We forecast 2024/2025/2026 attributable NP at RMB1.09/1.29/1.48bn (-2.6/+18.2/+14.7% yoy), with EPS of RMB0.41/0.48/0.55. Considering the company’s leading position in kidswear/casualwear sectors in China, and its growth potential brought by channel optimization and expansion, we value the stock at 15.7x 2025E PE, above its brand clothing peers’ average of 10.3x on Wind consensus. Our target price is RMB7.50. Maintain BUY.

　　事件:
　　森马服饰2024年10月31日公告2024年三季报：2024前三季度实现营业收入93.99亿元，同比+5.62%，归母净利润7.55亿元，同比-9.25%，扣非归母净利润7.35亿元，同比-5.31%，EPS为0.28元。
　　投资要点:
　　Q3营收同比稳健增长，短期盈利承压。1）2024前三季度实现营业收入93.99亿元，同比+5.62%，归母净利润7.55亿元，同比-9.25%，扣非归母净利润7.35亿元，同比-5.31%，EPS为0.28元。2024Q3季度营业收入34.44亿元，同比+3.15%，归母净利润2.03亿元，同比-35.97%，扣非归母净利润1.94亿元，同比-34.5%。营业收入同比稳健增长，但归母净利润阶段性承压。2）2024前三季度公司毛利率为44.77%，较去年同期毛利率44.13%提升0.64pct，净利率为8.01%，较去年同期下降1.32pct；Q3毛利率为42.44%，较去年同期下降0.84pct，净利率5.86%，较去年同期下降3.62pct。2024前三季度销售费用为23.45亿元，较去年同期21.50亿元增加1.95亿元，同比+9.1%，管理费用为4.56亿元，较去年同期4.44亿元增加0.12亿元，同比+2.71%，研发费用为2.1亿元，较去年同期1.74亿元增加0.36亿元，同比上涨20.63%。各项费用均呈现同比小幅上涨，其中研发费用同比上涨幅度最高。
　　存货同比增加，Q3现金流量较去年同期下降明显。截至2024Q3期末，公司存货净额41.68亿元，较去年同期同比+14.10%，存货增加明显。应收账款为12.85亿元，较去年同期同比+27.01%。2024前三季度经营性活动产生的现金流量净额为-3.65亿元，同比-143.33%，其中，公司第三季度经营性活动产生的现金流量净额为-3.60亿元，同比降幅明显。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年实现收入145.8/157.9/170.0亿元人民币，同比+7%/+8%/+8%；归母净利润11.1/13.0/14.5亿元人民币，同比-1%/+17%/+12%；对应2024年11月4日收盘价，2024-2026年PE估值为14.8/12.6/11.3X。我们长期看好公司品牌矩阵成长与渠道优化策略，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；新业务增长不及预期风险；渠道优化不及预期风险。

　　2024Q1~Q3：收入同比+6%/归母净利润同比-9%。2024Q1~Q3公司收入为94.0亿元，同比+6%；归母净利润为7.6亿元，同比-9%，扣非归母净利润为7.3亿元，同比-5%。盈利质量方面，公司毛利率同比+0.6pct至44.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.8/-0.1/-0.2pct至25.0%/4.9%/-1.3%；综合以上，净利率同比-1.3pct至8.0%。
　　单三季度：收入同比+3%/归母净利润同比-36%。2024Q3公司收入为34.4亿元，同比+3%；归母净利润为2.0亿元，同比-36%；扣非归母净利润为1.9亿元，同比-34%。盈利质量方面，毛利率同比-0.8pct至42.4%（（们判断主要系终端折扣扣动和业务结构变化导致）；销售/管理/财务费用率同比分别+0.7/-0.1/+0.9pct至23.1%/4.9%/0.2%（（们判断主销售费用率升系终开门店致致终端折费用增长快）；综合以上，净利率同比-3.6pct至5.9%。
　　分渠道：电商表现估计好于线下。1）根据公司业务情况，们判估计2024Q3公司全渠道零售流水同比略有增长，跟收入表现基本一致。2）分渠道来看：们判断主电商表现好于线下。①电商：产品结构优化，打通全域一体化，们判估计2024Q3电商占比同比升系。②线下：客流动和短期影响致效。2024H1末公司线下直营/加盟/联营渠道致数分别快年初+158/+21/+24家至839/7185/116家，进入净门致阶段，们判断主2024Q3以来趋势持续。公司持续开门优质致铺、出清低效店致，围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，们判断主中长期管理效率的升系有望持续带和店致质量优化。
　　分品牌：童装表现估计略好于成人装。公司强化产品功能性及面料研发、全面落实产品经理制，以实现促进销售、控本降费、效率升系，们判断主未来将继续在童装成人装业务上有所体现。分品牌来看：1）童装业务：们判根据行业情况估计2024Q3童装业务全渠道流水稳健增长，2024H1末店致共5385家（快年初开门495家，关闭344家，净门151家）。2）成人休闲服饰业务：们判估计2024Q3成人装全渠道流水表现略弱于童装，2024H1末店致共2755家（快年初开门235家，关闭183家，净增52家）。
　　库存周转持续优化，现金流短期表现快弱。1）库存：们判断主目前存货库龄结构良好，库存周转健康。公司2024Q1~Q3存货周转天数-23.8天至179.8天，期末存货同比+14.1%至41.7亿元，们判断主终公司积极备货旺季。2）现金流方面，公司2024Q1~Q3经营性现金流为净流出3.7亿元，应收账款周转天数+3.2天至37.8天。
　　2024年收入有望稳健增长。根据行业趋势们判断主2024年9月公司流水折同比速增长/10月以来流水同比稳健增长。综合考虑全年渠道规划，们判估计2024年公司收入同比有望健康增长。
　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，们判根据公司近况调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为11.03/12.85/14.09亿元，对应2024年PE为16倍，维持“买入”评级。
　　风险升示：消费环境动和风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期海外业务拓展不及预期。

