钢构龙头经营韧性强劲彰显内功夯实，领先优势持续扩大。鸿路钢构为国内钢结构制造龙头，2024年公司年产能已达600万吨，规模居于行业首位。近年来新增产能有序释放，2023年产量/销量分别为449/426万吨，同比+28%/31%，产能利用率/产销率分别达90%/95%。依托规模化采购、智能化生产与精细化管理能力，公司持续扩大成本优势、提高生产效率并优化产品质量，竞争力不断增强。受益于大单履约及快速交货能力，公司与下游大型建筑央国企以及制造业优质客户形成深度合作，客户粘性与订单稳定性持续提升。
　　国内钢结构渗透率提升空间充足，龙头有望享行业扩容+整合红利。2023年全国钢结构产量为1.17亿吨，同比增长11%，2016-2023年CAGR达11%。根据行业“十四五”规划及2035年远景目标，2025/2035年钢结构用量将达1.4/2亿吨，占粗钢产量比例达15%/25%以上（2023年为14%），以此计算2023-2025年钢结构产量CAGR超9%，行业有望持续扩容。当前行业竞争格局高度分散，2023年上市公司产量CR5仅7%（鸿路钢构3.8%），项目大型化叠加行业转型升级趋势下，落后中小产能加速出清，龙头份额有望延续提升趋势。
　　海外市场空间广阔，借船出海拓展增量市场。新兴国家城镇化、工业化进程提速，国内制造业与工程企业加快出海进程。公司积极承接客户境外项目订单，产品间接出口业务逐步增长，2024年泰国、印尼、墨西哥等海外项目已陆续成功交货。公司钢结构产品已被多家业主方及总包企业列入指定采购名录，后续有望不断承接客户海外项目订单。间接出海风险可控且预计海外订单附加值更高，有望带动公司整体盈利能力提升。
　　智能化改造加速推进，扩产提质降本增效多维赋能。公司持续推动产线智能化改造，聚焦切割、焊接、喷涂三大核心环节。切割：现已配备500余台激光切割机，大幅提高切割效率及精度，原料利用率可提升0.9%。焊接：焊接机器人实现由外购到自主集成的重要突破，采购成本大幅下降，后续有望凭借丰富数据积累及实践场景进一步突破复杂工序软件研发。焊接机器人可通过延长作业时间提高产能利用率，大幅降低人工成本。喷涂：智能化喷涂可节约20%的涂料，喷涂效率及质量亦有明显提高。经测算，在25%/50%/80%的焊接机器人替代率下，毛利率可提升0.9/1.3/1.8pct；考虑产能利用率提升影响，毛利率可提升2.4/3.8/4.8pct，降本增效成果显著。
　　投资建议：前期行业需求偏弱叠加自身研发投入加大致业绩短期承压，当前PE处历史底部区间。展望后续，我们认为估值压制因素有望化解，国内制造业景气回暖以及海外增量市场提供充足需求，同时智能化改造成效逐步兑现进一步增强竞争优势，公司业绩与估值有望迎来向上双击。我们预测公司2024-2026年归母净利分别为8.6/9.7/10.7亿元，同比变动-26.9%/+12.3%/+11.0%，EPS分别为1.25/1.40/1.56元/股，当前股价对应PE分别为13.4/11.9/10.7倍。
　　风险提示：智能化改造不及预期风险、需求恢复不及预期风险、钢材价格波动风险、测算误差风险等。

Earnings forecasts and valuation
Given dented demand sicne 2024 ytd amid intensified market competition, which resulted in reduced GPM, we lower our attributable NP forecasts for 2024/2025/2026 to RMB870/960/1,070mn (previous: RMB980/1,060/1,170mn), and value the stock at 13x 2025E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB18.02 (previous: RMB14.26). Maintain BUY.

