公司斥资20亿元，控制娱美德约20%股权。恺英网络拟通过全资子公司上海恺英与上海星巨达对上海融探增资21亿元人民币，再由其全资香港子公司赛布利斯香港收购Neosphere49%股权并对其增资2.98亿美元（约合人民币20.30亿元），从而间接取得韩国上市公司娱美德40.25%控股权中49%的权益。交易完成后，恺英网络将间接持有Wemade约19.72%股权，成为其重要战略股东。娱美德是传奇IP原始权利方，我们认为上述投资有望强化公司对传奇最上游IP的影响力，进一步推动对国内市场的整合进度。
　　26Q2维持亮眼业绩表现。26Q2公司实现营收25.8亿元，YOY+110%，QOQ+16%；归母净利润6.5亿元，YOY+50%，QOQ-17%；扣非归母净利润6.2亿元，YOY+47%，QOQ+14%。
　　业务层面，传奇发行业务取得突破，《烈焰觉醒》表现亮眼支撑Q2收入端高增。公司旗下运营产品《烈焰觉醒》凭借“传奇+仙侠”创新型玩法成功破圈，把仙侠元素融入传奇框架，精准捕捉传奇泛用户，市场表现强劲，成功验证“传奇+X”的可行性。
　　传奇渠道业务996盒子维持高质量增长。公司旗下996游戏盒子依托传奇产品矩阵竞争优势，巩固其在国内传奇赛道的头部地位，三端互通优化玩家体验；2026H1营收约6亿元，YOY+44.17%。
　　新品集中落地，关注三季度产品增量。王宝强代言的传奇类产品《雷霆烈焰》于7月17日正式首发上线，悦玩网络（《烈焰觉醒》发行主体，公司持有其70%股权）负责发行；《热血江湖：Next》于7月29日正式上线韩国，登顶IOS下载榜；《盗墓笔记：启程》于8月11日上线国内，登顶IOS下载榜。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28年实现收入94/103/111亿元，实现归母净利润27/28/32亿元，YOY+41%/5%/13%，对应当前市值PE13/12/11x。我们看好公司整合国内传奇市场带动业绩稳健增长，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

　　事件
　　公司发布2026年半年报，2026H1实现营业收入47.97亿元，同比增长86.06%；归母净利润14.28亿元，同比增长50.34%；扣非归母净利润11.67亿元，同比增长24.31%。经营活动现金流净额14.63亿元，同比增长98.66%，回款同步增长。
　　投资要点
　　Q2扣非利润增长提速，主营经营表现较Q1改善。2026Q2实现收入25.75亿元，同比增长110.20%、环比增长15.94%；归母净利润6.48亿元，同比增长49.98%、环比下降17.01%；扣非归母净利润6.21亿元，同比增长46.95%、环比增长13.89%。Q2归母利润环比回落与扣非利润环比增长并存，主要因Q1较高的非经常性收益导致，一季报已披露债务重组及仲裁相关收益。我们认为，扣非口径更能反映当期经营变化，Q2收入与扣非利润同步增长，显示主营业务增长动能增强。
　　推广与分成成本影响利润释放，Q2销售费用率环比回落。公司将营业成本和销售费用增长分别归因于对外分成费、市场推广费增加。Q2销售费用率为35.59%，较Q1的43.47%下降7.88个百分点。我们认为，推广投入对当期盈利形成压力，但收入增长快于推广费用的季度变化，提供了观察运营效率改善的积极信号。后续利润弹性取决于产品留存、付费持续性及投放回收情况；若存量用户贡献延续、推广强度趋稳，收入增长有望进一步传导至利润端。
　　用户平台拓展变现路径，多元产品布局提供后续观察窗口。半年报披露，游戏盒子围绕传奇用户向社区、直播、数字交易及云服务延伸，产品布局包括《三国：天下归心》《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》等。我们认为，平台业务的核心价值在于沉淀垂类用户，并通过内容与服务提高用户复访和交叉转化，若形成稳定的自有流量循环，有望增强长期经营韧性。
　　投资建议与盈利预测
　　我们认为，本次业绩的核心看点是收入扩张延续、Q2扣非利润增长提速，以及用户平台对长期运营能力的支持。建议关注公司后续产品兑现及推广效率改善。我们预测公司2026-2028年实现营收78.22、85.42、95.88亿元，同比+46.9%、9.2%、12.24%；实现归母净利润26.46、30.48、36.28亿元，同比+39.01%、15.20%、19.02%。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　游戏流水及用户留存不及预期；新品上线或商业化不及预期；买量成本上升；IP授权及诉讼风险；游戏行业监管变化等。

