业绩简评
　　4月27日，公司发布2026年一季报。26Q1公司实现收入10.96亿元，同比-9.65%；实现归母净利润0.60亿元，同比+12.15%。
　　经营分析
　　一季度毛利率改善，现金流大幅提升，经营质量显著修复。26Q1公司营业收入同比-9.65%，主要受EPC总包项目工程进度延后影响，收入确认节奏放缓。在营收规模收缩的背景下，公司实现毛利率22.92%，同比提升1.91pcts，表明公司产品结构持续优化，有效对冲了收入下滑对毛利额的不利影响。现金流方面，公司一方面加强销售收款管理，预收客户货款增加，应收账款及合同资产合计余额下降，销售回笼资金较上年同期增加现金流入近3亿元；另一方面综合利用多种结算工具支付供应商货款，加强经营现金收支平衡管理，26Q1经营现金净流量同比+136.23%。
　　全球燃气轮机需求上行，公司余热锅炉收入有望加速提升。AIDC催化燃机行业需求高增，我们预计25-28年美国AIDC对燃机需求从4.1GW提升到57.9GW，需求持续高增。当前全球头部燃机主机厂在手订单覆盖年限已超过4年，行业景气度较高。公司是国内燃机余热锅炉龙头，国内份额在50%以上，在全球燃机锅炉景气度上行背景下，看好公司海外订单持续提升。25年公司新签余热锅炉订单19.67亿元，同比+16.81%，新签订单加速提升。1Q26余热锅炉新签订单3.21亿元，1Q26末余热锅炉在手订单达20.8亿元。在手订单饱满，助力公司余热锅炉收入长期提升。
　　中标燃机SCR装置大单，打造燃机增长新引擎。4月3日，公司发布公告，收到国内某集团公司发送的中标通知书，确定公司为某燃机配套SCR装置及催化剂采购项目的中标人，中标金额合计约6345万元。随着燃机需求上行以及环保排放标准持续趋严，SCR装置需求旺盛。公司此次中标，不仅实现了燃机发电的关键技术突破，也为后续深耕北美市场、拓展全球化业务布局奠定了坚实基础。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年公司收入为74/90/110亿元，归母净利润为5.01/6.15/7.56亿元，对应PE为30X/24X/20X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全球AIDC扩张进度不及预期风险、海外燃机厂商余热锅炉需求外溢不及预期风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险

　　事件：西子洁能发布2025年报，2025年公司实现营业收入62.41亿/-3.03%；实现归属于上市公司股东的净利润4.37亿/-0.73%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.56亿/+78.52%。
　　订单：余热锅炉订单增长明显。2025年，公司实现新增订单59.98亿元/24年为58.52亿元，其中余热锅炉新增订单19.67亿元/24年同期16.84亿元，清洁环保能源装备新增订单6.32亿元，解决方案新增订单26.88亿元，备件及服务新增订单7.11亿元。截至2025年底，公司实现在手订单59.16亿元，其中余热锅炉新增订单提升明显，公司通过全面加强对订单质量的管控，优化订单结构，推动业务高质量发展。
　　熔盐储能&光热发电：国家发改委能源局于25年12月提出，到2030年，光热发电总装机规模力争达到1500万千瓦左右,光热发电作为沙漠、戈壁、荒漠大基地配套支撑电源，有望逐步替代煤电机组，提升外送绿电比例。
　　熔盐储能&火电改造：2025年3月，国家发展改革委、国家能源局提出在清洁降碳技术方面，新建机组应预留低碳化改造条件，鼓励具备条件的实施低碳化建设。积极推进现役机组实施低碳化改造，在火电灵活性改造各种技术路线中，熔盐储能技术凭借储能容量大、使用寿命长、占地面积小、安全性高、储热成本低等诸多特性与优势具有广阔应用空间。
　　核电：近年来，我国核电机组核准数量维持高景气，公司拥有核级制造车间，具备成型工艺、机械加工、核级焊接、核级无损检测、热处理及水压试验等完整的核级设备制造能力。目前，公司已具备核聚变装置冷却水系统三级回路设备的全流程供货能力，有望拓展三代核电、四代核电研发和项目承接。
　　投资建议：公司前瞻布局清洁能源多个领域，在AI发展大趋势下，清洁、稳定的能源供给始终被市场所需求，公司在熔盐储能、锅炉、核能等领域积累有望带动公司业绩持续向上。综合预计公司2026-2028年归母净利润5.35亿/5.96亿/7.24亿元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：订单不及预期、交付不及预期、政策落地不及预期

