事件：洽洽食品发布2024年年报和2025年一季报，2024全年实现营业收入71.31亿元，同比+4.79%；归母净利润8.49亿元，同比+5.82%；扣非归母净利润7.73亿元，同比+8.86%。其中，24Q4单季度实现营业收入23.74亿元，同比+1.99%；归母净利润2.23亿元，同比-24.79%；扣非归母净利润2.15亿元，同比-24.69%。25Q1实现营业收入15.71亿元，同比-13.76%；归母净利润0.77亿元，同比-67.88%；扣非归母净利润0.58亿元，同比-73.76%。
　　春节错期影响25Q1销售，适度增加促销力度。2024年葵花籽类/坚果类/其他产品分别实现营业收入43.82/19.24/7.73亿元，同比+2.60%/9.74%/8.04%。其中葵珍收入同比增势良好，蓝袋及打手瓜子收入同比实现正增长。每日坚果收入有所下滑，主要系产品品规有所调整，新品规体量有待提升，坚果礼盒收入保持较好增速。25Q1公司收入下滑幅度较大，主要系春节错期影响，24Q4+25Q1合计收入同比下滑约5%。其中瓜子品类主要受到低价竞品的冲击影响，公司计划坚持产品品质的基础上，适度增加性价比产品应对竞争。坚果品类终端价格竞争相对激烈，25Q1公司加大了促销力度，后续计划继续加强日常化产品的销售。
　　原材料价格上涨，利润端短期承压。毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为28.78%/25.83%/19.47%，25Q1同比-10.97pcts，环比-6.36pcts。葵花子和坚果价格均有不同程度上涨，带来毛利率端的相对承压。费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为9.99%/9.83%/10.60%，25Q1同比-1.75pcts，环比+0.77pcts，25Q1销售费用率同比有所降低，后续公司会继续推进费用缩减动作。2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为4.32%/3.54%/4.64%，25Q1同比+0.90pcts，环比+1.11pcts。综合来看，2024全年/24Q4/25Q1公司归母净利率分别为11.91%/9.41%/4.92%，25Q1同比-8.28pcts，环比-4.49pcts，收入端下滑叠加原材料成本压力，公司利润端阶段性承压。展望全年，春节后葵花子采购价格较节前有所回落，预计25Q2葵花子毛利率有望改善。部分坚果品类成本上涨主要系关税及非洲旱情影响，后续采购价格改善情况有待观察。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待恢复，成本上涨对利润端有所影响，我们下调2025-2026年归母净利润预测至7.03/8.72亿元（较前次下调34.7%/28.9%），新增2027年归母净利润预测为9.83亿元；对应2025-2027年EPS为1.39/1.72/1.94元，当前股价对应P/E分别为17/14/12倍，公司单品优势突出，渠道布局完善，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期，食品安全风险。

　　洽洽食品公告2024年年报及2025年1季报。2024年公司实现营收71.3亿元，同比+4.8%，归母净利8.5亿元，同比+5.8%。1Q25公司营收、归母净利分别为15.7亿元、0.8亿元，同比分别为-13.8%、-67.9%。原材料成本上涨及外部竞争环境加剧导致公司业绩短期承压，期待2025年公司经营改善。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　春节错期及外部竞争加剧，4Q24、1Q25营收端表现略有承压。（1）4Q24公司营收23.7亿元，同比+2.0%，归母净利2.2亿元，同比-24.8%。