公司公告预计26H1归母净利润2.40-2.65亿元，同比增长170.75%～198.96%；扣非归母净利润2.00-2.25亿元，同比增长364.15%～422.16%。对应26Q2归母净利润0.7~1.0亿元，同比增长530%~749%；扣非归母净利润0.5~0.8亿元，同比扭亏为盈（25Q2亏损1499万元）。我们判断Q2淡季期间，受益低基数/山姆&量贩&电商等非传统渠道拉动，收入有望实现弹性增长，叠加瓜子成本改善、规模效应，公司盈利水平同比显著改善。展望来看，非传统渠道新品导入有望带动传统渠道延续增长，非传统渠道持续放量，叠加成本高位回落，经营有望继续改善，维持“买入”。
　　低基数&新渠道贡献带动收入显著改善
　　收入端，我们预计Q2受益低基数&量贩等新渠道放量，收入有望延续增长。分产品：新财年公司强化瓜子/坚果与零食新品推广，打手瓜子以及酸汤等新口味贡献瓜子品类核心增量；鲜切薯条重点布局量贩、线上、流通渠道；魔芋在线上和10个试销城市布局。分渠道：量贩随着新品持续导入、我们判断26年收入占比有望持续提升；盒马、小象超市通过定制产品实现高增；电商26年增加直播投放、优化定价，持续推动转盈利；传统渠道通过精品店打造、KA调改、加大终端门店动销和服务等方式维稳；海外在东南亚持续扩品，推动欧洲布局，美国关税/中东战事导致两区域布局放缓。
　　成本压力缓解&规模效应带动利润率显著改善
　　利润端，我们判断Q2净利率同比显著提升，主要得益于：1）葵花籽新采购季价格下降，带动毛利率修复；2）规模效应提升带动产效&费效提升。展望来看，当前坚果价格高位、直营渠道占比提升对盈利水平造成一定影响，但我们判断瓜子成本红利&规模效应有望在H2延续，公司盈利水平有望持续向合理水平修复。此外公司在手现金充足，分红金额与分红比例均有保障，现金回报价值充足。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前坚果价格仍处高位，叠加量贩占比提升对利润率有影响，我们下调公司盈利预测，预计26-28年EPS1.22/1.40/1.54元（较前次下调6%/6%/7%），参考可比26年均PE20x（Wind一致预期），给予26年20xPE，目标价24.40元（前次28.60元，对应26年22xPE），“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　经营稳步复苏，二季度延续正增长。公司2025年受葵花籽成本上行及行业竞争影响，归母净利润同比大幅下滑约62.5%，四季度已现改善；2026年一季度在葵花籽采购价回落、高毛利坚果礼盒集中销售带动下，营业收入同比增长约41%、归母净利润同比增长约118%、盈利拐点初步确认。从2025年开始，公司级项目中有降本增效、开源节流的项目，2026年将持续推进和加强。公司将依托全产业链的规模优势、创新优势、技术优势适配不同渠道需求，针对零食连锁等新渠道推出小包装产品，保持产品质量不变的前提下以量换利，实现规模增长，守住市场份额，预计二季度延续正增长。
　　渠道结构持续优化，核心品类与新品共振。零食量贩、盒马等新零售及折扣业态增长领先、收入占比较去年同期明显提升，会员店合作稳定，电商增速快于整体并推进减亏，传统渠道在赋能经销商拓展餐饮、礼品等新场景下基本持平略增。产品端，坚果自年货节起恢复较好增长、中高端礼盒表现突出，瓜子中高端及大包装单品快速放量，魔芋素食、鲜切薯条、花生果等新品处于快速爬坡期。
　　战略聚焦新渠道与坚果产业链，增持彰显信心。公司积极拥抱量贩零食、会员店等新渠道，同时稳固传统渠道基本盘，持续推进新品开发、供应链降本与坚果产业链上游布局，搭建矩阵式组织。股东回报方面，2025年度维持高分红、每10股派现10元，净利下滑背景下分红率仍显著提升；实际控制人陈先保已启动增持，拟六个月内增持3000万至6000万元并于2026年6月首次实施，彰显长期信心。
　　我们认为26Q2相较于春节期间整体休闲食品行业线下经销渠道相对疲弱、消费偏淡，但公司中长期具备渠道扩张与品类拓展空间。公司我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.20、8.40、10.42亿元（26-28年调整前为6.47、8.71、10.77亿元），同比增长94.8%、35.4%、24.0%。参考可比公司2026年约20倍市盈率，对应目标价24.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　葵花籽及进口坚果原料价格波动风险；行业竞争加剧、价格战反复风险；新渠道与新品拓展不及预期风险；海外业务受地缘冲突影响风险；食品安全风险。

　　事件：公司2025年实现营业收入65.74亿元，同比下降7.82%；归母净利润3.18亿元，同比下降62.51%；扣非归母净利润2.50亿元，同比下降67.68%。其中，2025Q4实现营业收入20.72亿元，同比下降12.70%；归母净利润1.50亿元，同比下降32.62%；扣非归母净利润1.35亿元，同比下降37.13%。2026Q1实现营业收入22.22亿元，同比增长41.46%；归母净利润1.68亿元，同比增长117.82%；扣非归母净利润1.49亿元，同比增长156.47%。
