Q1产量保持较快增长，智能制造驱动全年释放可期。公司2026年第一季度累计新签销售合同额约74.12亿元，同比增长5.10%。考虑到钢结构订单金额由钢材价格与加工费共同构成，在钢价同比下行背景下，对应的实际加工量预计同比增长约10%，高于合同额增速。产量方面，公司2026年第一季度钢结构产品产量约120.38万吨，同比增长14.75%，延续较快增长态势。考虑到一季度受春节假期因素影响，公司产能利用率阶段性承压，但在智能化改造持续推进、生产效率不断提升背景下，我们判断公司2026年全年产量仍有望保持较好增长，产能释放节奏或进一步加快。
　　大订单数量显著增长，高端制造领域订单持续落地。2026年第一季度，公司承接合同金额1亿元以上或加工量1万吨以上的大型订单共30个，较去年同期的14个明显增加；对应累计合同金额31.37亿元，同比增长164.50%，加工量61.13万吨，同比增长165.55%，大订单规模显著提升。单吨价格为5131.79元，同比基本持平（-0.40%），在钢价下行背景下基本保持稳定。从项目类型看，大订单主要集中于新能源电池、光伏及新能源汽车产业园、芯电及数据中心、高端装备等先进制造业项目，反映公司持续受益于高端制造投资景气度提升及产业升级趋势，对中期订单质量形成有力支撑。
　　智能制造持续推进，产量提升有望带动盈利能力改善。近年来公司持续推进智能化、自动化及信息化改造，在焊接等关键制造环节加快机器人应用推广。埋弧焊机器人已在十大生产基地逐步落地，并持续向喷涂等环节延伸，推动生产效率提升。在产量增长背景下，人工及制造费用等固定成本摊薄效应有望逐步显现，单位制造成本或仍具备下降空间。若后续制造业厂房需求边际改善、产能利用率进一步提升，公司盈利弹性有望逐步释放。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.29/9.88亿元，同比增速分别为-11.39%/+21.13%/+19.24%，对应当前股价PE分别为19.96/16.48/13.82倍。随着制造业厂房需求逐步修复叠加智能制造持续推进，公司产能利用率提升与单位制造成本优化有望推动盈利能力逐步改善，中长期产量释放确定性较强。考虑到公司钢结构制造龙头地位稳固，智能制造优势持续兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：智能化发展不及预期，内需增长不及预期，产能利用率不及预期。

　　投资要点：
　　国内钢结构龙头，规模领先、成长路径清晰。鸿路钢构是国内钢结构制造领域的龙头企业，成立于2002年，主要以钢结构及配套产品制造业务为主、钢结构装配式建筑工程业务为辅，产品广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁等诸多领域。近年来公司持续推进智能化改造、扩产提效，截至2024年底公司钢结构年产能已达520万吨，产能利用率达86.75%，产销率达96.08%，在行业内具备明显规模优势。2025年前三季度，公司实现营业收入159.17亿元，同比+0.19%；归母净利润4.96亿元，同比下降24.29%。尽管短期盈利承压，但公司钢结构主业保持稳健，收入占比自2018年以来始终超过90%，核心业务韧性较强。2023年，公司将现金分红比例由15%提升至30%，2024年现金分红2.47亿元，分红率约30%，持续高分红体现了公司稳健的财务状况与对股东回报的重视。
　　钢结构渗透率持续提升，重钢厂房占比扩大助力吨利改善。近年来，钢结构在多层工业厂房、公共建筑、超高层建筑等多类场景中的渗透率持续提升。2020-2024年，我国钢结构加工量由8900万吨增长至10900万吨，CAGR为5.20%，其中，2024年钢结构加工量同比下降2.7%，为近5年首次下降。钢结构具备绿色、低碳、经济高效等特点，未来渗透率仍有较大提升空间，《钢结构行业“十四五”规划及2035远景目标》预计2025年、2035年我国钢结构用量将分别达到1.4亿吨和2亿吨，占粗钢产量比例分别提升至15%、25%以上。鸿路钢构凭借差异化定位、专注材料制造端，与大型总包企业形成错位竞争格局，市占率由2015年的1.14%提升至2024年的4.14%，在行业集中度提升趋势中受益显著。此外，在“工业上楼”等政策推动下，多层重钢厂房需求逐步释放，有望带动吨净利持续改善。
　　智能化焊接全面突破，转型降本增效成效可期。钢结构行业长期面临用工密集、焊接环节自动化水平低等问题，鸿路钢构于2023年开始全面推进智能化焊接改造，在硬件端，公司已具备地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。根据鸿路智造微信视频号，2025年5月鸿路埋弧焊机器人已广泛应用于十大基地。随着切割与喷涂环节智能化水平提升，公司有望在提质、增效、降本等多方面形成协同优势。
　　绑定核心客户，积极拓展海外市场空间。在央国企加快“出海”步伐的大背景下，公司顺势加快海外市场布局。公司深度绑定核心客户，2024年前五大客户营收占比达30.61%，央国企客户对订单形成较好支撑，订单延续性和稳定性较强。
