投资要点：
　　国内钢结构龙头，规模领先、成长路径清晰。鸿路钢构是国内钢结构制造领域的龙头企业，成立于2002年，主要以钢结构及配套产品制造业务为主、钢结构装配式建筑工程业务为辅，产品广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁等诸多领域。近年来公司持续推进智能化改造、扩产提效，截至2024年底公司钢结构年产能已达520万吨，产能利用率达86.75%，产销率达96.08%，在行业内具备明显规模优势。2025年前三季度，公司实现营业收入159.17亿元，同比+0.19%；归母净利润4.96亿元，同比下降24.29%。尽管短期盈利承压，但公司钢结构主业保持稳健，收入占比自2018年以来始终超过90%，核心业务韧性较强。2023年，公司将现金分红比例由15%提升至30%，2024年现金分红2.47亿元，分红率约30%，持续高分红体现了公司稳健的财务状况与对股东回报的重视。
　　钢结构渗透率持续提升，重钢厂房占比扩大助力吨利改善。近年来，钢结构在多层工业厂房、公共建筑、超高层建筑等多类场景中的渗透率持续提升。2020-2024年，我国钢结构加工量由8900万吨增长至10900万吨，CAGR为5.20%，其中，2024年钢结构加工量同比下降2.7%，为近5年首次下降。钢结构具备绿色、低碳、经济高效等特点，未来渗透率仍有较大提升空间，《钢结构行业“十四五”规划及2035远景目标》预计2025年、2035年我国钢结构用量将分别达到1.4亿吨和2亿吨，占粗钢产量比例分别提升至15%、25%以上。鸿路钢构凭借差异化定位、专注材料制造端，与大型总包企业形成错位竞争格局，市占率由2015年的1.14%提升至2024年的4.14%，在行业集中度提升趋势中受益显著。此外，在“工业上楼”等政策推动下，多层重钢厂房需求逐步释放，有望带动吨净利持续改善。
　　智能化焊接全面突破，转型降本增效成效可期。钢结构行业长期面临用工密集、焊接环节自动化水平低等问题，鸿路钢构于2023年开始全面推进智能化焊接改造，在硬件端，公司已具备地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。根据鸿路智造微信视频号，2025年5月鸿路埋弧焊机器人已广泛应用于十大基地。随着切割与喷涂环节智能化水平提升，公司有望在提质、增效、降本等多方面形成协同优势。
　　绑定核心客户，积极拓展海外市场空间。在央国企加快“出海”步伐的大背景下，公司顺势加快海外市场布局。公司深度绑定核心客户，2024年前五大客户营收占比达30.61%，央国企客户对订单形成较好支撑，订单延续性和稳定性较强。
　　伴随客户海外项目增多，公司有望凭借配套能力“借船出海”，通过间接出口实现增量扩张。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.29/9.88亿元，同比增速分别为-11.39%/+21.13%/+19.24%，当前股价对应的PE分别为21.78/17.98/15.08倍。我们选取精工钢构、宏盛华源及志特新材等同为建筑工程材料供应领域、具备规模化制造能力的企业作为可比公司，2025年平均PE约为45.40倍。考虑到行业复苏与智能化升级带来的盈利改善，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：智能化发展不及预期，内需增长不及预期，产能利用率不及预期。

　　事件
　　公司发布25年三季报，前三季度实现营收159.2亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.0亿元，同比下滑24.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比增长0.8%。其中，单Q3营收53.7亿元，同比下滑3.5%；归母净利润2.1亿元，同比下滑8.5%；扣非归母净利润1.2亿元，同比增长0.6%。
　　点评
　　新签订单稳步增长，Q3扣非吨盈利触底回升：从新签订单来看，整体保持稳步增长，前三季度公司新签订单222.7亿元，同比增长1.6%，其中25Q3新签订单78.9亿元，同比增长4.2%；前三季度公司钢结构产品产量约361.0万吨，同比增长11.1%，其中Q3钢结构产品产量约124.8万吨，同比增长9.0%。以产量计算的扣非吨净利来看，2025前三季度吨盈利为约99.4元，同比下降10.4元/吨，Q3单季度吨盈利为97.0元，较于Q2环比增长3.3元。
　　Q3毛利率提升，费用率保持平稳：前三季度公司整体毛利率10.4%，同比提升0.24pct，Q3单季度毛利率为11.2%，同比提升1.96pct。费用率方面，前三季度公司期间费用率6.78%，同比提升0.1pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%/1.47%/3.04%/1.65%，同比+0.07/+0.09/-0.15/+0.11pct。公司前三季度净利率为3.12%，同比下滑1.01pct。此外，前三季度计入当期损益的政府补贴为1.81亿，同比下滑50.1%，故而导致归母净利润与扣非利润差异。
