公司Q3实现营收6.70亿元（yoy-23.95%，qoq+1.62%），归母净利1.34亿元（yoy-3.98%，qoq+16.73%）。2025年Q1-Q3实现营收21.08亿元（yoy-24.42%），归母净利3.90亿元（yoy-8.00%），扣非净利3.80亿元（yoy-6.31%）。Q3收入端面临压力，但利润端展现出较强韧性，利润降幅显著小于收入降幅。其主要原因为收入下滑来自毛利率较低的互联网创新营销板块的收缩。公司经营性现金流状况良好，前三季度净额为3.85亿元，同比增长12.14%。我们长期看好公司休闲游戏的竞争力，维持“买入”评级。
　　扑克牌业务产能逐步释放，互联网营销业务有所收缩
　　公司扑克牌业务长期稳居国内棋牌游戏领域前列，“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”稳步推进，预计在后续持续贡献业绩。此外公司在三四线城市通过掼蛋赛事等创新营销方式不断提升品牌影响力。同时，以“掼蛋”为代表的高端扑克牌产品占比提升，亦有助于毛利率的改善。公司互联网营销业务与宏观经济关联度高，毛利率较低，在当前宏观环境下，公司主动收缩该业务规模，虽导致总收入大幅下降，但有效优化了利润结构。
　　游戏业务稳健，布局短剧业务开启第二增长曲线
　　公司游戏核心产品覆盖“捕鱼+休闲棋牌”赛道，形成稳固用户粘性。公司持续加强游戏工作室团队建设，实现内容持续生产与迭代，游戏业务保持较高毛利率（25H1游戏业务毛利率为96%），我们预计产品流水稳定，贡献公司主要业绩。目前公司在上海国际短视频中心新增的古装场景已开始承接商业拍摄，公司预计短视频中心未来预计完成8000平街道外景，更好的完善和补充园区外景拍摄的业态，以满足不同客户的拍摄及直播需求。预计公司会围绕短剧实现全产业链生态打造，期待短业务后续贡献业绩增量。
　　毛利率提升，游戏买量投入降低
　　25Q3公司毛利率提升3.86pct至44.04%，预计主因营收结构变化，毛利较低的互联网营销业务持续收缩。随着公司业务规模效应显现，以及AI赋能带来的效率提升，我们预计公司后续毛利率有望提升。25Q3公司销售/管理/研发费用率4.49/10.21/6.34%，同比变动-3.01/3.16/1.77pct。销售费用率降低预计主因游戏买量投入减少。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持公司25-27年归母净利润预测为6.0/6.6/7.1亿元，同增10.65%/10.57%/8.32%。2025年可比公司2025年PE均值为33X，考虑公司游戏产品流水有所下滑，营销及扑克牌业务依然承压，给予公司2025年22XPE，对应目标价31.58元（前值36.25元，对应25年25XPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏流水不及预期，行业政策风险，商誉减值风险。

　　事件回顾
　　2025年8月26日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入14.38亿元，同比下降24.64%；归母净利润2.56亿元，同比下降9.98%；扣非后归母净利润2.54亿元，同比下降5.43%。2025Q2，公司实现营业收入6.60亿元，同比下降28.84%；归母净利润1.15亿元，同比下降13.69%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比下降4.23%。
　　事件点评
　　游戏业务降幅边际收窄，数字营销业务上半年承压。1）游戏业务方面，25H1实现收入4.81亿元，同比下降6.33%，降幅较2024年同期已有所收窄。公司目前正通过持续迭代移动端产品、推进工作室化开发模式以强化产品供给，后续业绩有望逐步改善；2）数字营销方面，25H1实现收入5.21亿元，同比下降40.76%，在行业整体承压背景下，规模持续收缩，对整体业绩形成主要拖累；3）扑克牌方面，25H1实现收入4.29亿元，同比下降12.72%。目前公司“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”仍在稳步推进，未来伴随掼蛋等新品类带动需求叠加产能释放，供需共振下业绩亦有望实现修复。
