事件：
　　8月29日，公司发布半年度报告。26H1实现营业收入30.37亿元，同比+24.29%，归母净利润2.56亿元，同比-23.51%。26Q2单季度营业收入15.22亿元，同比+33.22%、环比+0.43%；归母净利润1.60亿元，同比+73.06%、环比+66.50%。
　　26H1收入高增、利润同比承压，Q2同环比修复确认经营底部
　　①分产品看，26H1食品添加剂收入13.51亿元，同比+14.94%，毛利率下滑至25.73%，或主要系三氯蔗糖价格回落叠加部分原料成本上行；大宗化学品收入11.01亿元，同比+37.09%，毛利率同比+10.77pct至12.24%，或主要系合成氨粉煤气化投产与化工景气修复支撑量价；专用化学品收入2.94亿元，同比+14.32%；日化香料收入1.27亿元，同比+49.68%；电子化学品收入0.67亿元，同比+159.85%，或反映低基数快速放量。②费用角度，26H1销售费用0.24亿元，同比+27.22%；管理费用0.98亿元，同比+11.47%；研发投入1.36亿元，同比+14.60%；财务费用0.11亿元，同比+137.5%，或主要系汇兑损失增加。③盈利角度，26H1公司毛利率19.60%，同比-5.64pct；净利率8.44%，同比-5.23pct。单季度看，26Q2毛利率21.15%，同比+1.18pct，环比+3.09pct；净利率10.54%，同比+2.46pct，环比+4.20pct，我们认为或主要系安赛蜜涨价落实与基础化工修复带动盈利拐点确认。
　　厄尔尼诺气候带动糖价走强，甜味剂或迎替代博弈涨价机遇
　　需求侧看，据上海证券报，近期国际糖价受厄尔尼诺增强预期影响急剧拉升，今年8月国际糖价大涨21.5%，创下自2010年10月以来最强劲月度涨幅。泰国是全球第二大糖出口国，与巴西和印度合计贡献约70%的全球糖出口。泰国糖业协会负责人表示，受厄尔尼诺现象影响，始于今年10月的2026—2027榨季，泰国糖产量可能降至1000万吨以下，较上一榨季下滑200万吨。与此同时中东地缘局势推升油价，全球最大产糖国巴西可能将更多甘蔗转向生产乙醇而非制糖，加剧后续供需偏紧。因此在厄尔尼诺现象+地缘升温加剧糖价上涨背景下，三氯蔗糖等代糖或迎替代机遇。供给侧看，我国三氯蔗糖为典型寡头垄断格局，金禾实业（1.3万吨），福建科宏（0.8万吨），山东康宝（0.8万吨），CR3达83%，行业格局极其优异，后续我们可类比今年安赛蜜在寡头格局下的涨价路径，达成减产协同后，价格由年初约3.2万元/吨涨至约6.2万元/吨，年内涨幅近翻倍，我们同样看好三氯蔗糖底部边际向上机遇。
　　合成生物学产业化落地提速，电子化学品梯次投产放量
　　合成生物学方面，公司已形成覆盖甜味剂、香料、功能性糖类、功能营养配料、化妆品原料等多品类的生物制造能力，综合研发与产业化应用能力稳步提升。公司前期积淀的工艺与产能储备已具备规模生产条件，合成生物学产业化落地节奏进一步提速。电子化学品及新能源材料方面，上半年公司年产8万吨电子级双氧水项目、年产7.1万吨湿电子化学品升级项目均已投产，可稳定供应电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等系列产品。公司不断优化从工业级产品向电子级产品的升级路径，产品高端化迭代与产业化推进能力增强。公司依托成熟提纯工艺体系开展技术升级，完成多款电子级产品工艺优化，实现关键杂质精准管控，持续向高端电子应用领域拓展。新能源材料板块，固态电池材料完成可行性论证，同步进行百吨级中试相关工作，客户送样与市场导入有序推进；多款锂电电解液添加剂完成中试改造与多批次试验，实现小批量销售。
　　风险提示：核心产品价格大幅波动；电子化学品、新能源材料等客户认证与放量进度不及预期；安全环保与合规风险；地缘政治风险等。

　　甜味剂出口增长及大宗化工品涨价推动二季度业绩明显改善。公司主力甜味剂品种安赛蜜及三氯蔗糖的边际改善仍在继续，今年以来出口量显著增长。据百川盈孚，今年1-7月我国安赛蜜出口量同比增长16%，三氯蔗糖出口量同比增长40%；尤其是公司所在的安徽省1-7月安赛蜜出口量同比增长43%，三氯蔗糖出口量同比增长61%。海外客户对甜味剂补库的势头表现持续强劲。其中安赛蜜价格也出现了明显改善，从年初低谷的3万元/吨左右提升至近期的6万元/吨以上，这也有望为三氯蔗糖的行业重新协同起到一定的示范效应。另一方面，公司主要大宗化工品在地缘冲突的催化下，产品和原材料价格普遍上涨，板块整体毛利也有所改善。以上两方面共同推动公司二季度业绩出现同环比明显改善。公司上半年实现营业收入30.37亿元，同比+24.29%；实现归母净利润2.56亿元，同比-23.51%；单二季度来看，公司实现营业收入15.22亿元，同比+33.22%，实现归母净利润1.60亿元，同比+73.06%。
