事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。
　　2025年经营现金流改善。2025年，公司实现营业总收入220.68亿元，同比增长2.57%；实现归母净利润6.31亿元，同比下降18.27%；实现扣非净利润4.34亿元，同比下降9.76%。公司经营活动现金流量净额为13.66亿元，较上年同期的5.73亿元大幅增长138.17%。报告期，公司信用减值损失为0.22亿元，同比减少0.35亿元。2026Q1，公司实现营收52.42亿元，同比增长8.87%；公司实现归母净利润1.48亿元，同比增长8.07%；实现扣费净利润1.4亿元，同比增长21.65%；公司实现经营现金流净额-9亿元，去年同期为-1.95亿元。
　　新签合同稳步增长，智能制造等新兴业务成为新增长极。公司2025年毛利率为9.85%，同比下降0.48pct；净利率为2.85%，同比下降0.74pct。2025年，公司实现新签合同291.02亿元，同比增长2.84%。2025年公司钢结构产品产量502.07万吨，同比增长11.30%。分业务看，公司自主研发的弧焊机器人控制系统、激光智能切割设备等智能制造业务发展势头良好，钢结构配套产品如钢筋桁架楼承板等产能持续提升。公司十大生产基地已规模化投入使用近3000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，目前也有少许对外销售。
　　国内市场深耕细作，海外市场加速拓展。2026Q1，公司累计新签销售合同额约74.12亿元,同比增长5.10%。公司坚持“立足国内、拓展海外”的发展战略，国内市场聚焦钢结构高端制造，与中建、中冶等大型央企建立长期战略合作，城市业务涉及工业厂房、大型场馆、高层建筑等领域。海外业务紧跟“一带一路”战略，重点布局东南亚、中亚、非洲等市场。截至目前，公司拥有十大钢结构生产基地，年产能达520万吨，市场竞争力持续增强。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.29、7.87、8.27亿元，分别同比+15.4%/+8.1%/+5.0%，对应P/E分别为19.58/18.12/17.26倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

Honglu Steel Construction(Honglu)has reported 2025 revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP of RMB22,068/631/434mn(+2.57/-18.27/-9.76%YoY).The company's 2025 attributable NP missed our estimate of RMB696mn on asharper GPM decline amid intensified competition.For 4Q25,revenue/attributable NP were RMB6,151/135mn(+9.31/+15.52%YoY,+14.61/-35.25%QoQ).The company's newly signed orders in 2025 and 1Q26 maintained robust growth,while output has grown rapidly for five consecutive quarters since 1Q25,effectively boosting the capacity utilization rate.Going ahead,Honglu could see weakening capex impact,ramping-up capacity utilization,and cost reduction/efficiency enhancement driven by robot adoption,in our view.Maintain BUY.
Both newly signed contracts and output rose
The value of newly signed contracts in 2025 was RMB29.1bn(+2.84%YoY).Considering steel price drops,if calculated based on the disclosed average selling price(ASP)of major projects,the volume of newly signed orders in 2025 was 5.7mn tonnes(+8.0%YoY).In 2025,steel structure output was 5.02mn tonnes(+11.3%YoY),and the capacity utilization rate rose by 9.9pp YoY to 96.6%.Sales volume was 4.89mn tonnes(+13.0%YoY),and sales as apercentage of output rose by 1.3pp YoY to 97.4%.The company's overall GPM in 2025 was 9.85%(-0.48pp YoY),and the 4Q25 GPM was 8.37%(-2.39/-2.81pp YoY/QoQ).We estimate 1Q25/2Q25/3Q25/4Q25 NP per tonne at RMB109/94/97/53(based on overall recurring attributable NP),changing by+14.2/-31.2/-8.1/-45.9%YoY.For 4Q25,gross profit per tonne was RMB365,dropping by RMB116 per tonne both YoY and QoQ;NP per tonne fell by RMB46/44 YoY/QoQ,with narrower declines vs gross profit per tonne resulting from lower R&D expenses.For 1Q26,the value of newly signed contracts was RMB7.4bn(+5.1%YoY),corresponding to an estimated order volume of 1.43mn tonnes(+4.8%YoY);output was 1.2mn tonnes(+14.7%YoY).
