核心观点
　　三氯蔗糖出口量持续改善，供需格局修复进行中。公司主力甜味剂品种三氯蔗糖的供需边际改善仍在继续。据百川盈孚，今年8月我国三氯蔗糖出口量同比增长56%，1-8月出口量同比增长41%；公司所在的安徽省1-8月三氯蔗糖出口量同比增长57%。出口量的持续改善说明海外客户对甜味剂补库的势头持续强劲。此外，本轮超强厄尔尼诺事件催化海外食糖主产国的减产预期，海外白糖期货价格出现较大幅度上涨，也有望推动包括三氯蔗糖在内的甜味剂替代性需求的提升。
　　成本上行推动三氯蔗糖提价，行业协同有望加速。据百川盈孚，近期部分三氯蔗糖企业报价调涨，直接驱动是其上游主要原材料白糖、氯化亚砜、DMF价格走强，成本压力持续抬升，而上文所述的外需边际改善也为提价带来一定支撑。前期公司另一大甜味剂安赛蜜价格已出现了明显改善，从年初低谷的3万元/吨左右提升至6万元/吨以上，这也有望为三氯蔗糖的行业重新协同起到一定的示范效应。整体而言，我们看好在供需改善及成本压力的共同推动下，三氯蔗糖行业协同步伐加快。
　　公司产业链强化及新材料项目持续落地。基础化工平台方面，年产20万吨合成氨粉煤气化项目于2026年一季度投料开车成功，采用先进粉煤气化技术，碳转化率高、能耗低，对公司原料结构优化和循环经济体系完善具有基础性支撑作用。电子化学品方面及新能源材料方面，年产8万吨电子级双氧水项目、年产7.1万吨湿电子化学品升级项目均已投产，可稳定供应电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等系列产品。双氯磺酰亚胺扩建项目完成审批程序，项目正按照计划有序推进，固态电池材料领域也有重要进展。海外布局方面，公司于2026年1月完成马来西亚生产基地主体设立。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司26-28年归母净利润分别为6.71、8.77、9.13亿元，按照可比公司26年19倍市盈率，维持目标价22.42元和买入评级。
　　风险提示
　　产品和原材料价格波动；需求不及预期；市场空间、价格假设等测算相关风险。

　　Q2盈利显著修复，非营业性财务项拖累上半年盈利
　　金禾实业发布2026年中报，26H1实现营业收入30.37亿元（YoY+24.3%），归母净利润2.56亿元（YoY-23.5%），扣非2.37亿元（YoY-30.1%）。26Q2收入15.22亿元（YoY+33.2%、QoQ+0.4%），归母1.60亿元（YoY+73.1%、QoQ+66.5%），单季盈利大幅修复；毛利率21.2%（YoY+1.2PCT、QoQ+3.1PCT），净利率10.5%（YoY+2.5PCT、QoQ+4.2PCT）。26H1毛利率19.6%（YoY-5.6PCT），主因食品添加剂毛利率大幅下降；叠加公允价值变动损失0.40亿元、存货跌价减值0.25亿元、汇兑损失致财务费用转正（0.11亿元，上年同期-0.29亿元）拖累利润。四费率8.87%（YoY+0.82PCT），研发投入1.36亿元（YoY+14.6%）投向合成生物学、电子化学品和新能源材料。经营性现金流净额4.39亿元（YoY+220.0%），显著改善。
　　大宗化学品量利齐升，电子化学品放量，三氯蔗糖与安赛蜜量价分化
　　①食品添加剂收入13.51亿元（YoY+14.9%，占比44.5%），毛利率25.7%（YoY-19.5PCT）。根据百川盈孚数据，两大甜味剂量价分化：三氯蔗糖26H1均价约10.4万元/吨（YoY-58%），5月底由10.5降至10万元/吨，为板块盈利收窄主因，但以量补价，出口量10,521吨（YoY+36.8%）；安赛蜜自年初3.2万元/吨涨至6月6万元/吨（8月升至6.2万元/吨），26H1均价约4.34万元/吨（YoY+16.2%），出口量9,482吨（YoY+14.1%），实现量价齐升。②大宗化学品收入11.01亿元（YoY+37.1%），毛利率12.2%（YoY+10.8PCT），定远装置产能释放叠加化工品价格上行，基础化工量利齐升；③专用化学品收入2.94亿元（YoY+14.3%），毛利率21.6%（YoY+9.3PCT）；④日化香料收入1.27亿元（YoY+49.7%）；⑤电子化学品收入0.67亿元（YoY+159.9%）。外销收入5.02亿元（YoY+25.5%），占比16.5%。
　　原料平台完善，电子化学品+固态电池+合成生物学+海外基地多点转型