　　2025年收入端承压，核心品类与传统渠道仍处调整期。公司2025年收入下滑主要受宏观经济形势、外部渠道变化及一季度春节错期等因素影响。分产品看，葵花子/坚果类分别实现收入40.23/17.63亿元，同比分别下降8.19%/8.37%；分地区看，南方区/北方区/东方区/海外分别实现收入21.68/10.84/17.09/5.87亿元，同比分别-4.33%/-19.28%/-19.44%/+3.16%。分渠道看，经销和其他渠道收入45.70亿元，同比下降19.38%，占比降至69.53%；直营收入20.03亿元，同比增长36.98%，占比提升至30.47%，其中电商收入9.32亿元，同比增长19.76%。2026Q1公司营收同比+41.46%，2025Q4+2026Q1合计收入增速为+8.9%，春节错期叠加年货节亮眼表现，公司Q1取得开门红。
　　盈利能力阶段性承压，Q1成本改善带动利润弹性释放。2025年公司主营休闲食品毛利率同比-5.29pct至23.44%，其中葵花类/坚果类毛利率分别同比-5.00/-7.55pct，主要受葵花籽及核心坚果原料成本上行拖累；费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.23/+0.48/+0.11/+2.31pct至11.22%/4.80%/1.17%/1.35%，费用率提升进一步压制利润表现，全年归母净利率、扣非归母净利率分别为4.84%、3.80%。2026Q1公司毛利率回升至25.10%，同比+5.63pct，预计主要受原料成本压力缓解及Q1销售规模提升带动；同期归母净利率、扣非归母净利率分别提升至7.57%、6.70%，盈利修复趋势逐步显现。
　　盈利预测及投资评级：公司是我国休闲零食的领军企业，在瓜子行业已经有很高的市占率，坚果第二增长曲线仍有较高成长性，并积极拓展其他品类，有望贡献收入增量。基于公司一季度的表现，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入为74.2/79.9/85.8亿元（2026-2027年前值为74.1/78.4亿元），同比+13%/+8%/+7%；归母净利润6.7/7.5/8.6亿元（2026-2027年前值为6.4/8.0亿元），同比+110%/+12%/+14%；EPS分别为1.32/1.49/1.70元，对应PE分别为18/16/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等；6）公司新品增长不及预期。

Chacha Food(Chacha)reported 2025 revenue/attributable NP/recurring attributable NP of RMB6.57bn/318mn/250mn(-7.8/-62.5/-67.7%YoY).4Q25 revenue/attributable NP/recurring attributable NP came in at RMB2.07bn/150mn/140mn(-12.7/-32.6/-37.1%YoY),in line with prior guidance(2025 attributable NP forecast of RMB300-320mn),with 4Q25 revenue decline due to the CNY timing shift.1Q26 revenue/attributable NP/recurring attributable NP reached RMB2.22bn/170mn/150mn(+41.5/+117.8/+156.5%YoY),driven by the CNY timing shift and strong growth from non-traditional channels like Sam's Club,discount stores,and e-commerce,coupled with cost improvements and enhanced economies of scale(1Q26 GPM/NPM up 5.6/2.7pp YoY).Given 2Q26’s low revenue and profit base,we think new product launches in non-traditional channels should sustain revenue growth,while cost declines may improve operations.Additionally,Chacha proposed a2025 cash dividend of RMB500mn(156%payout ratio),maintaining stable absolute dividends despite profit pressure,with potential for continued strong shareholder returns.Maintain BUY.
