公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入49.11亿元（yoy-7%），归母净利润3.47亿元（yoy-38%），扣非后归母净利润2.77亿元（yoy-41%），毛利率17.32%（yoy-1.87pct），净利率7.07%（yoy-3.43pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为13.68亿元（yoy+9%，QoQ+24%），归母净利润为-0.44亿元（同环比转亏），扣非后归母净利润为-0.75亿元（同环比转亏），毛利率6.46%（yoy-9.53pct，QoQ-6.74pct），净利率-3.21%（yoy-14.92pct，QoQ-8.37pct）。预计25年公司归母净利润同比下滑的主要原因为：主流食品添加剂价格同比下行，基础化学品盈利承压，资产减值损失及信用减值损失合计增加0.63亿元；预计25Q4公司归母净利润环比下滑的主要原因是，三氯蔗糖价格下滑，资产减值损失增加0.48亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金人民币2.0元（含税），预计派发现金总额为1.12亿元，占归母净利润的比例为32.39%。
　　公司发布1Q26年业绩预告，受核心甜味剂产品利润下滑影响，1Q26业绩同比下滑。公司预计26Q1归母净利润为0.90-1.10亿元（YoY-63%~-55%），扣非后归母净利润为0.80-1.00亿元（YoY-65%~-56%），业绩符合预期。主要系食品添加剂产品价格同比下滑导致的盈利下滑。根据百川盈孚数据，26Q1国内三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚均价分别为10.50/3.24/10.20/7.69万元/吨，同比变化-14.47/-0.46/+0.20/-0.19万元/吨。
　　受消费需求疲软影响，25年食品添加剂产品销量下滑。25年公司实现食品添加剂销量3.33万吨（YoY-22%），销售毛利6.93亿元（YoY-7%），毛利率30.37%（YoY+3.22pct）。根据海关数据显示，25年国内三氯蔗糖出口量同比下滑19%至15132吨，安赛蜜出口量同比下滑15%至16513吨，需求受消费疲软的影响。进入26年，需求略有回暖，26年1-2月国内三氯蔗糖出口量同比上涨47%至3813吨，安赛蜜出口量同比上涨5%至2902吨。当前受成本推涨，主流企业上调安赛蜜报价。26年3月以来，安赛蜜价格快速上涨。截止4月14日，安赛蜜价格为5万元/吨，月环比上涨52%，年内上涨32%。我们认为当前三氯蔗糖行业仍处周期底部，亦有望复刻提价之路。公司当前拥有三氯蔗糖年产能1.3万吨，安赛蜜1.4万吨，麦芽酚1万吨，涨价弹性或为公司后续业绩带来修复。基础化工方面，根据百川盈孚数据，25Q4公司基础化工品价格环比略有好转，双氧水/液氨/甲醛均价为803/2233/1034元/吨，环比25Q3分别变化+18%/0%/-3%。
　　定远二期稳步运行，拓展新能源材料和泛半导体材料等新兴领域，合成生物学与生物质能源协同发展。根据公司年报，1）25年定远二期项目年产60万吨硫酸、6万吨离子膜烧碱、6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等核心装置稳步运行；2）在电子化学品及新能源材料方向，公司多个项目已从建设阶段进入试生产、客户送样和导入阶段。年产8万吨电子级双氧水项目于2025年2月投产，当年产量1.81万吨，主要供应光伏、显示面板等行业客户；年产7.1万吨湿电子化学品升级项目于第二季度起陆续投产，包括电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等产品；年产1万吨双氯磺酰亚胺酸（LiFSI前驱体）项目于7月投产，当年即实现较高产能负荷运行，鉴于市场需求旺盛，公司已规划2026年进行扩产。3）年产20万吨合成氨粉煤气化项目于2025年
