25年公司业绩承压，但延续高分红政策。25年公司收入同比增长3%，归母净利润同比下降22%；其中25年四季度收入同比基本持平，归母净利润同比下降7%，环比前三季度有所改善。我们认为公司25年业绩下滑由多种因素叠加而成：可选消费整体偏弱，公司25年期间费用投放仍偏高（下半年有所控制）、基于谨慎性原则以存货跌价为主的资产减值同比增加较多等。值得注意的是，报告期公司经营活动净现金同比增加了37%，期末公司资金储备充足——“货币资金+交易性金融资产”合计70亿元左右，短期借款仅3亿元，无长期借款。基于较为充沛的资金，公司延续高分红政策，年报拟每股派0.15元，与25年中的分红合计达到每股0.3元的派息，年度合计派息率高达91%。
　　报告期渠道持续优化，童装业务的竞争力仍相对突出。报告期公司持续优化渠道结构，期末店铺数量为7931家，全年净关店394家。在渠道调整的情况下，公司休闲服饰收入同比下降3%；儿童服饰业务仍具备较强韧性，全年收入同比增长5%左右。公司儿童服饰主品牌巴拉巴拉已经多年稳居国内童装市场第一的位置，彰显出较强的行业竞争力。另外需要指出的是，尽管休闲服饰收入同比下降，但全年毛利率同比提升了5个百分点（超出市场之前的预计），我们判断核心原因在于休闲服饰线上渠道策略调整与线下加盟政策的优化。
　　我们预计26年开始公司有望逐步恢复增长态势，盈利增速有望超越收入增长。根据1-2月的社零数据及服饰行业形势，我们预计一季度公司全渠道流水有望恢复稳健增长。考虑到存货的改善以及从去年下半年开始对费用的合理控制，我们预计26年起公司将重新恢复增长态势，且盈利增速有望超越收入。
　　根据公司年报和服饰行业目前形势，我们调整26-27年盈利预测，新引入28年盈利预测，预计2026-2028年每股收益分别为0.38、0.44和0.50元（原预测26-27年分别为0.44和0.53元），参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，对应目标价5.70元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国内可选消费复苏低于预期、天气异常对服饰消费的影响、公司费用控制力度低于预期等

　　公司发布2025年财报
　　公司2025Q4营收52亿同增0.4%，归母净利3.6亿同减7%，扣非后归母净利3.3亿同减6%；
　　2025年公司营收150.90亿，同增3.17%；归母净利8.92亿元，同减21.54%。分产品看，休闲服饰营收40.55亿，同减3.22%；儿童服饰营收108亿，同增5.18%。
　　分渠道看，线上收入69.72亿，同增4.5%；线下直营20.16亿，同增30%；线下加盟57.69亿，同减5%。
　　2025年公司服装毛利率45.05%，同增1.16个百分点。分产品看，休闲服饰毛利率40.5%，同增5个百分点，儿童服饰毛利率46.75%，同减0.56个百分点。公司预计未来毛利率也将维持高位区间波动。
　　2025年公司门店由期初8325家变为期末7931家，减少394家；其中直营门店增加48家，加盟门店减少388家，联营门店减少54家。
　　公司终端零售包括线上和线下、直营和加盟；全系统2025年同增5.12%；截至2026年3月30日，全系统终端零售同增12.73%；如果加上退货影响，公司预计26Q1全系统终端零售实际增幅会有所变化。
　　公司2025年合计分红每10股3元现金，分红总额8.08亿，占今年利润8.92亿元的90%。
　　坚持“双主力、双潜力、全球化”战略
　　明确业务增长方向。在双主力品牌方面，公司坚持长期主义的发展理念，持续投入资源，专注森马和巴拉巴拉两大主力品牌在品牌建设、渠道升级、产品迭代的深耕与提升，实现两大品牌全域体验升级，夯实业务基本盘。在双潜力品牌战略布局中，公司大力推动儿童运动品牌业务的创新与增长，同时积极推进MOP品牌多层次渠道矩阵的构建与优化，全面提升商品运营效率。与此同时，公司进一步明确全球化发展策略，通过核心市场深耕、新市场敏捷探索，稳步推进海外业务，为公司全球化发展注入全新动力。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　2026年公司将继续聚焦服饰主业，通过创造价值与把握趋势实现持续发展。考虑短期门店调整与结构化升级，我们调整26-27年并新增28年盈利预测，预计营收分别为160/172/187亿（26-27年前值为163/173亿），归母净利分别为10.1/11.1/12.0亿元（26-27年前值为10.9/12.7亿），对应PE分别为15/13/12x。
