事项：
　　公司发布2026年半年度报告。26H1公司实现营业收入67.22亿元，同比+9.32%；归母净利润/扣非归母净利润4.79/4.72亿元，同比+47.45%/+59.27%。2026年中期公司拟每10股派发现金红利1.50元，对应分红总额约4.04亿元，占半年度归母净利润的84.32%。
　　评论：
　　童装业务延续高增，休闲服饰触底回暖。26H1公司儿童服饰/休闲服饰分别实现营收48.27亿元/17.82亿元，分别同比+11.92%/+3.43%。1）童装：巴拉巴拉品牌主张升级为“活在热爱里”，通过发布《中国小朋友》2.0TVC、在上海和温州落地“热爱社区”等系列活动，提升与消费者的情感连接。产品端，推出原创IP家族“balabalabuddies”，并持续迭代“超级纤维”等功能性面料产品，相关产品出货量已突破千万件。2）休闲服饰：森马品牌深化“再造新常服”的品牌价值主张，围绕都市通勤、日常休闲、轻户外三大场景，并携手国际设计师推出“大师系列”产品。休闲服饰业务重回增长通道，呈现触底回暖态势。
　　渠道优化提效，海外业务加速。26H1公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收30.44/11.69/23.49亿元，同比+13.10%/+23.32%/+0.68%。门店端持续优化，截至2026年6月末公司门店总数7,617家，上半年净关店314家；其中直营/加盟分别较年初净变动-1/-309家至1,027/6,563家。渠道优化带动运营效率提升，直营门店坪效同比提升17%。在海外市场，巴拉巴拉品牌已进驻约20个国家和地区，跨境电商覆盖130+国家与地区，并在意大利罗马开设欧洲首店。26H1境外收入0.85亿元，同比+63.71%，全球化布局加速。
　　毛利率稳中有升，盈利能力改善。26H1公司服装业务毛利率47.8%，同比+1.0pct，主要系高毛利的直营和线上渠道收入占比提升所致；其他业务毛利率同比+7.4pct至49.6%；综合毛利率同比+1.1pct至47.8%。费用端，公司销售/管理费用率分别为28.9%/4.7%，同比-0.7pct/-0.5pct，销售费用率下降主因收入增速快于线下直营门店费用及线上投流费用增速。综合来看，受益于毛利率提升及利息收入增加，公司26H1归母净利率同比+1.8pct至7.1%。
　　投资建议：公司26H1营收稳健增长，利润表现超预期，渠道效率和盈利能力显著提升，高分红政策坚定信心。考虑到公司正处于渠道优化与品牌升级进程中，我们上调公司26-28年归母净利润预测为11.16/12.36/13.81亿元（前值为10.10/11.26/12.46亿元），对应当前股价PE为14/13/11X。采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司26年PE为18X，对应目标价7.46元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。

　　森马服饰发布2026年半年度报告：2026H1公司实现营业收入67.2亿元/yoy+9.3%，归母净利润4.8亿元/yoy+47.5%，归母净利率7.1%/yoy+1.8pct。其中26Q2实现营业收入32.7亿元/yoy+6.6%，归母净利润1.68亿元/yoy+51.7%，归母净利率5.1%/yoy+1.5pct。26H1公司童装业务保持较快增长，直营及线上渠道增长靓丽，品牌焕新及渠道优化稳步推进。我们看好公司“双主力、双潜力、全球化”战略推进下，业务基本盘持续夯实，运营效率持续提升；公司26H1股息支付率84%延续高分红。维持“买入”评级。
　　26H1儿童服饰延续较快增长，休闲服饰毛利率提升显著
　　分业务来看，1）儿童服饰：26H1收入48.3亿元/yoy+11.9%（26Q1儿童服饰yoy+13.9%），占收入比重71.8%，仍为公司主要增长驱动；26H1毛利率同比+0.35pct至48.6%。26H1巴拉巴拉品牌完成品牌主张的深化与迭代，26H2将继续推动品牌/产品/渠道一体化落地并优化经营动作。2）休闲服饰：2026H1实现收入17.8亿元/yoy+3.4%（26Q1休闲服饰收入yoy+6.2%）；26H1毛利率同比+2.44pct至45.7%，盈利能力优化明显。森马品牌甄选形象店26H1落地，提升在高量级购物中心等优质渠道的持续渗透；持续推进“省份战略”，新开门店中购物中心及奥莱占比达80%。除森马/巴拉巴拉两大品牌外，我们预计公司其他品牌26H1终端零售额yoy+92%。
　　线上与直营渠道增长亮眼，渠道结构持续优化
　　分渠道看，1）线上：26H1实现收入30.4亿元/yoy+13.1%，保持较快增长，毛利率49.9%/yoy+2.6pct，公司持续推进同款同价缩小渠道间价差，线上渠道毛利率提升显著。2）线下：26H1直营收入11.7亿元/yoy+23.3%增长亮眼，毛利率66.4%/yoy-1.3pct；加盟收入23.5亿元/yoy+0.7%，毛利率35.4%/yoy-2.0pct；联营收入0.5亿元/yoy-25.8%，毛利率70.6%/yoy+8.9pct。截至2026H1末，公司门店7,617家，26H1新开404家、关闭718家；其中直营新开74家/关闭75家，加盟新开328家/关闭637家，联营新开2家/关闭6家；公司持续优化门店运营管理，提升渠道效率。
　　26H1存货周转加快，延续高分红
