投资要点
　　2025年累计销量460.2万辆、同比+7.7%。比亚迪12月销42.0万辆，同环比-18.3%/-12.5%；2025年累计销量460.2万辆，同比+7.7%，含海外销量104.5万辆，占比22.7%。结构方面，12月本土销量28.7万辆，同环比-37.2%/-17.5%，累计销量355.8万辆，同比-8%；12月海外销13.3万辆，同环比+133%/+0.94%，累计销量104.5万辆，同比增150%。我们预计26年销量552万辆，同增20%，其中出口预计150-160万辆，同增44-53%，本土预计391万辆，同增10%。
　　纯电份额提升、持续推进高端化和出口。12月插混乘用车销22.4万辆，同环比-25.7%/-5.6%，占比54%，同环比-5.2/+4pct，累计228.9万辆，同比-7.9%，累计占比50%，同比-8pct；纯电乘用车销19.1万辆，同环比-8.2%/-19.7%，占比46%，同环比+5.2pct/-4pct，累计225.7万辆，同比增27.9%，累计占比50%，同比+8pct。12月高端销量7万辆，同环比+161%/+36.15%，占比17%，同环比+11pct/+6pct，累计39.7万辆，同比+109%，累计占比9%，同比+4pct。其中，腾势12月销1.8万辆，同环比+20.5%/+36.9%，累计15.7万辆，同比+25%；仰望12月销923辆，同环比+196.8%/+31.3%，累计4785辆，同比-36%；方程豹12月销5.1万辆，同环比+345.5%/+36%，累计23.5万辆，同比+316%。出海方面，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂26年Q2前有望陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。
　　全年电池装机同增47%、外供电池持续高增、储能业务增长加速。比亚迪12月电池装机27.4GWh，同环比+16%/-1%，1-12月累计装机285.6GWh，同增47%。外供看，11月装机3.96gwh，同环比+134%/+10%。1-11月累计外供装机31.2gwh，同比+200%，其中小鹏9.5gwh、小米7.7gwh，我们预计全年外供装机约35gwh。此外，我们预计25年储能电池出货50GWh以上，26年出货约80GWh。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利350/509/664亿元（维持原预测值），同比-13%/+45%/+30%，对应PE为26/18/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布2025年12月销量快报：
　　1）新能源总销量：42.0万辆/同比-18%、环比-12%；
　　2）BEV：19.1万辆/同比-8%、环比-20%；
　　3）PHEV：22.4万辆/同比-26%、环比-6%；
　　4）出口：13.3万辆/同比+133%、环比+1%；
　　5）锂电出货：27.4GWh/同比+16%、环比-1%。
　　评论：
　　公司12月批发环比下降，主动控制批发节奏。往年12月旺季翘尾现象明显，尤其是此前车企预期2026年新能源购置税退坡或引起潜在抢装效应，10-11月车企批发上行、提前备库。但由于全国各地以旧换新政策10月后陆续暂停，消费者年末持币观望态度显著。根据乘联会数据，12月1-28日全国乘用车零售约193万辆/同比-17%、环比-3%，全国乘用车批发约为213万辆/同比-19%、环比-19%。考虑终端库存水平及1Q26经营节奏，公司主动控制批发节奏。
　　全年销量达460万辆，方程豹与出口表现亮眼。公司全年批发销量460万辆/+8%，4Q25单季销量134万辆/同比-12%、环比+20%。分品牌看，王朝12月销售15.5万辆、全年188.5万辆；海洋12月销售18.9万辆、全年222万辆；腾势12月销售1.8万辆、全年15.7万辆；方程豹12月销售5.1万辆、全年23.5万辆；仰望12月销售923辆、全年4785辆。12月方程豹品牌销量超越坦克品牌，钛7成泛越野SUV爆款，表现强劲。此外，新能源车海外销售13.3万辆/+133%、全年105万辆/+153%，2026年有望实现150万辆的销售目标。
　　1Q26调整节奏，3月或开启新一轮产品周期。2026年2月春节时间点较晚，受两新政策接续、新能源购置税退坡的影响，行业1-2月估计以库存消化为主要目标。2026款秦LDM-i将于1月8日上市，作为先行新品，产品升级了大容量电池、智能驾驶配置和底盘配置。预计公司大规模产品换代及推新将在3月份开启，有望凭此巩固国内市场份额、提升品牌价值。
