事件:
　　1）6月25日晚公司发布2026年半年度业绩预告，预计2026年上半年实现归母净利润4.65～4.90亿元，同比增长19.51%～25.94%；扣非归母净利润4.38～4.60亿元，同比增长22.99%～29.17%。2026年Q2预计实现归母净利润2.49～2.74亿元，同比增长19.67%～31.70%；扣非归母净利润2.29～2.51亿元，同比增长28.54%～40.88%。2）6月26日晚公司公告部分董事、高管拟增持公司股份金额合计2500-5000万元。
　　投资要点:
　　预计Q2业绩环比加速，威士忌或迎放量。预计2026年Q2公司归母净利润增速达19.67%～31.70%，较2026年Q1增长加速，公司基本面积极向好。威士忌方面，公司借现有预调酒的成熟流通渠道进行威士忌招商、终端网点渗透与覆盖，我们预计2026年Q2威士忌迎放量，为业绩亮眼的主要原因。预调酒方面，产品端继续上新微醺“柚柚清茶”等新品；渠道端2026年在全国重点省市推广“两元乐享”活动，助力全面数字化转型，进一步强化渠道力。
　　拟扩建威士忌陈酿桶产能，计划4-5年提升至100万桶。公司近期公告拟采取向特定对象发行股票的方式募集资金不超过13.05亿元，主要投向威士忌陈酿桶产能扩张。截至定增方案公告日公司已完成第60万只陈酿桶灌注，未来规划4-5年将陈酿桶储备提升至100万桶。国际威士忌品牌陈酿时长普遍为10年及以上，公司陈酿产能前置投入，酒液将随时间升值，抢占先发优势、利于中长期品牌打造。
　　高管增持彰显信心，关注威士忌铺货进度及营销跟进。本次增持计划拟增持金额高，若以7月1日晚收盘价计算占公司市值0.14%-0.28%，充分彰显董事和高管层对公司发展的信心。我们认为国产威士忌尚处于萌芽期，待终端网点密度提升后，公司或跟进营销动作，促进动销端放量，关注威士忌打造新爆品的机会。
　　投资建议：Q2业绩表现亮眼、高管底部增持，维持“买入”评级。公司2026年Q2业绩环比加速、表现亮眼，充分验证经营向好的趋势，高管大额增持彰显信心，重点关注威士忌业务进展，期待公司再造爆品。基于审慎原则，暂不考虑定增对报表的影响，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为33.4/37.1/41.1亿元，同比增长13%/11%/11%；归母净利润分别为7.7/8.9/10.1亿元，同比增长21%/15%/14%，当前股价对应PE回落至23/20/18x，维持“买入”评级。
　　风险提示：预调酒竞争加剧、威士忌铺货进度慢于预期、新品培育效果欠佳、需求修复不及预期、食品安全问题。

　　事件：2026年4月28日，百润股份发布2025年报及2026年一季报。公司2025年实现营收29.44亿元，同比-3.43%，归母净利润6.37亿元，同比-11.36%。其中25Q4营收6.74亿元，同比+1.85%，归母净利润0.88亿元，同比-39.16%；26Q1营收8.00亿元，同比+8.54%，归母净利润2.16亿元，同比+19.34%。
　　26Q1业绩环比提速，增长动能重塑。2025年全年公司营收/归母净利润同比分别-3.43%/-11.36%，但自2026Q1起，公司营收/归母净利润同比分别+8.54%/+19.34%，收入增速环比转正，利润增速显著高于收入。2025年销售收现/经营性现金流净额分别为35.57/8.80亿元（同比分别+7.25%/+30.82%），销售收现增速远高于收入端，经营质量扎实。
　　预调酒数字化转型逐步落地，威士忌铺货有望提速。2025年酒类产品收入25.73亿元（同比-3.89%），食用香精收入3.23亿元（同比-3.91%）。1）分产品：预调酒产品矩阵进一步完善，微醺持续推出新口味，果冻酒、轻享全新上市，强爽升级0糖柠檬口味；预调酒数字化转型逐步落地，费用投放更加高效精准，强化渠道动销与库存健康度管理。威士忌利用预调酒渠道加速渗透和覆盖，下半年营销铺货有望进一步提速。香精香料业务坚持大客户战略，积极开拓新市场、新客户。2）分渠道：2025年线下渠道收入25.96亿元（同比-5.50%），数字零售渠道收入3.00亿元（同比+12.68%），线下渠道承压，数字零售渠道高增。
　　25年盈利端略承压，26Q1边际修复。2025年毛利率69.18%，同比-0.49pct；25年销售/管理费用率分别同比+0.12/+1.39pct至24.74%/8.07%，归母净利率同比-1.94pct至21.65%。26Q1毛利率70.31%，同比+0.65pct；26Q1销售/管理费用率分别同比+0.12/-0.26pct至21.39%/7.11%，归母净利率升至27.06%（同比+2.45pct）。
　　盈利预测和投资评级：公司持续完善预调酒品类矩阵与场景定位，威士忌依托现有渠道协同铺市，未来成长可期，当前估值处于历史相对低位。考虑到烈酒培育期仍需维持一定费用投入，我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收33.7/37.8/42.3亿元，归母净利润6.9/7.8/8.7亿元，对应当前PE约28/25/22X，维持“买入”评级。
　　风险提示：预调酒需求恢复不及预期；威士忌新品推广低于预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全风险。

Bairun reported 2025 revenue/attributable NP/recurring attributable NP of RMB2.94/0.64/0.60bn(-3.4/-11.4/-10.2%YoY),with 4Q25 revenue/attributable NP/recurring NP at RMB0.67/0.09/0.09bn(+1.8/-39.2/-21.4%YoY).In 2025,the company continued to destock its three major product lines(Strong/Refreshing/Light series)while introducing new products such as the jelly cocktails/Relax series to drive incremental sales and support 