投资要点
　　前言：市场对公司各业务成长性存分歧，本篇报告旨在重点梳理并说明：1）预调酒行业长期增长空间及公司能力边界；2）威士忌行业发展前景以及公司核心优势是否支撑威士忌业务成为第二成长曲线；3）日本三得利的威士忌业务成长于国威的借鉴意义。
　　预调酒主业天花板未及，基本面有支撑。1）行业仍在渗透率上升期：目前我国预调酒渗透率仍低（2022年美国人均消费8.5L、日本13.7L，我国0.2L）），消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。2）RIO“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰：过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量，核心消费者已形成稳定复购；公司推新动作不断，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景。未来在358产品矩阵基础上，预计公司有望推出新的高醉价比产品，RTD基本盘稳定性高。
　　国内威士忌仍处发展初期，赛道潜力十足。1）进口端：2023年我国威士忌进口额约为5.8亿美元，同比+5%，2018-2023年CAGR约28%；2）零售端：2023年中国威士忌终端规模154亿元，同比+11.5%，2018-2023年CAGR约为10%。24年以来宏观经济承压，市场需求趋于理性，威士忌量价皆有压力，我们认为悦己&个性化消费趋势下，行业仍将维持较高景气度。2023年国际烈酒品牌市占率约80%，多数国威产品将于2025年左右集中面市，我们认为国威合理发展路径短期应以大众化为先，即量增驱动品类渗透率提升，中长期需把握结构升级机遇，发展更多依靠品牌内涵及产品升级带来的价增。
　　从调酒者到酿酒者，发展威士忌，本土化优势的发挥是关键。2016年开始百润规划入局威士忌产业,2017年起着手建设威士忌生产线,2024年11月19日，两大品牌“崃州”、“百利得”创世版产品宣告上市，角色由调酒者拓展至酿酒者。我们认为，公司发展威士忌业务核心优势主要在于：1）舶来品本土化成功经验；2）时尚化、差异化运营新酒种（区别于中国白酒和黄酒）能力；3）大众化年轻化消费者数据；4）产能规模&生产设备处本土威士忌领先水平。公司RIO预调鸡尾酒产品在年轻消费群体中进行推广经验充足，有助于其本土化威士忌在年轻化群体中的大众化推广。我们预计未来3~5年有望带来4~5亿元利润贡献，看好该业务基本面与估值双重贡献。
　　盈利预测与投资评级：结合公司规划和前三季度业绩表现，我们预计2024-2026年营收为32.0/36.5/41.2亿元，同比-2%、+14%、+13%；归母净利润为7.7、8.8、10.1亿元，同比-5%、+15%、14%，对应PE为35、30、26倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题。

　　投资要点
　　事件：2024年11月19日，“与世共创感受新生”崃州之夜暨发布会在四川崃州蒸馏厂隆重举行，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市。
　　威士忌双品牌相得益彰，创新上市先声夺人。本次发布亮相的2款新品，崃州单一麦芽威士忌创世版（700ml、46度）、百利得单一调和威士忌创世版（700ml、43度），官方售价均为399元，作为公司沉淀3年的开山之作，限量发售10000瓶，每人每款限购2瓶，销售渠道以上海崃州吧、广州崃州吧、成都崃州烈酒文化体验中心线下渠道为主。公司秉持“做中国自己的威士忌”初心，致力于探索中国特色风味与本土文化的融合：1）首发产品先声夺人，1是在陈酒桶型及外观设计方面均具有独特的中国风韵，定价对标国际品牌的中高档价位，体现出较好的品牌调性；2是崃州吧限量发售的形式，即凸显出产品的稀缺质感，也生动借由威士忌的传统酒吧消费文化，更好推进公司威士忌产品的C端宣传互动。2）本次新品为非常规售卖版，两大品牌旗下的流通产品系列，将自25Q1起陆续发布，以覆盖更多元化的消费场景及大众人群消费需求，预计后续主要选择RTD经销商及烈酒/白酒经销商进行运作，优先布局餐饮、零售、团购渠道，夜店渠道以自然渗透为主，并重点聚焦广东、福建等洋酒饮用习惯较好的区域。伴随产品矩阵完善、线上线下多渠道拓展、品牌力提升，公司对于威士忌业务的3年目标兑现成效值得期待。
