撑业绩增长。23年Q4业绩突破，不仅得益于老产品《原始传奇》、《传奇世界》、《敢达：争锋对决》、《战舰世界闪击战》等运营稳健，流水表现良好；同时新产品《纳萨力克之王》（B站代理）、《石器时代：觉醒》（腾讯代理）等均于Q4如期上线。除此之外，公司目前还有包括《斗罗大陆：诛邪传说》（MMO类）、《妖怪正传2》（国潮水墨风）、《三国：天下归心》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等已经获得版号的储备产品，预计持续贡献24年的业绩增量。
　　小游戏赛道发力双轮驱动。小游戏方面，《仙剑奇侠传：新的开始》于2023年8月上线微信小程序，上线近半年后，2024年1月23日，《新的开始》还在微信小游戏畅销榜单第6位。2024年1月30日，《怪物联萌》冲到微信小游戏畅销榜第16位。小游戏赛道的开拓会对公司带来增量收入，我们持续看好后续小游戏业务的发展。
　　布局VR内容，探索游戏内容新方向。公司在2015-2017年多次对国内头部VR厂商上海乐相科技（即大朋VR）进行了投资，当前持有6.82%的股权；22年成立VR团队，MOBA类VR游戏《MechaParty》已经完成研发并上线steam平台，正在推进在索尼PSVR2等平台上线申请相关事项。
　　公司治理持续优化，增持回购提振信心。2023年12月23日-27日，恺英网络宣布一系列回购和继续增持的公告，实控人、董事长金锋计划以自有或自筹资金增持恺英网络不低于2000万元，目前已完成2023年10月27日发布的高达1亿元增持计划，全体高级管理人员增持不低于800万元。
　　盈利预测和投资建议：我们预测公司23-25年收入至43.49/53.11/63.93亿元，同比增长16.7%/22.1%/20.4%。我们预测归母净利润为14.61/17.50/19.84亿元，同比增长42.5%/19.8%/13.3%。我们看好现有的游戏产品储备，以及公司对小游戏赛道的布局。维持“买入”评级。
　　风险提示：现有产品流水下滑，新品（包括VR）上线不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2023三季报，前三季度实现营收30.29亿元，同比增长7.23%；归母净利润10.82亿元，同比增长18.39%。其中，单Q3实现营收10.53亿元，同比增长29.10%、环比增长3.09%；归母净利润3.58亿元，同比增速25.05%、环比减少17.58%。
　　长线产品稳定运营、新品表现优异、小游戏表现出色等带动Q3业绩增长。公司Q3业绩实现同比增长，主要系《原始传奇》、《王者传奇》、《天使之战》、《永恒联盟》等传统品类稳定运营，以及《新倚天屠龙记》（6月13日上线）、《全民江湖》（8月2日上线）、《仙剑奇侠传：新的开始》（9月19日上线）等新品贡献流水增量。其中，《仙剑奇侠传：新的开始》小游戏版本表现不错，位于微信小游戏畅销榜10名左右。此轮版号恢复发放后，市场竞争加剧推动获客成本提升，而微信小游戏对研发和买量的要求较App版本更低、玩家更易上手，短期渠道红利明显。
　　新游上线、员工持股、研发投入等带动费用支出提升。前三季度，公司毛利率83.91%，同比增加10.01pct，主要系存量产品生命周期衰退带动对外分成成本下降所致；净利率39.77%，同比减少1.77pct，主要系新游推广支出、员工持股计划摊销、研发投入等带动期间费用率明显提升所致。具体而言，前三季度，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为25.56%、6.81%、10.95%，同比分别增加4.73pct、2.77pct、0.80pct；其中，单Q3费用支出增加更为明显，销售费用、管理费用、研发费用同比增速分别为57.63%、54.51%、29.99%，环比增速分别为29.39%、-3.66%、12.91%。
　　产品储备丰富，关注后续上线计划。公司于10月26日上线了《石器时代：觉醒》，目前在IOS畅销榜平均位列40名上下。后续公司储备的产品还有《纳萨力克之王》（预计今年底上线）、《仙剑奇侠传：新的开始》APP版（预计今年底上线）、《斗罗大陆·诛邪传说》（预计今年底或明年初上线）、《妖怪正传2》（预计今年底或明年初上线）、《临仙》（预计明年上半年）、《龙腾传奇》、《归隐山居图》、《代号：转生史莱姆》、《代号:盗墓》（无版号）等。此外，还有一款动作竞技类的VR游戏预计在今年底前上线。
　　子公司盛和网络剩余股权8月实现并表，大股东回购彰显信心。此前，公司于5月公布拟以自有资金5.70亿元收购控股子公司盛和网络29%少数股权，8月通过相关部门审核并取得营业执照，完成并表。此外，10月26日，公司大股东宣布拟以自有资金1亿元增持公司股份，彰显对未来发展的信心。
　　投资建议：公司产品运营稳健，新一轮发展周期下，业绩增长向好。不考虑盛和网络剩余股权并表影响，预计公司2023年/2024年/2025年营收42.28亿元/48.31亿元/54.87亿元，归母净利润13.94亿元/16.71亿元/18.97亿元，EPS分别为0.65元/0.78元/0.88元，对应PE分别为16.75倍/13.98倍/12.31倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策监管风险；核心产品流水下滑；产品上线延迟。