1Q26 new channel contribute pushed up revenue
In 2025,sunflower seed/nut revenue reached RMB4.02/1.76bn(-8.2/-8.4%YoY),with both segments under pressure due to intensified industry competition and the effects of the CNY timing shift.For the new fiscal year,Chacha is enhancing promotions for sunflower seeds/nuts and new snack products.New flavors like Dashou sunflower seeds and sour soup are driving core incremental growth in the sunflower seed category.Fresh-cut potato chips are being prioritized in bulk-snack,online,and general trade channels,while konjac products are being trialed online and in 10 pilot cities.By region,2025 revenue from the South/North/East/e-commerce/overseas markets was RMB2.17/1.08/1.71/0.93/0.59bn(-4.3/-19.3/-19.4/+19.8/+3.2%YoY),with e-commerce and overseas performing strongly.1Q26 revenue rose 41.5%YoY and,adjusting for the CNY timing shift,combined 4Q25+1Q26 revenue grew 8.9%YoY,driven by bulk-snack,e-commerce,and membership stores,with momentum likely to sustain,on our estimates.
Profit margin improved on easing cost pressure
Chacha's 2025 GPM was 23.4%,down 5.4pp YoY,while 4Q25 GPM rose 0.8ppYoY.By product,sunflower seed/nut GPM fell 5.0/7.6pp YoY,with full-year GPM dipping owing to rising costs and weakened economies of scale,though 4Q25 saw significant improvement due to lower new-season procurement costs.2025 sales/administrative expense ratios increased 1.2/0.5pp YoY(4Q25:+1.2/+0.3pp YoY),mainly due to weaker economies of scale.Consequently,2025/4Q25 attributable NPM was 4.8/7.3%,down 7.1/2.1pp YoY.1Q26 GPM rose 5.6pp YoY,benefiting from lower sunflower seed procurement costs and improved economies of scale,while sales/administrative expense ratios were+1.1/-1.0pp YoY.Higher sales expenses reflected increased new channel investments,while administrative expenses declined notably due to economies of scale.1Q26 attributable NPM improved 2.7pp YoY to 7.6%.
Earnings forecasts and valuation