　　公司产业链强化及新材料项目持续落地。基础化工平台方面，年产20万吨合成氨粉煤气化项目于2026年一季度投料开车成功，采用先进粉煤气化技术，碳转化率高、能耗低，对公司原料结构优化和循环经济体系完善具有基础性支撑作用。电子化学品方面及新能源材料方面，年产8万吨电子级双氧水项目、年产7.1万吨湿电子化学品升级项目均已投产，可稳定供应电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等系列产品。双氯磺酰亚胺扩建项目完成审批程序，项目正按照计划有序推进，固态电池材料领域也有重要进展。海外布局方面，公司于2026年1月完成马来西亚生产基地主体设立。
　　由于安赛蜜涨价而三氯蔗糖底部震荡，我们调整公司26-28年归母净利润分别为6.71、8.77、9.13亿元，（原26-28年归母净利润预测为8.01、8.71、9.13亿元），按照可比公司26年19倍市盈率，给以目标价22.42元（原目标价29.61元）并维持买入评级。
　　风险提示
　　产品和原材料价格波动；需求不及预期；市场空间、价格假设等测算相关风险。

　　核心观点
　　从县级化肥厂到全球甜味剂龙头与先进制造平台：金禾实业起源于1974年来安化肥厂，历经多轮技改改制、上市融资，完成从传统氮肥到甜味剂、香料双龙头的跃迁。当前正推进多元先进制造升级，布局电子化学品、新能源材料、绿色生物制造及海外基地。近年公司高度重视研发，即便营收承压仍维持较高研发开支，持续推动主业提质增效与新技术攻关升级，支撑企业一体化、多元化、国际化长远发展。
　　2026Q2业绩同比大增，或已走出周期底部：2026年上半年，公司实现营业收入30.37亿元，同比+24.29%；归母净利润2.56亿元，同比23.51%，呈现增收不增利格局。利润承压主要受原材料成本上行、金融资产公允价值变动、以及核心产品去年同期价格高位等因素影响。分板块看，食品制造、基础化学原料、专用化学产品营收分别同比+14.94%、+37.09%、+32.72%，各业务板块营收全线增长。经营现金流大幅改善，经营活动现金流净额4.39亿元，同比+220.03%。2026Q2净利润1.6亿元、环比66.5%、同比73.1%，自2025Q4以来连续好转，或标志着周期底部已过去。
　　三氯蔗糖、安赛蜜需求旺盛增长、供给格局向好：三氯蔗糖、安赛蜜作为第四代、第五代人工甜味剂，凭借较高的甜价比、安全性、稳定性成为目前主流的高倍甜味剂，需求稳定增长。从二季度无糖“可口可乐”销量增长16%、健怡可乐销量增长7%、超过经典可乐5%的增速，以及三氯蔗糖出口亮眼数据可看出，安赛蜜、三氯蔗糖等需求仍旺盛增长。供给侧，国内三氯蔗糖主要以金禾实业、科宏生物、康宝生化为主，安赛蜜以醋化股份、金禾实业为主，价格持续低迷下集中度有望进一步提升。
　　电子化学品、新能源材料、绿色生物产品逐渐进入收获期：电子化学品端，8万吨电子级双氧水、7.1万吨湿电子化学品项目已投产，可稳定供应电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等系列产品。新能源材料方面，双氯磺酰亚胺项目实施扩建，全固态电池材料开展研发及公斤级小试验证，持续开展下游客户样品送样，同步推进相关技术专利挖掘与技术布局。绿色生物产品产业化提速，在非粮生物质高值化利用领域，糠醛新工艺、纤维素乙醇、草木灰资源化项目稳步开展中试验证，持续优化工艺参数，验证工业化可行性，夯实绿色生物转化技术基础。
　　投资建议：公司作为国内精细化工平台型龙头，依托完整一体化产业链，传统食品添加剂业务基本盘稳固，同时电子化学品、新能源材料、合成生物学多线布局打开第二成长曲线。我们预计公司20262028年分别实现营业收入58.78/64.82/75.79亿元，分别同比增长19.68%/10.29%/16.93%，预计公司20262028年分别实现归母净利润6.42/9.08/11.87亿元，对应P/E分别为18.60/13.15/10.06倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场价格波动风险；新项目导入不及预期风险；国际经营环境变化风险。

Jinhe Industrial announced its 1H26 results: revenue was RMB3.04bn (+24% YoY), attributable NP was RMB260mn (-24% YoY), and recurring NP was RMB240mn (-30% YoY). In 2Q26, revenue was RMB1.52bn (+33% YoY, +0.4% QoQ), and attributable NP was RMB160mn (+73% YoY, +67% QoQ). The company's 2Q26 net profit was broadly in line with our expectation of RMB150mn. Considering suppliers' strong willingness to hold up prices and the support of rising raw material prices, we expect the business climate of sugar substitutes to recover. Maintain OVERWEIGHT.
