业绩：公司26H1实现营收175.11亿元，同比+14.2%；归母净利润41.77亿元，同比+100.4%；扣非净利润40.67亿元，同比+107.4%。其中Q2实现营收90.67亿元，同比+22.5%，环比+7.4%；实现归母净利润19.59亿元，同比+90.9%，环比-11.7%。H1公司利润大增，主要系电解铝量价齐升，同时氧化铝及电价成本下降；Q2利润环比下降，主要系补税，天山有限25年度企业所得税汇算清缴、26H1企业所得税预缴均按25%税率缴纳。
　　电解铝量价齐升，铝箔板块产销快速爬坡
　　1）电解铝：26H1产量66.05万吨，同比增加12.8%。公司26H1电解铝实现量价齐升，26H1公司电解铝销售均价约为24070元/吨（含税），同比上升约19%，同时公司电解铝生产成本同比下降约18%，毛利率达到47.63%，同比上升约24pct，销售价格上涨叠加成本下降，电解铝板块盈利水平同比大幅提升，毛利率达到历史最高水平。电解铝板块盈利增厚，毛利从25H1的23.56亿元增至26H1的57.34亿元，同比+143.41%。电解铝扩产项目推进顺利：公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于2026年7月完成全部电解槽达产，产能提升至140万吨/年。
　　2）氧化铝：26H1产量126.23万吨，同比增加5%。26H1公司氧化铝销售均价约为2700元/吨（含税），同比下降约28%，成本端26H1氧化铝生产成本同比下降约11%，几内亚低成本铝土矿已开始生产并逐渐放量。26H1氧化铝经营主体靖西天桂同比转盈为亏，净亏损5285万元。
　　3）高纯铝：26H1产量1.24万吨，高纯铝生产主体天展新材上半年净利润6062万元。受益于下游铝电解电容器需求旺盛，销量同比+21%。
　　4）铝箔：公司铝箔及坯料产品26H1产量11.8万吨，同比+61%，销量同比+106%，铝箔板块产销快速爬坡，其中石河子铝箔坯料已实现盈利。
　　5）其他：①财务费用：26H1公司财务费用2.1亿元，同比-16.8%，资产负债率降低至38.01%，比上一年末下降7.39pct，财务稳健性进一步提升。②分红：公司承诺2026年度分红率不低于50%，是否会进一步提高分红比例将视公司资金状况综合考虑。
　　投资建议：近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，我们预计铝价有望维持高位震荡，同时公司新增产能和降本逐步落地。我们调整铝价和税率假设，预计26-28年公司归母净利润分别为86.6/83.0/81.2亿元（前值为91/103/109亿元），对应PE6.8/7.1/7.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

　　事件概述
　　2026年8月19日，公司发布2026年半年报。2026H1实现营收175.11亿元，同比增长14.25%；实现归母净利润41.77亿元，同比增长100.44%；实现扣非归母净利润40.67亿元，同比增长107.37%；经营活动现金流净额40.15亿元，同比增长22.43%。加权平均净资产收益率为13.42%，同比提升5.90个百分点。
　　分析判断:
　　电解铝量价成本共振，主业盈利能力大幅跃升
　　2026H1公司电解铝产量66.05万吨，同比增长12.8%；自产电解铝平均销售价格24070元/吨，同比增长约19%，生产成本同比下降约18%，推动电解铝毛利率升至47.63%，同比提升24.08个百分点。产量、售价与成本形成共振，是利润同比翻倍的核心驱动。140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目已于7月全部达产，有望进一步释放产能并巩固低成本优势。
　　氧化铝价格承压，深加工放量优化产品结构
　　2026H1公司氧化铝产量126.23万吨，同比增长5%，但自产氧化铝平均销售价格约2700元/吨，同比下降约28%；尽管生产成本同比下降约11%，氧化铝毛利率仍降至-5.91%，同比下降20.52个百分点。与此同时，高纯铝销量同比增长约21%，铝箔销量同比增长约106%；铝箔及坯料产量11.81万吨，同比增长61%，实现收入17.42亿元，同比增长64.89%，深加工放量有效优化产品结构。
　　现金流与负债结构改善，资源项目打开中长期增量