　　事件
　　公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司收入为159亿元，yoy-6%；归母净利润为6.6亿元，yoy-26%；扣非归母净利润为3.6亿元，yoy-49%。其中2024Q3营业总收入为56亿元，yoy-6%；归母净利润为2.3亿元，yoy-32%；扣非归母净利润为1.2亿元，yoy-52%。
　　智能化改造阶段拖累产能利用率，新签小幅下降或因钢价下跌
　　2024Q1-3公司钢结构产量为325万吨，yoy+0.6%；其中2024Q3钢结构产量为114万吨，yoy+1.4%、qoq-3.6%。公司钢结构产量增速有所放缓，我们认为主要原因预计为公司对生产设备进行大规模智能化改造影响，导致钢结构产能利用率阶段性下降（2024Q1-3平均产能利用率预计为86.7%，yoy-5.0%）。2024Q1-3公司新签订单额为219亿元，yoy-4.3%；其中2024Q3新签订单额为76亿元，yoy-3.7%，材料订单占比为98%。新签合同额小幅下降的主要原因预计为钢价同比有所下降。
　　单位盈利持续承压，2024Q3经营活动现金流改善
　　我们测算2024Q3公司钢结构吨毛利/吨净利分别为447/172元，yoy分别-196/-106元（2024Q1-3测算分别为498元/171元，yoy分别-92/-122元）。公司钢结构盈利水平阶段承压，预计主要源于需求景气承压导致的行业竞争延续加剧态势，此外智能化改造红利尚待释放，阶段增加单位成本（2024Q1-3吨研发费用156元，yoy+24元）。2024Q1-3公司计入当期损益的政府补助为3.6亿元，yoy+1.1亿元（2024Q3为1.3亿元，yoy+0.1亿元）。2024Q1-3公司经营活动现金流量净额为3.3亿元，yoy-4.3亿元；2024Q3净额为3.7亿元，yoy+2.7亿元。
　　看好公司竞争优势持续扩大及成长前景，维持“买入”评级
　　我们预计2024-2026年公司营业收入分别为228/252/279亿元，分别yoy-3%/+10%/+11%；归母净利润分别为10/11/13亿元，分别yoy-14%/+12%/+11%，对应EPS分别为1.48/1.65/1.82元,3年CAGR为+2%。公司是钢结构构件制造龙头，规模优势、成本优势、客户优势形正反馈，新阶段的智能化改造效果值得期待，看好公司竞争优势持续强化，成长动能不宜低估。公司现价对应25年PE8.6倍，估值有优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：钢材价格波动的风险、行业竞争加剧的风险、智能化改造进展不及预期的风险、客户集中度较高的风险。

　　公司发布三季报：9M24实现营收159亿元，同比-6.37%，归母净利/扣非归母净利6.55/3.57亿元，同比-26.29%/-48.98%，24Q3单季实现营收56亿元，同比-5.69%，归母净利/扣非归母净利2.28/1.21亿元，同比-32.37%/-51.64%，归母净利超过我们的预期（1.64亿元），主要系Q3研发支出低于预期，叠加所得税返还，导致吨净利超过预期。我们认为公司24Q3新签订单显示需求有所改善，验证龙头需求具备稳健性，未来随着智能化改造逐步完成，研发费用影响有望减小，产能利用率有望恢复爬坡趋势，维持“买入”评级。
　　24Q3需求小幅改善，毛利率承压拖累吨净利
　　9M24公司新签订单219亿元，同比-4.34%，钢结构产品产量约325万吨，同比+1.43%。24Q3新签订单74.4亿元，同比-4.15%，由于Q3钢价（板材季度均价）同比下跌11.04%，环比Q2下跌7.81%，预计实际承接量同环比均实现小幅增长。24Q3钢结构产量114万吨，同/环比+1.43%/-3.62%。9M24综合毛利率10.18%，同比-1.05pct，24Q3为9.21%，同/环比-3.11/-1.59pct。我们测算24Q1/Q2/Q3公司钢结构产品吨净利95/125/105元/吨（整体扣非归母测算），同比-38.84%/-51.63%/-52.32%，我们判断主要系一方面行业竞争加剧毛利率下滑，另一方面废钢出售量或有减少。
　　24Q3研发影响有所减弱，现金流同比改善
