三氯蔗糖出口量有所回暖，外需出现积极信号。市场前期对三氯蔗糖景气预期较低，主要是因为24下半年至25上半年行业进行过一轮减产协同，但价格的大幅拉升难敌内外需求疲软导致出货受阻，最终带来挺价协同的崩塌。目前三氯蔗糖价格又回到了历史谷底，百川盈孚统计的行业毛利普遍转负，行业深陷泥潭但向下空间也相对有限。对于出口依赖度较大的三氯蔗糖而言，25年全年出口量同比下滑19%是需求疲软的真实写照。然而，25年11、12月三氯蔗糖月度出口量明显环比提升，两个月合计出口量也同比改善；我们推测在前期低出口量背景下，海外库存也得到了一定去化，外需已出现回暖信号。
　　三氯蔗糖内需新场景有望为公司带来蓝海增量空间。26年1月6日农业农村部发布公告第982号文，公司自主申报的新饲料添加剂三氯蔗糖获批。且由于新饲料添加剂的监测期为5年，监测期内不再受理其他生产申请和进口登记申请，标志着公司为5年法规保护期内国内唯一具备合法生产及销售资质的企业，公司核心产品迎来新的内需蓝海。三氯蔗糖主要用于提供甜味的诱食剂，改善饲料适口性；此次获批适用范围为断奶仔猪，饲料中添加量为150mg/kg。我们依据断奶仔猪体重7.5kg，转入育肥阶段体重30kg，料肉比1.45，我国25年生猪出栏量月7.2亿头测算，我国断奶仔猪饲料需求量超过2300万吨。按照添加标准，国内仔猪饲料三氯蔗糖总需求量上限可超过3500吨，占百川盈孚统计的我国22、23年三氯蔗糖表观消费量60%以上。即使考虑到未来渗透率逐渐爬升的过程，这一空间也不容小觑，且在5年保护期内这是公司能够独享的蓝海市场空间。而未来随着传统的食品饮料领域复苏，我们认为三氯蔗糖景气度有望在需求侧得到较好的提振。
　　由于三氯蔗糖价格25年出现了较大波动，同时基础化工品硫磺、硫酸价格又出现了较大上涨，我们预测公司25-27年归母净利润分别为5.92、8.18、8.70亿元（原25-26年归母净利润为12.73、14.94亿元），按照可比公司26年20倍市盈率，给以目标价28.80元并维持买入评级。
　　风险提示
　　产品和原材料价格波动；需求不及预期；市场空间、价格假设等测算相关风险。

　　金禾实业发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入35.43亿元，同比-12.4%，实现归母净利润3.91亿元，同比-4.4%；其中第三季度实现营业收入10.99亿元，同比-26.9%，环比-3.8%，实现归母净利润5677万元，同比-65.0%，环比-38.5%。
　　需求短期萎缩，三氯蔗糖价格快速下行，行业进入亏损区间，金禾展现盈利韧性
　　根据百川盈孚数据，三氯蔗糖价格从5-6月的23万元/吨，在7-8月下行至18万元/吨，并在9月底一路下行至14万元/吨，截至目前（11月第一周），三氯蔗糖价格下行至10万元/吨，根据百川盈孚数据，此价格已经进入行业亏损区间。
　　需求方面，中国三氯蔗糖7-9月出口量分别为829/870/947吨，同比24年7-9月份分别-43.7%/-56.8%/-41.5%，出口量下滑幅度较大。根据百川盈孚三季度评论：三季度通常为下游饮料行业需求旺季，但国内外经济等压力下，饮料行业、食品加工行业等消费均不及往年同期。此外，原本预期下半年有好转的出口在三季度也呈现出收缩趋势，同比下滑幅度达到43%-56%，内需外需双双走弱，三氯蔗糖持货商走货压力偏大。
　　供应端，根据百川盈孚数据，三氯蔗糖行业开工率在7月降低为0，厂商整体处于停产状态，8月及9月份开工率分别为14.5%和27.7%，仍处于较低水平。
　　根据上述分析，金禾实业作为三氯蔗糖重要生产商，在需求萎缩、开工率较低、价格快速下行的状态下，第三季度实现5677万元归母净利润，三季度收入10.99亿元，仅小幅环比下滑3.8%，展现公司成本优势和盈利韧性。
　　公布第三期员工持股计划，实现员工与公司利益的长期绑定
　　公司在2025年9月12日公布第三期核心员工持股计划（草案），拟在未来3年，针对不超过1550人的公司及子公司核心骨干员工（不含公司董事和高级管理人员，亦无持有5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女参加）实施员工持股计划。我们认为公司第三次实施员工持股计划，将员工与公司的长期发展绑定，展现公司未来发展的信心。