　　投资要点
　　公司公布2024年三季报：前三季度收入94.0亿元/yoy+5.62%、归母净利7.55亿元/yoy-9.25%、扣非归母净利7.35亿元/yoy-5.31%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.6%/+10.1%/+3.2%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%/-36%，扣非归母净利润分别同比+15.6%/+8.2%/-34.5%。Q3在国内消费低迷环境下营收逆势增长、表现好于同行，净利下滑较多，主要来自毛利率下降、费用率提升影响。
　　我们判断Q3线上销售好于线下、巴拉销售好于森马品牌。1）分渠道看，公司24年以来进入重新净开店周期，我们估计Q3净开店100+家。同时在渠道结构上积极优化，开店方向上森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300平。线上方面我们判断低基数京东平台和直播业务增长较快，阿里和唯品会保持稳健增长。由于Q3线上渠道客流整体好于线下，我们预计线上销售表现好于线下。2）分品牌看，我们预计短期巴拉表现好于森马品牌，但长期看森马品牌经历较深的调整后未来反弹空间预计更大。
　　净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24Q3毛利率同比-0.84pct至42.44%，我们判断主因总体折扣有所加深+成本上升，毛利率仍位于历史较高水平。2）期间费用率：24Q3同比+2.04pct至30.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.69/-0.06/+0.48/+0.93pct至23.11%/4.88%/2.7%/0.25%，公司加大了研发和广告宣传投入，短期对盈利形成一定影响，但长期看有助于提升品牌曝光和消费者触达。3）归母净利率：24Q3同比-3.59pct至5.88%。
　　存货、现金流压力短期有所增加，期待冬季销售缓解压力。1））存货：24Q3末存货41.7亿元/yoy+14.1%、存货周转天数同比-48天至180天。Q3存货有所增多，但我们预计主要为一年内新品，存货结构改善，期待旺季销售消化部分库存。2）现金流：24Q3经营活动现金流净额-3.6亿元，短期由于销售回款减少、支付采购货款增多现金流有所承压，我们预计随冬季销售现金流压力有望缓解。
　　盈利预测与投资评级：公司9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），我们认为体现了管理层对公司未来发展的信心。考虑Q3业绩有所承压，我们将24-26年归母净利润12.4/13.7/15.1亿元略下调至12.0/13.4/14.8亿元，对应24-26年PE13/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