4Q25 revenue growth.For 1Q26,revenue/attributable NP/recurring attributable NP reached RMB0.80/0.22/0.21bn(+8.5/+19.3/+17.4%YoY),as RTD cocktails resumed rapid growth post-destocking with new product contributions,and while the whisky operations optimized its organizational structure and Ballantine's focused on promoting cocktail models and expanding terminal distribution points,potentially forming anew growth curve.Maintain BUY.
Buoyant 1Q26 revenue growth on new product launches
Bairun reported 2025 RTD cocktail/edible flavor revenue of RMB2.57/0.32bn(-3.9/-3.9%YoY),with RTD cocktail sales volume/price per case down 3.5/0.4%YoY.The decline in sales volume was due to destocking,while the price adjustment was driven by product mix changes and higher online channel contributions(e.g.,O2O).By channel,2025 offline/digital retail revenue changed by-5.5/+12.7%YoY,with digital retail benefiting from increased investment in new channels like O2O.By region,2025 North/East/South/West China revenue changed-15.8/+0.3/+3.0/-11.8%YoY.As of end-2025,the company had 2,391 distributors,a net increase of 123 from end-1H25.In 1Q26,restocking of core products and incremental contribution from the Relax series/jelly cocktails drove rapid revenue growth.
1Q26 profitability enhanced on economies of scale
Bairun reported 2025 GPM of 69.2%(-0.5pp YoY,with 4Q25 down 2.6pp YoY),as the RTD cocktail price per case/cost per case changed-0.4/+2.7%YoY while GPM remained stable.For 2025,the sales expense ratio was 24.7%(+0.1pp YoY,with 4Q25 up 6.0pp YoY),which we attribute mainly to new product promotions in 4Q25.The administrative expense ratio was 8.1%(+1.4pp YoY,with 4Q25 up 1.9pp YoY)due to higher depreciation costs.2025 attributable NPM was 21.7%(-1.9pp YoY,with 4Q25 down 8.8pp YoY).In 1Q26,GPM improved to 70.3%(+0.7pp YoY),while the sales/administrative expense ratio changed+0.1/-0.3pp YoY,with economies of scale driving attributable NPM to 27.1%(+2.4pp YoY).
Bullish on growth momentum,maintain BUY
We expect Bairun's 2026 RTD cocktail business to achieve solid growth driven by new products like jelly cocktails and the Relax series,while whisky operations may accelerate consumer education and distribution network expansion following organizational adjustments,supporting diversified business growth.We maintain our 2026/2027 EPS forecast at RMB0.73/0.84 and introduce our 2028 EPS forecast of RMB0.93.Based on its peers'average 2026E PE of 28x on Wind consensus,we assign the company atarget PE of 28x for 2026,deriving atarget price of RMB20.44(previous:RMB32.12 based on 44x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Intensified competition,weaker industry demand than we expect,food safety issues.