　　风险提示：宏观经济波动，品牌运营风险，原材料价格波动，存货管理及跌价风险。

　　2025年公司收入同比+3%/归母净利润同比-22%，我们判断业绩符合预期。1）2025全年公司收入为150.9亿元，同比+3%；归母净利润为8.9亿元，同比-22%；扣非归母净利润为8.4亿元，同比-22%。2）盈利质量：2025年公司毛利率同比+1.3pct至45.1%（我们判断公司终端折扣管理良好）；销售/管理/财务费用率同比分别+2.4/-0.1/+0.3pct至28.1%/4%/-0.6%（我们根据业务判断销售费用率增加主要系直营开店带来相关渠道刚性费用增加、线上投流费用增加）；资产减值损失4.5亿元（上一年同期2.9亿元）；综合以上，2025年净利率同比-1.9pct至5.8%。3）公司全年拟分红合计8.08亿元，股利支付率高达91%，股息率达5.5%（2026/3/31收盘价计算）。
　　2025Q4公司收入同比持平/归母净利润同比-7%。1）2025Q4公司收入为52.5亿元，同比持平；归母净利润为3.6亿元，同比-7%；扣非归母净利润为3.3亿元，同比-6%。2）盈利质量：2025Q4公司毛利率同比+3.0pct至45.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.8/+0.4/-1.3pct至27.7%/3.0%/-1.5%；资产减值损失2.1亿元（上一年同期0.7亿元）；综合以上，2025Q4公司净利率同比-0.6pct至6.7%。
　　童装规模稳健增长，成人服饰盈利表现优化。分业务来看：1）童装业务：2025年业务收入同比+5%至108.0亿元，毛利率同比-0.6pct至46.8%，期末门店共5255家（较年初新开743家，关闭1002家，净关259家），公司童装业务坚持“大店战略”，全面推进渠道体验升级，在开店、关店中调整优化渠道结构，我们判断2026年有望趋势继续并进入净开店阶段。2）成人休闲服饰业务：2025年业务收入同比-3%至40.5亿元，毛利率同比+5.0pct至40.5%，期末门店共2676家（较年初新开318家，关闭453家，净关135家），公司梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，核心心智产品森柔牛仔、森柔棉、舒服裤等获得消费市场欢迎。
　　直营店数及收入持续增长，加盟规模收缩。
　　1）电商：销售稳健增长，我们判断线上业务产品结构持续优化。2025年线上销售同比增长5%至69.7亿元，毛利率同比+0.5pct至45.8%。2）线下：2025年公司线下直营/加盟/联营渠道收入分别20.2/57.7/1.0亿元，同比分别+30%/-5%/-40%，毛利率分别-0.2/+0.4/+2.0pct至65.9%/36.6%/62.3%，店数分别较年初+48/-388/-54家至1028/6872/31家。公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门店体验，持续新开优质店铺、出清低效门店，我们判断中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。
　　现金流管理良好，存货表现正常。营运方面，公司2025年末存货同比-8.7%至31.8亿元，存货周转天数+8.3天至144.7天，应收账款周转天数+0.7天至36.9天，全年经营性现金流量净额17.3亿元（约为同期归母净利润的1.9倍）。
　　期待中长期稳健增长。根据行业情况我们判断2026Q1公司流水端稳健快速增长。综合考虑全年业务渠道规划及费用投入情况，我们估计2026年公司收入有望增长高单位数/归母净利润增速预计快于收入。
　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2026~2028年归母净利润为10.3/11.4/12.6亿元，对应2026年PE为14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