　　伴随客户海外项目增多，公司有望凭借配套能力“借船出海”，通过间接出口实现增量扩张。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.29/9.88亿元，同比增速分别为-11.39%/+21.13%/+19.24%，当前股价对应的PE分别为21.78/17.98/15.08倍。我们选取精工钢构、宏盛华源及志特新材等同为建筑工程材料供应领域、具备规模化制造能力的企业作为可比公司，2025年平均PE约为45.40倍。考虑到行业复苏与智能化升级带来的盈利改善，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：智能化发展不及预期，内需增长不及预期，产能利用率不及预期。

　　事件
　　公司发布25年三季报，前三季度实现营收159.2亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.0亿元，同比下滑24.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比增长0.8%。其中，单Q3营收53.7亿元，同比下滑3.5%；归母净利润2.1亿元，同比下滑8.5%；扣非归母净利润1.2亿元，同比增长0.6%。
　　点评
　　新签订单稳步增长，Q3扣非吨盈利触底回升：从新签订单来看，整体保持稳步增长，前三季度公司新签订单222.7亿元，同比增长1.6%，其中25Q3新签订单78.9亿元，同比增长4.2%；前三季度公司钢结构产品产量约361.0万吨，同比增长11.1%，其中Q3钢结构产品产量约124.8万吨，同比增长9.0%。以产量计算的扣非吨净利来看，2025前三季度吨盈利为约99.4元，同比下降10.4元/吨，Q3单季度吨盈利为97.0元，较于Q2环比增长3.3元。
　　Q3毛利率提升，费用率保持平稳：前三季度公司整体毛利率10.4%，同比提升0.24pct，Q3单季度毛利率为11.2%，同比提升1.96pct。费用率方面，前三季度公司期间费用率6.78%，同比提升0.1pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%/1.47%/3.04%/1.65%，同比+0.07/+0.09/-0.15/+0.11pct。公司前三季度净利率为3.12%，同比下滑1.01pct。此外，前三季度计入当期损益的政府补贴为1.81亿，同比下滑50.1%，故而导致归母净利润与扣非利润差异。
　　盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为222亿、245亿元，同比+3.4%、+10.4%，预计25-26年归母净利润分别为6.4亿、8.0亿，同比-17.7%、+26.0%，对应25-26年PE分别为20.9X、16.6X。
　　风险提示：
　　钢价价格波动风险，行业竞争格局恶化风险。

　　事件：公司2025年前三季度营收159.17亿元，同比+0.19%；归母净利润4.96亿元，同比-24.29%；扣非归母净利润3.59亿元，同比+0.78%（扣非前后增速差异主要跟政府补助导致的非经常损益大幅减少相关）。点评如下：
　　Q3单季归母净利润降幅收窄，扣非吨净利环比有所提升。分季度看，公司Q1/Q2/Q3单季营收分别同比+8.78%/-2.78%/-3.50%；归母净利润分别同比-32.78%/-32.61%/-8.51%。2025前三季度公司新签销售合同222.67亿元，同比+1.56%，钢结构产量361.02万吨，同比+11.06%；其中Q3单季新签78.87亿元，同比+4.19%、环比+7.63%；钢结构产量124.77万吨，同比+8.98%、环比-5.00%。以产量计算的扣非吨净利来看，2025前三季度约99.56元，较2023/2024同期分别-116.72/-10.15元；Q3单季约97.30元，同比-8.11元、环比+3.48元。
　　前三季度毛利率略升，减值损失、政府补助减少，净利率下滑。2025年前三季度毛利率同比+0.24pct至10.42%；期间费用率同比+0.10pct至6.78%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.06/+0.08/-0.16/+0.11pct至0.63%/1.47%/3.04%/1.65%。此外，公司资产+信用减值损失0.03亿元，损失同比-84.64%；计入当期损益的政府补助1.81亿元，同比大幅减少50.09%。综上，2025前三季度净利率同降1.00pct至3.12%。
　　前三季度经营现金流改善，Q3单季大幅净流入。2025年前三季度公司经营现金流净额3.78亿元，净流入同比+15.44%；其中收现比同比+1.72pct至99.98%，付现比同比-1.23pct至89.59%。Q1/Q2/Q3单季经营现金流净额分别为-1.95/-0.03/5.75亿元，Q3单季经营现金大幅净流入，同比+54.54%。