We remain positive on Chacha's operating improvements.Considering the sustained revenue contribution from new channels but higher expense allocations,we raise our 2026/2027 revenue growth forecast while lowering our NPM forecasts.We project 2026/2027 EPS of RMB1.30/1.48(flat/-11%vs.prior estimates)and introduce 2028 EPS of RMB1.65.Based on peers'2026 average PE of 22x(on Wind consensus),we apply a22x 2026 PE multiple to derive our target price of RMB28.60(previous:RMB26.00,based on 20x 2026 PE).Maintain BUY.
Risks:Food-safety issues,cost volatility,intensified competition.

　　洽洽食品发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收及归母净利润分别为65.7、3.2亿元。同比分别-7.8%、-62.5%。1Q26公司营收及归母净利润分别为22.2、1.7亿元，同比分别+41.5%、+117.8%。2025年公司受核心原材料成本波动影响业绩承压，1Q26随着原料采购价格同比回落，经营显著修复。展望2026全年，随着新兴渠道覆盖持续提升、成本压力逐步释放，公司盈利改善趋势清晰，经营有望持续向好，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　渠道结构持续优化，直营占比显著提升。2025年公司实现营收65.7亿元，同比-7.8%。其中，4Q25营收20.7亿元，同比-12.7%。受春节错期影响，2026Q1公司经营强势修复，单季营收22.2亿元，同比+41.5%，若将4Q25与1Q26合并来看，合计营收同比+8.8%，经营韧性凸显。（1）分产品看，2025年葵花子、坚果类分别实现营收40.2、17.6亿元，同比分别-8.2%、-8.4%。拆分量价来看，2025年公司休闲食品销售量为22.6万吨，同比-5.5%；吨价为2.9万元/吨，同比-3.1%。销量下滑主要系薯片、西瓜子品类销售承压，花生果、鲜切薯条等新品类实现较好增长。1Q26礼盒销售旺盛，全坚果产品增长较快。（2）分渠道看，传统经销渠道受KA卖场人流下滑、终端小店遭新兴渠道分流影响出现下滑，公司积极顺应渠道变革，加速布局量贩零食、会员店、即时零售等新兴渠道，渠道精耕成效显现，山姆、盒马等渠道实现较快增长。2025年末公司经销商数量增至1717家，同比增加337家，终端网点数量提升7万家至56万家。全年经销及其他渠道营收同比-19.4%，直营（含电商）渠道营收同比+37.0%，营收占比分别为69.5%、30.5%，直营渠道占比同比提升10pct。
　　成本扰动减弱，1Q26毛利率同比提升5.6pct，盈利弹性释放。（1）2025年公司毛利率23.4%，同比下降5.4pct，主要受葵花籽、核心坚果原料成本上行影响，全年休闲食品吨成本同比+4.1%，叠加公司主动推进产品与渠道结构调整，整体盈利水平短期承压。分渠道毛利率来看，2025年经销商渠道毛利率为24.9%，直营（含电商）渠道毛利率为19.9%，直营渠道占比提升对综合毛利率形成一定拖累。费用端，2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.2%/4.8%/1.2%/1.4%，同比提升1.2/0.5/0.1/2.3pct。整体费用率上升主要由于公司加大新品研发及新兴渠道市场投入；其中财务费用率明显上升，主要受借款利息及可转债利息摊销增加的影响。（2）1Q26公司盈利能力显著修复，单季毛利率25.1%，同比提升5.6pct，核心驱动来自新采购季葵花籽采购价格同比下行，春节后公司适度加大原料储备锁定成本，后续成本端压力有望持续缓解。综上，2025年公司净利率为4.9%，同比下降7.1pct；1Q26净利率回升至7.6%，同比提升2.6pct。
　　26年产品矩阵持续升级，渠道精耕纵深推进，毛利率有望稳步回升。产品端，公司将继续强化葵花籽终端陈列，通过促销及跨界联名拓展聚会、餐饮、茶咖等场景；针对部分坚果原材料高位运行，以结构优化、附加值提升及新品推广改善毛利率，并重点发力魔芋、冰淇淋等新品类，推进品牌年轻化。渠道端，公司持续提升终端覆盖效率，扩大新兴渠道占比；针对KA渠道推出定制化高性价比产品，依托经销商深化精耕，增加门店专供以提升单店收入。成本端，新采购季葵花籽价格同比下行，原料压力显著缓解，叠加产品结构优化，预计全年毛利率稳步回升，经营质量持续改善。
　　估值
　　为适应市场变化，公司积极优化渠道与产品结构，渠道生态良性发展。2026年，随着新兴渠道覆盖持续提升、成本压力逐步释放，公司盈利改善趋势清晰，经营有望持续向好。根据公司2025年业绩，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司营收分别为72.9、78.8、83.5亿元，同比增速分别为10.8%、8.2%、5.9%，归母净利分别为6.6、7.9、8.7亿元，同比增速分别为+108.2%、+18.9%、+9.7%，当前市值对应26-28年PE分别为18.0X、15.2X、13.8X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　需求不及预期、渠道拓展不及预期、新品动销不及预期、原材料成本上升、市场竞争加剧。