　　森马服饰公布2025年年度报告业绩:2025年全年实现营业收入150.9亿元（yoy+3.2%），归母净利润为8.9亿元（yoy-21.5%），低于此前预期9.2亿元。其中Q4单季实现营业收入52.5亿元（yoy+0.4%），归母净利润为3.6亿元（yoy-7.0%）。全年收入稳健增长，但利润因战略性费用投入而承压，股东回报增加，全年派息0.3元/股，分红比例为90.6%，同比有所提升。公司作为休闲装及童装龙头，持续推进品牌建设、零售转型与产品迭代，并稳步推进海外业务，为长期发展奠定基础，维持“买入”评级。
　　营收稳健增长，儿童服饰表现亮眼
　　分品牌看，儿童服饰业务表现亮眼，实现收入108.0亿元（yoy+5.2%），成为公司增长的主要驱动力；休闲服饰业务实现收入40.5亿元（yoy-3.2%）。分渠道看，线上销售渠道收入同比+4.5%至69.7亿元，直营销售渠道增长强劲，收入同比+30.3%至20.2亿元，加盟销售渠道收入同比-5.0%至57.7亿元，主要由于直营渠道24年新开店较多，25年仍逆势净增48家至1,028家，加盟渠道净减少388家。公司持续推进渠道结构优化，截至2025年末公司门店总数为7,931家，较年初净减少394家。
　　毛利率稳中有升，费用投入致利润承压
　　2025年公司服装业务毛利率同比+1.16pct至45.1%。分品牌看，休闲服饰毛利率改善显著，同比+5.0pct至40.5%，由于线上减少低价渠道投入以及线下经销商返利减少；儿童服饰毛利率则同比-0.56pct至46.8%，全年利润承压受费用投放影响，全年销售费用同比+12.9%至42.35亿元，主因公司在线上平台投流、品牌宣传以及新开直营店等方面的战略性投入增加所致，Q4销售费用率回落至27.7%，同比+0.8pct较此前三个季度增幅收窄，体现费控成效，25年期间销售费率同比+2.4pct至28.1%，受存货计提影响资产减值金额占收入比同比-1pct，综合影响下净利率同比-1.9pct至5.9%。
　　库龄结构改善，经营性现金流大幅改善
　　截至2025年年末，公司存货金额为31.8亿元，同比-8.7%，存货周转天数同比+8天至149天，一年以内货品金额占比约为69.4%，两年以上老品占比持续下降，库存结构整体健康。收入增长及销售回款增加带动全年经营活动现金流净额同比+37%至17.3亿元，货在现金85.39亿元，现金储备充足。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司持续加大销售投入以及终端零售市场尚存不确定性，竞争延续下我们调整公司2026-27年归母净利润预测-6.8%/-9.5%至10.3/11.6亿元，引入2028年预测值12.9亿元。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为14.2x（前值：26E13.0x），考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，虽短期经营略有承压，但渠道的优化和转型有望助力长期持续发展，给予公司26年17.1倍PE（前值：26E15.7x），维持目标价6.5元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年报。2025年公司实现营业收入150.9亿元，同比+3.2%；归母净利润/扣非归母净利润8.9/8.4亿元，同比-21.5%/-22.2%。2025年末公司拟每10股派发现金红利1.5元（含税），对应分红总额约4.0亿元；叠加中期分红，2025年分红总额共8.1亿元，分红比例达90.6%。
　　评论：
　　童装业务稳健增长，休闲服饰承压调整。2025年公司儿童服饰/休闲服饰分别实现营收108.0亿元/40.55亿元，分别同比+5.2%/-3.2%。1）童装：巴拉巴拉品牌深化“中国小朋友”的品牌内涵，2025年全面升级第八代门店形象，重塑亲子社交零售体验。产品端聚焦三大核心场景，创新推出“玩具羽绒”超级单品系列，并持续引入三丽鸥、哈利波特等知名IP合作。2）休闲服饰：森马品牌确立日常休闲、都市通勤、轻户外三大场景，聚焦八大心智产品，核心产品“森柔牛仔”系列实现稳健增长。