　　事件：
　　公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营业收入29.44亿元，同比下降3.43%；实现归母净利润6.37亿元，同比下降11.36%；实现扣非归母净利润6.04亿元，同比下降10.16%。其中，25年Q4实现营业收入6.74亿元，同比增加1.85%，实现归母净利润0.88亿元，同比下降39.16%，实现扣非归母净利润0.87亿元，同比下降21.43%。26年Q1实现营业收入8.00亿元，同比增加8.54%；实现归母净利润2.16亿元，同比增加19.34%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比增加17.41%，26年Q1业绩明显改善。
　　26Q1酒类及香精业务双复苏，线上电商渠道表现亮眼
　　1）分产品看，2025年酒类产品/食用香精营收分别为25.73/3.23亿元，分别同比变化-3.89%/-3.91%，酒类产品中，“RIO”牌预调鸡尾酒市占率多年全国第一，崃州蒸馏厂威士忌产能和桶陈数量在国内占领先地位。26Q1公司酒类产品和香精香料业务均恢复增长。2）分渠道看，2025年线下/数字零售渠道营收分别为25.96/3.00亿元，分别同比变化-5.50%/+12.68%，毛利率同比变化-1.05pct/+3.07pct。3）分区域看，2025年华北/华东/华南/华西营收分别为4.68/10.18/9.57/4.52亿元，分别同比变化-15.80%/+0.32%/+2.99%/-11.80%，华东、华南地区市场相对稳健，华北/华西市场营收有所下滑。经销商数量相比年初净增323家，期末总数达2391家，渠道持续扩张。
　　25年费用率上行盈利承压，26Q1盈利能力显著提升
　　2025年公司毛利率为69.2%，同比变化-0.5pct；销售费用率/管理费用率分别为24.7%/8.1%，同比变化+0.1pct/+1.4pct；公司净利率为21.7%，同比变化-1.9pct，管理费用率上行导致公司盈利能力承压。26Q1公司毛利率为70.3%，同比变化+0.7pct；销售费用率/管理费用率分别为21.4%/7.1%，同比变化+0.1pct/-0.3pct；公司净利率为27.1%，同比变化+2.5pct。
　　深化“358”产品矩阵，威士忌延伸第二增长极
　　从短期看，公司持续完善预调鸡尾酒产品矩阵，多维度稳固品类增长，加强细分渠道渗透。烈酒方面，公司密集发布“百利得”单一调和威士忌、“崃州”单一麦芽威士忌等十余款新品，威士忌产品矩阵初具规模，顺利完成威士忌产品铺市工作，崃州蒸馏厂获得IWSC金奖，烈酒基地升级项目正常实时，威士忌有望成为公司第二增长极。公司在产品创新、渠道管控与产能储备上的系统性布局，为穿越周期实现可持续增长提供了有力支撑。
　　风险提示：消费者培育进展不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。

　　事件：公司2025年实现营收29.44亿元，同比下滑3.43%，实现归母净利润6.37亿元，同比下滑11.36%，实现扣非归母净利润6.04亿元，同比下滑10.16%；根据公告，公司25Q4/26Q1分别实现营业收入6.74/8亿元，对应分别同比+1.85%/+8.54%，归母净利润0.88/2.16亿元，分别同比-39.16%/+19.34%。2026年一季度收入利润重回增长轨道，一定程度上验证公司2025年调整成效。
　　香精香料业务保持稳健，预调酒业务经过2025年优化，当前已具备较强增长动能。公司2025年酒类产品/香精香料业务分别实现营收25.73/3.23亿元，分别同比-3.89%/-3.91%，香精香料业务方面公司持续推进大客户战略，其中食品饮料香精香料业务稳定增长，预调酒业务则通过产品端完善产品矩阵，推出果冻酒、轻享等新品，渠道端推进提质增效工作，强化库存健康度管理和渠道动销，并且运营层面持续推进数字化转型，推动营销费用投入产出效率更高。我们认为，通过2025年的调整梳理，公司当前预调酒业务已重拾增长动能，2026年第一季度收入高个位数增长，利润双位数增长一定程度上验证公司调整成效。
　　威士忌业务已布局双品牌多系列产品矩阵，产能壁垒深厚，期待稳步放量。公司当前烈酒业务方面以重点发展威士忌作为战略指引，目前已构建“崃州”和“百利得”双品牌多系列多规格的产品矩阵，并组建了专业营销团队积极开拓合作伙伴搭建销售渠道。截至25年6月，公司崃州蒸馏厂累计灌桶数量达50万桶，崃州蒸馏厂年产能达3.6万吨，为国内规模最大的威士忌酒厂，产能壁垒深厚。我们认为由于威士忌产品本身需时间沉淀，当前对于崃州蒸馏厂而言更多为市场培育期，后续更需关注公司营销端市场培育进展和国际赛事获奖情况，产品知名度与认可度为产品旺销的有效前提。