Cash flow improved substantially
For 2025,overall expense ratio was 6.41%(-0.77pp YoY).Specifically,sales/administrative/R&D/financial expense ratios were 0.67/1.61/2.62/1.51%,changing by+0.01/+0.04/-0.82/0.00pp YoY.R&D expenses fell by 21.8%YoY.We expect the investment in intelligent transformation has passed its peak and is likely to slow down in the future.For 2025,among non-recurring items,government subsidies were RMB253mn,falling by RMB113mn YoY.Overall,for 2025,attributable NPM/recurring attributable NPM were 2.86/1.97%(-0.73/-0.27pp YoY);for 4Q25,attributable NPM/recurring attributable NPM were 2.19/1.22%(+0.12/-1.0pp YoY).Net operating cash flow in 2025 was RMB1.37bn,with an additional inflow of RMB790mn YoY.The cash receipts-to-revenue ratio/cash payment-to-cost ratio were 102.0/83.9%(+4.9/-5.0pp YoY).As of end-2025,accounts receivable dropped markedly by RMB500mn YoY to RMB3.0bn.
Earnings forecasts and valuation
Considering that intensified competition dented GPM,we lower our estimates for the recovery in NP per tonne.Thus,we cut our 2026/2027 attributable NP forecasts by 7.49/11.92%to RMB719/798mn,and introduce our 2028 forecast of RMB886mn.We believe that although the company's short-term recovery is slow,its medium-and long-term capacity utilization rate has entered an upward stage,and intelligent transformation could further lower cost and improve efficiency once completed.We thus value the stock at 25x 2026E PE,a premium over its peers'average of 22x on Wind consensus.Our target price is RMB26.03(previous:RMB22.51,based on 20x 2026E PE,vs its peers'average of 19x PE).Maintain BUY.
Risks:raw material(steel)price fluctuations;intensifying market competition;failing to meet market expectations for cost reduction and efficiency improvement through intelligent transformation.

　　事件：公司2025年实现营收220.68亿元，同比+2.57%；归母净利润6.31亿元，同比-18.27%；扣非归母净利润4.34亿元，同比-9.76%。点评如下：
　　25年产能利用率/产销率提升、扣非吨净利下降，26Q1大单金额占比达42%。2025年公司新签销售合同291.02亿元，同比+2.84%；钢结构产量502.07万吨，同比+11.31%，钢结构产能520万吨，同比持平，产能利用率明显提升9.81pct至96.55%；钢结构销量489.19万吨，同比+12.87%，产销率同比提升1.35pct至97.44%。截至25年末，公司已投入使用近3000台焊接机器人。2026Q1新签销售合同74.12亿元，同比+5.10%，其中大单金额占比42.32%，大单吨均价5131.79元；钢结构产量120.38万吨，同比+14.75%（25Q1/Q2/Q3/Q4大单金额占比分别为16.82%/22.67%/28.79%/28.53%，大单吨均价分别为5152.18/5167.40/5189.04/4840.74元，钢结构产量分别同比14.29%/10.56%/8.98%/11.94%）。以产量计算的扣非吨净利来看，2025年约86.53元，较2023/2024同期分别-108.21/-20.20元；25Q1/Q2/Q3/Q4单季分别为109.44/93.82/97.30/53.18元，Q4单季下滑我们认为部分与钢价下行有关，同期中国热轧板卷均价分别为3507/3357/3484/3376元/吨。