　　渠道优化成效显著，全球版图持续扩容。2025年公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收69.7/20.2/57.7亿元，同比+4.5%/+30.3%/-5.0%。门店端加速汰换升级，截至2025年末公司门店总数7931家，全年净关店394家；其中直营/加盟/联营分别较年初净变动+48/-388/-54家至1028/6872/31家，单店销售额分别同比+24.2%/+0.3%/+64.7%，运营效率显著提升。在海外市场，巴拉巴拉品牌已进驻及合作签约超20个国家及地区，线上业务实现高速发展，通过本土化产品及营销策略，巩固其在东南亚、中东区域市场地位，并实现中亚等俄语区市场的突破。
　　毛利率小幅提升，营销投入力度加大。2025年公司毛利率45.1%，同比+1.3pct，主要系高毛利直营渠道占比显著提升所致。费用端，公司销售/管理费用率分别为28.1%/4.0%，同比+2.4/-0.1pct，销售费用率增长主要系公司加大线上平台投流费用和线下新开门店相关费用所致。综合来看，受费用投入加大等因素影响，公司2025年归母净利率为5.9%，同比-1.9pct。
　　投资建议：公司2025年营收稳健符合预期，单店产出提升明显，高分红政策坚定信心。考虑到公司正处于门店扩张与市场拓展进程中，我们下调公司26-28年归母净利润为10.1/11.3/12.5亿元（26-27年前值为14.2/15.8亿元），对应当前股价PE为14/13/12X。采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司26年PE为18X，对应目标价6.75元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报。①2025年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为150.9/8.92/8.43亿元，同比变动+3.17%/-21.54%/-22.22%。②2025Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.46/3.56/3.28亿元，同比变动+0.36%/-7.00%/-6.24%。③公司期末宣派现金分红0.15元/股，加上中期分红，全年累计现金分红0.3元/股，对应股息率5.5%（3月31日收盘价）
　　2025年童装增速快于休闲装，休闲服饰毛利率提升明显。分产品：2025年休闲服饰收入40.5亿元，同比变动-3.2%，毛利率40.50%，同比变动+5.02pct。儿童服饰收入108.0亿元，同比变动+5.18%。毛利率46.75%，同比变动-0.56pct。
　　2025年公司践行全球化，境外收入发力：公司在2025年提出“双主力、双潜力、全球化”战略，进一步明确了全球化发展策略，通过核心市场深耕、新市场敏捷探索，稳步推进海外业务。全年境外收入1.3亿元，同比增长58.1%，毛利率57.55%，同比变动-3.55pct。境内收入实现149.6亿元，同比变动+2.9%，毛利率45.00%，同比变动+1.28pct。
　　渠道方面：2025年直营渠道扩张，平均平效提升。①2025年期末直营门店数为1028家，净开48家。期末加盟门店数为6872家，净关388家，加盟门店新开848家，关闭1236家。期末联营门店31家，净减少54家，主要是ASICSKIDS门店的减少。②2025年公司直营收入20.2亿元，因门店扩张，同比增长30.3%，毛利率65.85%，同比变动-0.22pct；加盟收入实现57.7亿元，同比变动-5.0%，毛利率36.55%，同比变动+0.36pct；线上销售收入实现69.7亿元，同比变动+4.5%，毛利率45.81%，同比变动+0.46pct。③2025年直营门店平均单店面积219平米，店铺平均平效8946元/平米/年，同比变动+16%。
