公司从传统锅炉制造转向余热锅炉、光热发电、核电以及海外市场多领域全面发力。公司实控人为西子联合董事长，产业版图横跨电梯部件、锅炉、航空、盾构机、商业等多领域。余热锅炉是公司的基础业务，收入占比稳定在30%以上；解决方案收入2024年24.17亿元，仍然是公司占比最高的业务；核电订单持续扩大，截至2025年8月，累计为多座核电站提供186台常规岛压力容器、换热器以及435台核安全2、3级压力容器和储罐；出海业务持续扩张，2025上半年外销收入同比+48.79%，覆盖100多个国家和地区。截止2025年底公司在手订单59.16亿元，新业务进入放量前夜，盈利与估值中枢有望迎来系统性重塑。
　　余热锅炉为基，政策与出海驱动稳健增长。余热锅炉板块作为公司盈利“压舱石”，在国内“双碳”与大规模设备更新政策驱动下，存量改造需求提供稳固底盘。同时，公司凭借国内燃机余热锅炉（HRSG）超50%的市占率与国际主流燃机全兼容的技术实力，深度受益于全球AI算力负荷激增带动的北美及“一带一路”区域天然气发电景气周期，海外业务已成为订单与毛利率提升的关键增量，有望持续贡献业绩弹性。
　　光热储能商业化加速，百亿市场空间待开启。国家“十五五”光热装机目标明确（预计年均新增3GW），行业从示范工程迈向商业化。公司作为国内光热熔盐储热装备龙头，深度卡位吸热、储热、换热等核心环节。“十五五”光热发电投资规模约1700亿，公司订单与利润有望迎来跨台阶增长。同时，熔盐储能技术在火电灵活性改造中成功示范，进一步打开了长时储能市场。
　　核电布局进入兑现期，打造第二增长曲线。公司深耕核电领域二十余年，具备核安全2、3级设备制造资质。2025年，公司通过设立“西子核能”专业平台、投用崇贤核电专用车间，完成“组织+产能”的关键布局，正式进入订单放量期。在国内核电常态化核准（年均10台）背景下，公司目标中长期实现年新增10-20亿元核电订单。
　　投资建议。公司作为余热锅炉龙头受益于海外燃机产业链高景气，持续扩张海外市场，新业务光热以及核电业务贡献第二增长曲线。预计公司2025-2027年营业收入分别为64.19/75.06/88.12亿元，同比增长-0.3%/16.9%/17.4%；归母净利分别为4.38/5.27/6.31亿元，对应EPS分别为0.52/0.63/0.76元，对应2025-2027年PE分别为39.6/33.0/27.5倍。我们认为当前估值未反映公司近三年业务弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源市场存在波动，光热项目存在执行风险，新能源技术存在迭代风险，海外业务受国际形势影响。

　　投资逻辑：
　　全球燃气轮机需求上行，公司余热锅炉收入有望加速提升。AIDC催化燃机行业需求高增，我们预计25-28年美国AIDC对燃机需求从4.1GW提升到57.9GW，26-28年增速分别为219%/135%/88%。燃机行业产能紧张，当前全球头部燃机主机厂在手订单覆盖年限已超过4年，并均提出扩产规划。例如GEV规划26年中期将产能提升到20GW，28年提升到24GW。余热锅炉是燃机联合循环发电系统的重要设备，燃机厂商扩产有望带动配套余热锅炉需求上行。根据公司官微，公司是国内燃机余热锅炉龙头，产品适配GE、西门子、三菱等全球主流燃机品牌，国内份额在50%以上。公司近年来发力海外市场，产品远销东南亚、南美洲、非洲、中东等“一带一路”沿线国家及地区。公司规划未来加快全球布局，全力推动燃机余热锅炉全球化及北美市场的订单机会落地，看好公司海外订单持续提升。25年公司新签余热锅炉订单19.67亿元，同比+16.81%，新签订单加速提升。
　　下游光热发电高景气，看好公司熔盐储能订单长期提升。我国对光热发电的重视程度较高，政策上鼓励光热发电与光伏、风电组合，提升国内可再生能源的并网比例。根据《2025中国太阳能热发电行业蓝皮书》，2025年底，我国光热发电累计装机1738MW，同比+107%，装机规模加速提升。公司是我国光热发电行业早期开拓者，可为熔盐储能光热电站提供吸热、换热、储热系统等核心设备。在我国21-24年实质性开工的塔式光热项目中，公司在总设计容量和项目数量上的市场份额达58%和55%。公司与下游头部客户可胜技术长期深度合作，并持有可胜技术3.25%的股权，凭借过往的深度合作经验，在未来我国光热装机持续提升背景下，公司光热发电设备订单有望持续提升。
