核心观点
　　公司介绍
　　根据公司公告，天山铝业专注铝行业三十年,形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局。
　　核心业务
　　1）、电解铝业务：根据公司2025年中报，公司拥有140万吨电解铝产能指标，已建成120万吨电解铝产能，公司正在对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，完成后年产量将提升至140万吨左右。
　　2）、自备电厂&预焙阳极&氧化铝基地：根据公司2025年中报，公司拥有6台350MW自备发电机组，年发电量可满足现有电解铝生产80%-90%的需求。公司合计建成60万吨预焙阳极碳素产线，可满足现有电解铝产能的需求。同时公司在广西百色建成250万吨氧化铝产线。
　　3）、高纯铝&铝箔深加工基地：根据公司2025年中报，公司建成6万吨高纯铝，对外销售给电子光箔及航空板制造厂商；公司目前具备18万吨铝箔坯料年化产能，已进入规模生产阶段，一期铝箔深加工生产线设计产能16万吨/年，2025年将完成全部设备安装调试及产能爬坡。
　　增量项目进展
　　1）、电解铝扩产项目：据公司2025年11月27日公告，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目建设进展顺利，已于2025年11月底实现首批电解槽通电，2026年2季度力争完成全部电解槽通电并达产。
　　2）、印尼氧化铝及铝土矿项目：据公司2025年10月28日投资者关系管理信息公告，氧化铝项目规划总产能200万吨，一期规划产能100万吨，项目总投资约60亿元，该项目已完成环评工作，当前正在有序推进港口码头工程设计等前期工作。
　　投资建议
　　考虑到1）、公司电解铝产能将由120万吨增长至140万吨；2）、铝价中枢有望稳步上移，公司盈利有望持续增长，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润48.0/60.2/68.5亿元，对应2月2日收盘价PE为17.4/13.8/12.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　电解铝供给超预期放量、下游消费不及预期、宏观经济波动风险、项目进展不及预期风险、海外项目不及预期风险等。

　　项目进度符合预期，26Q2有望全部达产。11月26日晚公司公告，140万吨电解铝绿色低碳能效提升改造项目首批电解槽正式开始通电启槽，项目进度符合预期。当前该项目建设进展顺利，各项工作正按计划有序推进。根据项目节点规划，公司将于2026年第2季度完成全部电解槽通电并达产。项目完工后，公司电解铝产量将提升至合规批复产能140万吨/年，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。
　　节能技术绿色先进，铝主业绿色化转型。项目技术方面，本项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点。绿色化转型方面，该项目后续将依托外部绿色电力作为能源保障，完全建成后公司绿电占比将进一步提升，将进一步强化公司在电力成本方面的竞争优势并加速公司电解铝主业绿色化转型。
　　看好铝价稳步上行，公司受益量价齐升。据财联社报道，10月22日冰岛世纪铝业子公司Grundartangi铝冶炼厂因电气设备故障造成21.13万吨电解铝停产，以及铜价上行后电力领域铝代铜需求或迎来显著增长，电解铝行业整体供需有望从紧平衡转向紧缺，我们预计2026年电解铝价格或由于供需缺口放大而迎来显著上涨。随着公司绿色低碳能效提升项目达产，公司盈利水平或在电解铝板块量价齐升推动下迎来明显提升。
　　我们维持公司2025-27年每股收益预测为1.05、1.35、1.51元。根据可比公司估值情况，给予2026年11倍PE估值，对应目标价14.85元，维持买入评级。
　　风险提示
　　铝产业链价格波动、下游需求不及预期、贸易政策变化

　　公司发布2025年三季报
　　公司2025年Q1-Q3实现营收223.21亿元，同比+7.34%，实现归母净利润33.40亿元，同比+8.31%。其中，25Q3实现营收69.94亿元，同比-0.25%，环比-5.53%；实现归母净利润12.56亿元，同比+24.30%，环比+22.42%。
　　电解铝扩建稳步推进，2026年贡献部分增量
　　公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目建设进展顺利，各项工作按计划有序推进。根据项目节点规划，力争11月底实现首批电解槽通电，2026年2季度完成全部电解槽通电并达产。
　　改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点。
　　资源布局亟待释放，全球化徐徐展开
　　公司布局印尼和几内亚铝土矿资源，全球化布局徐徐展开。
　　印尼铝土矿：公司已完成PTIntiTambangMakmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。
　　印尼氧化铝：公司境外子公司PTTIANSHANALUMINAINDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。
　　几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
　　广西百色铝土矿：2025年4月，公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证（产能100万吨），将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。