　　威士忌产能占据先发优势，本土化运作持续深化。公司2016年起规划入局威士忌产业，以“创造威士忌的更多可能”为愿景，追求“多元风味的可能性”，立足邛崃这一世界美酒特色产区，开启迈向国际烈酒赛道的征程。公司旗下的崃州蒸馏厂作为目前国内威士忌产能最大、产品线最全的现代化蒸馏厂，桶陈产能达40万桶，为公司威士忌业务发展奠定了良好基础。此外，公司重视本土化运作，1是聘请专业团队加大研发，除传统威士忌桶型外，公司已创新推出黄酒桶、蒙古栎桶等中国特色风味桶型；2是营销方式兼顾消费者需求与传播渠道特点，除通过影视营销植入加大曝光度外，公司亦将积极策划体验式营销加强消费者互动、提升品牌认同感。我们认为，公司过往在预调酒业务所展现的强营销实力和成绩有目共睹，其成功经验有望于威士忌业务持续复制。
　　盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务：公司围绕358度产品矩阵持续深耕，强爽蓄势整固，微醺/清爽通过口味推新、包装升级、加强铺货推动放量，预计预调酒收入在高基数下保持相对稳定。烈酒业务：目前新品已亮相发售，预计今年工作主要集中于销售渠道与团队人员搭建和完善，25年威士忌流通产品将正式投放市场，销售反馈值得期待。结合公司规划和前三季度业绩表现，我们略调整2024-2026年营收为32.4/37.1/41.8亿元（前值32.7、37.4、41.6亿元），同比-1%、+14%、+13%；归母净利润7.8、9.0、10.2亿元（前值7.9、9.1、10.5亿元），同比-4%、+15%、14%，对应PE为32、28、25倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题

　　事件:
　　2024年11月19日，百润股份旗下崃州蒸馏厂在四川邛崃举办崃州之夜暨新品发布会，品牌“崃州”、“百利得”，以及两款首发新品崃州单一麦芽威士忌创世版、百利得单一调和威士忌创世版正式上市。
　　投资要点:
　　两款限量版新品重磅首发，产品独具特色。本次首发的两款创世版产品均为700ml规格，定价为399元/瓶，各限量1万瓶，其中崃州单一麦芽威士忌采用黄酒桶/蒙古栎桶等八种特色桶型基酒调配而成，46度酒精度，口感层次丰富，易于饮用；百利得单一调和威士忌采用高达70%的麦芽酒比例搭配初填橡木桶，酒精度为43度，口感顺滑清新。本次首发产品将于2024年11月24日起在公司直营线下渠道销售，包括上海崃州吧、广州崃州吧、崃州烈酒文化体验中心，后续将上线更多销售渠道。
　　十年磨一剑，2025Q1发布流通产品值得期待。公司从2016年开始筹备威士忌业务，2021年完成崃州蒸馏厂建设并正式投产，现有产能远超其他蒸馏厂。公司以“创造威士忌更多可能”为愿景，推动威士忌品类和文化在中国地传承与本土创新，创造性地开发了具有中国特色风味的黄酒桶和蒙古栎桶威士忌，并在渠道建设、价值体系、消费者培育、沟通互动等方面充分探索，进行多渠道、多场景战略布局，品牌知名度及影响力不断提升。“崃州”品牌及“百利得”品牌对应的流通产品系列将于2025Q1陆续发布，并以多样化的组合呈现。
　　威士忌星辰大海，百润有望点亮中国产区。我国威士忌行业起步较晚，但随着中外文化频繁交流，威士忌具备较好的推广基础，且其原料及产区开放、口味丰富，产品形象符合文化发展潮流。我国威士忌行业长期被价格高昂的海外品牌主导，但2023年国产威士忌产能已超过进口量。当前包括中国台湾在内的世界大部分主要经济体及地区均有自己的代表性威士忌品牌，而大陆市场仍为空白。崃州崃州是国内威士忌酒厂中投资较早，产能最大的，未来随着产品线持续丰富，有望形成公司第二增长极，在世界威士忌版图上点亮中国产区。关于威士忌行业的详细分析，可以参考我们9月11日发布的《威士忌行业深度报告：中国产区待点亮，星辰大海方启航》。