　　公司发布2025年年报。公司2025年全年营业收入62.41亿元，同比-3.03%；归母净利润4.37亿元，同比-0.73%；基本每股收益0.57元，同比-5.00%；扣非归母净利润2.56亿元，同比＋78.52%。单四季度，实现营业收入19.08亿元，同比＋22.56％；归母净利润2.6亿元，同比＋1490.48％；扣非归母净利润1.06亿元，同比扭亏。公司全年业绩小幅下滑主要系余热锅炉业务营收规模下滑，叠加计提资产减值准备0.48亿元。
　　2025年公司新增订单稳增，在手订单提供增长支撑。2025年全年新增订单合计59.98亿元，同比＋2.48％。其中，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件与服务全年累计新增订单分别为19.67亿元、6.32亿元、26.88亿元、7.11亿元，同比分别＋16.81％、-29.87％、＋0.74％、＋18.59％；截至2025年年底在手订单59.16亿元，同比-3.90％。其中，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件与服务在手订单分别为21.83亿元、9.38亿元、25.16亿元、2.79亿元，同比分别＋22.41％、-32.24％、-5.61％、-13.60％。2025年第四季度合计新增订单19.44亿元，同比+53.58％。其中，余热锅炉/清洁环保能源装备/解决方案/备件与服务的25Q4新增订单分别为7.71/2.05/7.48/2.19亿元，同比分别＋311.97％/+1.58％/＋4.74％/＋35.05％。
　　经营现金流显著改善，运营效率与资金质量双提升。公司2025年经营活动现金净流量较上年同期+34.15%，主要系公司一方面持续优化订单质量，提升公司发货前收款比例，加强应收账款催收管理，积极回笼资金；另一方面公司加强原辅材料采购及生产运营管理，降低库存材料及在制品存货资金占用，2025年经营现金净流量继续改善。
　　中标燃气轮机关键SCR配套项目，为北美配套出海奠定基础。2026年4月3日，公司发布公告称中标国内某集团燃气轮机配套SCR装置及催化剂采购项目，合同总价值约6345万元人民币（3591万人民币+398.99万美元）。
　　投资建议：公司作为余热锅炉龙头受益于海外燃机产业链高景气，持续扩张海外市场，新业务贡献第二增长曲线。预计公司2026-2028年归母净利分别为5.27/6.31/7.21亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.63/0.76/0.86元/股，对应2026-2028年PE分别为28.4/23.7/20.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源市场存在波动，光热项目存在执行风险，新能源技术存在迭代风险，海外业务受国际形势影响。

　　业绩简评
　　4月9日，公司发布2025年报。2025年公司实现收入62.41亿元，同比-3.03%，其中25Q4收入19.08亿元，同比+22.56%。2025年公司实现归母净利润4.37亿元，同比-0.73%，其中25Q4归母净利润2.60亿元，同比+1490.48%。
　　经营分析
　　全球燃气轮机需求上行，公司余热锅炉收入有望加速提升。AIDC催化燃机行业需求高增，我们预计25-28年美国AIDC对燃机需求从4.1GW提升到57.9GW，26-28年增速分别为219%/135%/88%。燃机行业产能紧张，当前全球头部燃机主机厂在手订单覆盖年限已超过4年，行业景气度较高。余热锅炉是燃机联合循环发电系统的重要设备，燃机厂商扩产有望带动配套余热锅炉需求上行。根据公司官微，公司是国内燃机余热锅炉龙头，产品适配GE、西门子、三菱等全球主流燃机品牌，国内份额在50%以上。公司近年来发力海外市场，产品远销东南亚、南美洲、非洲、中东等“一带一路”沿线国家及地区。公司规划未来加快全球布局，全力推动燃机余热锅炉全球化及北美市场的订单机会落地，看好公司海外订单持续提升。25年公司新签余热锅炉订单19.67亿元，同比+16.81%，新签订单加速提升。