　　毛利率下降，减值损失、政府补助减少，净利率下滑；经营现金流明显改善。2025年毛利率同比-0.48pct至9.85%；期间费用率同比-0.77pct至6.41%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01pct/+0.04pct/-0.82pct/持平至0.67%/1.61%/2.62%/1.51%；资产+信用减值损失0.22亿元，损失同比-64.55%，占收入比重同比-0.19pct至0.10%；计入当期损益的政府补助2.53亿元，同比-30.95%；综上，净利率同比-0.74pct至2.85%。现金流方面，2025年经营现金流净额13.66亿元，同比+138.17%，其中收现比同比+4.88pct至102.02%，付现比同比-5.00pct至83.95%。
　　投资建议：我们预计26-28年公司实现归母净利润8.34、9.74、11.26亿元，对应EPS分别为1.21、1.41、1.63元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：钢价大幅波动风险，智能化改造效益不及预期风险，政策风险。

　　受智能化转型影响，归母、扣非降幅显著
　　公司发布2025年报，2025年公司实现收入220.68亿元，同比+2.57%，归母、扣非净利润为6.31亿元、4.34亿元，同比-18.27%、-9.76%。公司2025年归母、扣非净利润下降主要原因是处于智能化转型升级阶段，对产品质量提升明显，同时对成本费用短期造成影响。
　　智能化转型卓有成效，打造精品钢构
　　自2023年以来，公司一直致力于智能化装备的改造升级，公司自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并已应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，截止2025年，公司十大生产基地已规模化投入使用近3000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，并已取得相关软著证书64项、专利42项。同时，公司自主开发了“鸿路智造小程序”，可以操作工人进行一键操作，减少人为干扰；项目物流车辆信息、核验流程及生产数据亦统一接入“鸿路智造”平台，客户可实时查询车辆位置及项目可视化进度模型。
　　集中化产能布局夯实基础，部品部件专业能力领先
　　公司将生产基地集中度高的特点转化为其部品部件产品的专业化优势。公司在原有产品体系基础上，进一步向气楼、系杆、箱形柱、工角槽及智能型材二次加工等细分品类延伸。交付能力方面，2025年公司承接多个单体体量大、工期要求紧的项目，包括3万吨、2.6万吨、1.9万吨、1.5万吨、3万吨、3.9万吨等不同规模订单，制作周期多集中在25至60天之间。
　　“十五五”重大工程项目带来机遇，维持“买入”评级
　　2025年，公司主要业务钢结构业务营业收入为213.95亿元，同比+2.77%，虽然营收同比增幅较低，但公司2025年营收增速较2024年已实现转正。同时，随着“十五五”规划逐步落地，重大工程项目有望加快推进，交通、能源、水利及市政基础设施等领域投资或持续发力，有望带动钢结构及相关专业工程需求释放，因此，我们看好公司在未来抓住重大工程需求释放带来的业绩提升机遇。因此，我们调整公司2026-2028年归母净利润为9.33亿/10.9亿/12.4亿（前值2026-2027年为9.2亿/10.7亿）。
　　风险提示：智能化转型进度低于预期，原材料成本大幅波动，订单转化不及预期。

　　公司公告25年年报，业绩阶段承压。公司公告2025年年报，2025年公司收入221亿元，yoy+3%；归母净利润6.3亿元，yoy-18%；扣非归母净利润4.3亿元，yoy-10%。25Q4公司收入62亿元，yoy+9%；归母净利润1.3亿元，yoy+16%；扣非归母净利润0.8亿元，yoy-40%。
　　25年钢结构产销增长动能持续回升，预计有持续性。25年钢结构、其他业务收入yoy分别+3%、-3%至214、7亿元。2025年公司钢结构销量yoy+13%至489万吨，产销率yoy+1.3pct至97.4%。2025年公司产销增长动能有所回升（vs2024年公司销量yoy+2%）。2025年公司新签订单额yoy+3%至291亿元；25Q4、26Q1yoy分别+7%、+5%至68、74亿元；新签基本为材料订单。2025年公司钢结构产量yoy+11%至502万吨，25Q4、26Q1yoy分别+12%、+15%至141、120万吨。钢价低迷对签约额及收入有一定影响，但25年产销量增长强度有明显改善迹象，我们认为主要反映公司智能化改造效果持续显现，结合26Q1新签及产量表现，我们预计产销动能持续回升有较好持续性。
　　25年吨盈利阶段承压，现金流同比明显改善。25年公司吨钢结构收入、吨毛利测算yoy分别-430、-50元至4,374、344元。吨收入同比较多下降主要因钢价下降影响，预计订单结构因素、偏低的需求景气度等对吨毛利有负面影响。25年公司吨钢结构扣非净利测算yoy-22元至89元；其中25Q4yoy预计-49元至55元。盈利能力压力核心源于吨毛利压力，同时有效所得税税率提升亦有负面拖累。另一方面，公司费用控制表现较好，25年公司吨期间费用yoy-65元至280元，反映规模效应及公司的智能化改造效果。25年公司应收、存货周转天数yoy分别+1、+19天至53、184天；25年公司经营活动净现金流+7.9亿元至13.7亿元。应收控制较好，25年末规模同比下降，经营活动现金流改善明显。25年末存货规模压力有所提升，我们认为或与订单景气改善、原材料等备货增加有关。