　　盈利预测和投资评级：公司10年磨一剑，不断探索威士忌与中国特色风味和本土文化的融合，未来将推出更多适合不同消费场景和人群的产品。同时公司预调酒“358”矩阵持续完善，强爽消费黏性不断提升，清爽500ml新品高性价比符合当前消费趋势。我们预计2024-2026年营业收入分别为33/40/47亿元，分别同比+1%/+21%/+18%；归母净利润分别为7.21/8.89/10.77亿元，分别同比-11%/+23%/+21%，EPS分别为0.69/0.85/1.03元，对应PE分别为35/28/23倍，考虑到公司即将发布威士忌产品，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）产能投放不及预期；5）食品安全风险等。

　　事件：根据崃州蒸馏厂官方公众号发布，1）崃州首次上市发布了其威士忌品牌和产品，包括“崃州”品牌的一款单一麦芽威士忌（ABV46%，700ml/瓶），和“百利得”品牌的一款调和威士忌（ABV46%，700ml/瓶），两款产品官方售价均为人民币399元。两款产品共限量发售2万瓶，在线下限定渠道发售。2）未来两个品牌旗下的流通产品系列将从2025Q1起陆续发布，并以多样化的组合形式呈现。
　　创新点一：双品牌发布，搭建清晰业务框架。我们此前预期的是公司以“崃州”品牌推出几款以特色桶型风味（例如黄酒桶、蒙古栎桶）为代表的单桶威士忌产品。实际上，公司上市发布了两个品牌，这一点颇具新意。“崃州”和“百利得”两个品牌分别做单一麦芽威士忌和调和威士忌，我们理解下来，其意义在于：1）从一开始就把单一麦芽威士忌和调和威士忌这两种有所差异的业务条线框架搭建起来。我们预计单一麦芽威士忌未来会持续向品质方向纵深推进，未来可以年份等元素作升级，同时以特色桶型风味赋予其差异化；调和威士忌未来会向产品风味多样化方面充分延展、组合，产品矩阵构建、产品迭代速度以及品牌定位等与单一麦芽或有差异。2）两个品牌可以降低分散风险，降低试错成本。
　　创新点二：产品创新性强，构筑国产特色和竞争壁垒。本次发布的“崃州”单一麦芽威士忌融合了8种桶型的原酒，组合了中国黄酒桶、中国蒙古栎桶、中国祁连加烈葡萄酒桶等颇具国产威士忌特色的重要元素。而非我们此前预期的单一桶型产品，产品创新性较足。本次发布的“百利得”调和威士忌由新一代调酒师团队，从52种桶型、245种风味种，寻找并调和出具有本土特色的中国威士忌。我们认为这款调和威士忌显示了崃州蒸馏厂丰富的桶型储备和较大的产能规模优势。我们认为产品创新是崃州蒸馏厂的核心竞争力，产品多元化创新将提高其生意上成功的可能性，提高做大国产威士忌市场规模的可能性。此外，崃州威士忌产品相较于进口产品具备明显的中国风味元素特色，同时后继国产威士忌小厂其实也难以模仿崃州的产品，这构筑了较高的竞争壁垒。
　　产品定价适中，剑指大众市场。两款产品均是399元的官方售价，对比保乐力加旗下中国威士忌品牌叠川首发上市的一款单一麦芽威士忌定价888元，我们认为定价适中。公司的威士忌目标定位大众市场、性价比、年轻消费群体。接下来将在2025年一季度上市更多的流通渠道产品，我们认为将围绕大众消费价格带。
　　投资建议：我们认为本次威士忌品牌和产品首发上市颇具新意，也彰显了驱动公司威士忌业务发展的核心竞争力。公司国产威士忌业务开始起步，我们认为未来发展空间广阔。预计今年内销量贡献较为有限，明年流通渠道产品上市后有望贡献明显增量。在获得更多新品上市销售反馈前，我们暂不调整公司的盈利预测，维持此前2024-2026年EPS0.71/0.86/1.00预期。2024/11/20收盘价23.94元对应P/E分别为34/28/24倍。新业务开展将提升估值，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费需求持续低迷的风险，威士忌业务招商不及预期的风险。