　　9M24公司期间费用率6.68%，同比+1.04pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率0.56%/1.38%/3.19%/1.54%，同比+0.04/+0.05/+0.68/+0.28pct，研发费用同比+18.9%，但Q3影响已有所减弱，单季研发费用1.76亿元，同比-20.93%。9M24计入当期损益的政府补助2.99亿元，同比+1.09亿元，综合影响下公司扣非归母净利率2.24%，同比-1.87pct，24Q3为2.17%，同/环比分别-2.06/-0.35pct。9M24公司经营现金流净额3.27亿元，同比少流入4.25亿元，其中24Q3实现净额3.72亿元，同比多流入2.74亿元，收/付现比分别为96.6%/82.3%，同比-5.75/-13.80pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到今年以来需求承压，行业竞争加剧，毛利率有所降低，我们调整公司24-26年归母净利润预测为8.7/9.6/10.7亿元（前值9.8/10.6/11.7亿元），可比公司25年wind一致预期均值13xPE，认可给予公司25年13xPE，目标价18.02元（前值14.26元），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料钢材价格波动的风险；市场竞争风险；劳动力紧缺风险。

　　Q3业绩继续承压，售价与需求有望边际好转。公司2024Q1-3实现营收159.8亿元，同降6%，今年以来钢结构产量同比基本持平，但钢结构售价跟随钢价下行，制约营收增长。Q1-3实现扣非后归母净利润3.6亿元，同降49%，增速明显低于收入，主要系：1）钢材成本以移动加权平均法计算，钢结构售价下行速度快于成本，毛利率下降；2）坏账计提有所增多；3）研发等费用率上升。Q1-3实现归母净利润6.6亿元，同降26%，降幅小于扣非后归母净利润，主因今年以来政府补助同比去年增多。分季度看，Q1/Q2/Q3营收分别YoY-12%/-3%/-6%；扣非后归母净利润分别YoY-39%/-52%/-52%；归母净利润分别YoY+1%/-36%/-32%。单吨利润方面，Q1-3以产量计算的吨扣非后归母净利110元，YoY-107元，Q1/Q2/Q3分别为95/125/105元，YoY-61/-133/-116元，吨净利下降预计主因毛利率下降、坏账增多；其中若将研发费用在扣非后净利的基础上加回，则单吨净利润266元，YoY-83元，Q1/Q2/Q3分别为266/272/259元，YoY+27/-94/-159元。9月中旬以来国内钢价触底回升，同时随着国内一揽子经济政策持续落地，后续钢结构售价与需求有望稳步恢复，驱动公司业绩边际回升。
　　毛利率下降，费用率有所上升，Q3现金流明显好转。2024Q1-3公司毛利率10.2%，YoY-1.1pct，其中Q3毛利率9.2%，YoY-3.1pct，Q3毛利率降幅偏大，主因售价跟随钢价加速下行。Q1-3期间费用率6.68%，YoY+1.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别YoY+0.04/+0.05/+0.68/+0.28pct，研发费用率上升主要系公司产线智能机器人研发投入增多，财务费用率上升主要系公司借款融资增加。Q1-3资产（含信用）减值损失0.18亿元，YoY+0.16亿元，应收款坏账计提有所增多。Q1-3所得税率10.4%，YoY-3.6pct，预计主因Q3确认年内研发费用加计扣除优惠。Q1-3归母净利率4.13%，YoY-1.11pct。Q1-3经营活动现金净流入3.3亿元，同比少流入4.3亿元，主因收入下降和上半年客户资金偏紧、收款偏慢，但Q3净流入3.7亿元，显示收款情况已明显好转。Q1-3收现比/付现比分别为98%/91%，YoY-1/+4pct。
　　持续推动产线智能化改造，解决行业痛点、推动降本增效。公司预计2024年底钢结构产能达520万吨，同比小幅增加20万吨，当前公司产线建设主要聚焦于智能机器人的铺设，以解决钢结构制造行业中焊接质量差、用工难、效率低、环境污染等问题。近年来公司陆续研发或引进切割、焊接、喷涂等领域智能机器人，今年以来公司自主研发“弧焊机器人控制系统”取得了阶段性的成功，已应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，现公司十大生产基地已部分投入使用了轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，并已少量对外销售。产线智能化改造有望助力公司提升产能利用率、提高质量、降低成本，静待后续效果逐步显现。