　　2026H1公司经营活动现金流净额40.15亿元，同比增长22.43%；财务费用2.09亿元，同比下降16.78%，资产负债率降至38.01%，较2025年末下降7.39个百分点，财务稳健性持续增强。资源端，几内亚铝土矿进入生产开采并陆续发运，广西矿山推进选矿厂和运矿道路建设，印尼铝土矿开展勘探并逐步采矿；印尼200万吨氧化铝项目有序推进，其中一期100万吨已列入印尼国家战略项目，资源保障与海外一体化布局持续强化。
　　投资建议
　　公司电解铝板块受益于量价成本共振，深加工业务加速放量，国内外资源项目稳步推进，同时公司费用率有所调整，小幅上调此前盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入为398/416/426亿元，同比分别增长34.8%/4.5%/2.5%；归母净利润分别为99/108/116亿元（此前为99/107/115亿元），同比分别增长105.8%/8.8%/7.5%；对应EPS分别为2.14/2.33/2.51元（此前为2.14/2.32/2.48元）。对应2026年8月21日收盘价12.67元，PE分别为5.91/5.43/5.05倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：铝价大幅波动；氧化铝价格持续低迷；高纯铝、铝箔需求不及预期；项目建设及海外资源开发进度不及预期；海外经营风险

　　事件：公司发布2026年上半年业绩，2026H1公司实现营收175亿元，同比+14%；归母净利润41.8亿元，同比+100%，归母净利同比增长主要原因是电解铝“量价齐升”及高纯铝、铝箔销量上涨带动利润增长。公司经营性净现金流同比+22.43%，达40.15亿元，财务费用同比下降16.78%，资产负债率降低至38.01%，比上一年末下降7.39个百分点，财务稳健性进一步提升。公司全资子公司天铝有限2025年度企业所得税汇算清缴、2026年上半年企业所得税预缴均按25%税率缴纳，相关税务调整对净利润和经营性净现金流有所影响。单季来看，26Q1/Q2实现营收为84/91亿元，同比+7%/+22%，Q2环比+7%；归母净利润22/20亿元，同比+110%/+91%，Q2环比-12%。
　　铝业务：量价齐升，业绩亮眼。1）量，2026H1电解铝产量66.05万吨，同比+12.8%，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于2026年7月完成全部电解槽达产，产能提升至140万吨/年；氧化铝产量126.23万吨，同比+5%；自备电发电约72亿度，阳极碳素产量32.78万吨，同比+20%；高纯铝产量1.24万吨，铝箔及铝箔坯料产量11.81万吨，同比+61%。2）价，电解铝平均销售价格为24,070元/吨（含税），同比+19%；自产氧化铝平均销售价格约为2700元/吨（含税），同比-28%。3）成本，电解铝生产成本9544元/吨，同比-18%；氧化铝生产成本2486元/吨，同比-11%。4）利润，电解铝毛利率为47.63%，同比上升约24pct；氧化铝毛利率同比下降约21pct。
　　良好的区位优势和资源保障，使公司产品具备低成本竞争优势。公司在新疆兴建的电解铝产能配套6台350MW自备发电机组，当地煤炭储备丰富，价格处于全国最低水平，电解铝电力成本长期稳定且低于行业平均水平，同时新疆丰富的风光资源及绿色电力和公司稳定电力需求实现优势互补，公司在实现电力低成本的同时，未来具备较大绿电提升潜力。其次，新疆丰富的石油资源为阳极碳素生产所需的原料石油焦提供低成本优势，低廉的天然气价格使公司阳极碳素生产成本进一步降低。第三，公司在广西建成的氧化铝拥有较完善的上游铝土矿资源保障，广西配套的铝土矿已取得采矿权证并进入开采阶段，几内亚项目铝土矿已陆续装运发往国内，产能与运力逐步爬坡，印尼铝土矿项目亦逐步开展采矿作业，完善的资源保障使公司氧化铝产品的成本稳定性更强，市场竞争优势更显著。第四，公司在石河子布局的铝箔坯料利用低能源成本及自身优质铝液，拥有较强的成本优势。
　　投资建议：因铝价存下跌风险，故下调整体业绩预测，我们谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格为2.4/2.35/2.3万元/吨，预计2026-2028年公司实现归母净利86/85/81亿元，对应PE7.1/7.2/7.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：铝锭价格波动风险、氧化铝价格波动风险、行业竞争风险等。

　　事件:
　　8月18日，天山铝业发布2026年半年度报告：2026年上半年公司实现营业收入175.1亿元，同比+14.3%；归母净利润41.8亿元，同比+100.4%，扣非后归母净利润40.7亿元，同比+107.4%。
　　分季度看，2026年第二季度，公司实现营业收入90.7亿元，环比+7.4%，同比+22.5%；归母净利润19.6亿元，环比-11.7%，同比+90.9%；扣非后归母净利润18.7亿元，环比-15.1%，同比+102.4%。
　　投资要点:
　　上半年业绩增长主要由于公司电解铝产能提升带来的产量增长，以及电解铝价格上涨和成本下降，电解铝板块盈利提升明显。2026Q2业绩环比下降主要受子公司天铝有限所得税率调整影响，当季度所得税缴纳大幅增加。
　　电解铝：量价齐升，成本下降。2026年上半年，公司实现电解铝产量66.05万吨，同比+12.8%；自产电解铝平均售价为24070元/吨（含税），同比+19%，生产成本同比下降18%。公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于2026年7月完成全部电解槽达产，产能提升至140万吨/年，上半年电解铝产量增长明显。同时铝价涨幅明显，而成本端也有大幅下降，电解铝盈利能力明显提升。铝锭实现收入120.4亿元，毛利率达到47.63%，上半年子公司天铝有限实现净利润38亿元。
　　氧化铝：产量提升，价格大幅下跌。2026年上半年，公司实现氧化铝产量126万吨，同比+5.2%。自产氧化铝平均销售价格约为2700元/吨（含税），同比下降约28%，氧化铝生产成本同比下降约11%，毛利率同比下降约21个百分点至-6%。氧化铝价格下降导致板块盈利能力大幅下降，上半年子公司靖西天桂铝业净利润亏损5285万元。
　　铝加工：铝箔及高纯铝产量增长明显。2026年上半年，公司实现高纯铝产量1.24万吨，较上年同期0.21万吨明显增长；铝箔及铝箔坯料产量11.81万吨，同比增加61%。受益于储能等行业景气度上升，锂电产业链需求改善，以及铝电解电容器需求旺盛，公司铝箔及高纯铝销量分别增长106%和21%。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为354/369/385亿元，归母净利润分别为84.16/91.87/98.60亿元，同比+75%/+9%/+7%；EPS分别为1.82/1.98/2.13元，对应当前股价PE为7.30/6.69/6.23倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，项目陆续投产落地，成长性可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险。

　　事件：公司发布2026年半年报。1）业绩：26H1营收175.1亿元，同比+14.3%，归母净利41.8亿元，同比+100.4%，扣非归母净利40.7亿元，同比+107.4%。单季度看，26Q2营收90.7亿元，同比+22.5%，环比+7.4%，归母净利19.6亿元，同比+90.9%，环比-11.7%，扣非归母净利18.7亿元，同比+102.4%，环比-15.1%。2）分红：2026年中期拟每10股派发现金红利3元（含税），共计派发现金红利13.7亿元（含税）。
　　电解铝量价齐升叠加成本下行，盈利能力显著提升。1）量：公司目前电解铝产能140万吨/年，氧化铝产能250万吨/年，预焙阳极产能60万吨/年。26H1电解铝产量66.05万吨，同比+12.8%，氧化铝产量126.23万吨，同比+5.0%，阳极碳素产量32.78万吨，同比+20%。销量方面，由于下游铝电解电容需求旺盛以及锂电产业链需求改善，高纯铝销量同比+21%，铝箔销量同比+106%；2）价：26H1铝价24135.1元/吨，同比+18.8%，广西氧化铝价格2698.2元/吨，同比-23.1%，其中26Q2铝价24238.3元/吨，环比+0.9%，广西氧化铝价格2688.5元/吨，环比-0.7%。26H1公司自产电解铝平均销售价格约24070元/吨（含税），同比上升约19.0%，自产氧化铝平均销售价格约2700元/吨（含税），同比下降约28%；3）本：26H1电解铝生产成本同比下降约18.0%，氧化铝生产成本同比下降约11.0%；4）利：26H1电解铝毛利率47.6%，同比+24pct，氧化铝毛利率同比-21pct，主要由于氧化铝销售价格下降导致。
　　所得税调整：公司全资子公司天铝因2025年度企业所得税汇算清缴、2026年上半年企业所得税预缴均按25%税率缴纳，26H1所得税费用同比增加342.54%至16.27亿元。