　　公司公告：2024Q1-3营业收入23.86亿元，同比-2.88%；归母净利5.74亿元，同比-13.67%。2024Q3营业收入7.58亿元，同比-5.95%；归母净利1.72亿元，同比-24.01%，业绩低于预期。
　　Q1-3预调酒业务收入21.02亿元，同比-3.1%、净利润4.09亿元，同比-14.4%。Q3预调酒收入同比-7%，公司经营保持健康发展，为下一年度发展蓄力。
　　利润低预期，系广宣营销、促销投入加大。
　　Q3净利率-5.3pct，其中：毛利率同比+1.3pct、环比-1.6pct，销售/管理费率同比+3.1/+0.3pct。
　　Q1-3净利率同比-3.1pct，毛利率+3.3pct，销售/管理费率同比+3.9/+1.0pct。
　　未来公司将坚持358度矩阵，微醺探索新口味，清爽新品全方位铺市推广。11月威士忌新品将发布，关注后续招商铺货进度。
　　盈利预测：考虑公司费用投入节奏，我们调整24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为-1%/12%/15%（金额32.2/36.0/41.6亿元，24-26年前值为32.7/37.0/41.5亿元），归母净利润增速分别为-9%/11%/15%（金额7.4/8.2/9.5亿元，24-26年前值为8.1/9.5/10.9亿元），对应PE分别为38X/35X/30X。预调酒底盘有望企稳，威士忌业务前景广阔，维持“买入”评级。
　　风险提示：威士忌业务低预期；需求不及预期风险；原材料成本上涨过快。

　　事件：公司发布2024年三季报，根据公司公告，2024前三季度公司实现营业收入23.86亿元，同比下降2.88%；归母净利润5.74亿元，同比下降13.67%；单2024Q3公司实现营业收入7.58亿元，同比下降5.95%；归母净利润1.72亿元，同比下降24.01%。公司业绩符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年公司分别实现归母净利润7.31、8.27、9.23亿，分别同比增长-9.7%、13.2%、11.6%，当前股价对应24~26年的PE分别为33x、29x、26x，维持增持评级。百润在预调酒行业品牌先发优势明显，研发实力强劲，高管团队在预调酒领域耕耘二十年，行业经验丰富，公司香精和基酒业务与预调酒业务形成有效协同，而产品端自22年以来，公司“358”产品矩阵实现突破性发展，二、三级引擎逐渐成形，未来伴随威士忌新品上市，公司依然具备成长性。
　　24Q3公司预调鸡尾酒业务营业收入同比下降6.6%。受去年同期强爽高基数，以及今年终端消费相对疲软等因素影响，Q3收入承压，根据公司公告，2024年前三季度公司预调鸡尾酒业务实现营业收入21亿元，同比下降3.1%，其中24Q3实现营业收入6.7亿元，同比下降6.6%。从结构上看，我们估计预调酒中强爽/微醺/清爽占比分别为5：3：2。今年清爽得益于新品上市，预计实现较好增长，微醺实现正增长，而强爽的老品在高基数下表现相对承压。
　　24Q3公司实现归母净利率22.67%，同比下降5.4pct。24Q3公司实现毛利率70.18%，同比提升1.33pct，主因原材料价格下降，但由于货折增加导致毛利率提升幅度环比收窄。销售费用率23.46%，同比提升3.14pct，从销售费用的绝对值看今年旺季（2~3季度）期间费用投放节奏相对稳定，但是需求承压导致收入下滑，规模效应减弱抬升费用率。管理费用率（含研发）9.17%，同比提升0.09pct。24Q3公司所得税率28.54%，同比提高5.66pct，预计主因汇算归属期差异所致。
　　关注未来威士忌表现。展望未来公司威士忌业务，产品端预计将以调和型威士忌为主，面向广泛的年轻消费群体；营销端将重点推动体验式营销提升消费者认可度，实现消费人群扩容；招商端主要重点发掘白酒、烈酒和RTD经销商中的合适客户。我们认为公司当前威士忌产能布局初步完善，同时在RTD赛道积累了丰富的产品营销经验，若未来威士忌新品放量，将有望成为公司的第二增长点。