　　核电机组审批持续回暖，公司持续扩大核电产业业务布局。22-25年我国每年核准机组10台及以上，持续保持积极有序发展的良好势头，有望拉动核电设备需求释放。公司从1998年进入核电领域，现已提供186台常规岛压力容器和换热器，435台核2、3级压力容器和储罐，是中广核集团、中核集团等长期战略合作伙伴。2025年公司设立西子核能，未来将积极向三代核电、四代核电领域拓展。同时在核聚变领域，公司未来将持续拓展杜瓦结构等产品的制造能力，有望带动公司核电业务收入长期提升。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计25-27年公司营业收入分别为63/73/85亿元，归母净利润分别为4.31/5.02/5.71亿元，对应PE为35X/30X/26X。考虑到公司在余热锅炉等细分行业的龙头地位，我们给予公司26年37倍PE，对应目标价22.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　全球AIDC扩张进度不及预期风险、海外燃机厂商余热锅炉需求外溢不及预期风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险

　　事件：
　　公司发布2025年度业绩预告。2025年，公司预计实现归母净利润4.00-4.39亿元，上年同期为4.40亿元，同比下降0.18%-9.05%；预计实现扣非归母净利润2.20-2.80亿元，上年同期为1.44亿元，同比增长53.30%-95.11%。预计归母净利润同比小幅下降主要系非经常性损益同比减少：2024年公司因转让可胜技术股权形成大额一次性收益，而2025年非经常性损益主要为政府征迁补偿，金额相对较小。若剔除非经常性影响，公司核心主业盈利能力强劲。
　　公司主业根基扎实，经营质量持续优化。
　　公司作为国内规模最大、品种最全的余热锅炉研发制造基地，在燃机余热锅炉领域国内市场占有率超50%，龙头地位稳固。通过持续加强订单质量管控，2025年上半年余热锅炉产品综合毛利率已提升至29.68%，在手业务订单充沛（截至2025年9月末达58.84亿元），为业绩提供稳定支撑。2025年度公司预计扣非后归母净利润大幅增长，主要得益于：（1）主营业务毛利率持续提升。公司加强订单质量管控，销售毛利率水平较上年同期继续提高。（2）营运效率与现金流改善。公司通过强化应收账款与存货管理，经营活动现金净流入明显提升，同时信用减值与资产减值损失计提减少。
　　北美燃气轮机余热锅炉市场机遇明确，海外拓展有望提速。
　　公司自2002年起即与美国N/E公司达成技术合作，是其全球最大的技术转让方，具备深厚的品牌、技术与项目经验积累（如参建巴基斯坦必凯9H级项目）。随着全球天然气发电需求持续攀升，特别是北美等地区为保障电力供应（如满足数据中心等新需求）带来的燃气轮机及配套余热锅炉（HRSG）市场机遇，公司正加快全球布局，精准对接国际需求。凭借在燃机余热锅炉领域的龙头地位与成熟的技术合作背景，公司有望在北美等高端市场取得订单突破，驱动海外业务成为重要增长点。
　　新能源储能与核电双轮驱动，新兴业务板块打开公司成长空间
　　2025年12月，国家发改委、能源局印发《关于促进光热发电规模化发展的若干意见》，目标到2030年光热发电总装机规模力争达到1500万千瓦左右，年均新增装机约300万千瓦，光热发电将迎来快速发展期。公司新能源储能业务市场广阔，依托自主研发的熔盐储能核心技术，公司业务已深入光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造及零碳园区等多场景，2024年，公司成功交付国内首个大型火电机组“抽汽蓄能”深度调峰项目。随着国内光热发电步入规模化发展新阶段，公司市场机会明确。核电方面，公司核电业务进入战略加速期，拥有超过20年的核电设备制造经验及民用核二三级制造许可证。2025年，公司通过升级核电专用制造清洁车间、设立合资公司杭州西子核能科技有限公司，积极拓展核电设备合作，并争取切入可控核聚变实验项目，核电业务有望成为新的业绩增长点。公司在熔盐储能及核电新兴战略领域布局深入，技术储备与示范项目行业领先，有望受益于全球能源转型趋势，驱动业绩的多元增长。
