事件:
　　森马服饰2024年10月31日公告2024年三季报：2024前三季度实现营业收入93.99亿元，同比+5.62%，归母净利润7.55亿元，同比-9.25%，扣非归母净利润7.35亿元，同比-5.31%，EPS为0.28元。
　　投资要点:
　　Q3营收同比稳健增长，短期盈利承压。1）2024前三季度实现营业收入93.99亿元，同比+5.62%，归母净利润7.55亿元，同比-9.25%，扣非归母净利润7.35亿元，同比-5.31%，EPS为0.28元。2024Q3季度营业收入34.44亿元，同比+3.15%，归母净利润2.03亿元，同比-35.97%，扣非归母净利润1.94亿元，同比-34.5%。营业收入同比稳健增长，但归母净利润阶段性承压。2）2024前三季度公司毛利率为44.77%，较去年同期毛利率44.13%提升0.64pct，净利率为8.01%，较去年同期下降1.32pct；Q3毛利率为42.44%，较去年同期下降0.84pct，净利率5.86%，较去年同期下降3.62pct。2024前三季度销售费用为23.45亿元，较去年同期21.50亿元增加1.95亿元，同比+9.1%，管理费用为4.56亿元，较去年同期4.44亿元增加0.12亿元，同比+2.71%，研发费用为2.1亿元，较去年同期1.74亿元增加0.36亿元，同比上涨20.63%。各项费用均呈现同比小幅上涨，其中研发费用同比上涨幅度最高。
　　存货同比增加，Q3现金流量较去年同期下降明显。截至2024Q3期末，公司存货净额41.68亿元，较去年同期同比+14.10%，存货增加明显。应收账款为12.85亿元，较去年同期同比+27.01%。2024前三季度经营性活动产生的现金流量净额为-3.65亿元，同比-143.33%，其中，公司第三季度经营性活动产生的现金流量净额为-3.60亿元，同比降幅明显。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年实现收入145.8/157.9/170.0亿元人民币，同比+7%/+8%/+8%；归母净利润11.1/13.0/14.5亿元人民币，同比-1%/+17%/+12%；对应2024年11月4日收盘价，2024-2026年PE估值为14.8/12.6/11.3X。我们长期看好公司品牌矩阵成长与渠道优化策略，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；新业务增长不及预期风险；渠道优化不及预期风险。

　　2024Q1~Q3：收入同比+6%/归母净利润同比-9%。2024Q1~Q3公司收入为94.0亿元，同比+6%；归母净利润为7.6亿元，同比-9%，扣非归母净利润为7.3亿元，同比-5%。盈利质量方面，公司毛利率同比+0.6pct至44.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.8/-0.1/-0.2pct至25.0%/4.9%/-1.3%；综合以上，净利率同比-1.3pct至8.0%。
　　单三季度：收入同比+3%/归母净利润同比-36%。2024Q3公司收入为34.4亿元，同比+3%；归母净利润为2.0亿元，同比-36%；扣非归母净利润为1.9亿元，同比-34%。盈利质量方面，毛利率同比-0.8pct至42.4%（（们判断主要系终端折扣扣动和业务结构变化导致）；销售/管理/财务费用率同比分别+0.7/-0.1/+0.9pct至23.1%/4.9%/0.2%（（们判断主销售费用率升系终开门店致致终端折费用增长快）；综合以上，净利率同比-3.6pct至5.9%。
　　分渠道：电商表现估计好于线下。1）根据公司业务情况，们判估计2024Q3公司全渠道零售流水同比略有增长，跟收入表现基本一致。2）分渠道来看：们判断主电商表现好于线下。①电商：产品结构优化，打通全域一体化，们判估计2024Q3电商占比同比升系。②线下：客流动和短期影响致效。2024H1末公司线下直营/加盟/联营渠道致数分别快年初+158/+21/+24家至839/7185/116家，进入净门致阶段，们判断主2024Q3以来趋势持续。公司持续开门优质致铺、出清低效店致，围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，们判断主中长期管理效率的升系有望持续带和店致质量优化。
　　分品牌：童装表现估计略好于成人装。公司强化产品功能性及面料研发、全面落实产品经理制，以实现促进销售、控本降费、效率升系，们判断主未来将继续在童装成人装业务上有所体现。分品牌来看：1）童装业务：们判根据行业情况估计2024Q3童装业务全渠道流水稳健增长，2024H1末店致共5385家（快年初开门495家，关闭344家，净门151家）。2）成人休闲服饰业务：们判估计2024Q3成人装全渠道流水表现略弱于童装，2024H1末店致共2755家（快年初开门235家，关闭183家，净增52家）。
　　库存周转持续优化，现金流短期表现快弱。1）库存：们判断主目前存货库龄结构良好，库存周转健康。公司2024Q1~Q3存货周转天数-23.8天至179.8天，期末存货同比+14.1%至41.7亿元，们判断主终公司积极备货旺季。2）现金流方面，公司2024Q1~Q3经营性现金流为净流出3.7亿元，应收账款周转天数+3.2天至37.8天。
　　2024年收入有望稳健增长。根据行业趋势们判断主2024年9月公司流水折同比速增长/10月以来流水同比稳健增长。综合考虑全年渠道规划，们判估计2024年公司收入同比有望健康增长。
　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，们判根据公司近况调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为11.03/12.85/14.09亿元，对应2024年PE为16倍，维持“买入”评级。
　　风险升示：消费环境动和风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期海外业务拓展不及预期。