Acesulfame potassium prices rose YoY
In the food additives segment, 1H26 revenue rose 15% YoY to RMB1.35bn, as downstream demand improved and new products ramped up. Gross margin fell 19.5pp YoY to 25.7%, due to price declines for some products. According to baiinfo.com, in 1H26, the average prices of sucralose/acesulfame potassium/ methyl maltol/ethyl maltol were RMB104k/43k/100k/78k per tonne, -57/+14/-2/ -7%. Supply-side coordination for sucralose weakened, while mainstream producers of acesulfame potassium showed strong willingness to hold up prices. In the bulk chemical raw materials segment, 1H26 revenue rose 37% YoY to RMB1.10bn, and gross margin rose 10.8pp YoY to 12.2%, owing to price increases for some products. In the specialty chemicals segment, 1H26 revenue rose 14% YoY to RMB290mn, and gross margin rose 9.3pp YoY to 21.6%, because multiple high- value-added projects were put into production during the reporting period, including an 80ktpa electronic-grade hydrogen peroxide project and a 71ktpa wet electronic chemicals project. Overall gross margin in 1H26 fell 5.7pp YoY to 19.6%.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our attributable NP forecasts for the company for 2026/2027/2028 at RMB670/770/910mn, representing 93/15/18% YoY growth and implying EPS of RMB1.18/1.36/1.60. With reference to the Wind consensus estimate of an average 14x PE for comparable companies in 2026, and considering the growth potential of the company's projects under investment, the potential recovery in the business climate of sugar substitutes, and the company's industry-leading position, we assign the company a 19x PE for 2026 and derive a target price of RMB22.42 (previous: RMB25.96, on a 22x 2026E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: demand for sugar substitutes remaining lackluster, significant fluctuations in raw-material prices.