　　风险提示：原材料价格波动风险、应收账款发生信用损失的风险、投资项目风险、海外市场拓展风险。

　　全球首个“双塔一机”光热储能电站投入运行，光热发电技术持续突破。
　　10月2日，全球首个“双塔一机”光热储能电站——三峡恒基能脉瓜州70万千瓦“光热储能+”项目进入全系统试运行。与此前“单塔单机”模式相比，“双塔一机”采用“东西双吸热塔+重叠镜场智能调控”的模式，利用动态聚光技术对不同时段太阳高度角精准适配，热能收集更稳定，在同等条件下可使镜场光学效率提升24%。我们认为，我国在塔式光热电站的技术研发走在世界前列，目前“双塔一机”光热储能电站投入运行，标志着我国在技术上通过构型调整追求更高的塔式光热发电效率。
　　升级版-“三塔一机”技术方案已通过可行性验证，西子洁能关联方可胜技术是开发主体。2025年4月24日，可胜技术开发建设的青海亿储格尔木350MW塔式光热发电项目（“三塔一机”）可行性研究报告通过评审。
　　随着镜面场控制策略的优化，未来“三塔一机”或其他多塔多机的构型组合有望面世，进一步提升光电转化效率。此前9月，可胜技术向港交所递交招股说明书，在中国2021-2024年实质性开工的塔式光热项目中，可胜技术为其中11座电站提供了最关键的聚光集热系统，在项目总设计容量和项目数量上的市场份额分别为57.9%和55.0%，占据领先地位。西子洁能2011年为可胜科技20%股份创始股东之一，目前持股比例3.25%。双方或具备深度合作关系，目前业务全面互补，西子洁能是可胜技术吸热换热系统重要供应商。
　　据国家发改委、国家能源局8月27日发布的《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》，到2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元。公司在新型储能领域不断深耕，主要方向包括但不限于：
　　1）熔盐储能：公司依托熔盐储能技术，在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造等更多能源利用场景开展应用，示范项目主要包括青海德令哈塔式熔盐50MW光热电站项目、绍兴绿电用户侧熔盐储能项目、国能河北龙山600MW亚临界火电机组“抽汽蓄能”熔盐储热灵活性调峰项目等。
　　2）绿氢、绿氨、绿醇制备：在风光氢氨醇一体化模式中，公司可参与熔盐储能设备及余热炉、换热器的设备供应。公司已在远景赤峰零碳氢氨项目熔盐产汽撬块供货，将不断扩展在绿氨、绿醇产业的应用；
　　3）热化学储热：利用高温烟气余热、低谷电加热进行高温储热，用于工业供热或发电等场景；
　　4）电池储能：投资SOFC企业臻泰能源和锂电企业博时新能源、参股全钒液流电池企业德海艾科，同时公司崇贤基地可建设全钒液流储能电站。
　　盈利预测与估值：不考虑潜在的十五五光热发电以及核电超额增量的情况下，综合预计公司2025-2027年归母净利润4.23/5.50/7.00亿元，对应当前33.5x/25.8x/20.3xPE，公司24/23年经营性现金流净额分别为5.68/3.08亿元，在手货币现金34.13亿元（非募投募集资金，截至25中报），公司财务基本面优秀，主业盈利能力不断改善，我们预判随着十五五期间光热电站建设、核电建设、新型储能建设相关订单落地，公司盈利能力有望实现超预期的表现，提高评级至“强烈推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期、订单不及预期、项目进度不及预期