4Q24为春节备货旺季，但受休闲食品渠道端不断分化，受市场竞争加剧及低价产品冲击等影响，25年公司春节旺季备货较弱，导致公司整体营收端承压。分具体产品来看，2024年葵花籽、坚果、其他产品营收分别为43.8、19.2、7.7亿元，同比分别+2.6%、+9.7%、+8.0%，其中2H24葵花籽、坚果、其他产品营收分别为25.3、12.6、4.2亿元，增速分别为+2.3%、+3.6%、+6.1%，其中坚果产品降速明显。（2）1Q25受春节错期及去年同期高基数影响，公司营收15.7亿元，同比-13.8%，我们判断坚果礼盒降幅大于葵花籽产品。为适配外部环境变化，2024年公司进行了组织架构调整，新设B端业务事业部、创新合伙平台等，积极探索TO-B团购业务、餐饮渠道合作等。随着渠道库存的消化，叠加2025年2季度起基数逐渐降低，公司业绩有望逐季改善。（3）2024年公司经销渠道、直营渠道营收增速分别为-1.4%、+38.3%，其中直营渠道占比20.5%，同比提升5.0pct。根据公司公告，2024年公司持续探索新场景需求，零食量贩店、会员店通过不断推新品，实现较快增长。2024年公司持续深耕东南亚市场，加拿大市场进驻Costco渠道，海外销售持续增长。
　　原材料采购成本上行影响公司毛利率表现，1Q25公司毛利率、净利率同比分别降11.0pct、8.3pct。（1）2024年公司归母净利为8.5亿元，同比+5.8%，其中4Q24归母净利2.2亿元，同比降24.8%。2024年公司毛利率为28.8%，同比+2.0pct，分产品来看，2H24葵花籽、坚果类毛利率分别为30.5%（+4.4pct）、26.4%（-7.2pct）。2024年公司期间费用率为14.4%，同比提升1.2pct，其中，销售费用率同比提升0.9pct至10.0%。2024年公司净利率为11.9%，同比基本持平。（2）1Q25受葵花籽采购成本上升和部分坚果原料采购价格的上升影响，公司盈利能力承压。1Q25公司毛利率、净利率同比分别降11.0pct、8.3pct。考虑到原材料采购周期及收购价格波动较大，我们判断年内公司盈利端承压。
　　估值
　　2024年公司拟派发现金红利每10股10元（含税），实现累计现金分红总额为6.5亿元，分红率为76%，若加上此前回购股份金额1.7亿元，分红总额及股份回购总额合计占2024年公司归母净利的96.3%。公司短期业绩承压，但公司对组织架构及渠道结构不断优化和提升，我们依然看好公司坚守品牌品质，及深厚的渠道根基下的中长期发展。考虑到年内原材料成本价格压力较大，叠加外部竞争加剧，我们调整此前盈利预测，预计25至27年EPS分别为1.51、1.72、1.92元/股，同比-10.1%、+13.8%、+11.7%。当前市值对应PE分别为15.4X、13.5X、12.1X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料价格波动较大，渠道库存超预期，行业竞争加剧，终端区需求疲软。

　　事项：
　　公司发布2024年年报及25年一季报。24年营收71.3亿，同比+4.8%；归母净利8.49亿，同比+5.8%；扣非归母净利7.73亿，同比+8.9%，单Q4实现营收23.74亿，同比+2.0%；归母净利2.23亿，同比-24.8%；扣非归母净利2.15亿，同比-24.7%。25Q1营收15.71亿，同比-13.8%；归母净利0.77亿，同比-67.9%；扣非归母净利0.58亿，同比-73.8%。同时，公司向全体股东每10股派发现金10元（含税），现金分红总额4.97亿元，结合前三季度利润分配合计派发现金分红总额6.47亿元，对应分红率76.12%。
　　评论：