　　投资要点
　　事件：9月12日，恺英网络公告拟通过全资香港子公司受让Neosphere49%股权并对其增资，本次交易整体预计出资2.98亿美元（约20.3亿元人民币）；Neosphere通过全资子公司香港盛松间接持有NeoPulse100%股权，而NeoPulse拟合计取得Wemade40.25%股权并成为第一大股东。交易完成后，恺英网络将间接持有NeoPulse49%权益，穿透后对应Wemade约19.7%的权益。本次交易不涉及合并报表范围变更，后续仍需完成相关审批、备案及交割程序。
　　Wemade为韩国老牌游戏厂商，核心资产具备稀缺性：Wemade成立于2000年，是韩国第一代网络游戏研发企业之一，业务覆盖游戏自主研发、全球发行及“传奇”IP商业化授权，主要产品包括“传奇”系列、《夜鸦》及《伊米尔传奇》等。财务方面，2025年Wemade实现营业收入30.97亿元，归母净亏损0.94亿元，亏损主要受到游戏资产减值、诉讼负债计提及税务调整等影响；2026H1Wemade实现营业收入12.1亿元，归母净利润1.49亿元，对应归母净利率约12.3%，实现扭亏，利润改善部分来自组织调整降费及长账龄应收账款收回后的坏账冲减。
　　本次参股不仅有助于巩固“传奇“IP基本盘，也有望借助Wemade海外研发及发行资源加快出海布局：Wemade是“传奇”系列IP原始权利方，根据伽马数据，2025年“传奇”IP市场规模达355.5亿元，恺英网络长期参与该IP在国内的商业化，本次股权绑定有望进一步提升双方合作的稳定性；同时，交易对手承诺尽力促成Wemade与Neosphere签署“传奇”IP独家授权协议，若后续落地，有望进一步增强公司核心IP资源获取能力及合作稳定性。更重要的是，Wemade具备韩国本土研发、海外发行及全球化产品运营经验，旗下拥有多款产品，双方后续可在联合研发、产品引进、海外联运等方面展开合作，有望帮助恺英网络补强海外产品与发行能力，推动海外收入占比提升。
　　盈利预测与投资评级：本次参股Wemade有望进一步强化公司与“传奇”IP原始权利方的长期绑定，巩固传奇品类基本盘，并为后续IP授权、联合研发及全球化发行打开协同空间。考虑公司新品储备丰富、AI布局持续推进，本次参股进一步强化核心IP资源及全球化布局，我们将2026-2028年归母净利润预测由26.6/30.5/34.5亿元上调为27.0/32.0/35.8亿元，对应2026年9月11日收盘价PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易审批及交割不及预期，IP授权及业务协同不及预期，新游流水不及预期。

Earnings forecasts and valuation
Considering rapid growth in the core game business in 1H26 and ongoing validation of long-term operations of core products, we raise our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts by 3.8/2.0/4.6% to RMB2,808/3,042/3,376mn from RMB2,705/2,982/ 3,229mn previously. To reflect the strong performance of the new title, Flame Legend, and a rich product pipeline that enhances growth potential, we value the stock at 19.3x 2026E PE, above its peers' average of 13.2x on Wind consensus. Our target price is RMB25.33 (previous: RMB25.33, based on 20x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: weaker-than-expected performance of new titles, rising user acquisition costs, and policy risks.