　　公司发布2026年半年报，业绩符合预期。26H1公司实现营业收入30.37亿元（yoy+24.3%），归母净利润为2.56亿元（yoy-23.5%），扣非后归母净利润为2.37亿元（yoy-30.1%），毛利率19.60%（yoy-5.64pct），净利率8.44%（yoy-5.23pct），业绩符合预期。其中26Q2公司实现营业收入为15.22亿元（yoy+33.2%，QoQ+0.4%），归母净利润为1.60亿元（yoy+73.1%，QoQ+66.5%），扣非后归母净利润为1.31亿元（yoy+18.2%，QoQ+24.2%），毛利率21.15%（yoy+1.18pct，QoQ+3.09pct），净利率10.54%（yoy+2.46pct，QoQ+4.20pct）。26H1公司归母净利润同比下滑的主要原因为：三氯蔗糖价格下滑，汇兑净损失增加。其中26Q2公司归母净利润同环比增长的主要原因为：安赛蜜售价上涨，基础化工品景气修复，电子化学品和日化香料新品放量。同时，公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税），合计派发0.84亿元，占26H1归母净利润的约33%。
　　26Q2安赛蜜提价，三氯蔗糖及麦芽酚需求略好转但价格仍受供需格局拖累，基础化工品景气度修复。26H1公司食品添加剂、大宗化学品分别实现毛利润3.48（yoy-35%）、1.35（yoy+1646%）亿元，分别实现毛利率25.73%（yoy-19.47pct）、12.24%（yoy+10.77pct）。根据海关数据显示，26H1国内三氯蔗糖出口量同比上涨37%至10520吨，安赛蜜出口量同比上涨14%至9482吨。根据百川盈孚，26H1三氯蔗糖、麦芽酚成本支撑偏强，但由于供需格局拖累，市场涨价阻碍较大，26H1三氯蔗糖均价同比下滑58%至10.37万元/吨，甲基麦芽酚、乙基麦芽酚均价分别为9.98（同比基本持平）、7.78（yoy-3%）万元/吨。受成本推涨及行业格局优化，三月以来主流企业上调安赛蜜报价，26Q2均价环比上涨65%至5.36万元/吨，且8月28日价格进一步上调至6.2万元/吨，为公司食品添加剂业务Q3盈利改善奠定基础。当前三氯蔗糖行业仍处周期底部，未来亦有望复刻提价之路。公司当前拥有三氯蔗糖年产能1.3万吨，安赛蜜1.4万吨，麦芽酚1万吨，涨价弹性或为公司后续业绩带来修复。基础化工方面，根据百川盈孚数据，受地缘冲突影响推动，26Q2公司基础化工品价格和盈利环比好转，双氧水/液氨/甲醛均价为878/2327/1393元/吨，环比分别变化+24%/+7%/+28%，且公司采用先进粉煤气化技术的年产20万吨合成氨粉煤气化项目于2026年一季度投料开车成功，替代落后工艺项目，成本优化夯实公司盈利能力。
　　定远二期稳步运行，公司拓展新能源材料和泛半导体材料等新兴领域，合成生物学与生物质能源协同发展。根据公司年报，1）25年定远二期项目年产60万吨硫酸、6万吨离子膜烧碱、6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等核心装置稳步运行，2026年上半年，定远循环经济产业园相关装置持续释放产能，电子化学品业务稳步推进商业化；2）在电子化学品及新能源材料方向，年产8万吨电子级双氧水项目、年产7.1万吨湿电子化学品升级项目均已投产，可稳定供应电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等系列产品，部分产品完成客户验证并进入批量供应阶段，处于市场导入与产能释放阶段。双氯磺酰亚胺扩建项目完成审批程序，项目正按照计划有序推进。在固态电池材料领域，公司与安徽大学共建“全固态电池材料联合实验室”，协同开展高纯度硫化锂、专用粘结剂等关键领域的系统性研发工作。报告期内，硫化锂项目完成公斤级连续小试，完成设备材质腐蚀验证、工艺调试以及核心设备方案筹备；现已启动客户送样，同步推进百吨级中试相关工作。3）海外布局方面，公司于2026年1月完成马来西亚生产基地主体设立，公司将加快推进前期备案与审批。4）在非粮生物质高值化利用领域，糠醛新工艺、纤维素乙醇、草木灰资源化项目稳步开展中试验证；5）在合成生物学领域，酶改甜菊糖苷已稳定投产并产生经济效益，圆柚酮、红没药醇顺利完成产业化转化与市场导入。黄酮类产品方面，公司有效提高菌株发酵产能，新型黄酮产品合成路线全面打通。萜烯类产品方面，香紫苏醇菌株经多轮改造，发酵效率与产能进一步提升，顺利完成多批次工业化放大验证。莱鲍迪苷M联合外部科研机构搭建复合酶催化体系，转化效率提升，相关国内外法规申报工作有序推进。
　　投资分析意见：公司为三氯蔗糖和安赛蜜的全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间。我们维持公司2026-28年归母净利润预测6.01/7.81/10.16亿元，当前股价对应的PE为20X、15X、12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；新项目投产进度不及预期。