　　盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为222亿、245亿元，同比+3.4%、+10.4%，预计25-26年归母净利润分别为6.4亿、8.0亿，同比-17.7%、+26.0%，对应25-26年PE分别为20.9X、16.6X。
　　风险提示：
　　钢价价格波动风险，行业竞争格局恶化风险。

　　事件：公司2025年前三季度营收159.17亿元，同比+0.19%；归母净利润4.96亿元，同比-24.29%；扣非归母净利润3.59亿元，同比+0.78%（扣非前后增速差异主要跟政府补助导致的非经常损益大幅减少相关）。点评如下：
　　Q3单季归母净利润降幅收窄，扣非吨净利环比有所提升。分季度看，公司Q1/Q2/Q3单季营收分别同比+8.78%/-2.78%/-3.50%；归母净利润分别同比-32.78%/-32.61%/-8.51%。2025前三季度公司新签销售合同222.67亿元，同比+1.56%，钢结构产量361.02万吨，同比+11.06%；其中Q3单季新签78.87亿元，同比+4.19%、环比+7.63%；钢结构产量124.77万吨，同比+8.98%、环比-5.00%。以产量计算的扣非吨净利来看，2025前三季度约99.56元，较2023/2024同期分别-116.72/-10.15元；Q3单季约97.30元，同比-8.11元、环比+3.48元。
　　前三季度毛利率略升，减值损失、政府补助减少，净利率下滑。2025年前三季度毛利率同比+0.24pct至10.42%；期间费用率同比+0.10pct至6.78%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.06/+0.08/-0.16/+0.11pct至0.63%/1.47%/3.04%/1.65%。此外，公司资产+信用减值损失0.03亿元，损失同比-84.64%；计入当期损益的政府补助1.81亿元，同比大幅减少50.09%。综上，2025前三季度净利率同降1.00pct至3.12%。
　　前三季度经营现金流改善，Q3单季大幅净流入。2025年前三季度公司经营现金流净额3.78亿元，净流入同比+15.44%；其中收现比同比+1.72pct至99.98%，付现比同比-1.23pct至89.59%。Q1/Q2/Q3单季经营现金流净额分别为-1.95/-0.03/5.75亿元，Q3单季经营现金大幅净流入，同比+54.54%。
　　投资建议：我们预计25-27年公司实现归母净利润8.49、9.71、11.09亿元，对应EPS分别为1.23、1.41、1.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：钢价大幅波动风险，智能化改造效益不及预期风险，政策风险。

　　收入稳步增长，业绩降幅有所收窄
　　鸿路钢构发布三季报，25Q1-3公司营业收入159.2亿，同比+0.19%，归母、扣非净利润4.96、3.59亿，同比-24.3%、+0.78%，Q3单季度营业收入为53.67亿，同比-3.5%，归母、扣非净利润为2.08、1.21亿，同比-8.5%、+0.59%，其中非经常性损益为0.87亿，同比减少0.2亿。考虑到前三季度略有承压，下调公司25-27年业绩预测，预计归母净利润分别为7.7、9.2、10.7亿（前值预测为8.1、9.4、11亿），对应PE为17.4、14.5、12.4倍，维持“买入”评级。
　　吨毛利有所提升，税费拖累盈利
　　25年1-9月份产量约361.02万吨，同比增长11.06%，Q3钢结构产品产量约124.77万吨，同比增长9%。按照96%产销率测算，Q3销量月120万吨，同比+5.5%，单吨扣非净利为101元，同比-4.9元。25Q3单季度毛利率为11.17%，同比+1.97pct，单吨毛利为500元，同比+49.5元，环比+30元，吨费用为317元，同比-10元，Q3单季度研发费用为1.73亿，单吨研发费用144元，同比摊薄10.7元。吨净利未提升主要系单吨税费提升，Q3单季税费为0.69亿，同比+0.85亿，单吨税费同比提高71.6元至57.6元，主要系集团内子公司企业所得税率不同。
　　期间费用小幅提升，现金流仍表现优异
　　25Q1-3公司期间费用率为6.78%，同比+0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.63%、1.47%、3.04%、1.65%，同比+0.06、+0.08、-0.16、+0.11pct，资产及信用减值损失为0.03亿，同比少损失0.15亿，所得税为1.27亿，同比增加0.51亿，综合影响下公司净利率为3.12%，同比-1pct，单季度净利率为3.91%，同比-0.19pct。25Q1-3公司CFO净额为3.78亿，同比多流入0.51亿，收付现比分别为100%、90%，同比+1.72、-1.23pct。
　　重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性，看好公司智能化转型