　　投资要点
　　公司公布2024年三季报：前三季度收入94.0亿元/yoy+5.62%、归母净利7.55亿元/yoy-9.25%、扣非归母净利7.35亿元/yoy-5.31%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.6%/+10.1%/+3.2%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%/-36%，扣非归母净利润分别同比+15.6%/+8.2%/-34.5%。Q3在国内消费低迷环境下营收逆势增长、表现好于同行，净利下滑较多，主要来自毛利率下降、费用率提升影响。
　　我们判断Q3线上销售好于线下、巴拉销售好于森马品牌。1）分渠道看，公司24年以来进入重新净开店周期，我们估计Q3净开店100+家。同时在渠道结构上积极优化，开店方向上森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300平。线上方面我们判断低基数京东平台和直播业务增长较快，阿里和唯品会保持稳健增长。由于Q3线上渠道客流整体好于线下，我们预计线上销售表现好于线下。2）分品牌看，我们预计短期巴拉表现好于森马品牌，但长期看森马品牌经历较深的调整后未来反弹空间预计更大。
　　净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24Q3毛利率同比-0.84pct至42.44%，我们判断主因总体折扣有所加深+成本上升，毛利率仍位于历史较高水平。2）期间费用率：24Q3同比+2.04pct至30.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.69/-0.06/+0.48/+0.93pct至23.11%/4.88%/2.7%/0.25%，公司加大了研发和广告宣传投入，短期对盈利形成一定影响，但长期看有助于提升品牌曝光和消费者触达。3）归母净利率：24Q3同比-3.59pct至5.88%。
　　存货、现金流压力短期有所增加，期待冬季销售缓解压力。1））存货：24Q3末存货41.7亿元/yoy+14.1%、存货周转天数同比-48天至180天。Q3存货有所增多，但我们预计主要为一年内新品，存货结构改善，期待旺季销售消化部分库存。2）现金流：24Q3经营活动现金流净额-3.6亿元，短期由于销售回款减少、支付采购货款增多现金流有所承压，我们预计随冬季销售现金流压力有望缓解。
　　盈利预测与投资评级：公司9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），我们认为体现了管理层对公司未来发展的信心。考虑Q3业绩有所承压，我们将24-26年归母净利润12.4/13.7/15.1亿元略下调至12.0/13.4/14.8亿元，对应24-26年PE13/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

　　公司发布24Q3季报，前三季度实现收入93.99亿，同比增长5.62%，实现归母净利润7.55亿，同比下降9.25%，其中24Q3收入和归母净利润分别同比增长3.15%和-36%。
　　分产品来看，24H1休闲、儿童服饰收入分别同比增长7.7%和6.4%。门店情况来看，24H1休闲、儿童服饰分别净增52和151家，达到2,755和5,385家门店。我们认为，在24Q3消费大环境疲弱的背景下，公司收入仍然能实现增长，一方面源于公司推进全域新零售的成效，另一方面源于公司在24Q2加速开店进程，推测24Q3净开店趋势延续。
　　盈利能力方面，24Q3公司毛利率同比下滑0.8pct至42.4%；费用率方面，24Q3销售、管理和研发费用率分别增长0.7pct、-0.1pct和0.5pct，其中24Q3财务费用为0.09亿，去年同期为-0.23亿，推测由于定期存款利息收入下降。24Q3公司归母净利率同比下滑3.6pct至5.9%。
　　公司发布公告，徐波先生辞去公司董事、总经理职务后，不再在公司担任其它任何职务，拟任公司控股股东森马集团有限公司副董事长、总经理职务，负责森马集团整体战略升级与发展。同时，公司同意聘任邱坚强先生为公司总经理，
　　发布股权激励计划，彰显公司未来发展信心。9月公司发布股权激励计划，公司拟向董事、高管、核心管理人员、核心技术人员等144名员工授予9723.4万份股票期权，占股本总额的3.6%，行权价格为3.69元/份。公司层面业绩考核目标分为挑战值和门槛值，具体来看：1）挑战值：2024-2026年扣非净利润（剔除股份支付费用）分别为13亿元、17亿元、22亿元，同比增长27%、31%、29%；2）门槛值为，2024-2026年，扣非净利润（剔除股份支付费用）分别为12亿元、15亿元、18亿元，同比增长18%、25%、20%。
　　根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.42、0.56和0.62元（原0.46、0.52和0.58元），参考可比公司，给予2025年11倍PE估值，对应目标价6.16元，维持“买入”评级
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏不及预期等