　　金禾实业公布上半年业绩：2026年H1实现营收30.4亿元（yoy+24%），归母净利2.6亿元（yoy-24%），扣非净利2.4亿元（yoy-30%）。其中Q2实现营收15.2亿元（yoy+33%，qoq+0.4%），归母净利1.6亿元（yoy+73%，qoq+67%）。公司26Q2净利润基本符合我们预期（1.5亿元）。考虑在供给端挺价意愿较强和原料价格上涨的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　安赛蜜价格同比上涨，专用化学品放量顺利
　　食品添加剂板块，26H1收入同比+15%至13.5亿元，下游需求稳步提升且新品逐步放量，毛利率同比-19.5pct至25.7%，主要系部分产品价格下跌。据百川盈孚，26H1三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚均价同比分别-57%/+14%/-2%/-7%至10.4/4.3/10.0/7.8万元/吨，三氯蔗糖供给侧协同有所减弱，安赛蜜主流企业挺价意愿较强。大宗化工原料板块，26H1收入同比+37%至11.0亿元，毛利率同比+10.8pct至12.2%，主要系部分产品价格上涨。专用化学品板块，26H1实现收入同比+14%至2.9亿元，毛利率同比+9.3pct至21.6%，主要系报告期内公司年产8万吨电子级双氧水、年产7.1万吨湿电子化学品等多个高附加值项目均已投产。26H1综合毛利率同比-5.7pct至19.6%。
　　代糖需求整体有所修复，在投项目有序推进
　　据百川盈孚，26年7月三氯蔗糖出口量同比+70%至1407吨，截至8月28日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚企业价格9.5/6.2/9.7/8.0万元/吨，较6月底分别-5%/+3%/+2%/+3%，代糖需求整体逐步修复。我们预计伴随国内主流企业挺价意愿较强以及成本端支撑下，未来代糖景气有望继续修复。据26年半年报，公司2026年中期利润分配预案为每10股派发现金1.50元。此外，公司定远循环经济产业园相关装置持续释放产能，电子化学品业务稳步推进商业化，马来西亚生产基地完成主体设立，硫化锂项目完成公斤级连续小试。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为6.7/7.7/9.1亿元，26-28年同比+93%/+15%/+18%，对应EPS为1.18/1.36/1.60元。参考可比公司26年平均14xPE的Wind一致预期，考虑到公司在投项目成长性、代糖景气有望修复以及公司行业领先地位，给予公司26年19xPE，给予目标价22.42元（前值为25.96元，对应26年22xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。

Jinhe Industrial released its 1Q26 results: 1Q26 revenue was RMB1,515mn (+16% YoY, +11% QoQ), attributable NP was RMB100mn (-60% YoY, +318% QoQ), and recurring NP was RMB110mn (-54% YoY, +240% QoQ). Considering suppliers' strong willingness to hold up prices and the support of rising raw material prices, we expect the business climate of sugar substitutes to recover. Maintain OVERWEIGHT.
1Q26 GPM down 11.8pp YoY to 18.1%
In 1Q26, the YoY strain on the company's attributable NP was mainly due to soft prices in segments such as food additives. According to baiinfo.com, the average enterprise prices of sucralose/acesulfame potassium/methyl maltol/ethyl maltol in 1Q26 were RMB105k/32k/102k/78k per tonne, down 58/13/0/6% YoY, mainly because demand has yet to recover. The company's GPM in 1Q26 fell by 11.8pp YoY to 18.1%.