　　投资建议：公司综合竞争力强劲，看好中期全球份额扩张。考虑当下经营节奏及行业需求的变化，我们调整25-27年核心预测：1）销量：460/527/585万辆，同比+8%/+14%/+11%，原值466/523/572万辆；2）营收：8,056/9,436/10,705亿元，同比+4%/+17%/+14%，原值8,195/9,729/11,026亿元；3）净利：352/470/600亿元，同比-13%/+34%/+28%，原值356/480/611亿元；4）EPS：3.86/5.16/6.58元，原值3.91/5.26/6.70元。给予2026年1.1倍PS，调整目标市值至1.04万亿元，调整A股目标价至113.8元。考虑A/H溢价1.1倍，调整港股目标价至111.2港元。公司成长趋势不变，维持“强推”评级。
　　风险提示：利润率不及预期、国内市占率不及预期、出海进展不及预期。

　　事件概述：公司发布11月产销快报，11月新能源汽车批发销售48.0万辆，同比-5.3%，环比+8.7%；新能源乘用车批发销售47.5万辆，同比-5.8%，环比+8.7%。分品牌看，11月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别42.4万辆、13,255辆、37,405辆、703辆。
　　11月批发环比增长，出海稳步推进。公司11月新能源乘用车批发销售47.5万辆，同比-5.8%，环比+8.7%，批发环比提升受益海外销量大幅增长驱动。1-11月新能源乘用车累计批发413.1万辆，同比+10.4%。11月，插混乘用车销售23.7万辆，同比-22.4%，环比+10.8%；纯电乘用车销售23.8万辆，同比+19.9%，环比+6.7%。分品牌看，王朝海洋销量42.4万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.3/0.07/3.7万辆，合计5.1万辆，占比10.7%，高端市场加速突破。
　　出海稳步推进，海外建厂加速落地。11月新能源出口销量13.2万辆，同比+325.9%，环比+57.2%，1-11月累计出口91.3万辆，同比+153.6%。总体看，受益海外车型上量及区域拓展，今年出海稳步增长。一方面海外需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入，自建运力提升带动销量提升。公司加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，我们预计出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。
　　技术平权加速，高端化稳步突破。2026年，低温快充电池、天神之眼B激光雷达、云辇-C智能底盘这些原本属于汉唐旗舰车型的技术，我们预计有望下放到走量车型，进一步构筑“技术护城河”。高端化方面，此前公司高端化品牌做出众多调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈。展望2026年，比亚迪在高端化领域将会进入一个更系统、更精细化的“体系化升维”阶段。其核心将是从技术领先、品牌塑造和生态构建三个维度，通过深度的品牌文化和极致的用户体验，将技术优势转化为牢固的用户忠诚度，巩固并扩大其在高端市场的地位。
　　投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为8,664.7/9,812.8/11,045.3亿元，归母净利润372.5/474.6/585.9亿元，EPS4.09/5.21/6.43元，对应2025年12月3日95.05元/股收盘价，PE分别为23/18/15倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

　　事件：
　　比亚迪发布2025年11月销量快报：2025年11月公司实现销量48.02万辆，同比-5.3%，2025年1-11月累计销量418.20万辆，同比+11.3%。
　　观点：
　　总量承压但结构优化，高端品牌向上突破。分品牌来看，公司王朝&海洋两网/方程豹/腾势/仰望2025年11月分别实现销量42.36/3.74/1.33/0.07万辆，同比-12.7%/+339.0%/+32.5%/+132.8%。在公司批发总销量承压的背景下，高端品牌表现优秀，方程豹、腾势和仰望等高端品牌2025年11月销量占比10.8%，同/环比+1.2/+5.8pct，主要系高端新品表现优秀，方程豹钛7定价17.98-21.98万元，零百加速4.5s，综合续航超1300公里，“得房率”70.9%，Deepseek上车，合作蚂蚁集团，提供语音点单&刷脸支付功能，提供同级领先的空间和智能化体验，上市80天累计销量超5万辆。