　　2025Q4毛利率扩张，资产减值损失计提增加。①2025年公司毛利率/归母净利率分别为45.1%/5.91%，同比变动+1.29pct/-1.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%/-0.62%，同比变动+2.41/-0.05/-0.09/+0.28pct。销售费用率增加主要为投流费用增加及门店扩张所致。2025年资产减值损失4.5亿元（2024年资产减值损失为2.9亿元）。②2025Q4公司毛利率/归母净利率分别为45.06%/6.78%，同比变动+2.96pct/-0.54pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为27.69%/3.02%/1.75%/-1.49%，同比变动+0.79/+0.41/-0.08/-1.32pct，2025Q4毛利率、销售费用率同步提升，但毛利率提升更为明显，资产减值损失2.1亿元（2024Q4资产减值损失为0.7亿元）。
　　2025年备货相对稳健，一年内库龄存货降低，销售回款增加。①2025年期末存货账面价值为31.8亿元，同比减少8.6%。存货周转天数149天，同比增加9天。库存结构来看，2025-2026年秋冬装货品备货相对谨慎，1年内库龄的货品存货为25.6亿元，同比减少16.5%，库存结构趋于健康水平。②2025年经营活动产生的现金流量净额17.3亿元，2024年经营活动产生的现金流量净额12.6亿元，同比增长37.0%，主要系本期销售回款增加所致。
　　盈利预测与投资建议：2025年秋冬在前期存货较高的情况下，实现毛利率提升，全年直营扩张效果显现。2026年公司将围绕“省份战略”，加速重点区域发展，优化渠道组合，提升单店盈利能力，并合理控制费用，有望进一步提升公司运营效率。预计2026-2028年EPS分别为0.44/0.48/0.53元，对应3月31日收盘价市盈率分别为12.3/11.2/10.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费不及预期；加盟商提货不及预期；直营门店开拓不及预期；消费者偏好变化。

　　核心观点
　　公司发布2025年度业绩，收入增长稳健。公司2025年实现收入150.90亿元，同比增长3.17%，归母净利润8.92亿元，同比减少21.54%。其中Q4单季收入52.46亿元，同增0.36%，归母净利润3.56亿元，同比下降7%。
　　成人休闲业务调整，童装业务稳中有增。分业务看，公司休闲服饰/儿童服饰分别实现收入40.55/108.00亿元，分别同比-3.22%/+5.18%。休闲服饰收入下降主要是线下渠道减少，期末休闲服饰渠道同比减少4.8%至2676家，公司加速发展森马一至三线城市的购物中心和奥莱，聚焦标准化门店模型迭代。产品方面通过推出新品、深化消费者洞察、持续优化人货场协同体系，发力新品并提高消费者复购。童装业务渠道亦有减少，期末较期初同比减少259家至5255家。公司巴拉巴拉品牌推出第八代门店形象，重塑亲子社交零售体验，单店零售业绩显著提升。可以看出公司专注森马和巴拉巴拉两大主力品牌在品牌建设、渠道升级、产品迭代的深耕与提升的同时，加大对儿童运动品牌业务的创新与增长。分渠道看，公司线上/直营/加盟渠道收入分别为69.72/20.16/57.69亿元，同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。加盟渠道受到渠道调整缘故收入下降，直营渠道成为公司新增长点。
　　毛利率回升，经营质量改善，存货减值影响净利润。2025年公司整体毛利率为45.10%，同增1.28pct，其中成人休闲业务毛利率增长5.02pct，主要为产品折扣改善和渠道结构优化所致，尤其是Q4单季公司进行库存减值，有效控制终端产品供给，折扣大幅改善。期间公司销售/管理/研发费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%，分别同比+2.41/-0.05/-0.05pct，公司加大直营渠道建设和品牌宣传力度，销售费率增长较为明显，但可以看到公司25Q1-Q4销售费用率的上涨幅度在逐步收窄。期间公司资产减值损失为-4.53亿元（去年同期为-2.92亿元），主要系公司库存结构有所变化，1-2年货品增加，计提金额增长。