　　业绩总结：2026年上半年，公司实现营业收入47.97亿元（+86.06%），归母净利润14.28亿元（+50.34%），扣非归母净利润11.67亿元（+24.31%），经营活动现金流净额14.63亿元，同比增长98.66%。非经常性损益约2.61亿元，主要系子公司与传奇IP和解的一次性收益。
　　核心产品驱动业绩增长，关注新游业绩释放。上半年移动游戏收入41.6亿元（+96.8%），主要因为公司运营的《烈焰觉醒》《仙剑奇侠传：新的开始》《热血江湖：归来》《永恒龙族》等多款核心游戏及用户平台业务表现良好，驱动业绩高速增长。《烈焰觉醒》单H1贡献收入约23亿元，已成为传奇品类重要增量来源。上半年996游戏盒子贡献营收约6亿元，同比增长44%。上半年非经常性损益对净利润影响为2.61亿元，主要系全资子公司上海恺英与株式会社传奇IP签订《和解协议》产生的一次性收益。2026年上半年毛利率76.87%，同比下降5.5pp，
　　IP储备丰富，关注在研游戏进度。公司已储备“机动战士敢达系列”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”、“奥特曼”、“拳皇”、“射雕三部曲”、“古龙群侠”等大量知名IP，并积极孵化自有IP《岁时令》、《百工灵》。在研管线丰富：后续储备产品包括自研ARPG《盗墓笔记:启程》、3D动作对战手游《代号：奥特曼》、开放世界游戏《斗罗大陆:诛邪传说》以及《代号：射雕》、《代号：黑猫警长》、《代号：拳皇》等多款游戏，为未来增长提供保障。
　　股东回报与激励机制完善，彰显长期发展信心。1）现金分红与股份回购：2026年5月，公司实施2025年度利润分配，派发现金股利2.12亿元；2026年2月完成股份回购，成交总额约1.5亿元。2）公司于2026年8月推出新一期股票期权激励计划，拟向114名核心人员授予1545.04万份股票期权，并设置了与营收或净利润增长挂钩的业绩考核目标，深度绑定核心人才利益，彰显对未来发展的信心。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润分别为26.6亿元、31.3亿元、34.9亿元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍；公司基本盘稳健，后续自研新游上线有望贡献增量，AI应用布局有望持续推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

　　投资要点：
　　公司发布2026年半年度报告：2026年上半年，公司实现营业收入47.97亿元，同比增长86.06%，实现归母净利润14.28亿元，同比增长50.34%；实现扣非归母净利润11.67亿元，同比增长24.31%。第二季度，公司实现营业收入25.75亿元，同比增长110.20%，环比增长15.94%，实现归母净利润6.48亿元，同比增长49.98%，环比下降17.01%，实现扣非归母净利润6.21亿元，同比增长46.95%，环比增长13.89%。
　　《烈焰觉醒》驱动游戏收入高增，996游戏盒子推动平台收入增长。2026年上半年，公司移动游戏收入41.64亿元，同比增长96.77%，增长主要由《烈焰觉醒》带动。该产品在传统传奇玩法基础上融入仙侠元素，通过跨圈层营销拓展年轻及泛游戏用户，上半年贡献收入约23亿元。自研SLG游戏《三国：天下归心》于4月中旬公测，上线首月流水超过1亿元，贡献二季度收入增量；《仙剑奇侠传：新的开始》《热血江湖：归来》等产品亦保持良好市场表现，共同支撑游戏业务增长。2026年上半年，用户平台收入6.10亿元，同比增长44.17%，其中996游戏盒子贡献收入约6亿元。996游戏盒子依托传奇、传世IP独家授权，持续丰富全品类传奇内容，平台日活用户已接近50万，为信息服务、品牌专区、交易行及云手机等多元化业务变现提供支撑。