　　Q4新品发布保持快节奏。进入2025Q4，公司新品发布密集，中高端产品方面，汉EV/DM-i长续航版、豹5长续航版、豹8大五座版、腾势N8L和2026款夏等车型分别于2025年10月和11月上市，价格覆盖15-40万元级别，有望进一步推动公司产品结构优化。宋LDM-i、宋ProDM-i和秦LDM-i等主销家用车型也迎来2026款更新，在2026年新能源购置税优惠退坡前上市，有望进一步推高2025年全年销量。
　　11月出口销量环比+57.2%，出海成为销量增长新引擎。2025年11月，公司实现出口新能源汽车销量13.19万辆，同/环比+325.9%/+57.2%，出口销量占比从2025年10月的19.0%环比+8.5pct至27.5%。我们认为公司出口销量的优秀表现有望持续，主要原因有三：一是公司新能源、特别是插混车型产品力优秀，海外市场需求旺盛；二是公司产能本地化推进顺利，2025年7月巴西工厂顺利投产，匈牙利工厂以及印尼工厂等预计于2026年投产，持续扩大海外产能支持基础；三是公司自有运载能力爬坡，截至2025年10月，比亚迪首批建造的8艘汽车滚装船已全部投入运营，形成百万辆级别年运力。海外市场有望成为公司后续销量增长的重要引擎。海外车型售价相对国内普遍更高，随着其占比提升，有望帮助公司实现盈利能力修复。
　　盈利预测及投资评级：公司全球化进展顺利，海外销量有望持续爬坡，提振盈利能力，考虑到国内市场竞争激烈，公司国内销量&份额承压，我们下调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润368.14/507.26/614.62亿元（原值为559.31/682.92/810.25亿元），当前股价对应PE为23.9/17.4/14.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；海运货损风险；关税变动风险；测算存在误差，以实际为准。

　　投资要点
　　11月销量48.0万辆、环比回升：比亚迪11月销48.0万辆，同环比-5.3%/+8.7%；1-11月累计销量418.2万辆，同比+11%，含海外销量91.3万辆，占比22%。结构方面，11月本土销量34.8万辆，同环比-27%/-3%，累计销量326.9万辆，同比+1.1%；11月海外销13.2万辆，同环比+326%/+57%，累计销量91.3万辆，同比增182%。我们预计全年销量470-490万辆，同比增长10-15%，其中出口预计105万辆，同比增长152%。
　　纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：11月插混乘用车销23.7万辆，同环比-22.4%/+10.8%，占比50%，同环比-10.7/+0.9pct，累计206.5万辆，同比-1.1%；纯电乘用车销23.8万辆，同环比+19.9%/+6.7%，占比50%，同环比+10.7pct/-0.9pct，累计206.6万辆，同比增42.3%。11月高端销量5.1万辆，同环比+172.8%/+22.8%，累计32.7万辆，同比+100%，我们预计全年高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势11月销1.3万辆，同环比+32.5%/+30.8%，累计13.9万辆，同比+25%；仰望11月销703辆，同环比+132.8%/+7.5%，累计3862辆，同比-46%；方程豹11月销3.7万辆，同环比+339%/+20.5%，累计18.4万辆，同比+309%。出海方面，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，巴伊亚州工厂第一万辆已整车下线，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂今年底至明年Q2陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。
　　11月电池装机同增23%、外供电池持续高增：比亚迪11月电池装机27.7GWh，同环比+23%/+1%，1-11月累计装机258GWh，同增51%，受益于单车带电量提升及电池外供，我们预计全年装机290-300gwh，同比增50%。外供看，10月装机3.6gwh，同环比+140%/+18%，1-10月累计外供装机27.2gwh，同比增213%，其中小鹏8.7gwh、小米6.3gwh，我们预计全年外供装机30-35gwh。