　　公司发布24Q3季报，前三季度实现收入93.99亿，同比增长5.62%，实现归母净利润7.55亿，同比下降9.25%，其中24Q3收入和归母净利润分别同比增长3.15%和-36%。
　　分产品来看，24H1休闲、儿童服饰收入分别同比增长7.7%和6.4%。门店情况来看，24H1休闲、儿童服饰分别净增52和151家，达到2,755和5,385家门店。我们认为，在24Q3消费大环境疲弱的背景下，公司收入仍然能实现增长，一方面源于公司推进全域新零售的成效，另一方面源于公司在24Q2加速开店进程，推测24Q3净开店趋势延续。
　　盈利能力方面，24Q3公司毛利率同比下滑0.8pct至42.4%；费用率方面，24Q3销售、管理和研发费用率分别增长0.7pct、-0.1pct和0.5pct，其中24Q3财务费用为0.09亿，去年同期为-0.23亿，推测由于定期存款利息收入下降。24Q3公司归母净利率同比下滑3.6pct至5.9%。
　　公司发布公告，徐波先生辞去公司董事、总经理职务后，不再在公司担任其它任何职务，拟任公司控股股东森马集团有限公司副董事长、总经理职务，负责森马集团整体战略升级与发展。同时，公司同意聘任邱坚强先生为公司总经理，
　　发布股权激励计划，彰显公司未来发展信心。9月公司发布股权激励计划，公司拟向董事、高管、核心管理人员、核心技术人员等144名员工授予9723.4万份股票期权，占股本总额的3.6%，行权价格为3.69元/份。公司层面业绩考核目标分为挑战值和门槛值，具体来看：1）挑战值：2024-2026年扣非净利润（剔除股份支付费用）分别为13亿元、17亿元、22亿元，同比增长27%、31%、29%；2）门槛值为，2024-2026年，扣非净利润（剔除股份支付费用）分别为12亿元、15亿元、18亿元，同比增长18%、25%、20%。
　　根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.42、0.56和0.62元（原0.46、0.52和0.58元），参考可比公司，给予2025年11倍PE估值，对应目标价6.16元，维持“买入”评级
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏不及预期等

　　公司发布2024年三季报，收入符合预期、利润低于预期。1）24Q1-3收入稳健增长。24Q1-3营收94.0亿元、同比增长5.6%，归母净利润7.6亿元、同比下滑9.2%，扣非净利润7.3亿元、同比下滑5.3%。前三季度终端零售平稳增长，根据公司公告，1-9月，公司全系统终端零售额同比增长2.08%，加盟渠道恢复，批发渠道增速高于零售端，带动整体收入实现更高增长。2）24Q3收入增长好于同行，利润受费用增加拖累。24Q3营收34.4亿元、同比增长3.2%，归母净利润2.0亿元、同比下滑36.0%，扣非净利润1.9亿元、同比下滑34.5%，利润下滑主要受到24Q3费用率提升的影响。7-8月零售环境较弱，9月中下旬降温催化秋冬装销售，公司把握住换季机会带动Q3收入端实现增长，10月目前全渠道零售额同比增长达到双位数水平，Q4开局良好。
　　24Q1-3童装品类、线上渠道增长更强，24Q3门店扩张提速。根据公司公告，1-9月森马品牌零售额同比下滑1.69%、巴拉巴拉零售额同比增长2.91%；线上零售额同比增长12.28%、线下零售额同比下滑2.09%。从趋势来看，童装品牌、线上渠道增长明显。24Q3末，线下门店总数8263家，较年初净增加326家，24H1净开店203家、24Q3净开店123家，Q3加快开店速度，24Q1-3新开店1172家，今年开店、关店强度较大。公司当下积极扩张门店，改善渠道结构，提升渠道零售能力。
　　加大门店调整和营销力度，短期费用率提升，但费用前置保障未来增长。24Q3公司综合毛利率42.4%、同比小幅下滑0.8pct。24Q3费用率提升幅度较大，销售/管理/研发/财务费用率分别提升0.7pct/降低0.1pct/提升0.5pct/提升0.9pct，销售费用主要用于线上投流和加盟商线下开店道具支出费用，研发费用增加主要系为冬季产品做准备。研发和广告宣传费用增加有利于公司产品品质提升，促进未来销售增长。最终净利率为5.9%、同比下滑3.6pct。24Q3末存货账面价值41.7亿元、同比增加5.15亿元，主要系存货采购增加，以应对Q4旺季销售。库存结构优化明显，1年以内库龄的新品较年初和同比均稳步提升。
　　公司深耕国内童装和休闲装行业，产品具备价格优势，2024年库存水平健康、重启门店扩张，看好经营周期向上，维持“增持”评级。24Q1-3收入稳健，10月销售情况积极，Q4开局良好，期待旺季销售表现。维持盈利预测，预计24-26年归母净利润为12.4/13.9/15.4亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。