　　毛利率有所改善，费用率小幅抬升。2025H1公司综合毛利率为44.65%，同比提升7.88pct，主要受低毛利率的数字营销业务占比下降拉动。分业务看，扑克牌业务毛利率29.93%，同比微降0.52pct，整体维持稳定；游戏业务毛利率96.39%，同比上升0.15pct；数字营销业务毛利率8.16%，同比提升3.17pct。期间费用率为21.40%，同比增加2.92pct，其中销售/管理/研发费用率分别为7.31%/8.65%/5.44%，同比分别变动-0.31/+2.50/+0.73pct。销售费用下降主要因游戏投放减少，管理和研发费用则有所增加。
　　宣发旺季临近叠加短剧需求扩容，期待数字营销业务实现边际修复。由于四季度节假日与电商大促集中叠加，Q4历来为消费传统旺季，预计将带动宣发与投放需求回升，对公司营销业务形成支撑。同时，短剧产业景气度持续上行，相关拍摄需求快速增长。以横店为例，2024年接待竖屏微短剧剧组逾1190个，而2025年前七个月已突破2300个，显著超越去年全年。在基础设施供给有限背景下，率先布局者有望获得先发优势。公司旗下的上海国际短视频中心预计年服务剧组50个以上，场景利用率有望达85%，单场景日均可支持2~3组拍摄。未来公司围绕“内容+基地”着力发展的短剧业务布局，亦有望为数字营销板块带来新增长动能。
　　投资建议
　　我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/36/39亿元，归母净利润为5.47/6.27/7.42亿元，对应EPS为1.31/1.50/1.78元，根据9月26日收盘价，分别对应21/19/16倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险，海外政策变化风险。

　　投资要点
　　事件：2025年上半年公司实现营业收入14.38亿元，同比下降24.64%，主要为报告期公司数字营销板块业务调整，收入减少所致；归母净利润2.56亿元，同比下降9.98%。不分红，不转增。
　　公司优化业务结构，毛利率有所提升。2025年上半年，公司营业成本同比下降34.04%，毛利率44.65%，同比提升7.88pct。一方面毛利率较低的广告营销业务收入有所下降，另一方面毛利率较高的游戏（毛利率为96.39%）与扑克牌业务（毛利率为29.93%）持续发挥品牌优势收入占比均有所提升，分别为33.44%和29.79%。
　　深耕休闲益智类细分领域，精细化运营互联网营销。游戏业务：公司持续迭代升级现有游戏产品，持续开发多款精品手机游戏，打造产品矩阵，其中《指尖捕鱼》《捕鱼炸翻天》《姚记捕鱼3D版》已运营多年，具有很强的玩家粘性。优化业务结构降低游降戏板块投放，带动销售费用同比降低27.75%。营销业务：客户主要为网络服务、游戏、互联网金融、电商、快消等行业头部公司，公司搭建私有化智能广告投放平台，通过与巨量引擎MarketingAPI的对接，实现从广告到优化的全流程管理，全链赋能营销。
　　投资建议：公司卡牌业务稳中向好为收入打造夯实基础，伴随公司自身业务结构调整未来收入有望实现进一步增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.77/6.43/7.16亿元；EPS分别为1.38/1.54/1.71元/每股；PE分别为20.6/18.4/16.6倍；维持“买入”评级。
　　风险提示：税收优惠政策的不确定性、新业务拓展不达预期、宏观经济下行等风险。

　　业务提质减量，看好主业逐步修复，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现营收14.38亿元（同比-24.64%），归母净利润2.56亿元（同比-9.98%），扣非归母净利润2.54亿元（同比-5.43%）。单Q2看，公司实现营收6.60亿元（同比-28.84%），归母净利润1.15亿元（同比-13.70%），扣非归母净利润1.14亿元（同比-4.23%）。数字营销业务上半年营收同比下降、毛利率显著提升，这或反映公司持续推进提质减量；边际角度看，2025H1数字营销业务营收环增98%，我们认为这或受益于游戏等下游行业的广告需求回暖，业务修复趋势有望延续，因此我们维持盈利预测判断，预计2025-2027年归母净利润分别为6.51/7.20/7.68亿元，当前股价对应PE分别为18.3/16.6/15.5倍，我们看好营销业务恢复及游戏随产品周期改善带动公司业绩回暖，维持“买入”评级。
　　游戏投放降低，盈利能力显著提升