　　公司公布3Q24业绩，前三季度营业收入同比+5.62%至93.99亿元；归母净利润同比-9.25%至7.55亿元；其中第三季度实现营收同比+3.15%至34.44亿元；归母净利润同比-35.97%至2.03亿元。公司三季度业绩增速放缓，主要因期内公司渠道和研发费用投入增加。展望四季度，我们预计终端表现有望环比好转，同时公司持续渠道优化调整，加大产品和营销投入，我们认为为公司中长期发展奠定了基础，维持买入评级。
　　线上表现优于线下，10月终端环比向好
　　分渠道看，考虑到3Q24线下客流受天气和消费信心的影响，而线上受益于公司全域零售战略，多平台发力，我们预计线上销售增速表现优于线下。分品牌看，得益于巴拉巴拉在童装领域的龙头竞争优势，我们预计3Q24公司童装业务增速高于森马主品牌。展望4Q24，考虑到10月受益于十一黄金周客流的恢复以及降温带来的换季需求，叠加后续线上购物节的催化以及线下新开店带来的增量，我们预计四季度终端销售表现有望环比向好。
　　加大费用投入以布局发展，盈利水平有所下滑
　　3Q24公司毛利率同比-0.84pct至42.44%，我们预计主要因采购成本的上升以及期内促销活动所致。费用方面，因开店费用和营销投入的增长，公司销售费用率同比+0.69pct至23.11%。在加大产品研发投入下，公司研发费用率同比+0.48pct至2.70%。财务费用率或受理财收益及到期时点的影响，同比+0.93pct至0.25%。整体来看，公司归母净利率同比-3.59pct至5.88%。
　　存货周转效率提升，新品采购至现金流短期波动
　　截至3Q24公司存货同比+14.10%至41.68亿元，主因冬装备货所致。存货周转天数同比-23.84天至179.83天，运营效率提升；应收账款周转天数同比+3.24天至37.75天，保持稳健。受新品采购支付货款及偿还贷款影响，经营活动现金流净额同比-143.33%至-3.60亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们预测2024-26年归母净利润分别同比-2.6%/+18.2%/+14.7%至10.9/12.9/14.8亿元，同期EPS分别为0.41/0.48/0.55元。公司所处行业为品牌服饰，我们选取同业可比公司进行估值，Wind可比公司25EPE均值为10.3x，考虑到公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，渠道的优化和扩张有望带来持续发展，享有一定估值溢价，基于2025年PE15.7x，给予目标价7.50元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。

　　公司发布2024年三季报，收入符合预期、利润低于预期。1）24Q1-3收入稳健增长。24Q1-3营收94.0亿元、同比增长5.6%，归母净利润7.6亿元、同比下滑9.2%，扣非净利润7.3亿元、同比下滑5.3%。前三季度终端零售平稳增长，根据公司公告，1-9月，公司全系统终端零售额同比增长2.08%，加盟渠道恢复，批发渠道增速高于零售端，带动整体收入实现更高增长。2）24Q3收入增长好于同行，利润受费用增加拖累。24Q3营收34.4亿元、同比增长3.2%，归母净利润2.0亿元、同比下滑36.0%，扣非净利润1.9亿元、同比下滑34.5%，利润下滑主要受到24Q3费用率提升的影响。7-8月零售环境较弱，9月中下旬降温催化秋冬装销售，公司把握住换季机会带动Q3收入端实现增长，10月目前全渠道零售额同比增长达到双位数水平，Q4开局良好。
　　24Q1-3童装品类、线上渠道增长更强，24Q3门店扩张提速。根据公司公告，1-9月森马品牌零售额同比下滑1.69%、巴拉巴拉零售额同比增长2.91%；线上零售额同比增长12.28%、线下零售额同比下滑2.09%。从趋势来看，童装品牌、线上渠道增长明显。24Q3末，线下门店总数8263家，较年初净增加326家，24H1净开店203家、24Q3净开店123家，Q3加快开店速度，24Q1-3新开店1172家，今年开店、关店强度较大。公司当下积极扩张门店，改善渠道结构，提升渠道零售能力。
　　加大门店调整和营销力度，短期费用率提升，但费用前置保障未来增长。24Q3公司综合毛利率42.4%、同比小幅下滑0.8pct。24Q3费用率提升幅度较大，销售/管理/研发/财务费用率分别提升0.7pct/降低0.1pct/提升0.5pct/提升0.9pct，销售费用主要用于线上投流和加盟商线下开店道具支出费用，研发费用增加主要系为冬季产品做准备。研发和广告宣传费用增加有利于公司产品品质提升，促进未来销售增长。最终净利率为5.9%、同比下滑3.6pct。24Q3末存货账面价值41.7亿元、同比增加5.15亿元，主要系存货采购增加，以应对Q4旺季销售。库存结构优化明显，1年以内库龄的新品较年初和同比均稳步提升。
　　公司深耕国内童装和休闲装行业，产品具备价格优势，2024年库存水平健康、重启门店扩张，看好经营周期向上，维持“增持”评级。24Q1-3收入稳健，10月销售情况积极，Q4开局良好，期待旺季销售表现。维持盈利预测，预计24-26年归母净利润为12.4/13.9/15.4亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。