　　投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为8.6/9.7/10.7亿元，YoY-27%/+12%/+11%，当前股价对应PE为11.6/10.3/9.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，智能产线效益不及预期风险，竞争加剧风险，应收款坏账风险等。

　　鸿路钢构发布2024年三季报：公司2024年前三季度实现营业收入158.87亿元，同比减少6.37%；实现归母净利润6.55亿元，同比减少26.29%；实现扣非后归母净利润3.57亿元，同比减少48.98%。其中，Q3实现营业收入55.62亿元，同比减少5.69%；实现归母净利润2.28亿元，同比减少32.37%；实现扣非后归母净利润1.21亿元，同比减少51.64%。
　　钢结构行业景气度低，公司收入、业绩阶段性承压。公司2024年前三季度实现营业收入158.87亿元，同比减少6.37%。分季度来看，公司2024年Q1、Q2、Q3分别实现营业收入44.27/58.99/55.62亿元，同比分别变化-11.77%/-2.56%/-5.69%。公司收入下滑，我们判断主要是下游需求偏弱，以及公司大规模智能化改造影响产量。公司2024年前三季度实现归母净利润6.55亿元，同比减少26.29%。分季度来看，公司2024年Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润2.03/2.25/2.28亿元，同比分别变化+1.12%/-36.13%/-32.37%。净利润相比收入下滑幅度更大，主要是公司毛利率下降以及研发费用率增加所致。
　　钢材价格下跌，公司毛利率降低。
　　公司采用加权移动平均法计算钢材成本，而订单报价采用实时钢价，故钢材价格下跌造成公司毛利率下行，2024年前三季度实现综合毛利率10.18%，同比下降1.05pct；实现净利率4.13%，同比下降1.12pct。
　　公司加大智能化研发投入，研发费用率大幅提升。公司2024年前三季度期间费用10.61亿元，占收入端比重为6.68%，同比上升1.04pct。细分来看，公司销售费用率为0.56%，同比上升0.04pct；管理费用率为1.38%，同比上升0.05pct；研发费用率为3.19%，同比上升0.68pct，主要是公司加大智能化转型力度，研发投入持续加大；财务费用率为1.54%，同比上升0.28pct。
　　收入减少&回款周期拉长，经营性现金流净额减少，信用减值增加。
　　1）公司2024年前三季度经营性现金流净额为3.27亿元，同比少流入4.25亿元，我们判断主要是公司前三季度收入下滑，以及下游客户资金偏紧，回款周期拉长。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为0.84/-1.29/3.72亿元，同比分别变动-0.84/-6.15/+2.74亿元。从收、付现比来看，公司2024年前三季度收、付现比分别为98.3%、103.0%，同比分别变动-0.5pct、+4.3pct。
　　2）公司2024年前三季度资产+信用减值损失为0.18亿元，占收入端比重为0.11%，同比上升0.10pct。细分来看，资产减值损失-0.02亿元，同比减少0.02亿元；信用减值损失0.21亿元，同比增长0.18亿元，我们判断主要是回款周期拉长也导致信用减值增加。
　　3）公司2024年前三季度实现其他收益3.76亿元，同比增加49.24%，主要由于收到的政府补贴增加。
　　焊接机器人大规模招标，智能制造加速推进。2022年以来，公司进一步优化管理系统，推出实时工时工价系统、预排产系统，信息化管理持续升级。
　　公司已成立智能制造团队，引入板材和型材激光切割机、焊接机器人、自动喷涂生产线等智能化设备。预计未来随着焊接机器人技术逐步成熟，有望使用机器完成大量焊接作业，生产效率大幅提升同时明显降低人工数量和人工成本。