　　新品放量推升分成及推广投入，研发费用率下降带动期间费用率回落。2026年第二季度，公司综合毛利率为73.53%，同比下降7.54个百分点，同期营业成本同比增长193.86%，成本增速明显快于收入，主要由于游戏业务放量带动对外分成费增加。费用端，第二季度期间费用率为42.08%，同比下降4.27个百分点，重点游戏买量及市场推广投入增加，带动销售费用同比增长124.96%，销售费用率同比提升2.34个百分点至35.59%，研发费用率同比下降6.55个百分点至4.35%，推动期间费用率下降。
　　股份回购及增持持续落地，稳定市场预期。2026年2月，公司以约1.5亿元回购649.76万股，占总股本的0.30%，2019年以来累计回购金额超过9.5亿元。3月，公司董事及高级管理人员累计增持公司股份50.38万股，占公司总股本的0.024%，增持股份金额为975.05万元；实控人兼董事长金锋累计增持公司股份869.33万股，占公司总股本的0.41%，增持股份金额约1.6亿元。6月，金锋及相关高管进一步增持308.54万股、金额4,481.48万元。
　　投资建议：公司新品上线节奏密集，2026年6-8月，公司陆续上线《永恒龙族》《StrangerHeroes》《热血江湖：NEXT》《盗墓笔记：启程》，其中《热血江湖：NEXT》登顶韩国iOS下载榜；后续储备《代号：奥特曼》《斗罗大陆：诛邪传说》《古龙群侠录》等IP产品，有望接续贡献收入增量。
　　预计公司2026年/2027年/2028年营收为81.20亿元/90.40亿元/98.80亿元，归母净利润为26.74亿元/31.32亿元/35.15亿元，EPS为1.25元/1.47元/1.65元，对应PE为13.56倍/11.58倍/10.31倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策仍需关注版号发放节奏、内容审查标准等潜在调整；内容同质化、流量争夺等行业竞争加剧；游戏流水不及预期；储备产品上线计划受到多方面因素影响，可能存在不确定性。

　　事件：公司公布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入47.97亿元（同比+86.06%）；归母净利润14.28亿元（同比+50.34%）；扣非归母净利润11.67亿元（同比+24.31%）。
　　收入持续高增、利润质量较优，营销投入显著放大。
　　2026H1公司收入和利润双高增，分业务看：1）移动游戏收入41.64亿元（同比+96.77%），《原始传奇》《天使之战》等复古情怀类产品稳定贡献，《烈焰觉醒》《仙剑奇侠传：新的开始》《三国：天下归心》等创新精品持续放量，其中《烈焰觉醒》市场表现强劲，报告期内贡献收入和利润分别为23亿元、2.9亿元。2）用户平台收入6.10亿元（同比+44.17%），游戏盒子持续深耕传奇游戏垂类赛道，做多市场份额。营收增速显著高于利润增速源于公司本期重点游戏偏重买量投放，流量投放成本较高。关键财务指标如下：
　　利润率：移动游戏毛利率75.59%（同比-6.29pct），盈利结构因分成成本上行而有所调整；用户平台业务毛利率86.65%（同比0.83pct）。
　　费用率：销售费用18.82亿元（同比+117.26%），市场推广费大幅增加；管理费用1.09亿元（同比+38.65%），主要系职工薪酬增加；研发投入2.19亿元（同比-6.66%）。经营活动现金流量净额14.63亿元（同比+98.66%），回款质量明显改善。
　　内容储备充足，2026下半年起进入产品兑现密集期，AI布局持续。
　　公司储备产品覆盖复古情怀与创新精品多品类，多款重点产品处于研发或测试阶段。复古品类方面，公司持续运营核心传奇IP产品并推进版本迭代，XY发行平台累计推出精品游戏逾百款；创新品类方面，经典IP改编游戏《斗罗大陆：诛邪传说》已开启预约；8月，由南派三叔正版授权，公司自研自发的《盗墓笔记：启程》开启全平台公测。海外发行方面，7月底，公司发行的经典武侠MMORPG《热血江湖：NEXT》在韩国地区全平台上线，并登顶了iOS下载榜。AI层面，推出自主研发的AI全流程开发平台SOON；被投企业自然选择旗下的项目《EVE》持续迭代，《Elys》已启动测试。