　　费用投放节奏扰动盈利，预计威士忌业务逐步放量后，盈利能力将有效提升。公司2025年毛利率对比24年同期下降0.49pct至69.18%，而26Q1毛利率对比25Q1同期提升0.65pct至70.31%；费用率方面，25年销售/管理/研发/财务费用率分别对比24年同期+0.12/+1.39/+0.05/-0.09pct至24.74%/8.07%/3.34%/0.77%，净利率对比24年同期下降1.84pct至21.66%，我们认为主要系威士忌业务前期组建团队及市场培育需要前置性费用投入，属于正常商业规律，预计后续待业务逐步起量后费用率水平将有所改善，推动盈利能力回升。26Q1上述费用率分别对比25Q1同期+0.12/-0.26/-0.32/-0.12pct至21.39%/7.11%/2.74%/0.69%，对应净利率对比25Q1同期+2.45pct至27.06%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.37/8.47/9.78亿元，同比增速分别为+15.66%/+14.93%/+15.38%，当前股价对应的PE分别为26/23/20倍，考虑到公司预调鸡尾酒和威士忌业务当前均处于渗透率向上阶段，后续盈利增长空间较大，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧、宏观经济波动、食品安全问题等

　　事件：公司公告2026年度向特定对象发行股票预案，本次定增拟向不超过35名符合中国证监会规定条件的特定对象发行不超过3.12亿股，募集资金总额不超过13.05亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部投资于麦芽威士忌桶陈扩能项目和研发检测中心项目。
　　定增扩大威士忌桶陈储能，持续夯实市场领先地位。中国作为全球烈酒消费大国，威士忌渗透率仍处于较低水平，2025年中国市场威士忌需求量8024万升，同比增长6.4%，近年来呈现需求量持续增长态势，海外品牌和国内厂商协同培育下，未来渗透率提升空间广阔。借鉴海外，威士忌品类兼具重资产型、高盈利性的特征，橡木桶储能建设要求长期资本投入，年份基酒储备是先发优势的直接体现。百润前瞻布局烈酒产能，自2021年正式投产以来，崃州蒸馏厂已发展为目前国内产能最大、桶陈数量最多的威士忌酒厂，截至2025年末公司已灌注60万桶陈酿，并计划在未来4-5年内完成实现100万桶原酒储备；本次定增计划中的11.4亿元拟投资于威士忌桶陈扩能，主要拟购置20万只橡木桶，以匹配公司中长期储能规划，进一步扩大公司威士忌原酒规模优势，夯实市场领先地位。此外，1.65亿元募集资金拟用于建设研发检测中心，有助于公司构建全链条研发体系，强化产品创新与风味差异化打造，提高公司核心产品竞争力。根据2026年6月18日最新市值计算，本次定增摊薄率约为7.6%，摊薄影响相对有限。
　　25年主业调整接近尾声，26Q1改善加速兑现。25年收入同比-3.43%，2025年公司主动理顺渠道、去化库存，叠加预调酒新品铺货推进，主业底部改善，低基数下三四季度收入增速转正，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4收入分别同比-8.11%、-8.98%、+2.99%、+1.85%。威士忌业务方面，公司于25年推出百利得和崃州两大品牌、多个产品打造全价格带矩阵，但受消费偏弱、烈酒表现疲软影响，预计经销商备货仍较谨慎，公司理性推广培育为主。26Q1收入同比+8.54%，收入改善加速兑现，预计预调酒得益于新品铺货、食用香精得益于需求缓慢修复均实现良好增长，此外威士忌亦有一定增量贡献。
　　预调酒势能有望向上，期待威士忌打开中长期空间。短期来看，预调酒备货良性、收入保持良好增长，同时威士忌业务稳步推进，招商较25年有所回暖，并且预调酒舶来品本土化推广经验以及渠道复用有望协同助力威士忌加速铺货，配合后期营销，2026年有望进一步实现增长。中长期来看，公司预调酒品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358产品矩阵的持续培育和品类拓展，未来预调酒业务有望持续增长；此外公司威士忌业务产储能先发优势明显，强营销力及深度分销体系加持下，威士忌第二曲线有望打开增长天花板。