　　盈利预测：由于产品价格下跌，我们下调2025-2027年归母净利润预期至5.08/6.29/7.09亿元，（前值为11.71/21.18/23.65亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动带来的收入和盈利不确定性；员工持股计划尚需通过股东会审批，目前仍是草案阶段；化工企业安全生产风险。

　　事项：
　　金禾实业发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营收35.43亿元，同比-12.35%，实现归母净利润3.91亿元，同比-4.44%，实现扣非归母净利润3.52亿元，同比-6.48%。其中Q3实现营收10.99亿元，同/环比-26.91%/-3.76%，实现归母净利润0.57亿元，同/环比-64.98%/-38.49%，实现扣非归母净利润0.14亿元，同/环比-89.08%/-87.51%。
　　评论：
　　财务上，毛利承压，公允价值变动净收益环比改善明显：25Q3，三氯蔗糖价格下滑，导致公司盈利承压，实现毛利率13.20%，环比-6.77PCT。公司公允价值变动净收益单季度环比提升0.42亿元至0.29亿元，在一定程度上缓解了产品价格下跌带来的利润收缩。
　　业务上，三氯蔗糖价格步入底部区间，静待需求回归正轨。25Q3，三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为20.20、3.59、10.18/7.94万元/吨，环比-19.19%、-4.51%、+1.76%/-2.82%，食品添加剂产品的大幅下滑造成公司盈利承压。出口方面，25Q3，三氯蔗糖、安赛蜜出口量分别为2646、3483吨，环比-20.48%、-13.48%，我们认为出口量下滑是海外在推进去库。目前，三氯蔗糖价格为12万元/吨，从历史价格来看，已进入低价区间，待下游去库完成后，补库有望推进，将助力公司业绩修复。
　　持续推动泛半导体、合成生物业务发展，打开成长空间。2025年上半年，公司年产8万吨电子级双氧水项目已顺利完成试车并正式投入试生产，年产7.1万吨湿电子化学品项目已完成备案手续，并横向延伸布局电子级氢氧化钠/钾、硫酸、氨水及配方功能型产品等多种湿电子化学品，将为公司打开新的增长空间。另一方面，高效甜菊糖苷合成菌株研发取得突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低，圆柚酮、瓦伦西亚橘烯等产品也已实现产业化并成功推向市场，将不断丰富公司食品添加剂板块的产品线。
　　投资建议：由于三氯蔗糖、安赛蜜的等产品出口持续下滑，价格有所松动，我们调整公司2025-2027年归母净利润预期至5.18、7.33、10.07亿元（前值为8.09、9.91、11.49），当前市值对应PE分别为22x、15x、11x。参考可比公司估值，给予公司2026年20x估值，对应目标价25.80元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期。

　　事件：2025年8月29日，金禾实业发布2025年半年度报告，公司2025年上半年营业收入为24.44亿，同比下跌3.73%；归母净利润3.34亿元，同比上涨35.29%；扣非净利润3.38亿元，同比上涨35.47%。
　　点评：2025年上半年公司盈利水平同比上涨。2025年上半年公司总体销售毛利率为25.24%，较2024年同期上涨4.66pcts。2025年上半年公司财务费用同比下跌62.21%；销售费用同比下跌15.36%；研发投入同比上涨8.46%。2025年上半年公司销售净利率为13.68%，较去年同期增加3.95pcts。我们认为，公司2025年上半年业绩增长整体符合预期，主要产品价格整体较稳健。
　　1H25公司经营活动净现金流同比下跌。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为1.37亿元，同比下跌5.83%；投资性活动产生的现金流量净额为-0.29亿元，同比上涨96.42%，主要系收回投资收到现金增加影响所致；筹资活动产生的现金流量净额为-1.26亿元，主要系银行贷款减少，同时利润分配增加等影响所致。期末现金及现金等价物余额为15.75亿元，同比下跌31.55%。应收账款6.79亿元，同比上升11.95%，应收账款周转率下降，从2024年同期的4.46次变为4.01次。存货周转率下降，从2024年同期的2.55次变为2.44次。
