公司将发行5.8亿元可转债投资于扑克牌生产基地项目，维持“买入”评级
　　2024年1月24日，公司公布《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，发行总额为人民币58312.73万元的可转换公司债券，募集资金扣除发行费用后，将投资于年产6亿副扑克牌生产基地建设项目。我们认为，本次发行及募投项目的实施有望提高公司扑克牌生产效率和产品品质，进一步巩固市场领先地位，也有助于缓解公司资金压力，优化资产负债结构，提高盈利能力，促进可持续发展。根据公司2023年年度业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润5.3-6.5亿元（同比增长52%-86%），扣非归母净利润5-6亿元（同比增长46%-75%），2023Q4实现归母净利润-0.27至0.93亿元，扣非归母净利润-0.23亿元至0.77亿元。基于公司业绩预告及业务预期，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为6.06/8.11/9.63亿元（前值为7.49/8.98/10.17），对应EPS分别为1.47/1.97/2.34元，当前股价对应PE分别为15.0/11.2/9.5倍，我们看好公司扑克牌和游戏业务持续向好，继续驱动公司业绩增长，维持“买入”评级。
　　游戏业务驱动公司2023年业绩大增，增长趋势或延续
　　公司2023年业绩增长主要系游戏板块随着产品的不断更迭，优化了玩家体验，同时公司优化了游戏投放推广策略，合理安排投放节奏，报告期内游戏推广费用较2022年同期有所下降带来利润增长。2023Q4公司业绩有所波动主要系受长期股权投资、商誉等长期资产的减值影响，或不改长期业绩增长趋势。
　　扑克牌和游戏业务持续向好，继续助力公司长期成长
　　（1）扑克牌业务经营稳定，受益于单价提升，利润有望持续提升，随公司的扑克牌生产基地项目投产，带来产能扩大，市场占有率有望进一步提升。（2）公司捕鱼品类核心游戏表现稳健，核心游戏《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》基本保持在iOS畅销榜前150名，且投放推广策略优化带来的利润提升效果明显。我们预计，随版本不断优化，公司核心游戏有望延续稳定表现，继续驱动公司业绩增长。
　　风险提示：游戏流水下滑，扑克牌销量下滑、数字营销业务回暖不及预期等。

　　三大业务均表现良好，驱动公司业绩大增，维持“买入”评级
　　公司2023Q3实现营业收入12.25亿元（同比+33.90%，环比+5.83%），归母净利润1.50亿元（同比+47.56%，环比-28.35%），扣非归母净利润1.27亿元（同比+28.36%，环比-38.05%）。2023年前三季度实现营业收入35.71亿元（同比+26.94%），归母净利润5.58亿元（同比+90.81%），扣非后归母净利润5.23亿元（同比+86.33%）。2023年前三季度公司业绩增长主要系：（1）扑克牌业务受益于单价提升，利润同比增长；（2）游戏业务前期投放效果显现，实现收入和利润增长；（3）受益于投放需求回暖，营销板块业务稳定增长，实现收入和利润增长。我们维持2023-2025年盈利预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为7.49/8.98/10.17亿元，对应EPS分别为1.82/2.19/2.48元，当前股价对应PE分别为13.7/11.4/10.1倍，我们看好公司三大业务继续保持增长，维持“买入”评级。
　　费用率控制明显改善，收入结构变化带来的毛利率下降拖累短期利润率
　　2023Q3公司毛利率为30.3%（同比-9.02pct，环比-9.99pct），或由于毛利率较低的数字营销业务收入提升所致。销售费用率5.67%（同比-4.95pct，环比-3.34pct），管理费用率5.47%（同比-1.99pct，环比+0.08pct），研发费用率4.77%（同比-4.38pct，环比-0.02pct），归母净利率12.24%（同比+1.13pct，环比-5.84pct）。公司优化游戏投放策略致销售费用率大幅下降，同时管理费用率与研发费用率也有所下降，但毛利率下降对净利率有所拖累。我们认为，随公司后续推出新游戏或老游戏持续迭代，带来游戏业务收入占比提高，公司盈利能力有望回升。
　　三大业务或持续回暖，继续驱动公司业绩高增长
　　（1）扑克牌方面，业务经营稳定，且单价提升带来新的利润空间，随公司扑克牌生产基地项目建设完毕，带来产能扩大，利润体量有望进一步提升。（2）游戏方面，公司在捕鱼核心游戏品类优势明显，自2023年以来，主力产品《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》基本维持在IOS畅销榜前150名。（3）数字营销方面，随疫情放开与宏观经济回暖，以及短剧等对投放需求的拉动，业务量有望稳定增长。
　　风险提示：游戏流水下滑，扑克牌销量下滑、数字营销业务增长不及预期等。