　　①20万吨合成氨粉煤气化项目26Q1开车成功，液氨直供DMF、硝酸，副产氢气支撑双氧水和湿电子化学品生产，循环经济体系进一步完善；②8万吨电子级双氧水、7.1万吨湿电子化学品均已投产，稳定供应电子级钠碱、钾碱、盐酸等，双氯磺酰亚胺扩建完成审批；③与安徽大学共建全固态电池材料联合实验室，硫化锂完成公斤级小试并启动客户送样、推进百吨级中试，多款电解液添加剂小批量销售；④酶改甜菊糖苷稳定投产，圆柚酮、红没药醇完成产业化转化，莱鲍迪苷M法规申报推进；⑤马来西亚基地2026年1月完成主体设立，推进前期工作以应对贸易环境变化与供应链重构。
　　盈利预测与估值：我们维持26-28年归母净利润预期7.25/8.70/8.88亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外项目推进不及预期；饮料消费需求下滑；安全生产风险。

　　事件：
　　8月29日，公司发布半年度报告。26H1实现营业收入30.37亿元，同比+24.29%，归母净利润2.56亿元，同比-23.51%。26Q2单季度营业收入15.22亿元，同比+33.22%、环比+0.43%；归母净利润1.60亿元，同比+73.06%、环比+66.50%。
　　26H1收入高增、利润同比承压，Q2同环比修复确认经营底部
　　①分产品看，26H1食品添加剂收入13.51亿元，同比+14.94%，毛利率下滑至25.73%，或主要系三氯蔗糖价格回落叠加部分原料成本上行；大宗化学品收入11.01亿元，同比+37.09%，毛利率同比+10.77pct至12.24%，或主要系合成氨粉煤气化投产与化工景气修复支撑量价；专用化学品收入2.94亿元，同比+14.32%；日化香料收入1.27亿元，同比+49.68%；电子化学品收入0.67亿元，同比+159.85%，或反映低基数快速放量。②费用角度，26H1销售费用0.24亿元，同比+27.22%；管理费用0.98亿元，同比+11.47%；研发投入1.36亿元，同比+14.60%；财务费用0.11亿元，同比+137.5%，或主要系汇兑损失增加。③盈利角度，26H1公司毛利率19.60%，同比-5.64pct；净利率8.44%，同比-5.23pct。单季度看，26Q2毛利率21.15%，同比+1.18pct，环比+3.09pct；净利率10.54%，同比+2.46pct，环比+4.20pct，我们认为或主要系安赛蜜涨价落实与基础化工修复带动盈利拐点确认。
　　厄尔尼诺气候带动糖价走强，甜味剂或迎替代博弈涨价机遇
　　需求侧看，据上海证券报，近期国际糖价受厄尔尼诺增强预期影响急剧拉升，今年8月国际糖价大涨21.5%，创下自2010年10月以来最强劲月度涨幅。泰国是全球第二大糖出口国，与巴西和印度合计贡献约70%的全球糖出口。泰国糖业协会负责人表示，受厄尔尼诺现象影响，始于今年10月的2026—2027榨季，泰国糖产量可能降至1000万吨以下，较上一榨季下滑200万吨。与此同时中东地缘局势推升油价，全球最大产糖国巴西可能将更多甘蔗转向生产乙醇而非制糖，加剧后续供需偏紧。因此在厄尔尼诺现象+地缘升温加剧糖价上涨背景下，三氯蔗糖等代糖或迎替代机遇。供给侧看，我国三氯蔗糖为典型寡头垄断格局，金禾实业（1.3万吨），福建科宏（0.8万吨），山东康宝（0.8万吨），CR3达83%，行业格局极其优异，后续我们可类比今年安赛蜜在寡头格局下的涨价路径，达成减产协同后，价格由年初约3.2万元/吨涨至约6.2万元/吨，年内涨幅近翻倍，我们同样看好三氯蔗糖底部边际向上机遇。
　　合成生物学产业化落地提速，电子化学品梯次投产放量
　　合成生物学方面，公司已形成覆盖甜味剂、香料、功能性糖类、功能营养配料、化妆品原料等多品类的生物制造能力，综合研发与产业化应用能力稳步提升。公司前期积淀的工艺与产能储备已具备规模生产条件，合成生物学产业化落地节奏进一步提速。电子化学品及新能源材料方面，上半年公司年产8万吨电子级双氧水项目、年产7.1万吨湿电子化学品升级项目均已投产，可稳定供应电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等系列产品。公司不断优化从工业级产品向电子级产品的升级路径，产品高端化迭代与产业化推进能力增强。公司依托成熟提纯工艺体系开展技术升级，完成多款电子级产品工艺优化，实现关键杂质精准管控，持续向高端电子应用领域拓展。新能源材料板块，固态电池材料完成可行性论证，同步进行百吨级中试相关工作，客户送样与市场导入有序推进；多款锂电电解液添加剂完成中试改造与多批次试验，实现小批量销售。
　　风险提示：核心产品价格大幅波动；电子化学品、新能源材料等客户认证与放量进度不及预期；安全环保与合规风险；地缘政治风险等。