　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司25-27年归母净利350/509/664亿元（原预测值为450/589/710亿元），同增-13%/45%/30%，对应PE为25/17/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：25年12月2日公司发布11月产销快报，新能源车当月产量为47.4万辆，同比下降12.3%；新能源车当月销量48.0万辆，同比下降5.3%。当月出口新能源车合计约13.2万辆，公司1-11月出口销量累计超90万辆。
　　公司海外布局逐步落地，进击全球。根据公司公告，公司11月出口13万辆，占当月总销量的27.5%，出口销量同比增长约370%。由公司公告的2025年1-11月月度销量数据显示，公司近期月度海外新能源乘用车销量稳步提升，从2024年全年41.7万辆的出口销量跃升至25年1-11月累计出口超90万辆的强势出海局面，比亚迪展现出自身强大的市场拓展能力。在全球新能源汽车市场快速发展的大背景下，公司凭借技术、产品、品牌和市场策略等多方面优势，未来海外销售有望继续保持高速增长，在全球新能源车市场中扮演更重要的角色。
　　海外发展本地化加速，海外工厂设计产能超30万辆/年。公司新能源车出海已遍布全球6大洲、110多个国家和地区，海外市场全面开花，并推动欧洲、拉美、亚太等主要区域的新能源汽车渗透率提升，同时更高的盈利能力使海外业务成为公司持续高速高质增长的新引擎。公司目前已宣布投产海外工厂有泰国、乌兹别克斯坦、巴西，合计设计产能超30万台/年，正在规划投产的有匈牙利、马来西亚和柬埔寨等，更多的海外产能也在规划中。未来公司也将继续坚持“国际化与本地化融合发展”的战略，深化在全球主要市场的产业布局，以创新科技和绿色理念为驱动，持续推动全球汽车产业的绿色转型与可持续发展。
　　产销数据印证公司主动降库决心，积极响应国家反内卷号召。随着过去几年我国新能源车价格战愈演愈烈，针对这一行业现象，自2025年5月以来，工业和信息化部、中国汽车工业协会、全国工商联汽车经销商商会及商务部公开表态，明确反对行业“内卷式”竞争，多次呼吁相关企业主动退出无序价格竞争行为，自律参与市场。
　　目前，由公司2025年5-11月公告的产销数据显示，自5月起公司新能源车的月度产量开始低于月度销量，显著反映出公司持续积极响应国家及行业层面的反内卷号召，主动降库。
　　投资建议：公司作为新能源车行业重要企业之一，积极以实际行动响应国家反内卷号召，对于上游供应商的现金流稳定以及净化行业整体营商环境都有非常正面的影响。企业自身长此以往也能从中受益，有望通过合理调整生产安排，平衡供需来提高盈利质量。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为388.9亿元、502.5亿元、635.9亿元，对应PE分别为25倍、19倍、15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争日趋激烈、地缘政治风险、高端品牌车型销量不及预期、新车型销量不及预期、上游原材料价格波动风险。

　　公司发布2025年第三季度报告：2025Q1-Q3公司营收5662.7亿元，同比+12.8%；归母净利润233.3亿元，同比-7.5%；扣非归母净利润204.9亿元，同比-11.7%。其中2025Q3营收1949.9亿元，同环比分别-3.1%/-3.0%；归母净利润78.2亿元，同环比分别-32.6%/+23.1%；扣非归母净利润68.9亿元，同环比分别-36.7%/+26.9%。
　　2025Q3海外销量表现亮眼，单车ASP同环比略承压。2025Q3公司营收1949.9亿元，同环比分别-3.1%/-3.0%；2025Q3公司销量111.4万辆，同环比分别-1.8%/-2.7%。其中海外销售新能源车23.3万辆，同环比+146.4%/-9.8%。25Q3比亚迪电子营收426.8亿元，剔除比亚迪电子后估计单车ASP约13.7万元，同环比分别-0.2万元/-0.1万元。