　　公司搭建全域协同零售，打造高质量增长曲线。公司在线下渠道持续调整优化，通过开设高质量大店优化购物体验和产品复购，加大高线城市核心商圈和奥莱渠道建设，重在提升经销商和品牌信心，增加消费者品牌认同。同时，公司持续提升整体数字化能力，加大AI技术在各业务链条和场景的运用，提升产品研发效率和营销效果。公司未来看点在于1、休闲服饰业务门店结构持续优化；2、潜力品牌重点培育，有望成为童装新增长店；3、巴拉巴拉品牌继续夯实国内业务，加大海外市场拓展。
　　投资建议：公司基本面稳健，存货减值后轻装上阵，凭借成人休闲高质量发展和童装业务市场不断夯实，26业绩有望迎来拐点。预计公司2026/27/28归母净利润为10.00/11.04/11.84亿元，EPS为0.37/0.41/0.44元，对应PE估值分别为14.6/13.3/12.4倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：终端销售弱于预期的风险；渠道优化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。①2025Q1-3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为98.44/5.37/5.15亿元，同比变动+4.74%/-28.9%/-29.83%。②2025Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别36.95/2.12/2.19亿元，同比变动+7.31%/+4.55%/+13.11%。
　　2025Q1-3全渠道温和增长，童装增速快于成人装，线下增速快于线上。①前三季度，公司包括直营与加盟、线上与线下在内的全渠道整体零售同比增长6.29%，其中，森马同比增长2.72%，巴拉巴拉同比增长5.34%。线上同比增长2.92%，线下同比增长7.9%。②10月份销售表现较好，10月份截止到10月30日，包括直营与加盟、线上与线下在内的全渠道整体零售额呈同比双位数增长，四季度开局良好。
　　渠道方面：加盟渠道略有缩减，注重单店效率。期末门店数成人服饰/儿童服饰分别为2752/5353家，相比2025Q2分别变动-48/-83家，直营/加盟/联营渠道期末店铺数分别为1027/7046/32家，相比2025Q2分别变动+28/-148/-11家。加盟渠道略有缩减，结合零售额线下呈现的同比增长，单店效率有所增加。
　　2025Q1-3毛利率微增，线下毛利率增长快于线上。①2025Q1-3公司毛利率/归母净利率分别为45.12%/5.45%，同比变动+0.36pct/-2.58pct，前三季度看，线下毛利率略增，线上毛利率略降，与半年报趋势相同。②2025Q3公司毛利率/归母净利率分别为42.5%/5.73%，同比变动+0.06pct/-0.15pct。
　　2025Q3费用控制良好，投入增加，销售费用率提升：①2025Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.26%/4.52%/2.13%/-0.15%,同比变动+3.31/-0.33/-0.10/+1.15pct。单看2025Q3，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.94%/3.53%/2.72%/-0.03%,同比变动+2.83/-1.34/+0.02/-0.28pct。销售费用率的增长，主要线上投流、IP投入以及广告费用的投入，线下开店道具支出费用同比增加所致。
　　存货规模同比降低，经营性现金经营稳健：存货2025Q3期末存货账面价值41.42亿元，较2024Q3期末存货账面41.68亿元，同比下降0.6%，库存结构来看，受到去年秋冬装货品的影响，1年内库龄的新品占比有所下降，1-2年库龄的产品占比较同期提升，整体上看，库存结构处于健康水平。2025Q3经营活动产生的现金流量净额-2.08亿元，2024Q3经营活动产生的现金流量净额-3.60亿元，主要是销售商品收到的现金同比增加，各项税费、购买商品的成本现金流出控制良好。
　　盈利预测与投资建议：公司是大众服饰与童装行业龙头，品牌渠道持续优化，直营店铺更新“新基本”店型，加盟渠道信心仍在恢复，2025Q3费用控制良好，且10月零售额增长相对乐观，有望加速修复前期高费用投入下低利润率。预计2025-2027年EPS分别为0.35/0.43/0.52元，对应11月4日收盘价市盈率分别为16.3/13.1/10.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费不及预期；加盟商提货不及预期；直营门店开拓不及预期；消费者偏好变化。