　　甜味剂出口增长及大宗化工品涨价推动二季度业绩明显改善。公司主力甜味剂品种安赛蜜及三氯蔗糖的边际改善仍在继续，今年以来出口量显著增长。据百川盈孚，今年1-7月我国安赛蜜出口量同比增长16%，三氯蔗糖出口量同比增长40%；尤其是公司所在的安徽省1-7月安赛蜜出口量同比增长43%，三氯蔗糖出口量同比增长61%。海外客户对甜味剂补库的势头表现持续强劲。其中安赛蜜价格也出现了明显改善，从年初低谷的3万元/吨左右提升至近期的6万元/吨以上，这也有望为三氯蔗糖的行业重新协同起到一定的示范效应。另一方面，公司主要大宗化工品在地缘冲突的催化下，产品和原材料价格普遍上涨，板块整体毛利也有所改善。以上两方面共同推动公司二季度业绩出现同环比明显改善。公司上半年实现营业收入30.37亿元，同比+24.29%；实现归母净利润2.56亿元，同比-23.51%；单二季度来看，公司实现营业收入15.22亿元，同比+33.22%，实现归母净利润1.60亿元，同比+73.06%。
　　公司产业链强化及新材料项目持续落地。基础化工平台方面，年产20万吨合成氨粉煤气化项目于2026年一季度投料开车成功，采用先进粉煤气化技术，碳转化率高、能耗低，对公司原料结构优化和循环经济体系完善具有基础性支撑作用。电子化学品方面及新能源材料方面，年产8万吨电子级双氧水项目、年产7.1万吨湿电子化学品升级项目均已投产，可稳定供应电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等系列产品。双氯磺酰亚胺扩建项目完成审批程序，项目正按照计划有序推进，固态电池材料领域也有重要进展。海外布局方面，公司于2026年1月完成马来西亚生产基地主体设立。
　　由于安赛蜜涨价而三氯蔗糖底部震荡，我们调整公司26-28年归母净利润分别为6.71、8.77、9.13亿元，（原26-28年归母净利润预测为8.01、8.71、9.13亿元），按照可比公司26年19倍市盈率，给以目标价22.42元（原目标价29.61元）并维持买入评级。
　　风险提示
　　产品和原材料价格波动；需求不及预期；市场空间、价格假设等测算相关风险。

　　核心观点
　　从县级化肥厂到全球甜味剂龙头与先进制造平台：金禾实业起源于1974年来安化肥厂，历经多轮技改改制、上市融资，完成从传统氮肥到甜味剂、香料双龙头的跃迁。当前正推进多元先进制造升级，布局电子化学品、新能源材料、绿色生物制造及海外基地。近年公司高度重视研发，即便营收承压仍维持较高研发开支，持续推动主业提质增效与新技术攻关升级，支撑企业一体化、多元化、国际化长远发展。
　　2026Q2业绩同比大增，或已走出周期底部：2026年上半年，公司实现营业收入30.37亿元，同比+24.29%；归母净利润2.56亿元，同比23.51%，呈现增收不增利格局。利润承压主要受原材料成本上行、金融资产公允价值变动、以及核心产品去年同期价格高位等因素影响。分板块看，食品制造、基础化学原料、专用化学产品营收分别同比+14.94%、+37.09%、+32.72%，各业务板块营收全线增长。经营现金流大幅改善，经营活动现金流净额4.39亿元，同比+220.03%。2026Q2净利润1.6亿元、环比66.5%、同比73.1%，自2025Q4以来连续好转，或标志着周期底部已过去。
　　三氯蔗糖、安赛蜜需求旺盛增长、供给格局向好：三氯蔗糖、安赛蜜作为第四代、第五代人工甜味剂，凭借较高的甜价比、安全性、稳定性成为目前主流的高倍甜味剂，需求稳定增长。从二季度无糖“可口可乐”销量增长16%、健怡可乐销量增长7%、超过经典可乐5%的增速，以及三氯蔗糖出口亮眼数据可看出，安赛蜜、三氯蔗糖等需求仍旺盛增长。供给侧，国内三氯蔗糖主要以金禾实业、科宏生物、康宝生化为主，安赛蜜以醋化股份、金禾实业为主，价格持续低迷下集中度有望进一步提升。
　　电子化学品、新能源材料、绿色生物产品逐渐进入收获期：电子化学品端，8万吨电子级双氧水、7.1万吨湿电子化学品项目已投产，可稳定供应电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等系列产品。新能源材料方面，双氯磺酰亚胺项目实施扩建，全固态电池材料开展研发及公斤级小试验证，持续开展下游客户样品送样，同步推进相关技术专利挖掘与技术布局。绿色生物产品产业化提速，在非粮生物质高值化利用领域，糠醛新工艺、纤维素乙醇、草木灰资源化项目稳步开展中试验证，持续优化工艺参数，验证工业化可行性，夯实绿色生物转化技术基础。