　　股价表现的催化剂：微醺、经典增速超预期；威士忌新品表现超预期。
　　核心假设风险：新进入者众多导致竞争格局恶化。

　　预调酒需求承压，关注需求改善和新品上市，维持“增持”评级
　　百润股份前三季度营业收入23.9亿元，同比-2.9%；归母净利润5.7亿元，同比-13.7%。Q3实现营业收入7.6亿元，同比-6.0%；实现归母净利润1.7亿元，同比-24.0%。考虑预调酒销售承压，我们略下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为7.5（-0.9）亿元、8.6（-1.0）亿元、10.0（-1.3）亿元，同比分别-7.3%、+15.0%、+15.5%，EPS分别为0.72（-0.08）元、0.82（-0.10）元、0.95（-0.12）元，当前股价对应PE分别为29.5、25.7、22.2倍。消费需求偏弱下，公司在三季度以促动销和去库存为主，随着后续预调酒需求回暖，以及威士忌新品推出，公司业绩有望改善，维持“增持”评级。
　　预调酒销售短期承压，威士忌新品稳步推进，香料香精相对平稳
　　前三季度预调鸡尾酒收入21.0亿元，同比-3.1%，Q3预调鸡尾酒收入6.7亿元，同比-6.6%。Q3公司预调酒销售承压，主要与消费需求偏弱、同期基数较高以及去化库存等。分产品看，强爽由于热度下降和可持续开发的网点不足，销售有所回落；微醺受益于新口味推出，预计保持小幅增长；清爽凭借高性价比在下沉市场动销较好，预计保持较高增速。公司计划四季度进行威士忌新品招商，并进行小范围试销，未来威士忌有望成为新增长曲线。前三季度食用香精及其他收入2.8亿元，同比-1.0%，食用香精相对保持平稳。
　　合同负债平稳，Q3销售收现好于营收
　　2024年Q3合同负债0.7亿元，环比Q2持平。2024年前三季度销售收现为24.8亿元，同比-10.4%；Q3销售收现为8.6亿元，同比+4.9%，公司实际收款情况好于营收确认情况。
　　毛利率提升，销售费用率提升，净利率下滑
　　2024Q3毛利率同比+1.34pct至70.18%，主要是成本端价格下降、产品结构变化以及香料香精毛利率提升。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+3.14pct/+0.29pct/-0.19pct/+0.95pct，销售费用率增加主要系公司在线上线下保持宣传推广费用投入，影响盈利水平，Q3净利率同比-5.30pct至22.67%。
　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

　　事件概述
　　公司发布三季报，24Q3实现营收7.58亿元，同比-5.95%，归母净利润1.72亿元，同比-24.01%，扣非归母净利润1.70亿元，同比-22.21%。24Q1-Q3实现营收23.86亿元，同比-2.88%，归母净利润5.74亿元，同比-13.67%，扣非归母净利润5.61亿元，同比-13.57%。
　　分析判断:
　　预调鸡尾酒需求承压
　　24Q3预调鸡尾酒/食用香精分别实现收入6.7/1.1亿元，分别同比-6.6%/+23.59%。我们判断预调鸡尾酒业务收入下滑主因宏观环境影响消费需求+大单品强爽高基数承压，但预调鸡尾酒收入降幅环比24Q2收窄（同比-7.6%）主要贡献我们认为来自于500ml大罐装清爽系列贡献。
　　24Q3销售收现8.5亿元，同比+4.9%；经营活动现金流净额2.4亿元，同比+97.5%，经营活动现金流出减少，净额改善明显。
　　加大费用投放影响预调鸡尾酒业绩
　　24Q3毛利率71.8%，同比+1.1pct，我们认为主因原材料成本的下降，上半年瓦楞纸价格同比-11.1%（根据国家统计局的数据）。24Q3销售/管理/财务费用率分别23.5%/6.2%/0.8%，分别同比+3.1/+0.3/+0.9pct。
　　销售费用率提升预计主因预调鸡尾酒市场投入费用增加导致，管理费用额同比略有下滑，财务费用率增加预计主因资金结构变化+利息收入同比减少。综上，24Q3净利率28.1%，同比-0.1pct，其中预调鸡尾酒业务净利率19.4%，同比-2.6pct；费用投放增加影响预调鸡尾酒业绩。