　　2025H1毛利率为44.7%，同升7.9pct，主要受益于低毛利的数字营销业务毛利率同比提升及其营收占比下降；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.31%/8.65%/5.44%/1.15%，同比-0.3/+2.5/+0.7/+0.5pct，其中销售费用率下降主要系游戏板块投放降低所致；净利率为18.7%，同升3.2pct。
　　游戏品类扩张、扑克牌产能释放及广告需求回暖或驱动主业修复
　　2025H1游戏收入4.81亿元（同比-6.33%），毛利率为96.39%（同比+0.1pct），我们认为营收下滑主要系公司降低投放力度所致。旗下《指尖捕鱼》等捕鱼类产品市场地位领先，具备长周期运营能力，且公司已布局《天天爱掼蛋》等新品类，有望打造新的增长点。2025H1扑克牌业务收入4.29亿元（同比-12.72%），毛利率为29.93%（同比-0.5pct），随年产6亿副扑克牌生产基地项目逐步建设投产，扑克牌业务有望重回增长。公司通过战略投资布局的球星卡平台卡淘作为国内头部球星卡交易平台，受益于行业高景气度，增长潜力较大。2025H1数字营销业务收入5.2亿元（同比-40.76%），毛利率为8.16%（同比+3.2pct）。我们认为随广告市场需求回暖，业务有望逐步复苏。
　　风险提示：游戏流水下滑，扑克牌销量下滑、数字营销业务回暖不及预期等。

　　姚记科技发布半年报，25H1实现营收14.38亿元（yoy-24.64%），归母净利2.56亿元（yoy-9.98%），扣非净利2.54亿元（yoy-5.43%）。其中，25Q2实现营收6.60亿元（yoy-28.84%，qoq-15.30%），归母净利1.15亿元（yoy-13.70%，qoq-18.22%），扣非净利1.14亿元（yoy-4.23%，qoq-18.40%）。收入及利润下滑主因游戏产品流水波动及扑克牌业务承压。我们长期看好公司休闲游戏的竞争力，维持“买入”评级。
　　游戏业务面临短期流水波动，研运一体化巩固高毛利率
　　25H1公司游戏业务实现收入4.81亿元，同比下滑6.33%，面临短期流水波动；毛利率96.39%，同比微增0.15pct，持续保持较高水平。公司建立多个工作室团队保持产品生命线的延展能力和优质内容的持续生产能力，国内游戏产品中《指尖捕鱼》等已运营多年，公司持续进行迭代升级，提升游戏体验感，增强玩家粘性，此外，公司以工作室形式持续开发游戏丰富产品矩阵，提升研发效率。我们认为公司主要产品用户粘性较高，随着后续研发与运营业务联通协作，以及数据分析系统辅助精细化运营的能力提升，游戏业务有望企稳。
　　扑克牌产能建设持续推进，营销业务毛利率有望改善
　　1）25H1年扑克牌业务收入4.29亿元，同降12.72%，主因行业景气度有所下降；毛利率29.93%，同比微跌0.52pct。在产能建设方面，“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”稳步推进，预计后续持续贡献业绩。2）25年公司数字营销业务收入5.20亿元，同比下滑40.76%，主因公司主动收缩毛利较低的营销业务；毛利率8.16%，同比增长3.17pct，随着开发智能化系统后台对接媒体平台MarketingAPI，未来营销产出效率有望持续提升，从而带动毛利率提升。
　　H1毛利率提升，销售费用率同比略有下降
　　25H1公司毛利率提升7.88pct至44.65%，主因扑克牌及营销业务毛利率提升，及营收结构变化。25H1公司销售/管理/研发费用率7.31/8.65/5.44%，同比变动-0.32/2.50/0.73pct。其中25Q2分别为6.46/9.22/5.87%，同比变动-1.51/2.85/1.64pct，环比变动-1.57/1.05/0.79pct，销售费用减少主要系公司游戏板块投放有所降低。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润预测为6.0/6.7/7.3亿元，同增11.84%/11.64%/8.77%，对应EPS为1.44/1.61/1.75元。2025年可比公司2025年PE均值为32X，考虑公司游戏产品流水有所下滑，营销及扑克牌业务依然承压，给予公司2025年25XPE，对应目标价36.25元（前值34.70元，对应25年24XPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏流水不及预期，行业政策风险，商誉减值风险。