　　投资建议：公司作为国内精细化工平台型龙头，依托完整一体化产业链，传统食品添加剂业务基本盘稳固，同时电子化学品、新能源材料、合成生物学多线布局打开第二成长曲线。我们预计公司20262028年分别实现营业收入58.78/64.82/75.79亿元，分别同比增长19.68%/10.29%/16.93%，预计公司20262028年分别实现归母净利润6.42/9.08/11.87亿元，对应P/E分别为18.60/13.15/10.06倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场价格波动风险；新项目导入不及预期风险；国际经营环境变化风险。

　　金禾实业公布上半年业绩：2026年H1实现营收30.4亿元（yoy+24%），归母净利2.6亿元（yoy-24%），扣非净利2.4亿元（yoy-30%）。其中Q2实现营收15.2亿元（yoy+33%，qoq+0.4%），归母净利1.6亿元（yoy+73%，qoq+67%）。公司26Q2净利润基本符合我们预期（1.5亿元）。考虑在供给端挺价意愿较强和原料价格上涨的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　安赛蜜价格同比上涨，专用化学品放量顺利
　　食品添加剂板块，26H1收入同比+15%至13.5亿元，下游需求稳步提升且新品逐步放量，毛利率同比-19.5pct至25.7%，主要系部分产品价格下跌。据百川盈孚，26H1三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚均价同比分别-57%/+14%/-2%/-7%至10.4/4.3/10.0/7.8万元/吨，三氯蔗糖供给侧协同有所减弱，安赛蜜主流企业挺价意愿较强。大宗化工原料板块，26H1收入同比+37%至11.0亿元，毛利率同比+10.8pct至12.2%，主要系部分产品价格上涨。专用化学品板块，26H1实现收入同比+14%至2.9亿元，毛利率同比+9.3pct至21.6%，主要系报告期内公司年产8万吨电子级双氧水、年产7.1万吨湿电子化学品等多个高附加值项目均已投产。26H1综合毛利率同比-5.7pct至19.6%。
　　代糖需求整体有所修复，在投项目有序推进
　　据百川盈孚，26年7月三氯蔗糖出口量同比+70%至1407吨，截至8月28日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚企业价格9.5/6.2/9.7/8.0万元/吨，较6月底分别-5%/+3%/+2%/+3%，代糖需求整体逐步修复。我们预计伴随国内主流企业挺价意愿较强以及成本端支撑下，未来代糖景气有望继续修复。据26年半年报，公司2026年中期利润分配预案为每10股派发现金1.50元。此外，公司定远循环经济产业园相关装置持续释放产能，电子化学品业务稳步推进商业化，马来西亚生产基地完成主体设立，硫化锂项目完成公斤级连续小试。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为6.7/7.7/9.1亿元，26-28年同比+93%/+15%/+18%，对应EPS为1.18/1.36/1.60元。参考可比公司26年平均14xPE的Wind一致预期，考虑到公司在投项目成长性、代糖景气有望修复以及公司行业领先地位，给予公司26年19xPE，给予目标价22.42元（前值为25.96元，对应26年22xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。

Jinhe Industrial released its 1Q26 results: 1Q26 revenue was RMB1,515mn (+16% YoY, +11% QoQ), attributable NP was RMB100mn (-60% YoY, +318% QoQ), and recurring NP was RMB110mn (-54% YoY, +240% QoQ). Considering suppliers' strong willingness to hold up prices and the support of rising raw material prices, we expect the business climate of sugar substitutes to recover. Maintain OVERWEIGHT.