　　春节备货谨慎，成本大幅上行，24Q4业绩承压。分产品看，24H2葵花子/坚果类/其他产品实现营收25.3亿/12.63亿/4.21亿，同比+2.3%/+3.6%/+6.1%，24H2葵花子/坚果类毛利率为30.5%/26.4%，同比+4.4pcts/-7.2pcts，坚果毛利率明显下降主要系关税、干旱等因素致部分坚果成本上涨，叠加春节加大全坚果礼盒、定制礼盒等成本更高的产品占比影响。而至24Q4，虽春节错期有所提振，但因需求偏弱经销商备货谨慎，拖累营收表现。24Q4毛利率为25.83%，同比-3.46pcts，主要因内蒙洪灾导致新采购季国葵成上涨，叠加坚果毛利率受损共同影响。24Q4销售/管理/研发/财务费用率为9.83%/3.54%/1.2%/-1.06%，同比+0.88pcts/+0.69pcts/+0.28pcts/-0.85pcts；春节备货提前导致配套费投增加，营收疲软下期间费率上行，故净利率为9.43%，同比-3.33pcts。
　　春节错期+成本压力集中体现，25Q1在高基数上盈利压力明显加剧，业绩低于预期。春节错期使得25Q1在高基数下增长承压，其中预计25Q1瓜子、坚果分别下滑10%左右、近20%。25Q1毛利率为19.47%，同比-10.97pcts，毛利率降幅环比扩大，主要系新采购季贵价瓜子使用占比提升、营收承压下规模效应减弱、去年春节产品结构较优影响；其中，预计葵花子、坚果毛利率下滑相当，而坚果毛利率降幅中产品结构影响略大于成本上涨。25Q1销售费用率为10.6%，同比-1.75pcts，主要系费投前置及精益费用，管理/研发/财务费用率为4.64%/1.1%/-0.95%，同比+0.9pcts/+0.15pcts/+0.98pcts，主要系营收承压而被动抬升。综上，25Q1净利率为4.93%，同比-8.29pcts，盈利能力明显加剧下滑。
　　外部压力加剧下公司坚守品质，以短期换长期，预计年内营收稳增、盈利压力仍存。近几年渠道分散化、高性价比崛起，持续给公司经营带来压力。其中，洽洽瓜子品牌力及市占率优势明显，经营更具韧劲；而每日坚果或受制于产品老化、加工门槛较低等因素而压力更大，在24年春节库存高企背景下25年渠道备货谨慎。在此背景下，公司以提升产品品质拉升质价比为主（如提升红袋瓜子原料品质、加大高品质全坚果礼盒占比等），以适当促销为辅（如蓝袋“加量不加价”、每日坚果五支装/七支装开展“再来一袋”等），始终坚守品牌品质，但也在短期内加剧了结构变化带来的盈利压力。年内看，考虑3-4月销售反馈有所回暖、Q2起报表基数有所降低，营收有望逐步提速、全年实现稳增；而盈利端，公司将通过品质分级降低产品结构影响，同时精益费投部分对冲压力，预计年内盈利压力仍存，建议积极关注下半年新采购季原料成本变动。
　　投资建议：品牌渠道积淀深厚，静待经营调整显效，当前高股息率仍突出，维持“强推”评级。考虑公司在坚守品牌品质基础上，积极应对性价比需求及渠道分散化趋势，年内营收有望稳增，但盈利压力或短期仍存，我们给予25-27年EPS预测为1.39/1.69/1.94元（原26-27年PES预测为2.11/2.41元）。Q2起预期经营有望环比改善，后续关注结构调整进展及新采购季成本变动情况。当前公司25年PE仅为17倍，剔除现金与有息负债后仅为13倍，现价对应股息率5.3%已具吸引力，且未来分红率提升仍有空间，给予目标价30元，对应25年PE为21.5倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求疲软及渠道分散化致营收承压、行业竞争加剧、原料成本持续高企等。

　　原料成本上涨，加强费投管控
　　2024年/2025Q1毛利率分别同比+2pct/-11pct至28.78%/19.47%，2024Q4葵花籽原料价格受内蒙雨季影响边际上涨，坚果系列新品毛利空间收窄，2025Q1毛利率边际大幅下滑，二季度葵花籽采购价逐步回落，预计毛利率稳步改善。2024年/2025Q1销售费用率分别同比+1pct/-2pct至9.99%/10.60%，后续公司加强费投管控力度，预计全年费用率稳中有降，2024年/2025Q1管理费用率分别同增0.1pct/1pct至4.32%/4.64%。净利率分别同比+0.1pct/-8pct至11.92%/4.93%。
　　提升产品品质，期待规模效应释放