　　斩获燃机SCR装置大单，彰显燃机领域增长潜力。4月3日，公司发布订单公告：近日收到国内某集团公司发送的中标通知书，确定公司为XXXX燃机配套SCR装置及催化剂采购项目的中标人。本次项目中标金额合计约为人民币6345万元（未含税），占公司2024年收入比重为0.99%。SCR技术是当前主流的烟气脱硝工艺，通过催化剂在适宜温度下将氮氧化物还原为氮气和水，从而实现对大气污染物排放的有效控制。随着全球燃机需求上行以及环保排放标准持续趋严，存量机组改造与新建项目对SCR装置需求旺盛。公司此次中标燃机配套SCR项目，不仅实现了在燃机发电的关键技术突破，也为后续深耕北美市场、拓展全球化业务布局奠定了坚实基础。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年公司收入为74/90/110亿元，归母净利润为5.01/6.15/7.56亿元，对应PE为30X/24X/20X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全球AIDC扩张进度不及预期风险、海外燃机厂商余热锅炉需求外溢不及预期风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险

　　公司从传统锅炉制造转向余热锅炉、光热发电、核电以及海外市场多领域全面发力。公司实控人为西子联合董事长，产业版图横跨电梯部件、锅炉、航空、盾构机、商业等多领域。余热锅炉是公司的基础业务，收入占比稳定在30%以上；解决方案收入2024年24.17亿元，仍然是公司占比最高的业务；核电订单持续扩大，截至2025年8月，累计为多座核电站提供186台常规岛压力容器、换热器以及435台核安全2、3级压力容器和储罐；出海业务持续扩张，2025上半年外销收入同比+48.79%，覆盖100多个国家和地区。截止2025年底公司在手订单59.16亿元，新业务进入放量前夜，盈利与估值中枢有望迎来系统性重塑。
　　余热锅炉为基，政策与出海驱动稳健增长。余热锅炉板块作为公司盈利“压舱石”，在国内“双碳”与大规模设备更新政策驱动下，存量改造需求提供稳固底盘。同时，公司凭借国内燃机余热锅炉（HRSG）超50%的市占率与国际主流燃机全兼容的技术实力，深度受益于全球AI算力负荷激增带动的北美及“一带一路”区域天然气发电景气周期，海外业务已成为订单与毛利率提升的关键增量，有望持续贡献业绩弹性。
　　光热储能商业化加速，百亿市场空间待开启。国家“十五五”光热装机目标明确（预计年均新增3GW），行业从示范工程迈向商业化。公司作为国内光热熔盐储热装备龙头，深度卡位吸热、储热、换热等核心环节。“十五五”光热发电投资规模约1700亿，公司订单与利润有望迎来跨台阶增长。同时，熔盐储能技术在火电灵活性改造中成功示范，进一步打开了长时储能市场。
　　核电布局进入兑现期，打造第二增长曲线。公司深耕核电领域二十余年，具备核安全2、3级设备制造资质。2025年，公司通过设立“西子核能”专业平台、投用崇贤核电专用车间，完成“组织+产能”的关键布局，正式进入订单放量期。在国内核电常态化核准（年均10台）背景下，公司目标中长期实现年新增10-20亿元核电订单。
　　投资建议。公司作为余热锅炉龙头受益于海外燃机产业链高景气，持续扩张海外市场，新业务光热以及核电业务贡献第二增长曲线。预计公司2025-2027年营业收入分别为64.19/75.06/88.12亿元，同比增长-0.3%/16.9%/17.4%；归母净利分别为4.38/5.27/6.31亿元，对应EPS分别为0.52/0.63/0.76元，对应2025-2027年PE分别为39.6/33.0/27.5倍。我们认为当前估值未反映公司近三年业务弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源市场存在波动，光热项目存在执行风险，新能源技术存在迭代风险，海外业务受国际形势影响。

　　事件：公司发布年报及一季报，2025年公司实现营收62.41亿元，同比-3.03%，实现归母净利润4.37亿元，同比-0.73%，实现扣非归母净利润2.56亿元，同比+78.52%。2026Q1公司实现营收10.96亿元，同比-9.65%，实现归母净利润0.60亿元，同比+12.15%，实现扣非归母净利润0.35亿元，同比-25.50%。2025年公司销售毛利率19.02%，同比+0.54pct，2026Q1销售毛利率22.92%，同比+1.91pct。