　　12月建设完成，各项系统调试工作稳步推进。4）公司马来西亚生产基地项目于报告期内完成选址确认和投资备案等前期工作，2026年将陆续开展投资规划和行政申报。5）在非粮生物质高值化利用方面，千吨级纤维素乙醇中试已完成第一阶段工作；6）在合成生物学领域，酶改甜菊糖苷项目于报告期内建成投产并实现良好经济效益；圆柚酮完成产业化生产与市场导入，瓦伦西亚橘烯等萜类香料成功推向市场；红没药醇完成生产放大及市场导入工作，部分储备的高附加值产品的工艺开发取得阶段性成果；多种黄酮类及萜类天然甜味剂已完成合成菌株构建与发酵工艺开发，相关专利布局已在报告期内启动。
　　投资分析意见：公司为三氯蔗糖和安赛蜜的全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间。考虑到公司主要甜味剂产品三氯蔗糖的价格下滑幅度较大，我们下调其价格假设至14.5/17.0万元/吨（原预测为25/25万元/吨），因此下调公司2026-27年归母净利润预测至6.01/7.81亿元（前值为10.06、12.43亿元），并新增2028年归母净利润预测为10.16亿元，对应的EPS为1.06/1.37/1.79元，当前股价对应的PE为21X、16X、13X，低于可比公司26年PE均值34x，维持“买入”评级。
　　风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目投产进度不及预期。

　　事件：2026年4月14日，金禾实业发布2025年年度报告，公司2025年年营业收入为49.11亿，同比下跌7.39%；归母净利润3.47亿元，同比下跌37.66%；扣非净利润2.77亿元，同比下跌40.70%。对应4Q25营业收入为13.68亿，同比上涨8.51%；归母净利润-0.44亿元，同比下跌129.79%。
　　2026年4月14日，金禾实业发布2026年第一季度业绩预告，公司预计1Q26归母净利润0.9-1.1亿元，同比下跌54.53%-62.80%；扣非净利润0.8-1.0亿元，同比下跌56.02%-64.82%。
　　点评：2025年公司盈利水平短期承压。2025年公司总体销售毛利率17.32%，较2024年下降1.87pcts。2025年公司财务费用同比下跌76.29%，主要系大额存单到期导致利息收入增加所致；销售费用同比下跌6.38%；研发费用同比下跌2.05%。2025年公司销售净利率为7.07%，较去年同期下跌3.43pcts。我们认为，公司2025年盈利水平有所承压的主要原因是受食品制造业产品盈利水平波动及销量同比下滑的影响。
　　2025年公司经营活动净现金流同比下跌。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为5.61亿元，同比下跌25.21%；投资性活动产生的现金流量净额为-9.74亿元，同比上涨40.41%，主要系理财产品赎回净额较多影响所致；筹资活动产生的现金流量净额为-3.01亿元，同比下跌303.45%，主要系取得借款收到的现金减少，以及现金分红金额增加所致。期末现金及现金等价物余额为8.67亿元，同比下跌45.62%。应收账款6.19亿元，同比上升14.33%，应收账款周转率下降，从2024年同期的9.87次变为8.46次。存货周转率下降，从2024年同期的6.16次变为5.69次。
　　甜味剂需求持续复苏。根据公司2025年报，2025年全球减糖政策持续收紧：2025年3月，国家卫健委发布多项食品安全国家标准，规范食品标签与添加剂使用；2025年7月，D-阿洛酮糖被纳入新食品原料目录，国内低热量甜味体系进一步扩容；2025年1月，美国FDA于1月提案要求包装食品正面增设营养信息框、强制标注添加糖含量；2025年11月，英国财政部明确下调软饮料税征税阈值、扩大征税范围，加拿大明确高糖食品包装警示标签2026年正式执行；马来西亚于2025年起分阶段上调含糖饮料消费税。我们认为，多个国家一系列减糖政策的收缩有望持续推动甜味剂需求的增长，利好公司业绩。
　　香精香料产业升级驱动行业集中度提升。根据中国香料香精化妆品工业协会数据，2024年我国香精香料行业市场规模达465亿元，同比增长5.90%，显著高于全球平均增速。同时，根据公司2025年报，香精香料行业逐步转向产品研发创新、场景化应用服务、定制化风味解决方案与品牌适配能力的综合体系构建，且全球各国针对香精香料产品的安全合规、绿色环保、生产过程气味治理的监管要求持续收紧，行业准入门槛持续提升。我们认为，在行业集中度不断提升的背景下，头部企业更具综合竞争优势，利好公司甲基/乙基麦芽酚等产品的发展。