　　盈利预测与评级：我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为8.79亿元/9.84亿元/11.13亿元，对应的EPS分别为1.27/1.43/1.61元。10月29日收盘价对应的PE分别为11.3倍、10.1倍、9.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：钢材价格波动风险，融资成本上升风险，产能运转不及预期，钢结构渗透率提升不及预期

　　事件：鸿路钢构发布2024前三季度经营数据情况，公司累计新签销售合同额人民币约219.3亿元，较2023年同期减少4.3%；其中单Q3为75.7亿元。钢结构产品产量约325.1万吨，较2023年同期增长0.58%，其中单Q3产品产量约114.5万吨。
　　钢材价格下降影响合同额，实际接单量或有上升。24Q1-Q3公司订单合同额同比下滑4%，或因钢价同比下滑所致，由于钢结构商业模式，成本下降会导致产品售价的下调。根据万得数据，24Q1-Q3，我国工字钢平均价格为3966元/吨，同比下降7%，若剔除价格因素，我们认为公司接单量整体可能仍然实现增长。此外，在公司进行产线智能化改造过程中，或许一定程度上也影响了生产效率，在这一背景下公司钢结构产量仍然小幅增长。
　　智能制造提升核心竞争力，研发费用影响当期利润。公司已专门成立了智能制造研发团队，有力推进了平面激光切割机、坡口激光切割机等设备应用。目前主要专注于将每个环节的管控得到进一步的优化，炼好内功，增强公司的核心竞争力。未来若公司智能化改造顺利完成，有望进一步降低成本、提高竞争力。公司2024H1，公司实现毛利率10.7%，同比提升0.1pct；但实现净利率4.1%，同比下降0.9pct。主要由于加大智能化改造投入，研发费用达到3.3亿元，同比增长62.5%。
　　我们预测公司2024-2026年归母净利为9.6、10.4、11.3亿元（原先预测2024-2025年归母净利16.0、18.0亿元），参考同行上市公司水平，我们认可给予公司2024年15XPE，对应目标价为20.85元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动，装配式建筑渗透率不及预期，智能转型不及预期

　　投资要点
　　鸿路钢构发布2024年中报：公司2024年上半年实现营业收入103.26亿元，同比减少6.73%；实现归母净利润4.28亿元，同比减少22.58%；实现扣非后归母净利润2.36亿元，同比减少47.50%。其中，Q2实现营业收入58.99亿元，同比减少2.56%；实现归母净利润2.25亿元，同比减少36.13%；实现扣非后归母净利润1.48亿元，同比减少51.56%。
　　公司2024年上半年新签合同额143.56亿元，同比减少4.66%；钢结构产品产量210.58万吨，同比增长0.12%。
　　公司2024年上半年实现营业收入103.26亿元，同比减少6.73%。公司为解决钢结构制造行业中焊接瓶颈，降低用工风险，提升环境质量，大规模对生产设备装置智能化改造，对公司产量有所影响。
　　公司2024年上半年实现综合毛利率10.71%，同比上升0.06pct；实现净利率4.14%，同比下降0.85pct。净利率下滑，主要是公司加大智能设备投入，24H1研发费用3.31亿元，相比上一年度同期增长1.27亿元。
　　公司2024年上半年期间费用6.89亿元，占收入端比重为6.67%，同比上升1.76pct，主要是由于公司加大智能化研发投入，研发费用率大幅提升，对24H1净利润形成较大压力。
　　公司2024年上半年资产+信用减值损失为0.18亿元，占收入端比重为0.18%，同比上升0.19pct，主要是由于坏账损失增加。
　　公司2024年上半年每股经营性现金流净额为-0.07元，同比多流出1.01元。我们判断主要是收入减少，以及下游客户资金偏紧，回款周期拉长。从收、付现比来看，公司2024年上半年收、付现比分别为99.1%、106.6%，同比分别变动+2.3pct、+14.1pct。
　　公司2024年上半年实现其他收益2.44亿元，同比增加82.80%，主要由于收到的政府补贴增加。
　　盈利预测与评级：我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为9.31亿元/10.61亿元/12.14亿元。8月30日收盘价对应的PE分别为8.9倍、7.8倍、6.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：钢材价格波动风险，融资成本上升风险，产能运转不及预期，钢结构渗透率提升不及预期