　　1H25公司主要产品价格维持稳健。根据百川盈孚数据，公司主要产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚1Q25市场均价分别为24.97、3.71、10.00、7.88万元/吨，环比分别为+9.09%、-1.59%、-0.60%、-1.01%；2Q25市场均价分别为25.00、3.76、10.00、8.17万元/吨，环比分别为+0.12%、1.35%、0.00%、3.68%，产品价格整体稳中向好，对公司业绩形成一定支撑。
　　公司多项重点项目取得明显进展，拓展电子化学品、新能源电池材料等业务板块。2025年上半年，公司定远二期多个重点项目取得实质性成果：年产8万吨电子级双氧水项目已顺利完成试车并正式投入试生产；年产7.1万吨湿电子化学品项目已完成备案手续，正在推进相关审批工作。此外，公司以双氧水为切入点，布局湿电子化学品，目标覆盖泛半导体领域的基础清洗与蚀刻需求；在新能源电池材料领域，年产1万吨新一代锂盐双氟磺酰亚胺锂的关键前驱体生产装置建设完成，多款自主研发的新型电解液添加剂正在配合下游头部客户进行中试测试与优化；公司还成功研发出显示领域的某款核心材料，性能参数全面优于日本对标产品。我们认为，公司持续拓宽新兴领域业务，有望增加公司业绩增长点，提升成长空间。
　　合成氨项目稳步推进，合成生物学与生物质能源协同发展。根据公司2025半年报，1H25公司年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目正在稳步推进中，该项目采用国际先进技术，并受益于主要建筑材料和设备建造材料价格下降，建设成本预计将实现显著节约。该项目建成后，将形成年产液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm、一氧化碳1.6万kNm及碳酸氢铵20万吨的生产能力。
　　在合成生物领域，截至1H25，公司高效甜菊糖苷合成菌株实现研发突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，生产成本显著降低；在萜类香料项目中，圆柚酮、瓦伦西亚橘烯，已实现产业化并成功推向市场，形成了稳定的规模化供应能力；在生物质领域，纤维素乙醇千吨级中试项目顺利完成第一阶段目标，实现工艺流程贯通并稳定产出合格产品。我们认为，这些技术突破及产品落地或将丰富公司在食品添加剂和香精香料领域的产品线，增强公司持续发展的核心驱动力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为56.83/65.44/72.04亿元，实现归母净利润分别为7.46/9.86/11.73亿元，对应EPS分别为1.31/1.74/2.06元，当前股价对应的PE倍数分别为16.9X、12.8X、10.7X。我们基于以下几个方面：1）公司主要产品价格维持稳健，并持续拓展电子化学品、新能源电池材料等新兴业务板块，有望打造新的业绩增长点，增强成长弹性；2）公司在食品添加剂和香精香料领域不断进行技术突破，丰富产品线，有望进一步增强发展的核心驱动力。我们看好公司新产品放量及未来发展弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游行业波动风险；新建项目进展不及预期；产品价格波动风险；安全生产风险等。

　　事件
　　金禾实业发布2025半年度业绩报告：公司2025年上半年实现营业总收入24.44亿元，同比下降3.73%；实现归母净利润3.34亿元，同比增长35.29%。其中2025年第二季度单季度实现营业总收入11.42亿元，同比下降13.78%、环比下降12.22%，实现归母净利润0.92亿元，同比下降21.70%、环比下降61.85%。
　　投资要点
　　三氯蔗糖景气度回升，代糖龙头业绩回归