　　2025Q3公司利润率环比提升，费用率基本稳定。2025Q1-Q3公司综合毛利率为17.9%，同比-2.9pct。2025Q3公司毛利率为17.6%，同环比分别-4.3/+1.3pct，环比改善预计主要系Q3行业竞争及价格战趋缓。2025Q3公司归母净利率为4.0%，同环比分别-1.8/+0.8pct。2025Q3公司四项费用率为13.0%，同环比分别-1.4/+0.2pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.1%/2.5%/0.2%/7.3%，同比分别-1.6/+0.2/-0.3/+0.4pct，环比分别不变/-0.2/+0.8/-0.4pct。
　　投资建议：国内新能源车龙头，全球化+高端化打开成长空间。公司作为国内新能源车龙头，2025年加速全球化扩张的步伐，持续拓展区域和产品线，推进海外产能的建设。同时，腾势、仰望、方程豹等高端品牌在技术赋能下，产品力持续升级。我们看好公司规模优势和盈利能力，调整公司2025-2027年归母净利润预测为366.7亿元/467.2亿元/578.9亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：汽车销量不及预期；海外库存过高；海外工厂投产进度不及预期

　　公司发布25Q3业绩。25Q3营业收入为1,949.85亿元，同比-3.05%、环比-2.95%；归母净利润为78.23亿元，同比-32.60%、环比+23.08%，符合此前“环比改善”的判断。营收及盈利能力基本符合预期。
　　销量与ASP稳定，盈利能力逐步修复。25Q3销量111.4万辆，同比-1.3%、环比-2.7%，与收入同步温和下行。Q3单车ASP约13.7万元（同/环比-1.5%/-0.4%）。Q3整体毛利率17.6%，环比+1.3pct，体现整车端修复。单车净利约0.62万元，环比+0.13万元，单车盈利显著改善。我们认为季度折扣环比回收是盈利回升的主要驱动力。与此同时，财务费用增加与供应商账期缩短或有一定关联，影响利润环比进一步改善。
　　中期看点仍在海外，单车贡献有望近3万元。此前提到25H1公司海外汽车收入831亿，毛利227亿，对应海外单车毛利4.83万元。同时25H1海外业务整体毛利率19.8%，同比+2.6pct，展现出良好的经营趋势。相信随着公司全球化产能布局的逐步兑现，出口+出海双线驱动将对企业未来2-3年的利润增长提供有力保障。
　　投资分析意见：当前的中国车市竞争激烈，我们需要严肃应对内卷与反内卷，以及后续政策退坡等多方面因素对公司经营压力的影响。但我们仍然看好公司的产品力全球兑现的确定性，以及国内后续产品持续进化的潜力。因此我们下调2025-27年收入预测由9476/10637/12294亿元至8701/9597/10977亿；下调同期归母净利预测由417/524/698亿至367/437/566亿。对应当前估值25/21/16倍。考虑到公司仍然是中国新能源出海的核心标的所具备的估值溢价，以及25-27年的利润CAGR=24.1%，PEG<1，故维持增持评级。
　　核心假设风险：海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨，竞争格局恶化

　　事项：
　　比亚迪发布2025年三季业绩报告。2025年前三季度，公司实现营业收入5662.7亿元（同比+12.75%），实现归母净利润233.3亿元（同比-7.55%），实现扣非归母净利润204.9亿元（同比-11.65%）。单三季度，公司实现营业收入1949.8亿元（同比-3.05%），实现归母净利润78.2亿元（同比-32.60%），实现扣非归母净利润68.9亿元（同比-36.65%）。
　　平安观点：
　　国内销量继续承压，海外销量同比高增。根据公司产销数据，2025年三季度公司销量达到111.4万台（同比-1.8%），剔除出口销量后，三季度公司国内销量达到88.1万台（同比-15.3%）。海外市场方面，2025年前三季度公司海外销量达到70.2万台（同比+132.4%），海外市场的快速增长成为公司销量增长的重要引擎。高端品牌（方程豹、腾势、仰望）前三季度累计销量达到23.3万台（同比+83.5%），其中方程豹销量达到11.5万台（同比+279.0%），腾势品牌略低于预期，旗舰级SUVN9目前月销量维持在2000台左右，主销车型仍然主要依赖D9。
　　三季度毛利率环比提升，单车净利润环比改善，但仍有所承压。三季度公司总体毛利率达到17.6%，环比改善1.3个百分点，但同比下滑4.3个百分点，剔除比亚迪电子三季度毛利端的贡献后，公司三季度汽车相关业务毛利率达到20.6%。单车净利润方面，剔除比亚迪电子对利润端的影响后，公司三季度单车净利润达到0.62万元，环比改善0.13万元，但同比依然下滑了0.31万元。费用方面，公司费用已开始有所控制，三季度销售、管理、研发费用均环比收窄。