　　产品端：巩固葵花籽基本盘，激活坚果增长潜力，同时拥抱新品。存量业务方面，洽洽的葵花籽业务在国内的市占率约40-50%，后续葵花籽的发展以巩固基本盘为主；坚果行业空间广阔，公司预计通过5-10年的持续努力开拓，如风味坚果、全坚果等形式创新，实现市场份额的稳步提升。新增业务方面，预计公司会在魔芋、冰淇淋等产品领域展开持续探索推广，洽洽冰淇淋为植物基，口感新颖且具备健康属性，而魔芋则为新鲜魔芋直接加工而成，非魔芋粉调制，营养保留更加完整，预计健康化需求下，消费者反馈不差。
　　渠道端：组织结构再优化，积极拥抱渠道变化。针对渠道变化，公司一方面巩固传统批发、KA卖场的优势基础，同时在判断线下渠道变革基本进入定型期后，积极拥抱渠道新变化，预计2026年将完成组织价格调整，将即时零售、零食折扣店升级为一级组织，同时对传统区域组织进行扁平化升级。从量贩渠道看，公司圈地跑马上规模；从电商看，公司加强价格管控，丰富差异化产品线；从会员制和调改商超来看，公司与山姆、盒马均展开合作，并抓住传统KA、LKA转型会员制模式的窗口，保有货架露出；从PB商品来看，公司预计加大大渠道的PB商品合作，提升供应链声望。
　　降本增效冲抵成本压力，保持市场份额稳定。2026年预计葵花籽成本价格有所回落，但受外埠地缘等因素影响，预计坚果原料价格存在波动，除加大原料存储的方式外，预计公司也将内部开展降本增效、开源节流项目，优化采购体系，精准投放营销费用，提升费用效率，在保证市场份额的前提下，尽量稳定盈利能力。
　　盈利预测与投资建议：当前渠道流量向量贩业态倾斜，传统零售业态面临调改变革，消费者质价比需求及价格敏感度提升，面对当前市场环境，公司虽产品口味有创新，但未能谋求适时的推广之法，虽与量贩、会员店等业态谋求合作，但合作深度仍有待提高，后续公司亟待寻求下一个大单品或爆品口味盘活渠道，而面对渠道之变，公司作为品类公司典范如何应对也是市场集中关注的要点。我们根据最新情况，略微调整了公司的盈利预测，预计公司2026-2028年收入为73.72/81.46/90.08亿元，同比+12.1%/+10.5%/+10.6%，归母净利润为7.00/8.04/9.62亿元，同比+119.8%/+14.9%/+19.5%，以2026年5月18日收盘价计算，对应2026-2028年PE估值为15.6/13.6/11.3x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料涨幅过高；居民消费力下降；零食量贩渠道对传统渠道的持续性分流；坚果价格竞争加剧；地缘冲突导致坚果原料价格进一步上涨；食品安全风险。

　　事件：公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收65.74亿，同比-7.8%；归母净利润3.18亿，同比-62.5%；扣非归母净利润2.5亿，同比-67.7%。26Q1实现营收22.22亿元，同比+41.46%；归母净利润1.68亿，同比+117.82%；扣非归母净利润1.49亿，同比+156.47%。25年现金分红总额4.96亿，对应分红率155.9%。25年业绩符合预告中枢，26Q1因春节错期及成本驱动，收入、利润均超预期。
　　投资评级与估值：公司26年成本压力缓解，但收入端仍在积极布局新渠道和新品类，盈利能力恢复至历史较高水平仍需时间，因此下调26-27年盈利预测，新增28年，预测26-28年归母净利润分别为6.16、7.26、8.21亿（26-27年前次为8.21、8.85亿），同比增长93%、18%和13%，最新收盘价对应26-28年PE分别为19x、16x、14x，休闲食品可比公司26年平均PE为20x，公司估值仍处合理区间，维持“增持”评级。我们认为，虽然传统KA、批发通路等渠道面临压力，但公司通过加大对新兴渠道的投入，有效对冲了传统渠道的下滑，收入端恢复增长，同时公司积极拥抱渠道变革，在零食量贩、会员店等新兴渠道的布局已见成效。利润端，成本改善的盈利修复逻辑已在26Q1验证。品类上，公司积极布局魔芋、鲜切薯条等新品类，有望打造新增长点，看好公司未来在新产品、新渠道驱动下重新回归增长正轨。
　　分产品看，2025年葵花子/坚果类/其他产品分别实现收入40.23/17.63/6.96亿，同比-8.19%/-8.37%/-10.07%。分渠道，2025年经销和其他渠道/直营分别实现收入45.7/20.03亿元，同比-19.38%/+36.98%。分地区，2025年南方/东方/北方/电商/海外分别实现收入21.68/17.09/10.84/9.32/5.87亿，同比-4.33%/-19.44%/-19.28%/+19.76%/+3.16%。渠道端积极转型成效显著，直营渠道收入占比提升明显，另外量贩零食渠道增长迅猛，新零售如盒马、山姆等亦有贡献。