　　26Q2毛利率47.9%/yoy+1.5pct，销售/管理/研发费用率30.8%/5.1%/2.4%，均同比基本持平，财务费用率-2.0%/yoy-2.4pct，主因定期存款利息收入增加。截至26H1末，公司存货账面价值28.3亿元，存货占总资产比例yoy-0.62%；同时服饰存货余额yoy-8.9%，主因销售增加、库存周转加快。26H1经营活动现金流净额由上年同期-2.77亿元转正至2.69亿元。公司延续高分红，拟每10股派现1.5元，现金分红总额4.04亿元，约占H1归母净利润84%。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司2Q26营收及毛利率增长略超预期，我们略上调公司2026-28年归母净利润预测至10.6/11.9/13.1亿元，较前值分别+2.96%/+3.04%/+1.96%。可比公司2026年iFinD一致预期PE均值为17.0x，考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，给予溢价估值，维持26年18.4xPE，上调目标价3%至7.22元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。

Semir Garment has released its 2026 interim results: 1H26 revenue reached RMB6.72bn (+9.3% YoY), the attributable NP was RMB480mn (+47.5% YoY), and the attributable NP margin came in at 7.1% (+1.8pp YoY). For 2Q26, revenue was RMB3.27bn (+6.6% YoY), the attributable NP was RMB168mn (+51.7% YoY), and the attributable NP margin was 5.1% (+1.5pp YoY). In 1H26, the children’s apparel business maintained fast growth, with strong growth in direct-operated and online channels, while brand renewal and channel optimization was well on track. We are optimistic that under the company’s ‘dual-core, dual-potential, globalization’ strategy, its business foundation should continue to solidify and operational efficiency should keep improving. The company maintained a high dividend payout with a 1H26 dividend payout ratio of 84%. Maintain BUY.
1H26 children apparel maintained fast growth
By segment: 1) Children’s apparel saw 1H26 revenue of RMB4.83bn (+11.9% YoY; 1Q26 children’s apparel rose by 13.9% YoY), accounting for 71.8% of total revenue, remaining the company’s growth driver. The 1H26 gross margin increased by 0.35pp YoY to 48.6%. In 1H26, the Balabala brand completed the iteration of its brand proposition, and in 2H26 the company is to continue driving the integrated implementation of brand/product/channel initiatives and optimize operational actions. 2) Casualwear: 1H26 revenue was RMB1.78bn (+3.4% YoY; 1Q26 casualwear revenue +6.2% YoY). The 1H26 gross margin increased by 2.44pp YoY to 45.7%, with notable profitability improvement. The Semir brand’s curated image stores were launched in 1H26, enhancing penetration into high-quality channels such as higher-tier shopping malls. The company continued advancing its ‘provincial strategy,’ with shopping malls and outlets accounting for 80% of new store openings. Excluding the two major brands Semir and Balabala, we estimate that the company’s other brands achieved 1H26 retail sales growth of 92% YoY.