　　盈利预测
　　我们预计2025-2027年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格稳中有升，预计归母净利润为47.93/62.03/71.66亿元，YOY为7.57%/29.43%/15.52%，对应PE为13.49/10.42/9.02。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚未来利润。综上，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　电解铝价格超预期下跌、公司扩产项目不及预期等。

　　高价铝土矿问题解决，生产成本或受益持续下行。自2025年初以来，海外铝土矿发运量恢复平稳，进口铝土矿价格持续下行。此前由于采购及发运时间，公司高价铝土矿库存阶段性影响Q2利润。随着Q3公司高价铝土矿库存持续消耗，公司成本端压力持续缓解。公司Q3单季营业成本50.9亿元，环比Q2的59.0亿元明显下降8.1亿元，降幅13.79%。向后看，海外铝土矿发运量有望维持稳定，进口铝土矿价格或维持低位，我们预计公司Q4的铝土矿成本有望进一步降低，公司原铝生产成本或受益持续下行。
　　重点项目积极建设，产业链一体化布局稳步推进。公司作为全产业链一体化经营的电解铝龙头，持续深化铝产业链一体化布局。原铝方面，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目建设进展顺利，各项工作按计划有序推进。根据项目节点规划，预计25年11月底实现首批电解槽通电，26Q2完成全部电解槽通电达产；氧化铝方面，公司印尼项目包含铝土矿与氧化铝两大协同板块，当前已完成环评工作。鉴于当前氧化铝行业利润水平，我们预计该项目或阶段性聚焦港口码头工程设计等前期工作。
　　看好电解铝量价齐升，公司盈利或迎来显著增长。据财联社报道，10月22日冰岛世纪铝业子公司Grundartangi铝冶炼厂因电气设备故障造成21.13万吨电解铝停产，以及铜价上行后电力领域铝代铜需求或迎来显著增长，电解铝行业整体供需有望从紧平衡转向紧缺，我们预计2026年电解铝价格或由于供需缺口放大而迎来明显上涨。随着公司绿色低碳能效提升项目达产，公司盈利水平或在原铝板块量价齐升推动下迎来显著增长。
　　我们结合实际情况调整原材料产品价格以及销量等假设，预测2025-27年每股收益为1.05、1.35、1.51元（原预测1.17、1.37、1.58元）根据可比公司估值情况，给予2026年11倍PE估值，对应目标价14.85元，维持买入评级。
　　风险提示
　　铝产业链价格波动、下游需求不及预期、贸易政策变化

　　主要观点：
　　公司发布2025年三季报
　　天山铝业2025年前三季度实现营收223.21亿元，同比+7.34%，实现归母净利润33.40亿元，同比+8.31%。25Q3实现营收69.94亿元，同比-0.25%，环比-5.53%；实现归母净利润12.56亿元，同比+24.30%，环比+22.41%。
　　电解铝价格提升带动盈利增长
　　2025年三季度电解铝均价20740元/吨，同比24Q3增加5.96%，环比25Q2增加2.64%。海外铝厂减产，国内铝锭持续去库存，叠加宏观利好频出，电解铝价格持续提升，2025年10月28日国内电解铝现货价达到21176.67元/吨，铝价上行利好公司收入、利润提升。
　　增量项目推进，业绩弹性有望释放
　　公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目建设进展顺利，预计2025年11月底实现首批电解槽通电，26Q2完成全部电解槽通电并达产。印尼氧化铝项目已完成环评工作，当前正在有序推进港口码头工程设计等前期工作。公司增量项目有序推进，后续业绩弹性有望持续释放。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.67/56.33/66.72亿元（前值为46.05/52.93/63.71亿元），对应PE分别为13.19/11.40/9.62倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　铝价大幅波动；原材料和能源成本大幅波动；云南供电问题影响生产等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年三季度单季实现营业总收入69.9亿元（同比-0.25%）；归母净利润12.6亿元（同比+24.3%）；扣非后归母净利润12.4亿元（同比+23.9%）。前三季度累计实现营业收入223.2亿元（同比+7.34%），归母净利润33.4亿元（同比+8.31%），扣非后归母净利润32.0亿元（同比+8.08%）。
　　平安观点：
　　铝价环比提升，盈利能力改善。三季度电解铝价格环比上涨2.55%至20711元/吨；氧化铝价格环比上涨3.49%至3184元/吨。铝价环比走高，公司盈利能力同步改善。2025年Q3公司毛利率27.23%，环比提升6.98个百分点；净利率17.96%，环比提升4.09个百分点。
　　电解铝新增产能建设推进，2026年有望全面释放产能。公司140万吨电解铝产能绿色低碳改造项目推进顺利，部分电解槽计划于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能。公司持续深化电解铝产业链各主要环节布局，一体化优势持续放大，公司成长空间进一步打开。上游方面，公司印尼铝土矿开采工作推进，未来铝土矿自给率将逐步提升，进一步巩固成本竞争优势。境外子公司在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，正在推进项目前期建设工作。