Business climate of sugar substitute rebounded in 2026
According to baiinfo.com, sucralose export volume in March 2026 rose 28% YoY to 2,256 tonnes. As of 29 April, the enterprise prices of sucralose/acesulfame potassium/methyl maltol/ethyl maltol were RMB105k/50k/102k/80k per tonne, up 0/56/0/3% in 2026 YTD. We expect the business climate of sugar substitutes to gradually recover, driven by the strong willingness of domestic mainstream suppliers to hold up prices and cost-side support.
Earnings forecasts and valuation
We lift our attributable NP forecasts for the company for 2026/2027/2028 to RMB670/770/910mn, a 93/15/18% YoY increase that implies EPS of RMB1.18/ 1.36/1.60. With reference to the Wind consensus estimate of an average 17x PE for comparable companies in 2026, and considering the growth potential of the company's projects under investment and the potential recovery in the business climate of sugar substitutes, we assign the company a 22x PE for 2026, deriving our unchanged target price of RMB25.96. Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Demand for sugar substitutes remaining lackluster, significant fluctuations in raw-material prices.

　　金禾实业公布26年一季报：2026年Q1实现营收15.15亿元（yoy+16%、qoq+11%），归母净利1.0亿元（yoy-60%、qoq+318%），扣非净利1.1亿元（yoy-54%，qoq+240%）。考虑在供给端挺价意愿较强和原料价格上涨的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　26Q1公司代糖价格整体同比下降，毛利率同比-11.8pct至18.1%
　　26Q1公司归母净利同比承压主要系食品添加剂等板块价格有所承压，据百川盈孚，26Q1三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚企业均价为10.5/3.2/10.2/7.8万元/吨，同比分别-58%/-13%/0%/-6%，主要系需求端仍待修复。公司26Q1毛利率同比-11.8pct至18.1%。
　　26年代糖景气有所修复，3月三氯蔗糖出口量同比上升
　　据百川盈孚，26年3月三氯蔗糖出口量同比+28%至2256吨，截至4月29
　　日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚企业价格10.5/5/10.2/8万元/吨，较年初分别+0%/+56%/+0%/+3%。我们预计伴随国内主流企业挺价意愿较强以及成本端支撑下，未来代糖景气有望修复。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为6.7/7.7/9.1亿元，26-28年同比+93%/+15%/+18%，对应EPS为1.18/1.36/1.60元。参考可比公司26年平均17xPE的Wind一致预期，考虑到公司在投项目成长性、代糖景气有望修复，给予公司26年22xPE，维持目标价25.96元，维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。

Jinhe Industrial's(Jinhe)2025 revenue was RMB4,911mn(-7%YoY),the attributable net profit(NP)was RMB347mn(-38%YoY),and recurring NP was RMB277mn(-41%YoY).For 4Q25,revenue was RMB1,368mn(+9%YoY,+24%QoQ),and attributable NP was RMB-43.96mn(-130%YoY,-177%QoQ),with the latter missing our estimate of RMB80mn,mainly because the business climate of sugar substitutes has yet to recover.The company plans to distribute acash dividend of RMB0.2 per share.Considering suppliers'strong willingness to hold up prices and the support rising raw material prices,we expect the business climate of sugar substitutes to recover in the future.Maintain OVERWEIGHT.
Sugar substitutes prices generally rose YoY in 2025
For the food additives segment,revenue fell by 17%YoY to RMB2,280mn in 2025,mainly because downstream demand has yet to recover.GPM rose by 3.3pp YoY to 30.4%,mainly driven by rising product prices.According to baiinfo.com,the average prices of sucralose/acesulfame potassium/methyl maltol/ethyl maltol were RMB204k/36k/103k/82k per tonne(+37/-3/+15/+12%YoY)in 202,as mainstream enterprises were willing to hold up prices.For the bulk chemical raw materials segment,revenue slid by 5.6%YoY to RMB1,720mn in 2025,and GPM fell by 5.2pp YoY to 1.9%,mainly due to falling prices of some products.For the specialty chemicals segment,revenue was RMB470mn(+0.03%YoY)in 2025,and GPM fell by 2.6pp YoY to 9.3%.For 2025,overall GPM dropped by 1.9pp YoY to 17.3%.