　　盈利能力方面，25年公司毛利率为23.41%，同比-5.37pct，主因原料成本上涨；销售/管理/费用率为11.22%/4.8%，同比+1.23pct/+0.48pct；25年销售净利率为4.86%，同比-7.06pct。26Q1毛利率为25.1%，同比+5.63pct；销售/管理费用率为11.69%/3.66%，同比+1.09pct/-0.99pct；销售净利率为7.55%，同比2.62pct。26Q1利润率大幅提升主要得益于核心原料葵花籽采购成本下降带来的毛利率修复。
　　风险提示：食品安全问题，成本大幅波动。

　　公司披露2025年报及2026年一季报，2026Q1收入利润超预期
　　公司披露2025年年报及2026年一季报。2025年营收/归母净利润分别为65.74/3.18亿元（同比-7.82%/-62.51%）；2026Q1营收/归母净利润分别为22.22/1.68亿元（同比+41.46%/+117.82%），2025年业绩仍有所承压，2026Q1收入利润超预期。考虑经营改善，我们上调2026-2027年盈利预测（归母净利润原值为5.8/6.4亿元），并新增2028年预测，预测2026-2028年归母净利润分别为6.6/7.4/8.4亿元（同比+106.0%/+12.7%/+13.0%），当前股价对应PE18.2/16.2/14.3倍，考虑公司积极推新及布局新渠道，维持“增持”评级。
　　2026Q1营收明显改善，呈现稳健增长势头
　　2025年公司营收下滑7.82%，主要系传统渠道客流下滑、竞争加剧及节日错期影响，瓜子、坚果营收分别-8.2%/-8.4%，经销/直营渠道营收分别-19.4%/+37.0%；2026Q1公司营收同比+41.46%，低基数叠加春节错期，零食量贩、会员店、即时零售等高增渠道持续发力，同时坚果实现高增，收入端明显复苏。剔除春节时点影响，2025Q4+2026Q1营收仍有8.9%增长，呈现稳健增长势头。
　　成本压力缓解，2026Q1盈利能力改善
　　2025年毛利率/净利率分别为23.44%/4.84%（同比-5.29/-7.16pct），主要系葵花籽、坚果等核心原料成本上涨，同时加大新渠道与新品费用投放；2026Q1盈利显著修复，净利率同比+2.6pct至7.6%，其中原料价格回落带动毛利率改善（同比+5.6pct至25.1%），销售/财务费用率分别同比+1.1/0.6pct，盈利能力显著修复。
　　产品+渠道双点发力，公司经营有望逐步好转
　　全年展望，目前公司积极开发新品并布局零食量贩、山姆等新渠道，推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品，同时推出蜂蜜黄油味鲜切薯条以及魔芋等休闲食品。渠道上公司全面开展渠道精耕项目，有序推进中。我们认为在新产品新渠道共同推动下，公司整体经营有望逐步好转。
　　风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、渠道拓展不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报&26Q1季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润65.74/3.18/2.50亿元，同比-7.82%/-62.51%/-67.68%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.72/1.50/1.35亿元，同比-12.70%/-32.62%/-37.13%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润22.22/1.68/1.49亿元，同比+41.46%/+117.82%/+156.47%，收入略超预期，利润符合预期。
　　25年适应零售新变化，25Q4+26Q1重回增长轨道。2025年收入同比-7.82%，葵花子/坚果类/其他产品/其他业务收入同比-8.19%/-8.37%/-10.07%/+75.74%。剔除春节错峰干扰，25Q4+26Q1收入同比+8.87%，略超预期，除瓜子低基数下的恢复性增长及坚果传统节令礼盒的旺销外，预计新兴渠道的发展也贡献了不小增量（会员制连锁超市、量贩、电商等）。
　　25年全年成本压力显著，25Q4+26Q1葵花籽成本红利开始显现。2025年毛利率为23.41%，同比-5.37pct，葵花籽/坚果类毛利率为24.68%/19.63%，同比分别-5.00pct/-7.55pct，除规模效应减弱外，核心原料的价格上涨带来了较大的成本压力。25Q4+26Q1毛利率25.82%，同比+2.52pct，新采集葵花籽使用的成本红利开始显现，26Q1环比25Q4毛利率-1.50pct，预计与坚果、瓜子的产品结构变化有关。
