经营业绩环比改善，归母净利润明显抬升
　　24Q1公司实现营业收入68.25亿元，同比-1.71%，环比+2.92%；实现归母净利润7.20亿元，同比+43.55%，环比+26.72%。业绩环比明显改善。
　　产业链一体化优势显现，营业成本下降推升利润
　　公司拥有从铝土矿到铝深加工的全产业链生产环节，一体化综合优势明显。公司电力与碳素成本低于行业平均水平，下游铝箔与高纯铝利用自身电解铝产品进行生产，整体来看公司产品成本优势较强。24Q1公司营业总成本59.85亿元，同比-8.46%，环比-1.60%，在营业收入基本持稳的情况下，成本下降推升利润水平。
　　电解铝贡献主要盈利增长，其他产品产销预计提升：1）电解铝：天铝有限拥有120万吨电解铝产能，此外公司阳极产能可满足现有电解铝产能全部阳极碳素需求。近年公司电解铝产量稳定，23年生产电解铝116.5万吨，24年计划生产116万吨。Q1国内电解铝汇总均价1.9万元/吨，同比+3.23%，环比+0.39%，西北地区预焙阳极均价4513元/吨，同比-30.89%，环比-3.22%。我们认为，产业链一体化布局下，电解铝价格同比上涨以及阳极价格下降成为归母净利润同比增长的主要贡献项。2）高纯铝：公司在石河子经开区建成6万吨高纯铝产能，电解铝产品对内供应高纯铝生产。23年生产高纯铝4.3万吨，24年计划生产2.5万吨。23年由于出口关税影响销量有所下降，库存量上升，未实现销售毛利约1.8亿元。随着关税问题解决，公司已积极组织拓展海外市场，销量有望提升。3）铝箔：23年公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均在进行设备安装及调试，有部分产品出货，铝箔产量0.1万吨。24年铝箔项目将进入产能爬坡阶段，公司电解铝产品对内供应铝箔坯料。未来电池箔将成为公司铝箔板块主力产品。
　　海外业务持续扩展，公司运营积极因素较多
　　1）海外项目方面，公司在几内亚收购一家本土矿业公司，项目具备生产及运输铝土矿产能约600万吨/年，目前项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运，可满足公司对铝土矿的原料需求。同时公司在印尼布局铝土矿开采、氧化铝生产项目，中长期预计有额外增量贡献。2）公司运营方面，公司资产负债率已自2021年的60.23%下降至24Q1的56.38%，财务费用2023年基本持稳，我们预计公司有进一步降本空间。同时，子公司天铝有限作为重点扶持高新技术企业，23-25年按照15%的税率缴纳企业所得税，预计对公司业绩有积极贡献。
　　投资建议：24年随着国内新的增量措施与存量政策发力，叠加供应端约束，预计电解铝供需形势维持相对较好。美联储降息预期下，铝价亦存在利好支撑。由于铝价上涨及公司营运成本下降，我们将公司24/25年归母净利润由34.3/36.6亿元上修，预计24-26年归母净利润为36.3/41.2/43.5亿元，对应PE为10/8/8倍，较同行业公司处于较低水平，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

　　事件：公司发布2024年一季报，公司2024年一季度实现营业收入68.25亿元，同比减少1.71%；实现归属母公司股东净利润7.20亿元，同比增长43.55%，环比增长26.76%；实现扣非后归属于母公司股东净利润7.06亿元，同比增长125.14%，环比增长27.44%。
　　铝价上涨，公司盈利能力提升：2024Q1国内电解铝均价（含税）达到19047元/吨，同比上涨3.19%，环比上涨0.43%。2024Q1国内氧化铝均价（含税）达到3323元/吨，同比上涨14.19%，环比上涨11.02%。公司作为拥有102万吨电解铝产能、250万吨氧化铝产能、60万吨预焙阳极产能，以及6台350MW自备发电机组的完整铝产业链一体化生产企业，完全受益于铝价的上涨。报告期内公司销售毛利率达到18.69%，同比提升6.2个百分点，环比提升3.36个百分点。
　　上控资源，下拓深加工，完事铝产业链一体化：为加强上游铝土矿资源的保障，提升成本竞争力，公司已在几内亚完成对一家铝土矿企业的股权收购并获得铝土矿产品的独家优先购买权，直接锁定优质的铝土矿资源供应和采购成本。该铝土矿项目规划年产能500-600万吨，并将于2024年开始规模开采并运回国内，满足公司国内氧化铝产线的生产原料的需求。几内亚铝土矿项目全面达产后将基本解决公司国内氧化铝产能生产的原料需求，降低公司氧化铝的生产成本，并使公司形成从铝土矿原料-氧化铝-预焙阳极辅料-电解铝的100%自主自供产业链一体化生产体系。下游铝材加工方面，公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均在进行设备安装及调试，已有部分产品出货，已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年将进入产能爬坡阶段。此外，高纯铝出口关税政策问题的解决，也将使公司高纯铝产品顺利销售，增加本年度公司的利润弹性。