　　近期两部门着手治理价格无序竞争，反内卷下钢价有望迎来秩序重构，叠加钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响：1）钢价上行预期有望带动订单在短期加速释放。2）公司钢材成本端采用移动平均法，钢价上行有望带动会计吨净利持续改善。3）钢价上涨也利好废钢销售带来的利润，我们认为钢价下行对吨净利带来较大压制，若钢价走强有望为公司吨净利带来可观弹性。公司重视智能化改造技术，先后研发或引进了焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人、“铆师傅”检测机器人及自动喷涂流水线等先进设备。现公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，公司自主研发的焊接工业机器人已经少量对外销售，有望为公司贡献额外利润。
　　风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

　　公司发布三季报：9M25实现营收159.17亿元，同比+0.19%，归母净利/扣非归母净利4.96/3.59亿元，同比-24.29%/+0.78%，25Q3单季实现营收53.67亿元，同比-3.50%，环比-6.41%，归母净利/扣非归母净利2.08/1.21亿元，同比-8.51%/+0.60%，环比+37.64%/-1.48%，归母净利超过我们的预期（1.5亿元），主要系Q3政府补贴、设备更新等补贴产生的非经营性收益高于预期所致。公司9M25新签订单测算量429万吨，同比+4.9%，实现产量361万吨，同比+11.1%，产能利用率有效提升，我们认为公司在经过两年智能化改造投入后，未来有望迎来资本开支影响减弱、产能利用率恢复爬坡趋势、机器人应用降本增效阶段，维持“买入”评级。
　　25Q3吨毛利率同环比改善，吨净利环比改善
　　9M25公司新签订单223亿元，同比+1.56%，25Q3新签订单78.87亿元，同比+6.0%，根据公司历史重大订单均价，我们预计对应加工量152万吨，同比+1.24%，环比+8.14%。9M25钢结构产品产量约361万吨，同比+11.06%，Q3产量约125万吨，同比+8.98%，环比-5.0%。9M25综合毛利率10.42%，同比+0.24pct，25Q3为11.17%，同/环比+1.97/+0.95pct，吨毛利480.64元/吨，同/环比+33.44/+34.42元/吨。我们测算25Q1/Q2/Q3公司钢结构产品吨净利分别为109/94/97元/吨（整体扣非归母测算），同比+14.9%/-24.9%/-7.7%，Q3吨净利同比下滑主要系单季所得税波动影响，环比受益于产量增长效率提升实现改善。
　　25Q3扣非净利率同比提升，现金流显著好转
　　9M25公司期间费用率6.78%，同比+0.1pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率0.63%/1.47%/3.04%/1.65%，同比+0.06/+0.08/-0.16/+0.11pct。9M25计入当期损益的政府补助1.81亿元，同比-1.82亿元，综合影响下公司归母净利率3.12%，同比-1.01pct，扣非归母净利率1.50%，同比+0.01pct，其中25Q3扣非归母净利率为2.26%，同/环比分别+0.09/+0.11pct。9M25公司经营现金流净额3.78亿元，同比多流入0.5亿元，其中25Q3实现净额5.75亿元，同比多流入2.03亿元，收/付现比分别为101.3%/80.6%，同比+4.62/-1.66pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到今年以来下游需求和钢价持续承压、智能化改造推进速度低于预期，导致公司产量增长、吨净利恢复节奏弱于预期，我们下调公司25-27年归母净利润（-12.26%/-14.82%/-17.01%）至6.96/7.77/9.06亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为19倍，我们认为公司虽然短期恢复缓慢，但中长期产能利用率进入提升阶段，未来随着智能化改造逐步完成，进一步降本增效可期，认可给予公司26年20xPE，下调目标价至22.51元（前值23元，对应25年20xPE，可比均值19xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料钢材价格波动的风险；市场竞争风险；智能化改造降本增效不及预期。

　　事项：
　　2025年前三季度公司实现营业收入159.17亿元，同比增加0.19%；归母净利润/扣非归母净利润4.96/3.59亿元，同比减少24.29%/增加0.78%。其中，Q3单季度实现营业收入53.67亿元，同比减少3.50%；归母净利润/扣非归母净利润2.08/1.21亿元，同比减少8.51%/增加0.59%。
　　评论：
　　经营性业绩稳健，毛利率回升。1）公司2025前三季度非经常损益为1.37亿元，同比减少54.21%，拖累归母净利润同比减少24.29%；其中，政府补助为1.81亿元，同比减少50.09%，是致使公司非经常损益大幅下滑的主要因素。2）前三季度公司营收与扣非归母净利润实现同比微增，毛利率/净利率分别为10.42%/3.12%，同比+0.24/-1.01pcts，其中Q3单季毛利率/净利率分别为11.17%/3.88%，同比+1.97%/-0.21pcts。公司经营性业绩稳健，基本面韧性彰显。