　　事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入21.08亿元，同比下降24.42%；实现归母净利润3.90亿元，同比下降8.00%；扣非后归母净利润为3.80亿元，同比下降6.31%。单季度来看，2025年Q3实现营业收入6.70亿元，同比下降23.95%；实现归母净利润1.34亿元，同比下降3.98%；扣非后归母净利润为1.26亿元，同比下降8.05%。
　　业绩短期承压，收入结构优化。业绩变动主要由于公司互联网创新营销板块收入及成本的同步大幅缩减。公司2025年前三季度毛利率达44.46%，同比提升6.61pct；销售净利率为19.44%，同比提升3.55pct，或主要为公司业务结构优化，高毛利业务占比提升。公司经营质量保持稳健，2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额达3.85亿元，同比增长12.14%。
　　游戏业务稳健，IP卡牌生态布局完善。公司深耕休闲益智类细分领域，建立多个工作室团队保持优质内容的持续生产能力。公司旗下捕鱼类游戏的市场表现稳定，核心产品《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》等已运营多年，具有很强的玩家粘性，2025年前三季度销售费用的下降主要系游戏板块投放减少。此外，公司通过投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司参与体育文化收藏卡发行及二级交易平台等业务。2022年9月成立姚记潮品，并成为宝可梦TCG（简中版）中国大陆地区代理商。
　　成立上海国际短视频中心，围绕短视频、短剧实现全产业链生态打造。2020年底，姚记科技成立“上海国际短视频中心”，占地面积近250亩，相关业务包括短视频和短剧拍摄、直播基地内外景建设、高科技影视棚建设等。公司围绕短视频、短剧实现全产业链生态打造，目前短视频中心已完成200余个室内场景建设。公司设立短剧基金，专项投资于园区及行业的优质项目。同时积极布局制播一体，致力于构建从IP、制作、发行到投流的全链路生态闭环。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.1/6.6/7.0亿元，同比增速分别为13.6%/7.1%/7.0%，当前股价（2025年11月05日）对应的PE分别为17.56/16.39/15.32倍，鉴于上海国际短视频中心及卡牌业务的成长潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

　　事件：2025H1公司收入14.38亿元，同比下降24.64%，归母净利润2.56亿元，同比下降9.98%。2025Q2公司收入6.60亿元，同比下降28.84%，归母净利润1.15亿元，同比下降13.70%。
　　数字营销业务下滑明显，拖累上半年业绩。2025H1公司收入14.38亿元，同比下降24.64%。分业务拆分，1）游戏收入4.81亿元，同比下滑6.33%，毛利率96.39%，同比增加0.15pct。公司游戏业务相对稳定，游戏产品主要有《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》《姚记捕鱼3D版》《捕鱼新纪元》《大神捕鱼》等休闲类游戏；2）扑克牌收入4.29亿元，同比下滑12.72%，毛利率29.93%，同比减少0.52pct。未来随着年产6亿副扑克牌生产基地建设项目逐步落地投产，产能释放之下有望带动扑克牌收入改善。3）数字营销收入5.20亿元，同比下滑40.76%，毛利率8.16%，同比增加3.17pct。
　　公司费用保持稳定。2025H1公司销售费用率为7.31%，同比减少0.73pct，主要因为游戏板块投放降低；管理费用率8.65%，同比增加0.29pct；研发费用率5.44%，同比减少0.28pct，财务费用率1.15%，同比增加0.32pct。
　　盈利预测与投资建议。公司上半年由于数字营销等业务下滑，业绩有所承压，但长期来看，公司扑克牌的产能有望进一步释放，同时公司在卡牌的布局有望多点开花。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.09/36.82/38.86亿元，归母净利润分别为6.13/6.59/7.18亿元，对应2025年9月10日PE分别为20/19/17倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：监管趋严的风险；游戏流水表现不及预期；买量竞争加剧。