　　公司主要产品价格波动对业绩造成影响，食饮行业升级有望驱动部分食品添加剂产品价格回暖。公司多个板块主营产品价格波动，对公司盈利水平造成一定影响。根据公司2025年报，在2025年，食品制造业产品下半年售价较上半年售价有所下降，基础化学原料产品价格低位运行，专用化学品下半年售价较上半年售价有所下降。根据百川盈孚数据，截至2026年4月17日，三氯蔗糖、安赛蜜市场周均价分别为10.50、3.71万元/吨，同比上年分别为-58%、31.58%；甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场主流价分别为10.20、8.00万元/吨，同比上年分别为2.00%、0.00%，部分产品价格有所回升，公司部分甜味剂价格有望在需求和行业格局改善的推动下逐步回暖。
　　食品饮料行业持续沿着减糖、健康化、规范标识的方向演进，带动甜味剂产品结构升级，功能性配料需求持续增长。在食品添加剂领域，公司产能规模居于行业前列，反应收率、分离纯化等核心工艺指标的优势构建了技术壁垒。在合成生物学领域，酶改甜菊糖苷、圆柚酮等萜类香料的产业化突破，进一步巩固了公司在健康食品配料领域的综合竞争优势。
　　重点项目推进有序，围绕既有创造平台进一步系统布局。根据公司2025年报，截至2025年，定远循环经济产业园二期项目稳定运行，新增多类装置并贡献收入约9.67亿元。公司多个电子化学品及新能源材料项目已进入试生产、客户送样和导入阶段，多个相关项目于2025年相继投产，市场拓展工作稳步推进；年产20万吨合成氨粉煤气化项目于2025年12月建成并稳步调试，对公司原料结构、能源效率及循环经济体系具有基础性支撑作用；马来西亚生产基地项目已完成选址备案等前期工作，2026年将推进规划与申报，为公司应对国际环境变化、服务全球客户提供战略支撑。我们认为，公司重点投资项目建设进展顺利，产能结构持续优化，为公司全球化布局提供了有力支撑。
　　投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为54.29/61.02/68.03亿元，实现归母净利润分别为7.16/8.81/9.95亿元，对应EPS分别为1.26/1.55/1.75元，当前股价对应的PE倍数分别为18.2X、14.8X、13.1X。我们基于以下几个方面：1）全球减糖政策的收缩有望推动甜味剂需求的增长，公司部分甜味剂价格有望在需求和行业格局改善的推动下逐步回暖，利好业绩；2）积极促进研发成果落地，多个重点项目持续推进，有利于提高公司在精细化工领域的影响力。我们看好公司产品价格回暖和新领域延伸能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场价格波动风险；安全环保风险；技术转化与研发效率风险；新建项目进度不及预期等

　　公司发布2025年年报，实现营业收入49.11亿元，同比-7.39%，实现归母净利润3.47亿元，同比-37.66%。其中第四季度实现营业收入13.68亿元，同比+8.51%，环比+24.42%，实现归母净利润-0.44亿元，同环比转亏。
　　四季度收入年内新高，单季度利润下滑。单季度收入利润来看，公司2025年四个季度分别实现营业收入13.01/11.42/10.99/13.68亿元，第四季度收入为年内高点；利润端四个季度分别实现归母净利润2.42/0.92/0.57/-0.44亿元，利润逐季度下降，扣非归母净利润方面，四个季度分别为2.27/1.11/0.14/-0.75亿元，三季度、四季度下滑较为明显。