Chanel mix continued to optimize
By channel, 1) Online business registered 1H26 revenue of RMB3.04bn (+13.1% YoY), maintaining fast growth, with a gross margin of 49.9% (+2.6pp YoY). The company continued promoting same-product-same-price to narrow price gaps across channels, leading to significant gross margin improvement in the online channel. 2) Offline: 1H26 direct-operated revenue was RMB1.17bn (+23.3% YoY), with strong growth and a gross margin of 66.4% (-1.3pp YoY). Franchise revenue was RMB2.35bn (+0.7% YoY), with a gross margin of 35.4% (-2.0pp YoY). Joint-operation revenue was RMB50mn (-25.8% YoY), with a gross margin of 70.6% (+8.9pp YoY). As of end-1H26, the company operated 7,617 stores, with 404 new openings and 718 closures in 1H26. Among these, direct-operated stores saw 74 openings and 75 closures, franchise stores saw 328 openings and 637 closures, and joint-operation stores saw two openings and six closures. The company continued optimizing store operations management to improve channel efficiency.
Earnings forecasts and valuation
Considering that 2Q26 revenue and gross margin growth slightly exceeded our expectations, we modestly raise our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts to RMB1.06/1.19/1.31bn, up by 2.96/3.04/1.96% from our previous forecasts. Comparable companies trade at an average 2026E PE of 17.0x on iFinD consensus. Considering the company’s premium positioning as a leading domestic children’s apparel and casualwear brand, we maintain a premium valuation with a 2026E PE of 18.4x, raising our target price by 3% to RMB7.22. Maintain BUY.
Risks: 1) Weaker consumption recovery than we expect, 2) intensified competition in the children’s apparel market, and 3) channel adjustment results falling short of our expectation.

　　公司发布2026半年报
　　收入稳健净利润大幅提升。2026年1-6月公司实现营业总收入67亿，同比+9%，实现归母净利润4.8亿，同比+48%。其中单Q2营收33亿，同比+7%，实现归母净利1.7亿，同比+52%。
　　童装与直营业务驱动增长。分品类看，服装行业收入66亿同比+9.5%，其中，休闲服饰17.8亿同比+3.4%，儿童服饰48亿同比+11.9%。
　　分销售渠道，线上销售30.4亿同比+13.1%，直营销售11.7亿同比+23.3%，加盟销售23.5亿同比+0.7%。
　　26H1公司毛利率47.8%，同比+1pct，盈利能力显著提升。其中，儿童业务毛利率持平微升0.4个百分点，休闲服业务毛利率同比提升2.4个百分点。
　　费用管控合理，销售费率下降。销售费用19.4亿元，同比+7%，主要系广告宣传费、服务费和劳务费同比增加，同时销售费用增加低于收入增速。
　　渠道优化仍在进行，截至2026年6月30日，公司店铺总数7617家，上半年净关314家。其中成人服饰2518家，儿童服饰门店数量5099家。直营1027家，联营27家，加盟6563家。