　　投资建议：国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。
　　公司作为一体化发展的优质铝企，享有较高成本优势，有望充分受益于铝价提升。维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为47.5、56.1、66.6亿元。对应PE为12.6、10.7、9.0倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：
　　（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入223.21亿元，同比增长7.3％；实现归母净利润33.40亿元，同比增长8.3%，对应基本每股收益0.73元；其中第三季度公司实现营业收入69.94亿元，同比减少0.3％，环比减少5.5%；实现归母净利润12.56亿元，同比增长24.3%，环比增长22.4%。
　　受益铝价上行，公司Q3业绩环比提升。分季度来看，公司25Q1-25Q3归母净利润分别为10.58/10.26/12.56亿元，25Q3业绩环比+22.4%。从价格来看，25Q1-25Q3SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711元/吨，25Q3环比+3%；氧化铝全国均价分别为3860/3069/3185元/吨，25Q3环比+4%。整体来看，公司布局铝产业链一体化，理论氧化铝自给率为100%，25Q3铝价环比上行助力电解铝利润扩张，公司电解铝板块盈利环比提升。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来国内电解铝供给压力较小。需求端，铝锭库存处于低位，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝国内需求维持稳步增长。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，电解铝供需格局趋紧，叠加低库存支持，铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　新疆自备电成本优势明显，24万吨电解铝合规产能指标后续有望落地。公司电解铝生产基地位于国家级石河子经济技术开发区，目前已建成120万吨电解铝产能，天瑞能源拥有6台350MW自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的电力需求。天铝有限拥有140万吨电解铝产能指标，实际年产量约116万吨左右。公司正在对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，待项目完成后电解铝年产量将提升至140万吨左右，目前24万吨增量项目推进顺利,部分电解槽计划于2025年11月底通电,最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能，同时公司新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著。
　　上游锁定优质资源，进一步加强氧化铝盈利能力以及成本优势。（1）广西：公司于广西百色建成250万吨氧化铝生产线，产品主要对外销售。公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证，将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。（2）印尼：公司境外子公司PTTIANSHANALUMINAINDONESIA计划在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。同时公司已完成PTIntiTambangMakmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业，所产铝土矿计划用于公司印尼氧化铝项目所需原料，自产铝土矿成本相较市场价格将有较大的成本竞争优势。（3）几内亚：目前几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气，公司在一体化以及新疆低成本优势下有望充分受益，吨盈利有望维持较高水平；产能端，公司24万吨新增产能计划于2025年11月通电，并于2026年达产；成本端，公司几内亚铝土矿开始向国内发运，广西铝土矿已取得采矿权证并将进入开采阶段，未来公司铝土矿自给率有望提升至100%，进一步完善一体化布局并平滑原材料成本波动。2025年公司生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量240万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量15万吨。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为47.85、58.55、67.79亿元，EPS分别为1.03、1.26、1.46元，10月24日收盘价对应PE分别为13.0、10.6、9.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期、下游需求大幅下滑、原材料价格大幅波动等。