　　25Q4/26Q1盈利能力维持环比改善，合并看同比基本平稳。2025年归母净利率4.84%，同比-7.07pct，毛利率承压、费用投入加大，盈利能力承压。25Q4+26Q1归母净利率为7.42%，同比-0.20pct，较25年全年的4.84%出现明显改善，主要系毛利率提升所致，25Q4总费率19.12%，同比+5.61pct，销售/管理/研发/财务费率10.98%/3.81%/0.69%/3.64%，同比+1.15pct/+0.27pct/-0.51pct/+4.70pct，26Q1总费率15.75%，同比+0.36pct，销售/管理/研发/财务费率11.69%/3.66%/0.78%/-0.37%，同比+1.09pct/-0.99pct/-0.33pct/+0.58pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新公告，调整了盈利预测，预计公司2026-2028年收入为73.72/81.46/90.08亿元，同比+12.1%/+10.5%/+10.6%，若后续坚果原料价格上涨幅度可控，归母净利润为7.00/7.99/9.52亿元，同比+119.8%/+14.2%/+19.0%，以2026年4月20日收盘价计算，对应2026-2028年PE估值为17.1/15.0/12.6x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料涨幅过高；居民消费力下降；零食量贩渠道对传统渠道的持续性分流；坚果价格竞争加剧；地缘冲突导致坚果原料价格进一步上涨；食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年年报和26年一季报，2025年实现营业收入65.74亿元，同比-7.82%,实现归母净利3.18亿元，同比-62.51%，实现扣非归母净利2.50亿元，同比-67.68%。其中25Q4实现营业收入20.72亿元，同比-12.70%，实现归母净利1.50亿元，同比-32.62%，实现扣非归母净利1.35亿元，同比-37.13%。26Q1实现营业收入22.22亿元，同比+41.46%，实现归母净利1.68亿元，同比+117.82%，扣非归母净利1.49亿元，同比+156.47%。Q4+Q1合计收入为42.95亿元，同比增长8.87%，归母净利润为3.19亿元，同比增长6.05%。
　　葵花子、坚果有所承压，零食量贩、电商等保持高增。分产品来看，25年葵花子实现收入40.23亿元，同比-8.19%，坚果类实现营收17.63亿元，同比-8.37%，其他产品收入为6.96亿元，同比-10.07%。分销售模式来看，25年经销和其他渠道实现收入45.7亿元，同比-19.38%，直营渠道实现收入20.03亿元，同比增长36.98%，主要系零食量贩渠道、电商渠道保持快速增长，其中电商渠道收入9.32亿元，同比增长19.76%。海外市场实现收入5.87亿元，同比增长3.16%。
　　受原材料价格上涨影响，25年毛利率同比有所下滑，26Q1边际改善。25Q4实现毛利率26.60%，同比+0.77pct，26Q1实现毛利率25.10%，同比+5.63pct，主要系新采购季瓜子价格有所下降。分产品来看，25年葵花类毛利率为24.68%，同比-5.00pct，坚果类毛利率为19.63%，同比-7.55pct，主要系原材料价格有所上涨。
　　费用率有所提升。25Q4期间费用率为19.12%，同比+5.61pct，其中销售费用率为10.98%，同比+1.15pct，管理费用率为3.81%，同比+0.27pct，研发费用率为0.69%，同比-0.51pct，财务费用率为3.64%，同比+4.70pct。26Q1期间费用率为15.75%，同比+0.36pct，其中销售费用率为11.69%，同比+1.09pct，管理费用率为3.66%，同比-0.99pct，研发费用率为0.78%，同比-0.33pct，财务费用率为-0.37%，同比+0.58pct。
　　26Q1盈利能力逐步恢复。25Q4归母净利率为7.26%，同比-2.15pct，扣非归母净利率为6.52%，同比-2.54pct。26Q1归母净利率为7.57%，同比+2.65pct，扣非归母净利率为6.70%，同比+3.01pct。
　　传统渠道持续精耕，积极拥抱新渠道，盈利能力逐步恢复。25年底公司渠道数字化平台服务终端网点数量约56万家，同比增加7万家，25年下半年渠道精耕从积极拓展终端网点转向聚焦对终端网点的精细化服务。新渠道如零食渠道、会员店等积极拓品。25年瓜子采购价格同比有所下降，26年盈利能力预计将逐步恢复。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为72.66/78.67/84.62亿元，分别同比增长10.53%/8.27%/7.57%，预计公司2026-2028年实现归母净利润7.07/7.63/8.15亿元，分别同比增长122.16%/7.87%/6.85%，对应2026-2028年PE为17.3/16.1/15.0X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨；食品安全风险；渠道拓展不及预期等