　　海外铝产业项目进展顺利：公司在印尼投资收购的铝土矿项目，目前正在进行资源储量的详细勘探，即将完成股权交割的前提条件。公司印尼投资建设氧化铝一期200万吨产能项目，目前公司已向当地有关部门申报环评审批手续，该项目已被列入印尼国家战略项目清单，已完成可研报告，进入设计阶段。公司锁定海外优质、低成本的铝土矿资源，有望打造第二成长曲线。
　　投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润36.89/40.70/49.06亿元，EPS分别为0.79/0.88/1.06元，对应2024-2026年PE为8.8/7.9/6.6倍。公司电解铝产业链一体化进一步完善，将完全受益于铝价上涨，盈利能力有望增强，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电解铝价格大幅下跌的风险；氧化铝价格大幅下跌的风险；电力成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

　　事件
　　4月19日，公司披露24年一季报，1Q24营收68.25亿元，环比+2.92%，同比-1.71%；归母净利7.20亿元，环比+26.70%，同比+43.55%；扣非归母净利7.06亿元，环比+27.42%，同比+125.14%。
　　点评
　　吨铝利润增厚带来Q1业绩增长。1Q24长江有色铝均价1.91万元/吨，环比+0.46%，石油焦市场均价1733元/吨，环比-1.37%。公司拥有一体化铝产业链，已经实现主要原材料氧化铝和预焙阳极全部自给自足，6台发电机组可满足铝锭生产80-90%左右用电需求，1Q24铝价上行同时原材料成本下降，营收环比+2.92%至68.25亿元，营业成本环比-1.16%至55.50亿元，带来毛利润环比+25.41%至12.75亿元，毛利率环比提升3.36个百分点至18.69%，ROE环比提升0.56个百分点至2.94%。
　　资本结构改善，费用管理持续优化。截至24年一季度末，公司资产负债率56.38%，相比23年底的57.78%降低1.4个百分点，1Q23公司财务费用率环比降低0.12个百分点至2.70%，同期营业税金及附加/营业收入环比降低0.4个百分点至1.55%，销售费用率降低0.02个百分点至0.07%，管理费用率提升0.13个百分点至1.38%，研发费用率降低0.26个百分点至0.68%。
　　一体化构建成本优势，绿电用量增加提升产品竞争力。公司高纯铝通过上游原材料铝液直接提纯，降低深加工产品能耗及生产成本，在高纯铝领域具备领先的技术和成本优势。公司收购的天足投资主要负责运营公司的铁路专用线，该线已经于24年初建成通车，未来该铁路将运输公司生产所需原材料及产成品，年货物运输量将达到1000万吨左右，节省物流费用，进一步巩固成本优势。公司预计24年消纳新能源发电量约占公司外购电总量的35%左右，研究打造绿色低碳铝产业模式，六系列电解铝车间电力完全使用绿色可再生能源，并积极推动相关认证、获取低碳证书，预计将有利于相关产品的出口销售，提升产品竞争力。
　　盈利预测&投资建议
　　预计公司24-26年营收分别为343/374/407亿元，归母净利润分别为30.18/35.60/38.54亿元，EPS分别为0.65/0.77/0.83元，对应PE分别为10.71/9.08/8.39倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

　　公司各产品产量稳步提升，电解铝生产成本下降
　　量：公司各产品产量均实现增长。公司2023年铝锭产量116.55万吨，同比+0.64%；高纯铝产量4.28万吨，同比+3.38%；电池铝箔产量0.10万吨，同比+233.33%，产量大增主因系公司江阴电池铝箔项目已有部分产品投向市场；氧化铝产量211.90万吨，同比+37.57%，产量大幅上升的原因为2023年公司氧化铝项目已全部投产；预焙阳极产量59.89万吨，同比+16.86%。
　　价：1）电解铝方面，公司自产电解铝平均销售价格约为18700元/吨（含税），同比下降5.1%，生产成本同比下降2.44%，主要系预焙阳极和煤炭发电成本有所下降；2）氧化铝方面，2023年公司氧化铝平均销售价格约为2840元/吨（含税），同比上升3%，由于国内外铝土矿供货价格上涨，公司氧化铝生产成本同比增加1.6%。
　　重点项目顺利投产，原料自给率将提升
　　电池箔项目已有部分产品顺利出货。2023年公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均在进行设备安装及调试，已有部分产品出货，已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年将进入产能爬坡阶段。