　　核心看点：1）140万吨电解铝改造完成，产能增量正式落地。公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于2026年7月完成全部电解槽达产，随着技改项目全面达产，下半年产量有望进一步释放。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼铝土矿。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨项目被列入印尼国家战略清单。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内；25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，选矿厂建设中，原料保障进一步增强。5）铝箔业务放量，下游深加工打开成长空间。公司具备18万吨铝箔坯料及16万吨铝箔深加工产能，均已进入规模生产。26H1铝箔及坯料产量11.81万吨，同比+61%，铝箔销量同比+106%，有望形成新的业绩增长点。
　　投资建议：电解铝供需格局向好，铝价中枢上移，公司一体化优势明显，新增产能陆续释放，我们预计公司2026-2028年归母净利84.0亿元、88.9亿元和89.2亿元，对应现价的PE分别为7、7和7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

　　事项：
　　公司发布2026年半年报，2026年上半年实现营业总收入175.1亿元（同比+14.3%）；归母净利润41.8亿元（同比+100.4%）；扣非后归母净利润40.7亿元（同比+107.4%）。Q2实现营业收入90.7亿元（同比+22.5%，环比+7.4%），归母净利润19.6亿元（同比+90.9%，环比-11.7%）。
　　平安观点：
　　铝价上涨叠加成本下降，电解铝板块盈利同比大幅提升。上半年公司自产电解铝平均销售价格为24070元/吨（含税），同比上升约19%，公司电解铝生产成本同比下降约18%，毛利率为47.63%，同比上升约24个百分点。上半年实现电解铝产量66.05万吨，同比增加12.8%；氧化铝产量126.23万吨，同比增加5%；高纯铝产量1.24万吨，铝箔及铝箔坯料产量11.81万吨，同比增加61%。
　　产业链优势加强，一体化程度推进。公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于2026年7月完成全部电解槽达产，产能提升至140万吨/年。公司上游资源保障项目陆续推进，几内亚项目产能及运力持续爬升。公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证，将进入实质开采阶段，同时将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权。印尼铝土矿项目正在进行前期勘探并逐渐开展采矿作业，开采规模视氧化铝项目进展而定。下游加工方面，公司目前具备18万吨/年铝箔坯料产能及16万吨/年铝箔深加工产能，已进入规模生产阶段。坯料及深加工产能布局可分别充分利用低成本能源优势及终端新能源产业区域聚集优势，进一步放大公司一体化布局优势。
　　投资建议：公司产业链优势逐步加强，有望进一步放大产业链垂直一体化程度和产能匹配度。铝价波动较大，调整公司2026-2028年归母净利润为86.3、91.8、98.8亿元（原预测值82.0、90.9、98.3亿元）。对应PE为6.7、6.3、5.8倍，公司作为一体化发展的优质铝企，随着产业链布局深化，盈利能力有望进一步提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

　　事项：
　　公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入175.11亿元，同比+14.25%；归母净利润41.77亿元，同比+100.44%；扣非归母净利润40.67亿元，同比+107.37%；经营活动现金流净额40.15亿元，同比+22.43%；其中二季度实现营收90.67亿元，同比+22.48%，环比+7.37%；归母净利润19.59亿元，同比+90.89%，环比-11.73%；扣非归母净利润18.68亿元，同比+102.41%，环比-15.06%。
　　评论