　　投资建议：看好公司成长前景，维持“推荐”评级。公司是钢结构构件制造龙头，智能化改造提升公司竞争优势，效果正逐步显现，我们认为公司量增及吨盈利改善前景均较好，看好公司成长前景。我们预计公司2026-2028年收入分别yoy+15%/15%/15%至253/292/336亿元；归母净利润分别yoy+26%/26%/26%至8.0/10.0/12.6亿元。对应公司2026-2028年PE分别为18x/14x/11x（04/17收盘价），维持“推荐”评级。
　　风险提示：钢材价格大幅波动，需求景气度持续低迷，智能化改造效果低于预期。

　　投资要点：
　　鸿路钢构发布2025年报：公司2025年实现营业总收入220.68亿元，同比增长2.57%。实现归母净利润6.31亿元，同比减少18.27%。实现扣非后归母净利润4.34亿元，同比减少9.76%。其中，Q4实现营业收入61.51亿元，同比增长9.31%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长15.52%。
　　钢结构产量、销量稳健增长，季度产量再创新高。2025年钢结构业务、其他业务收入分别为213.95/6.73亿元，同比分别变动+2.77%/-3.29%。钢结构业务作为公司的核心业务，2025年产出量达502.07万吨，同比增长11.30%；销售量达489.19万吨，同比增长12.87%。公司积极推动主营业务的海外发展，2025年公司的钢结构产品间接出口了30多个国家，完成了近300个海外项目。公司凭借全国十大钢结构生产基地与统一生产调度，在竞争愈发激烈的行业环境中持续领跑，支撑收入稳健增长。2025Q4公司钢结构产量高达141.05万吨，创单季度新高，公司智能化改造提质增效效果显现。
　　2025年毛利率承压，25Q4单吨扣非净利润下滑明显，盈利能力预期筑底回升。公司2025年实现综合毛利率9.85%，同比下降0.48pct，实现净利率2.85%，同比下降0.74pct。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为9.83%/10.22%/11.17%/8.37%，同比分别变动-0.76pct/-0.58pct/+1.97pct/-2.39pct。单吨盈利能力来看，2025年扣非后单吨（以销量计算）净利润89元，同比减少22元，Q1、Q2、Q3、Q4扣非后单吨净利润分别为113/96/100/54元，同比分别变动+12/-35/-9/-47元，25Q4季度盈利能力承压明显。分业务看，钢结构业务、其他业务毛利率分别为7.87%/72.90%，同比分别减少0.34pct/0.99pct。2025年，毛利率与净利率的下降，一方面公司处于智能化转型升级阶段，成本费用短期升高；另一方面，公司成本采用加权移动平均法计算，钢价下降拖累了公司利润率。随着公司智能化改造推进，产量增长，进一步摊薄公司的固定成本，以及订单结构持续优化，公司预期盈利能力逐步改善。
　　2025年经营性现金流改善，分红率持续处于高位。2025年经营现金流净流入13.66亿元，同比多流入7.92亿元，同比增长138.17%，分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-1.95/-0.03/+5.75/+9.88亿元，同比分别变动-2.79/+1.27/+2.03/+7.42亿元，公司全面实施以经营效益为主导的考核体系，注重项目回款情况，考核效果显现。2025年公司拟现金分红1.92亿元，分红比例30.49%，同比减少1.55pct。
　　公司从“钢结构制造”向“钢结构智造”迈进。公司作为国内钢结构制造领域的龙头企业，年产能达520万吨。2025年公司十大生产基地已规模化投入近3000台自主研发的焊接机器人、激光切割设备及智能喷涂产线，并取得相关软著64项、专利42项。此外，公司自主研发的“鸿路智造小程序”已实现生产进度可视化、物流可追溯、质量可管控，管理效率进一步提升。目前公司已具备显著的规模效应，未来随着智能化转型成熟，营业成本进一步降低，公司盈利能力有望迎来拐点。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为8.43亿元/10.09亿元/12.08亿元，同比分别增长33.5%/19.8%/19.7%，EPS分别为1.22元/1.46元/1.75元，4月23日收盘价对应PE分别为15.9倍/13.3倍/11.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、智能化转型不及预期风险等

　　事项：
　　2025年前三季度公司实现营业收入159.17亿元，同比增加0.19%；归母净利润/扣非归母净利润4.96/3.59亿元，同比减少24.29%/增加0.78%。其中，Q3单季度实现营业收入53.67亿元，同比减少3.50%；归母净利润/扣非归母净利润2.08/1.21亿元，同比减少8.51%/增加0.59%。
　　评论：
　　经营性业绩稳健，毛利率回升。1）公司2025前三季度非经常损益为1.37亿元，同比减少54.21%，拖累归母净利润同比减少24.29%；其中，政府补助为1.81亿元，同比减少50.09%，是致使公司非经常损益大幅下滑的主要因素。2）前三季度公司营收与扣非归母净利润实现同比微增，毛利率/净利率分别为10.42%/3.12%，同比+0.24/-1.01pcts，其中Q3单季毛利率/净利率分别为11.17%/3.88%，同比+1.97%/-0.21pcts。公司经营性业绩稳健，基本面韧性彰显。