1Q26 GPM down 11.8pp YoY to 18.1%
In 1Q26, the YoY strain on the company's attributable NP was mainly due to soft prices in segments such as food additives. According to baiinfo.com, the average enterprise prices of sucralose/acesulfame potassium/methyl maltol/ethyl maltol in 1Q26 were RMB105k/32k/102k/78k per tonne, down 58/13/0/6% YoY, mainly because demand has yet to recover. The company's GPM in 1Q26 fell by 11.8pp YoY to 18.1%.
Business climate of sugar substitute rebounded in 2026
According to baiinfo.com, sucralose export volume in March 2026 rose 28% YoY to 2,256 tonnes. As of 29 April, the enterprise prices of sucralose/acesulfame potassium/methyl maltol/ethyl maltol were RMB105k/50k/102k/80k per tonne, up 0/56/0/3% in 2026 YTD. We expect the business climate of sugar substitutes to gradually recover, driven by the strong willingness of domestic mainstream suppliers to hold up prices and cost-side support.
Earnings forecasts and valuation
We lift our attributable NP forecasts for the company for 2026/2027/2028 to RMB670/770/910mn, a 93/15/18% YoY increase that implies EPS of RMB1.18/ 1.36/1.60. With reference to the Wind consensus estimate of an average 17x PE for comparable companies in 2026, and considering the growth potential of the company's projects under investment and the potential recovery in the business climate of sugar substitutes, we assign the company a 22x PE for 2026, deriving our unchanged target price of RMB25.96. Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Demand for sugar substitutes remaining lackluster, significant fluctuations in raw-material prices.

　　金禾实业公布26年一季报：2026年Q1实现营收15.15亿元（yoy+16%、qoq+11%），归母净利1.0亿元（yoy-60%、qoq+318%），扣非净利1.1亿元（yoy-54%，qoq+240%）。考虑在供给端挺价意愿较强和原料价格上涨的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　26Q1公司代糖价格整体同比下降，毛利率同比-11.8pct至18.1%
　　26Q1公司归母净利同比承压主要系食品添加剂等板块价格有所承压，据百川盈孚，26Q1三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚企业均价为10.5/3.2/10.2/7.8万元/吨，同比分别-58%/-13%/0%/-6%，主要系需求端仍待修复。公司26Q1毛利率同比-11.8pct至18.1%。
　　26年代糖景气有所修复，3月三氯蔗糖出口量同比上升
　　据百川盈孚，26年3月三氯蔗糖出口量同比+28%至2256吨，截至4月29
　　日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚企业价格10.5/5/10.2/8万元/吨，较年初分别+0%/+56%/+0%/+3%。我们预计伴随国内主流企业挺价意愿较强以及成本端支撑下，未来代糖景气有望修复。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为6.7/7.7/9.1亿元，26-28年同比+93%/+15%/+18%，对应EPS为1.18/1.36/1.60元。参考可比公司26年平均17xPE的Wind一致预期，考虑到公司在投项目成长性、代糖景气有望修复，给予公司26年22xPE，维持目标价25.96元，维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。