　　铝价上行叠加一体化优势凸显，公司上半年业绩翻倍高增。2026年上半年，公司自产电解铝平均销售价格为24070元/吨（含税），同比上升约19%，公司电解铝生产成本同比下降约18%，毛利率为47.63%，同比上升约24个百分点，销售价格上涨叠加成本下降，电解铝板块盈利水平同比大幅提升，公司归母净利润41.77亿元，同比+100.44%，其中Q2归母净利润19.59亿元，同比+90.89%，环比-11.73%，子公司天铝有限受2025年度企业所得税汇算清缴、2026年上半年企业所得税预缴均按25%税率缴纳，税务调整对业绩有所影响，二季度利润环比下滑。分子公司看，上半年新疆生产建设兵团第八师天山铝业净利润38亿元（+243%）、天瑞能源6.4亿元（+85%）、盈达碳素2.0亿元（+36%）、南疆碳素2.1亿元（+13%）、靖西天桂-0.5亿元（-111%）。
　　公司电解铝项目规模再上台阶，深加工业务稳步放量。2026年以来公司经营稳健，主要铝产品产销量同比提升，其中140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于2026年7月完成全部电解槽达产，产能提升至140万吨/年，上半年实现电解铝产量66.05万吨，同比增加12.8%；氧化铝产量126.23万吨，同比增加5%；自备电发电约72亿度，阳极碳素产量32.78万吨，同比增加20%；高纯铝产量1.24万吨，铝箔及铝箔坯料产量11.81万吨，同比增加61%，其中受益于铝电解电容器需求旺盛以及储能及食品包装行业发展，公司高纯铝销量同比上升约21%，铝箔销量同比大幅提升约106%。
　　公司上下游项目稳步推进，一体化优势或逐步增强。矿石方面，公司广西本地配套的铝土矿已取得采矿权证并进入开采阶段，几内亚项目铝土矿产能与运力逐步爬坡；氧化铝方面，公司印尼规划200万吨/年氧化铝项目，目前一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单，并已取得印尼环评审批并可享受投资企业所得税减免的优惠政策；加工方面，公司石河子基地铝箔坯料产能18万吨/年，依托本地电力、天然气低成本能源优势，以自产高品质铝液直接生产铸轧卷，省去铝锭重熔、二次熔铸工序，有效压缩生产成本；江阴高端铝箔深加工产能16万吨/年，目前两大深加工产线均已实现规模化生产。
　　公司资产质量持续改善，分红回报优渥。2026年以来，公司延续降本降杠杆趋势，费用与负债结构持续改善，2026H1管理费用+销售费用+财务费用+研发费用总额同比+9%，但占总营业收入比重下降0.2pct，其中财务费用同比下降16.78%，核心系公司持续压降有息负债、利息支出持续减少；截至2026年上半年，公司资产负债率降至38.01%，较2025年末再降7.39pct，财务稳健性持续增强，现金流造血能力稳固，经营活动产生的现金流量净额同比增长22.43%。分红层面，公司回报属性突出，上市以来持续稳定分红，2025年全年分红25.24亿元，分红比例达52.40%，同时公司明确2026年现金分红比例不低于50%，充沛的经营现金流将为持续高分红提供坚实支撑，红利资产价值持续凸显。
　　投资建议：考虑子公司天铝有限所得税按25%计提以及铝加工业务销量大幅增长，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为87.1亿元、92.0亿元、96.2亿元（前值为90.4亿元、99.28亿元、105.47亿元），分别同比增长80.7%、5.6%、4.6%。我们看好公司一体化布局逐步完善带来的成本优势以及铝行业估值修复，参考可比公司估值情况，我们给予公司2026年9倍市盈率，目标价为16.9元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；铝价和氧化铝价格大幅波动；公司项目释放不及预期；海外铝供给释放超预期。

　　业绩概要：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入295.02亿元，同比增长5.03%；实现归母净利润48.18亿元，同比增长8.31%，对应基本每股收益1.05元。公司2025年度累计现金分红总额为25.24亿元，分红比例为52.40%。此外，公司发布2026年一季度业绩预告，预计实现归母净利润22亿元，同比以及环比均实现大幅提升。
　　电解铝板块利润扩张，推动公司业绩同比大幅增长。