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告略微调整盈利预测，预计公司2026-2028年营收分别为32.51/35.75/39.15亿元，归母净利润分别为7.50/8.44/9.26亿元，以2026年6月18日收盘价计算，对应PE分别为23.0/20.4/18.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品推广不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。2025年营收29.4亿元，同比-3.4%；归母净利润6.4亿元，同比-11.4%。25Q4营收6.7亿元，同比+1.8%；归母净利润0.9亿元，同比-39.2%。26Q1营收8.0亿元，同比+8.5%；归母净利润2.2亿元，同比+19.3%。现金流方面，2025年回款35.6亿元，同比+7.3%，经营性现金流8.8亿元，同比+30.8%。25Q4回款8.7亿元，同比+4.6%，经营性现金流1.2亿元，同比-6.9%。26Q1回款8.9亿元，同比+0.2%，经营性现金流1.7亿元，同比-49.7%。26Q1末合同负债0.9亿元，较25Q4下降0.28亿元。
　　评论：
　　25年需求承压，Q4费用投放拖累盈利。公司25年营收/归母净利同比-3.4%/-11.4%，单Q4分别+1.8%/-39.2%，Q4利润大幅下降主要系加大营销投放、销售费用率大幅提升所致。分产品看，酒类产品/食用香精/其他业务25年营收25.7/3.2/0.47亿元，同比-3.9%/-3.9%/+37.5%，酒类老品仍受线下渠道衰落、尝鲜需求流失所拖累，新品仍处培育初期增量有限。分渠道看，线下/数字零售渠道营收26.0/3.0亿元，同比-5.5%/+12.7%，线下延续下滑，数字零售由O2O等新渠道贡献增量。25年毛利率69.2%，同比-0.5pcts；税金/销售/管理费用率稳定，归母净利率同比-1.9pcts至21.7%，全年维稳。
　　26Q1表现超预期，所得税率下降利润超预期。26Q1营收/归母净利同比+8.5%/+19.3%，表现好于市场预期。结合渠道反馈，预计预调酒和香精香料均实现个位数增长，威士忌业务也贡献小几千万增量。盈利端，Q1毛利率同比+0.7pct，判断主要受产品结构变化提振。税金/销售/管理费用率同比-0.9/+0.1/-0.3pcts，销售费用环比Q4已大幅收窄。所得税率同比-5.62pcts，得益于政府补助增加、所得税下降等因素。综上，归母净利率同比+2.4pcts至27.1%。
　　公司主动降低应收、现金流好于利润表。公司25年回款同比+7.3%，经营性现金流同比+30.8%。其中25Q4回款同比+4.6%，经营性现金流同比-6.9%；26Q1回款同比+0.2%，经营性现金流同比-49.7%。26Q1期末合同负债0.9亿元，环比25Q4下降0.28亿元。
　　加码新品培育，坚持长期布局。产品端，公司依托强爽、微醺基本盘，加码果冻酒、轻享等新品完善预调酒矩阵；同时深耕威士忌赛道，持续开展品类培育，打造第二成长曲线。渠道端，公司积极布局量贩、即时零售等新兴渠道，针对量贩渠道定制小规格差异化产品，稳固价格体系。此外公司持续打磨内功，秉长期主义扎实建设生产端能力、严控渠道库存、优化经销商准入迭代，同时具备成熟营销功底。随新品类逐步渗透，公司龙头优势有望进一步强化。
　　投资建议：预调酒龙头稳固，新品培育稳步推进，维持“推荐”评级。公司产能建设与口味研发壁垒突出，预调酒赛道实现“品牌即品类”的用户心智独占，同时前瞻布局威士忌第二成长曲线。短期行业参与者偏少，消费习惯培育节奏偏缓，但公司先发优势显著，若后续赛道景气上行有望率先享受行业红利。我们结合公司最新业绩表现和行业情况调整26-27年EPS预测至0.73/0.82元（前值0.82/0.94元），新增2028年EPS预测0.91元；结合龙头溢价给予2028年25倍目标PE，对应目标价22.75元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软导致预调酒承压，威士忌渗透不及预期，成本上行等。

　　事件：公司公告2025年报及2026年一季报，2025年实现营收29.44亿元，同比-3.43%，归母净利润6.37亿元，同比-11.36%；其中25Q4实现营收6.74亿元，同比+1.85%，归母净利润0.88亿元，同比-39.16%。26Q1实现营收8.00亿元，同比+8.54%，归母净利润2.16亿元，同比+19.34%。