　　事件：
　　公司公告2025年三季报，实现营收98.44亿元，同比增长4.74%，归母净利润5.37亿元，同比下降28.90%，基本每股收益0.20元。
　　点评：
　　前三季度公司存货略有下降，第三季度利润端实现增长
　　2025年前三季度，公司毛利率/净利率分别为45.12%/5.38%，同比变动分别为提升0.35/下降2.63个百分点；
　　公司销售期间费用率为34.76%，同比提升4.02个百分点，公司强化线上投流与线下新开门店，导致销售费用率同比提升3.31个百分点，对净利率水平形成一定压制；公司前三季度存货为41.42亿元，同比下降0.64%，存货周转天数190.50天，同比增加10.67天。今年第三季度，公司实现营收36.95亿元，同比增长7.31%，实现归母净利润2.12亿元，同比增长4.55%。
　　渠道延续扩张趋势，童装业务平稳增长
　　公司围绕零售转型的变革方向，提出建立以消费者为中心、以门店为起点，实现“人货场”全面控盘与协同，提升商品、服务、门店体验。今年上半年，公司线下门店总数为8,236家，较去年同期增加96家，我们判断，三季度公司延续门店增加趋势，为收入端平稳增长奠定较好基础。童装领域，公司旗下巴拉巴拉品牌以“中国小朋友”的社会化营销为主轴引起了社会面、用户面、行业面的强烈反响，同时第八代品牌旗舰店投入运营，单店零售有显著提升。今年上半年，公司童装业务收入同比增长5.97%，显著优于休闲服饰，我们判断三季度童装延续强于休闲服饰的销售表现。休闲服饰方面，公司夯实森马品牌定位，以消费者需求驱动产品开发，强化心智产品市场影响力，提升门店标准化运营能力，加快数字化和AI能力建设实现降本增效，为业务中长期发展打造坚实基础。海外业务方面，截至2025年上半年，公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场；在海外电商平台方面，公司旗下多个品牌也已实现在速卖通、Lazada、Shopee等多个平台进行运营。
　　盈利预测与评级
　　公司持续提升全域零售能力、商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。结合公司三季报情况，在中性情景下我们调整公司2025年EPS预测为0.36元，维持2026-2027年EPS预测为0.42/0.45元，对应2025年PE估值为15.00倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险
　　公司主要的产品森马品牌休闲服饰和巴拉巴拉品牌儿童服饰分别定位于大众消费市场及中高端儿童服饰市场，市场需求受宏观经济波动和居民消费水平变化的影响较大。若国内终端消费需求增速放缓，可能对公司主营业务产生不利影响。
　　品牌运营风险
　　休闲服饰这一细分市场在服装行业中具有较大市场份额，在经过需求推动为特征的快速发展阶段后，市场呈现消费快速变化、零售渠道变迁、互联网消费崛起、全球化竞争加剧等特征，市场竞争日趋激烈。上述因素可能会影响公司休闲服饰业务的发展。中国童装市场受消费升级和人口政策等因素影响，呈现快速发展的特征，众多服饰品牌纷纷进入童装市场，市场竞争加剧、人口结构变化可能给公司儿童服饰业务的发展带来不确定的风险。
　　原材料价格变动的风险
　　如果面辅料的价格和委托加工成本出现持续上涨的情形，公司有可能面临面辅料不能及时供应、采购成本上升的局面，从而对公司正常生产经营活动造成不利影响。
　　存货管理及跌价风险
　　随着公司销售规模的扩大，加盟商、直营终端及电商渠道铺货和陈列的商品需要量不断增加。目前公司的存货是正常经营过程形成的，符合公司经营的实际情况和行业惯例。但若产品销售市场发生异常变化导致存货跌价或存货变现困难，将给公司经营业绩带来不利影响。
　　进出口贸易风险
　　世界经济贸易环境的变化，给公司进出口业务带来不确定的影响。现阶段，公司进出口业务规模较小，汇率的波动、贸易保护主义等因素导致的进出口贸易风险不会给公司业绩带来重大影响。