　　（1）电解铝：2025年SMMA00铝现货均价为20726元/吨，同比+4%；公司自产铝锭产量/销量分别为118.58/104.55万吨，同比分别+0.8%/-2.5%；测算吨毛利为5549元，同比+1637元；毛利率为30.5%，同比+8pct；毛利为58.01亿元，同比+38.3%。公司电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17%，销售价格上涨叠加成本下降，电解铝板块盈利水平进一步提升。
　　（2）氧化铝：2025年SMM氧化铝五地现货均价为3235元/吨，同比-21%；公司氧化铝产量/销量分别为251.54/228.03万吨，同比分别+10%/+9%；测算吨毛利为290元，同比-726元；毛利率为9.7%，同比-19pct；毛利为6.62亿元，同比-69%。公司氧化铝生产成本同比上升约9%，销售价格下降叠加生产成本上行致使氧化铝板块利润贡献同比下降。
　　（3）高纯铝：公司氧化铝产量/销量分别为2.23/2.60万吨，同比分别-21%/+2%；测算吨毛利为8291元，同比+1807元；毛利率为34.8%，同比+7pct；毛利为2.16亿元，同比+30%。公司高纯铝销量同比上升约1.56%，主要归因于国内市场需求回升及新客户拓展顺利。
　　（4）铝箔及坯料：公司铝箔及坯料产量/销量分别为17.69/10.60万吨，同比分别+284%/+388%；测算吨毛利为4276元，毛利率为19.8%，毛利为4.53亿元，同比实现扭亏为盈。公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均已进入规模生产阶段，产量同比实现增长，同时石河子铝箔坯料板块已实现盈利，铝箔深加工板块随良率及产量提升有望实现全面达产。
　　受益铝价上行，公司25Q4业绩环比提升。分季度来看，公司25Q1-25Q4归母净利润分别为10.58/10.26/12.56/14.78亿元，25Q4业绩环比+17.6%。从价格来看，25Q1-25Q4SMMA00铝锭现货均价分别为20442/20201/20711/21539元/吨，25Q4环比+5%；氧化铝全国均价分别为3860/3069/3185/2860元/吨，25Q4环比-10%。整体来看，公司布局铝产业链一体化，理论氧化铝自给率为100%，25Q4铝价环比上行助力电解铝利润扩张，公司电解铝板块盈利环比提升。同时，公司发布2026年一季度业绩预告，预计实现归母净利润22亿元，同比以及环比均实现大幅提升，主要由于140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分产能投产，电解铝产销量同比增长约10%，电解铝产品销售价格同比上涨约17%，生产成本有效控制同比有所下降，量价协同发力推动公司26Q1业绩同比大幅提升。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，中东冲突引发电解铝产能减产，卡塔尔铝业（产能约65万吨）因天然气基础设施受损减产40%约26万吨，巴林铝业以及阿联酋铝业受到袭击，此前巴林铝业（产能约160万吨）因原料供应不足减产19%约31万吨，受袭击后影响产能范围尚在评估，阿联酋铝业AlTaweelah（150万吨）铝厂因遇袭被迫停产，合计停产产能超200万吨，占全球产能近3%。此外，已减产产能需进行维护及系统恢复，复产或需6–12个月，因此即便冲突缓和，由于电解铝复产具有滞后性，仍将对年内电解铝供给产生持续影响。需求端，受此前春节假期较晚以及高价影响，库存有所累库，随着金三银四需求旺季到来，下游开工率稳步回升，铝棒库存去化，同时下游传统、储能以及汽车相关订单放量，传统包装箔、电池箔、汽车型材等需求有所提升，对下游需求形成支撑。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，在不考虑中东冲突的情况下，2026年海外新增产能贡献增量有限，全球电解铝维持紧平衡格局，中东产能扰动将进一步推动全球电解铝紧缺，或将推动铝价高位运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　电解铝新增产能投产，上游锁定优质资源。电解铝方面，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产。铝加工方面，公司18万吨石河子铝箔坯料生产基地及16万吨江阴铝箔生产基地均已进入规模生产阶段，石河子铝箔坯料板块已实现盈利，铝箔深加工板块随良率及产量提升有望实现全面达产。上游资源方面，几内亚项目已采矿超100万吨，产能及运力仍在爬升中。