　　签单与产量逆势增长，单吨扣非净利承压。1）在当前宏观需求仍偏弱、钢价仍处于低位的背景下，公司前三季度累计新签合同额222.67亿元，同比增长1.56%，钢结构产量361.02万吨，同比增长11.06%；其中，Q3单季新签合同额为78.87元，同/环比增长4.19%/7.63%，钢结构产量124.77万吨，同比增长8.98%，彰显公司龙头韧性。2）前三季度公司单吨扣非净利100元，同比减少10元；Q3单季单吨扣非净利97元，同比减少8元。
　　费用率平稳，现金流同比改善。1）2025年前三季度公司期间费用率为6.78%，同比增加0.10pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%/1.47%/3.04%/1.65%。2）经营性现金流净额为3.78亿元，同比增加15.44%，收现比/付现比分别为99.98%/89.59%，同比增加1.72pcts/减少1.23pcts。公司下游客户端回款加速，上游供应商端付款节奏放缓，产业链溢价能力不断增强。
　　投资建议：反内卷下看好后续钢铁行业供需格局改善，且焊接机器人规模化投入使用，未来业绩或将进一步改善。考虑到前三季度业绩承压，我们预测公司2025-2027年EPS为1.12/1.22/1.43元/股（前值为1.30/1.51/1.75元/股），对应PE为16x/15x/13x。根据历史估值法，给予公司2026年20x估值，目标价24.42元/股，下调至“推荐”评级。
　　风险提示：原材料钢材等价格波动，行业竞争加剧，智能化降本增效不及预期。

　　投资要点：
　　鸿路钢构发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入159.17亿元，同比增长0.19%；实现归母净利润4.96亿元，同比减少24.29%；实现扣非后归母净利润3.59亿元，同比增长0.78%。其中，Q3实现营业收入53.67亿元，同比减少3.50%；实现归母净利润2.08亿元，同比减少8.51%；实现扣非后归母净利润1.21亿元，同比增长0.59%。
　　25Q3订单、产量稳健增长，扣非吨盈利环比改善。公司2025年前三季度新签订单222.67亿元，同比增长1.56%，其中Q1、Q2、Q3新签订单分别为70.52/73.28/78.87亿元，同比分别变化+1.25%/-0.85%/+4.19%；产量方面，2025年前三季度钢结构产量约361.02万吨，同比增长11.06%，其中Q1、Q2、Q3产量分别为104.91/131.34/124.77万吨，同比分别增长14.29%/10.56%/8.98%。公司前三季度新签订单、产量均实现稳健增长，产量增幅大于订单增幅，我们判断主要是原材料钢材价格下跌，公司订单采用原材料加加工费方式报价所致。按产量测算公司扣非单吨净利润，2025Q1/Q2/Q3分别为109.44/93.82/97.30元/吨，Q3环比Q2提升3.48元/吨。
　　政府补贴减少及所得税上升致利润承压。公司2025年前三季度营业收入同比增长0.19%，归母净利润同比减少24.29%，收入微增而净利润下滑幅度较大，主要是因为政府补助减少与所得税费用上升。分季度来看，Q1、Q2、Q3分别实现营业收入48.15/57.35/53.67亿元，同比分别变动+8.78%/-2.78%/-3.50%。Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润1.37/1.51/2.08亿元，同比分别变动-32.78%/-32.61%/-8.51%。
　　毛利率提升，现金流改善。1）公司2025年前三季度实现综合毛利率10.42%，同比上升0.24pct，其中Q1、Q2、Q3毛利率分别为9.83%/10.22%/11.17%，同比分别变动-0.76pct/-0.58pct/+1.97pct，2025年7月以来，国家落地一系列反内卷政策，钢材受益于反内卷，价格有所回升，公司原材料成本采用加权平均移动成本计算，在钢价上涨行情中，库存钢可以拉低公司原材料成本，从而提升毛利率，Q3毛利率提升明显。2）公司2025年前三季度经营性现金流净额为3.78亿元，同比多流入0.51亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-1.95/-0.03/+5.75亿元，同比分别变动-2.79/+1.27/+2.03亿元。公司加大小型订单承接力度，并加强回款，现金流持续改善。
　　智能化改造，降本增效可期。公司作为钢结构加工龙头，智能化改造预期进入兑现期。公司产能持续增长，2018-2024年产能从160万吨提升至520万吨，年复合增长率21.7%，公司产能规模与产量稳居行业首位。公司持续推进智能化布局，截至2025年8月22日，公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台焊接机器人，智能化改造预计可显著降低吨成本。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.85亿元/8.43亿元/9.25亿元，EPS分别为0.99元/1.22元/1.34元，11月11日收盘价对应PE分别为18.2倍/14.8倍/13.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性影响持续，政府补助减少，收入不及预期，盈利能力承压。