　　甜味剂行业在经历前几年的激烈价格战后，进入“反内卷”的协同稳价新阶段，公司作为代糖龙头，盈利能力迎来拐点。公司三氯蔗糖产能占国内总产能约37%，随着行业主要参与者形成默契，通过联合检修、限产等方式主动优化供给格局，三氯蔗糖价格从2024年上半年的约12万元/吨低位，快速修复至25H1的23万元/吨，同比增长近一倍。三氯蔗糖价格的大幅反弹直接推动公司食品添加剂业务毛利率同比提升18.1个百分点至45.20%，是上半年公司业绩高增的最主要原因。公司在安赛蜜市场同样具备1.4万吨产能，属于龙头企业之一。目前安赛蜜价格仍在约3.7万元/吨的历史底部徘徊。若未来价格能向历史中枢回归，有望为公司带来与三氯蔗糖接近的利润弹性，是公司潜在的增长点
　　费用率优化，现金流大幅改善
　　2025年上半年，公司销售\管理\财务\研发费用率较去年同期变化分别为-0.11pct\-0.76pct\-0.49pct\+0.54pct，整体小幅减少。其中财务费用变化主要系本期存款利息收入增加所致；现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1.37亿元，同比下滑5.83，保持健康；投资活动产生的现金流量净流出为0.29亿元，同比收窄96.42%，主要系本期收回投资到账现金增加所致。
　　新兴业务布局加速落地
　　上半年公司战略性布局的多个重点项目突破实现。在电子化学品领域，公司正构建完整的高纯化学品产品体系，覆盖泛半导体领域基础清洗与蚀刻环节。上半年8万吨电子级双氧水项目投产，标志公司正式切入半导体材料赛道，7.1万吨湿电子化学品项目完成备案。在新能源材料领域，公司1万吨双氟磺酰亚胺锂的关键前驱体装置建成，电解液添加剂进入中试阶段。合成氨技改项目稳步推进中。产能涵盖液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm、一氧化碳1.6万kNm3。项目建成后将强化公司"原料-产品-高附加值应用"产业链协同，为下游装置提供核心原料支撑。合成生物学方面，高效甜菊糖苷合成菌株研发实现突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低。萜类香料产业化推进顺利。
　　盈利预测
　　公司是代糖龙头，随着甜味剂景气度回升业绩逐步释放，看好后续安赛蜜行业的景气度修复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.48、12.65、15.55亿元，当前股价对应PE分别为12.3、10.2、8.3倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；行业与市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；主营产品的价格大幅波动超预期;核心技术人员流失、技术泄密的风险；汇率及贸易风险。

　　金禾实业公布三季度业绩：Q3实现营收11.0亿元（yoy-27%，qoq-4%），归母净利5677万元（yoy-65%，qoq-38%）。2025年Q1-Q3实现营收35.4亿元（yoy-12%），归母净利3.9亿元（yoy-4%），扣非净利3.5亿元（yoy-6%）。公司Q3归母净利润低于我们预测（0.7亿元），主要系四费增加等原因。考虑在供给端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　25年前三季度代糖价格同比提高，公司毛利率同比有所上涨
　　今年以来代糖在成本端压力及供给端协同下价格有所上涨，据百川盈孚，25年前三季度三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别+70%/-3%/+21%/+18%至21.9/3.7/10.2/8.3万元/吨。公司25年前三季度毛利率同比+1.3pct至21.5%，主要系代糖等产品价格同比提高。
　　国内外代糖需求仍承压，静待未来代糖景气修复