广西铝土矿正在推进选矿厂及运矿道路的建设，即将进入实质性开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。印尼200万吨氧化铝项目已取得印尼环评审批并可享受投资企业所得税减免的优惠政策，目前项目各项工作有序推进中，铝土矿项目正在进行前期勘探并逐渐开展采矿作业，开采规模视氧化铝项目进展而定。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气，公司在一体化以及新疆低成本优势下有望充分受益，吨盈利有望维持较高水平；产能端，公司24万吨新增产能部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产；成本端，公司几内亚铝土矿开始向国内发运，广西铝土矿已取得采矿权证并将进入开采阶段，未来公司铝土矿自给率有望提升至100%，进一步完善一体化布局并平滑原材料成本波动。2026年公司生产经营目标为：原铝产量135万吨、发电量130亿度、氧化铝产量260万吨、预焙阳极产量60万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量25万吨。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为91.17、99.66、100.68亿元，EPS分别为1.97、2.15、2.18元，4月3日收盘价对应PE分别为8.8、8.0、7.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期、下游需求大幅下滑、原材料价格大幅波动等。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营收295.0亿元，yoy+5%；实现归母净利润48.2亿元，yoy+8.1%；归母扣非净利润46.6亿元，yoy+8.2%。公司2025年度拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。
　　平安观点：
　　铝价上涨，公司盈利能力提升。2025年公司自产电解铝平均售价20600元/吨（含税），同比上涨约4%。电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23%，铝价上涨成本下降，公司盈利能力同步改善，2025年全年公司毛利率24.4%，同比提升1.13个百分点，电解铝业务毛利率达30.46%。公司全年净利率16.33%，同比提升0.47个百分点。产量方面，公司2025年全年电解铝产量118.6万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.5万吨，同比增加10.38%。
　　新增产能预计逐步释放，一体化优势持续。公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目首批电解槽正式通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，公司电解铝产能将提升至140万吨/年。上游方面，公司已间接获得三个印尼铝土矿开采权，为氧化铝项目提供充足的原材料供应保障，相较于市场价格具有较大成本优势。同时境外子公司在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。下游产能布局方面，公司石河子坯料生产基地具备18万吨年产能，江阴铝箔深加工基地具备16万吨年产能，随着良率及产量提升，2026年有望实现全面达产。公司持续深化电解铝产业链各主要环节布局，一体化优势持续放大，成长空间进一步打开。
　　投资建议：国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。由于海外地缘影响，铝价波动较大，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为82.0、90.9、98.3亿元（原2026-2027预测值为56.1、66.6亿元）。对应PE为10.1、9.1、8.5倍，公司作为一体化发展的优质铝企，有望充分受益于铝价提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年报，公司全年实现营业收入295.02亿元，同比增长5.03%；归属于上市公司股东的净利润48.18亿元，同比增长8.13%；扣非归母净利润46.60亿元，同比增长8.15%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），全年累计分红25.24亿元，分红比例达52.40%。
