投资要点
　　事件：公司发布三季报，2025年前三季度实现收入12.15亿元（+0.61%。括号内为同比，下同），实现归母净利润3.83亿元（+23.79%），实现扣非归母净利润2.71亿元（+18.76%）。单Q3实现收入3.53亿元（+0.35%），实现归母净利润1.25亿元（-1.28%），扣非归母净利润0.72亿元（+48.35%）。业绩符合我们预期。
　　肝素API价格磨底，制剂业务带动整体毛利率提升。肝素API价格持续磨底，公司高价库存已经消耗完毕。得益于低库存高周转的经营策略，公司毛利率逐季度提升，单Q3实现毛利率61.13%，环比提升2.71pp。虽然肝素行业依然处在周期底部，但公司主业延续了稳健的经营态势。
　　创新转型稳步推进，新药管线进入收获期。QHRD107胶囊Ⅱa期临床试验成果先后在美国血液学年会（ASH）、欧洲血液学年会（EHA）顺利发表，我们预计年内将进入Ⅱb期临床；QHRD106注射液已完成Ⅱ期临床试验，我们预计年内将进入Ⅲ期临床。
　　开展员工持股计划，业绩与研发目标积极。公司公布《2025年员工持股计划（草案）》，标的来源为公司此前回购的股份，参与对象为60人以内核心员工，锁定期分两期（24个月、36个月）。第一期解锁条件（24个月后）：2026–2027年累计净利润增长率≥20%；IND数量≥1个；至少1项新药进入关键性临床试验；第二期解锁条件（36个月后）：2026–2028年累计净利润增长率≥30%；IND数量≥3个；至少1项新药完成关键性临床试验。我们认为以上解锁条件合理，有助于提升员工积极性，创新转型进程有望加速。
　　盈利预测与投资评级：考虑到方圆制药并表存在不确定性，我们调整公司2025-2027年收入由20.51/27.37/32.83亿元至17.3/22.2/27.5亿元，归母净利润由4.43/5.12/6.09亿元调整至4.25/4.20/5.21亿元；对应当前市值P/E估值28/28/23X，公司创新管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
　　风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期。

　　事件：
　　2025年8月23日，千红制药披露2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入8.62亿元，同比+0.72%；实现归母净利润2.58亿元，同比+41.17%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比+10.71%
　　制剂板块毛利率提升明显
　　2025年H1，公司原料药板块收入3.16亿元，同比+17.52%，原料药板块毛利率为32.88%，同比-0.82pct；公司制剂板块收入5.43亿元，同比-7.15%，制剂板块毛利率为69.90%，同比+8.54pct，毛利率提升明显。
　　创新体系厚积薄发，新药成果迭出
　　截至2025年6月30日，公司已有四只创新药处于二期临床试验或即将进入三期临床阶段，多只创新药处于一期临床试验阶段，还有相当数量的创新药正处于待批进入临床研究或在临床前研究中。其中，原创一类新药QHRD107胶囊已完成Ⅱa期临床试验，且Ⅱa欧洲血液学年会（EHA）顺利发表，目前正处于向CDE申请Ⅱb期临床研究阶段；原创一类新药QHRD106注射液已完成Ⅱ期临床试验，目前正处于向CDE申请Ⅲ期临床研究阶段。
　　盈利预测与投资评级
　　我们此前对公司2025-2026年的收入预测为22.02/25.07亿元，对公司2025-2026年的归母净利润预测为3.56/4.29亿元。考虑到公司2025H1收入增长稳健与利润增长较快等因素，我们更新对公司2025-2027年营业收入预测为17.49/20.91/25.00亿元，更新对公司2025-2027年归母净利润预测为4.59/4.23/4.75亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：药品集采政策对产品销售价格下降的风险，海外市场需求下降对肝素业务带来的风险，新药研发加大投入对利润产生的风险，环保政策收紧对经营造成的风险，产品质量风险、经营成本增加的风险，违规增持风险。