　　25年主业调整承压，26Q1改善加速兑现。25年收入同比-3.43%，分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4分别同比-8.11%、-8.98%、+2.99%、+1.85%，下半年收入改善。25年酒类业务收入同比-3.89%，其中25Q4酒类业务收入同比+3.40%，预调酒业务主动清理渠道包袱，全年略有承压，但低基数下三四季度收入增速转正，预计25年微醺实现良好增长，清爽、强爽仍有承压，此外得益于线下铺货，果冻酒、轻享两款新品在25H2贡献一定增量；威士忌业务方面，公司于25年推出多个产品打造全价格带矩阵，但受消费偏弱、烈酒表现疲软影响，预计经销商备货仍较谨慎，公司理性推广培育为主。26Q1收入同比+8.54%，收入改善加速兑现，预计预调酒得益于新品铺货、食用香精得益于需求缓慢修复均实现良好增长，此外威士忌亦有一定增量贡献。
　　25年盈利承压，26Q1净利率改善。25年净利率同比-1.84pct至21.66%，全年盈利承压，其中25年毛利率同比-0.49pct至69.18%，25年销售、管理费率分别同比+0.12pct、+1.39pct至24.74%、8.07%，管理费率提升预计与人工成本、折旧费用增加有关。25Q4净利率同比-8.81pct至13.07%，预计费用确认节奏扰动利润，其中25Q4毛利率同比-2.64pct至65.45%，销售费率同比+5.98pct至32.49%，25Q4管理费率同比+1.89pct至10.46%。26Q1净利率同比+2.45pct至27.06%，具体来看：26Q1毛利率同比+0.65pct至70.31%，预计与促销投入收窄有关，26Q1销售、管理费率分别同比+0.12pct、-0.25pct，费率保持平稳；此外，26Q1其他收益同比+314.13%（与收到政府补助有关）、所得税率同比-5.62pct均对利润增长有正向贡献。
　　预调酒主业改善趋势已现，期待威士忌新品打开中长期空间。短期来看，公司主动理顺渠道、去化库存，25H2预调酒低基数，叠加微醺果冻酒、轻享新品铺货推进，25H2主业改善，26Q1春节备货良性、收入保持良好增长，期待需求进一步恢复和新品持续推广带来的增量贡献；此外随着威士忌流通新品铺市率的提升，配合后期营销，2026年有望进一步实现增长。中长期来看，公司预调酒品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358产品矩阵的持续培育和品类拓展，未来预调酒业务有望持续增长；此外公司威士忌业务产储能先发优势明显，强营销力及深度分销体系加持下，威士忌第二曲线有望打开增长天花板。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告略微调整盈利预测，预计公司2026-2028年营收分别为32.51/35.75/39.15亿元，归母净利润分别为7.50/8.44/9.26亿元，以2026年4月30日收盘价计算，对应PE分别为26.5/23.5/21.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品推广不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

　　Q1收入复苏增长，业绩好于预期，维持“增持”评级
　　公司2025年营收29.44亿元，同比-3.43%，归母净利润6.37亿元，同比-11.36%；2025Q4营收6.74亿元，同比+1.81%，归母净利润0.88亿元，同比-38.89%；2026Q1营收8.00亿元，同比+8.54%，归母净利润2.16亿元，同比+19.34%。一季度业绩好于预期。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为7.5、8.7、10.0亿元，同比分别+18.2%、+15.8%、+14.0%，EPS分别为0.72元、0.84元、0.95元，当前股价对应PE分别为25.3、21.8、19.1倍。公司预调酒基本盘回归健康水平，2026年有望实现双位数稳健增长；威士忌加速铺货，第二增长曲线进入兑现期，维持“增持”评级。
　　调酒企稳复苏，威士忌稳步推进
　　2025年酒类收入25.7亿元，同比-3.9%。其中预调酒业务承压，主要系公司主动调整渠道库存、收缩经销商授信、优化渠道健康度所致，上半年承压明显，下半年增速开始转正。2026Q1预调酒收入实现企稳增长，主要系渠道库存去化完成，叠加春节终端动销稳步向好，带动板块收入修复。威士忌2025年贡献较好增量，随着产品铺货进度逐步推进，预计2026年有望进入业绩兑现期。
　　线下渠道主动调整，线上渠道重回增长