　　价格下行，成本抬升，下半年利润承压。三氯蔗糖2025年四个季度平均市场价格分别为24.92/23.08/17.88/10.38万元/吨，全年平均价格为18.95万元/吨，价格呈现逐月下降趋势；安赛蜜2025年四个季度平均价格分别为3.80/3.76/3.64/3.45万元/吨，全年平均价格为3.66万元/吨，均价呈现小幅逐季度下降趋势。重要原材料端，块煤、尿素、精甲醇、硫磺价格中，硫磺占原材料采购额比例提升至13.72%，而其价格上半年均价为1844.93元/吨，下半年提升至2572.34元/吨，成本抬升较为明显。受到原料价格上涨、产品价格下跌影响，公司2025年四个季度毛利率分别为29.9%/20.0%/13.2%/6.5%，盈利水平逐季下行。
　　三氯蔗糖、安赛蜜出口四季度环比修复。三氯蔗糖2025年出口量分别为4354/3337/2646/4806吨，同比均出现下滑，但四季度环比+81.7%，同比下滑幅度大幅收窄至-3.8%，出口需求修复明显。安赛蜜也呈现同样趋势，四季度出口4721吨环比+35.5%。
　　各类非经营性损益致四季度利润亏损。公司2025年第四季度产生投资收益24万元，相较于Q3的2409万元环比减少；公允价值变动收益为4553万元，环比Q3的2928万元有所增加；资产减值损失Q4为-5585万元，同环比均较大幅度增加。上述三点加剧了四季度亏损程度。
　　多元化、国际化有序推进。多元化方面，公司积极布局莱鲍迪苷M、酶改甜菊糖苷、D-阿洛酮糖及部分生物合成香料等新产品方向，推动形成化学合成与生物制造协同发展的产品格局；专用化学品业务方面，公司持续向电子化学品、新能源材料及精细化工中间体等高附加值领域拓展。2025年，公司重点推进电子级双氧水、电子级碱类、电池级硫酸等湿电子化学品，以及双氯磺酰亚胺酸（LiFSI前驱体）等新能源材料的产业化和市场导入。国际化方面，马来西亚生产基地的规划，开启了公司全球化运营的布局。
　　盈利预测：由于安赛蜜价格快速抬升，我们上调并预计2026-2028年归母净利润分别为7.25/8.70/8.88亿元（26-27年前值为6.29/7.09亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：原料价格上涨带来成本抬升；安全生产风险；竞争加剧导致产品价格下跌。

　　事件
　　2026年4月，金禾实业发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入49.11亿元，同比下降7.39%，实现归属于上市公司股东的净利润3.47亿元，同比下降37.66%，实现扣除非经常性损益归母净利润2.77亿元，同比下降40.70%。其中2025Q4，公司实现营收13.68亿元，环比增长24.43%；受市场需求及产品售价等因素影响，单季度归母净利润亏损0.44亿元，扣除非经常性损益归母净利润亏损0.75亿元。
　　食品制造业毛利率逆势提升，多元业务结构持续优化
　　分产品板块来看，食品制造业（含食品添加剂等）实现营收22.81亿元，同比下降17.16%，收入占比为46.44%，尽管下半年产品售价有所下降，但受益于成本优化，该板块毛利率同比增长3.22个百分点至30.37%，仍是公司的核心盈利支柱；基础化学原料制造业实现营收17.15亿元，同比增长3.38%，毛利率同比下降3.50个百分点至1.89%；专用化学产品制造业实现营收7.24亿元，同比增长8.74%，毛利率同比下降5.72个百分点至11.98%，但其中电子化学品及新能源材料已实现商业化放量突破。
　　核心甜味剂成本护城河稳固，三氯蔗糖等产品具备高弹性
　　公司是全球甜味剂领域龙头，2025年通过技改持续夯实成本底座。其中，三氯蔗糖连续化工艺改造项目完成工艺验证，将传统的间歇式生产改为连续流反应，叠加MVR母液资源化利用项目投运，显著提升了生产效率并降低能耗。此外，公司三氯蔗糖酶法工艺全流程路线已打通，关键技术指标达到产业化标准；三氯蔗糖产品更获批新饲料添加剂资质，成功拓宽应用边界。在当前行业深度调整、部分高成本产能逐步退出的背景下，公司凭借行业领先的规模和极限的成控能力进一步稳固了市场份额。未来一旦行业供需格局边际改善，带动三氯蔗糖、安赛蜜等核心产品价格回暖，将为公司带来巨大的业绩向上弹性。
　　在建项目及新产能稳步推进，打开中长期成长空间