　　事件：利润端维持同比高速增长。公司发布三季度财报，实现收入12.3亿元，同比增长34%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长48%；实现扣非归母净利润1.3亿元，同比增长28%。
　　长生命周期运营，游戏业务表现稳健。游戏板块业务前期投放效果显现，版本更新市场反馈良好，收入增长。根据七麦所统计的iOS畅销榜排名数据，我们预计公司的核心捕鱼产品《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼》在三季度维持了稳健的表现。此外，公司亦运营有《大神捕鱼》、《捕鱼新纪元》、《小美斗地主》、《齐齐来麻将》等捕鱼、棋牌类游戏。
　　广告市场持续复苏，互联网营销业务收入增长。数字营销板块业务量增加，收入增长。根据CTR媒介动量，23年7月/8月整体市场广告花费同比增长9%/5%，维持磨底复苏趋势。公司旗下互联网创新营销板块以信息流广告为主，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产的互联网营销全链条，为品牌客户提供在线营销解决方案，有望随宏观经济回暖而取得收入端的高增长。
　　扑克牌业务经营稳定，关注新生产基地建设进度。扑克板块业务经营稳定，且有望受益于单价上升，公司当前扑克牌的年生产能力仅能勉强满足公司现有业务需求，因此公司正在积极推进“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”，新的扑克牌生产基地已经在建设中，产能瓶颈有望解决。
　　盈利预测与投资建议：我们根据本季度经营情况，调整公司2023-2025年收入预测至48/56/63亿元，同比增长22%/18%/13%；归母净利润预测至7.2/9.1/10.2亿元，同比增长105%/27%/12%。我们认为公司的捕鱼游戏业务具有长生命周期的特点，有望实现流水的稳定表现；纸牌业务后续在滁州工厂投产后，有望进一步扩充产能，进而实现增量市场区域的拓展；广告业务仍处于成长期，有望继续高速增长，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品上线进度不及预期；宏观经济波动；原材料价格波动。

　　事件：公司2023Q3营收12.3亿元，yoy+33.9%；归母净利润1.5亿元，yoy+47.6%，扣非归母净利润1.3亿元，yoy+28.4%。公司前三季度营收35.7亿元，yoy+26.9%；归母净利润5.6亿元，yoy+90.8%；扣非归母净利润5.2亿元，yoy+86.3%。前三季度里，公司数字营销和游戏业务均实现收入和利润的双增长。
　　前三季度主要业务均实现利润同比增长，扑克牌扩产+新游上线有望带动业绩继续提升。
　　1）2023年前三季度，公司游戏版本更新后市场反馈良好，同时公司优化了投放推广策略，采用平稳且有针对性的投放策略，效果明显，实现了收入和利润双增。8月，公司推出全新射击游戏《欢乐水果派》。
　　2）前三季度公司数字营销板块业务量增加，亦实现收入和利润双增。芦鸣科技承诺2020-2023年实现扣非归母净利润2700/3500/4000/4500万元，其中2020-2022年已实现1.14亿元业绩承诺，2023H1扣非归母净利润为2103.2万元。
　　3）扑克牌业务经营稳定，且受益于单价上升，前三季度利润同比增长。面向未来，公司计划扩大扑克牌业务的生产规模，并积极推动移动游戏的海外市场布局。
　　营销业务量增加导致毛利率下降，而费用控制表现较好。2023Q3公司毛利率为30.3%，yoy-9.0pct，qoq-10.0pct。毛利率下降主要由于数字营销板块的业务量增加带动成本增长。2023Q3公司销售/管理/研发费用率分别为5.7%/5.5%/4.8%，yoy-5.0/-2.0/-4.4pct，整体费用率显著下降，因此整体归母净利润仍实现了较高增速。
　　盈利预测与投资评级：公司前三季度费控效果显著，归母净利快速增长，我们维持2023-2025年公司归母净利润7.1/8.3/9.3亿元，当前股价对应2023-2025年PE为13/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏监管风险，知识产权保护风险，海外市场政策风险。

