事件
　　公司发布25年三季报，前三季度实现营收159.2亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.0亿元，同比下滑24.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比增长0.8%。其中，单Q3营收53.7亿元，同比下滑3.5%；归母净利润2.1亿元，同比下滑8.5%；扣非归母净利润1.2亿元，同比增长0.6%。
　　点评
　　新签订单稳步增长，Q3扣非吨盈利触底回升：从新签订单来看，整体保持稳步增长，前三季度公司新签订单222.7亿元，同比增长1.6%，其中25Q3新签订单78.9亿元，同比增长4.2%；前三季度公司钢结构产品产量约361.0万吨，同比增长11.1%，其中Q3钢结构产品产量约124.8万吨，同比增长9.0%。以产量计算的扣非吨净利来看，2025前三季度吨盈利为约99.4元，同比下降10.4元/吨，Q3单季度吨盈利为97.0元，较于Q2环比增长3.3元。
　　Q3毛利率提升，费用率保持平稳：前三季度公司整体毛利率10.4%，同比提升0.24pct，Q3单季度毛利率为11.2%，同比提升1.96pct。费用率方面，前三季度公司期间费用率6.78%，同比提升0.1pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%/1.47%/3.04%/1.65%，同比+0.07/+0.09/-0.15/+0.11pct。公司前三季度净利率为3.12%，同比下滑1.01pct。此外，前三季度计入当期损益的政府补贴为1.81亿，同比下滑50.1%，故而导致归母净利润与扣非利润差异。
　　盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为222亿、245亿元，同比+3.4%、+10.4%，预计25-26年归母净利润分别为6.4亿、8.0亿，同比-17.7%、+26.0%，对应25-26年PE分别为20.9X、16.6X。
　　风险提示：
　　钢价价格波动风险，行业竞争格局恶化风险。

　　事件：公司2025年前三季度营收159.17亿元，同比+0.19%；归母净利润4.96亿元，同比-24.29%；扣非归母净利润3.59亿元，同比+0.78%（扣非前后增速差异主要跟政府补助导致的非经常损益大幅减少相关）。点评如下：
　　Q3单季归母净利润降幅收窄，扣非吨净利环比有所提升。分季度看，公司Q1/Q2/Q3单季营收分别同比+8.78%/-2.78%/-3.50%；归母净利润分别同比-32.78%/-32.61%/-8.51%。2025前三季度公司新签销售合同222.67亿元，同比+1.56%，钢结构产量361.02万吨，同比+11.06%；其中Q3单季新签78.87亿元，同比+4.19%、环比+7.63%；钢结构产量124.77万吨，同比+8.98%、环比-5.00%。以产量计算的扣非吨净利来看，2025前三季度约99.56元，较2023/2024同期分别-116.72/-10.15元；Q3单季约97.30元，同比-8.11元、环比+3.48元。
　　前三季度毛利率略升，减值损失、政府补助减少，净利率下滑。2025年前三季度毛利率同比+0.24pct至10.42%；期间费用率同比+0.10pct至6.78%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.06/+0.08/-0.16/+0.11pct至0.63%/1.47%/3.04%/1.65%。此外，公司资产+信用减值损失0.03亿元，损失同比-84.64%；计入当期损益的政府补助1.81亿元，同比大幅减少50.09%。综上，2025前三季度净利率同降1.00pct至3.12%。
　　前三季度经营现金流改善，Q3单季大幅净流入。2025年前三季度公司经营现金流净额3.78亿元，净流入同比+15.44%；其中收现比同比+1.72pct至99.98%，付现比同比-1.23pct至89.59%。Q1/Q2/Q3单季经营现金流净额分别为-1.95/-0.03/5.75亿元，Q3单季经营现金大幅净流入，同比+54.54%。
　　投资建议：我们预计25-27年公司实现归母净利润8.49、9.71、11.09亿元，对应EPS分别为1.23、1.41、1.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：钢价大幅波动风险，智能化改造效益不及预期风险，政策风险。

　　收入稳步增长，业绩降幅有所收窄