　　主业盈利能力大幅提升，深耕海外市场重点项目不断落地。2025年，公司加强销售订单质量管控，主营业务销售毛利率水平较上年同期继续提高；同时，公司加强应收账款及存货管理，营运资金占用总额有所下降，2025年度经营活动现金净流入明显提升，计提的预期信用损失及资产减值损失较上年同期减少，公司全年实现扣非归母净利润2.56亿元，同比+78.52%，盈利能力大幅提升。2025年，西子工程与尼日利亚荣泰能源科技有限公司正式签署荣泰热电厂1×80MW工程总承包合同，标志着双方从设计协作迈入全方位工程建设深度协同阶段；斯里兰卡Kerawalapitiya二期350MW联合循环电站项目，历经五年规划与建设，于2025年9月17日正式开机投运；西子洁能与欧洲天楹（EuropeTianyingBV）合作的法国Novasteam垃圾焚烧发电项目取得重要进展，标志着公司首个欧标ODM锅炉项目成功交付，为欧洲绿色能源发展注入了中国智慧与技术力量。
　　全球算力需求提升带动能源需求高增，公司全力推动燃气轮机余热锅炉海外交付。2026年1月16日，公司与北京清微智能科技有限公司正式签署战略合作协议。双方围绕人工智能数据中心建设，推动算力和能源建设等全方位合作，共同开启“能源+算力”新纪元。此次双方的合作，核心在于实现“能源+算力”的协同创新，将技术互补性转化为切实的产业竞争力。全球天然气发电需求持续攀升（传统工业+数据中心供电需求），伴随国际关系缓和的契机，公司将执行“全员海外”市场理念，大幅提升海外业务线索数量，紧抓机遇，加快全球布局，精准对接国际市场需求，全力推动燃气轮机余热锅炉全球化及北美市场的订单机会落地，持续提升“西子制造”HRSG在国际市场的竞争力和影响力。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润为5.17/6.20/7.52亿元，以2026年4月30日收盘价计算市盈率为28.4/23.7/19.6倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：公司披露2025年年报，2025年公司实现营业收入62.41亿元，同比下降3.03%，2025年归母净利润4.37亿元，同比下降0.73%，扣非归母净利润2.56亿元，同比大幅增长78.52%，业绩符合预期。
　　盈利能力显著修复，现金流持续改善。公司25年营收出现小幅下滑，主要受部分海外锅炉设备交付延期影响，该批订单预计在26年Q1确认收入；利润端，25年公司归母净利润与去年基本持平，但扣非归母净利润同比大幅增长78.52%，核心盈利能力显著修复。利润增长的主要驱动因素为：1）公司加强销售订单质量管控，主营业务销售毛利率水平较上年同期继续提高；2）费用管控加强，营运效率改善。现金流方面，公司2025年经营性现金流净额达7.62亿元，同比大幅增长34.15%，主要得益于公司加强在手订单预收款项催收及应收账款管理。资本结构方面，2025年9月公司完成"西子转债"全部赎回，资产负债率由68.59%（2025年6月末）降至57.26%（2025年末），财务结构显著优化。
　　在手订单充足，订单结构持续优化。25年公司实现新增订单59.98亿元，其中余热锅炉新增19.67亿元，清洁环保能源装备新增6.32亿元，解决方案新增26.88亿元，备件及服务新增7.11亿元。解决方案新增订单占比达到44.8%，已成为订单核心支柱。
　　余热锅炉业务稳健，海外HRSG有望带来业务增长。公司作为国内余热锅炉头部公司，在手订单稳健，且全球天然气发电需求攀升（传统工业升级+数据中心供电），带动海外燃气轮机余热锅炉（HRSG）需求爆发，余热锅炉作为配套设备预计量价齐升。
　　熔盐+光热：技术壁垒深厚，订单加速释放。公司在熔盐储能领域已建立显著技术优势和市场地位，在光热领域，公司已在18个项目中获取订单，在执行光热项目近1.5GW。核电装备：从常规岛向核安全级突破。公司深耕核电20余年，已取得民用核二三级制造许可证。2025年8月，公司设立了合资公司杭州西子核能科技有限公司，聚焦核岛关键设备，加快向三代核电、四代核电研发和项目承接。
　　海外占比提升，收入结构优化。2025年公司海外收入占比达到14.39%，同比+4.6pct，且海外毛利率为22.28%，高于国内3.81pct，未来随着公司海外收入占比提升，有望进一步提升公司盈利能力。
　　上调26年盈利预测，维持公司增持评级。我们前次预计公司26-27年归母净利润分别为5.07/6亿，本次预计公司26-28年归母净利润分别为5.22/6.19/7.32（上调/上调/新增），公司为余热锅炉头部公司，多业务布局驱动长期成长，维持公司增持评级。