　　签单与产量逆势增长，单吨扣非净利承压。1）在当前宏观需求仍偏弱、钢价仍处于低位的背景下，公司前三季度累计新签合同额222.67亿元，同比增长1.56%，钢结构产量361.02万吨，同比增长11.06%；其中，Q3单季新签合同额为78.87元，同/环比增长4.19%/7.63%，钢结构产量124.77万吨，同比增长8.98%，彰显公司龙头韧性。2）前三季度公司单吨扣非净利100元，同比减少10元；Q3单季单吨扣非净利97元，同比减少8元。
　　费用率平稳，现金流同比改善。1）2025年前三季度公司期间费用率为6.78%，同比增加0.10pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%/1.47%/3.04%/1.65%。2）经营性现金流净额为3.78亿元，同比增加15.44%，收现比/付现比分别为99.98%/89.59%，同比增加1.72pcts/减少1.23pcts。公司下游客户端回款加速，上游供应商端付款节奏放缓，产业链溢价能力不断增强。
　　投资建议：反内卷下看好后续钢铁行业供需格局改善，且焊接机器人规模化投入使用，未来业绩或将进一步改善。考虑到前三季度业绩承压，我们预测公司2025-2027年EPS为1.12/1.22/1.43元/股（前值为1.30/1.51/1.75元/股），对应PE为16x/15x/13x。根据历史估值法，给予公司2026年20x估值，目标价24.42元/股，下调至“推荐”评级。
　　风险提示：原材料钢材等价格波动，行业竞争加剧，智能化降本增效不及预期。

　　投资要点：
　　鸿路钢构发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入159.17亿元，同比增长0.19%；实现归母净利润4.96亿元，同比减少24.29%；实现扣非后归母净利润3.59亿元，同比增长0.78%。其中，Q3实现营业收入53.67亿元，同比减少3.50%；实现归母净利润2.08亿元，同比减少8.51%；实现扣非后归母净利润1.21亿元，同比增长0.59%。
　　25Q3订单、产量稳健增长，扣非吨盈利环比改善。公司2025年前三季度新签订单222.67亿元，同比增长1.56%，其中Q1、Q2、Q3新签订单分别为70.52/73.28/78.87亿元，同比分别变化+1.25%/-0.85%/+4.19%；产量方面，2025年前三季度钢结构产量约361.02万吨，同比增长11.06%，其中Q1、Q2、Q3产量分别为104.91/131.34/124.77万吨，同比分别增长14.29%/10.56%/8.98%。公司前三季度新签订单、产量均实现稳健增长，产量增幅大于订单增幅，我们判断主要是原材料钢材价格下跌，公司订单采用原材料加加工费方式报价所致。按产量测算公司扣非单吨净利润，2025Q1/Q2/Q3分别为109.44/93.82/97.30元/吨，Q3环比Q2提升3.48元/吨。
　　政府补贴减少及所得税上升致利润承压。公司2025年前三季度营业收入同比增长0.19%，归母净利润同比减少24.29%，收入微增而净利润下滑幅度较大，主要是因为政府补助减少与所得税费用上升。分季度来看，Q1、Q2、Q3分别实现营业收入48.15/57.35/53.67亿元，同比分别变动+8.78%/-2.78%/-3.50%。Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润1.37/1.51/2.08亿元，同比分别变动-32.78%/-32.61%/-8.51%。
　　毛利率提升，现金流改善。1）公司2025年前三季度实现综合毛利率10.42%，同比上升0.24pct，其中Q1、Q2、Q3毛利率分别为9.83%/10.22%/11.17%，同比分别变动-0.76pct/-0.58pct/+1.97pct，2025年7月以来，国家落地一系列反内卷政策，钢材受益于反内卷，价格有所回升，公司原材料成本采用加权平均移动成本计算，在钢价上涨行情中，库存钢可以拉低公司原材料成本，从而提升毛利率，Q3毛利率提升明显。2）公司2025年前三季度经营性现金流净额为3.78亿元，同比多流入0.51亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-1.95/-0.03/+5.75亿元，同比分别变动-2.79/+1.27/+2.03亿元。公司加大小型订单承接力度，并加强回款，现金流持续改善。
　　智能化改造，降本增效可期。公司作为钢结构加工龙头，智能化改造预期进入兑现期。公司产能持续增长，2018-2024年产能从160万吨提升至520万吨，年复合增长率21.7%，公司产能规模与产量稳居行业首位。公司持续推进智能化布局，截至2025年8月22日，公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台焊接机器人，智能化改造预计可显著降低吨成本。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.85亿元/8.43亿元/9.25亿元，EPS分别为0.99元/1.22元/1.34元，11月11日收盘价对应PE分别为18.2倍/14.8倍/13.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性影响持续，政府补助减少，收入不及预期，盈利能力承压。