　　公司新产能布局有序落地，向先进制造与生物制造转型的方向清晰。基础化工方面，年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目（总预算约10亿元）已于2025年12月建设完成，将大幅优化底层原料结构和能源效率。电子化学品及新能源材料方向，年产8万吨电子级双氧水、年产7.1万吨湿电子化学品升级项目、年产1万吨双氯磺酰亚胺酸（LiFSI前驱体）均已在年内陆续投产，并已规划2026年对需求旺盛的LiFSI前驱体进行扩产。合成生物学方面，酶改甜菊糖苷建成投产并实现良好效益，圆柚酮、红没药醇等萜类香料成功完成产业化和市场导入，D-阿洛酮糖也已具备进一步产业化落地条件。此外，公司马来西亚生产基地已完成选址和投资备案，出海战略将进一步提升公司的全球化运营与交付能力。
　　风险提示：
　　宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；新项目进度不及预期。

　　公司已经历行业景气底部压力测试：25年公司大宗化工品景气持续底部震荡，主要甜味剂三氯蔗糖也经历了挺价后的崩塌触底，业绩显著承压。25年公司实现营业收入49.11亿元，同比下降7.39%；实现归母净利润3.47亿元，同比下降37.66%；尤其是25年四季度出现了近十年以来的首次单季度亏损。然而进入26年，随着甜味剂销量复苏，以及部分大宗化工品价格上涨及销量提升，公司26年一季度业绩已出现环比改善，公司预告26年一季度实现归母净利润0.9-1.1亿元。
　　甜味剂行业正出现边际向好的变化：市场前期对三氯蔗糖景气预期较低，主要是因为24下半年至25上半年行业进行过一轮减产协同，但价格的大幅拉升难敌内外需求疲软导致出货受阻，最终带来挺价协同的崩塌，也打击了市场对行业未来好转的信心。但行业正在发生边际好转，据百川盈孚，26年1、2月全国合计三氯蔗糖出口量同比提升47%，同期安赛蜜出口量也同比增长5%，外需回暖趋势增强。且最近安赛蜜价格的上涨也有望为行业重新协同起到一定的示范效应。同时我们前期报告也有所分析，三氯蔗糖作为仔猪饲料添加剂的内需新场景也有望进一步打开需求空间。供给侧我国三氯蔗糖与安赛蜜集中度较高且基本主导全球供应，本就具备较强的反内卷基本盘。我们认为内外需的提振及上游原材料的走强有望增强行业底部复苏的信心，这有望加速企业家心态的转变，推进向上拐点的到来。
　　公司持续强化产业链延伸：年产8万吨电子级双氧水项目于25年2月投产，当年产量1.81万吨，主要供应光伏、显示面板等行业客户；年产7.1万吨湿电子化学品升级项目于第二季度起陆续投产；年产1万吨双氯磺酰亚胺酸（LiFSI前驱体）项目于7月投产，当年即实现较高产能负荷并已规划26年扩产。年产20万吨合成氨粉煤气化项目于25年12月建设完成，采用先进的粉煤气化技术，将对公司整体原料结构优化、能源利用效率提升和循环经济体系的完善形成基础性支撑。
　　今年初由于地缘冲突，大宗化工品和原料出现了较大波动，我们预测公司26-28年归母净利润分别为8.01、8.71、9.13亿元（原26-27年归母净利润为8.18、8.70亿元），按照可比公司26年21倍市盈率，给以目标价29.61元并维持买入评级。
　　风险提示
　　产品和原材料价格波动；需求不及预期；市场空间、价格假设等测算相关风险。

　　金禾实业公布26年一季报：2026年Q1实现营收15.15亿元（yoy+16%、qoq+11%），归母净利1.0亿元（yoy-60%、qoq+318%），扣非净利1.1亿元（yoy-54%，qoq+240%）。考虑在供给端挺价意愿较强和原料价格上涨的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　26Q1公司代糖价格整体同比下降，毛利率同比-11.8pct至18.1%
　　26Q1公司归母净利同比承压主要系食品添加剂等板块价格有所承压，据百川盈孚，26Q1三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚企业均价为10.5/3.2/10.2/7.8万元/吨，同比分别-58%/-13%/0%/-6%，主要系需求端仍待修复。公司26Q1毛利率同比-11.8pct至18.1%。
　　26年代糖景气有所修复，3月三氯蔗糖出口量同比上升
　　据百川盈孚，26年3月三氯蔗糖出口量同比+28%至2256吨，截至4月29