　　2024年葵花子营收43.82亿元（同增3%），一季度在高基数下同比下滑，公司坚守品质，持续推新，后续加大中高端促销、增加性价比产品，提升经典瓜子产品力。2024年坚果营收19.24亿元（同增10%），2025Q1产品结构调整叠加促销投放致使营收同比承压，后续公司持续优化工艺、降低成本，随着多渠道布局，规模效应释放，盈利空间持续打开。
　　新零售渠道势能释放，海外市场加速推进
　　2024年经销和其他渠道营收56.69亿元（同减1%），主要系流通渠道竞争加剧所致。2024年直营渠道营收14.62亿元（同增38%），其中电商渠道营收7.79亿元（同增9%），目前线上渠道费投比例仍高，后续公司通过优化产品结构等方式提升渠道盈利能力；2024年零食量贩/山姆渠道分别收入4.5/2亿元左右，新零售渠道持续导入sku，渠道势能有望持续释放。海外市场来看，2024年海外市场营收5.69亿元（同增10%），公司计划5月在国内及东南亚试销辣条、魔芋等产品，同时推进海外线上渠道发展，预计海外增速高于公司大盘。
　　盈利预测
　　我们看好公司渠道精耕不断释放业绩增量，海外市场保持快速推进，且组织架构优化充分激发人才积极性，随着原材料成本边际优化，预计经营趋势持续向好。根据年报及一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.61/1.74/1.90元，当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、瓜子增速不及预期、坚果增速不及预期、旺季销售不及预期等。

　　公司24年收入/归母净利/扣非净利71.3/8.5/7.7亿，同比+4.8%/+5.8%/+8.9%；24Q4营业收入/归母净利/扣非净利23.7/2.2/2.2亿元，同比+2.0%/-24.8%/-24.7%，符合前次业绩快报（预计24年收入/归母净利71.3/8.5亿），Q4由于KA主销渠道客流减少、礼盒装产品价格内卷等因素，收入未能实现显著增长；25Q1收入/归母净利/扣非净利15.7/0.8/0.6亿，同比-13.8%/-67.9%/-73.8%，春节错期导致收入下滑，叠加成本上涨、促销增加，Q1毛利率/净利率同比-11.0/-8.3pct。展望来看，Q2低基数叠加成本高位回落，经营有望环比改善，25年公司在量贩等新渠道持续导入SKU，电商渠道积极调整，海外市场逐步拓展，有望对冲传统渠道量价压力，“买入”。
　　Q1销售承压，量贩/电商/海外有望贡献新增量
　　24年葵花子/坚果营收43.8/19.2亿，同比+2.6%/+9.7%，24年瓜子整体维持平稳，产品性价比与竞争力提升，打手与葵珍持续贡献增量；坚果增长更快，公司以150元坚果礼盒为主进行推广，并补充高档和100元以下的性价比礼盒产品，性价比显著提升，同时受益两端春节备货以及量贩等渠道导入。分地区，24年南方/北方/东方/电商/海外营收22.7/13.4/21.2/7.8/5.7亿，同比+3.9%/-3.3%/+9.5%/+8.9%/+10.3%，电商与海外收入占比持续提升，未来公司在泰国市场基础上持续拓展其他东南亚及中东地区市场，有望持续贡献增量。25Q1收入同比-13.8%，主因春节错期影响，坚果表现弱于瓜子。
　　24Q4至25Q1成本压力逐步加大，价格竞争导致盈利进一步承压
　　24年毛利率28.7%，同比+2.0pct（Q4同比-3.5pct），其中葵花子/坚果毛利率同比+4.5/-4.4pct，全年看葵花子成本受益，Q4因新季采购价上涨、毛利率同比显著承压。24年销售费率同比+0.9pct（Q4同比+0.9pct），系20周年广告、促销费用有所增加，管理费率同比+0.1pct（Q4同比+0.7pct），最终24年/24Q4实现归母净利率11.9%/9.4%，同比+0.1/-3.4pct。25Q1毛利率同比-11.0pct，系葵花籽采购价上涨、规模效应减弱、折促增加所致；销售/管理费用率同比-1.7/+0.9pct，销售费率高基数下回落，管理费率提升系收入下滑导致固定费用效率减弱，Q1归母净利率同比-8.3pct至4.9%。