　　鸿路钢构发布三季报，25Q1-3公司营业收入159.2亿，同比+0.19%，归母、扣非净利润4.96、3.59亿，同比-24.3%、+0.78%，Q3单季度营业收入为53.67亿，同比-3.5%，归母、扣非净利润为2.08、1.21亿，同比-8.5%、+0.59%，其中非经常性损益为0.87亿，同比减少0.2亿。考虑到前三季度略有承压，下调公司25-27年业绩预测，预计归母净利润分别为7.7、9.2、10.7亿（前值预测为8.1、9.4、11亿），对应PE为17.4、14.5、12.4倍，维持“买入”评级。
　　吨毛利有所提升，税费拖累盈利
　　25年1-9月份产量约361.02万吨，同比增长11.06%，Q3钢结构产品产量约124.77万吨，同比增长9%。按照96%产销率测算，Q3销量月120万吨，同比+5.5%，单吨扣非净利为101元，同比-4.9元。25Q3单季度毛利率为11.17%，同比+1.97pct，单吨毛利为500元，同比+49.5元，环比+30元，吨费用为317元，同比-10元，Q3单季度研发费用为1.73亿，单吨研发费用144元，同比摊薄10.7元。吨净利未提升主要系单吨税费提升，Q3单季税费为0.69亿，同比+0.85亿，单吨税费同比提高71.6元至57.6元，主要系集团内子公司企业所得税率不同。
　　期间费用小幅提升，现金流仍表现优异
　　25Q1-3公司期间费用率为6.78%，同比+0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.63%、1.47%、3.04%、1.65%，同比+0.06、+0.08、-0.16、+0.11pct，资产及信用减值损失为0.03亿，同比少损失0.15亿，所得税为1.27亿，同比增加0.51亿，综合影响下公司净利率为3.12%，同比-1pct，单季度净利率为3.91%，同比-0.19pct。25Q1-3公司CFO净额为3.78亿，同比多流入0.51亿，收付现比分别为100%、90%，同比+1.72、-1.23pct。
　　重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性，看好公司智能化转型
　　近期两部门着手治理价格无序竞争，反内卷下钢价有望迎来秩序重构，叠加钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响：1）钢价上行预期有望带动订单在短期加速释放。2）公司钢材成本端采用移动平均法，钢价上行有望带动会计吨净利持续改善。3）钢价上涨也利好废钢销售带来的利润，我们认为钢价下行对吨净利带来较大压制，若钢价走强有望为公司吨净利带来可观弹性。公司重视智能化改造技术，先后研发或引进了焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人、“铆师傅”检测机器人及自动喷涂流水线等先进设备。现公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，公司自主研发的焊接工业机器人已经少量对外销售，有望为公司贡献额外利润。
　　风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

　　公司发布三季报：9M25实现营收159.17亿元，同比+0.19%，归母净利/扣非归母净利4.96/3.59亿元，同比-24.29%/+0.78%，25Q3单季实现营收53.67亿元，同比-3.50%，环比-6.41%，归母净利/扣非归母净利2.08/1.21亿元，同比-8.51%/+0.60%，环比+37.64%/-1.48%，归母净利超过我们的预期（1.5亿元），主要系Q3政府补贴、设备更新等补贴产生的非经营性收益高于预期所致。公司9M25新签订单测算量429万吨，同比+4.9%，实现产量361万吨，同比+11.1%，产能利用率有效提升，我们认为公司在经过两年智能化改造投入后，未来有望迎来资本开支影响减弱、产能利用率恢复爬坡趋势、机器人应用降本增效阶段，维持“买入”评级。
　　25Q3吨毛利率同环比改善，吨净利环比改善
　　9M25公司新签订单223亿元，同比+1.56%，25Q3新签订单78.87亿元，同比+6.0%，根据公司历史重大订单均价，我们预计对应加工量152万吨，同比+1.24%，环比+8.14%。9M25钢结构产品产量约361万吨，同比+11.06%，Q3产量约125万吨，同比+8.98%，环比-5.0%。9M25综合毛利率10.42%，同比+0.24pct，25Q3为11.17%，同/环比+1.97/+0.95pct，吨毛利480.64元/吨，同/环比+33.44/+34.42元/吨。我们测算25Q1/Q2/Q3公司钢结构产品吨净利分别为109/94/97元/吨（整体扣非归母测算），同比+14.9%/-24.9%/-7.7%，Q3吨净利同比下滑主要系单季所得税波动影响，环比受益于产量增长效率提升实现改善。