　　2025年线下渠道收入26.0亿元，同比-5.5%，线下渠道主要系公司主动调整，减少渠道库存压力；数字零售渠道收入为3.0亿元，同比+12.7%，线上渠道重回正增长。分区域看，华东/华南/华北/华西收入分别为10.2/9.6/4.7/4.5亿元，同比分别+0.3%/+3.0%/-15.8%/-11.8%，华东、华南保持稳健，华北、华西相对承压。
　　毛利率稳中有升，净利率提升
　　2026Q1毛利率同比+0.65pct至70.31%，主要系产品结构变化；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.12pct/-0.26pct/-0.32pct，期间费用率保持平稳。政府补助增加、所得税税率下行，净利率同比+2.45pct至27.06%。
　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、销售不及预期风险。

　　事件：百润股份发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收29.44亿元，同比-3.4%；实现归母净利润6.37亿元，同比-11.4%；实现扣非归母净利润6.04亿元，同比-10.2%；其中25Q4实现营业总收入6.74亿元，同比+1.9%，实现归母净利润0.88亿元，同比-39.2%；实现扣非归母净利润0.87亿元，同比-21.4%。26Q1公司实现总营收8.00亿元，同比+8.5%；实现归母净利润2.16亿元，同比+19.3%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比+17.4%。
　　多品类新品接力，驱动营收拐点向上。25年公司酒类产品/食用香精业务分别实现收入25.73/3.23亿元，同比-3.9%/-3.9%；其中25Q4公司酒类产品实现营收5.94亿元，同比+3.4%。随着渠道管理体系逐步理顺以及库存去化步入尾声，叠加预调酒与威士忌新品上市贡献增量，公司营收自2025年下半年起重回增长通道。2026年一季度各项业务延续增长态势，环比增速加快。展望全年，我们预计消费环境较去年更为温和，且受益于美加墨世界杯赛事催化及公司相关营销活动拉动，强爽有望实现较为亮眼的表现。威士忌方面，双品牌产品矩阵已构建完成，26Q1推出的新品“崃州PX雪莉桶桶强单一麦芽威士忌”上市后收获积极反馈，预计全年烈酒业务亦将录得正增长。
　　利润率整体保持稳定，26Q1净利率提升主要系所得税影响。毛利费用端，25年公司期间费用率为36.9%，同比+1.48pct；其中销售/管理费用率分别为24.7%/8.1%，分别同比+0.12/+1.39pct。26Q1公司期间费用率为31.9%，同比-0.58pct；其中销售/管理费用率分别为21.4%/7.1%，分别同比+0.12/-0.25pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为69.2%/21.7%，分别同比-0.49/-1.94pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为70.3%/27.1%，分别同比+0.65/+2.45pct。现金流方面，25年公司销售收现35.57亿元，同比+7.2%，经营净现金流8.80亿元，同比+30.8%，主要由于公司加强了应收账款管理。26Q1公司销售收现8.92亿元，同比+0.2%，经营净现金流1.69亿元，同比-49.7%，主要系去年同期收回应收账款、收到税费返还较多所致。
　　看好国内威士忌行业发展，公司稳居头部、持续引领产业升级。25年崃州蒸馏厂桶陈数量已近60万桶，具备100万桶陈酿管理能力，稳居国内规模首位；全年密集推出“崃州”单一麦芽及“百利得”单一调和威士忌两大系列十余款新品，覆盖限量、流通及多价位带，上市首年即完成全国31个省区、数万个终端网点铺货，并于IWSC大赛夺得中国威士忌史上最高分杰出金奖，产能/产品/渠道/品牌立体优势并进，公司威士忌先发优势持续强化，有望形成第二成长曲线。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28年实现营业收入32.73/36.15/39.98亿元，同比+11.2%/+10.4%/+10.6%，预计实现归母净利润7.53/8.61/9.85亿元，同比+18.2%/+14.3%/+14.4%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；新品推广不及预期等。