　　期待经营环比恢复，维持“买入”评级
　　考虑消费环境相对疲弱、品类竞争激烈且成本短期上涨较多，我们下调25-26年收入增速、毛利率，下调盈利预测，预计25-26年EPS1.48/1.79元（较前次下降18%/10%），引入27年EPS2.04元，参考可比25年均PE20x（Wind一致预期），给予25年20xPE，目标价29.60元（前次32.40元，对应25年18x），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事件：2024年实现营收71.3亿元，同比+4.8%，归母净利润8.5亿元，同比+5.8%，扣非归母净利润7.7亿元，同比+8.9%。25Q1实现营业收入15.7亿元，同比-13.8%，归母净利润7724.8万元，同比-67.9%，扣非归母净利润5808.5万元，同比-73.8%。受竞争加剧以及春节错期影响，25Q1业绩承压。
　　主营产品均保持个位数增长，海外市场平稳发展。2024年葵花子/坚果营收分别为43.8/19.2亿元，分别同比+2.6%/9.7%。葵花籽保持低个位数增长，坚果连续两年增速下滑至个位数。分渠道来看，公司经销及其他渠道/直营（包含量贩零食、电商、KA等）24年营收分别为56.7/14.6亿元，分别同比-1.4%/38.3%。分区域来看，东方区/电商/海外增速高于公司整体，收入分别为21.2/7.8/5.7亿元，分别同比+9.5%/8.9%/10.3%，其中东方区销售占比29.8%，为业绩主要增长动力，电商和海外销售占比分别为10.9%/8.0%。公司在国际市场上的影响力也在不断提升，产品远销亚、欧、美等近70个国家和地区，是出口国家最多、出口区域最广的民族品牌之一。公司持续深耕东南亚市场，加拿大市场进驻Costco渠道，公司海外发展前景广阔。
　　葵花籽原料价格上涨，坚果竞争激烈，毛利率承压。24/25Q1公司毛利率分别为28.8%/19.5%，分别同比+2.0/-11.0pct。24年葵花籽/坚果毛利率分别为29.7%/27.2%，同比+4.5/-4.4pct，24年四季度之前葵花籽原材料价格较23年有所下降，24年葵花籽毛利率提升。坚果毛利率下降主因市场竞争激烈，推测市场坚果价格带有所下移。公司一般从四季度开始采购葵花籽原材料，24年四季度因内蒙古天气原因导致采购的葵花籽成本上涨，加上25Q1销售额下降，对25Q1毛利率造成影响。由于巴旦木主要依赖美国进口，推测贸易战对坚果整体价格有影响，预计今年坚果整体毛利率依然承压。
　　今年一季度净利润率下降。24年/25Q1销售费用率分别同比+0.9/-1.8pct，管理费用率分别同比+0.1/0.9pct，我们推测公司因25Q1收入增长承压，主动控制销售费用，而管理费用较为刚性，规模效应减弱致使费用率有所上升。24/25Q1净利润率分别为11.9%/4.9%，分别同比+0.1/-8.3pct。
　　盈利预测与评级：25Q1业绩下滑主因春节错期、葵花籽原料因天气涨价以及坚果竞争加剧影响，其中春节错期和原料问题为短期因素，后续有望改善，公司后续业绩或逐步好转。我们预测公司25-27年归母净利润分别为7.56/9.19/9.90亿元，同比增长-10.97%/21.50%/7.79%，EPS分别为1.49/1.81/1.95亿元，对应PE分别为16/13/12，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；公司创新不及预期，第三曲线不及预期；食品安全风险。

　　事件:
　　2025年4月24日，洽洽食品分别发布2024年年报和2025年一季报：2024年公司实现营收71.31亿元，同比+4.79%；实现归母净利润8.49亿元，同比+5.82%；实现扣非归母净利润7.73亿元，同比+8.86%。2025年一季度公司实现营收15.71亿元，同比-13.76%；归母净利润0.77亿元，同比-67.88%；扣非归母净利润0.58亿元，同比-73.76%。
　　投资要点:
　　2024年平稳收官，2025Q1表现承压。分产品来看，2024年葵花子/坚果/其他产品的营业收入分别为43.82/19.24/7.73亿元，同比+2.60%/+9.74%/+8.04%，坚果礼盒、益生菌每日坚果和风味坚果产品增长良好。分地区来看，2024年公司南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营收22.7/13.4/21.2/7.8/5.7亿元，同比+3.9%/-3.2%/+9.5%/+8.9%/+10.3%。分渠道来看，2024年公司零食量贩/山姆渠道分别营收约4.5亿元和2亿元。2025Q1受到春节错期影响，叠加2024Q1基数较高，公司营收同比下滑13.8%。
　　2025Q1葵花籽及坚果成本上行，公司盈利能力受损。2024年公司毛利率为28.78%，同比+2.02pct，其中葵花子和坚果的毛利率分别为29.68%/27.18%，同比+4.45pct/-4.38pct，坚果毛利率下滑拖累整体毛利率表现。2025Q1公司毛利率为19.48%，同比-10.98pct，主要系2025Q1葵花籽和部分坚果原料采购成本提升。费用端来看，2024年公司的销售/管理/研发费用率分别同比+0.93pct/+0.07pct/+0.11pct，销售费用增加主要系广告促销费增加；2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比-1.75pct/+0.9pct/+0.15pct，预计公司费用投放节奏放缓。综上，公司2024年归母净利率同比+0.11pct至11.91%；2025Q1实现归母净利率4.92%，同比-8.28pct。
　　持续发力新兴渠道，盈利改善可期。展望2025年，公司将持续在零食量贩、高端便利店、山姆等会员店渠道增加SKU；同时积极进行渠道下沉，计划每年拓展近200个县城市场。海外渠道，公司将推进坚果、豆类、花生及魔芋等生产和销售；同时考虑布局印尼和中东。利润端，随着原料成本的可能回落，毛利率有望企稳回升；同时公司在费用端进行一定的管控，盈利能力有望实现改善。
　　盈利预测和投资评级：公司是我国休闲零食的领军企业，在瓜子行业已经有很高的市占率，坚果第二增长曲线仍有较高成长性，并积极拓展其他品类。受消费环境和成本上行影响，公司当前业绩存在一定压力，我们调整对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司的营业收入分别为72.16/76.38/80.98亿元，同比增长1%/6%/6%；归母净利润分别为7.22/8.56/10.12亿元，同比-15%/+19%/+18%；EPS分别为1.43/1.69/2.00元，对应PE为17/14/12x，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）食品安全风险；2）新品推广不及预期；3）费用投放超预期；4）成本上涨超预期；5）渠道开拓不及预期。

　　2025Q1收入利润略低预期，成本压力提升致盈利承压
　　公司披露2024年报及2025年一季报。2024年营收/归母净利润71.3/8.5亿元（同比+4.8%/5.8%）；2025Q1营收/归母净利润15.7/0.8亿元（同比-13.8%/-67.9%）。收入利润略低预期。考虑成本上涨，我们下调2025-2026年盈利预测（原值为11.0/12.4亿元），并新增2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为7.8/9.1/10.1亿元（同比-8.5%/+16.6%/+11.2%），当前股价对应PE15.6/13.4/12.0倍，考虑到公司积极寻找第三增长曲线以及布局新渠道，维持“增持”评级。
　　公司营收略有承压，海外营收增长较快