　　库存余额下降，库存结构保持健康稳定。截至2026年6月30日，公司库存余额33.70亿元，较去年同期下降3.29亿元，同比下降8.90%，比年初下降8.68%。库存周转天数同比减少34天。
　　高分红延续，积极回馈股东。公司拟以公司未来利润分配实施时确定的股权登记日的股本总额为股本基数，以可供股东分配的利润向全体股东每10股派发1.50元现金红利（含税），预计实现现金分红总额为4.04亿元，分红比例约84%。
　　森马深化品牌价值主张
　　森马品牌围绕大众消费者多场景穿着需求，持续深化“再造新常服”的品牌价值主张，2026年上半年品牌曝光量达13亿+；公司推进"省份战略"落地，聚焦重点省份和核心城市，通过优化购物中心、奥特莱斯等重点渠道布局，持续推进优质项目拓展。新开门店中购物中心及奥莱门店占比达80%，渠道结构持续优化。推进森马品牌城市旗舰店布局，推动门店由传统销售终端向生活方式体验空间转型与升级；携手国际知名设计师Marcus打造"大师系列"产品，提升产品创新能力。
　　巴拉巴拉品牌引领童装行业
　　2026年上半年，巴拉巴拉品牌将品牌主张升级成为“活在热爱里”。3月正式推出原创IP家族——balabalabuddies，同时，品牌落地标杆城市公共项目——“热爱社区”，在上海徐汇滨江打造2500㎡一站式亲子体验空间，首创多元业态与会员运营模式。围绕门店模型升级，品牌进一步明确城市旗舰店、核心店、标准店及场景店等不同店型的定位，更好地发挥终端在品牌展示和用户连接中的作用。在海外业务方面，目前在东南亚、中东等约20个国家和地区开设门店，跨境电商渠道覆盖超过130个国家或地区。2026年上半年，巴拉巴拉品牌进军欧洲市场，在意大利罗马开设欧洲首店。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑渠道布局持续调整和优化，我们调整盈利预测，预计26-28年收入分别161/172/185亿（前值为166/181/197亿元），归母净利为11.0/12.1/13.6亿（前值为10.9/12.1/13.5亿元），对应PE分别为14/13/12x。
　　风险提示：宏观经济波动，品牌运营风险，原材料价格波动，存货管理及跌价风险，市场竞争加剧。

　　上半年童装保持快速增长，线上和直营渠道表现突出。公司中报收入和归母净利润同比分别增长9%和47%，扣非归母净利润同比增长59%。其中第二季度收入和归母净利润同比分别增长7%和52%。我们认为公司中报业绩的快速增长除了去年同期的低基数以外，自身品牌和渠道在逐步复苏也是一个重要因素。收入端看，儿童服饰依然保持较快增长，同比增长12%左右，休闲服饰同比增长3%左右。分渠道看，线上和直营收入同比分别增长13%和23%，加盟业务收入同比也实现了接近1%的增长。报告期公司盈利增速明显超过收入增长的主要原因，我们认为主要来自毛利率的同比提升、期间费用的同比改善等因素。毛利率方面，分品牌看，休闲服饰毛利率同比增长了2.44个百分点，分渠道看，线上毛利率同比增加了2.6个百分点，我们判断主要原因是终端折扣的逐步恢复和线上更多实行同款同价模式所推动，这也从一个侧面反映了公司包括休闲服在内的零售终端的确在逐步恢复之中。上半年公司财务费用下降明显，主要是报告期收到定期存款利息增加所致，对公司整体盈利也产生了一定贡献。
　　上半年公司经营质量保持良好态势，中报继续高分红回馈市场。中报显示，上半年公司存货周转天数和应收账款周转天数同比分别下降33天和6天左右，经营活动净现金同比增长由负转正大幅增加。公司中报拟每股派0.15元，中期分红率在84%左右，延续高分红政策回馈市场。
　　我们预计26年下半年公司有望延续复苏态势，盈利增长继续超越收入增速。上半年在消费整体相对疲弱的大环境下，公司两大业务均实现了恢复性增长，我们预计在产品力提升和渠道持续优化之下，公司下半年将延续复苏态势，盈利增长有望继续超越收入。但考虑到同期基数的差异，预计下半年业绩增速低于上半年。我们看好公司在国内童装领域的长期竞争力，对于休闲服业务的逐步恢复带来的业绩弹性也抱有积极期待。
　　根据公司中报和服饰行业目前形势，我们小幅调整公司盈利预测（上调森马休闲服饰业务毛利率，上调利息收入等），预计2026-2028年每股收益分别为0.40、0.45和0.50元（原预测26-28年分别为0.38、0.44和0.50元），参考可比公司，给予2026年16倍PE估值，对应目标价6.40元，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内可选消费复苏低于预期、天气异常对服饰消费的影响等

　　核心观点
　　公司发布2026年半年度业绩，利润超预期增长。公司2026年上半年实现营业收入67.22亿元，同比增长9.32%，归母净利润4.79亿元，同比增长47.45%，扣非净利润4.72亿元，同比+59.3%。其中Q2单季收入32.73亿元，同比增长6.61%，归母净利润1.68亿元，同比增长51.35%。拟每10股派息1.5元，26年中期分红率为83.3%。