　　关注四季度威士忌新品发布
　　根据公司官方公众号，2021年灌下首批开元黄酒桶，截至目前已储备245种橡木桶桶型，超过30万吨威士忌原酒；公司将于11月19日举办“崃州品牌之夜”活动，我们预计届时有望发布威士忌新品。期待继预调鸡尾酒358度产品矩阵搭建稳定后，公司烈酒新品推出带来的战略性变化。
　　投资建议
　　根据公司三季报调整盈利预测，24-26年营业收入由36.2/39.7/43.3亿元下调至32.4/36.3/40.1亿元；归母净利润由8.4/9.6/10.9亿元下调至7.7/8.7/9.8亿元；EPS由0.8/0.92/1.03元下调至0.73/0.83/0.94元。2024年11月1日收盘价23.21元对应PE分别32/28/25倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　事件：百润股份发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营收23.86亿元，同比-2.88%，归母净利润5.74亿元，同比-13.67%；其中24Q3实现营收7.58亿元，同比-5.95%，归母净利润1.72亿元，同比-24.01%。
　　清爽维持高增势能，强爽承压、微醺稳健
　　24Q3预调酒营收6.71亿元，同比-6.58%，分产品来看，当前强爽渠道端、消费端情绪回稳，叠加消费力偏弱，预计强爽Q3销售有所承压，但仍为公司预调酒第一大单品；同时公司进一步加强500ml零糖性价比清爽在下沉市场的营销推广以及网点拓展，清爽预计Q3仍保持快速增长；此外微醺预计维持相对稳健节奏。
　　毛利率优化、但费用率阶段性提升，盈利能力有所承压
　　24Q3净利率同比-5.30pct至22.67%，虽毛利率提升，但销售费用阶段性增加投入、叠加收入端略有承压，销售费用率明显提升，整体盈利能力有所下降。具体来看，24Q3毛利率同比+1.33pct至70.18%，预计与包材成本边际下降有关；24Q3销售费用率同比+3.14pct至23.46%，推测与23Q3基数较低、24Q3饮料销售旺季阶段性增加费用投入有关；24Q3管理费用率同比+0.28pct至6.16%，24Q3财务费用率同比+0.95pct至0.83%，主要系资金结构变化所致。此外其他收益、所得税受季度间节奏影响对盈利亦有小幅拖累。
　　预调酒主业短期承压，期待威士忌新品打开中长期空间
　　短期来看，预调酒主业小幅承压，虽强爽仍有下滑，但微醺稳健、清爽高增，期待后续消费力修复带动主业稳中向好。中长期来看，公司持续深耕预调酒行业，品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358产品矩阵的持续培育，未来有望受益于预调酒品类渗透率的提升。此外公司威士忌业务先发优势明显，预计24Q4推出瓶装威士忌新品，威士忌第二曲线有望从0到1贡献绝对增量，打开增长天花板。
　　盈利预测及投资建议：短期预调酒主业小幅承压，虽强爽仍有下滑，但微醺稳健、清爽高增，期待后续消费力修复带动主业稳中向好；同时威士忌第二曲线将从0到1贡献绝对增量，打开增长天花板。根据最新公告略微调整了盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为31.66/35.65/39.64亿元，归母净利润分别为7.53/8.32/9.30亿元，以最新2024/10/30收盘价计算，对应PE分别为30.5/27.6/24.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品推广、渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