　　25Q3扣非净利率同比提升，现金流显著好转
　　9M25公司期间费用率6.78%，同比+0.1pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率0.63%/1.47%/3.04%/1.65%，同比+0.06/+0.08/-0.16/+0.11pct。9M25计入当期损益的政府补助1.81亿元，同比-1.82亿元，综合影响下公司归母净利率3.12%，同比-1.01pct，扣非归母净利率1.50%，同比+0.01pct，其中25Q3扣非归母净利率为2.26%，同/环比分别+0.09/+0.11pct。9M25公司经营现金流净额3.78亿元，同比多流入0.5亿元，其中25Q3实现净额5.75亿元，同比多流入2.03亿元，收/付现比分别为101.3%/80.6%，同比+4.62/-1.66pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到今年以来下游需求和钢价持续承压、智能化改造推进速度低于预期，导致公司产量增长、吨净利恢复节奏弱于预期，我们下调公司25-27年归母净利润（-12.26%/-14.82%/-17.01%）至6.96/7.77/9.06亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为19倍，我们认为公司虽然短期恢复缓慢，但中长期产能利用率进入提升阶段，未来随着智能化改造逐步完成，进一步降本增效可期，认可给予公司26年20xPE，下调目标价至22.51元（前值23元，对应25年20xPE，可比均值19xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料钢材价格波动的风险；市场竞争风险；智能化改造降本增效不及预期。

　　经营性业绩继续保持稳健，Q3吨净利环比回升。公司2025Q1-3实现营收159.2亿元，同增0.2%；实现扣非后归母净利润3.6亿元，同增0.8%，营收与扣非后归母净利润继续保持稳健增长，符合预期；实现归母净利润5.0亿元，同降24%，下降主因上年同期以政府补助为主的非经常性损益较多（约3.0亿元），而2025Q1-3下降至约1.4亿元。分季度看，公司Q1/Q2/Q3分别实现营收48.2/57.4/53.7亿元，同比变化+8.8%/-2.8%/-3.5%；分别实现扣非后归母净利润1.15/1.23/1.21亿元，同比变化+31%/-17%/+0.6%，Q3毛利率回升，驱动单季扣非业绩增速回正。单吨利润方面，2025Q1-3以产量计算的扣非后归母吨净利100元，同比-10元，Q1/Q2/Q3分别为109/94/97元，同比+14/-31/-8元，Q3吨净利环比Q2小幅回升。当前宏观需求偏弱，公司2025Q3钢结构新签订单额79亿元，同比+4.2%；Q3钢结构产量125万吨，同比+9.0%，签单及产量逆势增长彰显龙头经营韧性，后续市占率有望持续提升。
　　毛利率提升，现金流显著改善。2025Q1-3公司毛利率10.4%，同比+0.2pct，其中Q3毛利率11.2%，同比+2.0pct，Q3毛利率显著回升，主因钢价已触底回升（2025Q3热轧卷板中位数3443元/吨，同比+2.7%），钢结构售价可随钢价同步上升，而钢材成本以移动加权平均法计算，钢结构售价回升速度快于成本。Q1-3期间费用率6.78%，同比+0.10pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.06/+0.08/-0.16/+0.11pct，各项费用率基本平稳。Q1-3资产（含信用）减值损失0.03亿元，同比少0.15亿元，减值计提有所减少。Q1-3所得税率20.4%，同比+9.9pct，预计主因上年Q3集中确认较多研发费用加计扣除优惠。Q1-3归母净利率3.12%，同比-1.01pct。Q1-3经营活动现金净流入3.8亿元，同比多流入0.5亿元，其中Q3单季大幅净流入5.8亿元，现金流显著好转。Q1-3收现比/付现比分别为100%/90%，同比+2/-1pct。
　　“反内卷”下公司业绩存向上弹性，智能化转型效益有望逐步显现。近期发改委与市场监管总局发文治理价格无序竞争，“反内卷”政策导向持续落地推进，其中钢铁有望迎新一轮供给侧改革，以缓和行业供需矛盾，促进钢价企稳回升。鸿路钢构作为钢结构加工龙头，有望核心受益钢价企稳回升：1）钢价上涨带动公司庞大库存钢材价值重估；2）减少业主观望情绪，加快项目签署和提货施工；3）钢结构售价上涨有望促进钢结构制造业务毛利率提升；4）废钢处置收益有望增加。此外，当前公司持续推进产线智能化转型，已覆盖切割、焊接、喷涂等核心环节。截止2025年9月，公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，后续随着效益显现，智能化改造有望显著提升公司产品质量、降低生产成本、提升产能利用率，打开公司成长新空间。