　　童装业务增长稳健，休闲服饰企稳回升。分业务看，公司儿童服饰/休闲服饰分别实现收入48.27/17.82亿元，分别同比+11.92%/+3.43%。童装业务作为公司基本盘，占营业总收入的71.81%，持续巩固龙头地位。休闲服饰方面，森马品牌持续深化"再造新常服"价值主张，推进品牌焕新，扭转下滑趋势，实现正增长，业务拐点显现。此外，以迷你巴拉、PumaKids、AsicsKids为代表的潜力品牌高速增长，成为新增长点。
　　直营渠道增长亮眼，加盟渠道企稳。分渠道看，公司线上/直营/加盟渠道营业收入分别为30.44/11.69/23.49亿元，同比+13.10%/+23.32%/+0.68%。直营渠道增长亮眼，由店效提升与经营面积的扩张共同驱动。加盟渠道收入企稳，增速由负转正，批发商提货意愿有所修复。公司持续优化渠道结构，期末门店总数为7617家，较年初净减少314家。其中直营/加盟/联营门店数量分别为1027/6563/27家，较年初分别净减少1/309/4家。分品类看，休闲服饰/儿童服饰门店分别为2518/5099家，较年初分别净减少158/156家，渠道结构持续优化。
　　毛利率稳中有升，费用率优化。2026年上半年公司整体毛利率为47.78%，同增0.99pct。其中休闲服饰业务毛利率提升2.44pct至45.66%，主要受益于折扣改善和高毛利的直营渠道占比提升。销售费用率/管理费用率/财务费用率为28.93%/4.66%/-2.07%，同比减少0.72/0.45/1.84pct，财务费用减少明显，主要系定期存款利息收入增加所致，净利润率提升1.8pct至7.1%，利润率向上修复。资产减值损失为2.58亿元，主要针对库龄较长的存货计提的跌价准备增加。存货周转天数同比下降30天天至157天，库存水平保持健康。经营性净现金流为2.69亿元，同比转正实现净流入。
　　公司聚焦主业，持续推进品牌焕新与渠道优化。公司坚持"双主力、双潜力、全球化"战略。线下渠道持续优化，以"省份战略"为指引优化渠道布局，提升单店盈利能力。公司未来看点在于：1、休闲服饰业务在品牌焕新和渠道调整下，经营拐点确立，有望持续复苏。2、PUMAKIDS、迷你巴拉等潜力品牌高速增长，有望成为新增长引擎。3、巴拉巴拉品牌在国内市场稳固龙头地位的同时，积极拓展海外市场，在东南亚、中东等约20个国家和地区开设门店，在意大利开设欧洲首店，有望打开长期成长空间。
　　投资建议：公司基本面稳健，童装业务增长强劲，休闲服饰业务迎来拐点。随着渠道优化和品牌升级持续推进，以及新潜力品牌的快速成长，公司业绩有望保持良好增长态势。上调2026/27/28ESP预测0.37/0.41/0.44元至0.41/0.46/0.49元，对应PE估值为14/13/12倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：终端消费复苏不及预期的风险；渠道优化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报。①2025年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为150.9/8.92/8.43亿元，同比变动+3.17%/-21.54%/-22.22%。②2025Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.46/3.56/3.28亿元，同比变动+0.36%/-7.00%/-6.24%。③公司期末宣派现金分红0.15元/股，加上中期分红，全年累计现金分红0.3元/股，对应股息率5.5%（3月31日收盘价）
　　2025年童装增速快于休闲装，休闲服饰毛利率提升明显。分产品：2025年休闲服饰收入40.5亿元，同比变动-3.2%，毛利率40.50%，同比变动+5.02pct。儿童服饰收入108.0亿元，同比变动+5.18%。毛利率46.75%，同比变动-0.56pct。
　　2025年公司践行全球化，境外收入发力：公司在2025年提出“双主力、双潜力、全球化”战略，进一步明确了全球化发展策略，通过核心市场深耕、新市场敏捷探索，稳步推进海外业务。全年境外收入1.3亿元，同比增长58.1%，毛利率57.55%，同比变动-3.55pct。境内收入实现149.6亿元，同比变动+2.9%，毛利率45.00%，同比变动+1.28pct。
　　渠道方面：2025年直营渠道扩张，平均平效提升。①2025年期末直营门店数为1028家，净开48家。期末加盟门店数为6872家，净关388家，加盟门店新开848家，关闭1236家。期末联营门店31家，净减少54家，主要是ASICSKIDS门店的减少。②2025年公司直营收入20.2亿元，因门店扩张，同比增长30.3%，毛利率65.85%，同比变动-0.22pct；加盟收入实现57.7亿元，同比变动-5.0%，毛利率36.55%，同比变动+0.36pct；线上销售收入实现69.7亿元，同比变动+4.5%，毛利率45.81%，同比变动+0.46pct。③2025年直营门店平均单店面积219平米，店铺平均平效8946元/平米/年，同比变动+16%。