　　事件：
　　公司发布2023年三季报。
　　点评：
　　前三季度利润快速增长，费用管控成效显著
　　2023前三季度公司实现营业收入35.71亿元，同比增长26.94%；实现归母净利润5.58亿元，同比增长90.81%；实现扣非归母净利润5.23亿元，同比增长86.33%，前三季度公司销售/管理/研发费用分别为2.20/1.88/1.77亿元，销售/管理/研发费用率分别为6.16%/5.26%/4.95%，同比分别变动-8.90pct/-0.65pct/-2.12pct，销售费用率降低明显，主要由于公司优化投放策略，实施针对性的投放策略。2023Q3单季度公司实现营业收入12.25亿元，同比增加33.90%；归母净利润实现1.50亿元，同比增长47.56%；扣非归母净利润实现1.27亿元，同比28.36%。主要为前期投放游戏业务逐步进入利润回收期。
　　多元业务协同发展，精细化运营成果突出
　　公司实现业务多元布局，多业务协同发力。公司“姚记”扑克牌具有较强的品牌影响力和稳定客群，业务经营稳定，线上线下拓宽销售渠道，受益于单价上升，利润较上年同期增长；游戏板块业务坚持“聚焦精品，研运一体化”的模式，前期投放效果显现，利润端实现快速增长，公司优化投放推广策略，建立以数据为基础、以用户行为为导向的精细化市场营销和运营体系，成效显著；数字营销板块，公司组建专业团队进行高质量广告创作，搭建私有化的智能广告投放平台，与巨量引擎MarketingAPI的深度对接，实现技术驱动人效，全链赋能营销。
　　投资建议与盈利预测
　　公司业务多元布局，游戏业务产品周期改善，扑克牌业务基本盘稳定，数字营销业务顺周期复苏，球星卡及宝可梦卡牌等方向贡献新看点。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.07/8.77/10.45亿元，对应EPS为1.74/2.16/2.57股，对应PE为13/11/9x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

　　深耕休闲游戏品类，核心产品长线稳定运营
　　公司旗下成蹊科技深耕捕鱼、棋牌等多种休闲类游戏，主力产品《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》运营多年，产品表现稳定。大鱼竞技专注海外，聚焦Bingo游戏，主要运营产品《BingoParty》、《BingoSapes》，截止2023年初海外游戏产品已发行至全球超100个国家和地区，累计注册用户超3500万。公司储备休闲游戏新品，后续有望陆续上线，立项上以长周期运营为目标，优化公司矩阵的稳定性，进一步巩固休闲游戏赛道优势，有望带动后续业绩增长。
　　扑克牌业务扩产提效，数字营销业务顺周期修复
　　公司深耕扑克牌行业多年，2022年实现扑克牌销量10.37亿副，毛利率近年稳定在20%以上。计划在滁州地区建设产业基地，规划年产量6亿副。伴随产能提升，公司计划提升在中国内陆省份市场份额，并积极拓展海外市场。同时顺应消费者对扑克牌高品质追求，上新品提升平均销售单价，推动量价齐升。数字营销业务22年受宏观环境影响有所下滑，子公司芦鸣科技以字节跳动系信息流广告营销为核心，具备丰富投放经验和广泛媒体资源，今年随宏观经济恢复业务复苏周期有望逐步开启。
　　布局球星卡、宝可梦卡牌，贡献新看点
　　2022年公司战略投资上海超旺公司，其下设卡牌发行商DAKA与卡牌交易平台卡淘CardHobby，正式布局球星卡业务。DAKA已签约、发行的产品覆盖足球（中超、欧洲五大联赛）、篮球（CBA）、电竞（LOL）等，平台二级交易量快速增长。另外，参股公司姚记潮品获经典IP衍生游戏宝可梦卡牌代理，产品受众广泛，玩法社交属性强，持续扩大线下布局，贡献新看点。
　　投资建议与盈利预测
　　公司业务多元布局，游戏业务产品周期改善，23年业绩修复确定性强，扑克牌业务基本盘稳定，数字营销业务顺周期复苏，球星卡及宝可梦卡牌等方向贡献新看点。我们预计23-25年公司归母净利润为7.07/8.77/10.45亿元，对应EPS为1.74/2.16/2.57股，对应PE为15/12/10x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。