　　事件：百润股份发布2024年三季报报告，24年前三季度实现营业收入23.9亿元，同比-2.9%；归母净利润5.7亿元，同比-13.7%；扣非归母净利润5.6亿元，同比-13.6%。其中，24Q3实现营业收入7.6亿元，同比-6%；归母净利润1.7亿元，同比-24%；扣非归母净利润1.7亿元，同比-22.2%。
　　增投费用致净利率承压。
　　1）24年前三季度/24Q3公司毛利率分别为70.11%/70.18%，同比+3.25/+1.33pcts，毛利率同比改善，我们认为主要系强爽进行小幅提价，以及减少商业折扣。
　　2）24年前三季度/24Q3公司销售费用率分别为24.09%/23.46%，同比+3.94/+3.14pcts，主要系广告宣传力度加大：500ml大罐清爽上市后公司加大梯媒投放和黄金地铁站超大视觉打造；以及强爽在奥运赛事期间推出抽金牌等活动。3）24年前三季度/24Q3管理费用率分别为6.16%/6.16%，同比+1.04/+0.28pcts。4）综合来看，24年前三季度/24Q3公司销售净利率达到23.95%/22.67%，同比-3.06/-5.3pcts。
　　Q4威士忌新品蓄势待发，烈酒业务探索新增长极。
　　烈酒产品方面，公司威士忌成品酒预计2024年第四季度发布，烈酒品牌文化体验中心预计于2024年底建成对外开放，建议关注威士忌新品上市后的市场表现。公司已推出金酒品牌“椒语”以及伏特加品牌“岭洌”，占位高品质白色烈酒，随着后续产品矩阵的不断丰富，有望为公司业绩带来新的增量。品牌宣传方面，公司通过多种形式的威士忌爱好者活动以及高频亮相专业威士忌展会等，持续提升崃州品牌知名度及影响力。此外，公司以威士忌为基酒的预调鸡尾酒产品已有储备，待公司陈酿威士忌可用后，将扩大以威士忌为基酒的产品线，两者协同效应有望逐步显现。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前预调酒消费需求较疲软，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测分别至7.97/9.32/10.69亿元（分别下调4%/4%/3%），折合2024-2026年EPS为0.76/0.89/1.02元，对应PE分别为29x/25x/21x。中长期看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着消费力的逐步修复，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

　　投资要点：
　　高基数之上销售增长回落。2024年前三季度，公司实现营收23.86亿元，同比增长-2.88%，较上年同期的49.35%回落；其中，第三季度营收7.58亿元，同比增长-5.95%，连续两个季度负增长。参照经营性现金流，公司的销售周期确实波动较大：前三季度，销售商品收到现金24.84亿元，同比减少10.4%，现金流与收入的变动方向保持一致。
　　由于预调酒的成本下降较多，本期毛利率上升。2024年前三季度，公司的毛利率上升3.25个百分点至70.11%。2024年1、2季度，预调酒的营业成本同比下降13.07%，较收入多降14.49个百分点。成本下降比收入下降更快、更多，是本期毛利率普遍上升的主要原因。
　　销售费用增加，导致盈利水平下滑。2024年前三季度，公司销售费用同比增加27.48%，销售费用率同比上升3.94个百分点。由于销售费用率以及管理、财务费用率均上升，导致本期净利率下滑3.06个百分点至23.95%。销售费用率增加主要体现在广告费用和折旧摊销两项：前两个季度，广告费用同比增加93.35%，折旧摊销同比增加38.45%。
　　投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.76、0.80和0.86元，参照12月11日的收盘价27.8元，对应的市盈率分别为36.71、34.76、32.2倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
　　风险提示：在居民消费疲弱，下游餐饮、夜店等场所经营萧条的情况下，预调酒的销售增长将会持续放缓甚至转负。