　　日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚企业价格10.5/5/10.2/8万元/吨，较年初分别+0%/+56%/+0%/+3%。我们预计伴随国内主流企业挺价意愿较强以及成本端支撑下，未来代糖景气有望修复。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为6.7/7.7/9.1亿元，26-28年同比+93%/+15%/+18%，对应EPS为1.18/1.36/1.60元。参考可比公司26年平均17xPE的Wind一致预期，考虑到公司在投项目成长性、代糖景气有望修复，给予公司26年22xPE，维持目标价25.96元，维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。

Jinhe Industrial's(Jinhe)2025 revenue was RMB4,911mn(-7%YoY),the attributable net profit(NP)was RMB347mn(-38%YoY),and recurring NP was RMB277mn(-41%YoY).For 4Q25,revenue was RMB1,368mn(+9%YoY,+24%QoQ),and attributable NP was RMB-43.96mn(-130%YoY,-177%QoQ),with the latter missing our estimate of RMB80mn,mainly because the business climate of sugar substitutes has yet to recover.The company plans to distribute acash dividend of RMB0.2 per share.Considering suppliers'strong willingness to hold up prices and the support rising raw material prices,we expect the business climate of sugar substitutes to recover in the future.Maintain OVERWEIGHT.
Sugar substitutes prices generally rose YoY in 2025
For the food additives segment,revenue fell by 17%YoY to RMB2,280mn in 2025,mainly because downstream demand has yet to recover.GPM rose by 3.3pp YoY to 30.4%,mainly driven by rising product prices.According to baiinfo.com,the average prices of sucralose/acesulfame potassium/methyl maltol/ethyl maltol were RMB204k/36k/103k/82k per tonne(+37/-3/+15/+12%YoY)in 202,as mainstream enterprises were willing to hold up prices.For the bulk chemical raw materials segment,revenue slid by 5.6%YoY to RMB1,720mn in 2025,and GPM fell by 5.2pp YoY to 1.9%,mainly due to falling prices of some products.For the specialty chemicals segment,revenue was RMB470mn(+0.03%YoY)in 2025,and GPM fell by 2.6pp YoY to 9.3%.For 2025,overall GPM dropped by 1.9pp YoY to 17.3%.