　　事件：2025年前三季度公司实现营业收入43.33亿元，同比-11.2%，实现归母净利润1.77亿元，同比-58.31%；2025年Q3，公司实现营业收入15.39亿，同比-18.64%，环比-2.67%，实现归母净利润0.29亿元，同比-64.6%，环比-69.44%，业绩符合预期。
　　2025年1-3季度业绩承压，现金回款大幅增加。2025年1-3季度公司业绩下滑主因两方面：一是受关税壁垒与外部环境不确定性影响，部分海外锅炉设备交付延迟至四季度，直接影响当期收入确认；二是上年同期因处置联营企业可胜技术股权产生大额投资收益，导致本期同比基数偏高，投资收益同比下降90.47%。扣非净利润同比下降11.15%，表明核心业务盈利能力虽承压，但未出现系统性恶化。尽管经营业绩有所下滑，但公司现金流表现优异，2025年前三季度经营性现金流净额达3.48亿元，同比大幅增长129.75%，主要得益于司加强在手订单预收款项催收及转销项目应收款管理。
　　订单结构持续优化，高毛利业务占比持续提升。2025年第三季度新增订单总额达12.7亿元，同比增长0.85%，其中解决方案类订单新增4.63亿元，余热锅炉新增4.93亿元，备件及服务新增1.69亿元，公司正从传统设备销售向高附加值综合解决方案转型，截至到三季度末，公司在手订单总额为58.84亿元。
　　董事长增持彰显未来发展信心。董事长王克飞于2025年9月完成增持计划，累计增持290万股，金额达4,956万元，显示出公司管理层对公司未来长期发展的信心。
　　转债赎回，资本结构显著优化。公司于2025年9月完成“西子转债”全部赎回，累计转股1.01亿股，资产负债率由68.59%（2025-6-30）降低至60.74%（2025-9-30），财务稳健性显著增强。
　　光热与核电有望打开公司未来成长空间，维持公司“增持”评级。公司于2025年8月设立杭州西子核能科技有限公司，专注核岛关键设备研发制造，已为中广核、中核集团等提常规岛压力容器及核二、三级设备；另外，公司在光热发电领域深度参与青海多个塔式光热电站建设，十五五期间光热项目有望迎来大规模发展。我们预测公司25~27年归母净利润分别为4.4/5.1/6.0亿，当前股价对应25~27年PE分别为34/30/25倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：光热政策落地不及预期；核电业务进展不及预期；传统设备销售业务毛利率下滑等。

　　2025H1公司实现收入27.9亿元，同比-6.5%；归母净利润1.5亿元，同比-56.8%。2025Q2公司实现收入15.8亿元，同比-13.9%；归母净利润0.9亿元，同比+11.4%。
　　2025H1公司归母净利润同比-56.8%，降幅大于收入，主要是因为2024Q1投资收益2.9亿元（处置可胜公司股权转让取得收益），而2025Q1为0.1亿元。若不考虑投资收益，则公司2025H1归母净利润同比+140%。
　　经营质量提升，2025Q2公司净利率同环比改善明显。2025Q2公司归母净利润同比+11.4%，而收入同比下降，我们认为原因有三。1）公司盈利能力提升。2025H1余热锅炉/备件及服务收入分别为5.3/2.8亿元，同比-53%/-3%，而毛利率同比+8.1/+7.1pct至29.7%/31.6%；2）2025Q2公司资产+信用减值额合计0.44亿元，同比减少0.23亿元；3）2025Q2公司销售/管理费用率1.5/3.7%，同比-0.7/-0.6pct。整体来看，2025Q2公司净利率7%，同比+1.5pct，环比+1.3pct。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入65.7/71.2/83.4亿元，归母净利润4.6/4.9/5.9亿元，对应PE24/22/18倍。展望后续，公司利润率有望继续提升，业绩有望继续向上。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：政策变动风险；利润率改善不及预期；减值风险；订单不及预期；产品价格下降；技术替代风险；下游需求不及预期。