　　同日，公司发布2026年一季度业绩预告，预计实现归母净利润22亿元，同比增长107.92%。
　　评论
　　量价齐升驱动业绩创新高，Q4盈利能力显著提升。2025年，公司自产电解铝平均销售价格约为20600元/吨（含税），同比上升约4%，毛利率为30.46%，自产氧化铝平均销售价格约为3400元/吨（含税），同比下降约14%，毛利率为9.7%，公司电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17%，销售价格上涨叠加成本下降，电解铝板块盈利水平进一步提升，公司归母净利润48.18亿元，同比增长8.13%，其中Q4归母净利润14.78亿元，同比增长7.75%，环比增长17.65%。分子公司看，全年新疆生产建设兵团第八师天山铝业净利润42.07亿元（+47%）、天瑞能源9.8亿元（+178%）、盈达碳素3.48亿元（+128%）、南疆碳素4.25亿元（+155%）、靖西天桂4.27亿元（-76%）。
　　公司资产质量持续改善，分红回报优渥。2025年，公司销售+管理+研发+财务费用总额11.9亿元，同比-10%，主要来自财务费用的下降，财务费用4.7亿元，财务费用同比下降34%，主要因公司持续降低有息负债规模，带动利息费用减少，公司资产负债率降低至45.40%，同比下降7个百分点，财务稳健性进一步提升，带动公司经营性净现金流同比增加54.26%，达到80.53亿元。经营改善奠定公司分红基础，公司自上市以来连续6年持续进行现金分红，共分红9次，累计现金分红约76.31亿元，2025年底公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），全年累计分红25.24亿元，分红比例达52.40%。
　　2025年公司生产经营再创佳绩，主要产品产量均创历史新高。全年电解铝产量118.58万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.54万吨，同比增加10.38%；公司自发电机组运行良好，全年发电超139亿度，同比增加约1%；阳极碳素产量58.46万吨，同比增加6.5%；加工板块，高纯铝产量2.23万吨，同比减少20.64%，销量同比增长1.56%，客户拓展顺利；铝箔及铝箔坯料产量17.69万吨，同比增加283.73%，实现收入22.91亿元，同比增长354.68%，成为公司新的增长极。江阴板块随良率及产量提升有望全面达产。
　　公司上下游项目稳步推进，一体化优势或逐步增强。矿石方面，几内亚项目己采矿超100万吨，产能及运力仍在爬升中，广西铝土矿正在推进选矿厂及运矿道路的建设，即将进入实质性开采阶段，印尼铝土矿项目正在进行前期勘探并逐渐开展采矿作业;电解铝方面，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，届时公司电解铝产能将提升至140万吨/年，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，绿色电力占比将进一步提升；加工方面，公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均已进入规模生产阶段，实现产量17.69万吨，同比增加284%，石河子铝箔坯料板块已实现盈利，铝箔深加工板块随良率及产量提升有望实现全面达产。
　　2026年一季度业绩符合预期，量价齐升业绩大幅提升。2026年一季度，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分产能投产，电解铝产销量同比增长约10%，电解铝产品销售价格同比+17%，生产成本同比有所下降，带动公司一季度实现归母净利润22亿元，同比增长107.92%，业绩持续兑现。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为90.4亿元、99.28亿元、105.47亿元（26-27年前值为59.3亿元、67.02亿元），分别同比增长87.6%、9.8%、6.2%。我们看好公司一体化布局逐步完善带来的成本优势，考虑公司历史估值和可比公司估值情况，我们给予公司2026年11倍市盈率，目标价为21.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；铝价和氧化铝价格大幅波动；公司项目释放不及预期。