Acesulfame potassium price has risen in 2026 ytd
According to its profit alert,Jinhe guides for a1Q26 attributable NP of RMB90-110mn(down by 55-63%YoY,mainly due to alower profit from core sweetener products)According to baiinfo.com,as of 14 April 2026,the average prices of sucralose/acesulfame potassium/methyl maltol/ethyl maltol were RMB105k/50k/102k/80k per tonne(+0/+56/+0/+3%YTD).We attribute acesulfame potassium price hikes mainly to suppliers’strong willingness to hold up prices and rising raw-material prices.We expect the business climate of sugar substitutes to gradually recover in the future,driven by domestic mainstream suppliers’strong willingness to hold up prices,cost-side support,and rallying overseas demand.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027 attributable NP forecasts at RMB669/770mn and add our 2028 forecast of RMB908mn(+93/+15/+18%YoY),with 2026/2027/2028 EPS of RMB1.18/1.36/1.60.We value the stock at 22x 2026E PE,a premium over its peers’average of 19x on Wind consensus to factor in the growth potential of its projects under construction.Our target price is RMB25.96(previous:RMB21.58,based on 26x 2025E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:demand for sugar substitutes remaining lackluster;significant fluctuations in raw-material prices.

　　金禾实业公布年报：2025年实现营收49亿元（yoy-7%），归母净利3.47亿元（yoy-38%），扣非净利2.77亿元（yoy-41%）。其中Q4实现营收13.68亿元（yoy+9%，qoq+24%），归母净利-4396万元（yoy-130%，qoq-177%）。25Q4净利低于我们预期（0.8亿元），主要系代糖景气仍待修复等。公司拟每股派发现金红利0.2元。考虑在供给端挺价意愿较强和原料价格上涨的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　供给端协同下，25年代糖价格整体同比上涨
　　食品添加剂板块，25年收入同比-17%至22.8亿元，主要系下游需求仍待复苏，毛利率同比+3.3pct至30.4%，主要系产品价格上涨。据百川盈孚，25年三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基均价同比分别+37%/-3%/+15%/+12%至20.4/3.6/10.3/8.2万元/吨，主要系主流企业挺价意愿较强。大宗化工原料板块，25年收入同比-5.6%至17.2亿元，毛利率同比-5.2pct至1.9%，主要系部分产品价格下滑。专用化学品板块，25年收入同比+0.03%至4.7亿元，毛利率同比-2.6pct至9.3%。25年综合毛利率同比-1.9pct至17.3%。
　　安赛蜜价格今年以来有所上涨，静待未来代糖景气修复
　　据公司26年一季度业绩预告，公司26年一季度预计实现归母净利0.9-1.1亿元，同比下降55%-63%，主要系核心甜味剂产品利润下滑。据百川盈孚，26年4月14日三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基均价分别为10.5/5/10.2/8万元/吨，较年初分别+0%/+56%/+0%/+3%。安赛蜜价格上涨，主要系供给端挺价意愿较强、原料价格上涨等。我们预计伴随国内主流企业挺价意愿较强、成本端支撑以及海外需求逐步回暖，未来代糖景气有望逐步修复。
　　在建项目有序推进，未来有望持续增厚公司盈利
　　据25年报，公司年产8万吨电子级双氧水项目于25年2月投产，25年产量1.8万吨，主要供应光伏、显示面板等行业客户；年产7.1万吨湿电子化学品升级项目于25年第二季度起陆续投产，包括电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等产品；年产1万吨双氯磺酰亚胺酸（LiFSI前驱体）项目于25年7月投产且较高产能负荷运行，鉴于市场需求旺盛，公司已规划26年进行扩产。年产20万吨合成氨粉煤气化项目于25年12月建设完成，各项系统调试工作稳步推进。此外，公司阿洛酮糖等产品的市场筹备工作稳步推进；部分天然甜味剂产品、功能营养配料和化妆品原料完成下游客户认证程序并实现批量供货。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-27年归母净利润预测为6.7/7.7亿元，引入28年利润为9.1亿元，26-28年同比+93%/+15%/+18%，对应EPS为1.18/1.36/1.60元。参考可比公司26年平均19xPE的Wind一致预期，考虑到公司在投项目成长性，给予公司26年22xPE，给予目标价25.96元（前值为21.58元，对应25年26xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。