三氯蔗糖出口量有所回暖，外需出现积极信号。市场前期对三氯蔗糖景气预期较低，主要是因为24下半年至25上半年行业进行过一轮减产协同，但价格的大幅拉升难敌内外需求疲软导致出货受阻，最终带来挺价协同的崩塌。目前三氯蔗糖价格又回到了历史谷底，百川盈孚统计的行业毛利普遍转负，行业深陷泥潭但向下空间也相对有限。对于出口依赖度较大的三氯蔗糖而言，25年全年出口量同比下滑19%是需求疲软的真实写照。然而，25年11、12月三氯蔗糖月度出口量明显环比提升，两个月合计出口量也同比改善；我们推测在前期低出口量背景下，海外库存也得到了一定去化，外需已出现回暖信号。
　　三氯蔗糖内需新场景有望为公司带来蓝海增量空间。26年1月6日农业农村部发布公告第982号文，公司自主申报的新饲料添加剂三氯蔗糖获批。且由于新饲料添加剂的监测期为5年，监测期内不再受理其他生产申请和进口登记申请，标志着公司为5年法规保护期内国内唯一具备合法生产及销售资质的企业，公司核心产品迎来新的内需蓝海。三氯蔗糖主要用于提供甜味的诱食剂，改善饲料适口性；此次获批适用范围为断奶仔猪，饲料中添加量为150mg/kg。我们依据断奶仔猪体重7.5kg，转入育肥阶段体重30kg，料肉比1.45，我国25年生猪出栏量月7.2亿头测算，我国断奶仔猪饲料需求量超过2300万吨。按照添加标准，国内仔猪饲料三氯蔗糖总需求量上限可超过3500吨，占百川盈孚统计的我国22、23年三氯蔗糖表观消费量60%以上。即使考虑到未来渗透率逐渐爬升的过程，这一空间也不容小觑，且在5年保护期内这是公司能够独享的蓝海市场空间。而未来随着传统的食品饮料领域复苏，我们认为三氯蔗糖景气度有望在需求侧得到较好的提振。
　　由于三氯蔗糖价格25年出现了较大波动，同时基础化工品硫磺、硫酸价格又出现了较大上涨，我们预测公司25-27年归母净利润分别为5.92、8.18、8.70亿元（原25-26年归母净利润为12.73、14.94亿元），按照可比公司26年20倍市盈率，给以目标价28.80元并维持买入评级。
　　风险提示
　　产品和原材料价格波动；需求不及预期；市场空间、价格假设等测算相关风险。

　　金禾实业发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入35.43亿元，同比-12.4%，实现归母净利润3.91亿元，同比-4.4%；其中第三季度实现营业收入10.99亿元，同比-26.9%，环比-3.8%，实现归母净利润5677万元，同比-65.0%，环比-38.5%。
　　需求短期萎缩，三氯蔗糖价格快速下行，行业进入亏损区间，金禾展现盈利韧性
　　根据百川盈孚数据，三氯蔗糖价格从5-6月的23万元/吨，在7-8月下行至18万元/吨，并在9月底一路下行至14万元/吨，截至目前（11月第一周），三氯蔗糖价格下行至10万元/吨，根据百川盈孚数据，此价格已经进入行业亏损区间。
　　需求方面，中国三氯蔗糖7-9月出口量分别为829/870/947吨，同比24年7-9月份分别-43.7%/-56.8%/-41.5%，出口量下滑幅度较大。根据百川盈孚三季度评论：三季度通常为下游饮料行业需求旺季，但国内外经济等压力下，饮料行业、食品加工行业等消费均不及往年同期。此外，原本预期下半年有好转的出口在三季度也呈现出收缩趋势，同比下滑幅度达到43%-56%，内需外需双双走弱，三氯蔗糖持货商走货压力偏大。
　　供应端，根据百川盈孚数据，三氯蔗糖行业开工率在7月降低为0，厂商整体处于停产状态，8月及9月份开工率分别为14.5%和27.7%，仍处于较低水平。
　　根据上述分析，金禾实业作为三氯蔗糖重要生产商，在需求萎缩、开工率较低、价格快速下行的状态下，第三季度实现5677万元归母净利润，三季度收入10.99亿元，仅小幅环比下滑3.8%，展现公司成本优势和盈利韧性。
　　公布第三期员工持股计划，实现员工与公司利益的长期绑定
　　公司在2025年9月12日公布第三期核心员工持股计划（草案），拟在未来3年，针对不超过1550人的公司及子公司核心骨干员工（不含公司董事和高级管理人员，亦无持有5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女参加）实施员工持股计划。我们认为公司第三次实施员工持股计划，将员工与公司的长期发展绑定，展现公司未来发展的信心。
　　盈利预测：由于产品价格下跌，我们下调2025-2027年归母净利润预期至5.08/6.29/7.09亿元，（前值为11.71/21.18/23.65亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动带来的收入和盈利不确定性；员工持股计划尚需通过股东会审批，目前仍是草案阶段；化工企业安全生产风险。