　　2024年公司休闲零食营收同比增长4.8%（量/价分别同比+1.0%/+3.8%），瓜子/坚果营收分别同比+2.6%/+9.7%，其他品类增长8.0%。2025Q1营收下滑13.8%主要系去年同期基数较高叠加春节备货提前，同时坚果营收有所下滑。渠道端，2024年北方区营收出现了一定程度的下滑（营收同比-3.3%），其他区域均出现不同程度的增长，其中海外地区2024年营收同比+10.3%。
　　原材料价格有所上涨，2025Q1盈利能力短期承压
　　2024年毛利率/净利率分别同比+2.03/+0.12pct至28.78%/11.92%，毛利率提升主要系2024年原材料成本压力有所减轻，同时礼盒等高毛利率产品占比提升。费用端，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.93/0.07/0.11/0.05pct，销售费用率增加主要系广告促销费同比+27%。2025Q1毛利率同比-11.0pct至19.5%，主要系新采购季葵花子价格上涨，对2024Q4及2025Q1毛利率均有所影响。费用端，2025Q1费用率保持稳定（整体费用率同比+0.3pct）。
　　产品渠道全面推进，全年稳健增长可期
　　我们认为公司在产品端不断拓展新品类、在渠道端布局零食量贩、山姆渠道，有望支撑收入端稳健增长。利润端，新采购季葵花子价格同比上涨，预计全年毛利率承压，但年后葵花子采购价格环比下行，预计2025H2成本压力或有所缓解。
　　风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、渠道拓展不及预期。

　　事件：公司披露2024年报及2025年一季报。根据公司公告，2024年公司实现营业收入71.31亿元，同比增长4.79%；归母净利润8.49亿元，同比增长5.82%；扣非归母净利润7.73亿元，同比增长8.86%。2025Q1公司实现营业收入15.71亿元，同比下降13.76%；归母净利润0.77亿元，同比下降67.88%；扣非归母净利润0.58亿元，同比下降73.76%。公司业绩低于预期。公司拟派发现金红利每10股10元（含税），现金分红总额4.97亿,加上2024前三季度分红1.49亿，2024年度合计分红8.18亿，分红率96.31%。
　　投资评级与估值：由于需求承压，下调2025~2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为7.74、8.21、8.85亿（前次2025~2026年为8.55、9.23亿），分别同比增长-8.8%、+6%、+7.8%，最新收盘价对应2025~2027年PE分别为16、15、14x。维持“增持”评级，未来公司管理变化、新品及渠道扩张情况依然值得关注。长期来看，公司凭借品牌和渠道优势，葵花籽业务有望在弱势市场持续提升市占率；坚果业务凭借供应链和渠道优势有望实现较快增长；公司中长期仍具有良好的成长性。
　　根据公司公告，分产品看，2024年葵花籽/坚果类/其他产品分别实现营业收入43.82/19.24/7.73亿，分别同比增长2.60%/9.74%/8.04%，其中2024H2葵花籽/坚果类/其他产品分别实现营业收入25.27/12.63/4.21亿，分别同比增长2.31%/3.55%/6.12%。2024H2收入增速放缓主因市场竞争加剧，受到部分区域品牌及低端品牌冲击，同时为消化库存，年货节备货较弱。2025Q1收入同比下降13.8%，主因春节错期影响，其中预计葵花籽收入双位数下降，坚果降幅大于葵花籽。展望2025全年，公司持续推进组织架构调整，优化激励体系，并给予新渠道更大的经营决策权限，有望推动收入表现企稳回升。从产品看，葵花籽业务，公司坚守品质和品牌，加大性价比产品布局，并提升产品力；坚果业务推动每日坚果日常化、并加码高端便利店、会员店的布局。伴随当前经销商渠道库存调整到位，后续有望恢复良性增长。