　　海外铝土矿资源扩张落地，氧化铝原料自给程度提升。2023年公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权，直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，2024年项目已进入规模开采并即将运回国内，满足国内氧化铝生产原料的需求。项目规划年产能500-600万吨铝土矿，全面达产后将基本解决公司氧化铝生产的原料需求。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年营业收入分别为315.45、334.92、365.87亿元，归母净利润分别为30.72、37.82、45.20亿元，当前股价对应PE分别为10.6、8.6、7.2倍。
　　考虑到公司电池箔及氧化铝增量逻辑已兑现，公司产业链一体化优势较高，叠加电解铝及氧化铝价中枢有望持续上移，维持公司的“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）电解铝下游需求不及预期；2）公司新建项目进度不及预期；3）主要产品价格大幅下跌风险；4）原材料及能源价格波动风险等。

　　事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收289.7亿元，同比-12.22%；实现归母净利22.1亿元，同比-16.80%；实现扣非归母净利18.8亿元，同比-25.81%。2023年公司实现非经常性损益3.2亿元（2022年1.1亿元），增加主要来自政府补助。全年公司销售自产铝锭毛利率为20.78%，同比下降2.16个百分点，核心原因为铝价下降，而原材料端来自国内外铝土矿供货价格上涨，生产成本有所增加。公司2023Q4单季度实现营收66.3亿元，同比-19.90%，环比-12.1%；实现归母净利5.7亿元，同比+130.08%，环比-8.10%。计划2023年度现金分红6.94亿元，股利支付率达31.5%。
　　2023年内电解铝价格呈上涨趋势，公司主要产品产量实现增长。价格方面，2023年全年中国长江有色市场平均铝价为18700元/吨，年内持续回升，但高基数下同比下降6.2%。同时，原材料端，2023年公司未实现阳极碳块销售，所产阳极均为自用，而阳极碳块的原材料（石油焦、煤沥青等）价格下行，预焙阳极成本有所下降；氧化铝由于国内外铝土矿供货价格上涨，生产成本同比增加1.6%。综合来看，公司自产铝锭毛利率为20.78%，同比下降2.16个百分点。产量方面，公司主要产品产量实现上涨。其中自产铝锭产量116.55万吨，同比增加0.64%，产能利用率97.1%；高纯铝产量4.28万吨，同比增加3.38%，产能利用率71.3%；氧化铝产量211.9万吨，同比增加37.57%，产能利用率84.8%；子公司江阴新仁铝业原产品铝制品转产，截至2023年报正完成年产2万吨电池铝箔技改项目，铝制品2023年无产量。
　　铝箔业务稳步推进，坯料即将规模生产。铝箔坯料生产线规划产能30万吨，截至2023年报，一期15万吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产；铝箔深加工生产线位于江阴，毗邻长江三角洲锂电产业聚集区，其中技改项目年产能2万吨已完成设备安装和调试，进入试生产阶段；新建产能20万吨，一期15万吨主体设备正在进行安装和调试，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等。此外，铝箔已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年将进入产能爬坡阶段。
　　海外布局铝土矿资源，落地后氧化铝项目更具成本优势。①公司在几内亚完成对一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年，可利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮运至中国，据2023年报，项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运，可满足公司对铝土矿的原料需求，大大降低铝土矿原料成本。②公司在印尼获得三个铝土矿开采权，并依托铝土矿资源计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨，目前正在进行环评、征地等工作。
　　盈利预测。公司从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造，打通上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极，形成完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为32.1/35.5/37.0亿元，同比增速45.6%、10.6%、4.3%；截至2024年4月12日收盘价对应PE为10.07x/9.10x/8.73x，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济下行导致金属价格不及预期；高纯铝及电池铝箔项目建设进度不及预期；下游开工率低致需求不及预期