　　事项：
　　金禾实业发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营收35.43亿元，同比-12.35%，实现归母净利润3.91亿元，同比-4.44%，实现扣非归母净利润3.52亿元，同比-6.48%。其中Q3实现营收10.99亿元，同/环比-26.91%/-3.76%，实现归母净利润0.57亿元，同/环比-64.98%/-38.49%，实现扣非归母净利润0.14亿元，同/环比-89.08%/-87.51%。
　　评论：
　　财务上，毛利承压，公允价值变动净收益环比改善明显：25Q3，三氯蔗糖价格下滑，导致公司盈利承压，实现毛利率13.20%，环比-6.77PCT。公司公允价值变动净收益单季度环比提升0.42亿元至0.29亿元，在一定程度上缓解了产品价格下跌带来的利润收缩。
　　业务上，三氯蔗糖价格步入底部区间，静待需求回归正轨。25Q3，三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为20.20、3.59、10.18/7.94万元/吨，环比-19.19%、-4.51%、+1.76%/-2.82%，食品添加剂产品的大幅下滑造成公司盈利承压。出口方面，25Q3，三氯蔗糖、安赛蜜出口量分别为2646、3483吨，环比-20.48%、-13.48%，我们认为出口量下滑是海外在推进去库。目前，三氯蔗糖价格为12万元/吨，从历史价格来看，已进入低价区间，待下游去库完成后，补库有望推进，将助力公司业绩修复。
　　持续推动泛半导体、合成生物业务发展，打开成长空间。2025年上半年，公司年产8万吨电子级双氧水项目已顺利完成试车并正式投入试生产，年产7.1万吨湿电子化学品项目已完成备案手续，并横向延伸布局电子级氢氧化钠/钾、硫酸、氨水及配方功能型产品等多种湿电子化学品，将为公司打开新的增长空间。另一方面，高效甜菊糖苷合成菌株研发取得突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低，圆柚酮、瓦伦西亚橘烯等产品也已实现产业化并成功推向市场，将不断丰富公司食品添加剂板块的产品线。
　　投资建议：由于三氯蔗糖、安赛蜜的等产品出口持续下滑，价格有所松动，我们调整公司2025-2027年归母净利润预期至5.18、7.33、10.07亿元（前值为8.09、9.91、11.49），当前市值对应PE分别为22x、15x、11x。参考可比公司估值，给予公司2026年20x估值，对应目标价25.80元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期。

　　金禾实业公布三季度业绩：Q3实现营收11.0亿元（yoy-27%，qoq-4%），归母净利5677万元（yoy-65%，qoq-38%）。2025年Q1-Q3实现营收35.4亿元（yoy-12%），归母净利3.9亿元（yoy-4%），扣非净利3.5亿元（yoy-6%）。公司Q3归母净利润低于我们预测（0.7亿元），主要系四费增加等原因。考虑在供给端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　25年前三季度代糖价格同比提高，公司毛利率同比有所上涨
　　今年以来代糖在成本端压力及供给端协同下价格有所上涨，据百川盈孚，25年前三季度三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别+70%/-3%/+21%/+18%至21.9/3.7/10.2/8.3万元/吨。公司25年前三季度毛利率同比+1.3pct至21.5%，主要系代糖等产品价格同比提高。
　　国内外代糖需求仍承压，静待未来代糖景气修复
　　据百川盈孚，25年9月三氯蔗糖出口量同比-41%至947吨，海外需求有所承压。截至10月30日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业价格10/3.6/10.5/8万元/吨，较9月底分别-29%/0%/-5%/0%，主要系国内需求端仍待修复等原因。我们预计伴随未来国内主流企业供给端协同加强以及需求端回暖，代糖景气有望逐步修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到代糖等需求端仍有承压，我们下调三氯蔗糖均价及销量等，由此下调食品饲料添加剂板块毛利率等，从而下调25-27年归母净利润为4.7/6.7/7.7亿元（前值为7.7/9.9/11.8亿元，下调38%/32%/35%），25-27年归母净利同比-15%/+41%/+15%，EPS为0.83/1.18/1.36，结合可比公司25年平均17倍PE估值，考虑公司行业地位较高、在投项目成长性以及工艺技术优势，给予公司25年26倍PE，给予目标价21.58元（前值为27.00元，对应25年20倍PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。