Acesulfame potassium price has risen in 2026 ytd
According to its profit alert,Jinhe guides for a1Q26 attributable NP of RMB90-110mn(down by 55-63%YoY,mainly due to alower profit from core sweetener products)According to baiinfo.com,as of 14 April 2026,the average prices of sucralose/acesulfame potassium/methyl maltol/ethyl maltol were RMB105k/50k/102k/80k per tonne(+0/+56/+0/+3%YTD).We attribute acesulfame potassium price hikes mainly to suppliers’strong willingness to hold up prices and rising raw-material prices.We expect the business climate of sugar substitutes to gradually recover in the future,driven by domestic mainstream suppliers’strong willingness to hold up prices,cost-side support,and rallying overseas demand.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027 attributable NP forecasts at RMB669/770mn and add our 2028 forecast of RMB908mn(+93/+15/+18%YoY),with 2026/2027/2028 EPS of RMB1.18/1.36/1.60.We value the stock at 22x 2026E PE,a premium over its peers’average of 19x on Wind consensus to factor in the growth potential of its projects under construction.Our target price is RMB25.96(previous:RMB21.58,based on 26x 2025E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:demand for sugar substitutes remaining lackluster;significant fluctuations in raw-material prices.

　　金禾实业公布年报：2025年实现营收49亿元（yoy-7%），归母净利3.47亿元（yoy-38%），扣非净利2.77亿元（yoy-41%）。其中Q4实现营收13.68亿元（yoy+9%，qoq+24%），归母净利-4396万元（yoy-130%，qoq-177%）。25Q4净利低于我们预期（0.8亿元），主要系代糖景气仍待修复等。公司拟每股派发现金红利0.2元。考虑在供给端挺价意愿较强和原料价格上涨的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　供给端协同下，25年代糖价格整体同比上涨
　　食品添加剂板块，25年收入同比-17%至22.8亿元，主要系下游需求仍待复苏，毛利率同比+3.3pct至30.4%，主要系产品价格上涨。据百川盈孚，25年三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基均价同比分别+37%/-3%/+15%/+12%至20.4/3.6/10.3/8.2万元/吨，主要系主流企业挺价意愿较强。大宗化工原料板块，25年收入同比-5.6%至17.2亿元，毛利率同比-5.2pct至1.9%，主要系部分产品价格下滑。专用化学品板块，25年收入同比+0.03%至4.7亿元，毛利率同比-2.6pct至9.3%。25年综合毛利率同比-1.9pct至17.3%。
　　安赛蜜价格今年以来有所上涨，静待未来代糖景气修复
　　据公司26年一季度业绩预告，公司26年一季度预计实现归母净利0.9-1.1亿元，同比下降55%-63%，主要系核心甜味剂产品利润下滑。据百川盈孚，26年4月14日三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基均价分别为10.5/5/10.2/8万元/吨，较年初分别+0%/+56%/+0%/+3%。安赛蜜价格上涨，主要系供给端挺价意愿较强、原料价格上涨等。我们预计伴随国内主流企业挺价意愿较强、成本端支撑以及海外需求逐步回暖，未来代糖景气有望逐步修复。
　　在建项目有序推进，未来有望持续增厚公司盈利
　　据25年报，公司年产8万吨电子级双氧水项目于25年2月投产，25年产量1.8万吨，主要供应光伏、显示面板等行业客户；年产7.1万吨湿电子化学品升级项目于25年第二季度起陆续投产，包括电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等产品；年产1万吨双氯磺酰亚胺酸（LiFSI前驱体）项目于25年7月投产且较高产能负荷运行，鉴于市场需求旺盛，公司已规划26年进行扩产。年产20万吨合成氨粉煤气化项目于25年12月建设完成，各项系统调试工作稳步推进。此外，公司阿洛酮糖等产品的市场筹备工作稳步推进；部分天然甜味剂产品、功能营养配料和化妆品原料完成下游客户认证程序并实现批量供货。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-27年归母净利润预测为6.7/7.7亿元，引入28年利润为9.1亿元，26-28年同比+93%/+15%/+18%，对应EPS为1.18/1.36/1.60元。参考可比公司26年平均19xPE的Wind一致预期，考虑到公司在投项目成长性，给予公司26年22xPE，给予目标价25.96元（前值为21.58元，对应25年26xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。