　　投资建议：预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.4/7.8/9.2亿元，同比变化-17%/+21%/+18%，当前股价对应PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期风险，钢材价格波动，产能利用率不及预期风险，智能产线效益不及预期风险，竞争加剧风险，应收款坏账风险等。

　　投资要点：
　　鸿路钢构发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入159.17亿元，同比增长0.19%；实现归母净利润4.96亿元，同比减少24.29%；实现扣非后归母净利润3.59亿元，同比增长0.78%。其中，Q3实现营业收入53.67亿元，同比减少3.50%；实现归母净利润2.08亿元，同比减少8.51%；实现扣非后归母净利润1.21亿元，同比增长0.59%。
　　25Q3订单、产量稳健增长，扣非吨盈利环比改善。公司2025年前三季度新签订单222.67亿元，同比增长1.56%，其中Q1、Q2、Q3新签订单分别为70.52/73.28/78.87亿元，同比分别变化+1.25%/-0.85%/+4.19%；产量方面，2025年前三季度钢结构产量约361.02万吨，同比增长11.06%，其中Q1、Q2、Q3产量分别为104.91/131.34/124.77万吨，同比分别增长14.29%/10.56%/8.98%。公司前三季度新签订单、产量均实现稳健增长，产量增幅大于订单增幅，我们判断主要是原材料钢材价格下跌，公司订单采用原材料加加工费方式报价所致。按产量测算公司扣非单吨净利润，2025Q1/Q2/Q3分别为109.44/93.82/97.30元/吨，Q3环比Q2提升3.48元/吨。
　　政府补贴减少及所得税上升致利润承压。公司2025年前三季度营业收入同比增长0.19%，归母净利润同比减少24.29%，收入微增而净利润下滑幅度较大，主要是因为政府补助减少与所得税费用上升。分季度来看，Q1、Q2、Q3分别实现营业收入48.15/57.35/53.67亿元，同比分别变动+8.78%/-2.78%/-3.50%。Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润1.37/1.51/2.08亿元，同比分别变动-32.78%/-32.61%/-8.51%。
　　毛利率提升，现金流改善。1）公司2025年前三季度实现综合毛利率10.42%，同比上升0.24pct，其中Q1、Q2、Q3毛利率分别为9.83%/10.22%/11.17%，同比分别变动-0.76pct/-0.58pct/+1.97pct，2025年7月以来，国家落地一系列反内卷政策，钢材受益于反内卷，价格有所回升，公司原材料成本采用加权平均移动成本计算，在钢价上涨行情中，库存钢可以拉低公司原材料成本，从而提升毛利率，Q3毛利率提升明显。2）公司2025年前三季度经营性现金流净额为3.78亿元，同比多流入0.51亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-1.95/-0.03/+5.75亿元，同比分别变动-2.79/+1.27/+2.03亿元。公司加大小型订单承接力度，并加强回款，现金流持续改善。
　　智能化改造，降本增效可期。公司作为钢结构加工龙头，智能化改造预期进入兑现期。公司产能持续增长，2018-2024年产能从160万吨提升至520万吨，年复合增长率21.7%，公司产能规模与产量稳居行业首位。公司持续推进智能化布局，截至2025年8月22日，公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台焊接机器人，智能化改造预计可显著降低吨成本。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.85亿元/8.43亿元/9.25亿元，EPS分别为0.99元/1.22元/1.34元，11月11日收盘价对应PE分别为18.2倍/14.8倍/13.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性影响持续，政府补助减少，收入不及预期，盈利能力承压。