　　投资建议：我们预计25-27年公司实现归母净利润8.49、9.71、11.09亿元，对应EPS分别为1.23、1.41、1.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：钢价大幅波动风险，智能化改造效益不及预期风险，政策风险。

　　收入稳步增长，业绩降幅有所收窄
　　鸿路钢构发布三季报，25Q1-3公司营业收入159.2亿，同比+0.19%，归母、扣非净利润4.96、3.59亿，同比-24.3%、+0.78%，Q3单季度营业收入为53.67亿，同比-3.5%，归母、扣非净利润为2.08、1.21亿，同比-8.5%、+0.59%，其中非经常性损益为0.87亿，同比减少0.2亿。考虑到前三季度略有承压，下调公司25-27年业绩预测，预计归母净利润分别为7.7、9.2、10.7亿（前值预测为8.1、9.4、11亿），对应PE为17.4、14.5、12.4倍，维持“买入”评级。
　　吨毛利有所提升，税费拖累盈利
　　25年1-9月份产量约361.02万吨，同比增长11.06%，Q3钢结构产品产量约124.77万吨，同比增长9%。按照96%产销率测算，Q3销量月120万吨，同比+5.5%，单吨扣非净利为101元，同比-4.9元。25Q3单季度毛利率为11.17%，同比+1.97pct，单吨毛利为500元，同比+49.5元，环比+30元，吨费用为317元，同比-10元，Q3单季度研发费用为1.73亿，单吨研发费用144元，同比摊薄10.7元。吨净利未提升主要系单吨税费提升，Q3单季税费为0.69亿，同比+0.85亿，单吨税费同比提高71.6元至57.6元，主要系集团内子公司企业所得税率不同。
　　期间费用小幅提升，现金流仍表现优异
　　25Q1-3公司期间费用率为6.78%，同比+0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.63%、1.47%、3.04%、1.65%，同比+0.06、+0.08、-0.16、+0.11pct，资产及信用减值损失为0.03亿，同比少损失0.15亿，所得税为1.27亿，同比增加0.51亿，综合影响下公司净利率为3.12%，同比-1pct，单季度净利率为3.91%，同比-0.19pct。25Q1-3公司CFO净额为3.78亿，同比多流入0.51亿，收付现比分别为100%、90%，同比+1.72、-1.23pct。
　　重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性，看好公司智能化转型
　　近期两部门着手治理价格无序竞争，反内卷下钢价有望迎来秩序重构，叠加钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响：1）钢价上行预期有望带动订单在短期加速释放。2）公司钢材成本端采用移动平均法，钢价上行有望带动会计吨净利持续改善。3）钢价上涨也利好废钢销售带来的利润，我们认为钢价下行对吨净利带来较大压制，若钢价走强有望为公司吨净利带来可观弹性。公司重视智能化改造技术，先后研发或引进了焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人、“铆师傅”检测机器人及自动喷涂流水线等先进设备。现公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，公司自主研发的焊接工业机器人已经少量对外销售，有望为公司贡献额外利润。
　　风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

　　事项：
　　2025年前三季度公司实现营业收入159.17亿元，同比增加0.19%；归母净利润/扣非归母净利润4.96/3.59亿元，同比减少24.29%/增加0.78%。其中，Q3单季度实现营业收入53.67亿元，同比减少3.50%；归母净利润/扣非归母净利润2.08/1.21亿元，同比减少8.51%/增加0.59%。
　　评论：
　　经营性业绩稳健，毛利率回升。1）公司2025前三季度非经常损益为1.37亿元，同比减少54.21%，拖累归母净利润同比减少24.29%；其中，政府补助为1.81亿元，同比减少50.09%，是致使公司非经常损益大幅下滑的主要因素。2）前三季度公司营收与扣非归母净利润实现同比微增，毛利率/净利率分别为10.42%/3.12%，同比+0.24/-1.01pcts，其中Q3单季毛利率/净利率分别为11.17%/3.88%，同比+1.97%/-0.21pcts。公司经营性业绩稳健，基本面韧性彰显。
　　签单与产量逆势增长，单吨扣非净利承压。1）在当前宏观需求仍偏弱、钢价仍处于低位的背景下，公司前三季度累计新签合同额222.67亿元，同比增长1.56%，钢结构产量361.02万吨，同比增长11.06%；其中，Q3单季新签合同额为78.87元，同/环比增长4.19%/7.63%，钢结构产量124.77万吨，同比增长8.98%，彰显公司龙头韧性。2）前三季度公司单吨扣非净利100元，同比减少10元；Q3单季单吨扣非净利97元，同比减少8元。