　　2025Q1原材料涨价拖累毛利率。2024年公司实现毛利率28.78%，同比提升2.03pct，其中，葵花类/坚果类分别实现毛利率为29.68%/27.18%，分别同比+4.45pct/-4.38pct。2025Q1公司实现毛利率19.47%，同比下降10.96pct，一方面是因为24Q4以来葵花籽原材料价格上行，另一方面关税导致坚果原材料波动上升，此外性价比产品和促销的增加亦拖累毛利率。2024年归母净利率为11.91%，同比提升0.12pct。2025Q1归母净利率为4.92%，同比下降8.28pct。
　　股价上涨的催化剂：第二增长曲线提速。核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2024年年报和25年一季报，2024年实现营业收入71.31亿元，同比+4.79%,实现归母净利8.49亿元，同比+5.82%，实现扣非归母净利7.73亿元，同比+8.86%。其中24Q4实现营业收入23.74亿元，同比+1.99%，实现归母净利2.23亿元，同比-24.79%，实现扣非归母净利2.15亿元，同比-24.69%。25Q1实现营业收入15.71亿元，同比-13.76%，实现归母净利0.77亿元，同比-67.88%，扣非归母净利0.58亿元，同比-73.76%。
　　葵花子、坚果稳健增长，零食量贩保持高增。分产品来看，24年葵花子实现收入43.82亿元，同比增长2.60%，坚果类实现营收19.24亿元，同比增长9.74%，其他产品收入为7.73亿元，同比增长8.04%。分销售模式来看，24年经销和其他渠道实现收入56.69亿元，同比-1.38%%，直营渠道实现收入14.62亿元，同比增长38.29%，预计主要系零食量贩渠道保持快速增长，其中电商渠道收入7.79亿元，同比增长8.86%，海外市场实现收入5.69亿元，同比增长10.28%。
　　受原材料价格上涨影响，毛利率同比有所下滑。24Q4实现毛利率25.83%，同比-3.46pct，25Q1实现毛利率19.47%，同比-10.97pct，预计主要系葵花籽和坚果采购价格有所提升。分产品来看，24年葵花类毛利率为29.68%，同比+4.45pct，主要系前期采购价格较低，坚果类毛利率为27.18%，同比-4.38pct，预计系原材料价格有所上涨。
　　增长放缓导致费用率有所提升。24Q4期间费用率为13.51%，同比+0.99pct，其中销售费用率为9.83%，同比+0.88pct，管理费用率为3.54%，同比+0.69pct，研发费用率为1.20%，同比+0.28pct，财务费用率为-1.06%，同比-0.85pct。25Q1期间费用率为15.39%，同比+0.29pct，其中销售费用率为10.60%，同比-1.75pct，管理费用率为4.64%，同比+0.90pct，研发费用率为1.10%，同比+0.15pct，财务费用率为-0.95%，同比+0.98pct。
　　盈利能力有所承压。24Q4归母净利率为9.41%，同比-3.35pct，扣非归母净利率为9.06%，同比-3.21pct。25Q1归母净利率为4.92%，同比-8.28pct，扣非归母净利率为3.70%，同比-8.46pct。
　　加快推新力度，渠道精耕战略全面开展，海外渠道持续增长。产品方面，公司持续细分品类创新，重点打造打手瓜子第一品牌，此外推出打手花生，蓝袋瓜子持续创新，推出茶衣瓜子等多款口味创新产品，坚果方面意式火腿坚果、生香有机核桃导入山姆渠道。渠道方面，坚持精耕战略，24年数字化服务终端网点达到49万家，同比增加17万家，新兴渠道方面加大会员店、零食量贩和电商渠道合作。海外市场深耕东南亚市场，加拿大市场进驻Costco渠道，实现快速增长。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为73.18/80.01/87.73亿元，分别同比增长2.62%/9.34%/9.65%，预计公司2025-2027年实现归母净利润8.50/9.14/9.70亿元，分别同比增长0.11%/7.48%/6.16%，对应25-27年PE为15.4/14.3/13.5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨；食品安全风险；渠道拓展不及预期等