　　2025Q4毛利率扩张，资产减值损失计提增加。①2025年公司毛利率/归母净利率分别为45.1%/5.91%，同比变动+1.29pct/-1.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%/-0.62%，同比变动+2.41/-0.05/-0.09/+0.28pct。销售费用率增加主要为投流费用增加及门店扩张所致。2025年资产减值损失4.5亿元（2024年资产减值损失为2.9亿元）。②2025Q4公司毛利率/归母净利率分别为45.06%/6.78%，同比变动+2.96pct/-0.54pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为27.69%/3.02%/1.75%/-1.49%，同比变动+0.79/+0.41/-0.08/-1.32pct，2025Q4毛利率、销售费用率同步提升，但毛利率提升更为明显，资产减值损失2.1亿元（2024Q4资产减值损失为0.7亿元）。
　　2025年备货相对稳健，一年内库龄存货降低，销售回款增加。①2025年期末存货账面价值为31.8亿元，同比减少8.6%。存货周转天数149天，同比增加9天。库存结构来看，2025-2026年秋冬装货品备货相对谨慎，1年内库龄的货品存货为25.6亿元，同比减少16.5%，库存结构趋于健康水平。②2025年经营活动产生的现金流量净额17.3亿元，2024年经营活动产生的现金流量净额12.6亿元，同比增长37.0%，主要系本期销售回款增加所致。
　　盈利预测与投资建议：2025年秋冬在前期存货较高的情况下，实现毛利率提升，全年直营扩张效果显现。2026年公司将围绕“省份战略”，加速重点区域发展，优化渠道组合，提升单店盈利能力，并合理控制费用，有望进一步提升公司运营效率。预计2026-2028年EPS分别为0.44/0.48/0.53元，对应3月31日收盘价市盈率分别为12.3/11.2/10.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费不及预期；加盟商提货不及预期；直营门店开拓不及预期；消费者偏好变化。

　　核心观点
　　公司发布2025年度业绩，收入增长稳健。公司2025年实现收入150.90亿元，同比增长3.17%，归母净利润8.92亿元，同比减少21.54%。其中Q4单季收入52.46亿元，同增0.36%，归母净利润3.56亿元，同比下降7%。
　　成人休闲业务调整，童装业务稳中有增。分业务看，公司休闲服饰/儿童服饰分别实现收入40.55/108.00亿元，分别同比-3.22%/+5.18%。休闲服饰收入下降主要是线下渠道减少，期末休闲服饰渠道同比减少4.8%至2676家，公司加速发展森马一至三线城市的购物中心和奥莱，聚焦标准化门店模型迭代。产品方面通过推出新品、深化消费者洞察、持续优化人货场协同体系，发力新品并提高消费者复购。童装业务渠道亦有减少，期末较期初同比减少259家至5255家。公司巴拉巴拉品牌推出第八代门店形象，重塑亲子社交零售体验，单店零售业绩显著提升。可以看出公司专注森马和巴拉巴拉两大主力品牌在品牌建设、渠道升级、产品迭代的深耕与提升的同时，加大对儿童运动品牌业务的创新与增长。分渠道看，公司线上/直营/加盟渠道收入分别为69.72/20.16/57.69亿元，同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。加盟渠道受到渠道调整缘故收入下降，直营渠道成为公司新增长点。
　　毛利率回升，经营质量改善，存货减值影响净利润。2025年公司整体毛利率为45.10%，同增1.28pct，其中成人休闲业务毛利率增长5.02pct，主要为产品折扣改善和渠道结构优化所致，尤其是Q4单季公司进行库存减值，有效控制终端产品供给，折扣大幅改善。期间公司销售/管理/研发费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%，分别同比+2.41/-0.05/-0.05pct，公司加大直营渠道建设和品牌宣传力度，销售费率增长较为明显，但可以看到公司25Q1-Q4销售费用率的上涨幅度在逐步收窄。期间公司资产减值损失为-4.53亿元（去年同期为-2.92亿元），主要系公司库存结构有所变化，1-2年货品增加，计提金额增长。
　　公司搭建全域协同零售，打造高质量增长曲线。公司在线下渠道持续调整优化，通过开设高质量大店优化购物体验和产品复购，加大高线城市核心商圈和奥莱渠道建设，重在提升经销商和品牌信心，增加消费者品牌认同。同时，公司持续提升整体数字化能力，加大AI技术在各业务链条和场景的运用，提升产品研发效率和营销效果。公司未来看点在于1、休闲服饰业务门店结构持续优化；2、潜力品牌重点培育，有望成为童装新增长店；3、巴拉巴拉品牌继续夯实国内业务，加大海外市场拓展。
　　投资建议：公司基本面稳健，存货减值后轻装上阵，凭借成人休闲高质量发展和童装业务市场不断夯实，26业绩有望迎来拐点。预计公司2026/27/28归母净利润为10.00/11.04/11.84亿元，EPS为0.37/0.41/0.44元，对应PE估值分别为14.6/13.3/12.4倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：终端销售弱于预期的风险；渠道优化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。