　　费用率平稳，现金流同比改善。1）2025年前三季度公司期间费用率为6.78%，同比增加0.10pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%/1.47%/3.04%/1.65%。2）经营性现金流净额为3.78亿元，同比增加15.44%，收现比/付现比分别为99.98%/89.59%，同比增加1.72pcts/减少1.23pcts。公司下游客户端回款加速，上游供应商端付款节奏放缓，产业链溢价能力不断增强。
　　投资建议：反内卷下看好后续钢铁行业供需格局改善，且焊接机器人规模化投入使用，未来业绩或将进一步改善。考虑到前三季度业绩承压，我们预测公司2025-2027年EPS为1.12/1.22/1.43元/股（前值为1.30/1.51/1.75元/股），对应PE为16x/15x/13x。根据历史估值法，给予公司2026年20x估值，目标价24.42元/股，下调至“推荐”评级。
　　风险提示：原材料钢材等价格波动，行业竞争加剧，智能化降本增效不及预期。

　　投资要点：
　　鸿路钢构发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入159.17亿元，同比增长0.19%；实现归母净利润4.96亿元，同比减少24.29%；实现扣非后归母净利润3.59亿元，同比增长0.78%。其中，Q3实现营业收入53.67亿元，同比减少3.50%；实现归母净利润2.08亿元，同比减少8.51%；实现扣非后归母净利润1.21亿元，同比增长0.59%。
　　25Q3订单、产量稳健增长，扣非吨盈利环比改善。公司2025年前三季度新签订单222.67亿元，同比增长1.56%，其中Q1、Q2、Q3新签订单分别为70.52/73.28/78.87亿元，同比分别变化+1.25%/-0.85%/+4.19%；产量方面，2025年前三季度钢结构产量约361.02万吨，同比增长11.06%，其中Q1、Q2、Q3产量分别为104.91/131.34/124.77万吨，同比分别增长14.29%/10.56%/8.98%。公司前三季度新签订单、产量均实现稳健增长，产量增幅大于订单增幅，我们判断主要是原材料钢材价格下跌，公司订单采用原材料加加工费方式报价所致。按产量测算公司扣非单吨净利润，2025Q1/Q2/Q3分别为109.44/93.82/97.30元/吨，Q3环比Q2提升3.48元/吨。
　　政府补贴减少及所得税上升致利润承压。公司2025年前三季度营业收入同比增长0.19%，归母净利润同比减少24.29%，收入微增而净利润下滑幅度较大，主要是因为政府补助减少与所得税费用上升。分季度来看，Q1、Q2、Q3分别实现营业收入48.15/57.35/53.67亿元，同比分别变动+8.78%/-2.78%/-3.50%。Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润1.37/1.51/2.08亿元，同比分别变动-32.78%/-32.61%/-8.51%。
　　毛利率提升，现金流改善。1）公司2025年前三季度实现综合毛利率10.42%，同比上升0.24pct，其中Q1、Q2、Q3毛利率分别为9.83%/10.22%/11.17%，同比分别变动-0.76pct/-0.58pct/+1.97pct，2025年7月以来，国家落地一系列反内卷政策，钢材受益于反内卷，价格有所回升，公司原材料成本采用加权平均移动成本计算，在钢价上涨行情中，库存钢可以拉低公司原材料成本，从而提升毛利率，Q3毛利率提升明显。2）公司2025年前三季度经营性现金流净额为3.78亿元，同比多流入0.51亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-1.95/-0.03/+5.75亿元，同比分别变动-2.79/+1.27/+2.03亿元。公司加大小型订单承接力度，并加强回款，现金流持续改善。
　　智能化改造，降本增效可期。公司作为钢结构加工龙头，智能化改造预期进入兑现期。公司产能持续增长，2018-2024年产能从160万吨提升至520万吨，年复合增长率21.7%，公司产能规模与产量稳居行业首位。公司持续推进智能化布局，截至2025年8月22日，公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台焊接机器人，智能化改造预计可显著降低吨成本。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.85亿元/8.43亿元/9.25亿元，EPS分别为0.99元/1.22元/1.34元，11月11日收盘价对应PE分别为18.2倍/14.8倍/13.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性影响持续，政府补助减少，收入不及预期，盈利能力承压。