　　据百川盈孚，25年9月三氯蔗糖出口量同比-41%至947吨，海外需求有所承压。截至10月30日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业价格10/3.6/10.5/8万元/吨，较9月底分别-29%/0%/-5%/0%，主要系国内需求端仍待修复等原因。我们预计伴随未来国内主流企业供给端协同加强以及需求端回暖，代糖景气有望逐步修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到代糖等需求端仍有承压，我们下调三氯蔗糖均价及销量等，由此下调食品饲料添加剂板块毛利率等，从而下调25-27年归母净利润为4.7/6.7/7.7亿元（前值为7.7/9.9/11.8亿元，下调38%/32%/35%），25-27年归母净利同比-15%/+41%/+15%，EPS为0.83/1.18/1.36，结合可比公司25年平均17倍PE估值，考虑公司行业地位较高、在投项目成长性以及工艺技术优势，给予公司25年26倍PE，给予目标价21.58元（前值为27.00元，对应25年20倍PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。

　　金禾实业公布上半年业绩：2025年H1实现营收24.4亿元（yoy-4%），归母净利3.3亿元（yoy+35%），扣非净利3.4亿元（yoy+35%）。其中Q2实现营收11.4亿元（yoy-14%，qoq-12%），归母净利9230万元（yoy-22%，qoq-62%）。公司上半年归母净利低于我们业绩前瞻预期（4.2亿元），主要系需求承压下代糖销量同比减少以及大宗化工品价格有所下滑等。考虑在供给端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　成本端支撑及供给端协同下，公司代糖价格同比上涨
　　食品添加剂板块，25H1收入同比-12%至11.8亿元，主要系代糖需求端有所承压，毛利率同比+18.1pct至45.2%，主要系代糖产品价格有所增加，据百川盈孚，25H1三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别+89%/-5%/+30%/+26%至24.0/3.8/10.2/8.4万元/吨，公司在成本端压力及供给端协同下持续提价。大宗化工原料板块，25H1收入同比+10%至9.2亿元，毛利率同比-11.1pct至0.8%，主要系大宗化工品价格下滑。公司25H1毛利率同比+4.7pct至25.2%，主要系代糖价格上涨等。
　　近期代糖价格有所下滑，静待未来代糖景气修复
　　据百川盈孚，25年7月三氯蔗糖出口量同比-44%至829吨，海外需求有所承压。截至8月28日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业价格18.5/3.6/10.0/7.8万元/吨，较6月底分别-20%/-3%/-2%/-8%，主要系国内需求端仍待修复。我们预计伴随国内主流企业挺价意愿较强以及成本端支撑，未来代糖景气有望逐步修复。
　　在建项目有序推进，未来有望增厚公司利润
　　据25年半年报，电子材料方面，公司年产8万吨电子级双氧水项目已顺利完成试车并正式投入试生产，年产7.1万吨湿电子化学品项目正在积极推进相关审批工作。公司布局电子级氢氧化钠/钾、硫酸、氨水及配方功能型产品等多种湿电子化学品，目标覆盖泛半导体领域的基础清洗与蚀刻需求。新能源材料方面，公司完成了年产1万吨新一代锂盐双氟磺酰亚胺锂的关键前驱体生产装置的建设，多款自主研发的新型电解液添加剂已完成吨级放大工艺验证，目前正配合下游头部客户进行中试测试与优化。合成生物方面，高效甜菊糖苷合成菌株研发取得突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低，圆柚酮、瓦伦西亚橘烯已实现产业化并成功推向市场，纤维素乙醇千吨级中试项目顺利完成第一阶段目标。
　　盈利预测与估值
　　考虑到代糖、大宗化工品需求端仍有承压，我们下调三氯蔗糖销量、大宗化工品毛利率等，由此下调25-27年归母净利润为7.7/9.9/11.8亿元（前值为10.2/12.6/14.9亿元，下调25%/22%/21%），25-27年归母净利同比+38%/+28%/+19%（前值为+83%/+24%/+18%），EPS为1.35/1.73/2.07（前值为1.79/2.21/2.61元），结合可比公司25年平均17倍PE估值，考虑公司工艺技术优势、在投项目成长性，给予公司25年20倍PE，给予目标价27.00元（前值为26.85元，对应25年15倍PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。