　　投资建议：我们看好公司传奇盒子等复古情怀类IP的长线运营能力，以及创新精品品类带来的增量空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为27.24/30.69/33.68亿元，对应PE分别为13.1/11.6/10.6倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变动、新游流水不及预期、存量产品流水加速下滑、汇率波动、AI应用商业化进展不及预期的风险。

　　事项：
　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。其中2025年实现收入53.3亿元，同比增长4%；实现归母净利润19亿元，同比增长17%。2026Q1实现收入22.2亿元，同比增长64%；实现归母净利润7.8亿元，同比增长51%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长6%。
　　评论：
　　复古情怀类基本盘稳健，平台业务贡献增量。2025年公司移动游戏实现收入40.4亿元，同比下降0.3%，主要系25年新游戏上线较少；用户平台收入12.2亿元，同比增长30%，毛利率高达89%，受益于传奇产业链整合深化，公司平台业务变现能力持续增强。分地区看，2025年公司境外实现收入4.4亿元，同比增长18%，主要系《怪物联萌》《MUImmortal》等产品海外上线初期位列当地应用商店免费榜前列。2026年一季度，公司营收、归母净利润均实现较高增速，主要系：1）公司于2025年12月取得杭州悦玩互娱70%股权，购买后至25年底其营收达0.45亿元，26Q1预计为公司贡献营收增量；2）公司与传奇IP签订《和解协议》，确认相关非经常性损益余2亿元。
　　2026年创新精品类游戏储备丰富。在复古情怀类游戏及平台业务稳健的同时，公司积极拓展创新精品类新品矩阵。2026年4月，公司乘风工作室研发、公司发行的新国战SLG产品《三国：天下归心》在国内上线，首日登顶国内iOS免费榜；代理的SLG手游《巨兽战场》于4月在日本、韩国、中国港澳台等地区上线，首日登顶多地区iOS免费榜。截至2025年底，公司有15款新游戏已进入研发中后期，其中《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》、《永恒龙族》等重点IP产品已进入研发后期，上线后有望贡献业绩增量。
　　AI布局继续深入。1）C端应用：公司参投企业自然选择于2026年2月上线AI社交应用ELys，4月上线3DAI智能陪伴应用EVE。其中EVE依托自研的多模态交互系统，融合情感对话大模型Vibe和记忆大模型Echo，基于亿级语料进行针对性训练，使AI能够精准理解语义上下文、识别用户情绪、并生成具有人格连续性的回应，同时持续构建个性化动态记忆，其聊天陪伴体验在同品类AI陪伴产品中长板显著。2）B端应用：公司旗下极逸智能推出自主研发的AI全流程开发平台SOON，提升游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率，相较于传统研发模式，开发周期显著缩短，大幅降低研发成本，有望推动游戏研发向自动化、智能化、协同化深度转型。3）端侧AI：推出AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”，同时参投企业大朋布局AI眼镜。
　　盈利预测与投资建议：我们预计26-28年公司实现收入78/86/91亿元，同比增长46%/11%/6%；实现归母净利润27/30/34亿元，同比增长42%/13%/12%。考虑到公司复古情怀类游戏优势稳固，创新精品类游戏有望贡献增量，且AI布局深入有望提振估值，参考可比公司，给予公司26EPE17X，对应目标市值459亿元，目标价21.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品上线表现不及预期，AI落地不及预期