　　2026年国内市场仍有压力，关注控费节奏、以及海外业绩进一步释放。展望后续，公司在国内市场仍将面临一定压力。首先，“反内卷”延续，公司依赖价格手段扩张份额的难度仍然较大；第二，政策风险，2026年新能源车购置税将按5%征收，“两新”政策也存在较大不确定性，全年新能源车销量、增速或有所承压，另外，购置税优惠政策对插混车的纯电续航里程要求也有所提高，对中低端插混市场也构成挑战；第三，竞争压力不减，吉利银河、奇瑞风云等车企仍将挑战公司优势市场。但公司本轮调整中仍有值得期待之处：首先，电动化技术优势能否转化为销量胜势；其次，内部控费能否带动业绩向上；第三，海外市场盈利释放，2025年上半年其汽车业务海外毛利率达27.9%，显著高于总体毛利率。
　　盈利预测与投资建议：基于公司前三季度业绩情况，以及来年新能源车市场的政策、以及竞争形势，我们调整公司2025~2027年净利润预测为325亿/391亿/465亿元（此前预测值为425亿/558亿/662亿元）。尽管公司在销量层面仍存挑战，但公司的规模优势仍在，后续内部控费以及海外市场业绩仍有较大潜力，此外公司估值已有一定幅度下调，依然维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）公司国内销量增速可能持续承压，国内销量可能出现下滑，进而影响公司业绩；3）公司高端车型无法上量，制约公司进一步的发展空间；4）公司汽车出口面临关税、海运费波动等不确定风险，公司在海外运营可能与当地法规、文化习俗产生冲突，导致公司海外拓展不达预期。

　　事项：
　　比亚迪发布2025年半年度业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入3712.8亿元，同比增长23.3%，实现归母净利润155.1亿元，同比增长13.8%，实现扣非净利润136.0亿元，同比增长10.4%。单二季度，公司实现营业收入2009.2亿元，同比增长14.0%，实现归母净利润63.6亿元，同比下滑29.9%，实现扣非净利润54.3亿元，同比下滑36.6%。
　　平安观点：
　　海外市场成为增长新动能，但国内市场增速承压。根据公司产销数据，2025年上半年公司实现整车销量214.6万台（同比+33.0%），其中海外市场销量达到46.4万台，同比增长1.3倍，上半年海外销量占公司总销量的21.6%。国内市场方面，公司上半年国内销量达到168.2万台（同比+19.3%），其中二季度国内销量88.7万台，同比仅微增0.7%。公司在上半年在国内通过“智驾平权”战略提升产品竞争力，但国内其他车企迅速跟进，进入到二季度后，“反内卷”政策使得公司经济型车增速下滑，而进入7月份后，公司为进一步响应“反内卷”政策，旗下多款车型取消了限时“一口价”政策，在经销商层面，公司推出了一系列措施为经销商减压，包括精简SKU、实施库存“熔断机制”、加快向经销商返利等，这可能使得用户感受到的购车成本增加。
　　二季度单车利润有所承压。受国内汽车增速下滑的影响，二季度公司整体毛利率达到16.3%，同环比分别下滑2.4/3.8个百分点。剔除比亚迪电子二季度毛利端的贡献后，公司二季度汽车相关业务毛利率达到18.7%，环比下滑5.1个百分点，单车净利润方面，剔除比亚迪电子对利润端的影响后，公司二季度单车净利润为0.49万元，环比下滑0.38万元。
　　海外汽车业务盈利能力更强，成为公司重要的业绩支撑。公司上半年海外营业收入达到1353.6亿元，同比增长50.5%，占公司营业总收入的36.5%，海外业务毛利率达到19.8%，高于国内市场毛利率。在剔除比亚迪电子海外业务的影响后，我们测算2025年上半年公司汽车业务的海外毛利率达到27.9%，明显高于公司的总体毛利率水平。
　　盈利预测与投资建议：公司国内销量增速暂时承压，结合公司上半年业绩以及公司最新情况，我们调整公司2025~2027年净利润预测为425亿/558亿/662亿元（此前预测值为511亿/641亿/739亿元）。受国内反内卷影响，公司国内经济型车在短期内仍将面临一定的压力，后续应关注公司海外市场拓展以及高端化进程，考虑到自反内卷实施以来，公司估值已有一定幅度下调，我们维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）公司高端车型无法上量，制约公司进一步的发展空间；3）公司汽车出口面临关税、海运费波动等不确定风险，公司在海外运营可能与当地法规、文化习俗产生冲突，导致公司海外拓展不达预期；4）公司国内销量增速可能持续承压，国内销量可能出现下滑，进而影响公司业绩。